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在之前的一系列報告中，我們不斷強調，未來的物流、尤其是高速增長的電商物流，在重心上將會從配送為主轉向倉儲核心模式，而在模式上將會以智能化、自動化、倉配一體化的現代物流體系為主導，逐漸取代原有的舊配送體系。

“普洛斯”，作為現代化物流地產界毫無爭議的霸主，在其2003年入主中國後，僅10年的時間內便由14萬平方米地產起家，增長百倍至1500多萬平的物業資產，而各大物流、電商、高端制造業也爭先欲成為其客戶。

在這樣眾多的光環背後，作為一個外資背景的地產商，普洛斯在中國如此成功的秘訣究竟是什麽？ 其中是否有值得我國企業借鑒之處？本篇研究報告主要的目的便是通過對於普洛斯的成長軌跡、資產結構、商業模式等各個方面做出深刻剖析，希望能對我國的物流地產乃至倉儲物流相關企業研究提供有價值的參考，同時也幫助投資者更好的了解我國物流地產行業，提前關註並下註有潛力成為“下一個普洛斯”的投資標的。

一 普洛斯簡介

“普洛斯”，英文名GLP（Global Logistics Properties）,一家在中國擁有最多倉儲物流土地及物流產業園的企業，總面積超過1500萬平方米。從公司官網提供的中國市場土地份額圖上來看，即使將前十名其他企業擁有的土地份額全部加起來，也不及其三分之二。

讓人最感到驚訝之處便是，普洛斯作為一個外資控股的企業，居然在地產這樣一個以拿地為主要競爭力、並相對更加為政府所掌控的行業中左右逢源，甚至做到行業絕對的龍頭。而這其中的緣由便要從普洛斯發展的歷史軌跡以及其與中國市場的種種聯系說起。

1.1、兩個普洛斯？

“普洛斯”這個名字，雖然在物流地產界早已鼎鼎大名，但對於外界而言，卻總是會有“兩個普洛斯”的印象存在，時常將GLP與Prologis兩家企業混淆。尤其是從英文名上來看，由於後者的英文發音與“普洛斯”更為接近，更加造成了識別上的誤差。

簡單來說，兩者的區別：

●  GLP（Global Logistics Properties，現中文名“普洛斯”）:本篇報告的研究對象，“普洛斯”。曾經作為Prologis的中國與日本的分支業務，於2008年12月24日被GIC全額收購股權及債權，自此從Prologis分拆出來單獨發展。目前業務遍及中國、日本、美國和巴西，是亞洲第一、全球第二的物流地產企業。

●  Prologis（現中文名“安博置業”）：GLP從前的母公司，在GLP分拆出去之後於2011年與安博置業（AMB Properties）合並，成為全球第一大的物流地產企業。隨後其英文名沿用Prologis,而中文名則改為“安博”。目前業務遍及北美、歐洲、亞洲等超過20多個國家和地區。

1.2、普洛斯歷史發展軌跡：成立於北美，背靠新加坡財團，發跡於亞洲

● 成立於北美，挾資本之勢全球擴張

1991年，Prologis的前身，Security Capital Industrial Trust (SCI)在北美成立。當時公司的投資領域較為多元化，既包括工業用地，也包括商業及寫字樓盤等地產業務的開發。最終，為了降低空置率，提高運營及資金回籠效率，公司選擇與美國其他房地產企業區分開來，專註於當時由於美國經濟高速發展而出現大量需求的物流地產細分行業。

而於此同時，經濟全球化的浪潮襲來，越來越多的美國國際化企業需要全球性的物流倉儲網絡布局來幫助他們全球鋪貨，完成快速擴張。而SCI則抓住了這次機會，借助全球化物流概念順利在1994年於紐約證券交易所（NYSE）上市，並於1998年正式改名為Prologis。

● 染指亞洲市場，進軍日本和中國

而借助資本之勢，Prologis通過全球並購以及美國企業全球擴張的機會，將自己的觸手伸向全世界，而亞洲，尤其是才剛加入WTO不久的中國，在政策及政府的推動下，正如火如荼的開始新一輪全球貿易的大動作。巨大的市場需求以及物流倉儲作為貿易的剛需屬性，強烈的吸引著Prologis的目光。

