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绝对回报对“全天候”投资的回归

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201003/t2870526.htm


　　由于缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，中国基金业沿用了欧美的相对 回报投资模式。然而，欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运 用、低成本交易等方面的迅猛发展，推动了绝对回报投资模式的复兴和对冲基金的崛起。专注于“跑赢大市”的相对回报投资，在大市深度下调时，远远无法帮助客 户保本，在大市长期疲弱时也表现惨淡。与此不同，绝对回报投资模式追求的是，无论大市涨落，都为投资者创造可观的盈利。这种“全天候”投资模式正得到更多 的重视。监管当局正在推出融资融券、股指期货，完善制度设计，厘清绝对回报和相对回报的演变和此消彼长具有现实意义。

　　相对回报还是绝对回报
　　中国机 构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业 绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化 的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投 资回报，就紧密地依赖大市。
在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投 资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和 相对回报的反思具有积极意义。

　　指数标杆之困
　 　2007年开始的全球金融危机，使全 球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股 市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资 者达到保本的目的。

另外，标普500指数在 2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌 至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初 到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为 最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在 10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。

　　对相对回报的反 思
　　实际上，西方早期投资者关注的是 绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维 茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机 构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框 架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘 股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框 架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基 金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框 架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效 考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量 绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与 市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公 司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹 考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市 场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产 负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制 （Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在 网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式 的复兴（图2）。

　　绝 对回报下的投资模式和投资策略
　 　欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动 成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模 式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。

　　“全天候”投资
　　对冲基金的投 资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度 是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为 “全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可 以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优 势。

　　绝对回报投资策 略
　　欧美市场中金融产品丰富，对冲基 金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险 敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策 略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用 密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。

我们用两个简单的例子来 说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏 观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只， 做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公 司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金 融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳 斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位 5.5%的投资盈利。

　　绝对回报投资的失效
　　多数绝对 回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金， 才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循 环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循 环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。

　　反思与借鉴
　　从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶 段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对 回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层 面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔 法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统 化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过 对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市 涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。 中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也 会给投资机构提供更多的借鉴。

逆天的Dalio（一）——全天候交易策略

http://wallstreetcn.com/node/21796

全天候交易策略——「風險平價」波動的基礎

美國總統尼克鬆通過電視向全國宣佈：「我指示康奈利部長，暫時終止美元和黃金的兌換。」這是金本位運行27年以後，美國正在打破佈雷頓森林協議下的所有外幣盯著美元的固定匯率而美元盯著黃金的全球貨幣體系。

那時候，Ray Dalio剛大學畢業不久，在紐約證券交易所做文書工作。在公寓裡，他觀看了尼克松的講話，並嘗試解讀其中的影響。紙幣的價值來源於黃金的背書。但現在美國政府將不再遵守這個承諾了。第二天早上，Dalio走到混亂的紐交所交易大廳，並預期會看見股市大跌。但事實是，道瓊斯平均指數上漲了接近4%，金價也大漲，這在歷史上被稱為「尼克松大漲（Nixon rally）」。Dalio聽到尼克松聲明，但他卻曲解了其影響。

這件事改變了Dalio對市場的思考方式。這件事對他形成了史無前例的衝擊。Dalio很快就認識到，他不能相信自己的經驗；從歷史的角度看，每個人的人生都太短暫了。所以，他開始研究美元貶值和之後的市場大漲背後的因果聯繫。他發現，佈雷森頓林協議的破滅只不過是很多看起來獨特歷史事件中的一件，實際上，這只能說是很不經常發生，而並不是史無前例的。從更宏觀的歷史角度看，貨幣貶值已經在很多國家發生過，而且儘管發生貨幣貶值的經濟環境不一，但都是相同關鍵經濟趨勢結束的結果。Dalio開始專注研究他對經濟的理解——有時被他稱為「經濟機器」：永恆和廣泛適用的潛在關係，這關係不僅能有效解釋經濟現象，還能解答為什麼這些經濟現象在歷史上不斷重複上演。

Dalio現在已經60多歲了。他在尼克松聲明後的4年成立了Bridgewater公司。回憶那時候的經歷，Dalio表示：「對我來說，這是上了一課。我開發了一套可操作的能預判市場驚喜的方法。我嘗試不要讓我的經驗主導我的思維方式；我能超越我的經驗來分析經濟機器是怎麼運作的。」

