中歐國際工商學院教授梁能問（以 下簡稱問）：你希望把聯想做成「沒有家族的家族企業」，對聯想控制機制（編按：governance institution，企業治理機制）有很多考慮。舉例來說，聯想控股在二○一一年移轉給楊元慶（聯想CEO）約八％的股權（編按：股權移轉是楊元慶以 個人融資向母公司購買方式進行，聯想控股對於聯想集團持股因而由四二．八二％降至三四．八二％，仍是第一大股東），請你解釋，背後的思考邏輯？

為企業傳承做股權改造提高核心經營團隊忠誠度

聯想集團創辦人柳傳志答（以下簡稱答）：「沒有家族的家族企業」，第一個沒有家族的意思就是說，我的子女全不在公司裡面，不能夠進到公司裡面；而第二個家 族表示是要有家族企業的事業心，能傳承下去。怎麼做呢？我在產權機制（編按：ownership institutions and capital structure，指股權設計）上進行了布局。

聯想集團的母公司聯想控股，它的股份原來百分之百是中國科學院的，因為中國科學院當年投資了二十萬（人民幣）；由於科學院是一個非常開明的「婆婆」，認同 應該給創業者股權，但是科學院（依當時的制度規定）沒有權利給，（於是相對）把每年的利潤獎勵給創業者，我們拿到三五％（股份）的分紅權。

從一九九四年到二○○一年，聯想實行股權改造，我們拿這個分紅權一直存了七年的錢，買下了這三五％的股份。

二○○一年，我們進入投資領域。新產業不斷要往裡投資，因此需要上市。

然而，上市我們有一個更重要的目的：我還是要退休的，需要有主人心態的人來接替我在這工作。

現在聯想核心領導層（指楊元慶等核心決策團隊）是沒有股份的，他們必須有股份，以保證主人的心態不變。這個問題怎麼處理？從中國科學院、員工持股會股份裡 讓出來。

科學院把（原持有的）聯想控股集團的六五％的股份其中一部分，賣到一家民營企業叫泛海，泛海再轉讓出來，加上，原來員工持股有三五％，我們建議有些老同志 讓出來一部分。於是（總計）就有二○％（股權讓出來給新一代的聯想控股核心經營團隊）。

但是，員工持股會會保留二四％的股份，這（絕）不能賣，永遠只用來分紅。為什麼呢？

是為了免得未來企業的股份全到了股市上。這件事部署好了，就可以考慮長期的戰略布置。

現在，不光是中國，包括主要發達國家，都沒有意識到「企業主人」問題的重要性。結果是什麼呢？很多公司當年的創始人（創辦人）去世了，他們的子女把公司的 股份賣到股市，結果主要股份全在股市上。

因此，公司的董事絕大多數是獨立董事，（缺乏大股東）這個企業的根本利益，比如說長遠的戰略發展等等，在董事會就沒有人考慮。

限制買賣以防股權分散避免因短利忽視長期利益

我不點名，有一家做IT的企業，它十年前用三百億美元的價格購併了一個被戴爾（Dell）打敗的企業。

四、五年以後，購併效果不好， 換了一個新的董事長兼CEO。這個人非常能幹，這個企業在PC領域裡做得挺好。但是，兩年前又出問題了，董事會為了維護正義把這個人炒了。

但是，調查了一年，調查結果是沒有這件事，可是多花了幾千萬美元，不該報銷的錢報銷了。更大問題是，像那樣能力傑出的董事長，其實是很難找到的。結果這個 公司後來的業務江河日下。

那家企業恰恰是我研究過，是個沒有主人的企業。

問：「企業主人」的意思，就是指對於企業有「所有權」（ownership），將企業視為自己所有的一種心態。股權太分散，都是小股東，就會出現「搭便 車」現象，沒有人會願意花時間去監督管理層，而管理層也因為沒有股權，容易產生打工心態， 結果就是沒有人真在乎企業的長期經營。

聯想在股權的設計上，讓第一代的創業員工以及中國科學院將持有的股權分一部分出來，讓下一代的核心經營者擁有股權，企業的長期發展就與他們的個人長期利益 息息相關；同時，為了避免股權太過於分散，所以保留一部分股權不能自由買賣。

