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原文地址：某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀點 (轉)作者：鄧春明
開場白
今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就像一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。
有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
其次，這四個理論框架裡的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚
一．宏觀經濟分析
(一)用「單一規則」分析經濟週期
研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的「單一規則」，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。
70 年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麼做。
(二) 一切通脹問題都是貨幣問題
一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。
(三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期
貨幣是如此重要，我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。
從2010 年來看，信貸規模佔67%的權重，外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢？很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報，城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元，採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資，達到11.1 萬億，佔比57%。而公共產品的提供，如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認同，產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。
我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%，2010 年至今是18.3%，已經不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善，尤其是養老問題很嚴重，現在大家的養老金並非由國家統籌，還是基本由縣市一級統籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休後，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拚命呼籲，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏富於民，而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續大幅增長，我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業，社會動盪。現在國家推動城鎮化建設，產能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一個重大國策，這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
簡化一點，我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上，進出口增速和出口產品的結構比例，還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期，但沒有說房地產週期，是不完整的。房地產週期，影響也很重大。2000年之後，要解釋中國經濟的增長奇蹟，除了加入世貿帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展，08-09 年金融風暴，政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟，算是把經濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產週期，衡量指標主要有：房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
地產對經濟影響有多大呢？我們看幾組數據。
第一，房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計，2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金，住宅和商業地產90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值，全球不動產價格持續走高，今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮化後，農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。
第二，房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億，佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億，佔了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的，估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等，佔比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。
第三，房地產對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業對房地產業，包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS，槓桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此，次級債問題爆發，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看，房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。
(四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險
1. 唯一目標是經濟增長
中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟增長，其他三個傳統目標都不重要，包括通脹在內。而在西方發達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經濟增長會帶動就業，這關乎民心穩固，所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。
2. 制度性地容忍負利率
負利率從經濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不願意加息，因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI 已經是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%，2008 年4 月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整，實質上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆，美聯儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%，超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。
3. 中國貨幣之謎
我們的M2 長期高速增長，但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢？這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，現在185%左右，在全球主要經濟體裡排名第一，美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右，而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國，2008 年1月，我國M2是41.7 萬億，到2009 年1 月增到49.6 萬億，增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，增速10.36%。2009 年底，我們的M2 已經62.56 萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億，美國大概相當於58.3 萬億人民幣，我們比美國多11.69 萬億人民幣，但我們今年的GDP 是37.5 萬億，美國大概相當於99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同，但是大 的方面應該差不多。
同時我們看另外一組數據，易綱多年前的一篇文章，中國1978 年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經濟高速發展，百廢俱興，產能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業區，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現了，但並不太嚴重。
4. 房地產景氣難以持續
