農業板塊第一價值股，萬億生豬加速集約！

1、價值投資風雲際會，溫氏可站風口

作為創業板市值第一股的溫氏股份（300498.SZ），已穩居養豬養雞“雙料龍頭”：2015年，溫氏上市商品肉豬 1535 萬頭，約占全國產量的 2.17%；溫氏養雞業在國內排行神話，占黃雞市場的約 20%，占整個肉雞市場的約 10%。還囊括了創業板其他五個“神話”：二季末，以總資產 365 億元、凈資產 287 億元、上半年營業收入 284 億元、凈利潤 72 億元的傲人數據雄踞創業板神話；另外自 2015 年 11 月 2 日上市以來分紅 18 億元，是該時間至今分紅最多的創業板公司，8 月其董事會又提議分紅 21.75 億元。

（1）股權特征：持股極為分散，公司態度開放

溫氏創始人溫北英先生在創業初期便堅持“共同創業致富”的理念，實行“七戶八股”承包簕 竹養雞場。類似華為，公司以全員持股而聞名。1986 年，集團創始人溫北英在內部推行了職工全員持股制，號稱“溫氏食品、人人有份”，此舉對於員工歸屬感和集團發展推動極大，於是造成了超過 7000 名自然人持股超過 80%的局面。目前，第一大股東、董事長溫鵬程僅持有約 4%，整個溫氏家族持股不到 17%；而公司原始創業股東及高管超過 6000 多人持股，約占總股本的 75%。

溫鵬程在投資者交流會上一再強調 “凡是符合股東利益最大化的事情，我們都會考慮去做”。“以股東利益最大化為先”決定了對公司的財務投資是受歡迎和明智的，管理團隊不但希望員工通過勞動得到合理的回報而改善生活，更希望公司在成長中分享資本市場紅利，未來不排除主動引入戰略投資者的可能。

（2）財務特征：高 ROE、低估值、現金流充沛

財務投資可確認的收益率： 權益法確認的收益率=ROE/PB ，以 2016 年 12 月 2 日收盤價計算潛在收益率=39.41%/5.6=7.04%，若以 5%為收益底線，則股價可以達到 49.3元，距離現價有 41%的空間。

（3）巨額解禁：長期持股，化危機為轉機

公司總股本為 43.50 億股，2016 年 11 月 2 日，首發原股東限售上市 33.68 億股，流通股比例由 7.1%上升至 77.4%，以解禁日前一天的股價 35 元/股計算，解禁金額達 1179億元之多。公司歷年的現金分紅規模較大，給股東帶來了穩定的現金收入，這些可以滿足其生活所需。前 50 名創業股東平均年齡 55 歲，是溫氏精神最成功的實踐者，多數股東將堅定持有溫氏股票。巨額解禁對某些潛在股東來說是一個契機，管理團隊對於股東利益的重視，使得長期持有極具吸引力。

（4）深港通：利好深市大藍籌

12 月 5 日深港通正式開通，為海外投資者提供買入深市優質白馬股的便利通道，低估值高分紅的溫氏股份將直接受益。

深港通核心要點：①取消深港通總額限制，北向每日額度 130 億元，南向每日額度 105億元。 ②深股通股票範圍是市值 60 億元以上的深證成份指數和深圳中小創新指數成份市股，及深市 A+H 股。③深港通下的港股通標的擴容，新增恒生綜合小型股指數的成份股。

2、萬億生豬市場，集約加速造富

（1）生豬萬億容量，龍頭搶占市場

我國豬肉消費保持不斷增長，自 1975 年以來增長了約 8 倍，年均複合增長率為 5.3%。2015 年，國內總消費量達到 5567 萬噸，以當年豬肉平均價 24.69 元/kg 計算，豬肉市場總容量高達 13745 億元。我國居民的飲食習慣決定了豬肉消費的剛性，其產量占肉類總體的比例也常年穩定在 60%以上，中國當之無愧擁有全世界最大和最好的豬肉市場。

