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TOL:坚守财务底线


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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200904/t2282249.htm


作为一家定位高端的美国地产公司,TOL的利润率显著高于同行,但周转速度比同行低30-50%,且过去十年一直在增加土地储备,以至于当危机来临时,它 的土地储备相当于未来10多年的开发量。而且,庞大的土地储备显示TOL并没能正确判断行业周期,它持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产 负担和减值损失。高端定位又让公司在危机中的自我修复能力减弱。但坚守财务底线的战略救了TOL,它限制了公司的周期投机行为—公司只在“现金+三年后到 期的未使用的循环贷款额度>三年内到期借款”这一财务底线基础上,将富余现金投入到土地储备扩张中,结果在整个周期上行过程中,公司实现了每年 20-30%的资产匀速扩张。
  恪守财务底线的匀速扩张尽管让TOL错过了2002年的抄底机会,但也防止了在2004-2005年的高峰期犯更大的错误,从而使其能够在危机到来时从容应对,并为股东提供一个相对稳定的回报。而从长期看,这一扩张战略并不比与周期博弈的战略慢。

  Toll Brothers(TOL)定位于房地产行业的奢侈品,其目标客户中55%是置业升级者,25%是子女独立后的空巢者(年龄在50岁以上,有较好的经济能 力,希望通过改善置业来度过空巢期),10%是“活跃长者”(年龄在55岁以上,退休后有较多储蓄且精力旺盛的人,劳累一生后希望在更好的房子里享受晚 年),最后还有10%是为高层管理者提供的中心城区高层豪宅。
  因此,TOL的单套房屋均价超过60万美元,是行业平均水平的两倍多(图1),相应地,公司的利润率较行业平均水平也要高出4-10%。当然高利润率也是 以低周转率为代价的,除了广泛多元化的CTX以外,TOL的资产周转速度一直是几家美国地产公司中最低的,不过在金融危机中,低周转似乎并没有给TOL带 来太多困扰。



  实际上,高端定位不仅让TOL享受了更高的利润率,也让它具有更好的抗周期性。截至2008年底,TOL减计的资产值是股权的24%,仅为行业平均水平的 一半;次贷危机期间,美国地产公司的股价普遍跌幅都在60-80%水平,而TOL的跌幅为40%。目前,公司的股价与每股销售额之比在0.9-1倍,比地 产行业的龙头公司帕尔迪(PHM)和霍顿(DHI)都高出一倍。


  错误的周期判断
  研究发现,TOL在过去10年中犯了许多战略性错误,比如单纯相信土地是稀缺资源而不断储备土地,导致其目前的土地存货已超过10年的开发量。而随着金融 危机的深化,TOL的目标客户群开始受到更大冲击,导致其订单量和订单额下降幅度开始扩大,华尔街的分析师们普遍认为,在未来的复苏过程中,TOL的回升 步伐要慢于其他地产商。

  坚信地价持续上涨而不断增加土地储备
  过去十年,TOL一直把储备土地当作一项核心战略,将富人聚集区的土地视为稀缺资源。公司管理层坚信,当经济繁荣时,对土地的需求会增加,而当经济衰退 时,政府会减少土地供给,所以从长期看,土地总在升值,尤其是富人区—随着“婴儿潮”(Baby-boom)时期的人渐渐进入退休年龄,他们将逐步用更舒 适更休闲的房子来替代现在的旧房子,而这种“更大更好”的趋势会一直推动美国房地产市场的发展。
至于房地产泡沫,TOL董事长曾在2002年的年 报里专门写过一段文章予以驳斥,他认为房地产市场的流动性没有股票市场好,所以短期投机者很少,人们购买房屋主要是为了改善生活质量;而核心地段土地的稀 缺性使市场不可能出现供大于求的现象。实际上,TOL管理层相信只要土地规划需要政府审批,土地供给就永远是短缺的—拿到一个土地批文需要几十个政府部门 盖章,土地供应怎么可能过量呢?与之相对,人口在增长,财富在积累,需求总在上升,所以,土地永远升值。
  基于这一逻辑,TOL相信控制土地就能保持持续增长,就能保持市场份额。因此,只要有“闲钱”,TOL就会投入到储备土地中去;而且,一旦土地开发计划获 得政府批准,TOL就会行使土地期权,使其成为自有土地。结果在过去20年中,其自有土地比重不断上升,从上市之初的23%上升到60%左右,而土地储备 总量则从1995年的14000块增加到2005年的83000块,年均增长19%,即使以繁荣期的订单量计算,公司的土地储备也足以满足未来7-9年的 开发量(在低谷期,土地储备量更是上升到当年订单量的14倍)。
  在储备土地的核心战略下,公司有数百人的团队专门负责土地收购,而且令其引以为傲的是,他们敢于收购那些由于面积太大而被“小”开发商放弃的土 地,2001年以来更成为土地拍卖市场的常客。对土地的迷信使TOL在已经感知行业出现下滑趋势的2005年,仍增加了55%的总土地储备,2006年在 总土地储备减少了19%的情况下,公司的自有土地仍增加了17%。
  2007年,随着次贷危机的深化,TOL终于发现存货太多了,开始削减期权土地,年内公司总土地储备减少了35%,但自有土地只减少了11%,仍相当于 8.4年的开发量,加上期权土地,总储备量达到13年的开发量;2008年,公司继续削减土地储备,使土地储备总量减少了33%,自有土地量减少了 14%,但仍相当于11年的开发量,加上期权土地,总储备量达到14年开发量(图2)。同时,TOL也不得不承认,土地已经不值那么多钱了,为此公司累计 计提了18亿美元的资产减值(图3)。




