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Sosme：洞悉自我、張弛有度，我的投資策略 雪球匯

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Sosme：

大家好！

剛才主持人也介紹了我一下，實際上我是一個沒有任何背景，真正是靠自己學習探索，然後進入這個投資行業的。但是我的時間比較長，在這個市場裡面大概有一二十年的時間，今天我跟大家分享的主要是兩個方面的內容：一是我想談談我的投資體系，我是怎麼做投資的，或者說我的這個投資體系是怎麼形成的。二是我想談一談大家比較關心的我們在現在這個市場情況下怎麼做投資，怎麼選股票。我現在先講第一個問題，就是我的投資體系。

我的投資體系包括三大支柱。首先我覺得我們要做好投資，首先你對投資這個事情要有一個比較正確的認識，這是我講的第一個問題。就叫洞悉自我，對自我及市場要有正確的認知。實際上剛才有一位大姐她問了一個問題，中石油的48元怎麼辦，我就要反過來問，你為什麼48元要進去？那個錢到哪兒去了我們不用管。實際上作為我們投資者，我們在市場裡面是隨市場波動的，但我們有一個主動性，我們投什麼，什麼時候投，投多少是我們都是自己決定的。所以我們要非常謹慎的對待我們的每一次投入，做投資其實跟做其他生意是一樣的。你需要對這個市場有所瞭解，根據我做投資一二十年的經驗，你比如說經歷過兩輪牛熊下來，你會感覺到做投資賺錢是非常難的。剛才張總也說了一些歷史數據，實際上這個地方我想再重複一下，比如說像巴菲特做了40多年，他的複利收益率不到20%。包括卡拉納，他現在也算是投資大師，他20年的投資業績也只有20%。所以說我覺得大家做投資一定要有一個比較適當的預期，不要有那麼暴利的心理。為什麼中石油48元我們要去？因為在那種牛市高潮形勢的渲染下，他覺得48元進去它可以漲到58元到68元，因為有一種害怕錯過牛市的心理，對這個暴利他有預期，所以說那麼高的點位他會衝進去。所以說我覺得對於這個市場要有一個比較適當的預期，降低我們的心理預期。在這個市場，因為現在在國內有這種長期投資記錄的很少，上十年都很少。如果上了十年、二十年以後，那個15%的複利增長率真的是非常難以實現的。所以說我們有時候不要在這種比較火爆的場面，特別是在牛市的中後期的時候，那個時候不要說百分之二三十，好像一隻股票你不翻倍，你好像都不好意思說自己在搞股票，這就是一個心理預期的問題。

我說做投資一定要解決這個預期的問題。而且從長期的時間段來看，比如說我們從二三十年的時間週期來看，市場的收益率大概就是8%到10%左右，比國債稍微高一點，長期來看比房地產也要高一點，股票確實是一個很好的，很有效的長期的投資工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右，而且這個收益率，75%的機構還達不到。我說的還是機構，包括我們所謂的公募、私募，包括我們做資產管理的，這個8%到10%都達不到，都無法戰勝這個市場的平均水平，一般的中小散戶戰勝這個市場的比率更低一些。這個就是市場的現實，你參與了這個市場，只能給你提供這麼高的回報率，你只有調整好自己的心理預期，你才能有一種比較理智的觀點來看待這個市場。因為每一輪熊市下來都會催生一批股神，我們不要說太長的時間，只需要一個牛熊輪迴，我們就可以看到。確實我們在牛市的時候有這樣的現象，非常容易賺錢，但是在熊市的時候，你虧錢同樣的容易，畢竟參與這個市場是長週期的，所以說我們做投資要看待市場，要有這麼一個比較長線的慣例，要認識這個市場。而且這個市場門檻比較低，說白了你只要有錢就可以進入這個市場，競爭非常激烈，這不是一個輕易能賺錢的地方。所以說我覺得，我經常跟我的那些朋友，一個是要打掉他的自信，第二個我要降低這個市場收益率。而且從長期來看確實是這種情況，從中國這個情況，因為持續十幾年以上的投資記錄我們現在很難看到，以後我們會越來越看得到。但是它的這個收益率也就是在10%左右，所以說這個預期一定要降低。我們在進去的時候不要只想著我要賺多少，而且你還要想一想，你進去的時候你的風險有多大。你看待市場一定是雙向的，不要只看到那個好的一面，你也要預想到，如果那種比較差的情況出現你怎麼辦？你有沒有應對措施，你能不能承受這種預期的風險？我覺得這個才是作為投資者對市場的一個全面的認識。

現在股票市場很奇怪，是一個充滿傳奇、充滿故事的領域。有很多莫名其妙的一些東西把投資者裹進這個市場。實際上這個市場不是說任何人都可以進來的，你可以進來，但是不是適合於任何人的。我舉兩個簡單的例子：一是我們要看通貨膨脹，所以說我們要投資股票，這是一個很奇怪的見解。作為我們大多數投資者來說，你連本金都不能保住，你怎麼抗拒通貨膨脹？所以說你進股市的時候一定要非常謹慎。二是一個比較形象的說法，就說我們做股票就是要滾雪球，每年複利多少，一二十年會怎麼樣。實際上我剛才已經說了，投資是一個門檻最低，競爭最激烈的領域。所謂的長長的坡和濕濕的雪，沒有那麼多供大家選擇。那個長長的坡在什麼地方？你知道嗎？你可能知道，比如說48元中石油的那個是不是長長的坡？還有那個濕濕的雪在哪裡？因為這是一個競爭激烈的領域，當你發現所謂的長長的坡的時候，已經人滿為患，你爬不上去。當你爬上去的時候，再厚的雪已經被關了，沒有那麼容易賺錢的事情，在這個市場上。所以我覺得降低預期。

我的投資策略分三個部分，實際上前兩個部分，一個是認知的部分，一個是態度的部分，第三個才是具體策略的部分。因為你沒有一個好的認知體系，任何好的策略，你是無法執行下去的，所謂的投資幾率，那個都是虛無縹渺的，你可以定幾率，你也可以修改幾率，你甚至可以忘記它，沒有用的。怎麼樣去執行幾率？是你的認知系統和你對待投資的態度決定的，所以首先我講了對於市場的認識。我覺得相對於對於市場的認識而言，對於自己的認識更是困難。