08-09 年間，貨幣超量發行，前面我介紹過，房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款，M2是不變的，並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係，周其仁說，這是水和面的關係，水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產，我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據，1-10 月份， 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米，新開工18.13 億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了9.3 億平方米，今年以來，前10 個月銷售面積是7.24 億平方米，今年大概能賣掉10 億平方米，明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產商說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為並不是出於自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實，我估計有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察，現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標，租金回報率只有2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎麼過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養老怎麼辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論，據說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留並不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發展國家，抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了，全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發行如此氾濫，而且負利率，房價一再上漲引發羊群效應，大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態，如果某天出現一些經濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。
5. 出口也面臨壓力
出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6% （這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%）。我們已經是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯，但是屬於無就業的增長，預期幾年內可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要破產的，對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口，也許2011 年還可以，但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年，外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%，09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環境都有較大影響，對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發，真實通脹如此之高，如果某天經濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。
今年年底M2 會達到71 萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%，非常驚人。這是可持續的嗎？現在大家在討論明年的信貸規模是多少，6萬億、6.5 萬億還是7 萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是，趁現在全世界經濟還可以，怎麼迅速進行一些調整，產業如何升級，房地產價格較高，怎麼通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟，我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱鎔基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵腕，但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至後年，很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。
(五)對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。
二．股市波動性
(一) 鐘擺
經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要儘量迴避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。
(二) 股市和宏觀面直接緊密相關
宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。
(三)股市波動的本質是資金的運動
錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：
1.貨幣增速
研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。
高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。
2.PEPB
市場整體的PEPB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是「真的不一樣了」，但結果呢，「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恆生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。
3.資金成本——利率
利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調 ，那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調到那裡去，這是為什麼呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。
4.換手率
市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麼高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？
看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。
（四）反射理論
反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。
反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至「無可動搖」，索羅斯稱之為「加速期」，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。
這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行佈局。這個理論裡面，有一個「加速期」，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:
1.市場形成高度的共識，，包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。
3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票 ，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價格，我為什麼不買進它註銷呢？
4.在一個很短時間裡，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。
（五）旁觀者
下面我談談「旁觀者」的問題。
基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麼呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個「旁觀者」，和這個市場若即若離，才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種瑣碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。
這是成功投資的關鍵所在。
但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是「一個意見都不能提」。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麼提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個「旁觀者」的重要一部分。）
（六）對巴菲特的誤解
巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。
巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電台的採訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只佔公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。
另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。
而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究
三．公司經營分析
（一）公司本質：價值觀和執行力
我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。