2001年，Prologis首先進入美國企業更為熟悉的日本市場，並同時隔海觀望對面的這一全球矚目的龐大市場，以尋求最好的切入時機。

最終，Prologis在2003年邁出了其進入中國的第一步，選擇將總部設在中國外資企業最多、國際貿易最繁榮的第一大港口——上海。

● 深耕本土化，借力物流園區拓展市場，政府企業“雙得利”

Prologis剛進入中國市場時，由於政府對於外資在華“圈地”現象明顯保持著很強的戒心，公司在前期希望從政府直接拿地的願望並不順利。最終，管理層改變策略，從二級市場入手，一是收購了樂購整套配送設施並在上海取得西北物流園的開發權，二是與蘇州工業園區的蘇州物流園區簽訂了開發協議，以入股形式進行工業物流園區的開發及建設。終於在2004年拿下了14萬平方米的工業物流設施及土地，成功踏實第一步。

在建立了立足之地後，Prologis開始發揮其作為外資國際化企業的絕對性優勢——全球性的大企業客戶資源（全球財富1000強企業近一半左右是其客戶），將其過往十年來積累的客戶引入中國並為其提供一整套的現代化物流解決方案。

在當時的中國，物流地產業提供的物流解決方案仍然相當落後，離國際一流大企業的需求仍然相差甚遠。Prologis的出現使得外資大廠的訂單紛至沓來，僅4個月後蘇州工業園的物流設施租用率便從55%猛增至92.8%。其中客戶不乏阿迪達斯、三星、諾基亞、三井和歐萊雅這樣的國際頂級企業。

物流園的開發，引來了國際大廠的入駐，最終導致了整個工業園區被整體盤活並拉動了當地政府的GDP與稅收。這種顯而易見的連鎖效用立刻為政府所註意到，並改變了其對於Prologis的態度，提高了信任，最終轉化成了公司在今後拿地時的優惠政策。

憑借著蘇州園區的示範效應，Prologis在中國的開發得到了更多地方政府的支持，開始了一輪超高速的擴張。無論在環渤海、長三角、珠三角、還是內陸幾大城市，全都布滿了公司的物流園區。至2008年，僅用了5年時間，公司在全國19個城市建立起了50多個物流園區。

● Prologis“壯士斷腕”應對全球股災，GIC成功接盤亞洲業務，GLP成立

2008年，由於全球性的次債危機爆發，在實業界各大企業都選擇減速擴張，而資本市場上的流動性也降至低點。Prologis同時面臨了出租率下降以及後續資金斷裂的前後夾攻，公司股價也跌至歷史最低。

同年，來自新加坡的國家政府投資公司（GIC）最終以13億美金成功收購Prologis在中國的資產和日本的產業基金權益以及相應的預估債務。交易完成之後，Prologis在中日兩國的品牌“普洛斯”、與管理團隊保持不變，並同時約定公司三年內不得進入中國日本市場從事相關聯業務，即使在三年之後也不能以“普洛斯”的品牌進行運營。

自此普洛斯的亞洲業務正式分拆，中文名“普洛斯”，英文名則改為“Global Logistics Properties”(GLP)。而隨後於2011年，Prologis剩余的業務與原來的競爭對手安博置業（AMB Properties）合並，中文名改為“安博”，而英文名仍保留“Prologis”。

自此，兩家企業分別成為了全球第一、第二的物流地產公司。

1.3、公司股權結構：新加坡GIC控股，中國財團占據第三大股東

根據公司2016年年報顯示，目前 公司總股本為47.32億股，按照最新收盤價2.04新元計算，市值為96.53億新元，合人民幣467.63億元。在GIC自2010年接手普洛斯至今，其目前通過間接持股方式控制公司，仍然是公司的第一大股東，占總股本的36.57%，高瓴資本（Hillhouse Capital）作為第二大股東持股8.14%，貝萊德集團（BlackRock Group）為第三大股東持股6.99%，而美銀美林集團（BoA ML Group）作為第四大股東持股5.31%。

