《Damn right》钱在谁的口袋

台積電董事長張忠謀萬萬沒有想到，他的一場法說會，引燃的接班議題，竟然會成為台灣科技股大跌的引信。

一席話，引發台股地震張大帥趣談交棒，市值震掉兩千億

七月十八日台積電法說會後，張忠謀循例與記者會談，當他被提問，執行長一職交棒計畫是否如常時，他不僅立刻回答「沒有改變」，而且還打趣說，二○○九年宣布時，說的是「三至五年內交棒」，今年已經是第四年了，所以要改成「四至五年內交棒」，神情一派輕鬆，即將出遊的他，好心情全寫在臉上。

不料，接下來的兩個交易日，台積電市值一口氣蒸發掉新台幣二千二百億餘元，還拖累電子股全面走低，股王大立光跌破九百元大關，台積電設備供應商漢微科還曾一度痛失股后寶座，險些被隱形眼鏡廠精華光學取代，而原本就已走弱的宏達電，似乎更形無力。

一個看似雲淡風輕的訊息，竟然引發這麼大的蝴蝶效應，連張忠謀本人也嚇了一大跳。他在法說會隔天直說：「怎麼會這樣？」台積電代理發言人孫又文不斷解釋說明，好讓張忠謀能按照原訂計畫，從七月十九日展開北歐郵輪之旅，探訪十七世紀彼得大帝的故鄉─俄羅斯聖彼得堡。

如果說，全球股市的多空，取決在美國聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke），對於美國貨幣量化寬鬆政策的態度；張忠謀對台股的影響力，就如同柏南奇般強大。

今年以來，台積電股價不斷創歷史新高，現在的台積電，一家就占台股一一％市值，是台股市值第二大公司、鴻海的二．七倍。台積電每漲、跌一元，就牽動台股加權指數約九點，也讓台積電成為外資在操控台股現貨與期指的兩手遊戲時，最佳的控盤工具。

因此，張忠謀揭開台積電下半年營收成長率走緩的示警，才會演變成為科技股狂跌的大風暴。

有趣的是，在台積電法說會後，十四家外資針對台積電產業基本面所出具的報告中，美林、瑞士信貸、麥格理、德意志等近半數仍推薦買進台積電，並表示長期看好，但台積電股價卻仍然走跌，對其持股比率高達七七％的外資，甚至單日就賣超五萬張，明顯與報告看法分歧。

一位外資分析師私下表示，台積電下半年旺季不旺，法說會前從客戶端已得知蛛絲馬跡，但他們沒料到的是，「張忠謀會選在此刻爆出接班議題。」

然而，張忠謀即便今、明年交出執行長棒子，他仍然是台積電董事長，這根棒子交或不交，何時交，為什麼外資這麼在意？

這是因為，一場半導體世紀大戰，即將在二○一五年正面對決，但台積電卻要陣前換將。

這一年，半導體將進入另一個新紀元，最尖端的十六奈米製程全面量產，有資格角逐的，目前看來只有三家：晶圓代工龍頭台積電、電腦處理器龍頭英特爾（Intel）、以及記憶體龍頭三星（Samsung）。

這是半導體史上，角逐者最少、競爭卻最激烈的賽事，三個菁英中的菁英對決。

然而，張忠謀卻表明，在這場大賽開戰前夕要交出執行長大位，這簡直把外資嚇壞了。

此刻的台積電，無疑正登上頂峰，今年營收可望突破新台幣六千億元大關，改寫台灣半導體新高紀錄；接連數年，製程技術領先競爭對手一至兩年，讓台積電因為占有先機而享有高毛利，營收、獲利不斷刷新。

現在台積電，前途正好營收高、毛利好，技術還直追英特爾

而台積電市值也在張忠謀接連四年的積極政策下，從二○○九年的一兆三千億元增加一倍，排除匯率因素，結構性獲利率（產能利用率八五％下所得之標準毛利率，是內部經營指標）也增加了七．七個百分點，這在「毛三到四（毛利率三％、四％）」的電子業中，簡直就是天方夜譚。

甚至於，一向溫和謙沖的台積電共同營運長蔣尚義，還在今年四月首度對半導體巨擘英特爾下戰帖，直言二○一七年製程技術將追上它！在過去，台積電總是追在英特爾後面跑，製程技術落後一至兩個世代。

然而，就在台積電營運前景呈現一片晴空萬里時，張忠謀宣布最遲明年交棒，這不禁讓外資回想起張忠謀上一回交棒時的慘痛經驗。

二○○九年六月，台積電因裁員引發內部惶惶不安，張忠謀在外界輿論下，親手拔掉培養多年的台積電前執行長蔡力行、宣布回任總執行長。謙稱「老驥伏櫪」的他，不僅當起「業務員」全球跑客戶，在資本支出上，更採取與蔡力行完全相反的策略。

