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玖紙：設備使用率被低估

給價值投資者的信(一)──不要低估勤勞的價值 林奇

被低估的陈发树 东方愚

从1995年在福州东街口商业区开出第一家名为百货公司，到15年后的今天涉猎百货、矿产、旅游、IT、医药、啤酒、地产、酒店等诸多行业的民企集团掌门人，陈发树似乎总能否极泰来，柳暗花明。他是如何做到的呢？

南方人物周刊  特约撰稿 东方愚  

所聘总裁唐骏深陷“学历门”事件，旗下最大一块资产紫金矿业又遭遇“污染门”风波，49岁的新华都集团董事长陈发树（紫金矿业第二大股东）最近有点烦。他是2009年胡润百富榜上的福建首富（第15名，资产250亿元），也是中国内地的“矿产首富”，但如今已是大打折扣。 

有人说陈发树会炒掉唐骏，也有人说陈发树会因紫金矿业股价相比年初几乎打了半价而心急如焚。这些都是想当然的推测而已——我们高估了唐骏和紫金矿业在陈发树棋局中的地位，从而低估了陈发树的冷静和智商。 

从1995年在福州东街口商业区开出第一家名为百货公司，到15年后的今天涉猎百货、矿产、旅游、IT、医药、啤酒、地产、酒店等诸多行业的民企集团掌门人，陈发树似乎总能否极泰来，柳暗花明。他是如何做到的呢？ 

“四大金钢”

陈发树的几个兄弟在整个家族产业里的职位只具有象征意义，集团战略和具体业务由职业经理人“四大金钢”唐骏、周文贵、刘晓初、叶芦生等来掌舵。

1982年，20岁出头的陈发树从林场向厦门倒卖木材，5年后攒下第一桶金。之后他买了一辆三轮摩托，和陈晋江等几个弟弟（陈发树有3个哥哥和4个弟弟）一起为一家小百货店拉货，1988年将之盘下，开始了自己百货食杂零售业的生涯。

一直到1995年，陈发树的生意才有起色，他从厦门来到福州，在最为热闹的东街口商业区开了一家名为华都的百货公司。两年后华都集团成立，年底设立股份公司，注册资本1.06亿元，陈发树持股71%。这一年，他36岁。

1998年，陈发树与弟弟陈晋江分家，陈发树成立新华都集团。2000年入股紫金矿业前夕，新华都注册资本1.39亿元，陈发树持股73%。

新华都向漳州、泉州、厦门等地扩张，是从2003年开始的，当时紫金矿业的利润已逐年提高，为新华都扩张提供了源源不断的资金支持。

现在新华都集团里，除陈发树外，陈家兄弟还有三人，弟弟陈志程（真名是陈志腾）是新华都百货零售业务（即新华都上市公司）的负责人；弟弟陈志勇是泉州和漳州等地新华都百货业务的负责人，哥哥陈云岘是新华都工程的负责人。

不过，陈发树的几个兄弟在整个家族产业里的职位只具有象征意义，集团战略和具体业务由职业经理人“四大金钢”唐骏、周文贵、刘晓初、叶芦生等来掌舵。

在这方面，展现了陈发树的过人之处，这也是他有今日成就的根本原因。如果说中国早期民营企业家身上都带有某种幸运元素的话，那么陈发树便是其中能将幸运保持下来的一小部分人之一。他的秘诀是，以职业经理人取代家族成员执掌旗下产业，用投资回报推动主业快速扩张。

周文贵是被陈发树从沃尔玛挖来的经理人，现在是任新华都上市公司的总经理。当被笔者问及执掌新华都主业的感受时，周文贵称：“我并不是陈家人，但得到了陈发树的充分授权，这是最令我欣慰的。”新华都百货和零售业务去年净利润近7000万元；截至2010年7月19日，其市值为27.5亿元。