另外，從股東所屬國家來看，我們發現來自中國（包括香港）的資本持股比例僅次於大股東GIC與美國財團，占據了第三名的位置。這另一方面也體現了普洛斯對於其全球最大市場——“中國”的重視，也表明了其意圖借助中國本地資本牢固紮根並持續獲得政策及土地資源的意圖（關於普洛斯的“本地化組合拳”戰略，第三章將會有詳細介紹）

1.4、公司的全球業務布局：中國業務超過半數

目前，普洛斯的主要業務集中分布在全球4各國家，按照凈資產規模大小分別為：中國、日本、美國、巴西。

● 中國區業務簡介

根據公司2016年年報，公司在中國區總資產為122億美元，總開發面積達2670萬平方米，其中建成面積為1490萬平方米，在建面積1170萬平方米，並另外包括1210萬平方米的土地儲備。近三年平均出租率為90%；平均租金為34元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速為10.7%。公司的大客戶普遍集中在物流、電商行業，前五大分別為：百世物流（4.7%）、京東商城（4.6%）、德邦物流（3.2%）、唯品會（2.3%）以及亞馬遜（1.9%）。公司目前在中國物流地產是絕對的第一位，市場占有率遙遙領先。

● 日本、美國及巴西業務簡介

另外公司在日本、美國、巴西區總資產分別為91億、129億、19億美元，日本、巴西總開發面積為560、360萬平方米，其中建成面積為450、250萬平方米，在建面積為100、110萬平方米。由於普洛斯去年才進入美國市場，土地的開發面積仍未公布。目前日本、美國、巴西的近三年平均出租率分別為99%、92%、95%；平均租金分別為68、30、44元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速分別為10.7%、2.7%、7%、8.5%。公司的大客戶主要集中在物流、電商、快銷商品及現代制造大企業。

二 三大核心業務形成戰略“閉環”

普洛斯之所以能夠成為今天的普洛斯，我們認為與其獨到的業務模式是完全分不開的。從其經營年報中我們可以看出普洛斯將旗下業務分為三大塊，分別為：

● 物業開發業務：類似於傳統的物流地產開發業務，包括投資拿地、項目建設開發，最終建成可用於物流業務操作的物流產業園區。建成的項目可出售給普洛斯自己管理的地產基金或第三方來賺取利潤，亦或者交付給公司的物業管理部門進行出租運營。

● 物業管理運營業務：產生普洛斯目前主要收入來源——租金的業務。物業管理部門從公司開發部門接手過已建成項目後，將對該物流園區進行進一步的招租及銷售工作，並對客戶提供物業管理以及一系列的相關增值服務。待該物業整體收入趨於穩定後，便再將其打包出售給公司管理的REITs基金，從而快速回籠資金。

● 基金管理業務：基金管理部門的主要工作是負責基金的募集和設立，物流地產項目的投資，以及各支基金的管理工作。其收入主要為基金管理費和產生的超額收益中20%的提成。而其投資的地產項目大都為普洛斯自行開發與少數第三方開發的地產項目，以租金收益作為基金的回報率。

2.1、物業開發業務：整體業務的基礎

作為普洛斯其他兩項業務的基礎，也是最重要的環節，物業開發部門在整個“閉環”當中扮演著“產品生產者”的角色，其生產的質量決定了物流園區項目的質量。

公司宣稱，“打造現代化物流，提供最優質的定制以及高附加值物業產品，為客戶提高效率節約成本”。保證其每個項目都滿足現代化物流的最高標準：

最優化選址

超大面積樓層

大間距層高

具有強大的載貨能力

寬敞的柱間距

方便重型卡車通行

具有可調節式月臺搭板

而最終打造完成的物業項目（大多為物業園區的形式）將會被，1）送交物業運營部門進行管理運營，待租金收入穩定之後再行出售；2）或直接出售給普洛斯物流地產基金或第三方直接賺取收益。