  我講一個最普遍的，而且我覺得對於我們投資者影響也最大的一個認知誤區。能力和運氣，實際上我們做投資這個行業，是運氣和能力最分不清楚的一個行業，比如說我們選擇一隻牛股，到底是因為我們運氣好還是因為我們做了分析？或者說我們做了投入，這個是非常分不清楚的。可以做一個比較有趣的比較，比如說我們買彩票，有人掙錢，也有人掙大錢，但是我們會很自然的認為那是運氣好。實際上做股票有的時候也是這個原因，你僅僅是因為運氣好，你買了一兩隻牛股。但是很少有投資者他會認為自己選到牛股，是因為運氣好。所以說在我們選到一隻牛股的時候，或者是在我們成功投資的時候，在我們賺錢的時候，這個認知的扭曲就開始發生了。因為我們做任何投資決策都是有我們的想法，有我們對投資的一個認識，我們會把這種成功的東西和我們在做這個投資決策的時候某些東西進行一些關聯，實際上這可能只是一個隨機的波動。但是在我們的一個認知心理上，我們會把投資成功和某種固有的東西聯繫在一起。實際上很多時候成功只是隨機波動而已，但是這種隨機波動，隨著我們投資的成功，它產生兩個副產品，我覺得對投資的影響是非常大的。一個就是過於自信，第二個就是自以為是。為什麼會過於自信？因為我們曾經用某種方法曾經賺過錢，所以說我相信某種方法是持續有效的。實際上任何一個有效的方式，它都是有階段性的，有條件的。但是因為我們在賺錢的這個過程當中發生了認知扭曲以後，我們會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯繫，容易過於自信，或者是自以為是。那麼在投資的時候容易做一些比較極端的，比較絕對化的一些判斷。

這是我做投資這麼多年，我感覺最容易發生的一個認知的東西。我們以為我們對市場認識清楚了，我們把市場看透了，掌握了投資的秘訣，這種東西實際上是來自於以前某次成功的波動，潛移默化的帶給你的。但是這種東西有可能是錯誤的，或者是在條件變化以後，這種東西是無效的，甚至是反向的，這是非常容易犯的一個認知的誤區。所以我說覺得做投資就比較奇怪，像我們特別是在牛市的時候，看了一本巴菲特的書，選擇一兩隻牛股，我基本上可以判斷，大家都會覺得自己是巴菲特，因為我也這樣認為過。實際上這就是一種認知的誤區，我們一定要從這種東西跳出來。

剛才主持人介紹我的時候說到了一個對於萬科的投資，實際上我是萬科和茅台最早期的一批投資者，很早了，大概七八年、十年以前，我們確實賺了很多錢，特別是像萬科，我們確實賺了幾十倍，而且這幾十倍是賺到手裡的，沒有回給這個市場。但是現在回頭來看，實際上我這個萬科32倍的投資是非常失敗的，因為當時我在投資萬科的時候，我在構築投資組合的時候，萬科不是我的重倉股，的重倉股當時是一隻叫做岳兆林的一隻股票，當時如果我聰明的話，我應該把所有的資金壓萬科這一隻股票，回過頭來看，當時我的判斷是比較失誤的。我就從我一個貌似成功的案例會反思我自己，實際上是一次很失敗的投資。所以我建議我們的投資者大家一定要經常反思一下自己的東西，不要以為賺了多少倍，就把你失敗的東西忘掉，會強化你一些錯誤的認識。包括研究萬科，包括現在我們研究個股的方式，跟我當年研究萬科的方式有點類似。當時我投資萬科的時候，蒐集了萬科所有的資料，曾經我覺得，有一次還跟公司發生了一點爭議和衝突。當時我投資萬科成功我感覺是因為我努力，我做了很多研究，蒐集了很多資料，甚至連萬科的任何一個花邊新聞我都蒐集起來了，當時我有一個強烈的印象，我投資萬科成功是因為我努力。實際上你返過來看，你曾經投資的東西，你同樣努力，但是沒有回報。說明這個市場有一定的波動性，我們在這個波動當中，往往會迷失自我，所以我覺得對於自己的認識比較艱難。

現在我又發現了一種新興的認知誤區，跟網絡工具有關，巴菲特是滾雪球，現在有一種所謂的這個群，那個幫，這個東西不敢用，我覺得對投資者是有害的。因為既然是一個群，是大家觀點相同的人會聚在一起，大家相互碰撞，相互強化，很容易得出一些極端的絕對化的判斷，所以說大家要慎用這個工具。我建議大家反向來用這個工具，如果你看好茅台，你就要專門加入那種黑茅台的群。為什麼？因為你想要投資的東西，你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它，這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷。你的粉絲多了，你宣揚的東西多了，粉絲接受了，把你捧到一定高位了，你覺得你對粉絲有責任了。當你需要改變你的錯誤的時候，你要背叛你自己的時候，你要背叛你的粉絲。但是我覺得做投資，一定要真誠、坦然的面對你自己，不要受外界的這些東西影響你的扭曲。因為我們很多認識的東西是因為外在的東西影響的。所以說我做投資的時候，從來不迴避我失敗的投資。比如說我當年對粵照明的投資，我2001年在中國中鐵12塊多跌到4塊多，然後在港股雨潤36塊跌到4塊的時候，實際上我進去以後都被腰斬了。我願意把我失敗的東西放出來讓大家評估，因為人很多時候是認不清自己的，所以說網絡是什麼？在我的意識裡面，網絡是一個平台，是一個讓別人來剖析你的觀點，通過別人的觀點來觸動你，讓你認清你自己，在這個過程當中逐步完善你自己對於市場的一個認知體系，當然這是我的建議，可以給大家分享一下。實際上認知的現象很多，我只說最重要的部分。