  显然,TOL并没能正确判断行业周期,相反,持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产负担和减值损失。
 
  周转速度减慢,需求复苏乏力
  除了在土地存货上的错误判断外,TOL的高端定位使其在金融危机中面临更大压力。在本轮危机开始时,由于最先暴露风险的是次级抵押贷款,它冲击的是低收入 人群的购买力,所以,2007年TOL的订单下降幅度与行业中值相当,并明显优于定位于低收入者的DHI等公司。进入2008年,前三季TOL的定单下降 幅度也都较小,但随着雷曼的破产、次贷危机由金融部门向实体经济扩散,2008年的11月、12月和2009年1月,TOL的定单大幅下降,尽管公司以低 息优惠贷款等方式变相降价,但环比订单仍下降了50.6%,同比降幅更是高达58.9%,超过行业同期52%的降幅,更超过DHI等公司34%的降幅(图 4),实际上,在这三个月里,TOL每个在售社区平均仅卖出一套住宅。而且,随着危机的深化,分析师普遍预期TOL的恢复速度可能要慢于同行。



  为了提高订单,TOL开始采取积极的促销措施,变相降价使公司2008财年的平均售价下降了19%,降价幅度大于同期行业平均水平(图5)。但对于高端客 户来说,其价格敏感度较低,收入敏感度较高,因此降价措施的效果似乎并不理想。迄今,公司的订单金额已从2005年的71.5亿美元下降到16.1亿美 元,降幅达78%,超过DHI等定位低端公司的降幅(DHI的同期降幅为68%)。未来,TOL将面临更长期的考验。

保守的财务策略



  TOL在行业周期上升过程中不断增加土地储备,以至当危机到来时,土地储备量已达年开发量的十倍以上,而高端房地产在危机中的价格敏感性更低、周转速度更 慢、企业的自我恢复能力更弱,这些都显示TOL在危机中承受的压力更大。但实际上,TOL的财务状况却是美国几大地产公司中最安全的,它是如何抵御周期冲 击的?
  现金+3年循环贷款余额>3年内到期借款
  在过去十年中,尽管TOL一直看好土地升值潜力,但它的存货扩张却遵循一个原则,就是在任何时候,资产的扩张必须首先满足财务安全的需要,即:手持现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度>三年内到期的借款。
  即使在行业低谷,TOL的现金与总资产之比仍保持在2.5%以上,在次贷危机以前这一比值更是达到8.3%(图6)。在过去十年中,TOL任意一年的现金 都足以覆盖未来一年内的到期借款(图7)。与之相对,以迅猛扩张著称的DHI在2002年时现金与总资产之比仅为1.7%,次贷危机前其这一比值为4%; 另一家地产公司HOV在2007年的这一比值也仅为0.4%。实际上,即使是美国地产业领袖PHM,在上世纪80年代末、90年代初的几年中,现金与总资 产之比一直小于2.5%,最低时仅为0.8%,2001年时也一度降到1.3%,而次贷危机前为4%,比TOL少一半。由此可见,正是一贯充沛的现金储备 帮助TOL度过了短期危机。




  不过,鉴于地产行业的长周期特性,低谷期可能延续两到三年,甚至更长时间,尤其是定位高端的TOL,由于客户的价格敏感性较低,所以它在低谷中的自我恢复能力较弱,因此必须为更长时间的行业低谷做好准备。
  其实,现金只是公司对抗危机的第一道防线,未使用的循环贷款额度是公司的第二道防线。财报数据显示,多数年份TOL的手持现金都足以覆盖未来三年的到期借 款,但在个别年份也会出现现金少于未来三年到期借款的情况,此时未使用的循环贷款额度就发挥了重要作用(图8)。如2002年,公司的现金1.02亿美 元,少于未来三年内的到期借款2.9亿美元,但公司尚有5.4亿美元未使用的循环贷款额度,而且这些循环贷款额度的到期期限都在2005年以后;又如 2006年,公司现金6.3亿美元,略少于未来三年的到期借款7.2亿美元,但这一年公司有13.9亿美元的未使用循环贷款额度,到期期限在2011年。 实际上, TOL在任何一年,现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度都大于未来三年内到期的借款。