在2016財年中，公司新開工項目價值28億美元，而同期完成價值21億美元的項目，實現開發利潤2.55億元，毛利率高達27%，同比增長39%。

2.2、物業管理運營業務：收入的主要來源

目前從普洛斯的業務收入比例來看，由物業管理運營業務所提供的租金收入仍占據收入的主要部分，為6.34億元，占總收入7.77億元的81.6%。這一塊業務不僅僅為公司自有及自行開發的物流產業提供管理運營服務，同時也為出售給物流產業基金後的物業資產提供運營承租服務，在整個“閉環”當中充當提供“主要利潤賺取者”的角色。

目前公司在全球（包括中國、日本、美國和巴西）擁有並管理總價值越360億元的物業資產，對接的4000個左右客戶基本都屬於，現代化制造企業、零售業（包括電商零售）、第三方物流企業，這三大行業內。

從2016財年的運營業務數據來看，普洛斯的總體出租率達到了92%，總出租面積達到了9800萬平方米，為公司歷年之最。另外，公司提供的超越同行的高質量物流園區以及優質的物流運營服務使得客戶對於企業產品的需求繼續增長，由供求關系導致的同地倉儲運營收入繼續保持高增速：中國為10.7%，日本為2.7%，美國為7.0%，巴西為8.5%。

2.3、基金管理業務：加杠桿、增速利潤周期

最後，公司的基金管理業務堪稱公司三大業務的點睛之筆，在整個“閉環”中同時起到了“融資者”與“新利潤賺取者”這兩大角色的作用。基金管理業務使得公司的整個“生態圈”得以在最大效率下運轉起來，並為公司的長期高速成長提供了良好的財務環境，同時亦通過引入各大財團的戰略投資者提升公司在各個國家的政治地位及政策資源。

● 傳統物流地產開發模式：周轉周期長、現金流緊、融資壓力高

普洛斯所開發的新建物流地產物業主要由其麾下物業管理部門自行持有，隨著開發量不斷提高，公司手中持有的物業規模不斷攀升，囤積了大量資產，而現金流則越來越緊張，融資壓力也相對走高。

按照之前的計算，物流地產企業的平均資產周轉速度約為0.1倍，如果純依靠租金收入，則需要約10年時間才能收回投資。

在那時，除自持物流產業以外，物流地產開發部門每年仍經營少替其他公司開發的項目，最終兌現的銷售收入體量較小。當時每年的代開發項目銷售面積約為20萬平方米，銷售收入僅為8000萬美元。

● 推行地產基金管理後的模式：杠桿高、周期短、規  模擴張快

首先，普洛斯以自有資金按照20%-30%的比例投入自己運營管理的基金池中，實現了3-5倍的杠桿比率，之後如果按照1：1的配資結構，則最終可以達到10倍杠桿之多。

之後，普洛斯便將開發部門的新建物業轉讓給旗下基金，從而將募集來的基金（其中普洛斯的自有資金僅有十分之一）通過物業購置的方式輸入了公司體內。從而將物業開發的資產周轉速度大大提升。另外，根據普洛斯的戰略規劃，大部分新建造的物業都將會由普洛斯自身的物業管理部進行一年左右的模式化培育，直到出租率及租金回報比例達到90%及7%以上時才可以被轉入基金名下持有。所以加上這1年培育期，總體投資回收期從10 年以上縮短到2-3 年。

這樣，普洛斯以遠超傳統的速度獲得了物業銷售資金的回籠，隨後再將回籠資金再次投入到新項目的開發上去，待項目完成並培育成熟後再置入基金。（如圖7中所示之流程）

這種由基金管理模式產生的資金加速循環，大大推動了普洛斯整體資產規模的高速擴張。

量化來看，在實行地產基金管理模式後，從1999至2009 年，普洛斯的地產基金每年都會從自身的開發部門和物業管理部門購買近數十個物業項目，在2007 年的高峰時期，僅一年便收購了300 多塊物業項目。