中國養豬業正從分散加速走向集約。自 2007 年開始整合，截止至 2015 年，養殖戶數量不斷下降，幅度高達 40%。出欄 500 頭以上的豬場出欄占比達到 45%，同時場均存欄數提升約一倍，但是相比發達國家仍然處於較低水平。

我們認為養殖業天花板仍然較遠，每年肉類消費增長 1%，相當於增加數百萬頭生豬出欄，而目前 CR10 約為 6%，尚有較大提升空間。溫氏股份在廣東約占 40%，較為穩定，但在全國僅占不到 3%，在散養戶加速退出的背景下，公司的養殖規模仍可以快速提升。

（2）類比美國 90 年代的規模化加速期

從美國養豬業從 70 年代末 80 年代初開始整合，90 年代進入加速期，至 2000 年基本完其成規模化，我國現有情況類似其 90 年代初。美國由 70 年代末約 70 萬個商品豬場到2000 年不足 10 萬個，2010 年時僅約 7 萬家，生豬養殖場數量銳減近 90%。大致可分為三個階段：①養殖場數量的急劇減少；②養殖場規模的迅速擴張；③規模化進程相對減速，場均存欄量趨於穩定，但大規模養殖場數量和存欄比重仍在穩步上升。

（3）Smithfield 詮釋生豬造富能力

在美國生豬產業整合的加速期達，史密斯菲爾德市值年複合增長率高達 33% ， 十年間上漲 7.3 倍，生豬造富能力怎容小覷 ？

史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods,Inc.）的前身是 1936 年在美國弗吉尼亞州成立的史密斯菲爾德包裝公司（The Smithfield Packing Company）。1981 年後史密斯菲爾德開始了一系列的收購，1987 年以垂直整合豬肉加工業的領導者身份而聞名全美，1998 年成為全美排名第一的豬肉生產商，同年公司走出美國開始在加拿大、法國和波蘭進行收購，展開國際市場擴張步伐並成為全球最大的豬肉生產加工商。

公司生產超過 50 個品牌的肉制品，多於 200 種的美味食品，擁有從飼養到宰殺，再到分裝鮮豬肉和制作加工肉制品的全套產業鏈。公司養殖部門主要為加工部門提供生豬，實現較高的原料自給率，形成垂直整合的縱向產業鏈。2015 年，史密斯菲爾德的生豬出欄量約為全美出欄總量的 12.2%，屠宰量占 24.2%左右。2015 財年營收 212 億美元，凈利潤達 10 億美元。

1984 年，史密斯菲爾德在納斯達克上市，1990 年市值達到 6700 萬美元；在美國生豬養殖規模化加速階段的 1990-2000 年間，市值年複合增長率高達 33%。在 2000 至 2010年間，市值年複合增長率高於 10%，2013 年 6 月市值達 47 億美元。2013 年 9 月底，雙匯國際收購 SFD。

安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏！

公司經過 30 多年的實踐，形成了緊密型的“公司+農戶（或家庭農場）”的合作發展模式，其獨特優勢在於：（1）公司經驗豐富的管理團隊，公司領導者的齊創共享的思想和行為，形成良好的創業氛圍；（2）公司與農戶以合理的利益分配為紐帶，連接成利益共同體，長期的合作形成了高度互信的合作關系，牢固的合作基礎，為公司的持續、健康發展奠定了堅實的基礎。這一點尤其表現在當市場行情不好的時候，公司仍然按合同約定，保證農戶每年都有穩定的收入，並隨著物價、社會生活水平提高，農戶的收益逐年提高。（3）公司將畜牧業產業鏈中的育種制種、飼料供應、防疫技術、養殖服務、產品銷售等環節整合為有機整體，在產業鏈內部建立一套完善且相對封閉運行的產業流程管理體系，提高了產業鏈內部運作效率，也保障了食品安全。