Dalio認識到，他可以通過把經濟和市場分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時間的不同關係，進而理解經濟機器。這種思維方式是全天候交易策略的核心。比如說，任何的市場波動都可以被分拆為一些關鍵的成分。市場波動的基礎是，相對於已經被定價的市場環境，市場環境的變化。這就是一個市場驚喜的定義。這兩個市場環境相差越大，驚喜就越大。這能有效解釋「尼克松大漲」。當一些國家負擔著太多的債務，以致於這些國家的貸款人不願意再借錢給它們，這些國家將不得不緊縮。一波預期之外的「新貨幣」使原來的貨幣變廉價了，減緩了來自貨幣緊縮的壓力，這些經濟環境的變化推動了股票和金價的上漲。Dalio所發現的就是「這些變化的另一面」——經濟環境相對於人們預期的變化。

全天候交易策略背後的基本原理，與Bridgewater的聯席投資官Bob Prince和其他Bridgewater早期員工，嘗試回答的一個具有欺騙性質的直接了當的問題相關。這個問題是，在貨幣貶值或其它完全不同的經濟環境下，你會持有怎麼類型的投資組合，令你的投資表現在所有環境下都能表現良好？

Dalio、Prince等人經過了數十年的研究，給Bridgewater創造了一套投資策略，這套策略不會因為經濟環境的變化而打折扣。這套策略在1996年開始啟用。這套策略的預判是基於，不同資產類型對經濟環境變化是通過可理解的方式反應的，而這個方式的基礎是這些資產類型的資金流動關係。通過基於這些結構性關係特徵，來平衡投資資產類型的分配，經濟驚喜的影響是可以最小化的。市場參與者可能對通脹抬頭或經濟增長加速感到驚訝，但全天候交易策略的投資仍能平穩地前進，提供吸引而相對穩定的回報。這個策略一直是被動的；也就是說，Dalio和他的同事並不需要預測未來的經濟環境，就能構建出最理想的投資組合。今天，全天候交易策略和其背後的原理，正在主導全球最大對沖基金Bridgewater的資產管理方式。

發現過程

1975年，Dalio在紐約的公寓裡成立了Bridgewater。當時，他積極地在大宗商品，貨幣和信用市場進行交易。Dalio開始的業務是給企業客戶提供風險諮詢服務，同時也提供每天的市場走勢評論，名為「Bridgewater每天市場觀察」。其競爭的優勢在於創新和高質量的分析。

Dalio的客戶包括麥當勞和一家全球最大的雞肉生產企業。當時麥當勞正準備推出麥樂雞這個新產品，所以非常擔心雞肉的價格會上漲，這將迫使麥當勞在提高零售價格或縮減利潤率之間作出艱難的選擇。麥當勞希望對沖雞肉價格上漲的風險，但當時並沒有活躍的雞肉期貨市場。雞肉生產企業也不會同意以固定價格出售產品的，因為它們也擔心生產成本上漲，定價的供貨合約可能會造成損失。經過一番思考，Dalio給最大的雞肉生產企業出了一個主意。雞肉的價格莫過於由小雞價格（這是很廉價的）、玉米和豆粕價格組成。玉米和豆粕價格是雞肉生產成本波動的主要影響因素。於是，Dalio建議把玉米和豆粕合成一個合成期貨（對沖策略），這樣就能有效地對沖雞肉生產企業對價格波動的風險，進而就能給麥當勞提供一個固定的供貨價格。最終，這家雞肉生產企業完成了這筆交易，而麥當勞也順利地在1983年推出了麥樂雞。

Dalio這些早期的工作反映了一個現實，任何回報的資金流都可以分拆成若干成分，通過首先檢查各成分變化的驅動因素，就能更準確作出分析。雞肉的價格取決與玉米和豆粕的價格。而債券的價格也可以分拆成實際收益率和通脹因素。企業債券收益率又可以分拆成市場名義收益率加上信貸利差。這個思維方式為構建全天候投資策略打下了基礎。如果資產可以分拆成不同的成分，那麼在把這些成分重新組合起來，也能看作是一個投資組合。

