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2013年天然氣漲幅趨於三毛？ 二元思考

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自2012年4月21日發表博文《必將火爆的天然氣城市分銷商》之後，內地天然氣城市分銷商股走出了大牛行情，文中提及的$中裕燃氣(08070)$ 、$中油燃氣(00603)$ 、$中國燃氣(00384)$ 等股價已經翻倍。近來，燃氣股自3月底發改委官員否定民用天然氣漲價傳聞後在高位展開盤整，不少網友交流是否應獲利了結。二元將相關的研習資料分享，以助判斷。（文中圖表資料主要來自海通和大摩相關研究報告。）

在@張化橋 先生的著作《避開股市的地雷》中有這樣一段文字，摘錄如下：「燃氣公司的業務基本上可以分為兩大塊：一是建築安裝（即鋪設和安裝管道），二是供氣（居家、企業和汽車）。後面這項業務看起來不起眼。居家買的燃氣量不大，價格還受到政府管制。但是，政府並不管制企業和汽車用氣的價格，或者管制得不嚴格。這是細水長流的好生意，還不用競爭。燃氣公司的第一項業務本來是很差的業務，不過由於壟斷性，它實在太誘人了。你想想，只有你能在這個城市鋪設和安裝管道，別人不可以。雖然在獲取一個城市的特許經營權之前，你需要參與競爭，但是一旦你獲得這個權力，你就成了壟斷者。」價值投資玩的是競爭優勢，而壟斷無疑是最高境界。

不知道張老師對於供氣公司的看法當下是否依然。在二元看來，分銷商的城市壟斷邊際貢獻才開始，最大化的過程剛剛萌芽。仔細翻看發改委官員闢謠否定民用天然氣漲價的媒體報導，發現其否認的要點一是針對居民消費；二是不大幅漲價，例如每立方1元的上漲。而對於佔比最大的工業及交通等其他用途或是居民消費小幅漲價並未否定。根據大摩相關研究報告，內地的天然氣消費格局如下：

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根據海通相關研發報告稱「我國一次能源消費總量增加的同時，其結構在發生變化。我國是一個「富煤、貧油、少氣」的國家，一次能源消費結構中煤炭的佔比常年維持在70%以上。從上世紀九十年代開始至今，我國的一次能源消費先後呈現原油替代煤炭、天然氣替代原油的趨勢。2003年天然氣在我國一次能源消費結構中的佔比為2.39%，到2011年這一佔比提高到了4.50%，原油佔比則由2003年的21.27%下降到2011年的17.67%。」

「我國天然氣消費量的快速增長自「十五」期間（2001~2005年）開始，第一次快速增長出現在2000年，同比增速達到14.0%，首次突破10%，此後天然氣消費量增速則不斷提高。從復合增速可以看出，2000年該增速（表示1995~2000年復合增速）為6.67%，2007年該增速（表示2002~2007年復合增速）則達到19.70%。近幾年該增速保持在18%附近。2011年我國天然氣消費量達到1307億立方米，同比增速21.51%。我們預計「十二五」期間天然氣消費量復合增速為17%，同時「十三五」期間復合增速略有下降至16%。在這一假設下，2015、2020年我國天然氣消費量將分別達到約2359、4954億立方米，較2010年分別增長119%、360%」

查看原圖綜上所述，天然氣消費量的快速增長是否帶來價格的上漲呢？根據大摩相關的統計，過去十年，工業等非居民消費部分的價格呈現加速上漲趨勢，而居民天然氣價格漲勢趨向穩定，這也印證了發改委官員的相關講話。於此，二元關於天然氣價格的未來趨勢總結為「關注民生，居民消費價格穩中有升，工業等商用價格隨行就市。」

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中國內地天然氣供給來源主要有三部分：一是國產常規天然氣；二是國產非常規天然氣，包括煤層氣、頁岩氣等；三是進口天然氣，包括進口管道天然氣和進口液化天然氣（LNG）。根據海通預測「到2015、2020年，我國進口管道天然氣將分別達到487、1432億立方米左右。LNG的進口量將分別達到3119、5614萬噸，折合天然氣分別為437、786億立方米。」