一鸣惊人

连陈发树自己都未曾料到，当初无心插柳的意外入股，为自己百货生意迅速扩张提供了“天然保障”，更使自己几年后成为了坐拥逾200亿元资产的“福建首富”。

2000年9月初的几天，已届“不惑”之年的陈发树面临着创业以来最大的一道坎——他被福建省政府推进了被认为是夕阳产业的矿业“火坑”里。彼时福建上杭县国企紫金矿业改制，向民营企业敞开大门，其董事长陈景河带队到香港、深圳等地招商，最后无果而终，“人家对我们不感兴趣啊。”最终福建省政府出面，给新华都、恒兴实业等省内知名民营企业“打招呼”，两家企业的掌门人陈发树、柯希平情非得已，双双入股。

这对行事谨慎的陈发树而言，无疑是一次莫大的考验。他对一位手下说：“就当是赌一把了。”他从此成为了紫金矿业第二大股东。

正是这种“赶鸭子上架”，成就了陈发树。2002年开始，国际黄金价格进入上升通道，2002年初每盎司黄金价格为270美元，6年后的2008年3月，这一价格首次冲破1000美元大关。连陈发树自己都未曾料到，紫金矿业后面被探明为中国最大金矿，加上金价疯涨，他当初无心插柳的意外入股，为自己百货生意迅速扩张提供了“天然保障”，更使自己几年后成为了坐拥逾200亿元资产的“福建首富”。

陈发树成为公众人物，正是因为他参股紫金矿业。新华都集团是紫金矿业的第二大股东，陈发树至今仍直接和间接持有12%的紫金矿业股份（17.1亿股），以2010年7月19日的收盘价计，仅此一项投资，陈发树的身家就近百亿元，去年仅从紫金矿业分红所得就达1.7亿元（税前）。

成败论英雄。当陈发树因紫金矿业一鸣惊人之后，一些媒体开始对陈发树的“战略投资眼光”推崇有加。坊间甚至盛传，陈发树当年一次机缘巧合，认识了紫金矿业的掌门人陈景河，紫金矿业改制时，陈发树“果断出手”，投资入股。

“这是一种误读”，紫金矿业董事长陈景河在接受笔者采访时曾称，尽管陈发树1997年就接触到了紫金矿业，但当时国内的矿产行业并不景气，陈发树并没有投资意向。

陈发树在紫金矿业的成功投资得益于他的用人。1997年，陈发树结识了时任福建省体改委股份制与证券管理处处长的刘晓初。两年后，陈发树开出优厚的条件，促使刘晓初弃政从商，加盟新华都。2000年，紫金矿业改制，刘晓初作为新华都的代表进驻，担任副董事长。刘晓初在资本运作道路上的娴熟动作，使紫金矿业为陈发树提供了源源不断的资金。

2010年7月紫金矿业“污染门”发生后，新华社发文痛斥紫金矿业“官商勾结”，这只不过是充当了“皇帝的新装”里说话的小男孩儿而已，紫金矿业第一大股东自始至终都是当地政府，一直以来也是从上杭县到福建省的宠儿，又怎么可能做到独善其身呢。

政商之惑

在新华都高层的一次内部交流中，陈发树以德隆系和涌金系为例，警示大家不要冒进，更不要在政商关系上留下污点。

紫 金矿业的第二大自然人股东柯希平告诉笔者，陈发树的老家是福建安溪（出产名茶铁观音），但他从不喝铁观音。新华都董秘龚严冰说，陈发树执掌一家大型家族企 业集团，但其兄弟大都身挂虚职；不喜欢用秘书，总是一个人夹着普通的公文包就上了飞机；不讲排场，不会因为外界的声音而改变自己的主意……

当周文贵、刘晓初、叶芦生分别把新华都旗下的零售、矿产、旅游产业打理得有声有色时，陈发树逐渐退居幕后。

福建省企业家协会秘书长欧凌芝称，2005年开始，陈发树再也没有参加过该协会的任何活动。新华都的竞争伙伴、福建第一大连锁超市永辉集团掌门人张轩松甚至都难得见到陈发树一次。