一方面是可以留作分紅激勵核心層之外的中層員工，另一方面，也不至於因為暫時的業績問題而輕易被人購併。

讓最高管理階層當主人薪酬連結股權自然願賣命

答：最高管理層是真正主人，我們沒有要求下面員工都當主人，但是要求人當主人，你就要給人當主人的條件，最高管理層得把命賣給聯想。

在聯想控股有個不成文的規律，每次要提薪（加薪），先提最基層的人。實際上他們占的成本不高，但空氣會濕潤得多。提到骨幹（中階幹部）這一層跟企業利潤有 關係，你（業績）做出來了他就能提（分紅），這樣股東也很高興，沒有大問題。至於核心層（高層決策經理人或關鍵人才）薪酬直接跟股權連著，那他更該賣力 氣。

沒有家族的家族企業，是我們認為適合聯想的做法。目前我安排的機制是這個，再往下，他們（這一代的聯想企業領袖）要繼續想。

【延伸閱讀】管理精華

長期以來，人們有這樣一種誤解，似乎美國和歐洲的公司治理制度是唯一最先進的，其他國家的公司治理制度都應該向歐美看齊。而由創業者家族持股、一般不上市 的家族企業，是一種落後的企業制度。近期的學術研究開始挑戰這樣的看法。

歐美公司治理制度的基本特點就是股權高度分散，公司由不持股（或持股很少）的職業經理人管理。對職業經理人的監督，主要通過大部分是獨立董事的董事會來執 行，同時通過企業控制權與市場的外部兼併收購來強化。

理由在於，這套制度要起作用，需要一系列的法律、政治和社會、文化條件。事實上，全球兩百多個國家和地區，絕大多數實施的都不是歐美的公司治理制度。以中 國目前的條件，如果企圖照搬歐美模式，結果可能是南轅北轍。

【延伸閱讀】台灣名師觀點：先問什麼是好的股權結構？

聯想在股權的設計上，有兩個層次，第一個是將股權設計與員工激勵和忠誠連結，第二個則是考慮股權結構與公司治理權的關係。我同意第一個層次，對第二個層次 保留。

第二個層次，應該要問的是「什麼是好的股權結構？」

股權有兩部分，一是控制權，一是現金權，前者是指在股東會時影響力大小，後者是指當企業賺賠之時，股東會隨時賺（賠）多少，當股東持有的股數少，但卻透過 槓桿設計贏得在董事會或股東會的控制權，就會發生股東出錢替老闆買名車、私用這些弊病。

即使企業股權高度分散，企業還是可以透過適當的薪酬設計，吸引專業人才，並讓他們注重企業長期目標甚至短期目標，然而，如果發生股東控制權與現金權不對 稱，兩者之間的差距越大，隨之而來的公司治理弊病就會越多。

台灣企業60%擁有控制性大股東，要把公司發展和員工利益綁在一起，可以透過薪酬委員會調配本薪、績效獎金（短期利益）、長期利益（股票選擇權或限制型股 票）比例可以達成。本薪維持員工生活所需，在高成長型產業，可提高長期利益比例，在穩定成長型產業可提高績效獎金比例，提供誘因讓員工和公司共榮。

口述：台大財務金融學系教授李存修

未來智慧型手機的成長重心將在中低價市場，多家預測機構都預估，二○一五年，中低價智慧型手機將大幅成長到七億至八億支，也讓國內ＩＣ設計業者士氣大振，積極搶占市場。

撰文‧林宏文

向來是台灣ＩＣ設計龍頭的聯發科，近來也成為帶動ＩＣ設計族群股價大幅上漲的發動機。預計未來兩年，中低價智慧型手機銷量大增，再伴隨著平板電腦也朝著低價化發展，讓沉寂兩年的ＩＣ設計股，成為此波電子股回升中，不可或缺的投資組合。

蘋果、三星一向不太採用台灣ＩＣ設計業者的產品，台灣ＩＣ設計業者主要銷售目標，仍以大陸中低價智慧型手機為主。在蘋果及三星兩大龍頭占據高階智慧型手機 市場後，未來的成長重心將在中低價市場。多家預測機構都預估，二○一四或一五年，全球中低價智慧型手機將從今年的不到二億支，大幅成長到七億至八億支，也 讓台系ＩＣ設計業者士氣大振，積極搶占市場。

台系業者搶占中低價市場

拓墣產業研究所通訊產業中心經理謝雨珊分析，去年大陸三大電信營運商搭配當地一線手機品牌，以千元人民幣智慧型手機啟動換機潮後，今年目標是售價再降至五九九人民幣的價位，可望進一步帶動智慧型手機換機大爆發。