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據上統計，預計2015至2020年，進口天然氣將佔國內消費總額的4成以上。如工業消費價格趨於市場化，將是怎樣的趨勢。以LNG為例，隨著內地進口天然氣量的不斷提高，進口天然氣價格也不斷上漲。其進口價格已從2006年的0.96元/立方米上漲到2012年的2.53元/立方米；2010、2011兩年進口均價漲幅在40%左右，2012年漲幅在16%以上，此上漲趨勢仍將持續。如此，二元認為工業等天然氣消費將隨著進口價格的上漲而升，超過65%的工業需求回歸天然氣市場定價無疑是產業健康持續發展的必然。根據現有部分城市工業天然氣漲價機制，大摩認為區分新舊客戶的漲價機制較為合理。根據2006至2011年平均復合17%的增長假設2013年的漲價在13%左右，舊客戶每立方漲價區間在0至0.4元，新客戶漲價區間在0.2至1.2元，平均漲幅可能在每立方0.29左右。

關於居民消費部分，根據長春、邯鄲、天津、蘇州的平均漲價機制，每立方平均漲幅在0.36元。如果不含漲幅最高的長春市，幾個城市的平均漲幅為0.27元。而江蘇的南京、徐州、無錫和南通採用了用量階梯式漲價機制，其平均漲幅在0.28至0.36之間。根據以上兩種機制，大摩預測2013年城市居民天然氣漲價幅度應在每立方0.3元左右。

從財務分析看企業價值：以中國燃氣（ 00384）為例 格隆匯 三毛不在家

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投身資本市場的投資者，無論是機構還是個人，閱讀企業財報是必修功課之一。企業定期發佈的財務報告和公告是投資者瞭解企業的最好途徑。那些散佈在親朋好友，市場坊間的內幕消息，可能會給你帶來超額收益，但更多的時候帶給你的是圈套和陷阱。

好了，既然定好了調子，企業定期公佈的財務報告是投資者瞭解企業的最好途徑，那麼就來看看怎樣閱讀企業財務報告，怎樣進行財務分析，讓我們用財務分析來看企業價值。

我就選擇我進入港股市場買的第一支股票00384中國燃氣說起吧！中國燃氣成立於2002年，2003年於香港聯交所上市，是一家天然氣運營服務商，主要於中國大陸從事投資、建設、經營城市燃氣管道基礎設施，向居民和工商業用戶輸送天然氣和液化石油氣，建設和經營加油站和加氣站，開發與應用石油、天然氣及液化石油氣相關技術。

我2009年買它時，它已經有連續6年的公開財務報告，大致通讀了這6年的財報，在還沒有仔細研究它的損益表,資產負債表和現金流量表時,我就已經決定買它了。第一感覺很重要，公司的年報寫得認真細緻且充滿激情，每年年報口號很契合企業當年的發展狀況；公司的核數師是德勤，從未變更過；這比那些靜止的財務報表上的數字更重要。

感覺終究是感覺，還是來讀讀384最近5年的財報，讓數字說話吧！
1.        拿到公司的年報，我習慣最先看主席報告，這是管理層向股東匯報企業這一年的運營及財務狀況。通常管理層會著重說企業取得的成就，輕描淡寫地講企業的問題和不足（這點投資者要注意別被矇蔽了啊），整個行業的形勢，公司未來的發展戰略，會把他認為重要的數據從三大報表中拿出來，還會呈現給投資者一些報表中看不到但又很重要的數據。384的主席在每年的報告中，都自豪地用黑體字告訴投資者大幅增長的營業額，股東應佔溢利，用戶數，銷氣量（用戶數和銷氣量是報表裡沒有的）。