这一年，新华都举办了十周年庆典活动。在一份《新华都稳进十年录》的内部资料上，赫然写着“陈发树先生以1.34亿美元财富列2004年福布斯大陆富豪榜第111位。”然而，自此之后，新华都内部再也没人讨论过老板的个人财富。

2007年，陈发树以180亿元个人财富位居胡润百富榜第29位，成为福建首富；令胡润遗憾的是，他几度试着约访陈发树，都以失败告终。

陈发树正是在新华都十周年庆典后变得异常低调的，他甚至不再给自己配秘书，新华都董事龚严冰是最后一任。

对于陈发树的低调，龚严冰称：“首先是出于安全角度的考虑。玖龙纸业的张茵成为中国女首富，结果惹来不少麻烦。”

而对于陈发树不再使用秘书，龚的回答是：“老板常跟省市一级的领导会面，对方不太喜欢老板带秘书。”这一回答虽有些牵强，但无疑将话题引向了一个甚为敏感的领域——政商关系。

由 于陈发树的低调，不少人对他与政府关系的猜测多了起来。有人将他与红色资本家荣智健相提并论——荣智健是香港中信泰富第二大股东，第一大股东是国家，但荣 智健与国家资本共成长，赚了个盆满钵满；陈发树执掌的新华都是紫金矿业和武夷山旅游的第二大股东，这两家企业的第一大股东都是当地政府，但陈发树的话语权 不同小觑。

不过，新华都一位董事对笔者称，在新华都高层的一次内部交流中，陈发树以德隆系和涌金系为例，警示大家不要冒进，更不要在政商关系上留下污点，“与地方政府关系宁可不好，不可太好。”陈发树说。

高调捐股背后

减持套现-财务投资-捐出股份——陈发树的财富聚散和腾挪之道“一箭多雕”，成立信托基金也为未来的一些资本运作提前扫除了障碍。

2009年陈发树多次成为许多媒体头条财经新闻的主角，其中包括他大幅减持紫金矿业、投资青岛啤酒、参股云南白药、捐出巨额股份成立“新华都慈善基金”、聘请诺贝尔经济学奖得主埃德蒙德·菲尔普斯(EdmundS·Phelps)出任新华都商学院院长……

其中引起轰动最大的，莫过于2009年10月20日，陈发树在北京宣布捐出个人所持新华都、紫金矿业、青岛啤酒、云南白药四家上市公司流通股股票的九成（市值约为80亿元人民币），成立“新华都慈善基金”。

陈发树如此大手笔，和半年前声称捐出所持家族企业股份的六成成立慈善基金的他的福建同乡、福耀玻璃董事长曹德旺相比，有过之而无不及。不过，他的这一 “狂捐”之举引发了不小的争议。最大的争议是，陈发树是不是“迫于压力”？这种猜测的背景是，2009年9月份，坊间盛传国税总局正“暗中调查”紫金矿业大小非解禁后，“大非”陈发树、柯希平等人的减持及纳税情况。

尽管“陈发树巨额偷税”传闻一度广为流传，但如果说这成为了陈氏如今捐出巨额股份成立慈善基金的主要推手，要么是高估了偷税传闻的杀伤力，要么就是低估了陈发树的智商。其实笔者于2009年3月初在福建采访时，就听说陈发树亦正准备成立一个数目不菲的慈善基金的打算，而彼时紫金矿业还没解禁。

既然在年初就已有捐股打算，为何5月起陈发树从紫金矿业中持续大幅套现（超过30亿元）后，然而紧锣密鼓地对青岛啤酒和云南白药进行财务投资，继而在10月份又闪电般地宣布捐出？

事实上，陈发树豪掷16亿元投资青岛啤酒和其与青啤董事长金志国同为中欧同学且私交甚密不无干系，掷22亿元投资云南白药则与朋友牵线搭桥有关。类似的投资，不但可以避开原先将鸡蛋放在紫金矿业这一个“篮子”的风险，也可以为旗下的不少职业经理人谋求到新空间（这一点类似于现在市场上流行的分拆上市）。