我的投資體系的第二個支柱就是安全邊際。我覺得安全邊際不是一種單純的估值技術，是應該涉及到一個投資者的態度的問題，一個心態的問題。我們做投資都感覺到價格的波動比較大，實際上我發現一個很有趣的現象，這個估值的波動比價格的波動更大。一個股票可能在8塊到10塊之間波動，可能我們做的估值在50和20塊之間波動，因為我們在估值的時候，實際上是做價值判斷，而價值判斷本來就是一個很主觀的東西，是我們自己每個人都會自己做判斷，實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以後得出的一個比較模糊的東西。如果這種估值都在很大的一個空間波動，那麼我們以估值為基準做的投資，我覺得就沒有意義了。你比如說我們要投資某個股票，它的估值從10塊到30塊，那麼我們怎麼來以這個估值為基準來做價值判斷呢？所以說我覺得，安全邊際的第一層意義應該是保守、謹慎的態度，而我們在做估值的時候，如果是不保守謹慎的這種態度，和那種嚴謹的，帶有一點科學意味的那種計量的估值結合起來，對投資的傷害那個誤導作用是很大的。比如說我們做一個樂觀的估值，然後這種估值又加上了一些計算的因素，又加入了一些大家的研討，一個廠家或者是公司的拜訪，加上自己的勞動成果在裡面，那麼這個估值它會很依賴。但是如果你的態度不保守謹慎，你會得出一個比較偏高的估值。那麼在知道你做投資決策的時候，它會是有誤導作用的。所以說我們做投資一定要強調安全邊際，但是更重要的是要保守謹慎的一個態度。

我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的，什麼三階段模型，什麼五階段模型，包括我自己做了很多表格，因為當時我有一個想法，我把估值給你估准了，我把所有的資料都融合在裡面了，我把你這個股票已經算得很準了，難道我還不能賺錢嗎？確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候，你可能會加入很多主觀的一些參數。因為像我們做估值都知道所謂的現金流直線，還要加上高等數學的東西，參數一個微小的調整會在這個估值上產生非常大的波動。如果估值的波動很大，你難以用估值為基準做出你的投資決策。我剛好這幾天看到一篇新聞報導，現在有一隻股票是攀鋼桓泰，當時也有一個很離題的估值，當時出來的是180，隨後又修正到50多。當然這個估值報告還是機構出來的，我覺得缺乏一點起碼的嚴謹。現在的價格是2塊多，這種估值有意義嗎？所以我覺得只要你沒有保守謹慎的態度，估值就不是一個靠譜的東西。實際上現在我做估值非常簡單，因為我只做保守的估值。我判斷這個股票很簡單，比如說成長股，我就要假設你零成長，或者說行業平均成長，我只會給你這個假設，我只在這個基礎上做保守的估值。當然這個估出來的值肯定很低，我們會錯失很多成長股，但是這個沒有關係，我們要冷靜，我們沒有虧錢。因為在估值的時候，一些不謹慎的東西會讓我們陷入一些成長陷阱。包括這種成長股也很奇怪，成長股是越漲，好像它的估值優勢越明顯。因為越漲你越樂觀，越樂觀你的參數就會有調整，你的估值就會放大。我們現在會頭看，當年網絡股的泡沫，當時的分析還是很嚴謹的，有很多機構也做估值的。而且按當時的泡沫定位還是低谷的，因為樂觀情緒把所謂的成長率、成長年限已經無限的放大了，那種已經沒有意義了。包括我們現在所謂的創業板，最近也比較火爆，實際上我也看到其中有一些研究，實際上很多人還不是純投機，他還真的是在做投資，按投資的思路在做。因為他對這些公司的估值會有一些偏樂觀的因素。所以說我覺得我們做投資的時候，這個態度太重要了。

  剛才我也已經說了，我們回顧二三十年有長期投資記錄的一些投資人，那些成功的投資人我看了一下，真正投資的話，他們都有相對共同的一個品質，那就是保守謹慎。特別是有30年成功記錄的，他可能沒有很高的文憑，沒有受過專業的教育，但是你只要有這個保守謹慎的態度，你在投資領域就佔有一個比較重要的位置。

我們都知道安全空間是講價格和價值的背離，剛才我講保守謹慎的態度是在估值的時候我們要做保守的估值，我們在做了保守估值的情況下，我們怎麼樣建立這個投資呢？怎麼樣進入一個實際的操作過程呢？這就涉及到建立價格的問題。所以說我覺得安全空間還有一層含義，那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對我們建立的價格控制好，一定要低成本的介入。因為我們這一隻股票賺多少實際上算起來非常簡單，兩個因素：一是你建立一個價格，二是你建立一個份額，決定了你在這只股票上的最終回報。所以說所謂的回報不是來源於公司偉不偉大，是來源於你的投資成本。比如說茅台有人賺幾十倍，也有人腰斬。所以說我們在看好一個公司，我們做保守估值，然後我們要進去的時候，那麼一定要控制好我們支付的成本。這一點我也比較有體會，有時候我們獲得好的價格，有時候要等幾年，有時候等不到，一定要有成長，一定要有成本優勢，這是投資很關鍵的一個領域。我在這裡就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱，安全邊際，實際上都不是技術性的東西，都是屬於思想上和意識上的東西，保守謹慎的態度，強烈的價格意識。

我的投資體系具體的操作策略，現在我基本上經過一二十年逐步的調整和完善，我基本上就是現在比較認同這種策略，我自己實踐當中也是這麼做的，這種策略叫做動態再平衡策略。這種策略是攻守兼備，張弛有度的策略。我解釋一下這個所謂的動態再平衡，實際上現在就是比較簡單的、均衡的資產配置理論，實際上這套東西在西方，在國外已經非常成熟了。但是在國內研究的人不多，看好的人不多。後來也分析了一下原因，為什麼大家不太接受這個東西。因為所謂的這種資產配置策略，它在市場的一個任何階段都不是作為最優的策略。在牛市的時候這種策略會顯得很保守，那個時候你會被嘲笑過多的一些牛股上下車，被嘲笑為錯失歷史機遇。在熊市的時候，這種策略又顯得有一點冒進。我們不斷了加深，會被人嘲笑是賭徒，不認輸所以這種策略任何階段不是最優的。

今天我重點闡述一下這套策略的優點，我覺得這個動態再平衡的理論至少有以下三個特點：

  一是我們面對的市場都是隨機波動的，我們一旦進入這個市場，基本上我們就很難把握這個命運，我們的命運已經交給市場了。而市場又是不確定的，怎樣在這種不確定性的市場環境裡我們尋找一種相對確定性的操作策略呢？帶著這種思考和實踐的探索，我最終選擇了動態再平衡的策略。因為動態再平衡的這套策略的操作方向是非常明確的，它跟市場是反向的，我們舉一個簡單的例子，比如50%的債券和50%的股票，當股票上升的時候我們會逐漸賣掉股票，增持債券，這個就是一個牛市的特徵，牛市的時候我們不斷的要賣股票，實際上和大家的操作是完全逆向的，包括我們48元買中石油，那個實際上牛市後期的特徵已經很明顯了，作為我們來說，已經是一個戰略撤退的位置了。如果我們有動態再平衡，在那個階段我們肯定是在撤退階段，在股票這個資產上，我們不會進行一個新的投資。