價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。
它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。
問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。
執行力包括：一是員工賞罰晉陞機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。
（二）選股標準
1 ．護城河
我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西，比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。
2.三點標準
我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。
第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉陞是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。
第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。
如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維繫和客戶的關係，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。
從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最好不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。
（三）公司的生命週期
我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。
整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買點和賣點的問題。
那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個「數一數二」的策略，是指在細分市場裡數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的併購策略，尤其對科技公司。
（四）巴菲特的遺憾
巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麼成長週期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月，央視採訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麼看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平台期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。
四．公司估值
（一）買點和賣點
巴菲特反覆強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。
但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。
首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些週期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。
那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我瞭解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
（二）市場中的主流估值方法
簡單分類一下，市場有三種估值方法。
1. 成長性估值
第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。瞭解一下吧。
對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
（1）賣點
我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平台期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。
另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
（2）買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。
巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。
另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麼就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個「央視門」，央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫「廣告門」，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什麼這麼做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麼多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。
（3）和宏觀面的相關性
有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。
（4）對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有，一直不賣出」。巴菲特也曾經講過：「如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘」，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
2.重組估值
重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。
3.相對估值
還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。
（1）總結一個行業裡幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。
（2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。
（3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
（4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某隻股票比例已經很高了，那麼股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。
（5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。
（6）高度關注公司的增發和回購。
（7）關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
還有更多，希望大家不斷總結。
此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息洩露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了，三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設，這三個月裡面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這3 個月裡，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什麼會這樣？因為發生了內部消息洩露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，瞭解公司的經營情況，消息就這樣洩露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關係較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。
股價強弱測試：就是週期性，如一週或一月，對同一個行業裡的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。
第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出台了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公佈了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麼分析師就應該關注了。
堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。
另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。
五．小結
現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。
首先，分析宏觀週期，每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;
最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。
六．投資的境界
和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。
有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。
《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水平如此之高，聽完之後，文惠君說：「善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。」
庖丁說，宰牛之初，「所見無非牛者」，三年之後，「未嘗見全牛也」；下刀時，「依乎天理」，「因其固然」。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。