逆天的Dalio（五）——加入通脹聯繫債券的成型全天候策略

http://wallstreetcn.com/node/22116

最後的成分：通脹聯繫債券

如果說Bridgewater是風險平價的先鋒，那麼把通脹聯繫債券納入機構投資組合的歷史上，Bridgewater也扮演著重要的角色。通脹聯繫債券在全天候交易策略中扮演著重要的角色。一隻證券的基本價格與通脹數據之間的聯繫，早在18世紀就被出現了，但直到上世紀90年代早期，通脹聯繫債券在機構投資組合還沒有開始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它發現一樣，這個發現也是來源於一個對話，或者一系列對話。一個美國基金會曾經諮詢了Bridgewater一個問題：怎麼才能連續保持5%的實際回報？章程規定，基金會必須每年支出其資產規模5%的資金，所以為了保持基金會能永遠運作，必須保持每年實現5%的實際回報。

回到構建給定目標的投資組合上，客戶的「無風險頭寸」不再是持有現金了，而應該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯繫債券，這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報，所以只要找到一隻能支付5%實際回報的通脹聯繫債券，就能滿足基金會5%的要求。然而問題是，美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯繫債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經很流行。作為一個貨幣和債券投資經理，Dalio和Prince知道怎麼以美元為基準對沖投資組合的匯率風險，消除掉匯率波動的影響。所以，Bridgewater嘗試構建一個全球的通脹聯繫債券投資組合，並以美元為基準對沖匯率風險，作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是，當時全球的實際收益率只有約4%，所以需要對通脹聯繫債券增加一點槓桿才能達到基金會5%的要求。

Bridgewater給基金會做的工作明確證明了，相對於其結構相關性優勢，通脹聯繫債券是高效但被嚴重忽視的資產類型。在通脹上升的經濟環境中，通脹聯繫債券表現很好，但股票和普通政府債券都會表現不佳。結果，通脹聯繫債券填補了構建傳統投資組合中，分散投資風險的缺口。大部分投資者不會持有商品以外的資產來對抗通脹上漲的驚喜，這樣做會令整個投資組合出現小缺陷。從Bridgewater建立的經濟環境理論看來，通脹聯繫債券有助於平衡整個四宮格和其它資產類型，通脹聯繫債券的平衡作用是獨一無二的（通脹聯繫債券與大眾商品是負相關的，與增長是正相關的，這是一個另類的優勢）。毫不意外，當美國財政部決定發行通脹聯繫債券時，相關官員就諮詢了Bridgewater對構建這類證券的意見。Bridgewater在1997年提出的建議，決定了美國通脹保護證券（TIPS）今天的設計。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出現在1996年，當時Dalio、Prince和第三任首席投資官Greg Jensen（剛離開學校就進入了Bridgewater）嘗試提煉濃縮數十年的投資經驗到一個投資組合裡。當時的動力來源於Dalio的一個願望，他希望把所有託管資金放在一起，構建一個資產配置的組合，Dalio相信這個組合能在他離開以後仍能長期保持可靠。Dalio總結和歸納了Bridgewater發現的投資原理，把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯繫債券的經驗，都放進了一個真實的投資組合裡。最終的投資配置方案如下圖所示，所有的資產都放進了描繪所有可能出現的經濟環境的四宮格框架中。

（四等分風險分配；高增長：股票、大宗商品、公司信用產品、新興經濟體信用產品；高通脹：通脹聯繫債券，大宗商品，新興經濟體信用產品；低增長：普通債券，通脹聯繫債券；低通脹：股票、普通債券）

通過研究，Bridgewater已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型。他們也知道在四宮格中的所有資產類型可能會同時上漲。這就是資本系統的運作模式。如果央行印錢，那麼那些有好投資機會的人會把錢借走，用這些錢實現更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式：股票（所有權）和債券（債權）。因為央行印錢，所以四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險；但這些資產的總回報長期總能高於現金利率的回報。全天候交易策略中對經濟環境的頭寸已經被相互抵消了，剩下能賺取的就是風險溢價。

