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關於Telsa的估值(節選) Teslafans

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現有使用內燃機的汽車工業在經過百年左右的發展後,技術高度成熟,大眾也對內燃車的使用習以為常,已經成為一個超過二萬億美元市值的龐然大物,甚至利益還和規模在其之上的石油工業掛鉤,任何撼動其利益的行為都絕非易事。特斯拉的故事聽起來的確是一個卓越的戰略計劃,執行層面上目前看起來也非常完美,但是能在多大程度上顛覆原有的格局還是一個未知數。
      特斯拉擁有的優勢很多,比如已經推出了一個倍受關注和好評的Model S車型、有埃隆穆斯克這樣公認的傑出領導者、野心勃勃的Supercharger網絡計劃等等,但是缺點也同樣明顯,諸如財務方面相當薄弱、充電基礎設施的匱乏、電池材料進步的艱難和不可預期性等。所以多方和空方都不難找到強有力武器向對方開火,截至2013年3月15號,特斯拉股票的實際流通股份被做空比例高達50%,排在納斯達克前三位。多空當然不可能都對,特斯拉未來的路徑只有一個,但在未來沒有成為現在之前,如此尖銳的多空分歧說明足以估值面對的是巨大的不確定性。像高盛、摩根斯坦利這樣的投行也是按照分析師理解最有可能的發展路徑對企業未來現金流予以折現,只是成功率有多高完全取決於其預言能力如何。所幸不確定性在數學中有一個量化的辦法叫做概率,為擺脫大預言估值術提供了一種可選的方式。因此對於特斯拉這種未來5到10年可以是碰到黑天鵝破產或是翻上幾百倍的公司,我們嘗試使用情景估值法對其估值。

情景一、特斯拉只是曇花一現
       特斯拉歷史上的確遭遇過幾次危機,最大的那次在2008年金融危機時,因為研發成本過高,公司瀕臨破產,穆斯克將自己最後的300萬美元放到公司,還勸說自己的親朋好友一起投資,最後彈盡糧絕甚至需要借錢來付房租,幸虧很快戴姆勒和豐田就給了特斯拉足夠的訂單起死回生。在2012年的時候特斯拉的財務狀況也很糟糕,不得不在10月份進行了一次增發來緩解財務困境。在目前的階段特斯拉已經宣佈2013一季度盈利,而且要提前一半時間償還美國能源部的4.65億美元貸款。種種跡象表明之後發展單純的財務風險似乎並不是很大了,那麼要考慮的主要風險包括:
a. 燃油經濟性是影響電動車購買決策的重要部分,如果石油暴跌回30美元,或會導致電動車需求迅速枯竭。
b. 由於特斯拉設計或者生產上出現重大安全缺陷導致惡性事故,不得不進行昂貴的召回,最後財務上被拖垮。(事實上在僅有的幾次惡性事故中,特斯拉的表現也非常出色,最大可能的保障了人員的安全,無一例著火。)
c. 穆斯克不幸身故。
以上的極端風險出現後,可能出現的最壞後果是公司破產,考慮到公司還擁有一定的固定資產、可觀的知識產權,債務也並非很多,可以假設作為先行者倒下後等待被其他汽車公司收購,一如當年掌上智能的先驅Palm。這裡推算特斯拉的併購價值為公司Model S研發成本的一半也就是5億美金。雖然上面的幾種風險情況都是小概率事件,為保守考慮我們還是設置這種情景出現的可能性不低於30%。

情景二、特斯拉僅僅是一個小眾利基市場的玩家
     特斯拉常被人詬病的一點就是迄今為止推出的兩款車型價格都很昂貴,被奚落為富人的玩具,如保時捷和法拉利。這的確是有一定道理的,目前特斯拉的銷量建立在一些技術愛好者、環境保護者和政府補貼的基礎上,未來由於電池技術的進展可能遠不如預期,量產經濟車型Gen III遲遲不能到來。在可見的將來特斯拉仍然停留在豪華車生產商的定位上,依賴Model S和Model X兩款車打天下,建立品牌和口碑的過程異常緩慢。

考慮到美國停車方便,充電設施也是相對便利,高端電動車作為第二或者第三輛車還是存在一定細分市場的。不出現大的戰略和產品失誤的話,公司有望在這一領域立足。基於2013年20000輛的年銷量15%增長推算2020年的銷量約為50000輛,按照單價8萬美金,15%淨利率(穆斯克承諾過不含補貼25%的毛利)計算當年盈利為6億。也就是說公司在2020年仍然是一個最多市值60億美元的公司。這種符合大多數空方想像的情景姑且認為可能性也是非常大接近40%