1、成功的模式：中規模分散式養殖模式

與規模化集中飼養和個體化散養模式均不同，溫氏股份在國內首創了“公司+農戶”的中規模分散式養殖模式。其創新之處在於，公司僅保留種豬繁育和育仔階段，而將商品豬的育肥階段以委托飼養的方式交由農戶負責。公司不需要提供仔豬育肥舍，由合作農戶按照公司的標準自己出資新建或改造現有的養殖場，並通過與公司簽訂委托協議，繳納一定的預付金（400 元/頭），“代替”公司進行生豬養殖。生產周期結束，公司按照合同約定價格回購成熟的商品豬，並支付一定的托管費；保證金可以退還給農戶，也可以抵用下一產期的保證金。

（1）打造穩定閉環，抵抗豬價波動

溫氏為農戶提供先進的技術指導、優質的飼料和疫苗采購等，並統一管理分散的農戶生產活動。在這個過程中，生豬的產權仍屬於公司，農戶的托管從傳統的“雇傭農工飼養-支付工資”變為“委托農戶飼養-支付托管費”，飼料等費用計入公司的應收賬款直至合同履約時才能收回。

從實際來看，溫氏的‘公司＋農戶’模式參照了歐美現代農業的管理經驗，結合我國農業發展的實際，既符合各地農民發家致富的願望，也符合各地政府解決三農問題的要求。因此，這種模式具有強大的生命力，符合當下社會的實際情況，以至於無論是養豬還是養雞抑或其他養殖領域的企業紛紛效仿。

（2）高點收獲利潤，低點收獲規模

在“公司+ 農戶”的養殖模式下，代養費較豬價更加穩定，這使得公司在景氣高點收獲更多的利潤；景氣下行時，則加速擴張合作農戶的數量，使得養殖規模在豬價低點迅速上升。

（3）起源小農經濟，邁向農場經營

1）過去成功的關鍵：閑散土地多、勞動力富余、豬肉市場優越、銷區分布

廣東地區人口眾多但人均耕地面積少，土地流轉和規模化經營的難度大；這就為溫氏的“公司+農戶”提供了充足的閑散土地和勞動力資源。通過現代化的企業管理理念，將零星個體農戶的閑置土地以及富余勞動力充分利用起來，形成有組織有紀律、緊密高效的利益共同體，實現多方共贏和利益最大化。

廣東作為經濟發達省份和全國常住人口第一大省，豬肉消費的市場需求巨大，豬牛羊肉人均消費量位列全國第二。廣東地區的整體消費水平也居全國前列，商品肉豬均價、仔豬均價及生豬養殖毛利潤均高於全國平均水平。

2）現在正做的轉變：以自動化養殖推動“公司+農戶”向“公司+家庭農場”轉變

扶持農戶轉變為家庭農場，自動化飼養技術非常關鍵。溫氏與 Smithfield 的模式差異之處在於農戶規模。SFD 合作農戶的養殖規模比較大，在 7 萬家庭農場中，母豬存欄規模達到 5000 頭以上的有 2900 家，平均在 5000 頭左右；溫氏 2014 年合作農戶的平均規模為 676 頭，目前約 800-1000 頭/戶，二者之間的差距較大。

而今，溫氏旗下高村豬場的豬群采用全進全出轉群模式，配置高溫高壓沖洗消毒。豬舍里安裝了特殊空調，溫度和濕度均由自動環控設備來進行調節。在母豬分娩舍，自動供料系統實現了定時、定量的精準飼餵，飼養人員無需進入豬舍餵料。

高村豬場所使用的自動化設備來自溫氏股份全資子公司—廣東南牧機械設備有限公司（下稱南牧公司）， 擁有世界首條養豬裝備全自動化生產線，可以讓養豬生產效率成倍增加。南牧公司打造的現代化養殖場，配套機械化、自動化、智能化的設備設施。新的養殖場可養 8 萬頭豬，而傳統豬場最多能養 3.3 萬頭。可以使人工成本大幅下降，比如現代化高效種豬場人均管理 200 頭豬，而傳統豬場人均管理 70 頭豬；另外，土地日漸成為畜牧業的制約因素，而新豬場比傳統豬場節約三分之一的建築面積，優勢明顯。