他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於「有間」（空隙）之中，自然遊刃有餘。
我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：「沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。
庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。
本博按：關注方舟子一些打假事件，同時又見許多年輕人好壞不分，缺乏辨偽能力，不禁又想到美國耶魯大學校長的一句話：「中國學生普遍缺乏判斷能力和是非觀念。」真是一語中的。最近，從網上抄錄下一位耶魯大學教授致北大學生的信，給周圍一些年輕人閱讀，有助於他們提高一些認識水平和思想水平。
耶魯大學教授Stephen
背景：Sterns是美國耶魯大學知名進化生物學家，在北大開課，總計40餘名學生。他在批改學生期末論文時，發現幾名學生有明顯或嚴重的剽竊行為，因此該教授回到美國後，仍然非常傷心，發來郵件致函北大學生。
今天批閱論文的時候，我又遇到了兩例剽竊行為。一例手法老練但是情節嚴重，另一例則是厚顏無恥得令人難以置信。這樣總計就有三名學生因為剽竊而在我的課程中不及格。
假如我前些時候沒有警告過你們，並給你們一次機會去誠實地改正你們的文章，這種事情還會多好幾例。有些同學誠實地告訴了我他們都抄襲了哪些部分，我向他們 表示感謝。這些剽竊行為讓我非常苦惱，不但因為它損害了你我之間的師生關係，也因為它告訴了我一些關於北大、關於中國的事情，而這些事情是你我都不願意聽 到的。它傷害了我們之間的關係，因為我為了當一名好老師而付出了許多努力。我花了許多時間準備課堂講授，又花了許多時間給你們的文章寫下詳盡的反饋。這些 工作都很辛苦。你無法想像，當改到第500篇 文章的細節的時候你是什麼感覺，除非你親身經歷。我做這一切，是為了讓你們學會更清晰地思考問題，學會有說服力地表達自己的觀點，學會培養自己的理性，鍛 鍊自己理解世界的能力。我做這一切，也因為我珍視你們，珍視你們的想法，而且我想，如果你們都能夠清晰地思考、明智地行動的話，這個世界也會變得更加美 好。
在以後的人生道路里，你們當中有的人會成為身居要位的領導，我希望你們能夠德才均備，因為無德無才的領導者所能帶來的可怕災難，我已經見過太多了。就算不 當領導，我也希望你們所有人都能在你們的生命中創造一些有價值的東西，無論你們最後從事什麼。而如果你欺騙的話，你是做不到這一點的。
當我所教的學生從別人那裡偷竊話語和思想的時候，我感到受了欺騙，心情沉重如同跋涉泥沼。我會問自己，我為什麼要給那些存心欺騙我的人上課呢？生命是如此的短暫，太不值得。有比這好得多的事情可以做。
讓人不安的是，剽竊已經成為整個中國行為模式的一部分。中國忽視國際知識產權。比如說，複印我的書徹頭徹尾違反了國際版權協議，使我損失了收入，對我而言近乎直接的偷竊，然而北大人卻對此安之若素。再比如，我只花大約一美元就能在街頭和店舖買到DVD碟，這些碟片在別國要賣上二三十美元。創作它們的藝術家因此損失的大筆收入全是被偷走的，每年幾十億。因為生產劣質商品對消費者造成潛在的健康威脅而不得不召回，中國已經是臭名昭著了。最近美國報紙上刊載的一幅漫畫描繪了中央委員會被指責侵犯人權。猜他們怎麼回答？「往他們牙膏裡擱點東西，看他們還敢吭聲？」經濟繁榮的背後，腐敗已經成為嚴重的問題。就拿礦業來說，每年大約有五千名礦工死去，就因為礦主為了省事為了利潤而不惜違反法律。
礦主的貪婪導致工人死去，象徵著社會階層之間紐帶的斷裂。天道已喪。中國似乎已經迷失了她的道路。孔子說過，己所不欲勿施於人。他還說過，人而無信不知其可。
在你們今後的人生裡，剽竊將會遇到極為嚴厲的懲罰。身為研究生如果剽竊，就會直接開除，沒有學位。身為教員如果剽竊，就會丟掉飯碗。我知道你們可能不信，因為北大那位把整本書翻成中文就署上自己名字出版的社會學家
我在北大遇見了如此之多的剽竊，這一事實說明了其它教授和行政官員的所作所為。他們必然是對此頗為容忍，而當發現有人剽竊時，他們未加嚴厲懲罰就遮掩過 去，很可能是因為他們不願丟臉。假如他們真的施以懲罰，剽竊決不會這麼猖獗。給你們當中一些人上課的時候，我感受到了極大的喜悅。我在這裡遇到的年輕的頭 腦，和世界上任何地方比起來都毫不遜色。你們當中許多人都很勇敢，大部分人都很努力，大部分人都很誠實，有些人相當聰明。然而當我離去時，心情是複雜的。 這麼多前途無量的中國年輕人認為要靠作弊才能成功，讓我十分傷心。比起那些被他們竊走思想的人，和那些被他們用竊來的的話語所欺騙的人，他們傷害得還要多 的，是他們自己。
「開題、答辯或專家研討會等活動，總在這裡和直隸會館宴請專家和導師，活動較多，所以經常來此處吃飯。15人包間很氣派，服務質量也挺高的。……只是覺得魚和豆腐做得特別好吃……導師愛吃豆腐，吃得不亦樂乎！」
「鄒恆甫」一聲炮響，又為北大送來萬人矚目。個人要舉報，學校要調查，激戰正酣。剝離開人事紛爭，鄒恆甫引導看客們更新了對北大周邊商圈地理的認知。
跟這個國家、這座城市、這片中關村街道類似，近些年北大及方圓兩公里內的地方，熱鬧繁忙無清靜，土木大興一直未停。燕園內有了新的教學樓、新的體育 館（北京奧運會乒乓球館），校園東北區域的光華管理學院、法學院、政府管理學院的新樓與「不屬於校內」（校園保安語）的華騰科技大廈、北大科技園、北大醫 院3棟建築簇擁在一起，構成北大的新景觀。
華騰、科技園創新中心和醫院由北向南依次排列，是北大商圈近些年的高端商務消費新勢力。進入該區域，「大益膳房」、「直隸會館」、「博雅國際酒店」招牌顯赫，相較之下，高新技術產業的自我展示則很靦腆。
2008年4月27日，北大博雅國際會議中心正式開業。酒店共有336間房，「房間內引入地下3000米溫泉」，客房房價為968至2118元不等。「坐擁北大，親近未名湖，相伴博雅塔」，「將北大濃厚的人文內涵與現代豪華商務配套相融合……」
在「2011年度北京餐飲門店100強」評選活動中，該酒店連續第三年入選，排名為41。同年11月25日，該酒店成功中標「北京市2012-2013年黨政機關會議定點協議單位」政府採購項目第二包。
8月24日，本刊記者在酒店入口處看到北大某級校友會活動的宣傳易拉寶。酒店人員介紹，賓客以商務人士和學者居多，臨近的北大清華學者領導也常見到，「邊上就是光華和經濟學院，他們很多培訓班也安排在這裡住宿」，「每年就1、2、3月算淡季，其他都是旺季。」
一樓的中餐廳、西餐廳，很有「北大范兒」地取名為「聆湖」、「燕春園」。
在博雅酒店的會員促銷中，列有「謝師宴」信息，即「狀元及第宴」3580元/席，「嗯重如山宴」4380元/席，「鳴程萬里宴」5180元/席，所 有消費需加15%的服務費，消費附贈合影留念及北大T恤一件。另有新生入學套餐，即客房+雙早的優惠價位，但享受此優惠「須以錄取通知書為入住憑證」。
博雅酒店的近鄰直隸會館，號稱「能吃的博物館」，主打「申請第九大菜系」的冀菜。2007年開業，總面積6000至7000平方米。根據大眾點評網 的數據，人均價位在200至1000不等（不含團購價），20人包間最低消費在1.5萬元，28人包間2萬，「適合商務宴請」。
店內的招牌菜是「李鴻章燴菜」。據網友描述，以中國近代史上最有名的安徽人命名的該道菜餚用鼎盛上，內含魚翅、海參、蹄筋、魚肚、大白菜等，一份價格298元，包含菜品端上來時，穿著瓷器圖案白旗袍的服務員娓娓道來的直隸總督的故事。
網友「lazy笨笨」記得這裡的精緻到了標準化地步：「印象最深的涼菜裡有個煮花生，花生都是四粒一顆的，而且花生殼都給剝掉了一半。」
其他頗受好評的代表菜餚還有官府六味骨（「放在一個長方形的仿古食盒裡，一層是肉一層是醬，還掛了一個小書籤，上面介紹了這道菜的來歷和故事。」——網友91225xwho），潘金蓮鹹菜配武大郎燒餅，以及最負盛名的河北食品——驢肉火燒。
「推薦李鴻章燴菜和驢肉火燒，尤其後者，是我在京城吃過的最好的。但是，一家人均消費超過300元的館子，給我留下印象最深的居然是驢肉火燒？」網友mr_epicure這樣評價。
這個連筷子托都不忘刺青字「直隸官府菜」的酒店，有「老北京氣派」的裝修、「歷代不同技法」的雕刻、「青花植蔓基調」的瓷器，「精緻而不失大氣」，「低調的奢侈」，「停車場基本看不到30萬以下的車」。
該店特色是地下兩層的直隸博物館，資料介紹，展品有「李鴻章給皇帝的奏摺、保定易縣民間的西樓石柱、青花纏枝蓮紋盤、粉彩吉祥如意瓷碗、墨粉節盒等 珍品」。另有老直隸淮軍公所中戲樓和老馬號戲樓的融合式戲台，可邊吃邊看表演，「在直隸會館地下博物館的演出當中，直隸官府菜菜模（「菜模」靈感來自「車 模」，即配合菜餚展示的美女模特——編者注）表演成為了直隸會館的保留節目，久演不衰。」
據悉，常來此店的顧客有「部隊、北大清華的老師」，有「開會的」「培訓班的」，以及家庭宴請。直隸會館和一些單位組織簽有「接待」協議，消費可「簽單」結算。
網友彥豐稱：「預答辯或開題活動結束後，經常在這裡和大益膳房（後文對此亦有介紹——編者注）宴請各位導師和專家！我導師向來熱愛官府菜，因此經常來這家。」網友蕉紅爛漫說：「請附近高校的老師吃飯時常選這裡。」
網友焱獄曾在會館503消費，「開著窗戶能整個看到清華園。」在誇讚了菜品的味道後，他說：「不過適合公款去吃，自己去的話不太值……」
相較而言，價格上更親民的是位於北大科技園創新中心南邊的北京大學醫院一側的夢桃源湘粵酒樓，在鄒恆甫極具爭議的微博中，它被稱為「夢桃源醫療室」。其入口在醫院樓的西北角，一層玻璃門廳上方紅色「夢桃源」三字招牌顯得低調。
翻閱菜單，有三十幾元的普通菜品，亦有選材較精貴的上千元大菜。據店內人員說，大廳人均消費約120至150元不等，包間大桌消費2500元起無上限，並需提前3天以上預定。
當被問及是否與組織或機構簽協議提供「簽單」結賬形式時，該店服務員稱夢桃源是「北大醫院食堂」，不提供「簽單」，「當天賬當天結。」
據網友onepony評價：「性價比比較低的一家。可惜周邊兩家更貴，所以生意還可以。基本靠在高校培訓的人養活。和醫院相通，環境可想而知。可以看出原本不是作為餐廳而建的，所以雖然拚命想裝得高檔，還是覺得桌椅板凳各種裝修都很業餘。就連紙巾茶杯什麼的質量都不行。」
「我們學院吃飯總是來這裡……每次來都是陪導師和學院裡的老師來吃的……學院出錢，所以沒關係，如果是我自己的話，多半是不會來吃的。」網友彥豐評價說。
科技園東北角的華騰科技大廈隸屬於北京化工集團，建築群裡最顯眼的就是相鄰的大益膳房酒樓和大益皇茶會所。官網介紹，大益皇茶會是「京城首家以經營 普洱茶為核心，集茶文化交流、茶品交易、休閒品飲、商務洽談、茶餐茶宴為一體的高端會所」。而大益膳房這家以飲食養生為主題的高端酒樓，在大眾點評網上的 人均消費價格顯示為327元，網友評價人均100到1000不等。
店員稱酒樓生意一向很好，「晚上全滿」。酒樓共5層，下兩層為餐廳，有18個包間，每間最多容納30人。問及其他3層的用途，店員遲疑了一下，說：「不知道。」再追問，店員就搖頭迴避。