  二是資產配置策略的寬週期，我們不會錯過牛市，我們會分享牛市，所以我們一定要有跨週期的思維。因為在牛市當中，即使你賺很多錢，如果在上一輪熊市當中你損失太大，你可能賺的錢還不足以彌補你上一輪熊市的虧損，你同樣一無所獲。所以說我們做投資千萬不要考慮要賺多少，一定要考慮防範風險，一定要在一個市場不好的時候，極端的情況下，一定要控制你損失的幅度，這個才是長期投資的關鍵。所以說動態再平衡這套策略可以達到我們的這個要求，剛才我已經說了，它不是最優的策略，但是返過來看，它在任何情況下，它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨週期的長期策略，大家一定要有跨越牛熊的長週期。

  三是剛才我們講的資產分佈，均衡的資產配置，50%的債對50%的股票，在市場變化以後，資產價格變化以後，我們要恢復一個平衡，這個恢復平衡的過程就是賣掉好的，買入差的，完全是逆向的操作。這個動態再平衡，是在這個再平衡的基礎上，它會做一些逆向放大的調整。比如說在牛市上升的時候，我們要賣掉更多的股票，把股票的配置從50%降到30%，降到20%。也就是說，市場熱度越高，我們的持股比例越低，反向操作。在熊市的時候，市場下跌的幅度越大，那麼我們在恢復股票配置的時候不是簡單的回顧50%，可能會恢復到52%，55%。也就是說，我們在資產調整的時候會加入一些逆向放大的效應。但是我不建議對市場沒有長期實踐經歷的人採取這種策略。因為這種策略在使用的時候如果不大，他的效果可能還不如再平衡的策略。

  我簡單總結一下，做投資就是知不易，行更難。認知不容易，你做投資不容易，認識市場更不容易。行更難，我們對自己，對市場有很多錯誤的認識，包括我們在心態上都會影響我們的投資策略。所以說我們進入市場都是池塘裡的鴨子，我們隨著市場的水位上下起伏，但是我們有兩個地方可以撲打一下我們的翅膀，第一個就是在資產價格變動不平衡的時候，我們通過再平衡的策略進行適當的調整，在股票和債券之間進行調整。所以說解決了一個我們什麼時候賣股票，什麼時候買故跑的問題。現在如果給大家一筆錢，如果我們要投資怎麼投資？我們的投資組合變化以後怎麼來進行調整？實際上這套策略給出了非常明確的一個方向。第二個可以撲打翅膀的地方就是我們進行再平衡的過程中，我們稍微在逆向的方向走遠一點就是再平衡，實際上這個動態的再平衡就是調整配置結構。目前我實驗了幾年，效果還是不錯，這就是我的投資體系。

  目前情況下我們怎麼做投資？實際上剛才張總的觀點我比較同意，中國人最大的財產就是房產，不停的增值，但是房價跟股價一樣，它不會漲上天，你佔是遲早的事情。所以我覺得，我們能夠提前的，至少我們在做投資的時候可以把這個股票擺在一個相對優先的位置。從大的資產配置上來說，我覺得現在可以逐步建立一個以股票投資為主的投資組合。我們在做證券市場投資的時候，我還是強調剛才的動態再平衡策略，在債券和股票上還是做一個均衡的配置，我的建議是現在這個股票的對等投資不要低於50%的比例。剛才說到中石油的那個事情我一直印象比較深刻，如果是我們在牛市的高點冒然的進去會有很大的損失。但是如果是在熊市，或者是在接近熊市底部的地方，如果我們錯失，實際上也是一個很大的損失。因為現在我們不能說是投資的最好階段，但是它肯定不是最差的階段，這個時候做投資佈局，我覺得是一個比較適當的地方。還有做投資的時候我再提一個戰略思維，我們可以看歷史股價的波動圖表，實際上我們做投資的最好時期是在熊市中期到後期這個階段進行佈局。我們真正的獲利階段實際上是從熊市到牛市的跨了一個階段。到了牛市的階段或者牛市瘋狂的階段，是我們的戰略擴張期。目前的階段來說，我覺得可以適當的進行一個股票戰略的配置。

  如果從長期的觀點來說，從5到10年的觀點來說，我們想要我們的資產增值，最近兩三年我們最期待的事情就是這個市場不停的下跌，然後你通過紅利再投資，然後通過債券為我們創造的現金流我們在低位基本更多的籌碼。所以說這個熊市持續的時間越長，未來我們分享牛市的機會就會越大，大家看市場的時候一定要用雙向的觀點，用平衡的觀點來看這個市場。

  如何構築股票投資組合，我提三個建議：

  一是不是直接就要買股票，我覺得可以選擇一些股票的替代品，可轉債。那種在面值及面值以下的可轉債都可以列入我們的關注目標，請大家注意我說的前綴，是面值及面值以下，可轉債如果到了100多、200多也跟股票一樣了，失去了債券的保護性，這是中國A股市場的一朵奇葩。在制度設計上，對投資者的保護上，這個產品是很有特點的，而且中國的A股的可轉債比香港的B股和美股的可轉債對投資者的保護力度更大。在市場蕭條的時候，我們也有可能買到六七十、七八十的可轉債，那個時候你一定不要猶豫，但是現在你要強化自己的意識，當它來的時候你才覺得這是一個機會。我們曾經價值投資者最喜歡的東西，折價型的封閉性基金。這一塊曾經給我們帶來很高的收益，但是現在至少在我們選擇基金的時候，我覺得它應該是作為一個最優的選擇。剛才我們已經分析了，從基金或者公募、私募都無法戰勝市場，但是這個折價型基金戰勝市場的概率比較大，因為這個折價率既提供一種保護，也給我們提供了一種未來的收益。更簡單的，在目前這個情況下，在這個藍籌股人見人愁，人見人恨的情況下，我覺得50指數、300指數基金都可以作為我們的一個配置目標。