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額(hk$)	10,211,959,000	15,861,880,000	18,933,565,000	21,250,266,000	26,007,997,000
股東應佔溢利	1,015,501,000	625,896,000	953,926,000	1,764,264,000	2,575,506,000
居民用戶	4,837,436	6,078,806.00	7,187,894.00	8,438,991.00	10,306,995.00
工業企業用戶	810	1,270.00	1,629.00	2,155.00	2,714.00
商業企業用戶	33,476	37,470.00	43,301.00	49,895.00	59,479.00
銷氣量	3,380,025,000	4,452,403,000	5,563,400,000	6,824,853,000	8,044,785,000.00

從以上主席報告中我們看出公司營業額，股東應佔溢利連續5年大幅增長，帶來如此增長的基礎是居民用戶和企業/工商業用戶的大幅增長，以及銷氣量的增長。 邏輯清楚，數據相互映襯，在國策大力推廣天然氣利用以及城市化的大背景下,公司抓住了機遇,發展勢頭不錯!

2.那麼我們下一步去讀利潤表吧，從常識出發，只要公司的經營成本是確確實實的運營成本，沒有所謂的商譽侵蝕，我們能推斷出公司的利潤表也能帶給投資者驚喜。從2010年至2014年連續5年的PES連續增長可以看出，管理層確實在為股東創造利潤。（註：2011年EPS下降是因為2010年11月公司配股388，556，000股， 股本擴張所致）
               

					單位：千HK￥
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額 / 收益	10,211,959	15,861,880	18,933,565	21,250,266	26,007,997
銷售成本	-8,095,667	-12,951,408	-15,327,831	-16,876,300	-20,721,862
毛利	2,116,292	2,910,472	3,605,734	4,373,966	5,286,135
其他收入	273,885	236,937	384,018	459,525	405,355
其他收益及虧損	472,192	15,497	132,427	226,936	79,292
銷售及分銷成本	-445,012	-600,495	-733,202	-849,816	-871,038
行政開支	-606,658	-846,200	-938,922	-1,315,287	-1,200,432
財務費用	-522,677	-635,029	-916,045	-726,989	-614,967
應佔聯營公司之業績	-114,402	15,856	86,408	339,614	290,437
應佔合資公司之業績					345,814
除稅前溢利	1,173,620	1,097,038	1,620,418	2,507,949	3,720,596
稅項	-158,119	-315,716	-478,502	-466,631	-741,301
年度溢利	1,015,501	781,322	1,141,916	2,041,318	2,979,295
股東應佔溢利	875,636	625,896	953,926	1,764,264	2,575,506
每股盈利 (仙)	26.19	16.31	21.76	39.37	53.58

3.2010---2014年資產負債表摘要

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
非流動資產
投資物業	343,158	408,135	450,600	244,967	255,068
物業、廠房、設備及其他	11,084,805	13,799,669	14,423,598	13,896,203	17,834,621
租賃土地	938,713	1,128,929	1,093,945	971,843	1,171,179
無形資產	2,155,252	2,979,534	2,320,039	1,751,768	4,321,768
聯營公司及共同控制公司權益	957,709	1,009,505	2,286,243	5,842,266	6,803,728
其他非流動資產	435,503	1,074,183	515,574	434,189	946,053
	15,915,140	20,399,955	21,089,999	23,141,236	31,332,417
流動資產
存貨	564,163	1,076,525	1,743,372	952,104	1,207,282
現金及銀行結存	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191	6,453,899
其他流動資產	2,645,975	4,340,714	4,223,247	4,442,508	6,271,031
	7,082,454	10,498,828	10,784,386	9,353,803	13,932,212
流動負債
其他流動負債	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
流動資產淨值	-1,840,971	-1,802,781	-3,357,491	-3,663,341	1,648,159
資產總額減流動負債	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576
非流動負債
	8,843,932	8,257,396	6,933,518	6,735,110	14,823,564
資本及儲備
股本	33,610	43,831	43,831	45,697	49,953
儲備	4,089,412	8,720,845	9,698,382	11,438,943	15,733,536
股東資金	4,123,022	8,764,676	9,742,213	11,484,640	15,783,489
非控股權益	1,107,215	1,575,102	1,056,777	1,258,145	2,373,523
	5,230,237	10,339,778	10,798,990	12,742,785	18,157,012
非流動負債和所有者權益	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576

