文/李迅雷　中國金融四十人論壇特邀成員、海通證券首席經濟學家

提要：我國資本市場存在一定的系統性風險，A股股票的估值水平偏高，融資規模並不理想，加之對資本市場的融資管制太多，因此推出註冊制是非常必要的。

2016年要從供給側結構性改革出發來布局投資，我們應該看到，註冊制並不會對市場構成實質性利空，養老金入市則應是利好。

在此背景之下，資本市場依然存在結構性機會，當然到目前為止，我覺得資本市場風險還是沒有得到足夠的釋放，所以今年防風險也是增長財富的手段之一。

>>>>>>回顧2015年的資本市場

從2016年1月4號到現在為止，市場已經出現了大幅度的下跌，很多人的理財目標或收益率目標大大降低。作為一個學者，我們應當積極面對和反省——市場為何跌跌不休?

我認為我國資本市場存在一定的系統性風險，2015年確實出臺了很多穩增長政策，貨幣政策非常寬松，五次降息、五次降準。在改革方面，推出了國企改革、人民幣利率和匯率改革以及註冊制改革。再加上我國“十三五”規劃的出臺和去年年末美聯儲加息。受這些事件的影響，我國資本市場出現了大起大落，當然官方不稱其為股災，而是稱作“股市異常波動”。

在股票異常波動過程中，有一些問題值得我們反思。

從靜態估值的角度看，A股股票的估值水平偏高。而監管部門一直引以為豪的是A股滬深300指數的市盈率很低，平均是12.8倍。

我記得2015年3月時股市行情非常好,我與郭樹清省長聊及資本市場，他問我：“為什麽銀行股漲那麽少?”，我給他分析了原因——所有被稱作藍籌股的整體股價水平也不便宜，只是銀行股占的權重比較大，所以平均市盈率就降下去了。

因此，監管部門應該用更加中性的眼光來看待股市的問題。我們股市的中位數和平均市盈率差異很大，在美國標普500平均數跟中位數都是17倍左右，納斯達克大概25倍左右，差別很小，呈現為正態分布。而我們是偏態分布的，市場扭曲並沒有受到大家的足夠重視，即便重視了也沒有相應的對策，根本原因就是股票發行的管制，導致股票供給不足。

去年有一個很奇特的現象，即是歷史上股票交易量最大的一年，但IPO發行規模只有1500多億，這對我國巨大的金融體量而言太少了。為什麽股票市場交易這麽活躍，IPO還是沒有放開?這個問題值得深思。

正是因為股票供應的不足，所以對投資者而言，投資小盤股的收益率極高，比如市值最小的股票，在過去十年中，市值增長了56倍。而市值最高的股票過去十年當中只增加了1.6倍。這種天壤之別也是我國股市的奇特現象。而國內投資者投資股票也是以獲取利差為主要目的。

我們可以看看2015年的換手率，創業板是12.57倍，中小板是9.53倍，主板是6.34倍，而成熟市場中最活躍的納斯達克不過是2.45倍。如此之高的換手率說明市場流動性非常充分。

如果把流動性折算成為散戶(非機構投資者)，換手率就更高了。還有一個不太精準的數據是，大約占整個市值比重15%的個人投資者創造了85%的交易量。如果按照這個數據折算，個人投資者的交易量年換手率應該超過20倍。

然而資本市場的融資規模並不理想，全年IPO只有1578億，再融資接近13000億。為什麽再融資規模這麽大?這與我們的股市融資規則相關，我們的遊戲規則是再融資按照市場價打折(8-9折)，通過競價方式來確認發行價。只要願意認購就可以融資，效率很高。而IPO又限量又限價，在數量上實行額度管理，在價格上規定不得超過市盈率的24倍，排隊者無數。

A股市場即便到了3500點，所有二級市場股票市盈率中位數也很高，大概是100倍左右。也就是說，IPO只要能夠中簽，就能獲得3倍左右的收益。正是因為我國對資本市場的融資管制太多，因此推出註冊制從理論上講是非常必要的。

此外，我國資本市場的投資主體也發生了一些微妙的變化，去年6、7、8三個月份公募基金占比較高，市場暴跌之後，公募基金占比大幅下降，私募基金的相對占比迅速上升。也就是說，公募基金被大量地贖回，不少偏股型基金改成混合型，不再受到持倉限制。

私募更加追求絕對收益，可能會對市場的波動幅度增大起到助推作用。原先偏股型基金往往是相對收益賣出股票最多是換倉，而對追求絕對收益的基金而言，會把倉位降得更低。還有，基金子公司的規模增長也較快，它們也不受倉位限制。這就是資本市場結構的變化對交易行為產生的影響。