  当然,银行对于循环贷款额度的保留是有一定限制的,如2008年时要求杠杆比率(一般是借款资本比)应在1-2倍之间,有形净资产价值不得低于22.5亿 美元。不过,由于公司的整体财务策略相对保守,而且总保持充裕现金,不轻易折价变现资产,因此,有形净资产值总能保持在底线要求以上,以至循环贷款额度从 未被限制过。如此,公司为自己铸造了足够“深厚的”安全边际,即,在任何时候都可以从容应对长达三年的地产危机。以2008年底为例,在地产危机继续深化 的背景下,公司手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度,与之相对,未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元,也就 是说,即使未来三年公司一套房子都卖不出去,它都不会出现财务危机。

  不惜资金成本,不断用长期负债替代短期负债
  为了保持自己的财务安全,TOL必须严格控制短期负债。在TOL的资本结构中,权益资本平均占到总资本的50%左右,长期债券占30%左右,而各种贷款仅 占20%,换句话说,公司的资金来源方面,80%以上的资金都属于长期资本,这就使公司能够从容应对各种中短期危机(图9)。



  不过以长期资本替代短期资本是有代价的,如1999年公司发行了两笔十年期固定利率债券融资2.7亿美元,使债券占总资本的比例从28%提高到36%,而 贷款的比例则从19%下降到16%,虽然期限结构延长了,但利率水平也提高了,两笔十年期债券的利率分别是8.125%和8%,较当时的贷款利率 6.39%高160个基点以上。又如,2002-2005年,随着美联储的降息,TOL短期银行贷款的利率已降至2.7%水平,但在这期间公司却分六次总 计发行了15亿美元的长期债券,利率水平在5-6%之间,其中7.2亿美元用来提前赎回2010年以前到期的债券,4.7亿美元用于减少银行贷款,其余用 于支持资产扩张,到2005年底,TOL的银行贷款已从总资本的19%降至7%。
  公司不仅在低息环境中偏好长期债券,在高息环境中也是如此。在利率水平一度达到10%的1995年,公司的长期债券与总资本之比达到41%,而贷款仅占 12%。不难发现,无论高息环境还是低息环境,TOL都宁愿多担2-3个百分点的利率,来换取更长的贷款期限结构,也正因为如此,它才能在次贷危机来袭时 将三年内到期贷款控制在现金和循环贷款额度内。
  实际上,以长期资本来替代短期资本是公司自身资产负债结构匹配的要求,作为一家定位高端的地产商,TOL的资产周转速度低于同行,这就使其土地和房屋存货 不可能在短期内变现,结果长期资产占到总资产的80-90%,相应地,长期资本也相应占到总资本的80%以上,只有坚持这一点,TOL才可能将它的高端战 略执行到底。

  确保财务底线情况下的匀速扩张
  坚守财务底线不仅保证了资产安全,也抑制了投机扩张。
  过去十年的地产繁荣中,尽管TOL一直都看好土地的稀缺性和升值空间,但由于它坚持在确保财务底线的基础上,用富余资金来扩张,所以,相比于其他更激进的地产公司,TOL的实际扩张速度并不是很快,保持着20-30%的匀速增长。
次 贷危机前,TOL的增速一直十分平稳,与之相对,PHM和DHI都在2002年的周期性小低谷进行了一次大规模扩张,PHM在2001年的资产增速达到 100%,DHI在2002年的增速也接近70%,此外,DHI还在1997年一年内使资产增加了200%,在2005年牛市接近尾声时又使资产增加了 40%(图10)。实际上,PHM和DHI都通过判断行业走势来决定扩张策略,而且,显然在2002年的行业小低谷中他们都做出了正确的判断,并因此成功 “抄底”,但在此后几年中,这两家公司却一直没能有效利用行业繁荣期来回补抄底过程中导致的财务紧绷状况,尤其是DHI,2004-2006年连续三年的 净经营现金处于负现金流状态,在2005年更是错误判断形势,使资产大增40%,结果导致2006年净经营现金支出达到12亿美元,并在2007年面临财 务压力。



  分析结果显示,对地产公司而言,通过判断周期来决定扩张策略是一项很高的要求,尤其是在长期繁荣中,即使是经验丰富的地产公司也容易忘记曾经的低谷,或迫 于资本市场的压力而作出过于乐观的判断。TOL也力图判断周期,在周期的后段其判断几乎都是错误的,但它对财务底线的坚守救了它。对财务底线的坚守限制了 TOL顺周期扩张的能力,或者说平滑了周期变动,结果,在低谷期,公司很难进行大规模的套利活动,但在高峰期也不会犯大规模扩张的错误,公司就像一个不判 断周期,只简单将富余资金投入存货的企业,而这种扩张模式却让它保持了更好的业绩稳定性和更强的抗周期性。不仅如此,长期看TOL的扩张速度并不比DHI 等激进扩张的公司慢,因为这些公司需要在低谷期折价出售更多资产来维持流动性,在大涨大跌之后,平均的扩张速度其实基本相当。


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TOL 堅守 財務 底線
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