財務槓桿分析	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
總負債 / 總資產比率 (%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率 (%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--

從384連續5年的資產負債表，我們可以看出公司的負債率還是比較高的，這也是市場很多投資者對它有所顧慮的一個重要原因，可是事情也要反過來看，如果沒有高負債，企業哪有錢去擴張，而你又怎樣能以3，4元的低廉價格買入它。到今天它的流動比率，速動比率，以及資產負債率都達到了較健康的水平，也是它自上市以來的最好水平，可現在它已經16元了，股價已經反映出了它的好。所以，我認為較高的負債比率不一定是壞事，要把企業放在整個大的行業中去看，如果它處在一個高速發展中的好行業，且企業的業務能源源不斷的產生現金流，負債是好事兒！

4.2010---2014年現金流量表摘要

					單位：千HK
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
經營活動之現金流量	1,357,941	2,080,078	1,511,965	3,381,599	3,383,071
投資活動之現金流量	-1,700,890	-3,510,879	-1,124,370	-3,116,213	-5,141,070
融資活動前之現金流量	2,158,618	2,573,943	-714,593	-867,038	4,225,500
現金及等同現金之增加/(減少)	1,815,669	1,143,142	-326,998	-601,652	2,467,501
期初之現金及現金等價物	2,048,698	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191
匯率變動之影響/(其他)	7,949	66,131	63,176	81,980	27,207
期末之現金及現金等價物	3,872,316	5,081,589	4,817,767	4,298,095	6,453,899

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
盈利能力分析
ROA資產回報率 (%)	4.269	2.323	3.039	5.482	6.624
ROE股東資金回報率(%)	23.839	9.713	10.309	16.623	18.89
資本運用回報率 (%)	6.222	3.366	5.38	9.058	7.809
邊際利潤分析
毛利率 (%)	20.724	18.349	19.044	21.03	20.325
未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤率 (%)	22.249	14.811	15.889	17.547	16.959
稅前邊際利潤率 (%)	11.493	6.916	8.558	13.57	14.306
純利率 (%)	8.575	3.946	5.038	9.826	9.903
變現能力分析
流動比率 (X)	0.794	0.853	0.763	0.719	1.134
速動比率 (X)	0.73	0.766	0.639	0.645	1.036
財務槓桿分析
總負債 / 總資產比率(%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--
營運效率分析
存貨周轉率日數 (日)	19.749	18.877	27.181	27.397	15.153

通讀384連續5年的年報，給我的感覺是公司專注於主業從未跑偏；三大報表也簡明易懂，連續性很好；公司治理結構良好，在劉明輝2010年底被身邊人舉報身陷囹圄，至2012年7月出獄的1年半的時間，公司各項業務運轉良好（同時也說明燃氣確實是個好行業啊）。

最後，和大家講一下，我雖然是註冊會計師，但從未執過業，我看財報也只是關注幾個重要指標。相反，我用得更多的是常識和邏輯，如果你在讀某企業年報時，連續兩年發現公司一直有永遠完不了的在建工程（如中信資源，旭光高新，中國聯盛），雖然管理層描述它建成後會是怎樣的印鈔機，那麼不要看了，等它建好後再買也不遲。違反常識和邏輯的通常意味著欺騙。

梳理完中國燃氣，我們能不能順著這個思路去尋找另一個成長股呢？首先，它要身處在好行業，清潔能源，第二，它現在規模不大；第三，有較強的股東背景。01330綠色動力能源，00686聯合光伏是不是有點當初中燃的影子？

從財務分析看企業價值姊妹篇：崑崙能源（00135) 格隆匯 三毛不在家

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