>>>>>>展望2016,資本市場結構性機會猶存

展望未來，我覺得廣義資本市場還會繼續繁榮，這與投資者對金融產品的熱情程度、需求度相關。去年前三季度的GDP增長中，20%是金融所作的貢獻，全年6.9%的GDP增長，如扣除了金融只有6.2%左右。

單純從宏觀數據來看，今年一季度的GDP會較低，因為與去年同期相比，金融的貢獻會大幅度縮小。但從大的市場走向來講，前景還是比較好的。即銀行資金在流向資本市場。

我們根據不同的歷史階段做過歸納。上世紀八九十年代，我國處於存款時代，2000年的時候，房地產行業迅速崛起，我國隨之進入了房地產時代，房地產時代的結束與我國信托業、銀行理財產品的繁榮密切相關。

2013年，我國房地產行業的銷量、銷售面積創造了歷史新高，2014年房地產的銷售面積明顯下滑，2015年有所反彈，但是沒有超過2013年。與此同時，降準、降息之後，大量資金流向了資本市場。銀行理財產品、信托、股票、債券都很受投資者歡迎，因此銀行理財產品的增長速度非常快，理財產品規模從2014年的10萬億到2015年底超過20萬億。

從需求端來看，當前我國的市場配置基本上以房地產為主，今後金融市場的配置會大幅增加。從人口結構的角度看，人口老齡化問題終將導致地產市場出現拐點，投資者會減配房產，增配金融資產。

從供給端的角度看，由於資本市場最大的特點是信息共享和融資成本低。與人口老齡化之後對應的是經濟增速下降，而經濟增速下降必然導致利率的下行，銀行的利差將不斷縮小，銀行面臨利差縮小和成本上升的雙重壓力。所以利用資本市場進行融資的比重會相應增加。

另外，由於整個債務水平提高，也需要通過直接融資來降低融資成本。最近地方政府和各大企業的發債規模非常大，因為在利率下行之時，債務融資、債權融資的便利性會有明顯的優勢。因此從2016年的資金面來看，我還是比較樂觀。另外，信息技術的進步也有利於增強直接融資的比重。

估值底難測，政策底取決於風險可控度

中國的個人投資者數量很多，他們對市場判斷都有從眾心理，即羊群效應。但我認為估值底還是很難測，最近美國股市也在下跌，香港股市也同樣下跌，尤其是香港股票市盈率很低。

有人說，隔了一條深圳河，一邊是全球最貴的股票，另一邊是全球最便宜的股票。這也間接說明中國目前的股票估值水平不支持基本面。

而從政策面來講，防風險就是穩增長，不出現系統性、區域性風險也是習總書記一直強調的。因此，我覺得估值底深不可測，投資者的非理性行為在中國更為明顯，政策底取決於風險可控度，政策面並不支持經濟持續下行。但政策面並不能改變股市的趨勢，這從過去歷次股市波動中都可以得到印證，政策只是改變趨勢的斜率而已。

政策面的另一個托底，即2015年中央經濟工作會議提出五大核心任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短版。歷年中央經濟工作會議每次都是提大方向，比如結構調整、穩增長，但是這次的任務提的很具體。這也可以看出，今年中國經濟形勢很嚴峻，我們需要解決許多已經面臨和將要面臨的現實難題，如產能過剩，債務高企，僵死企業等。

>>>>>>2016年財富管理策略：防風險才能穩增長

防風險是排在投資策略第一位的。我們不僅面臨國內經濟的下行，還面臨著人民幣貶值的壓力。而外部環境也面臨較大壓力，美元的加息周期剛剛開始，近年來美國還會繼續加息，這對我們的貨幣政策也會有所抑制。所以，我覺得需要對基本面看得更長。

趨勢的力量很可怕：

·中國的粗鋼產量增速2005年見頂

·GDP增速高點是2007年

·全球石油價格則在2008年創新高

·房地產投資增速高點是2010年

·黃金價格高點是2011年

·中國勞動力人口減少是2012年

人民幣匯率的高點則是2014年，其經過了長達9年的上行，雖然央行宣稱人民幣不會大幅度貶值，目前匯率離均衡水平較近。但是拐點一旦成立，趨勢的延續還是要經過足夠長的時間和足夠大的空間。對今年的經濟形勢和資本市場的走勢，我認為需要更加謹慎。

泡沫的問題在這次中央經濟工作會議上是回避的。我註意到，在1月4日的權威人士七問七答中並沒有提到“泡沫”。但是14年中央經濟工作會議上和權威人士在去年的五問五答中，均提到高杠桿、泡沫化的現象還會延續。不提並不等於高層不承認有泡沫，而是他們擔心引發市場進一步的恐慌。既然股市、債市都存在泡沫，那麽房地產市場上也有泡沫。