情景三、特斯拉成為一個主流汽車製造商
      如果一切順利,2016年特斯拉如期推出Gen III,按照穆斯克的承諾:30000美金左右的售價、320公里以上續航、相對燃油成本日常使用經濟性保持1倍以上的優勢,那麼完全有理由認為這將是一款非常暢銷的電動車型號,至2020年聯合高端車型取得60萬輛左右的年銷量並非痴人說夢(60萬輛是全球前十大暢銷車型的最低數),從而躋身主流汽車製造商之列。特斯拉在規模生產之後,更長遠的未來肯定會推出更多車系,非常有希望比肩現在戴姆勒,寶馬的地位,長期達到百萬輛以上的規模。

       按照60萬輛,均價4萬美金,淨利率15%計算(特斯拉規模化後完全可以保持這樣的淨利水平),淨利潤為36億美金,市值可達360億。對於這種和公司規劃一致來發展的情況不能太樂觀只給予30%的可能性。

情景四、特斯拉像蘋果一樣顛覆汽車世界
      有太多的文章將穆斯克和喬布斯相提並論,並將Model S比作當年iPhone,作這樣的比較的確有譁眾取寵的嫌疑,但最反對的人也無法否認這確實源於那兩者之間奇妙的共通之處:同樣是偉大的領導者,同樣是革命性的產品,為什麼不能同樣的改變世界?
       個人電腦進入普及用了差不多20年,互聯網10年,而智能手機僅僅花了5年不到,這裡給特斯拉的電動車7年時間。保守估計500萬輛的規模,同樣均價4萬美金,同樣的淨利率15%,淨利潤可達300億,市值4500億美金,這種理想狀態我們把它作為小概率事件看待,可能性僅為1%。

下表計算各種情形下的表現,表的最後一行按照10%的折現率計算當前的股價
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     簡單計算各種情形下股價的數學期望可得$77.7,比目前股價43元高80%,這個結果意味著你打賭公司成功和失敗的概率基本三七開的情況下,你應該付出的價格也遠超目前的股價。是市場錯了嗎?還是這成功的31%的概率過高?無論如何我們都應該承認特斯拉的確具備成為主流汽車商的潛質,可以根據特斯拉這種發展階段的公司的歷史採樣調整31%的成功概率的置信區間,但是無論如何進行合理調整,都很難得出一個比目前股價要低得結果,這在另一方面也說明了為何在如此龐大的做空規模下公司股價仍在節節攀升迭創新高的合理性,所以我們應該對未來特斯拉股價的表現更具信心。

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$特斯拉電動車(TSLA)$著火 Teslafans

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從錄像可以看出汽車前部著火,兩側輪胎火勢較大,中間最前部出現幾次小型的火球,駕駛艙和汽車後部基本完好。
公司聲明說因為在高速行駛中撞擊到巨大的金屬物體,而且撞擊後還能行駛至路邊。我曾經經歷過一次類似事件,當時也是直接撞擊了路上的一塊大石頭,撞擊後聞到強烈的焦糊味,所幸當時天氣在下大雨,沒有出現著火。
這件事情從錄像和聲明中透露的信息非常有限,很難得出什麼有效的結論,但是根據Model  S的結構我初步推測幾個結論:
1、主電池組主動和被動均沒有參加燃燒,否則著火不可能侷限於汽車的前部。
2、Model S汽車前部易燃物較多,包括輪胎、葉子板和覆蓋前備箱的材質等,撞擊導致線路短路引發著火的可能性是存在的,這個不侷限於電動車,內燃車和Model S都用到的12v蓄電池的短路都可以導致著火。
3、從司機的敘述中可以看出著火是漸進性的,先聞到焦糊味然後出現火勢,因為我最有可能的推測是撞擊導致了一部分易燃物和路面接觸從而發生了高速強烈摩擦從而導致起火,可能是輪胎或者葉子板。
4、人員的安全是最重要的,從錄像中可以看出如果我們假設這起事故中司機不能主動逃出,生命也應該是有保障的,這確實有賴於美國公路救援的部門的快速反應和Model S的安全設計。
5、整體事件肯定會有進一步的調查結論放出,我判斷不會有存在發現致命安全隱患從而要大規模召回改進的可能。
特斯拉 特斯 電動車 電動 TSLA 著火 Teslafans
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