陈发树的精明可见一斑。试想，如果没有去年减持紫金矿业近30亿元，那么到紫金矿业“污染门”发生的2010年7月，这部分资产已缩水近半。而青岛啤酒和云南白药的如今的股价，相比陈发树入股时不降反升。

最重要是，紫金矿业、青岛啤酒、云南白药都不姓陈，自然人陈发树分别为第六、第三、第二大股东，所以与曹德旺相比，他的捐股不存在考虑家族控股权的问题，可谓省事多了。

减持套现-财务投资-捐出股份——陈发树的财富聚散和腾挪之道“一箭多雕”，成立信托基金也为未来的一些资本运作提前扫除了障碍。不过投资者期望的是，陈发树“航母级”的慈善基金能够透明、规范运作，而非如牛根生的“老牛基金会”一般毫无章法甚至违规运作。

祸兮福所倚

就像谢霆锋在张柏芝艳照门事件中的沉稳表现而受到好评一样，陈发树对唐骏的容忍是为能够为自己加分的——尽管容忍是有限度的。

2010年夏天，陈发树因为唐骏“学历门”和紫金矿业“污染门”事件而再次受到关注。

唐骏现在确实已成为了陈发树的一块“负资产”。两年前陈发树邀请唐骏加盟，其实是出于对新华都发展前景的担忧——一方面，作为新华都主业的零售业波动性较小，而紫金矿业所处的矿产行业周期性很强；另一方面，由于门票收入不再进入上市公司，武夷山旅游股份有限公司上市遇阻。新华都若想做大做强，只有另寻他途。

彼时唐骏不愿到福建走马上任，他提出了一个两全其美的办法——将新华都集团的行政总部迁至上海，理由是新华都应以一个全国性大公司的姿态示人。陈发树采纳了这一建议，并买了一辆宾利放在了上海，尽管自己很少到上海。

除新华都集团总裁一职名，唐骏挂任董事长的是新华都旗下“港澳资讯”公司。港澳资讯原本出自名门——中银国际，后来为新华都纳入麾下。唐骏接手后，向外界描绘港澳资讯的未来图景——“中国的彭博社”。而彼时港澳资讯的年利润不足500万元。今年1月，港澳资讯在上海宣布收购千寻网络、联游网络、弘扬科技以及胜龙团队在内的四家IT公司，据称交易金额高达2500万美元。

唐骏“学历门”关乎个人诚信，他此前声称将联游网络推上纳斯达克的想法为坊间热议。引人关注的是，7月18日，唐骏现在其母校江苏省常州高级中学80届同学会的演讲中再提联游上市，并称会将联游总部放在常州，使其成为“常州第一家纳斯达克上市公司”。此时，联游仍未推出任何实体的游戏产品。有人戏称这是唐骏的“又一谎言”。

事实上，早在两年前唐骏刚加盟新华都时，周文贵等陈发树旗下的其它老牌职业经理人在接受笔者采访时，对唐骏都颇有微词。这些声音陈发树并非不知。其实在他心目中，唐骏只是一个“高级公关经理”，除了在IT这一领域的拓展有话语权外，其它产业领域，他只是个“荣誉代言人”的身份。而在新华都整个棋局中，IT并非未来的重心之一。

就像谢霆锋在张柏芝艳照门事件中的沉稳表现而受到好评一样，陈发树对唐骏的容忍是为能够为自己加分的——尽管容忍是有限度的，毕竟他和唐的关系不比谢张两位明星夫妻。

“陈老板26岁从一家杂货店起家，即使成为福建首富，对零售业还是有一份特殊的情感的。”一位与陈发树同乡的民企老板说。而2008年笔者在新华都采访时，得知在陈的算盘中，旗下百货零售业务5年内的营收目标100亿元，这在当时看来不可思议，因为2007年这一数字仅为16亿元。然而此后两年，新华都疯狂收购一些零售同行， 2009年的营收就达了31亿元，与两年前相比几乎翻倍。