除了率先發動攻勢的四大天王中興、華為、聯想、酷派外，接棒演出的則是沒有標案包袱的大陸本土品牌手機業者。這群有如螞蟻雄兵的低價大軍，好像重新找回２Ｇ時代的熱情，要再次複製過去的成功模式。

因此，除了年營收超過百億元的大廠聯發科、瑞昱等公司外，包括驅動ＩＣ及觸控ＩＣ等廠商如聯詠、奇景、奕力、旭曜、矽創、義隆電等公司，也都出現第二季比 第一季明顯好轉，七月營收又都創下近一年多來新高的好消息。與此同時，各家公司都預估，第三季的營收也都有超過一○％以上的季增率。

向來以白牌市場為主的奕力，就是此波受惠最明顯的公司。奕力上半年營收達四十五．五六億元，較去年同期增加二五％；營業利益為三．二九億元，較去年同期增 加二．四倍，營益率大幅提升到七．二％；稅後純益為二．六三億元，較去年同期增加二．三倍，每股稅後純益為四．○八元。

奕力早期起家就以大陸白牌市場為主，在中國白牌手機面板驅動ＩＣ市場占有率達七成。過去兩年，白牌手機備受壓抑，奕力獲利也下滑，但還能抓住亞馬遜平板電腦的觸控ＩＣ支撐營收成長。

如今，白牌智慧型手機業者打造自有品牌，市場回溫，奕力又回頭緊抓中小型面板驅動ＩＣ的市場商機。不但取得包含中國與韓國等地客戶的需求，帶動奕力營運大爆發，七月營收十．六億元，也創下歷史新高紀錄。

在驅動ＩＣ市場領域，龍頭廠聯詠總經理王守仁日前表示，聯詠過去以大尺寸電視驅動ＩＣ為主；但大陸智慧型手機市場需求強勁，聯詠也開始布局，並成為聯詠第 三季業績成長的主要動力之一。王守仁預估，第三季聯詠季營收成長約一○％，主要就是受惠中小尺寸ＬＣＤ驅動ＩＣ出貨帶動；此外，聯詠八月營收亦以三十四． 六億元創下○七年十一月以來新高。

催生新ＩＣ設計族群

事實上，不僅聯詠如此，連原本客戶以宏達電、索尼等一線廠商為主的驅動ＩＣ第二大廠奇景光電，去年也開始積極拓展中國市場，成功導入多家中國大陸一線品牌 手機廠，並帶動中小尺寸面板驅動ＩＣ的業績成長；至今年第二季，產品比重已經攀高至四四．二％，成為奇景最大產品線。

此外，布局智慧型手機ＬＣＤ驅動ＩＣ市場多時的旭曜，也從今年六月開始進入收割期，七月及八月的營收分別出現比去年成長二一．五％及三四．二％的成績，擺脫了過去超過一年的衰退現象。

旭曜目前除了打入摩托羅拉、諾基亞、宏達電及索尼等一線大廠訂單，也拿下中興、華為等大陸廠商訂單，而且接單由七月一直延續到十二月。由於旭曜在一線手機廠及大陸品牌廠均接單強勁，據了解，第三季在晶圓廠的總投片量也明顯增加。

至於去年解決與蘋果在觸控ＩＣ專利訴訟的義隆電，如今也成為大陸本土品牌手機觸控ＩＣ的大贏家。義隆電第二季營收達十八．八八億元，創單季歷史新高，季增近三成，上半年累計稅後淨利達五億元，更已超越去年全年四．七二億元的水準。

義隆電第二季觸控產品營收達四億元，占營收比重五三％，若含第一季觸控產品營收，上半年累計已達十六億元，相對去年全年才十九億元。

義隆電子董事長葉儀皓表示，第三季智慧型手機觸控晶片將達三百萬至五百萬套；其中，中國客戶約可出貨一五○萬至二百萬套，客戶為二線手機廠，至於其他非中國客戶，則包括摩托羅拉及日系品牌。

聯發科過去被視為中低價功能性手機的推動者，如今，又成功推動中低價智慧型手機大幅成長。難怪外資會說，在低價智慧型手機的新時代，聯發科是「王者將起」。

隨著低價手機的大成長，台灣也將有一批中低價智慧型手機的ＩＣ設計族群誕生，值得拭目以待。

「與全世界最大的醫療通路商美國漢瑞祥（Henry Schein）愛情長跑三年半，總算修成正果。」自金融風暴、歐債危機以來，股價處於低檔的雷虎科技董事長賴春霖吐了一大口悶氣，不但從遙控模型玩具轉型到醫療生技金雞業，成功升級，更獲得強勢通路資源，業績上看五倍。