而普洛斯的地產基金已投資（或收購）的資產規模從最初的2.3億美元上升到 2016年的236億美元，累計回籠資金也超百億規模。從銷售狀況來看，公司每年的物業銷售面積從最初的20萬平方米上升了幾十倍，而銷售收入也從最初的8000萬美元上升到目前幾十億美元的量級。

● 基金管理業務全球現狀：四大區域，11支基金

2016財年，公司總共募集並管理11支物流地產投資基金，其中中國2支、日本4支、美國3支、巴西2支。基金總規模達到了350億美元，自2012年以來，平均年增長率達到92%。整個基金中已投資產為240億美元，募投率達到了67%。

● 基金管理業務同時帶來新的利潤點

從收入角度看，公司年度基金管理收入達到1.5億美金，其中包括了9800萬美元的管理費收入以及5200萬開發收入。由於管理費收入僅來自於已投出的240億美元，而現存的110億美元的基金余量將使得未來的管理費收入有更高的預期。

總的來說，基金管理業務主要為普洛斯帶來了：

1、財務杠桿效應：普洛斯以平均20%-30%的比例投入自己管理的地產基金，這相當於實現了3-5倍的股權資金杠桿。而在此基礎之上，通常會再以基金整體進行配資，最終用以投資自己開發的物流地產項目。假設配資比例為1：1，這意味著普洛斯將能以近10倍的杠桿進行其地產開發，使公司在變“輕”的同時也大大提高了利潤率。

2、新的利潤來源：作為基金的管理者，普洛斯不僅有權利每年根據基金管理規模的大小收取一定比例的管理費，另外在基金產生超額收益時，還可以收取超額收益的20%作為提成。從而在租金之外為公司帶來了新的收益增長點。

3、快速資金回籠：然而，通過基金業務獲取管理費收入並不是普洛斯建立物流地產基金的最主要意義，其關鍵在於，在基金管理模式下，公司得以提前實現了物業開發部門的收益兌現，最終使得資金回籠速度得以提高。

與住宅地產不同，在傳統物流地產開發行業，一般在建造完成後無法立刻進行銷售，而是需要依靠每年的租金來回收投資。按照行業平均時間，一般需要10年左右才能完全收回成本，而普洛斯的基金管理業務，將資金的回籠期大幅縮短到2年左右，極高的提高了開發周轉率。

4、參股戰略投資者的無形資源：公司通過基金投資引入戰略投資者，而每一家基本都是各個國家的主權基金，擁有深厚政治及商業資源，促進了業務的開展。例如：加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）、中投公司（CIC）、中國人壽（China Life）、世邦魏理仕（CBRE）以及普洛斯的大股東新加坡投資公司（GIC）等。

2.4、各業務部門合力，提供三大服務產品

在面向租賃客戶端，普洛斯通過三大業務合力推出了其主要三項服務：

1)  標準設施開發：普洛斯最主要的開發運作模式，由普洛斯的物業開發部門按照現代物流的標準化建設模式自行建造物流相關設施，並於建成後交付物業管理運營部門進行運營操作。客戶則根據自身需求，在已建成的倉儲設施中選用合適的進行租賃。

2) 客戶定制開發：在物業開發部門進行建造之前，由公司物流咨詢人員與客戶進行溝通，並最終根據客戶需求選擇合適的地點，打造貼合客戶需求與功能的物流設施。建成後仍交由物業運營部進行管理，管理方式按照客戶的需求進行操作。

3) 物業收購與回租：普洛斯可自行或者通過基金管理業務收購客戶目前擁有的物流配送設施，再由物流運營部門負責管理，並將其回租給客戶。通過收購與回租這種靈活的解決方案，提高客戶的資產回報率和流動性，同時為客戶降低債務，將不動產轉化為流動資金用於發展其核心業務。

三 公司財務分析：中國地區、租金收入為主要來源

公司在2016財年實現了7.77億元的營業收入，同比增長10%，主要原因是由於中國區業務的出租率及租金大幅增長，加上公司進入美國市場所導致。利潤方面，公司歸母凈利潤實現了7.19億元，同比增長48%，漲幅主要歸於公司中國區物業價值的增長以及日本區開發收入的增長，加上公司去年進入美國市場產生的效益。