  二是關於A股，實際上剛才我已經說了，我也比較認同剛才張總的觀點，銀行、藍籌股大家都不看好，但是更不看好的是市場的價格。我覺得這個市場價格持續下跌或者是盤整這麼多年，把這種不好的預期基本上已經做了一定的反映。還有就是電力類，有些困境類的，包括航運、鋼鐵，實際上這種東西都可以考慮，包括白酒。因為現在我覺得白酒這一塊還要再謹慎一下，明年再蕭條一下，大家也可以列入關注機會。

  三是大家配置一部分資金，配置到港股和美股上，不要圈在A股上，我做港股我感覺是另外一片天地，到了香港市場，我好像回到了格蘭姆時代，因為我發現了很多比較典型的、經典的價值投資的潛在標的。剛才張總也說了，包括香港，有很多股票，所有的負債出完，淨現金已經超過市值。也就是說你有100元的現金，你可以買120元的現金，在香港真有這種股票，我覺得可以做一些適當的投資分散。

  我就介紹這些內容，謝謝大家！

  主持人：謝謝Sosme老師充滿激情的演講，我們歡迎朋友提問！

  提問：您剛才提到港股，我舉一個例子，中國眾旺是工業品型材比重非常大的領跑者，您怎麼看待這個行業和這個企業？

  Sosme：港股這一塊，剛才你提到了中國忠旺，這個股票我真的還不熟悉，真的還無法提供建議。我說一說我選港股的思路，我現在選港股的目標就是兩類：第一是困境類，第二是極度的悲觀類。比如說有這種困境可能的這種標的，比如說我選擇雨潤，包括聯邦製藥，他們都是現在遇到很大的困境。但是稍微展望遠一點，似乎前景又很好，這種股票是我港股投資的重點。還有一類港股，也算是一個非常奇特的，就是沒有成交的一個群體，我現在研究港股非常享受，我每天打開軟件，看的就是沒有成交的那些股票。現在很奇怪，每天有幾百隻股票沒有成交，因為這一類股票沒有買家，沒有賣家，是屬於比較蕭條的市場。我覺得從市場環境和心態的角度來說，在這個領域能夠買到真正的便宜貨。剛才你說的那些行業領導，或者是市場的熱點，實際上跟我在A股一樣，都不在我的研究範圍。

  提問：您剛才講到目前這個股票的配置您建議是在50%以上，您覺得市場要是持續漲的話，一般股票到了多大比例的時候您會做一個再平衡的調整？我想請教一下您，您可能也買港股，有很多的股票，除非你對它有特別的自信，要進行展望，或者成交量價格特別低。我個人感覺就是，我覺得在我的理解看來，你能夠戰勝市場的話，才能夠去做。所以我個人作為一個一般的投資者，你以後要去買一個由少數人關注，或者較多人關注的，你可能心理壓力小一點，如果完全沒有人關注的話，這一點對於普通投資者是不是比較大的挑戰？

  Sosme：提到了動態再平衡裡面一個操作的非常核心的問題，我們如何動態。因為動態這個東西我們作為投資者是自主選擇的東西，所以說我們這個動態的節奏和力度如果把握不好，有可能把一個好的策略操作出一個非常糟糕的結果。所以剛才這位先生問到如果股票一直上漲我們怎麼來配置。這個說句心裡話，我覺得沒有標準答案，這個可能要根據投資者的經驗。當然不管是熊市還是牛市都有一定的週期性，所以說我們在做這個資產配置的時候，還是不要輕易的錯過牛市帶來的收益。也就是說在做再平衡的時候，這個時間的週期，我自己做這個平衡或者再平衡調整可能是半年到一年，不會頻繁的操作。如果一旦這個市場或者是某隻股票有一定週期性的時候，不管是週期性的上漲或者是週期性的下跌，我們都能夠儘量的做好一個應對，這個主要是投資者根據自己的選擇來做判斷，但是方向不能做反，就沒有大的問題。這一塊我也在探討，如果下一次還有機會跟大家分享的話，如果我也有這種探索的結果的話，再跟大家分享一下。

  還有剛才這位先生說了在港股這一塊，因為我們要研究那種死亡股票，沒有成交，沒有人關注，確實那個壓力比較大，我覺得它不太適合於一般的投資者。為什麼？因為這種股票你一進入，你一調入它的所有資料，你看不到任何研究報告，你要對這個公司進行評估，要依賴你的獨立分享，那麼你的一個財務知識，你的一個判斷，這些都非常重要。所以說我覺得，港股這一塊像一般的投資者，我覺得還是買入類似的基金。因為我是比較喜歡這一塊，因為我做投資從來都帶有研究性質的，我希望不斷的去探討，去投資我自己從來沒有接觸過，從來不熟悉的東西。所以說剛才這位先生我覺得他的建議很好，港股這一塊只是我的一個建議，大家切勿模仿，確實這一塊難度比較大。

  提問：我先說一個問題，我今天早上覺得張老師講的課比剛才那個張經理好很多，剛才主持人一直在催張老師的時間，張老師還沒有講完，所以很遺憾，我看你時間上有安排，我希望張老師接著講，大家願意聽的就聽，不願意聽的就走開，我是非常希望張老師講的。

  我有一個問題想問一下張老師，現在中國的房地產交易額非常高，導致的問題就是總的經營成本非常高，我們說的租金，還有街邊很多店，可能開一段時間就換一茬，租金成本很高，導致整個社會的這種實業的收益率非常低。像中國這種經營成本的高低是怎麼樣平衡的？我發現一個現象就是，實際上很多中國人跑到國外去買房。現在出現相當於是落差，中國很多資產價格是虛高，國外相對於資產價格是偏低。我覺得像中國經濟要有一個能夠進入良性發展的話，需要有一個中國內外的這種成本平衡。我自己有一個判斷，我覺得像這種平衡的話，我也有一個認識，可能有一個平衡。但是這個平衡是怎麼平衡的？我是覺得可能人民幣會貶值。我覺得可能是通過人民幣貶值達到一個平衡，不知道張老師對這個有什麼認識。

  Sosme：我大概聽明白你說的了，我做投資比較奇怪，一個是從不看指標，宏觀分析的東西我也關注得比較少。所以你說的這些東西我確實無法給出建議，不要出給建議，我的看法都給不出來。我覺得還是用那種資產配置，平衡策略，實際上資產配置可以應對任何變化，如果是悲觀的話，我們可以通過我們的資產配置來進行調整。樂觀的話，或者說我們覺得市場會好的話，也可以通過這種資產配置來調整。所以說現在問我的話，我可能覺得還是有這種動態平衡的東西來調整，現在這個已經成為我的萬能武器了。