據網友胖小哥描述，「和導師一塊去的，屬於北大附近最貴的牛地兒，開業時間也不算短了，但非常低調。（這裡是）那種管家式的服務……正宗的點法是， 幾個畢恭畢敬的管家侍者在旁站著，你只須應對你的客戶就是，要點菜時打個手勢就一管家湊過來，你只須告訴他或她『給我安排一下，我們（幾）個人，（幾）千 塊差不多了』就行了。……味道很宮廷的那種，說不好吃是不可能的……」
在大眾點評上評價過直隸會館、夢桃源的網友彥豐也評價過大益膳房：「開題、答辯或專家研討會等活動，總在這裡和直隸會館宴請專家和導師，活動較多， 所以經常來此處吃飯。15人包間很氣派，服務質量也挺高的。……只是覺得魚和豆腐做得特別好吃……導師愛吃豆腐，吃得不亦樂乎！」
馬冬晗、馬冬昕這對姐妹是清華大學的兩名學生，但是在校園裡流傳著不少關於這兩姐妹的傳說。
清華姐妹花馬冬晗、馬冬昕（來源 《大學生》雜誌）
傳說1：
她們的學習成績分別是所在院系的年級第一名，並雙雙獲得了2011年清華大學最高榮譽——特等獎學金，每年只有五名本科生獲此獎，據說她們是清華大學歷史上唯一一對獲得此獎的雙胞胎。
傳說2：
姐姐曾是精儀系歷史上第一位學生會女主席；妹妹當選了北京市海淀區第十五屆人民代表大會代表。
傳說3：
她們長得很漂亮，是清華大學學生國旗儀仗隊隊員，清華大學百年校慶時，她倆是校慶運動會開幕式升旗手。
傳說4：
在體育上，她們是校乒乓球隊種子選手，姐姐馬冬晗打進了女單四強，她們還擅長散打、中長跑、排球、羽毛球等。
經過調查，這些傳說都是事實。清華提倡的「又紅又專，全面發展」在她倆身上得到了近乎完美的體現。
剛進清華，曾僅居中游
來清華之前，馬冬晗的成績一直很穩定，「小學年級排名沒出過前十名，初中前五名，高中前十名」。進了清華，馬冬晗習慣性地把自己的大一成績鎖定在「年級前五名，至少也是前十名」。為此，馬冬晗每天早上6點起床，6點40上自習，晚上10點半自習室關了門才回宿舍。
但是，大一上學期，她在全年級150人中考了第20名，以「目標第一，總是希望最好」的馬冬晗遇到了自小學以來學習中的第一個坎。
馬冬晗為此每天都不開心，一想到學習就有壓力。
這時，妹妹馬冬昕的法寶「周計劃表」起到了扭轉乾坤的作用。
從小學到進入大學前，馬冬昕的學習成績一波三折，她進高中時曾是全年級第二名，把姐姐甩在了身後，但她也考過50名、150名，「只要情緒到位，她就能考得好，好得沒有上限」馬冬晗說。在學習中，馬冬昕需要動力，只要動力明確，她就能爆發能量，「我姐姐是跑馬拉松的，而我是百米衝刺型的，到了大學，我更適應了」。
馬冬昕喜歡新挑戰
不同的新課程在大學撲面而來，正合馬冬昕的特點。為了管理好學習生活時間，她提前一週把下周的計劃表做出來。一週的計劃表是一張A4紙，上面是從週一至週日各個時間段的學習生活安排。
除了安排學習、生活時間，每一天，馬冬昕都要總結「計劃完成情況」「學習情況」「社會工作」「體育鍛鍊」「生活狀態」「修養品行」和「一天總結」。「其實，計劃表並不重要，重要的是執行。」姐姐馬冬晗解釋。在一張周計劃表中，記者多次看到「加油」這樣自我鼓勵的詞，這些「加油」背後需要多麼大的毅力來支撐！馬冬昕正是憑藉這份毅力，大一上學期就趕上了其他同學，大學三年的學習成績在化學系排名第一。
從大一下學期起，馬冬晗也做起了計劃表，安排自己的學習生活。
升旗也完美
姐妹倆不僅學習成績第一，馬冬晗是精儀系有史以來第一位學生會女主席，馬冬昕則是班長、系學生會學習部長、校學生會副主席……這對姐妹做任何事情都衝著最好，為什麼？馬冬昕道出了除了毅力之外她們倆另一個共同點——追求完美。
大一下學期，姐妹倆加入了清華大學國旗儀仗隊，這支隊伍是清一色的「女兵」。迎接2011年清華大學百年校慶，姐妹倆接到了擔任升旗手的任務。「姐姐拉鋼絲繩，我甩旗，還要把旗子往上送。我們倆立下了軍令狀，要一秒不差地把國旗送到旗杆頂端。」馬冬昕說。
平日的升旗都是在主樓前，清華大學百年校慶運動會在東大操場舉行。「東大操場的旗杆用的是鋼絲繩，年頭久了，有的地方打結拉不直，出現過升旗不太順利的情況。」馬冬昕說。
理工科出身的她們覺得這個問題可以通過技術來解決。「姐姐是學精儀的，到金工車間找了師傅，在旗杆下安滑輪，這樣，鋼絲繩的兩端就不會纏在一塊了。」
另一個問題是：如何在國歌停下來的那一刻把國旗送到旗杆頂。這個問題由馬冬昕來解決。「我倆找到一個巧辦法，把鋼絲繩分成五段，每一段都用膠布粘上，做上很小的標記，這樣就能判斷時間了。」
為了順利完成任務，每天早上，姐妹倆都要到東大操場踢正步。「升旗前我們倆要圍著操場走上大半圈，我們的步子要練到是由一個模子刻出來的。」馬冬昕說。每次踢正步，姐妹倆都吸引了不少觀眾，其中不乏「粉絲」。「剛開始有點兒不習慣，後來就見怪不怪了。」她們還做了無數次48秒升降旗練習，白手套被鋼絲繩磨破，手指也磨出了水泡，雙腿更是站到抽筋。「百年校慶的那一天，我們完美地把國旗升到了旗杆頂端。」馬冬昕說。
大學生活沒有遺憾
「除了學習和社會活動，你們的業餘時間怎麼打發？」記者問。
「我們逛街，但更多的時候，我們倆打球。」馬冬昕說。
談到打乒乓球，這可算得上馬冬晗和馬冬昕的又一個傳說。高二之前，她們倆從沒摸過乒乓球，一次通過電視觀看世界乒乓球錦標賽，姐妹倆被乒乓球吸引住了，便請曾打過乒乓球的媽媽陪練。「我們平日沒什麼時間玩，不過半年後，媽媽就不是我們的對手了。」
到了清華，姐妹倆的乒乓球球技也突飛猛進，大三時，姐姐打進了清華大學2011年乒乓球單項賽女子前四名。馬冬晗笑著說：「其實，妹妹的球技與我差不多，只是她比較悲催，經常在比賽的第一二輪就遇到了強勁對手，提前出局。」
平時，馬冬晗和馬冬昕在一塊兒打球，每當學習新的球技，馬冬晗總是取勝多，「我學會的球技會變形，一旦姐姐學好了新技術，她就很穩，無敵了」。打了那麼多場比賽，她們倆從來沒有交鋒過，「我倆本可以在半決賽過招，那時的比賽肯定很好看……」沒等馬冬昕說完，馬冬晗搶過話說：「我倆都瞭解對方的球技，場上的比賽肯定有很多個回合。」
沒在乒乓球比賽中過招，她倆並不認為這是大學四年的遺憾。「我的大學生活沒有遺憾，前不久，作為化學系女子排球隊隊長，我們獲得了乙組冠軍。要是沒有獲得冠軍，我就有遺憾了。」馬冬昕說。
在人人網上，姐姐馬冬晗有近5000個好友，妹妹馬冬昕的好友也近3000人。
網上的火暴，也吸引了媒體的注意。「清華有的院系請我們去交流，我們都去了，幫助年級同學我們沒有意見。但有的電視台邀請我們參加一些活動，我們拒絕了。」馬冬晗說。面對這份火暴，姐妹倆都有些擔心：「我們只是學生，不是公眾人物，以後都搞科研，還有很長的路要走，不希望太高調。」
颱風來了，土豬也會飛。
2009年「北大才子賣豬肉」的新聞博得了大眾的一片唏噓時，「壹號土豬」開始起飛，這年在廣州開出了100多家店。2013年，它在廣州已有230家連鎖店，在珠三角有550家連鎖店，上海和北京也正在佈局中，預計今年在上海開100家店。
壹號食品董事長陳生就是「北大才子賣豬肉」新聞的主角之一。不過他的故事並不悲情，卻很是勵志。現在「壹號土豬」是土豬肉市場遙遙領先的第一品牌，年養殖、屠宰、銷售土豬30萬頭，是第二名的10倍。就在我們採訪的當口，他創辦的另一家蘋果醋飲料公司——天地壹號即將登陸港交所，2012年引入風投時的估值已達到40億元人民幣。
關注生活的品質的市場機遇
但上市帶給他成就感仍不能和壹號土豬相比：2006年廣州土豬肉只佔市場的1%，在壹號土豬的帶動下，現在已經上升到10%，「我們開創了一個行業。」
「『壹號土豬』發展這麼快，是因為大家都開始關注生活的品質。」陳生說，「我們踩對了趨勢，在正確的時間、選擇了正確的行業和產品。」
這聽起來有些事後諸葛亮，沒錯。2006年，陳生開始做壹號土豬，多少有些被逼無奈的意味。2004年的禽流感，讓他養的100萬隻土雞成了燙手山芋，只能賤價處理，「一隻賠10塊錢，就是1000多萬。」養土雞的起因源於陳生的不滿足。那時陳生的蘋果醋飲料「天地壹號」在廣東已經小有名氣，但看見土雞正日漸流行，他就在家鄉湛江辦了一個養雞場。持續了將近兩年的禽流感，讓他如坐針氈。在去農貿市場轉的時候，他發現土雞已經有一些品牌意識，比如有「湛江雞「、「走地雞」這樣的品牌名字，但是土豬肉卻幾乎沒有品牌意識。而豬肉市場的規模是雞的6到10倍，他當即決定馬上轉型改養土豬，賣土豬肉。
市場的機遇：在市場需求最大的地方，供應卻是最少的
1994年之前，中國只有土雞、土豬，但是很快被轉化率高、生長快的洋雞、洋豬取代，因為它們更便宜。土豬生長週期達10個月，而洋豬(即瘦肉型豬)只需要5個月。10年之後，隨著生活水平的提高，很多人開始懷念很久以前土雞、土豬的好滋味。陳生做過調查，2006年廣州土豬肉佔肉禽1%的市場，地級市是20%，縣級市是50%，而鄉鎮裡面全都是土豬。在市場需求最大的地方，供應卻是最少的，「這其中某些東西是割裂的，如果結合起來，就是商業機會。」
這成為壹號食品最重要的一個轉折點。陳生說，關鍵時刻的一個選擇，決定了「你是成為個體戶、小企業、中型企業還是大企業」。轉型決定沒什麼阻力，因為公司只有幾個員工，風險和壓力全在他一個人身上。建養豬場，找土豬苗，收購豬肉檔口，挖賣肉的刀手——陳生邊學邊干，他調侃「創業者都是專家」。壹號土豬在廣州上市時，他讓員工牽著一頭頭戴大紅花、渾身漆黑、270斤的大土豬在菜市場裡面遊街，讓城市裡的人看看土豬的模樣。雖然價格比瘦肉型豬貴了50%以上，但土豬肉靠香味留住了不少消費者。
集中力量辦大事
雖然第一年壹號土豬虧損，但陳生能算出來「再過多少時間就能賺錢」。他把當時的虧損稱為「戰略性虧損」，因為營銷費用過高。比方說要先開10家檔口，但是已經儲備了30家的人力。如果把運營成本扣掉，很多檔口當月都能盈利。一個能看得非常清楚的好苗頭是，壹號土豬的營銷費用每個月都在遞減。到2008年，壹號土豬已經在廣州站穩了腳跟，陳生決定把養雞場關掉，專心養土豬。
「如果做土雞不轉型，現在也能做到一兩個億，但不會有土豬市場這麼大。」陳生說。2012年，壹號豬肉銷售額已接近7個億，連續幾年淨利潤保持在10%。
「壹號土豬」還給了他更大的想像空間——下一步，他還準備把土雞、「土牛」等「土」字號的食品都裝進他規劃中的「壹號廚房」，這將是一個事關數億中國人餐桌的大市場。不少超市看到壹號土豬肉賣得不錯，主動問他能不能供應些土雞、土牛肉?2012年，他把關閉的養雞場又開了起來，還養了幾百頭牛。2012年已經有風投和他談對壹號食品進行投資和上市的事情，他認為時間尚早，「做到20個億的規模再上市是最合適的」。
土豬市場的兩種風險
可怕的豬週期
在中國，養豬是一件風險很大的事。中國一直有「豬週期」一說，這個行業最近幾年看似風光，但向上會受到飼料等原料成本的影響，下游會受到市場供求變化的影響，還有最可怕的疫病風險，投入大，但回報卻未必穩定，不少中國養殖戶因摸不準「豬週期」而虧得血本無歸。
土豬市場上的兩種人
陳生認為這個行業有兩種人，一種是技術派，養豬技術不錯，但是不會面對市場;另一種是完完全全的外行，既不懂技術也不是市場型。在土豬肉這個全新的領域，這兩種人都有些脆弱。壹號土豬的成功，得益於陳生既懂技術，又懂市場。在做豬肉之前，他一直在做快消品，「賣過酒，賣過飲料，已經交了非常多的學費」。在他看來，快消行業沒有10年弄不清楚裡面的門道。養土豬之前，他已經養過土雞，對於養殖行業也有研究。決定轉型做土豬之後，他把中國從南到北、從東到西的土豬品種都考察了一遍，試吃過無數的豬肉。他還開辦了一個土豬研究所，專門研究土豬育種問題，是目前國內最大的地方豬種基因庫。