Dalio形容構建的投資組合「就像發明了之前從未試飛過的飛機」。它看起來是對的，但能飛嗎？Dalio開始用自己的資產「試飛」，而不斷重新平衡這個資產組合是另一名員工的業餘工作。這個投資組合的試飛結果與Bridgewater的預想一樣，但仍只限於Dalio自己的信託投資。全天候交易策略從來沒有被想過會做成一個產品。這個策略太複雜了，看起來沒人能做出來，但同時，這個策略也太直接了當了，似乎每個人憑自己都能做出來。在美國股市出現科網股泡沫的早期，Dalio已經開始提出平衡的概念，而最初只是可有可無的興趣。

2000年的科網股泡沫爆破改變了一切。泡沫爆破證明了，股票市場沒什麼是「確定的事情」。科網股泡沫的爆破改變了一般投資者的心態，回想到佈雷頓森林體系的垮台，石油危機和1987年股市崩盤。很多資金管理者開始移除alpha，作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。

逆天的Dalio（六）——全天候交易策略對金融市場的影響

http://wallstreetcn.com/node/22131

開始能接受全天候交易策略投資理念的機構投資者並不多，但慢慢地，機構投資者對其的反感開始緩解了。越來越多投資者開始不再以單純的好與壞判定槓桿化操作——「沒槓桿是好的，任何槓桿都是壞的」，越來越多投資者開始明白，適度槓桿加上高度多樣化的投資組合，可能比沒有槓桿不多樣化的投資組合風險更小。槓桿只是一個實施工具。如果你不能肯定地預判未來，也不知道未來的經濟環境會怎樣，那麼尋求一個能應對所有經濟環境的資產配置組合看起來是十分合理的。槓桿化有助於平衡不同資產類型的影響。

發展到今天，全天候交易策略的平衡原理已經沒有應用上的限制了，長期來說平衡原理可能能使金融系統更加穩定。加拿大最大的一隻養老基金計劃採納全天候交易策略作為整個投資計劃的基準。其它機構也已經全面改進alpha和beta的團隊結構。一些機構給養老金固定繳款計劃引入了這些新概唸作為投資選擇之一。最近的調查顯示，大部分機構投資者都瞭解全天候交易策略，25%的投資者正在他們的投資組合中使用，雖然這也說明了大部分投資者還沒有使用這種新技術。

Bridgewater創造的全天候交易策略真正理解了金融世界，今天開始持有這個投資組合，未來20年也能保持合理的良好表現，儘管沒有人能預期未來20年的增長和通脹水平如何變化。當進行長期投資，你應該對以下的東西保持信心：（1）持有資產應該能提供比持有現金更高的回報；（2）資產價格的波動主要是由經濟情況的發展相對於當前預期的差異引起的（還包括這些預期的變化）。就這些了。其它的東西（資產類型的回報、相關性、甚至精確的波動）都是預測未來的一種嘗試。總之，全天候交易策略很簡單。只需要簡單地持有四個不同的投資組合，給每個投資組合分配相同風險，每個投資組合都會在下面其中一個經濟環境中有好表現：相對於預期的（1）高通脹；（2）低通脹；（3）高增長；（4）低增長。

過分自信經常會導致人們擺弄一些他們沒有真正深刻理解的東西，進而導致事情過分複雜、過分處理和過分優化。而全天候交易策略建立的動因就完全不是這樣的。運用全天候交易策略投資，Bridgewater選擇了承認一個事實——他們不知道將來會發生什麼，所以選擇長期平衡的投資方式。Bridgewater的員工經常會被問及應該投資什麼。但其實Bridgewater的員工是不會研究主動alpha投資策略的。因為這是沒有用的——投資組合總是不停的改變。對於大部分人來說，他們需要的是一個能長期持有的，良好的，可靠的資產配置方式。Bridgewater員工的答案是全天候交易策略，這是Bridgewater面對著各種經濟不確定性進行了30年投資的經驗所得。Dalio自己的財富仍然通過全天候交易策略投資。

舉一個簡單的例子，如果你投資10美元到標普500指數，同時投資10美元到美國國債，這個投資組合的風險主要來源於標普500指數，因為股市比債市的風險大。如果你投資5美元到標普500指數，投資15美元到10年期美國債券，那麼這個投資組合會更加平衡，雖然回報率會比較低。但按照5/15的投資方式，再加上一點槓桿，就能實現10/10投資方式的回報水平，同時風險更低。