知情人士指出，二○○九年正逢全球金融海嘯（financial crisis），景氣不明，「守成」的蔡力行決定撙節資本支出，保本為安；但張忠謀憑藉著數十年的半導體經驗，以及他與高通（Qualcomm）、博通（Broadcom）、德儀（TI）等業界大老深厚私交與意見交換，決定應該逆向進攻、「主戰」。

此外，頗得張忠謀信任的老臣、現任台積電共同營運長之一的蔣尚義，據說在二○○六年第一次退休時，就曾諫言「要長保台積電先進製程領先對手一年」，但最後不為蔡力行所採納，反而是張忠謀回任後執行。

張忠謀回任後的台積電資本支出大幅增加，一路從二○○九年的不到二十億美元，陡增到今年的歷史新高一百億美元。

「主戰」派的張忠謀與「守成」派的蔡力行，最後由營運績效證明前者的勝利，台積電接連在兩代先進製程（四○╱二八奈米）中，都領先競爭對手格羅方德（Global Foundries）、聯電一年以上，等於這一年裡，台積電通吃相關訂單。

上次交棒，嚇傻外資四年前陰影仍在，再談交棒外資憂

競爭者越少，台積電發語權越大、不可取代性越高、議價能力也越高，這個優勢在今年第二季，把這家公司的營收、獲利雙雙推升到史上新高。

明年全球經濟情勢不明朗，但是張忠謀在七月法說會上，宣布明年資本支出規模與今年相當，也就是近三千億元，面對法人一波波的質疑，有著過去四年戰績做背書的他，自信且驕傲的說，「I am always right!（我總是對的）」。

因此，現在外資法人忌憚的是，如果這齣戲碼明年再上演一次，張忠謀有把握繼任的執行長在景氣交叉路口時，做出正確的決策嗎？

一位外資分析師私下表示，經過四年前蔡力行事件的教訓，大家心中都有個問號，萬一再次失利，「難道到時候要八十多歲的張忠謀再次回任？」

在卸下執行長大位前，張忠謀其實還要面臨一次景氣的考驗。

考驗來自於三星，以它為首的高階智慧型手機成長率放緩，是台積電第三季季增率放緩的主因。外資統計，三星透過高通、博通等晶片廠對台積電的總下單量，約占台積電一成營收比重；比起低價智慧型手機對台積電營收貢獻度的六％，要高出許多。

台積電產品領域橫跨電腦、通訊、消費性電子，單一產品景氣衝擊最小，如果連它都旺季不旺，彷彿推倒了撐住電子業的最後一根支柱，也暗示台灣電子股即將暫時步入沉寂，直到下一個令人驚喜的新應用出現。

現在，資本市場要問，張忠謀真的要選在這樣的關鍵時刻交棒嗎？

從形勢來看，張忠謀彷彿也落入與鴻海董事長郭台銘一樣，有著「難以交棒」的困局。台積電的新執行長，不僅要能擺平內部各個山頭，還要能符合產業與資本市場的期待，台積電內部人士認為，現在三個共同營運長，沒人能真正做到。

交不交棒？何時交棒？當台積電動見觀瞻，一舉一動牽動台股一一％以上的市值時，已經不再是台積公司的「家事」了，張忠謀始料未及，執行長的這根棒子，竟會成為他此生最關鍵的課題。

在二十世紀七八十年代交替之際，蘇聯踏上入侵阿富汗這條衰亡的不歸路，同時在中、美、英分別出了鄧小平、隆納·雷根(Ronald Wilson Reagan)和瑪格麗特·希爾達·戴卓爾夫人(Margaret Thatcher)這仨名歷史性人物，引領世界一夜間由左傾作180度全面轉向右傾的政治潮流。這一天筆者在北京首都機場候機，但見窗外一片令人窒息的煙霧，一口氣閲畢Niall Ferguson替戴卓爾夫人作傳的「Always Right」，決定重另一個角度去點評二十世紀末的「鐵娘子時代」在近三百年大英帝國興亡史中的角色。

不少香港人覺得大英帝國是一個天堂，更認為當年和美國總統雷根一起推倒鐵幕國家的鐵娘子是受人民愛戴的政治領袖。但作為曾於八十年代末負汲英倫的學生，由筆者親歷的英國和接觸那些年代的英國人的看法，現實中當年的戴卓爾夫人是一名極具爭議性的政治人物。正如Niall Ferguson替戴卓爾夫人作傳的「Always Right」中一首1970年代末狠批大英皇室的順口溜：

God save the queen Her fascist regime

They made you a moron A potential H-bomb

God save the queen She ain’t no human being

There is no future In England’s dreaming

的確在美蘇冷戰爭霸下，大英帝國在戰後迅速瓦解。在上世紀七十年代末的環球高通脹浪潮下，加上大英帝國實行左傾的大政府小國民的社會主義，令英國成為一個示威霸工之都，公共服務乏善可陳的衰敗國家。在這個「天堂」中，電話亭是用來便溺而電話永遠不通，失業崩頭隨地吐啖。這都是筆者和當年曾在英國生活的人真實感受，香港之於英國可謂人間天堂。近年往返倫敦，眼見其先後受惠於近年西歐乃至全球工業國的復興，加上大量來自俄羅斯和中國(來歷不明？)的熱錢，令倫敦成為世界三大環球金融中心引領英國走出谷底。