（4）前瞻性布局環保，擴張極具優勢

規模擴張的阻力主要源於來源於 資金、土地、環保，溫氏在這三個方面的對策都面面俱到。

① 環保限制

公司五年前就將環保作為企業可持續發展戰略的重要環節和企業的核心競爭力之一，非常註重環保工作。在發展壯大過程中，已經形成了很成熟的環保工藝，各生產單位尤其是合作農戶均按照環保建設標準配套完善環保設施。公司擁有完善的環保管理體系，設立了環保部門，配備專業環保人員，養殖場嚴格遵循“三同時”原則。具體生產過程中產生的廢物經過固液分離，液體部分通過氧化、分離等汙水處理工藝後達標排放，也可加工沼氣後有效利用；固體部分可發酵作有機肥；動物屍體采取無害化處理等。具備先進的環保設施並管理到位之後，平均一頭豬的環保投資約 50 元，環保政策出臺加速散養戶的退出，推進行業規模高效化發展，對於公司來說是個較好的機遇。

以溫氏下屬的一個典型的活禽交易中心為例，每日產生數十噸廢水，這些水經十一級凈化處理後，水質可超過普通自來水，可循環使用，而凈化處理所節約的成本正好與自來水價相抵。

② 土地限制

生豬養殖無需交稅，但帶來的環境汙染問題卻較為嚴重，很多地區的政府不太支持生豬養殖業。公司將以“公司+農戶（或家庭農場）”的模式發展，種豬場建設將以高標準、高效化豬場為主；主要以中部、東部、西部地區為產量增加主產區。響應國家“精準扶貧”政策，帶動當地農民致富，所以當地政府非常支持和歡迎公司，擴展上較為順利。

③ 公司+農戶無需大量集中土地

公司采取公司+農戶養殖模式，農戶規模一般在幾百到幾千頭，散點式分布無需大量片集中型土地，所以擴張起來較為靈活。

公司提出，2019 年年出欄肉豬要達 3000 萬頭，這將比 2015 年增加一千多萬頭，psy要達到 26.5，較 2013 年增長 10%以上。 公司未來將以北方作為重點拓展區域。溫氏在河北滄州、內蒙赤峰、遼寧朝陽、四平等地，計劃建設 1000 萬頭生豬養殖產能。公司在廣東地區除了禁養的珠三角和臺風比較多的湛江外，其他地區都基本完成了布點；而遼闊的北部區域對於溫氏而言尚屬處女地，且土地便宜，當地政府較為樂於招商引資，唯一的不足就是保溫費高。因此，溫氏的模式在省外拓展並沒有實質性障礙，公司的技術和人才儲備可以滿足未來的發展。

2、成功的核心競爭力：先進的育種、防疫和動物營養體系

公司總體養殖技術較為領先 ，具有較強核心競爭力 ：養豬方面，公司 PSY 水平居於世界先進地位；自動化養殖水平已與國際接軌；養雞方面，溫氏黃雞在育種、飼料、疫病防治方面在世界和國內均居於先進水平；生鮮環節的規模、水平在全國領先。

（1）百年育種，技術先行

育種作為生豬養豬的基礎環節，是決定企業競爭力高下的重要因素，海外生豬育種已有百年歷史。全球一半以上的生豬在中國飼養，但我國的核心種豬嚴重依賴進口；目前全球種豬有 5 大品種，其中杜洛克、長白、大約克三個品種的養殖最為廣泛。我國商品肉豬以三元為主，其中外三元“杜長大”占比超過 90%；近年來國內的公司化育種成為趨勢，因為育種投資大、技術要求高，專業性強、組織化程度高，規模太小不容易配套，規模大更具經濟價值。