  提問：從資產配置的角度來看，您是一個專業的投資者，但是一般的老百姓都是普通的投資者。作為普通的投資者來講，他的資產配置當中可能有股票這種成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比較低的這種固定的配置。我們在這個市場來了的時候，其實我們應該是已經配置好了一部分，能夠做這種如期轉換的這種，就是在這種投資配置當中，您看能不能推薦幾個？我的意思是，肯定有一部分是固定的，有一部分是要轉股票的，另外一種是投資股票的，就是中間這些，您能推薦幾種嗎？從操作上來講比較好的這種配置的股票嗎？

  Sosme：我們要做50%對50%。現在我的現金怎麼樣來完成這個過程，所以說我覺得這也是一個非常經典的問題。剛才我說的平衡再平衡，實際上是對於一個組合進行平衡再平衡，我們首先要有一個投資組合，涉及到一個投資組合的建立。我建立投資組合可能花費4到5年的時間，實際上我覺得還是有很多替代方式。比如剛才我說的，我們可以用50、300指數基金，包括可轉債來替代股票的配置部分，這個可以。作為股票這一塊，剛才我覺得有一種說法要更正一下，剛才那位先生說突然這個市場來了怎麼辦，實際上我們在做投資的時候，都應該假設這個市場突然會來，也許是向上，也許是向下。所以說我們在做投資的時候不是被動的去應對這個東西。

  提問：我本身也是在上市公司做，我想問兩個問題：一是您對風電行業怎麼看？二是對A股的券商行業怎麼看？我希望關注的是一個長週期。

  Sosme：行業這一塊，實際上我一直都覺得是一個投資誤區。也就是說是不是我們一定要在行業進行投資，或者說我們投資的時候是按行業來進行分類還是按什麼標準。所以說現在我做投資的時候沒有行業的一個限制，或者說我必須要在某一個行業進行投資。現在我投資比較簡單，我就用那種謹慎的態度，用一些價值投資的工具，我會在市場裡面進行選擇，選擇我覺得值得研究的一些東西。包括這位先生說的這個風電行業，因為這個風電行業確實沒有在我的這個研究的範圍裡面，如果風電哪一天可能進入我們的範圍裡面，可能這個行業是大批倒閉的時候，非常蕭條的時候，沒有成交的時候，可能會成為我的一個關注點。所以你說問你一個具體的行業，確實從我做投資的角度難以做出比較明確的回覆。

  提問：你的投資觀念我覺得特別樸素，思想特別真摯。我看到你好像說對於投資類似於檢驗力的這樣一種觀念。我想看一下，對於像成銘紙業這樣紙類的行業跌的幅度很大了，類似於環保這一塊，你對這一類的觀點是什麼樣的看法？肯定大家對於銀行業和藍籌股的部分配置有很好的預期。我現在比較矛盾的就是說，現在國家房地產行業相對來說從股票的配置上市盈率是相當高的，而且從國家不斷出台的政策來說，實際上是通過房產稅，各個調控方面不能說是打壓應該說是限制的。但是從股票市場的反應來看，像市盈率的表現實際上不是很理想的，我想問問您的這個看法。包括對於紙類行業的評估判斷，再就是對房價和房地產股價的背離，還有就是對蘇寧電器未來的判斷。

  Sosme：第一個問題我覺得是最有意思的，比如說我們買入很多破淨資股，比如說已經是0.5倍PB了，這個時候我們進去以後，可能不僅賺不了錢，這個股價還有可能繼續下跌。所以說我在進入港股市場的時候，我的第一個感覺是恐懼。為什麼？因為港股市場有大批股票PB0.2倍，這個意味著什麼？這個意味著PB0.4倍的股票親自低估了，還有可能被腰斬。所以說我覺得，應對這個方法。第一點我覺得是不是低估，你是不是做了保守的估計，對這個公司你是不是瞭解，這是一個基礎，這個地方就要用到一個公司分析和公司研究了。還有一個我們可以用那種動態再平衡的策略，實際上也可以用在個股上。他如果價格再下跌，我們可以在更低的價位積累更多的籌碼。當然我們也希望我們的標的，這種低估能夠因為某種外在的原因把這種低估的價值釋放出來。所以在我選擇的股票裡面我比較看好一個指標，就是分紅率。實際上一個股票如果是5%的分紅率，如果股價下跌一半，它的分紅率會提到10%。所以說每年你只需要用分紅率你就可以多積累10%的股票，你真的是歡迎它下來，它越下來，你可以用這種內生性的資金就可以完成資產配置。所以說我覺得我們做投資真的要謹慎。也就是說再低估的股票我們進去以後，它也有可能下跌，這就是我們在做投資的時候預判的，不能說下來以後你驚慌失措，你做投資的時候它就是一種可能出現的結果。你在採取這種策略的時候就要先有預期，然後你才能夠很好的執行下去，這個就是我覺得一種EMT類。實際上大家不要把它看成是好像拿起來就完了的東西，裡面也有黃金的東西。我們可以回顧巴菲特的投資，你比如說他原來做私募的時候，他投資孕酮怎麼投進去？陷入色拉油醜聞，那是被市場通緝的股票，巴菲特賺了大錢。所以說分析巴菲特不要看他買什麼東西，看他怎麼買的，到什麼價格買的。所以說巴菲特這個老頭我一直對他都有點意見，因為他宣揚了很多東西，他沒有把他真正賺錢的東西告訴我們，他真正賺錢的，厲害的地方實際上就在資產配置上。他知道在什麼時候該配置股票，什麼時候該退出來。所以說我覺得剛才說的低估以後再下跌，包括成長股也一樣，我們很看好，它成長率可能比你預期的還要高，但是股價有可能下跌，因為這個裡面有隨機波動。所以說我覺得我們用動態再平衡，不是簡單的去應對波動，我們還可以利用波動創造額外的收益。所以說越往下跌，這個時候對於我來說做投資很難有這種止損的操作。為什麼？因為我進去的時候就很低估，價格下來那個自然的反應是補倉，而不是止損。而止損只有一個可能，就是你的估值出現了錯誤。