前幾年豬肉猛漲，很多外行資本紛紛進入，最著名的是網易董事長丁磊也號稱要養豬。陳生認識不少做房地產的、能源的都在養豬賣豬肉，但是「到目前為止，沒有聽說做土豬賺了很多錢的」。
在中國東北角那片似乎被遺忘的黑土地上，114個國有農場頑強地以計劃經濟方式運行至今。農場與農工之間，土地權屬糾紛、控制與反控制的矛盾越積越多，卻囿於體制與財力之限而無力解決。三十多年來，黑龍江農墾始終在苦苦尋找著改變之道。
在中國東北角那片似乎被遺忘的黑土地上，114個國有農場頑強地以計劃經濟方式運行至今。
2013年7月，大興農場農工楊志國等來自6個農場的一百多位農工，就黑龍江農墾中的土地等問題向國務院農村綜合改革工作小組辦公室（以下簡稱綜改辦）申請行政復議。因為此前一年，綜改辦曾下發《關於開展國有農場稅費改革專項檢查的通知》。
當月，二十多位農工還在北京辦了一場黑龍江農墾民生與法律問題研討會。
這群農場農工來自北大荒，曾經的流放之地。他們的身份頗為詭異，既是農場職工，又是土地承包者。除了上交土地承包費之外，還得接受農場的各種計劃方式的指令。而農場既承擔著非生產人員的工資、農場職工的社會保障費用，又需要為部分政府職能出錢，總是收不抵支，而將許多負擔事實上壓在土地承包者也就是農工的肩上。
在北大荒，167萬人都靠著這塊黑土地吃飯。這裡每年產出的糧食佔全國的1/30，從這裡運出去的糧食佔全國各省糧食調出總量的1/4。但這裡的114個國有農場與農工的矛盾衝突，近年來卻有增無減。
到了1983年，北大荒墾區農場開始小範圍嘗試家庭聯產承包制。等到1984年結算的時候，王木存的承包小組賺了兩萬多元，這對於之前每月只有40元工資的王來說，簡直是天文數字。
北大荒第一批國營農場出現於1947年，在其早期建設者中，有王震率領的8.15萬從朝鮮戰場復原的轉業官兵、被下放的「右派」，還有北京、上海、天津等城市的54萬知識青年。
1983年之前，各個農場完全遵循著國有企業的運行模式，有盈利上交國家，虧損由國家補貼。生產隊是農場最小的生產單位，農場職工被分配在各個生產隊裡，由農場統一發工資。74歲的858農場職工王木存回憶說：「每天的工作由生產隊隊長統一安排，到了田間，發現活幹不了，也不能回來。」
到了1983年，時代變了，安徽小崗村率先試行的家庭聯產承包責任制已經在全國鋪開，北大荒墾區農場也開始小範圍嘗試家庭聯產承包制。
王木存向生產隊借了一台拖拉機、一台小型車，承包了2200畝地，帶著全家5口人，組成一個承包小組。農場不給承包小組發工資，到秋收的時候，除了交「公糧」（即農業稅）之外，每畝地交給農場17元租金。
等到1984年結算的時候，承包小組賺了兩萬多元，這對於之前每月只有40元工資的王木存來說，簡直是天文數字。
但經營不善的承包小組也比比皆是，於是出現了掛賬現象。黑龍江農墾總局副巡視員劉錫榮曾在《關於黑龍江墾區家庭農場欠款掛賬問題的探討》一文中指出，墾區家庭欠款掛賬由1984年的0.45億元，上升為1988年的9.35億元。859農場的農工於文珍透露，她名下掛了近30萬元的欠賬，退休後，從養老金中逐月扣除。
不得已，兩年後開始，大批家庭農場重新回歸了生產隊。
當時，由於糧食價格不高，種地總是賠錢，職工的積極性不高，大片的土地荒著沒人種。農場就到周邊的農村招一些農戶到北大荒種地，還能解決戶口。52歲的張桂榮，就是在1989年從內蒙古敖漢旗來到北大荒的青龍山農場，承包了300畝地。
一直到了2002年，土地承包制才在黑龍江墾區農場全部落實到戶。墾區實行「四到戶，兩自理」，即通過承包租賃的方式把土地使用權明確到戶；農機到戶；核算到戶；盈虧風險責任到戶。家庭農場生產費和生活費全部自理。
據張桂榮回憶，2006年前，農業稅20元/畝，土地承包費90元/畝，每畝地總共要給農場交110元。扣除稅費，每畝地能賺上500元。
現在承包土地的人也就事實上承擔了農場部分非生產人員的社會保障費用。
2005年12月29日，延續了2600年的農業稅退出歷史的舞台。但出人意料的是，農工的負擔反而從此變得更重了。
這一年，黑龍江農墾總局——也就是這些耕地的最高管理者——曾出台18號文件，規定規模田承包費每三年可在10%的幅度內上下調整。
兩年後，該局又出台了《關於推進黑龍江墾區國有農場稅費改革操作方案》，規定國有農場通過降低土地承包費的方式，落實免除農業稅、農業特產稅政策，降低農工社會負擔。農工承擔的類似農村「鄉鎮五項統籌」收費也給予全部免除。
但這一方案也為農場公共事業經費留了口子——農場、管理區和居民點內公益事業建設投入，可以參照農村「一事一議」籌資籌勞的有關規定執行。最高限額，要根據農工收入水平和負擔能力合理確定。
這項改革後，農工要承擔多少「一事一議」的費用呢？以青龍山農場為例，土地承包合同上就列有水利建設費、水田基礎建設費、道路建設費、社會事業建設費等項目，其中道路建設費平均每畝達到90元。
而規模田承包費也沒有真正按照每三年在10%的幅度調整。以大興農場為例，一類地水田承包費由2009年的220元/畝，上漲到2013年的430元/畝，一類地旱田由200元/畝，漲到420元/畝，足足翻了一番。
儘管可以享受國家補貼（包括糧食直補和農資綜合補貼，以牡丹江管理局為例，每畝共有補貼70元），但農工們仍覺得承包費太高。
其實，在農場的國有體制下，要制定出承包費，需要走一套繁瑣的程序。
調整收費標準和增加收費項目，必須經農場職工代表大會討論通過，報總局審批，並報農業部農墾局和財政部農業司備案。每年年初，農場會召開職工代表大會確定租金，並以文件形式下發，這也被農工們稱為一號文。
但農場農工們並不認同職工代表大會的公正性。大興農場的姜寶貴就發誓，這輩子再也不當職工代表了。「2008年以前，大興農場每年職工代表大會召開前，各個生產隊隊長書記，指派連隊的幹部參加，還叮囑不要亂說話，叫舉手就舉手。」
後來，職工反對聲太大，農場就讓反對者進行民主選舉。姜寶貴就是這麼被選上去的，2008年到2010年，連續當了三屆農場職工代表。
姜寶貴發現，承包的地價農場已經事先定好，在職工代表大會召開前，故意每畝多報20元。開會的時候，職工代表反映地價太高，農場就減掉20元。即使投了反對票也絲毫不會改變結果，因為職工代表中，農場各機關及基層單位領導的人數要遠超過一線職工代表人數。以大興農場第二管理區為例，2010年共有17名職工代表，其中13名為農場幹部或幹部家屬。
但說起來，農場方面也有一肚子苦水。「墾區各農場屬農業企業，其主要收入來源，甚至是唯一的收入來源就是土地承包費。」黑龍江農墾總局宣傳部人士對南方週末記者說。
國家核定墾區的糧食直補和農資綜合補貼資金明顯不足，需要農場補貼；國家同村、同鄉公路建設、危舊房改造中，農場還要予以一定的配套資金。
國有農場的支出也逐年增加。不僅包括全省社平工資的增長、農業職工五項社會保險繳費逐年增加，從2009年起，黑龍江省還將原來沒有養老保險的「五七工」、「家屬工」也納入養老保險統籌，並要求企業補貼20%的參保繳費。
結果，現在承包土地的人也就事實上承擔了農場部分非生產人員的社會保障費用。
城鎮化建設中，原本住在田間地頭的職工，都被要求搬到農場總部附近的小區。耕種區離農場總部近則10公里，遠則50公里。黑龍江冬天，氣溫零下二十多攝氏度，騎摩托車不行，職工們只得買了轎車去種地。
不僅是土地承包費逐年上漲，農場方面在各個環節的控制也很嚴密。
一位黑龍江農墾系統的老領導對南方週末記者說：農場要效益，也要增長，由於受以往計劃經濟體制慣性的影響，喜歡對土地生產經營活動發號施令。
2006年前後，農場開始統一供應種子和化肥。簽訂承包合同上寫著，每畝要交納種子統供保證金10元/畝，自留和另行購買種子的，不享受良種補貼，保證金不予退還。
2010年年初，張桂榮到農場問種子、化肥的價格，會計表示要等到第二年結算的時候才知道。後來張發現，農場供應的種子和化肥的品種在市面上都能買到，但價格卻更高，一噸化肥要貴200元；種四百多畝地，如果自行購買種子和化肥，要少花15000元。
到了2013年，農場供應的肥料統一換上了北大荒專供的包裝，農工們無法跟市場比價。
在858農場，農場要求耕種面積超過400畝的農工一律配備大型收割機。這樣的收割機一天能收割近150畝水稻，對於一個種植400畝的農工來說，利用率是每年三天。大型收割機的價格20萬，由農工個人自行承擔。
該農場的一名職工說，其實現在每家每戶都配有小型收割機，一天收40畝地，400畝地10天也就收完了。
每個連隊會建一個露天農機停放點，即便張桂榮把收割機停在自家車庫，也要每年交給農場800元。
在收糧環節，《黑龍江省大興農場2011年深化改革實施方案》（農場1號文）規定，水田承包戶必須在2011年12月20日前向農場上繳200公斤/畝，按當時水稻市場價格折算後用於預交下一年土地承包費、種子統供保證金、合同定金等款項。
農場收糧，要扣掉5%的雜質和水分，算下來，每斤要比市場價低1毛錢。交夠了糧食，剩下的才能賣給米廠或糧販子。要是不願把糧食賣給農場，就要補給農場每斤1毛錢的差價。絕大多數農工，還是選擇把糧食賣給農場。
交地租的時候，每畝地還要交20元的保證金，轉年結算，這筆錢幾乎被扣光了。比如說，大棚內標識牌、溫度計擺放不到位，不予返還5元保證金。水稻池要做到四周整齊劃一、棱角分明，切面平整，不然也要扣保證金。在張桂榮與農場簽的承包合同上，扣保證金的項目超過20項。
2006年以後，黑龍江墾區開始推行城鎮化建設。黑龍江省社會科學院課題組的報告顯示，2008年到2011年，墾區每年新建改造住宅面積一千多萬平方米，相當於以往每年10倍的規模，每年建設規模比歐洲一個國家還大，城鎮化率由57%提高到80%。
原本住在田間地頭的職工，都被要求搬到農場總部附近的小區。這樣一來，許多農工不得不在新樓附近的綠化帶種上大蔥、白菜。
下田幹活也成了問題。耕種區離農場總部近則10公里，遠則50公里。張桂榮本想省點錢，騎輛摩托車。但在黑龍江的冬天，氣溫下降到零下二十多攝氏度，摩托車根本發動不了。於是，職工們只得買了轎車去種地。
既然有如此多的限制條件，農工為何不能用腳投票、索性不承包土地呢？事實上，現在的土地承包制是當年家庭農場的延續，很多農工都在這片土地上耕作多年，如張桂榮一家十口人二十多年來都在此種地。雖然收入比以前少了，但至少可以維持生活。一旦離開，成本很高，去周邊農村很難獲得更高收入以及像農場這樣的社會保障。
農場開荒地的權屬問題，成為農工與農場矛盾的導火索。
各家農場曾經從1986年開始幾度出台政策鼓勵開荒。但這些荒地的權屬問題，卻成了農工頻繁打官司、上訪的導火索。
1995年，黑龍江農墾總局《黑龍江墾區五荒資源開發實施辦法》（五荒指的是荒山、荒灘、荒地等未開發土地資源），其中規定：農場職工群眾可購買、租賃、承包開發「五荒」，使用權歸開發者所有。五荒資源使用權年限，根據資源開發項目具體特點和使用者的要求，一般不少於20年，最長可至50年。
第二年，農場就以「舊證換新證」的名義收回了農場頒過的各種證。但新證至今也沒有發下來，大興農場農工楊志國多次到農場詢問此事，農場的答覆是，農場不再頒發土地證，只需每年簽承包合同即可。
事實上，1996年，黑龍江農墾總局曾發過一則通知，要求「所有開發性家庭農場在1996年6月底前必須到農場土地管理科辦理重新登記手續，登記時需要提供原有土地證等，按照國家規定上足應繳費用，發給國有土地使用證」。