其實自1855年至今，大英帝國名義GDP増長除了在1920年代大蕭條後略有調整和增長呆滯外，其本上年年向上。值得留意是在二戰前英國失業率都頗為波動，反而二戰後失業率竟然長期低企於2.00%以下。筆者猜想這是英國自二戰後改變了以往一百年純粹弱肉強食的資本主義步入大政府小國民的社會主義時代的結果。但二戰後英國惟一一段長期失業率高企的時代正巧便是鐵娘子時代，當年因為其鐵腕私有化國家資產和打擊工會行動，令失業率由1979年的3.80%急升至1986年的10.50%才開始逐步回落至1990年的5.50%。當年剛復自用的鐵娘子不齒英國糞青不事生產，決定推出人頭稅(Poll Tax)而招致全英大暴動，結果引發保守黨內閣兵變令鐵娘子黯然下台。

由1855年至2009年間工資和通脹數據可見，英國工資年均増長4.25%，其中在十九世紀年均升幅僅0.70%，但1946年二戰後年均升幅達7.54%。同期大英帝國名義GDP年均増長5.05%，而二戰後自1946年開始年均升幅達8.16%，可見長期而言貧富差距(特別是戰後)只有愈拉愈濶。至於自1979年鐵娘子上場之後，英國工資和名義GDP年均増長分別是6.19%和6.70%，其拋離幅度畧為放緩，這可能顯示在鐵娘子成功替英國轉形後一般人較能分享經濟成果。

至於通脹方面，自1688年至1910年第一次世界大戰前夕大英帝國物價基本上平穩，年均增長僅0.27%。筆者相信這除了受惠大英帝國是當年環球超級強國外，這段時間英鎊基本上和金銀掛勾亦是低通脹的主因。但二戰後物價隨英國Debt-to-GDP比率同步飛昇，自1911年至2009年英國物價年均增長僅4.44%，1946年戰後更高達5.25%，而自1979年鐵娘子上場後則回落至3.82%水平。由此可見，戰後英國因為債務脫韁上升，令政府不得不大印銀紙去減輕債務。加上在二十世界七十年代的世界性高通脹，導致在鐵娘子上場前英國平民飽受通脹之苦。筆者猜想後鐵娘子時代通脹緩和的原因，除了是英國財政重拾紀律外，這時亦剛巧是全球通脹進入下降大週期有關。

正如筆者一直相信，蘇聯的倒台和二十世紀八十年代其原油產量見頂和油價急瀉有關，所謂里根和鐵娘子聯手推倒鐵幕僅是優秀的Anglo-Saxons和新保守主義者(Neo-conservatism)自吹自擂的跨大之詞。不過當年鐵娘子真正的代表作，剛巧又如鄧小平的所謂越南懲戒戰一樣，不知量力以當年生鏽艦隊打福克蘭群島並取得意不大的慘勝。雖然重奪福島，但大英帝國的生鏽艦隊損失了兩艘驅逐艦、兩艘護衛艦和三艘支援船隻，而實力差一條街們阿根庭僅沉了一巡洋艦、一艘潛艇和五艘支援船隻，這和當年解放軍以極大傷亡攻克諒山後匆匆班師回朝的勝利有何分別？不過筆者仍肯定福島一役是鐵娘子在政治上一大勝利，因為福島一役是二戰後惟一的「勝」杖，令保守黨竟然在失業率急升的1983年選舉上大獲全勝，之後更挾這聲勢全力推行其私有化(Privatization，在二十世紀八十年代的中共和九十年代的俄羅斯叫倒賣國家資產)英國國營企業的戴卓爾主義。

Niall Ferguson用「Always Right」來形容戴卓爾夫人的確可圈可點，筆者當然相信他衷心認為鐵娘子「永遠正確」！但其潛台詞是戴卓爾夫人本身亦永遠堅持白人至上的新保守主義右傾路線，讓英國重回十九世紀那一種物競天擇的資本主義叢林中。由近數百年大英帝國歷史中，經濟大部份時間均是欣欣向上。左傾也好，右傾也好，只是遊戲規則對在政府還是在私人領域的既得利益者有利矣！但不管左傾還是右傾，錢永遠傾向有權有勢有錢之人。值得反思是近年不少連英文都不懂的龍獅糞青期望事頭婆強勢回歸打救獅子山。理解近代鐵娘子時代背景的點滴，更覺這些低等的黃種人思想稚嫩。戴卓爾夫人能夠成為日落西山的大英帝國餘暉中的最後彩虹，是因為她秉承了優秀的Anglo-Saxons中那不可言寓的核心價值：「Always Right！」

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