撰文‧林麗娟

已有三十五年歷史的雷虎科技，訂單滿滿，ＣＮＣ（數位控制機床）生產線全開「轆轆轆」地轉動著，令人驚訝的是它製造的產品竟然不是原來核心產品的遙控汽車、飛機等模型玩具，而是俗稱「電動手機」的牙鑽機。雷虎董事長賴春霖表示，原來的遙控產品由大陸廠承作，現在台中廠已經轉型升級，全面做牙科醫療產品。

從小嚮往飛行的賴春霖在二十二歲那年結合興趣創業，起先是一家小模型玩具店，兩年後變身為雷虎科技，因技術精湛，磐石獎、精品獎一一落袋，還開闢了蘇州廠，居安思危，在順風之際學轉舵。十五年前他預見到遙控傳輸設備市場的銷售瓶頸，苦思如何找到一塊可以長期營收的市場，再創第二春，有感於醫療生技業是始終被需要的市場，於是思考技術移轉結合的可能性。

創新技術卻苦於無通路

追尋新大陸，從遙控模型紅海轉型到醫療生技藍海，業界都很豔羨，但這其實不是一蹴可幾的。外人不知，賴春霖早在十三年前，就曾把雷虎精密機械加工的核心技術移轉到製作骨釘、牙根釘，但栽進去後發現，自己位於好幾手代工的底層，無利可圖，趕緊出場了事，不過，這並沒有澆熄他轉型的熱火。

不久，賴春霖在牙科門診中，與同是扶輪社友的牙醫聊到轉型失利的挫折，醫生直截了當地表示：「你應該去做一套幾萬元的牙鑽機才對，兩岸十三億華人沒一個做出精密的牙鑽機，淨是些及格邊緣的產品，效率差又容易壞，除非你也做不出來。」賴春霖聽了很不服氣：「真的有那麼困難嗎？」他雄心大起：「沒人做，那麼我來做，既然嗅到商機，我相信能賺到錢。」牙醫朋友為了鼓勵他，還提供了兩支牙鑽機讓他回去拆解研究。

賴春霖二○○二年初投入其中，體會到雷虎科技遙控模型所專精的發動機、渦輪噴射引擎技術，正好可以延伸到牙鑽機的製造上，至○五年首支三十六萬轉速、高於市售產品的牙鑽機誕生，卻打不開全然陌生、封閉的市場通路。

只不過，賴春霖對於轉型牙科醫療始終難以忘情，每隔半年他就飛到外國的醫療設備用品展覽會場觀摩學習，吸收新知與動力。而他不忘提醒自己：一定要先找好通路端的夥伴，否則有商品、沒通路，也不成事。

賴春霖回憶與漢瑞祥這樁「姻緣」的起頭。一○年初他走進芝加哥的展場，眼睛為之一亮，因為美國五百大企業、那斯達克上市的漢瑞祥也來參展，他毛遂自薦，秀出手機裡的雷虎模型玩具與扭力強大且穩定的不鏽鋼牙鑽機照片，爭取派人來台訪查。

因怕好事多磨，賴春霖加足馬力，一一年在見到漢瑞祥副總裁Nathan Johnson後，議定由雷虎科技百分百投資的雷虎生技製造並銷售台灣市場；漢瑞祥、雷虎科技合作，分別占股五一％、四九％，於今年五月增資至二億零五十萬元，十月正式設立雷祥生技。於是，一扇市場通路的大門，從此展開在賴春霖的眼前，雷虎也擺脫模型玩具市場不振的景氣，躍登高階的生技產業。

「追求」漢瑞祥三年半有成一二年雷虎科技與漢瑞祥「訂婚」了，「定情之物」正是TTBIO品牌牙鑽機，「以營業目標做比較，我們幾百萬美元對上百億美元規模的漢瑞祥，算是高攀，能獲得漢瑞祥青睞而成親，我只有發揮研創精神，強化競爭力。」兩次陪同賴春霖赴美會見漢瑞祥總裁Stanley Bergman的秀傳醫療體系總裁黃明和笑著點頭：「賴春霖與漢瑞祥光是從認識到簽約，就交往了三年，還好雖然賴春霖學歷不高，卻從小聽ＣＮＮ（美國有線電視新聞網）練習英語，能夠與老外溝通，對自己的核心技術更是能完全掌握與說明，讓Stanley接受了求婚；而我再敲敲邊鼓，為秀傳醫院採用它的產品作見證，二○一一年九月終於圓滿達成簽約任務。」來來回回談判花了三年，雙方就要過著幸福快樂的日子，可是，進洞房之前還差臨門一腳，這一腳，就是ＩＴ力道。