溫氏集團投入巨大人力物力聚焦生豬育種環節，如今品種的優勢已充分體現。早在 2008年，公司創造了廣東省首例克隆豬，掌握了分子育種最尖端的技術；同時，依托華南農業大學的農牧學科優勢，公司在國內率先推行“產學研”一體化的研發體系。吳珍芳教授牽頭搭建先進的生豬育種體系，多名海歸博士組成專家團隊，助力溫氏將育種技術優勢發揮到極致。據公司披露，四元豬的 PSY 為 24，料肉比 2.45，大幅領先國內，達到美國等發達國家的先進水平。

（2）PSY、料肉比、動物營養

公司全系列飼料產品均系自主研發生產，營養水平高、飼養效果優良，料肉比大幅低於行業平均，且公司在前期料上掌握了關鍵技術，多方面因素助力養殖成本最小化。

PSY 、料肉比、商品代存活率等技術指標均大幅領先市場。溫氏的肉豬料肉比 2.4-2.5，大幅領先市場平均水平 2.8，如此大規模的飼養，即使 0.1 個點的差距會使得成本相差巨大；公司的 PSY 平均 24 頭，而業內平均水平僅 17-18；公司的商品代成活率達到94.5%以上，社會平均水平不到 90%。

（3）防疫體系先進

公司的防疫管理體系非常健全，早在 2004 年就建立起四級技術體系，一級是集團技術專家團隊，華農科研院所作為顧問；二級由集團直屬公司的技術部負責，以實戰經驗為主；三級由分子公司的技術小組負責；四級由奮戰在養殖前線的技術人員和廠長等負責。

2008 年豬藍耳、2011 年初到 2012 年的流行性腹瀉，公司都沒有受到大的影響，足以說明其防疫體系的完備。

3、成功的關鍵：不忘兼濟天下初心，方得成人達己始終

公司在自身迅速成長時，始終堅持對農戶、股東、員工予以最豐厚的回報，大有大庇天下寒士俱歡顏的胸襟，並一步步兌現。溫氏提供了一個穩定的經營環境，才使得農戶與公司共同成長，從其養殖模式和股權結構便可窺一般，而這也是溫氏從 30 年前的簕竹鎮養雞場發展成為雙料龍頭的關鍵。

（1）對合作農戶：保收益穩增長

溫氏創始人溫北英先生在創業初期便堅持“共同創業致富”的理念，實行“七戶八股”承包簕竹養雞場，並快速發展成為溫氏獨有的緊密型“公司+農戶（或家庭農場）”合作模式，成為溫氏的“擴張利器”。經過 33 年的創業發展，溫氏與農戶合作關系更穩定牢固，形成利益共同體。據溫氏股份相關數據顯示，與溫氏合作的農戶數量近 10 年一直處於上升趨勢，養殖收益也穩步上升。與溫氏合作的農戶隊伍當中，不少農戶合作時間超過 20 年。

2016 上半年，公司給農戶每頭商品肉豬的費用是 228 元。縱觀溫氏近年來給養殖戶的委托養殖費一直處於一個上升的趨勢，公司會根據社會水平、物價水平逐年穩定地提高農戶的收益。即使是在 2014 年行情不是很好的時候，合作農戶每頭肉豬能賺 163 元左右，充分體現出溫氏互利共贏尋求長久穩定合作的精神。

隨著公司機械化養殖程度逐步提高，合作農戶養豬既是投資選擇，也是職業選擇，很多農戶月收入 1 到 2 萬元。自動化程度提高、勞動強度降低，吸引了不少年輕人回鄉養豬創業。依托自動化設備，一般的家庭農場，夫妻二人即可打理。企業在為農戶改造生活的同時，將更多的人培養成新農人，為當地創造不少就業機會。

（2）對股東：堅持高分紅

公司堅持穩定的分紅回報公司全體股東，一般將每年不低於凈利潤的 30%用於分紅。公司盡量多現金分紅，有時還會送股，每年穩定的分紅，是對股東最大的價值投資回報。以第 200 名股東為例，自 2014 年以來，分紅收入 375 萬元。