公司收入及利潤的整體趨勢呈現穩定向上趨勢，2015年凈利潤下滑由於公司物業資產下跌導致。

3.1、收入及利潤分拆

公司的整體收入結構從四大區域來看，中國區收入為5.31億美元，占比68%；日本區收入為1.79億美元，占比23%；美國區收入為5400萬美元，占比8%；巴西區收入為900萬美元，占比1%。

而在利潤方面，中國區產生的利潤占比48%，日本區占比39%，美國區占比12%，巴西區占比1%。

另外，從利潤拆分表中我們發現，普洛斯之所以每年的利潤會大於收入，是因為其將每年旗下物業資產的公允價值增值算在收入內。

如果將收入從業務結構進行拆分，可以發現：1）租金仍然是公司的主要收入來源，本財年度仍然占據超過80%的比例；2）其他類收入的比例逐年增加，尤其是基金管理業務的管理費，從去年占比10.1%上升至今年的15.9%。

3.2、物業升值價值占凈利潤比重高

普洛斯的收入結構中，我們發現由於其名下物業公允價值變動帶來的非經營性損益金額巨大，占據了凈利潤中的很大比例，某些年甚至超過凈利潤。

從圖中看出，2010年-2015年，普洛斯的凈利潤分別為7.06、5.40、6.84、6.85、4.86、7.19億美元，而房產的公允價值增長分別為4.56、1.97、3.10、4.09、4.88、7.20億美元，占凈利潤比分別為64.6%、36.5%、45.3%、59.7%、100.4%、100.1%。

我們看出，房產價值增值金額占凈利潤的比重越來越高，主要原因是我國工業倉儲用地的供應持續收縮，導致了物流地產土地及物業的價格攀升。在可以預見的未來，我們認為這種供給端的收緊仍將會持續，而普洛斯也將繼續從中受益，獲得超額的房產公允價值收益增長。

四 普洛斯在中國

4.1、普洛斯中國的發展軌跡：從蘇州切入，終成中國物流地產龍頭

正如之前所介紹，普洛斯早在2002年中國加入世貿組織時便對中國市場的未來發展表現出了極大的興趣，並最終於2004年成功通過上海及蘇州的物流資產進入中國市場。自此一發不可收拾。

4.2、網絡布局遍布全國，客戶群體以外資企業為主

● 普洛斯中國的倉儲網絡布局

公司目前的項目分布於全國38個主要城市，其管理的物業建築總面積達2740萬平方米，其中完工物業面積為1575萬平方米，在建物業面積為1160萬平方米，另外還擁有1200萬平方米的土地儲備。

目前所擁有的物流地產資源在全中國同業中遙遙領先，其規模約相當於前十位中其他企業所擁有土地資產之和。

● 普洛斯中國區客戶

公司在中國區域擁有800家以上的優質客戶，其主要行業分布在第三方物流、制造業以及零售業（包括電商零售）這三個行業間。由於普洛斯遍布全球的倉儲網絡資源優勢，吸引了許多跨國企業客戶，占總客戶量的60%。而數據顯示越來越多的中國本土優秀企業也不斷的選擇普洛斯。

4.3、普洛斯中國的本地化戰略“組合拳”：IPO+政府資源+基金投資者

● 首次通過IPO引入中資戰略投資者，中國市場左右逢源

如之前在普洛斯的歷史軌跡中介紹的，在成功分拆並確定了以亞洲業務為核心後，為了補充新一輪擴張所需的資金，普洛斯於2010年10月開始籌備新加坡資本市場的上市工作，並進行全球範圍的招股計劃。而其中最重要的一個部分，便是借助此次招股引入來自中國的戰略投資者，提升公司在中國市場的資源及影響力。