（完）

Dalio首度調整全天候基金投資策略，風險平價理念遭質疑

http://wallstreetcn.com/node/53159

6月晚些時候，當債券市場經歷了連續兩個月的驚濤駭浪後，Ray Dalio召集全球最大對沖基金Bridgewater的客戶，告訴他們旗下旨在應對各種市場情形的全天候基金（All Weather）的策略對於利率變動過於脆弱。

據當時的參會者向彭博透露，Bridgewater在會上引述其數月的研究，表示其全天候基金所持有的不同資產對利率波動的敏感性被低估，正在採取措施降低風險。據披露的數據顯示，到了6月底，Bridgewater已經拋售了足夠的美債和Tips，使得該基金對利率最敏感的資產減少了370億美元。

這一舉動對於Bridgewater是非常罕見的。正如名字所顯示的那樣，全天候投資策略本身就是為了能在絕大多數經濟環境下產生回報，避免在經濟前景變化時調整資產配置。據客戶表示，全天候基金二季度8.4%的虧損主要來自於其560億美元的Tips持倉。

關於全天候交易策略的全面介紹，詳見華爾街見聞「逆天的Dalio——全天候交易策略」系列。

全天候基金與類似基金的下跌，包括Cliff Asness的AQR資本和Invesco，顯示出Bridgewater引領的「風險平價（risk parity）」策略會讓投資者暴露在利率走高的風險之下。而Tips的拋售潮更讓一些基金雪上加霜，包括債券之王格羅斯所管理的Pimco Total Return Fund。

華爾街見聞近日報導了瑞銀對風險平價策略的質疑，瑞銀全球資產配置分析師Ramin Nakisa認為：「這只是未來的預演。」他認為6月份的美債和Tips拋售潮只是一次「帶妝綵排」，顯示美聯儲真正開始收縮其購債計劃時所出現的波動性。

知情人士稱，Bridgewater6月份拋售美債和Tips並非是對市場的應激反應，而是長期研究的結果。此次變化是Bridgewater自1996年使用全天候策略以來首度對其作出重大改變。這次修正將在不影響該基金收益目標的情況下，在未來3-5年時間內減少基金約20%的波動，全天候基金的回報目標是超過現金回報5到7個百分點。

據Bridgewater5月份披露的數據，全天候基金自1996年6月啟動以來到今年3月，其平均年化收益率為9.3%。

但如GMO的Ben Inker等一些傳統派的基金經理認為Bridgewater引領的「風險平價策略」的成功主要歸功於30年的債券牛市，因為執行這一投資策略的基金會將大部分資產投資於債券和相關的工具。Inker在2010年3月的GMO白皮書中表示這一策略所帶來的「低風險和高回報」基本上「是錯覺」。

Clifton Group的投資經理Thomas Lee認為，多年來，對於風險評價策略最大的質疑就是其過度的利率風險。

而Bridgewater的聯席CIO Robert Prince在今年一月回應這些批評時表示利率走高基本上是由於經濟狀況改善或者通脹走高，在這種情況下，全天候基金在債券上的損失能夠被商品和股票上的收益所抵消。

Prince認為，例外情況可能是諸如美聯儲導致的流動性極端收縮或金融體系崩潰帶來的所有資產下跌等小概率事件。這些事件的影響是短期的。

自伯南克表示美聯儲將逐步退出QE後，美國的股市和債市在5月和6月同時遭遇拋售。

據5月公佈的數據，Bridgewater的全天候基金在美債和其他名義債券上的敞口相當於其淨資產的48%，對Tips的敞口達到70%，這是由於其槓桿操作所致。該基金在2010至2012年間收益於其Tips持倉，獲得了16%的年化收益。知情人士稱，這促使Bridgewater在今年初啟動了一項研究，分析為何基金收益高於預期，這一研究的成果讓Dalio得出基金對於「真實」收益率的風險敞口過高。