今年6月，陈发树又宣布进军地产业，从长沙开始，号称要建造总建筑面积300万平方米的新华都·万家城。“闽商嘛，你看这个‘闽’字，圈起来是条虫，放出去会成为一条龙。”一位福建商人称。“陈发树的资本和产业雄图，不可能被一兵一卒所羁绊。”

对于紫金矿业遭遇“污染门”和受调查风波，一位重仓并曾在紫金矿业任职的上杭投资者认为，他已对此习以为常了，“陈发树不可能像外界想象的一样在乎紫金股价的波动，”他说，“就算股价连跌，有多少基金比陈要焦灼一百倍呢。”

7月20日，紫金矿业（A股）开盘不到一小时即被封上涨停价。而之前一天晚上，紫金刚刚发布道歉信，以及被证监会立案调查的公告（见7月22日笔者在南方周末《“妖股”紫金》一文）。

華置低估值 大劉高回報

低估時下重手

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102drwn.html

投行完全低估了渤海漏油事件 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/09/blog-post_3920.html

嚴重低估的風電運營股 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102duep.html

《脆弱的低估值防線》——這是神馬邏輯？ 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01011ax2.html

價格實驗：另一個網路帶來的革命，普遍被低估的

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620120274254961/

GeekWire 一個月前有一篇文章，寫到 Valve 意外發現把一款遊戲打 2.5 折，營收居然上升了 40 倍 — 你沒看錯，不是 40%，是 40 倍。這讓他們開始對「價格實驗」產生了興趣，並且用旗下代理的眾多遊戲進行了一連串的嘗試，結果發現，2.5 折、5 折、7.5 折，對最後的銷售都有非常可預期的影響。

然後他們開始發現居然連打折用的文字也有可觀的影響，把一款遊戲降價為「Free」，常常並沒有顯著的效果。但是如果改成「Free to Play」，居然可以大大提升玩家數達 5 倍。接著他們又開始進行轉換率的優化，打破一般「Freemium」只有 2-3% 玩家會付費的情況，把 Team Fortress 2 的 Free-to-Premium 轉換率提升到 20-30%。

ConversionXL 因此也寫了一篇文章，簡單介紹了近年來「價格實驗」領域的發展，以及哪些有用的工具已經被發現。最實用的就是之前介紹過的「三階式」定價策略，用低價的選項來當誘餌，再用高價的選項來展現價值，最後其實是想賣你中間的選項。

而 這就是銷售網路化後，最神奇的地方 — 它帶領我們進到了前所未有的領域。以前，我們從來沒辦法知道原來「價格」和「價值的描述」，對於消費者的購買決策，竟然有這麼大的影響。不，東西絕對不是 越便宜賣的越好。我們隱隱約約的知道，還有其他重大的因素，但從來沒有一個好方法能夠實驗、證實怎樣的調整，能夠造成怎樣的影響。

現 在，在網路上，我們可以做到了。網路不僅讓我們終於可以自由的調整價格和文案，還讓我們可以得到即時的回饋，一層層的去剝開消費者的心理，最佳化價值的創 造。Valve, Amazon 和 Dell 這些公司只是這個領域的勇敢先行者，我相信這個潘朵拉寶盒還沒有完全被開啟，很多新的商業模式將會從這裡面被創造出來。

歡迎來到網路的世界，不，這跟你以前所知道的世界，一點都不像。

【原創】市盈率幻覺（二）：2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。

但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。

首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：

 

1.       極低市盈率，7倍PE以下；

2.       低市盈率，7-15倍PE；

3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；

4.       高市盈率，30-50倍PE；

5.       極高市盈率，50倍PE以上；

 

筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：

一、      

低市盈率就低估嗎？

未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。

從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。

話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：

 

1.     

無定價權

我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。

例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。

（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？

通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。

例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿，就像一把雙刃劍。

在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：

經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。

例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）

    事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。

    但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。

    這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆；

例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆；

例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：

①  過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商；

③  過度依賴投資人的資本投入；

④  過度依賴管理層或特殊人才；

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；

有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海