有興趣的話可以研究，在中國，只要一個領域里有泡沫，所有領域都有泡沫，因為資金是流動的，又是逐利的，今年最需要擔心的可能就是房地產行業。

隨著數量增長型人口紅利結束，老齡化趨勢加快，房地產剛需已經達到高點，2015年房地產投資增速只有1%，說明開發商對前景不樂觀，改變了過去15年該行業投資一路向上的格局;市場階段性頂部預計成交面積在13億平米，2013年已達到，成交金額在9萬億元左右。未來5年預計會進入平穩期，維持高位運行，到2020年前後成交量將開始緩步下行。

至於今年對實體經濟可能帶來哪些利好，則要看美元指數是否出現向下拐點以及石油價格能否回升。

>>>>>>16年的投資遐想：供給側結構性投資

從投資的角度來講，2016年要從供給側結構性改革的思路出發來布局投資。註冊制、管制放松等可能會成為2016年打壓市場的利空因素。註冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。

註冊制肯定要推出，但真正意義上的註冊制至少要等兩年以後。所謂真正意義上的註冊制，就是既不限制發行價格，也不限制發行家數，徹底放開。中國的監管部門不同於成熟市場的監管部門，前者兼有穩定市場的職責，註冊制推進的主體又是監管部門下屬機構(交易所)。即證監會肩負著穩定市場的職責，如果價格、數量放開對市場帶來沖擊，那麽如何完成穩定的任務?

註冊制的實行其實包含了體制的因素，這方面我們並沒有提到。現在推行的註冊制實際上只是一個過渡，這一輪股票下跌和註冊制沒有關系，而是與我們對經濟下行、人民幣貶值的擔憂，以及上市公司盈利水平下降有關。投資者的風險偏好明顯下降。

2016年的利好因素是，養老金入市在今年上半年或者第二季度末有望推出。目前A股自由流通市值20多萬億，居民儲蓄53萬億、銀行理財及私行規模26萬億，房地產市值200萬億，養老金及企業年金4.2萬億。因此，養老金入市也是穩定市場的舉措之一。目前，各大保險資管對權益產品的配比很低，是否也暗示股票估值過高?

綜上，註冊制並不會對市場構成實質性利空，養老入市則應是利好。

在投資建議方面，權威人士提出需要進行加減乘除。

·去庫存是做加法

需要地方財政資金啟動和銀行的信貸支持，因此今年債券發行規模可能會超預期。中國經濟增長過去欠賬太多，體現在社保、醫療衛生和公共服務等等方面。

如果說，過去三十年中國經濟是欠賬式增長，那麽現在中國經濟就是負債式增長，政府的負債還會繼續增加。一些相關行業，比如鐵路、水利等基礎設施建設投入巨大。

·去產能、降成本是做減法

我們的稅收是減少的。對於“僵屍企業”的破產，需要更多地采用並購方式，國企改革、並購重組還存在很多機會。但是對於銀行來說，並購重組也好，清算也好，都會導致其壞帳率繼續上升。

·去杠桿是做除法

杠桿降下來，對高杠桿行業的殺傷力較大。今年爆發的泛亞、e租寶等等事件，可能導致理財公司出現很大問題。

·“補短版”是做乘法

一些熱門、新興行業還是存在較大的機會。

2016年6月，如果A股納入MSCI，經濟增長又有所好轉，將出現階段性風格切換，並帶來新的機會，這主要和金融股相關。

>>>>>>防風險也能增長財富

總而言之，2016年股市難有趨勢性機會(水牛)，期待結構性機會(改革牛)。

權威人士提出改革要做加減乘除，故機會主要集中在加減乘除四個方面，如化解庫存是加法，對諸如房地產庫存較高的地方或有投資機會;而今年固定資產投資中的那些增量最大的行業，也屬於加法，如政府投資較大的交通設施、民間投資熱衷的IT、傳媒、醫藥養老等高成長行業。

減的方面，機會主要是去產能，權威人士倡導多用並購重組的方式來處置僵死企業，這就意味著國企改革、並購重組板塊的機會依然較大。

至於乘法，主要是看政府想撬動的投資方向，即投資在哪個領域，則這個領域成長發展的乘數效應就會出現。

如今年是“十三五”規劃的第一年，“十三五”規劃提出了很多目標，“十三五”提出的五個發展分別是：創新、協調、綠色、開放、共享，會給很多行業都帶來相應的機會。投資主題也會非常豐富。

在註冊制背景之下，資本市場依然存在結構性機會。

當然，到目前為止，我覺得風險還是沒有得到足夠的釋放，如：

·銀行的壞賬率有可能會大幅上升

·民間的各類理財機構還是存在一定的兌付風險，如P2P等理財活動存在較大風險。這就是要做除法，去杠桿。

所以防風險也是2016年增長財富的主要手段。

（本文為作者在2016年1月16日的上海新金融研究院(微信號：SFI2011)閉門研討會第48期“註冊制推進與資本市場發展”上所做的主題演講，由上海新金融研究院整理。本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場）