Sorensen向彭博表示：「（Bridgewater）開始對沖的時刻並非是風險真正存在的時刻。如果你一開始就對股票和債券對利率變動的高相關性作出完全的對沖，那你就不可能賺那麼多錢。」

月繳117元 電話醫師全天候聽診

2015-08-24  TCW

半夜醒來腹痛如絞，該馬上衝出門掛急診，還是忍一忍舒緩就好？慢跑才剛上路，小腿就抽筋，該停下休息，還是咬牙撐過撞牆期？ 這些不知道該問誰的疑難雜症，一通電話，醫師管家「KonsultaMD」天天二十四小時，隨時由現職的執業醫師待命解答。除了從聽診中提供專業建議，也能推薦適合的非處方藥。 醫 師管家由菲律賓全球電信（Globe Telecom）旗下企業Yondu，與墨西哥電話醫療先驅Salud Interactiva合作推出。電話醫療雖是遠距醫療的一環，實際上卻多由電信公司主導。在先進國家如美、法，可省卻大筆醫療支出；在非洲、印度等地， 則能以最少成本提升醫療品質。 做為全球電信的加值服務，用戶每月只需菲幣一百五十披索（約合新台幣一百一十七元），就能夠為全家四位成員提供全年無休的醫療諮詢。

16 Mar 2017 - 投資講座(首兩場反應熱烈，3月再加一場)：無論旺市淡市，全天候尋找賺錢機會 (紅猴 x Larry Hung) (24 Mar 2017)

港機場逾百人員全天候檢測

1 : GS(14)@2015-06-06 08:30:37

【本報訊】南韓新沙士疫情不斷擴大，港府防疫措施升級，昨起在機場實施新措施，要求所有南韓來港航班集中檢疫，乘客落機後到指定區域量度體溫，盡快找出發燒病人作評估，一旦列為懷疑個案即送院檢驗。所有由南韓返港航班，昨早開始需停泊在指定停機位，然後由機場旅客巴士將旅客送抵南停機坪旅客候車室，或西南客運廊尾端、即45至50號停機位附近，進行體溫量度。若發現有發燒病人，即送往隔離區作評估，包括查問有否到過南韓的醫療機構，一旦列為懷疑個案會送瑪嘉烈醫院作隔離及檢驗。




15至29日曾到爆疫醫院須評估

衞生署表示，港口衞生處機場組每日有1名醫生及2名護士24小時當值，同時每日有4名衞生督察和約100名健康檢測人員值勤。昨日便有5,000人、涉及20航班由南韓返港。傳染病專科醫生曾德賢表示，新措施可集中處理由南韓返港人士，一旦出現高危人士可盡快轉介作隔離及檢驗，有助預防病毒襲港。他認為當局應視乎疫情發展，例如有否進一步擴散，決定要否發出黃色外遊警示，提高大眾警覺。另外，衞生防護中心稱韓國最少有6間醫療機構爆出新沙士個案，包括當地衞生當局昨公佈一間位於京畿道平澤市Segyo-dong439-3的醫院，即「Pyeongtaek St. Mary's Hospital」（平澤聖母醫院）。中心呼籲曾於5月15日至29日到過該院的市民，致電熱線2125-1111作進一步評估，並呼籲去韓國的港人避免到當地醫療機構。■記者梁麗兒





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20150606/19174480

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英國暫停全天候監視阿桑奇

1 : GS(14)@2015-10-15 00:43:23

維基解密創辦人阿桑奇（Julian Assange）為逃避遣返瑞典就強姦案受審，藏身厄瓜多爾駐英大使館逾3年，英警方前日中止在使館外每日24小時的監視，阿桑奇開心得叫意大利薄餅外賣慶祝。警方宣佈後不久，薄餅外賣店Domino's下午就送了一盒寫上「J Assange」、售價12.99英鎊（153港元）的薄餅到厄瓜多爾大使館。蘇格蘭場強調，雖不再全天候派員在厄瓜多爾大使館外監視，他們仍會盡力拘捕他。阿桑奇一旦踏出大使館，就會隨時被捕。由2012年8月至今年6月底，英國政府為監視阿桑奇，花了1,190萬英鎊（1.4億港元）公帑。阿桑奇一直否認強姦指控，又指一旦被遞解到瑞典，或會被交到美國檢察當局手中，就維基解密公開美國外交電文，向他提出起訴。英國《每日郵報》