賴春霖想來莞爾，為了百年大計，他依照「新娘子」的要求，費時數月與那斯達克上市公司美商亞太數位潮流公司，談定建置全球數位行銷網，讓ＩＴ雲端資訊科技也到位，新娘子終於不再為難新郎，代理經銷動了起來。

賴春霖說，幾年來的投資支出六億元，每股稅後純益（ＥＰＳ）呈現負值；今年雷虎的牙鑽機已反映出四倍以上的成長，到明年加倍擴產，財報上應該能顯現小幅獲利。沉潛十年，他終能一吐這股悶氣，喜形於色的同時，他卻又不敢鬆懈地發下宏願：「我們的牙鑽機體積輕量化，低噪音，是最佳品質的ＭＩＴ產品，三年後要拚世界三大品牌，與德國西門子、日本ＮＳＫ平起平坐。」他有感而發地說：「身為企業負責人，我不能滿足現狀，必須追求新的浪潮。我知道自金融風暴、歐債危機以來，以歐洲為主力市場的雷虎摔到了浪下，但我不甘於永遠在浪下，為免驟然跳起又會再被浪頭狠狠打下去，所以我暫且忍耐，要算準適當的浪頭翻上來，再度成為馭浪的贏者。」從遙控模型到牙科器材，暌違三十五年再有傲人的新品牌，轉型升級大夢漂亮達陣，賴春霖的喜悅、驕傲，全寫在臉上。

賴春霖

出生：1949年

現職：雷虎科技（股）公司董事長經歷：模型玩具店，台灣航空模型運動協會理事長

學歷：小學

家庭：已婚，育有二女

雷虎科技

成立時間：1979年創立

負責人：賴春霖

資本額：8.65億元

主要業務：蘇州廠製造無線電遙控車船飛機等產品，台中廠製造牙鑽機等產品主要客戶：秀傳醫院體系等

近三年獲利：

年分 營收 / 億元 EPS / 元2011 11.296 -0.99 2012 10.489 -1.93 2013Q3 7.8 -1.12

麥格理說，現在比1997年亞洲金融風暴更令人擔憂；高盛說，2008年金融海嘯的第三波風浪正席捲全球市場；ＩＭＦ說，新興市場債務，將是未來風險最高的未爆彈…。

到底全球經濟怎麼了，讓眾多機構不約而同發出警告？

你的資產配置是否該做調整？

台灣又該怎麼駛出這場失溫危機？

製作人．楊紹華 撰文．楊卓翰 研究員．吳沛璇有一種詭譎，在全球市場悄悄蔓延。全球股市才剛經過第三季的股災，轉眼間這個十月，指數又往上走了兩周，像什麼事都沒發生過一樣。

也許，該發生的，還沒發生。

「很多人用過去式來講最近全球經濟的震盪。我認為，在明、後年，甚至未來五年內，震盪將持續發生。」日本最具國際知名度的財經大師、素有「日圓先生」稱號 的榊原英資在接受《今周刊》專訪時說：「不同於○八年金融海嘯及歐債危機，是先進國家引爆，這次的震盪，將從開發中國家開始。」全球經濟正在降溫，亞洲最 大的經濟體｜｜中國，成長放緩，已是千夫所指。再加上美元升息在即、全球需求衰減、亞洲債務攀高，這個場景是否讓你感到熟悉？這是一個來自一九九七年的 déjà vu(似曾相識)。

九七年亞洲金融風暴，榊原正任職於日本大藏省國際金融局局長，「的確，我看到許多熟悉的情況，不同的是，這一回還有中國的成長冷卻，新興市場動盪對全球經濟的影響，恐怕會更深遠。」他說。這場風暴，將讓全球經濟失溫。

讓我們先看失溫的核心。中國「ＧＤＰ不保七」（國內生產毛額成長率不到七％），直接影響的就是全球的貿易需求。而台灣，自然首當其衝，就連我們的明星製造產業：工具機產業，也都開始吹起裁員風。