  提問：這個市場到底是有效的還是無效的？我發現做了一段時間之後，到了一個坎兒過不去，我想請教一下。

  Sosme：到底是有效還是無效的，美國的經濟學家爭吵了幾百年也沒有得出一個明確的結論。但是我覺得這個應該說市場有時候有效，有時候無效，這個相當於廢話，但是我覺得我們做投資應該還是要在有效的基礎上去尋求一種無效的一種市場創造的機會。包括我們做價值投資，我們是因為價值最終是決定因素，價格會圍繞著價值轉的，實際上這個就相當於是一種有效性。如果我們不相信有效性，我們不相信安全空間，我們做投資就沒有任何基礎。所以說我覺得還是要在堅持這個價值評估安全空間基礎上，我們相信市場有效，或者說我們相信市場會有價值回歸。但是這個過程有可能是無效的，實際上這對於我們做投資的來說，它就是我們可以利用的一個機會。反正作為有效和無效是這樣理解的，我覺得要相信它的有效，但是它的一個日常表現可能是無效的。

  提問：我關心一個問題，就是說您是否認可了不同的投資策略在人生的不同階段應該不一樣？比如說您現在的資金巨大，一年有10%就很Happy了，所以你要安全，你要低估值。但是對於一個剛開始做投資的人，資金量比如說中等，如果採用這種策略，多少年以後才會有一個可觀的收益？這個路是不是太長了？是不是在剛開始做的時候有一些更機械的？比如說和他的年齡也有關係，他年輕，資金也不是特別多，他有一種方法能夠快速有一定的積累，然後他再開始採取您這種一年8%、10%的安全第一，比如你有1千萬，先別損失1千萬，每年增長100萬已經很好了，別損失，這是您的方法。但是對於不同的人，您也認可這種別的投資思路。

  Sosme：我大概明白你的問題，實際上我覺得要破除一些比較模糊的認識，好像我們必須要全倉買股票才有可能實現所謂的財務增長，或者是財務自由之類的東西。實際上你看巴菲特，他的股票配置實際上只有百分之二三十，他也能夠實現那麼高的增長。實際上股票在巴菲特的投資組合裡有時候還不是主要投資。所以說我覺得資產配置，特別是再配置提供了一種我們在這個市場去獲取稍高收益的一種手段。所以說現在讓我選擇再回到10年以前，如果當時有今天這個認識，我還是會選擇動態再平衡的策略。包括這個資金大小和投資策略，我覺得沒有必然的關係。比如說100萬，10萬，你都可以做50%到50%的平衡組合。比如說我100萬，50萬的股，50萬的債，如果再進來100萬，平均再按照你的配置比例進行分配。所以說我覺得這個投資策略跟資金大小沒有多大的關係。比如以前我資金很小，現在資金也不大，如果以後有可能做大資金，同樣是這個配置策略，我覺得沒有什麼變化，還是要比較坦然的來面對這個東西。因為你想那種高收益，那種賭博，我全倉，殺住牛股，那種心理有可能會賺錢，但是風險也太大，還是要滿足於8%到10%。但是你按照這種心態做，你得到20%的可能性比你剛才那種心態那種可能性還要大一點。我們先要得到我們能夠得到的東西，然後我們再去想比較高的那個收益，所以我現在基本上是這個態度。因為剛才那個市場收益，75%的專家都達不到，我們8%或者是10%，如果我能獲得這個收益，現在我已經很滿足了。因為只有你得到這個收益，你才可能去想那個15%或者20%。所以說動態再平衡，特別是再平衡策略，它是可以跟上市場的，你可以獲得市場收益，我們通過再平衡動態調整，我們爭取創造更大的收益。所以說我現在的建議，我們先要獲得我們能夠獲得的收益，然後通過我們的學習付諸實踐，去創造稍微高的收益，預期都不能太高。

投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢 sosme

http://xueqiu.com/2439489334/29011532
投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢

股票        54.71%
可轉債     17.05%
純債劵     15.09%
現金        13.15%
單位淨值 1.01287

構築格頓基金「初始投資組合」的速度比我設想的更快一些（原來估計需要1年-2年時間），就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機：我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種，我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段，這裡簡單記錄些初始組合的特徵：

1、  這是一個相對平衡的投資組合：股票55%+債券及現金45%；

2、  這也是一個進攻性的投資組合：可轉債其實也是具有股權特徵的資產，初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%（54.71%+17.05%）；

3、  組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過（動態）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本；組合的進攻性讓我們不會錯失牛市，雖然藍籌牛市什麼時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特徵，結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮，希望能夠達成目標，我們會保持對市場的持續關注並進行適度優化；

4、  再平衡或動態再平衡其實是很靈活的，我不會事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設想一些有趣的變化：

（1） 我們將告別頻繁操作的組合構築期，再平衡或動態再平衡是個長週期策略，我們會隨時對組合結構的變動進行關注，但除非極端狀態我們的操作可能至少是以「季度」或「年度」為單位，格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者；

（2） 股票的配置比率是50%-55%，目前我們會進行下限管控：當此比率跌破50%我們會強制性的恢復到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平；

（3） 當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控，把它們的佔比強制性的恢復到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平；

（4） 也許還有很多現在無法預料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。



投資備忘（2014.04.06）：在格頓初始投資組合完成之時記錄下各個資產類別的一些特徵

1、  股票：目前仍持有11只股票都是「人見人愁」的藍籌類品種，根據我們的研究及市場變化未來我們可能會進行少部換股操作但股票的配置比率不會因此而改變，目前持有的三大重倉是中國建築、中集集團及國投電力，大家普遍認為格頓的風格是極度保守，其實格頓的選股策略還是很靈活的，我們不會自我設限禁錮視野，這三大重倉在我們的分析判斷中還不只是單純低估的價值品種更是具有持續增長潛力的成長股，中建與國投具持續穩定的增長潛力、中集具有跳躍性或週期性的增長潛力，其實格頓還是具有「成長情節」的。這裡的建倉故事頗有趣：我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力，但中集與國投就不一樣，我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下，忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的，我確實經歷過反覆權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位，這個很有趣的心理變化值得記錄；