（3）對員工：文化與回報並舉

溫氏股份要做成百年老店，就要讓員工在物質、精神層面都能受益。溫氏已有 33 年的創業歷史，企業文化深深被員工所認同，受歡迎程度高，核心動力是“齊創美滿生活”。公司制度依照企業文化而設定，企業有些問題無法靠制度解決但可以靠文化來解決。提倡共創共享，股東獲取豐厚利益，員工取得合理報酬。新員工加入溫氏後，通過多種方式讓企業文化落地，比如會議、培訓、文化活動等，新入職員工有師傅帶領，同時接受技能與企業文化等全方位培訓。

公司員工持股計劃實施後，員工持股覆蓋率將超過 1/3，將有效地將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起，提高公司團隊的向心力和凝聚力。

景氣跨度超預期，生鮮再造一個溫氏

1、超長豬周期發威，豬雞持續景氣

（1）能繁母豬再探底

2016 年 10 月，能繁母豬存欄數量為 3703 萬頭，自 2013 年 8 月以來持續下跌長達 39個月，中間僅有 2016 年 4 月反彈了 11 萬頭後又繼續探底，同比也連續 38 個月為負。

環保限補欄，拉長豬周期：本輪周期中“豬價漲”與“存欄降”長期共存，主要由於環保趨嚴導致豬場數量減少、補欄阻力加大，且規模化豬場的補欄速度不及散戶。本輪豬價上行周期與以往任何一次都明顯不同，出現了“豬價漲”與“存欄降”長期共存的反常現象，並導致持續時間和上漲高度均超歷史記錄。我們率先提出的超長豬周期理論正逐步兌現，能繁母豬仍在底部徘徊。

二季度各地仍在大量拆豬場，母豬淘汰加速，將使得 10 月前後的生豬存欄恢複進程放緩。至於洪水的影響，從母豬淘汰結構可以看出較為明顯，7 月生豬出欄均重驟降，大豬存欄占比降低，加速出欄的跡象顯著。預計 10 月份生豬存欄增幅將顯著放緩，到年底前生豬存欄難有實質性恢複，整體供應不足態勢將延續到明年上半年。

（2）白羽雞支撐黃羽雞

受制於歐美主要引種國閉關，白羽雞引種量將跌入十年最低谷，2016 年 10 月開始，在產祖代雞存欄呈斷崖式下跌，約 7 個月後傳導至終端，商品代白羽肉雞將於 2017 年 5月左右開始強勁上漲，屆時將對黃羽雞形成較強的支撐，預計明年黃羽雞景氣度將維持在較好水平。

（3）豬肉上漲在即，國內 CPI 上行

截止至 12 月 2 日，豬價已連漲 11 天，國內外三元生豬均價為 16.99 元/公斤，還差 0.01元/公斤豬價便踏上 17 元/公斤的大關。

1）豬肉需求側改善：

長期：隨著經濟的企穩，工廠開工率上行，外出務工人員增加，帶動豬肉需求回升。

短期：①寒流來襲刺激北方豬肉消費啟動，並將逐步帶動南方的需求回暖；②臨近元旦春節旺季，腌制臘肉需求拉動豬肉消費。

2）豬肉供給側惡化：

長期：①能繁母豬仍未見底，生豬供給難以恢複；②母豬集中補欄一般發生在一季度，二季度其銷售量大幅下滑，此外今年夏季的水災影響下半年仔豬存欄，四季度豬肉供給趨緊。

短期：①近日全國大面積大風降溫，晝夜溫差較大，加大畜禽的疫病風險，進而減少肉類供給，推升價格；②廣西走私豬被打，10 月進口肉環比大幅下降；③煤價上漲推升運輸成本，限制超載導致運力緊張，冰凍天氣加大調配難度，推動運價進一步上漲。