根據新加坡金融管理局提供的資料，中國國家社保基金委托博時基金總共投資10億元人民幣購買公司IPO總股本的2.2%。另外中投公司、阿里巴巴、周大福、香港南豐集團等中國企業也都參與了IPO的認購。最終，此次IPO融資35億新元，當時市值為88億新元（約合人民幣440億元），為當時全球房地產IPO規模之最。

● 二次“中國化”，借各方勢力持續獲取資源

僅4年後，普洛斯於2014年再次宣布獲得包括中國人壽、中銀集團和厚樸基金等來自中國的財團約152億人民幣的投資，並簽署了戰略合作協議。

協議規定此次投資將分兩個階段，第一階段的投資總額為16億美元，其中14.8億美元用於普洛斯中國的新股增發，其余的1.63億美元用於普洛斯上市公司的新股配售，約占增資後股本的1.5%。第二階段，普洛斯中國將以新股增發再獲最多為8.75億美元的投資。交易完成後，整體中資控股普洛斯中國比例將達34%，超過三分之一。

在這次投資中，一個不得不提的重要人物便是厚樸投資的董事長，中國證券業的傳奇人物——方風雷。作為中國第一代“本土投資銀行家”，方風雷參與了中金公司創建的全過程並擔任副總裁，並隨後擔任中銀國際總裁、工商東亞執行總裁，有著深厚的政企資源，其曾經參與的投資項目也多涉及央企、中資銀行之類的重磅交易。

方風雷在此次戰略投資的公告中也提到“普洛斯將有更多機會和中國鐵路總公司、中糧集團等國內大型企業展開深入的戰略合作。未來我們還希望能借力普洛斯的全球網絡，幫助國內資本和企業走向國際市場”。

的確，在2014年同年，普洛斯便先後與中糧集團、中外運、中國銀行、粵海控股、金杯汽車以及中儲股份等國內超大型企業達成戰略同盟協定，在市場占有及產業布局上都使普洛斯再次得到了擴張。

● REITs基金管理業務再次引入中國戰略資本，與中國牢牢綁定

另外一方面，為了繼續吸引沒有參股普洛斯公司股權的中資財團和國家主權基金，公司利用自身的基金管理業務優勢，在中國發行了兩期中國物流投資基金（CLF I和CLF II），並成功將中投公司等其他擁有強大資源的股東拉入統一戰線（由於普洛斯並未公布基金合夥人名單，目前僅確定的為中投公司），再一次鞏固了其在中國的政府及商業資源。

五 普洛斯的成功原因及物流地產的發展機遇

5.1、成功原因：“高效管理”+“先發優勢”+“拿地優勢”

對於普洛斯在中國乃至全世界取得的巨大商業利潤及成就，概括下來，我們認為主要歸結於以下幾點原因：

● 高效合理的閉環戰略模式

公司的三大業務，物業開發、物業運營、基金管理形成一個內生的、高效的、安全的閉環模式：由物業開發部門開發優質的物流產業園項目，隨後交由運營部門進行運營，等利潤穩定之後由自行管理並參投的基金收購，一方面相當於加杠桿進行物流地產開發，另一方面則達到了快速回籠資金的作用，使平均10年才能收回的資金周期縮短到了2-3年。

● 早期進入市場，擁有資源先發優勢

早在2002年普洛斯進入中國市場時，國內雖已有“物流地產”這一概念，但整體的運營水平與物流設施質量和國外先進物流設施不可同日而語。大部分仍為老舊的傳統物流倉庫，只擁有簡單的貨物儲藏功能。

而普洛斯帶來的現代化整體物流解決方案快速吸引了企業客戶和地方政府的註意，既提高了客戶效率，又為地方財政帶來了實際的增長。於是作為現代物流地產的先行者，獲得了各地政府的扶持，並在最重要的土地資源的獲取上得到了許多優勢。

相比之下，隨後進入中國市場的類似的物流集團，如美國的安博、Goodman、Blogis以及新加坡的凱德置地（CapitaLand）、豐樹集團（MapleTree）等，雖然能夠提供類似的現代化物流服務，但在土地資源獲得上遠比不上普洛斯早期的優勢，從而無法進行同樣高速的發展。