「講好聽一點是『人事調整』，但是大家都心知肚明，這就是裁員。」今年夏天，李先生才在一家面板後段製程的工具機廠商被「人事調整」，從原本高薪的研發部門工程師，調到搬機台、現場組裝的線上人員。若不接受，就得自己提辭呈。

「今年三月時，我們就聽到風聲，說今年的訂單會砍一半。那時大家就有心理準備了，因為我們是客製化設備的部門，有訂單才會設計；沒訂單，一定先拿我們開刀。」李先生說。

這家設備廠的客戶，都是兩岸知名的面板廠，仍敵不過這波席捲全球的寒冬。「我走之前，研發部門只有很少數的人有事情做。原本部門內有六名工程師，我走的時 候，只剩下兩名。」李先生說：「我們工具機產業比較少有無薪假的情況；但聽說在半導體產線上，都已經開始（放無薪假）了。」根據勞動部統計，台灣九月底實 施無薪假人數竟高達一二三三人，雖然比一一年十二月時的一萬二千人高峰低，但八月被放無薪假的人，只有六百多人，一個月增加超過八成。全球失溫效應，才正 要開始。

失溫效應一：需求銳減

ＩＭＦ示警 債務正在淹沒新興市場裁員、無薪假，企業主咬緊牙根，但失溫經濟的影響不只如此，一不小心就會凍死人。十月五日，泰國最大的鋼鐵公司「沙哈維里亞鋼鐵工業公司」(Sahaviriya Steel Industries)向當地法院聲請破產。隨著中國這個全球最大鋼鐵需求國的需求放緩，鋼鐵價格崩跌，沙哈維里亞虧損連連，欠下泰國三大銀行的債務違約金額，高達五百億泰銖(折合新台幣約四百五十億元)。

除了象徵全球原物料的前景堪虞，這家鋼鐵公司的倒閉，還有一個令人不寒而慄的巧合：這是泰國銀行史上，自九七年以來最大債務違約；而九七年亞洲金融風暴的原爆點，正是泰國。

難道，九七年的惡夢，又要重演了嗎？「當前亞洲的經濟環境和債務狀況，的確和九七年有相似之處。」國際貨幣基金（ＩＭＦ）亞太區主任可查爾（Kalpana Kochhar）在回答《今周刊》的問題時說。

回顧九七年的亞洲金融風暴，企業的債務正是引爆貨幣危機的起點。一九九○年代，先進國家經濟成長緩慢，亞洲大部分的高成長國家成為全球投資人趨之若鶩的投 資地區。但是，隨著當時的美國準備升息，加上當時亞洲第一大經濟體日本開始步入第二個「失落的十年」，亞洲的經濟榮景開始反轉，債台高築的企業，成為了定 時炸彈。

問題是，像沙哈維里亞虧損如此嚴重的公司，為什麼還能借到這麼多錢？ＩＭＦ亞太區負責人李昌鏞說：「過去幾年來，受惠於先進國家的低利率環境，新興市場企業的債務成本極低，槓桿也顯著提高。」根據ＩＭＦ的統計，在○四年到一四年，新興市場企業的公司債 務足足成長了四倍，「但是，當全球金融環境開始逆轉時，這些債務就成了最主要的風險。」李昌鏞說：「現在債台高築的新興國家企業，要怎麼面對政府的去槓桿 化，這是一個兩難問題……。如果去槓桿化成功，那就代表投資和消費可能會受壓抑；如果失敗，那對金融系統是一個很大的風險。」

失溫效應二：資金外流

環境逆轉 量化緊縮效應一觸即發這一切的環境，都和一五年的今天相似地驚人。「現在市場上隱藏的危機，比九七年亞洲金融風暴更嚴重。」麥格理分析師史維茲（Viktor Shvets）就在九月的一份報告中指出。

九七年，仰賴出口的亞洲新興國家經常帳（進出口等資金流動狀況）開始發生赤字，亞洲各國的匯率應該貶值，但當時各國的匯率仍採固定匯率，和美元掛鉤，無法貶值。

因此，央行們只得拿出外匯存底，大買該國貨幣，以維持匯率。索羅斯等國際金融炒家，就是看準央行不可能無限制維持匯率，大舉放空，而他們選擇的第一個攻擊對象就是泰國。泰銖應聲崩潰，引爆亞洲貨幣危機。