2、三大優勢奠定市占率、盈利能力雙增格局

溫氏股份依靠技術、規模優勢獲得巨大的成本優勢，再坐擁資本優勢，能更從容地應對周期的波動，在行業低點收獲市占率，行業高點收獲巨額利潤。

（1）技術優勢

以摩爾定理為例，技術的飛速進步帶來了成本的快速下降，從而帶動了一個產業的欣榮。現代化農業的第一生產力仍是科技，強的技術優勢將大幅削減成本，即使行業低谷來臨，也能保持可觀的盈利水平，這是穿越周期的根本。

溫氏目前的生豬養殖成本約 12 元/kg，比市場平均成本低 1 元/kg 以上，成本優勢顯著。公司有豐富應對措施和較強的實力，養豬業在市場行情最低谷的年份仍有約 80 元/頭的盈利。公司養殖效率在國內名列前茅，2015 年歸屬上市公司股東的凈利潤 62.05 億元，同比增長 130.77%。全年合作養豬農戶共獲得養殖結算總毛利 33.13 億元。若加上委托養殖費來比較凈利水平，溫氏的養殖效率是高於牧原等同行的。

溫氏股份近年來采用了新式自動化養豬模式，人工成本具有進一步下降的空間。提升了公司的機械化養殖程度，大幅降低了養殖成本與勞動強度。新式自動化養豬模式采用了全自動化餵料系統、漏縫地面、自動刮糞系統、大跨度鋼結構豬舍系統和風機水簾溫度控制系統。以春南分公司年產豬苗 9 萬頭為例，傳統模式需員工 117 人（不含勞務工）、人均年產豬苗 769 頭；新模式僅需 90 人、人均年產豬苗 1000 頭，員工人數的下降幅度高達 23%，人均年產豬苗量可提高約 30%。

（2）規模優勢

農業公司應該走規模制勝的道路，只有在足夠大的行業中發展才可能產生規模優勢，而在商品肉豬這一萬億市場更容易做到較大的規模，發揮足夠的規模效應，溫氏顯然走在浪潮的前沿。

2015 年，公司上市肉豬 1535 萬頭，排名中國第一、世界第二；上市肉雞 7.44 億只，排名中國第一、世界第五，規模優勢顯著。近年，公司三費開始顯著下滑，2016 年前三季度三費合計占總營收的 4.81%，較 2015 年全年下降 1.66 的百分點。未來，規模優勢將帶來更大的成本優勢，助力公司盈利水平進一步上升。

（3）資本優勢

農業的強周期性決定了收入和凈利潤的大幅波動，唯有依靠強大的資本實力方能使企業穿越周期而立於不敗之地。公司近年來現金流充裕，資產負債率不斷下降，流動比率、速度比例不斷上升，在豬價熊市也較難出現現金流風險。

近年來，溫氏股份大力發展金融板塊。繼 2015 年增資旗下投資公司後，2016 年 8 月溫氏股份再次宣布斥資 9.1 億元設立財務公司，加快推進產融結合。成立於 2011 年的溫氏投資為溫氏股份的資本運作管理中心，業務涵蓋股權投資、證券投資及產業投資等各領域，另外還承擔了溫氏股份的資本運作職能。。去年，溫氏股份實現營收 482.37 億元，同比增長 24.57%；凈利潤 62.05 億元，同比增長 130.77%。其中，溫氏投資貢獻利潤約 2 億元。溫氏投資的投資總監羅月庭透露，截至今年 9 月底，溫氏投資實際管理自有資金已接近 60 億元，未來公司將重點關註大農業、大消費、大健康、大文化以及高端智造領域，目標在兩三年內將管理資產規模做到 100 億元。

3、生鮮終端發力，平抑周期

盡管公司在成本方面有了巨大的優勢，但養殖利潤還是部分受制於生豬價格波動，這也是資本市場對公司的最大顧慮，並反映在了跌跌不休的股價中。但公司正大力加強食品加工產業的布局，業績的穩定性和增長的可持續性將有效維持，估值將逐步走高。