但多個農場的數十位職工均表示，沒有聽說過上述通知。
楊志國查詢其所在的大興農場的土地證後發現，1994年，大興農場耕地面積36萬畝，到了2001年，換新的土地證，耕地面積變為了42萬畝。相差的6萬畝耕地，正是職工自行開墾的國家未利用土地，國土資源部門直接將這部分土地證頒給了農場。
此後，很多曾自費開荒的農工由於種種原因被農場收回土地，而成為上訪大軍中的一員。
七星農場的農工薄義就因為農場在2011年夏天強行收回了他的開荒地，到北京上訪。此後，被農場信訪幹部直接帶到松花江農場的一棟平房，這裡也被訪民稱作「信訪學校」。
2011年9月，經常在個人博客披露黑龍江農墾問題的作家蔣巍聽說這事，要來「解救」這些上訪戶。農場聽到消息，就把「信訪學校」的大鐵門敞開了，訪民們不走，農場抱走被縟，拆了床鋪。於是，薄義就這樣結束了48天的學習生活。
青龍山農場農工張桂榮也是上訪戶之一。2006年，青龍山農場鼓勵職工開墾自家耕地範圍內的泡子地、沼澤地，被改造的地塊五年不收費，這也俗稱「連片五荒」。一整年，農場的廣播台都在播放這則消息。於是，張桂榮整理出一百多畝地。
但張桂榮後來發現，自己開發的這些荒地也都被計算了承包費。對簿公堂的結果，是農場贏了官司。張桂榮上訴到農墾中級人民法院，維持原判。無奈之下，張桂榮也踏上了漫漫上訪路。
2012年2月，因為農工上訪問題，國務院綜改辦下發《關於開展國有農場稅費改革專項檢查的通知》。
於是，大興農場農工楊志國等來自6個農場的一百多位農工，2013年7月將土地承包合同、收費憑證和各農場的收費文件交到了國務院，向國務院綜改辦申請行政復議。同時，他們在北京舉辦了一場研討會。
不過，研討會結束後的第十天，楊志國就被從北京帶回了黑龍江農場，並被要求撤銷復議申請。
在這期間，黑龍江農墾總局宣傳部給每個參會的專家都打了電話，還寫了份回應研討會問題的書面材料。
關於荒地產權問題，材料是這樣寫的：《黑龍江省拍賣「五荒」資源使用權的暫行規定》裡提到，「一般不少於30年，最長可至70年。」這裡使用的是「可」、「一般」等字眼，並非是「必須」或「應當」。該《暫行規定》也規定各農墾可依據此政策制定實施細則。
今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就像一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
（文字省略部分）
三.公司經營分析
(一)公司本質：價值觀和執行力
我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。
它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。
問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。
執行力包括：一是員工賞罰晉陞機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。
(二)選股標準
1 .護城河
我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西，比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。
2.三點標準
第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。
第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科—–地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉陞是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。
第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。
如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維繫和客戶的關係，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。
(三)公司的生命週期
我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。
整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買點和賣點的問題。
那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個「數一數二」的策略，是指在細分市場裡數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的併購策略，尤其對科技公司。
(四)巴菲特的遺憾
巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，很少談論公司處於什麼成長週期，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平台期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。
四.公司估值
(一)買點和賣點
巴菲特反覆強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。
但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。
首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。
那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我瞭解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
(二)市場中的主流估值方法
1. 成長性估值
第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。瞭解一下吧。
對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
(1)賣點
我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平台期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的 末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。
我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。
另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
(2)買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。
巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。
另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢，10 塊錢?如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。
(3)和宏觀面的相關性
有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。
(4)對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有，一直不賣出」。巴菲特也曾經講過：「如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘」，事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
2.重組估值
重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市：誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。
3.相對估值
還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。
(1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。
(2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。
(3)宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
(4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某隻股票比例已經很高了，那麼股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。
(5)一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。
(6)高度關注公司的增發和回購。
(7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
（文字省略部分）
六.投資的境界
和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。
有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水平如此之高，聽完之後，文惠君說：「善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。」
庖丁說，宰牛之初，「所見無非牛者」，三年之後，「未嘗見全牛也」 ;下刀時，「依乎天理」，「因其固然」。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。
他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚;以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於「有間」(空隙)之中，自然遊刃有餘。
我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：「沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。
庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界.