「現在當然有很多地方，和九七年不可同日而語，」史維茲在報告中提醒：「亞洲國家的匯率更有彈性、外匯存底也比以前更強壯，不像過去那麼脆弱。但是，當今 新興市場的結構性問題不只是單純的匯率危機，而是更複雜、更痛苦、更難逃脫的狀況。」「九七年就像是『心臟病』，只要適當調整，就能很快復元。隨著二十一 世紀中國崛起，亞洲很快就找到新的動能。但是，現在的全球經濟不是停滯、就是通縮，因此現在新興市場的危機，更像是『慢性病』，將會慢慢地凌遲全球市 場。」無獨有偶，高盛甚至認為，新興市場現在的動盪，是「○八年金融海嘯的第三波風浪」。高盛指出，隨著○八年美國金融海嘯、歐洲債務危機，這次新興市場 成長趨緩與原物料價格崩跌，成為了最新一波全球金融危機。

事實上，就算新興市場的外匯存底已非吳下阿蒙，但在美元升息的預期下，新興市場國家的匯率貶值、資金流出的速度，雖不如九七年來得急，其幅度卻更勝九七 年。以馬來西亞令吉為例，過去一年就貶值超過二成，跌破四十四年來的新低。ＩＭＦ就預估，為了彌補資金流出的衝擊，今年新興國家將燒掉三千四百億美元（ 折合新台幣約十兆元）的外匯存底，相當於九七年亞洲國家外匯存底總額的一半。

而且，各國拋售外匯存底的風氣，也將從亞洲蔓延到全球。

德意志銀行分析師薩拉洛斯（George Saravelos）指出，全球央行將在一六年拋售一．五兆美元的外匯存底，以因應資金外流。這將使○九年以來歐美「量化寬鬆」 （ＱＥ，Quantitative Easying）的資金環境逆轉，變成「量化緊縮」（ＱＴ，Quantitative Tightening），成為全球資本市場流動性的拐點。而這也會讓原本遭受打擊的原物料及商品價格，備受壓力。

失溫效應三：出口衰退

榮景不再 新興市場面臨轉型壓力「隨著先進國家資金逐漸緊縮，原物料價格將不會像過去幾年推升。第一個倒楣的，就是仰賴原物料出口的新興市場國家。」榊原英資說。而這正是新興市場除了債務危機之外，另一個令人憂心的結構性問題｜｜我們太依賴出口了！

不只是巴西、俄羅斯等原物料出口國掉漆，在失溫經濟下，接下來輪到的，正是台灣、韓國、新加坡等貿易出口國。榊原的論點，正呼應著今年以來全是負成長的亞洲國家出口年增率。包括台、韓、星、日等國，出口與去年同期比，幾乎都衰退一成以上。

「九七年到現在，我們一直都有一個弱點無法改變，就是我們的成長仍然建立在出口貿易上。現在，我們要認清一個事實：全球貿易所營造的榮景，都是建立在其他 國家的榮景上。因為美國人要看電視，我們才有做電視的生意。但是現在我家已經有三台電視了啊！所以連日本的電視也賣不掉了。」榊原雙手一攤。

「先進國家的消費連自己都撐不起來，如果新興國家不調整自己的經濟結構，開始發展內需，那麼我們現在面臨的動盪，就永遠不會停止。」榊原英資說。

「現在新興市場的危機，來自於中國的結構調整。它正在轉型階段，把重心從出口移到內需。」榊原英資說：「諷刺的是，如果新興國家要走出這場危機，他們未來勢必也要進行中國現在正在經歷的轉型。」

尋求解決之道

榊原預測：央行盡可能利率寬鬆如果現在亞洲新興市場的困局，和九七年如此相像，那麼我們要怎麼記取教訓，不再重蹈覆轍呢？事實上，當時ＩＭＦ怎麼做的，現在各國央行，都在反其道而行。

在九七年亞洲金融風暴後，ＩＭＦ伸出援手，對受災最嚴重的泰國、韓國、印尼提供金援。但是，受金援國必須達成ＩＭＦ提出的改革方案，而就是這個改革方案，讓原本的貨幣危機，擴大成為經濟危機。

「當時ＩＭＦ主張財政與貨幣緊縮。因此要求受金援國一定要訂出財政盈餘，同時還要加息。但是當市場已經缺乏經濟動能和流動性，這麼做萬萬不可，雖然當時我和許多學者都強烈反對，但ＩＭＦ卻仍一意孤行。」榊原英資回憶。

結果，ＩＭＦ實行改革方案後，三國的匯率不但繼續崩跌，經濟也大幅衰退，造成了銀行體系的金融風暴。九九年一月，ＩＭＦ發表自己的《初步評估報告》中，也指出當初的緊縮方案反而對經濟造成傷害，而更重創投資人信心。