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20151014/19332094

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謝偉俊信心爆棚　全天候隱形

1 : GS(14)@2016-09-06 04:35:32

■社民連梁國雄昨嗌咪為人力譚得志拉票。張志華攝



【立會選戰2016　九東】【本報訊】九龍東選情一直被視為較明朗，5個議席中有4個料由當區現任政黨工聯會、民主黨、民建聯及公民黨瓜分。但末席花落誰家存變數，有西環契仔之稱、報稱獨立的謝偉俊較有力當選；熱血公民黃洋達則在入局邊緣；日前獲雷動計劃點名力谷的人民力量譚得志，支持度亦料上升，黃譚兩人稱為最有力奪尾席的非建制派，加上支持港獨的東九龍關注組陳澤滔獲一定支持度，昨拉票情況激烈。記者：蕭洛汶　陳建平



九東選區選舉維持5個議席，候選名單由上屆9張增至12張，截至昨晚8時半，該區共278,485人投票，投票率達46.29%。經雷動計劃點名呼籲，讓策略選民投票「拯救」的人民力量譚得志（快必）昨到牛池灣拉票，獲社民連梁國雄撐場，快必認為自己是最有機會爭取九東第五席的民主派，有信心可以當選。



■熱血公民黃洋達昨乘坐私家車拉票，形容當選信心「五五波」。

譚得志指黃洋達「教主派」


港大民調顯示快必支持度僅排第七，低於排第六的黃洋達，不過譚得志強調不會為頂住建制派的謝偉俊而棄選成全黃入局，他解釋對手並非民主派而是「教主派」，「熱普城5條友（對政綱）有7條line（說法）……你係咪要一個咁嘅民主派？你以為黃洋達同謝偉俊唔同咩？你以為佢（黃）好過謝偉俊咩？佢哋係不相伯仲地衰㗎咋」。黃洋達昨午到新蒲崗拉票，上屆僅較末席當選的謝偉俊少2,000票落敗。黃形容當選信心「五五波」，「（末席）就係我同謝偉俊爭」。對於雷動計劃點名力救保譚得志奪最後一席，黃則榜上無名，原因是78%策略選民不願投票予黃。黃回應指結果低能，「可以話侮辱常識，任何民調都見到我同謝偉俊爭取緊末席，你要踢走建制派，好明顯投票落我度！」黃稱雷動計劃對其選情「冇乜影響」，認為快必加上已棄選的胡穗珊支持度亦不及他一人。他批評：「社會有啲咁低智嘅人扮演意見領袖，覺得社會好可悲。」並指若最終其選票流向譚令謝偉俊入局，變相是戴耀廷為謝偉俊拉票。



謝偉俊

陳澤滔不改變港獨立場


民調形勢較落後的陳澤滔，昨午在藍田拉票時與同場民建聯候選人柯創盛義工相遇，雙方「互片」，陳一方大喊柯持假學歷，氣氛熱烈。他指連日來不少街坊反應不錯，尤其多年輕人支持，對當選有信心，否認是陪跑。陳澤滔強調不會為頂住建制派而棄選，理由是其支持港獨主張是九東選區獨有，應讓選民有選擇，「就算我棄保，啲人（其支持者）應該都係投白票」。他稱得悉有人遠道從比利時回港投票，認為不應辜負支持者。陳又指從不相信界票論，故不會要求他人棄選成全自己，「選民係有自由意志」。不過陳坦承，仍擔心遭選管會取消資格，暫未收到相關消息，但強調不會改變其港獨立場。民調相對領先、被看高一線的謝偉俊，昨全日行蹤不明，沒向傳媒透露拉票行程，其助手一度指謝不會下車，其後則稱與謝分開行動，未知其確實位置。其facebook發佈片段則顯示他曾到麗港城及啟田邨拉票。原本選情穩定的公民黨譚文豪，被外界認定坐定粒六夠票，但昨午亦告急。譚文豪稱謠言越演越烈，昨近三成接觸他的選民說原先支持他，但覺得他「贏梗」遂轉投他人，「冇辦法唔告急」。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20160905/19760611

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