【導讀】「北大青鳥是個悲劇！」說到曾經的IT培訓業巨頭，黑馬導師、珍品網創始人曹允東在黑馬大賽教育行業分賽上不停地惋惜。無獨有偶，另一位黑馬導師、學大創始人金鑫也發出過類似的聲音，在他看來，北大青鳥是2000年後IT培訓潮中最可惜的企業。這出「悲劇」到底是如何發生的？
「它衰落的趨勢太明顯了，我甚至都覺得它快倒閉了。」談及北大青鳥，曾經的加盟商趙明(化名)不禁感慨。在大多數人看來，北大青鳥正江河日下，甚至淡出了業界的視野。從2008年的240多個校區到目前僅有10餘個校區，從IT教育市場份額佔比39.8%到被遺忘，從年營業額超過20億元到不值一提，北大青鳥用了不到5年時間。
2006年4月3日，隨著「你該充電了」的廣告片在中央電視台播放，已經蓄勢近7年的北大青鳥開始走進千家萬戶。北大青鳥的加盟校區在全國遍地開花，至2007年，大陸除了青海和西藏都有北大青鳥的校區。當然加盟商積極的前提是高利潤——當時一家教學中心一年很容易就招到500個人，每個學員每年學費至少1萬元，而且全是現付，沒有應收賬款。「而成本不到一半，無非是找幾個懂行的人，租個地方，做個廣告就有人來，至於培訓效果好不好，是另一碼事。」趙明向黑馬哥透露。
北大青鳥之所以風生水起，有一個重要原因就是2005年之前通過高考上大學比較難。很多人上不了大學，青鳥就是針對這些人進行IT知識的培訓，為他們一定程度上解決就業問題。此外，當時高校的IT教育質量很差，學生通過在北大青鳥的學習，確實可以在實踐中更好發揮作用。
在許多人看來，如同英語培訓領域的新東方，北大青鳥在IT培訓界功不可沒，開了教育加盟的先河，包括加盟店的管理、門面設計、教室佈置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮，華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。另外，它也為教育培訓界輸送了大量人才，比如瑞思學科英語的創始人夏雨峰等。
但好景不長，最大的問題就是市場變了。一方面，IT產業發展越來越成熟，越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不復返，近年既有JAVA、遊戲動漫和測試等，還有安卓和iOS的興起。很少有機構能覆蓋這麼大的領域，畢竟教材研發和就業體系開拓都是難啃的硬骨頭。當然，依然有人做這些細分領域的培訓，比如51test專門做測試培訓，亞嵌教育只做嵌入式培訓，千鋒僅做安卓方面的培訓。
另一方面是高考擴招。2007年，高校計劃招生567萬人，錄取比例約為50%，3年後上升至61.67%，之後更高達72.35%，這意味著北大青鳥的上游生源池被抽乾了。一位青鳥負責招生的前員工透露，原來招生一半以上都來自高考落榜生，擴招幾乎讓所有人都有了大學讀。
更糟糕的是，不像競爭對手達內專注於大學畢業生回爐再造，北大青鳥的重心一直在高中畢業生上。達內一定程度上是靠這種就業實訓在IT培訓界站穩了腳跟，因為2005年之後，大量高校畢業生因為缺乏實踐技能而遇到就業難題，進而產生了IT培訓需求。
一個公司的成功點，也往往會成為自己再次成功的羈絆。囿於過去的部門利益關係和員工慣性，北大青鳥的招生對象從高中畢業生到大學畢業生的轉變並不順利。大學畢業生的錢的確比高中畢業生的難賺，前者的消費更加理性，不易被「八千月薪」的廣告所「忽悠」。此外，目標受眾鎖定大學畢業生也存在很大硬傷，因為他們集中學習的時間也只有3-4個月，而一個培訓中心的房租交納和人才僱傭不大可能按照這種週期。
由於不注重教學內容的積累，導致眾多加盟商可以迅速脫離青鳥。假如一個加盟商學會了市場拓展和校區管理，北大青鳥就沒有特別之處了，也就沒有人再願意上交佔收入近30%的高額管理費。實力強的加盟者可以做自己的品牌，而且不一定比北大青鳥做得差。「既然大家都已經做自己的內容了，北大青鳥這塊牌子其實也沒什麼價值了，願意掛就掛。」曾經的加盟商趙明向記者說。
2008年，北大青鳥原本有一個非常好的上市條件，但抱著業內老大的心態，無法和投資人談攏估值，因此放棄了IPO計劃。
當然，一蹶不振的IT培訓公司不只是北大青鳥。2004年，從北大青鳥獨立出來的華育國際以「訂單式」培訓和高就業率為賣點迅速躥紅。在火爆的市場支撐下，華育國際於2007年獲軟銀賽富2000萬美元投資，隨之而來的狂熱擴張：半年內增加了22所分校，至2008年它共擁有50家分校，營收達到了1.5億元。軟銀賽富副總裁徐哲當時樂觀地展望—1-2年內華育國際在全國各地開100所分校，爭取兩年內在海外上市。
然而隨著2008年經濟危機的到來，華育國際的發展也戛然而止。經濟危機最先衝擊到IT行業，就業崗位減少，華育國際宣傳的高就業率受到質疑。再加上高校進一步擴招，能頒發文憑的民辦院校招生都頗有困難，更別提只有一張培訓證書的華育國際。除此之外，華育國際急於跑馬圈地，師資跟不上，導致培訓質量大大下降。分校的經營成本又高居不下，全國每月上千萬元的運營經費都要靠總部承擔，2010年，華育國際終於吃不消了。這年初，華育國際總部資金鏈斷裂，全國範圍內，分校倒閉了近七成。2011年後，華育國際便很少出現在公眾視野，即便被提到也往往是當做反面教材。
天津曾經有一個IT教育培訓界的圈子，高峰時聚集了大概近40家企業，現在基本都倒閉了。隨著整個IT行業的發展，技術更迭加速，從物聯網到云計算，再到大數據，面對如此多的歧路，「青鳥」還能找到自己的歸途嗎？
黑馬導師金鑫點評：
2008年，北大青鳥本有機會上市，並且已經完成了路演，而當時創始人因為股票定價比較低就撤銷了IPO申請。後來形勢就更急轉直下了，一方面是源於IT培訓的大衰退，另一方面則是因為資本市場窗口期關閉。北大青鳥現在已經江河日下了，但青鳥體系確實出了不少人才。
黑馬導師曹允東點評：
2006年要上市的時候，因為股權糾紛一直沒解決，北大青鳥就拖了兩年，然後就吵架，之後因為估值問題，又沒成功上市。現在，大家很少聽見北大青鳥的聲音了，所以有時候機遇抓住就在，抓不住就沒了。