時間移回現在，外界眼中各國央行的舉動，其實都是按照當初ＩＭＦ緊縮方案反向操作。

例如，台灣及印度央行分別在九月及十月降息，印度央行更是大幅降息兩碼(○．五個百分點)，降幅超過外界預期。同時，即將召開的韓國央行利率會議，外界也預期可能降息一碼。

「可以預期的是，在通膨條件允許的情況下，各國央行將盡可能地保持利率環境的寬鬆，以預防資金流出的流動性不足。而不是像當初ＩＭＦ一樣，建議用升息來捍衛匯率。」榊原英資預測。

不過，即使新興國家這一回改採貨幣寬鬆路線試圖減緩衝擊，但是效果恐怕並不樂觀。台灣央行雖然在九月降息半碼，但是央行總裁彭淮南在記者會上也坦言：「貨 幣政策短期內也許有某種程度的效果，但是很多問題不是利率可以解決的！」也就是說，單靠貨幣政策要脫離困境，恐怕是緣木求魚。

李昌鏞也指出：「當經濟成長和出口衰退時，降低利率不失為一個支撐需求的工具。但是，較弱的匯率，可能會抵銷掉寬鬆的貨幣政策。在這種情況下，財政擴張， 實際上會比貨幣政策有效。」無論如何，新興市場可能將有一段苦日子要過，「面對亞洲區域性的挑戰，結構性改革雖然困難，仍然應該是各國政府在中長期應該持 續的目標。如此才能真正的引導投資、創造工作機會。」ＩＭＦ在報告中指出。

產業勢必升級

檢視結構 才能幫台灣出口找新競爭力可以確定的是，在失溫經濟下，我們沒有捷徑可以走。麥格理的報告指出，如果新興市場要脫離困局，勢必得進行徹底的經濟改革，改善 生產力。對於台灣更是一個檢視產業結構的好時機。事實上，根據ＯＥＣＤ(經濟合作暨發展組織)的全球貿易附加價值資料庫ＴＩＶＡ，從九○年代到現在，台灣 的經濟成長動能雖然只靠著出口，但是隨著貿易帶來的效益越來越低，台灣出口附加價值成長力，更是輸給其他亞洲國家。

農業金庫總經理鄭貞茂就說：「比如電子業，大家買蘋果手機，我們只能賺到一部分手機代工錢，剩下是蘋果賺智慧財產權，大部分都是回流蘋果公司。所以美國景氣不錯，但是台灣還是沒有起色。」失溫經濟對台灣，的確是一記警鐘，如何在失溫的環境下生存，對投資人、企業、政府，都是當務之急。

台灣無薪假人數再度激增，這次全球景氣出了什麼問題？

金融風暴捲土重來？——解析1997年與2015年兩次風暴同異之處1997年的「鬼魂」或許不會讓新興國家心臟病發，但卻宣告著亞洲新興國家傳統「大出口時代」正式式微，這是全亞洲國家都要面對的挑戰。

環境與1997年相同

利率環境

先進國家利率相對低檔

資金環境

全球資金流入亞洲新興國家●1994年到1996年共流入1.1兆美元●2012年到2014年共流入2.4兆美元

經濟環境

新興國家經濟高成長與企業大舉外債

進入轉折

與1997年相同

經濟轉折

世界貿易量衰退

亞洲第一大經濟體（1997年是日本，2015年是中國）經濟放緩，造成亞洲國家出口開始衰退

資金轉折

美國開始升息

帶動美元升值，造成亞洲國家資金流出，企業債務壓力大

影響

經濟轉折

低溫成長

亞洲「大出口時代」正式宣告結束，全球經濟進入「低溫成長」

引爆

與1997年不同

外匯存底存量

● 1997年資金流出，造成外匯存底耗盡● 2015年資金流出，但亞洲國家外匯存底相對充足

政府因應

● 1997年因為IMF介入，要求緊縮，造成大規模企業倒閉● 2015年各國央行記取教訓，紛紛進行寬鬆，美國暫緩升息

影響

資金轉折

亞洲各國持續貨幣寬鬆

類似1997年「心臟病發」的金融風暴機率降低先進國家與新興國家兩大引擎失溫，讓全球貿易量縮減，台灣首當其衝。

97年亞洲金融風暴時，IMF主張緊縮改革，造成反效果，如今各國央行反向而行，盡可能地保持利率環境的寬鬆。