● 緊抓戰略合作夥伴，保證拿地資源優勢

雖然早期的進入市場為普洛斯帶來了巨大優勢，但隨著近年來我國土地政策的逐步收緊，尤其是工業倉儲用地供給逐年下降，再加上現代化倉儲物流的後入者也加大了市場競爭力度，各個省市區域的倉儲土地都不再像以前那樣唾手可得。這時，是否擁有本地化的，具有政府及商界資源的戰略合作夥伴則顯得十分重要。

根據前文介紹，普洛斯通過出讓股權、邀請認購旗下基金份額、甚至投資入股的形式積極與中國各方政企資源有關的資本力量結盟，包括具有影響力的個人如馬雲（阿里巴巴）、方風雷（厚樸資本）；投資合作的企業包括傳化物流、中儲股份、中集集團、中國航港、海爾集團等；而在擁有政府背景的資本方，則拉攏了中國人壽、中銀國際、以及我國的主權基金中投公司成為戰略投資夥伴。

而正是由於如此多重量級的中國本地化集團企業及個人為其背書，普洛斯在當下日益收緊的土地政策下仍頻頻拿地，展現了其聯合各方資源的優勢。

5.2、發展機遇：“巨大發展空間”+“B2C打開市場需求”

● 現代化物流倉儲“質”和“量”都存在巨大發展空間

我們認為，目前我國的物流倉儲產業，無論從“數量”、還是“質量”都遠遠落後於發達國家水平，有巨大發展空間。

在數量上，中國日益增長的制造業進出口、零售及電商業務、相關第三方物流產業的巨大規模產生的物流需求與嚴重不足的社會物流供給相矛盾。根據世邦魏理仕以及中國倉儲協會的報告稱，目前我國的人均物流面積為0.4平方米，與美國的5.5平方米仍有約13倍的差距；

在質量上，中國由整體產業化升級所導致的高端、智能化的現代化物流設施需求與總體上技術處於落後物流設備供給相矛盾。在市場上6億平方米的物流倉儲設施供給中，僅有五分之一為現代化倉儲物流設施，大部分仍為傳統模式下的物流設施，提供效率低下的物流服務。

● B2C電子商務的高速發展帶來機遇

眾所周知，我國的電子商務正處於一個飛速發展的時期，2012-2015年的平均增速在50%左右，而電商系統運轉的核心便是龐大的物流倉儲網絡。特別在當下，B2C電商規模正逐漸占據更加主導的地位，其作為更加高端的電商零售平臺必然更需要現代化的整套物流設施解決方案，將會是促使整個現代化物流地產行業擴張的主要生力軍。

六 投資策略

對應A股的相關標的，推薦關註中儲股份（600787），我們認為基於以下三點：

1）普洛斯作為戰略投資者，在2014年斥資20億元，實現參股中儲股份15.38%，成為公司第二大股東。同時又與中儲進行深度合作，建立合資子公司，首期預計項目總數達10個，共涉及土地5000多畝（約合350多萬平方米）。相信普洛斯會將其深厚的物流地產管理經驗代入中儲，未來公司的經營管理效率提升值得期待，同時帶動公司加速地塊流轉循環開發，加速利潤變現；

2）公司未來非常可能被母集團誠通進行股權改革試點，存在再次引入外部其他資本、提高治理的期望；

3）以較低拿地成本進行商業地產循環開發，利潤存在再次增值空間。

我們在《中儲股份（600787）：央企改革或將加速，價值重估有望展開》深度報告中提出，公司未來土地資源變現的280億估值存在進一步溢價的空間，對應的，公司股價也相對的存在著相當的低估。我們認為公司未來股權改革想象空間巨大，且物流地產主業開始不斷契合日益增長的高端倉儲需求，而從公司土地的潛在價值，以及未來循環開發的加速所貢獻的利潤來看，公司價值顯著低估，建議關註，給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟下滑、電商零售增速下滑、土地供給政策風險。（完）