目前，公司在屠宰加工業也經營了幾年，還處於摸索階段。目前已經開設了 43 家溫氏生鮮店，探索生鮮食品銷售模式。單店日平均營業額 1.3 萬元；個別單店日營業額達到3 萬元，毛利率接近 20%。目前單深圳地區門店就有 30 多家，各地加盟意願強烈。集團雞豬鴨蛋奶魚產品品類較齊全，體量大，可供龐大的人群消費。溫氏股份品牌號召力強，企業形象好，消費者容易接受。如果成功，可以迅速複制發展，在往後還會考慮發展電商模式。深加工方面，公司目前有熟食產品，主要銷往一線一些酒店，但銷量還比較小，未來將依次加強布局。

公司的屠宰規模還有待加強，采取的是溫氏豬+當地屠宰廠+溫氏生鮮店為主的模式。經營上延續了其在養殖上的作風，采取緊密型“公司+商戶”模式，公司實行“九統一”管理，提供十大支持，商戶專業從事分銷環節，降低了經營門檻及其他環節的風險。根據公司已有的店面測算，商戶初始投資 39 萬，一年可賺取 41 萬凈利，投入資金回收期為 1 年。月收入約 45 萬，毛利率達到 20%，具有較強吸引力。公司未來將達到 5000家門店，單店年營業額 500 萬元，總銷售收入 250 億元，將再造一個溫氏。

4、從 2 到 N，縱橫打造生態系統

從 0 到 1（黃羽雞養殖），從 1 到 2（生豬養殖），證明公司能非常好地適應時代發展，在現代化農業的浪潮中把握住大機會，而如今公司正從2走向N（全產業鏈食品供應商）。實際上，溫氏股份早已跳出了單一農業企業的範疇，主營業務拓展至肉豬養殖、肉鴨養殖、獸藥生產、乳制品生產、農牧設備制造、海洋養殖等多個業務板塊，以養殖業務為核心打造了完整的產業鏈，產業鏈上下遊各環節高效銜接並互相促進。

公司在養豬、養雞業方面保持總發展水平穩步上升；肉豬與肉雞業的周期不完全同步，這可以部分平滑肉豬或肉雞業周期性的影響；公司的其他養殖業務體量也正在穩步提高，業務平滑度得以不斷上升。這些都將削弱某單一行業景氣下行對業績的不利影響。

同時，公司一直努力探索與主營業務相關的新產業，對生鮮連鎖逐步加碼。

橫向方面，水禽、牛、羊、鴿、鵝等，均有很大空間。在奶牛業、水禽業、海洋產業等方面，公司將繼續擴大奶牛飼養規模，逐步增強溫氏牛奶的品牌影響力；加強水禽育種場地等硬件配套設施，開展番鴨及其他類型水禽品種的選育工作；充分利用海域資源，擴大深海魚養殖規模與業務深度，探索出海洋漁業的養殖模式，為未來規劃發展打好基礎。同時，繼續開拓市場，探索開展肉牛、肉鴿、肉羊和深海魚等小品種養殖產業。

縱向方面，肉豬、肉雞等產品的屠宰、加工前景廣闊，將適時增加規模，現階段重點布局生鮮店。

盈利預測與估值

1、盈利預測

我們預計 2016/17/18 年公司的歸母凈利潤為 138/138/174 億元，對應 EPS 為3.18/3.18/4.00 元，目標價 49.3 元，較現價具有 41%的上漲空間，首次覆蓋並給予“強烈推薦-A”評級。

2、估值對比

3、PE-PB Band

附錄

風險提示

豬肉價格超預期下跌

高致病性疫病：公司對行業的周期預判比較有把握，但往往出現一些事件是不可預測的，比如 2013 年的 H7N9 事件，這過程中有一些企業被淘汰了，而公司抵抗能力逐漸增強，後續的發展有目共睹。長遠視野來看，公司將維持穩步向上的趨勢。

重大食品安全事件：在中國現在的食品安全環境下，不管是本土企業還是外資企業，任何忽視食品安全的行為都將遭到重挫乃至倒閉。

（完）