2、  可轉債：我們一共持有7個品種，按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機，除了平安的初始成本在面值以上（均價100.02）其它都在面值以下，這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護，格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成，銀行股頗具爭議，似乎極度低估又似乎極度不確定，我們的研究也沒有明確的結論，幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物，隨著後期在工行及平安上的持續增持，可轉債組合的初始純債收益率有所下降（3.5%-4.5%），總體溢價率不高（5%-8%）；

3、  垃圾債：我們一共持有11個品種，三大重倉是云維債、毅昌債及南鋼債，我們在初始收益率15%以上的品種上開始建倉，未來可能還會增加品種，我們會保持持續的密切跟蹤，格頓希望在垃圾債或破產債券領域建立自己的相對優勢，這個部分可能是未來我們操作頻率較高的領域，我們會進行積極操作以求「短期-長期」及「收益-風險」的最佳匹配，出現極佳機會的時候我們對此類資產不會刻意的限制配置比率，如果未來某天這個部位的配比達到30%或更高希望我們的合夥人不要感覺詫異；

4、  現金：由於在可轉債及純債上分配的資金比我最初的計劃多一些，目前的現金配比僅僅13%左右，格頓組合的現金使用已到極限，這個13%左右的配置部位是格頓組合的戰略儲備我們不會輕易的把它打出去，關於現金這裡記錄下我的思考：

（1） 首先不會讓現金有絲毫閒置，目前的操作是將它們分成5份我們每天都會進行一次7天的逆回購交易，這有三個好處首先是我們每天都有現金回流可以隨時使用保持組合充沛的流動性；其次是7天逆回購但只承擔5天的交易費用能夠降低成本；再次能夠在週六週日的非交易日繼續產生回報，雖然總體收益微薄但我們不會放棄任何可以增值的機會；

（2） 戰略現金的動用時機：在市場出現極端狀態下才會使用，比如市場持續的大幅暴跌、特殊事件導致的異常波動等等，我們希望能夠在特別危機的時刻保持持續的應對能力；

（3） 戰略現金是不能輕易使用的，那麼常態化（動態）再平衡的現金來自哪裡呢？我們持有大量債券的派息或到期（我們的債券品種配置比較多的一個考量就是滾動操作，利息或到期在一年中相對均衡分配）、股票的紅利是組合中兩個內生現金的來源（這也是我們偏愛紅利股最重要的原因），我們會用內生現金來做為再平衡的工具；

（4） 格頓組合會在任何時候都保持充沛的流動性，我們不願陷入僅僅因為需要現金而被迫進行操作的窘境，格頓畢竟是只開放式基金未來還將面臨合夥人贖回的現金需求，我們的現金管理未來可能還會進行適度調整。


投資備忘（2014/4/9）：

1、  格頓股票組合與個人港股組合的比較：這是我個人經常性思考的問題，我「自以為是」是用同樣的投資策略或估值體系來選擇股票，但從兩個市場中選擇的股票特徵相差懸殊

（1） 格頓組合：主要是藍籌股，買入依據是好公司被定位成垃圾公司或普通公司的價格

（2） 港股組合：主要是垃圾股或普通股，買入依據是垃圾公司或普通公司被定位成老千的價格

其實我在選股之前並沒有刻意要在A股選擇藍籌或H股選擇普通小股，我歷來提醒自己選股以「價值-價格」的背離關係為基準突破所謂的行業、類型及盤大盤小等等的限制，雖然表面差異頗大但其內在的邏輯是一致的我也能夠非常坦然的面對這種巨大落差；秉承我一直提倡的靈活性與開放性原則我試圖尋求某種變化，比如在A股選擇某些小盤股或困境反轉類股或在H股選擇某些藍籌股，這樣其實更符合配置多樣化的原則，但就我個人體會在A股選擇某些小盤股或困境反轉類股的難度太大（這類投資需要較大的分散度需要尋求一批而不是某個標的），在這個市場除了藍籌股似乎其它個股都充滿泡沫無法讓我坦然；而在港股市場選擇某些藍籌股的可能性卻很大，未來我也許會對自己的港股組合會進行一定的調整，就這兩個市場的個人比較而言港股市場的成熟度確實更高一些。

2、  關於格頓實證：我設計格頓基金的一個初衷就是將個人實證進化到合夥實證，遙想12年之前我在無意識狀態下開始的個人實證也許開創了「個人投資、學習、進化」的一種新模式，12年的投資記錄與歷史沉澱應該得到尊重與傳承，我經過反覆權衡最終決定將格頓基金放在公共媒體（比如雪球）延續實證歷程，我最大的顧慮是這種做法可能會冒犯格頓基金的合夥人，畢竟這種公開透明的實證方式對合夥人利益構成潛在的威脅，如果我們的投資策略有效將吸引很多人模仿並導致我們的有效策略失效（這種擔心也許有些自以為是或自作多情），但有以下幾點考量我認為這種方式還是適當的：

（1）       我們的披露首先要符合監管當局的要求，另披露的時間與內容可控；

（2）       我們把自己放在公共媒體上接受大家的質疑與剖析，這其實也是一種外部監管，也是對合夥人利益的尊重；

（3）       我個人是在實證中成長起來的，我相信格頓也會在實證中逐步成長，通過這種方式我們會接受大量的外部信息與外部評估，這對優化格頓的投資策略也是非常有益的。

港股實證（2014.06.30） sosme小窩

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0102uwc8.html

進入港股市場2年多的時間，與A股市場相比完全是異樣的投資經歷，這裡重開新帖繼續進行港股實證的記錄，先對過往投資進行簡單回顧：

港股賬戶初始投資總計282841.90（經歷多次增資完成）

2012是個上漲年：實證28.71％、恆指22.9％

2013是個平衡年：實證20.78％、恆指2.87％

2014年度初始資本總額439719.51元（其中股票市值438787.37、現金餘額932.14）

 

隨著港股投資經驗的逐步積累及對港股認識的逐步深化，我準備在港股市場試驗格頓（格蘭姆＋鄧普頓）的某些被忽略或非主流的策略，我一直認為格蘭姆對價值投資的貢獻被忽視，特別是在這兩個領域：

1、 格蘭姆的動態平衡策略

2、 格蘭姆的積極投資策略：格蘭姆將投資策略分為保守型與積極型，市場主流認為的所謂價值合理或低估的藍籌其實只是保守型策略的標的；而對積極型策略的標的缺乏深入全面的認識，這類標的基本具有極度低估（跌殘）、困境、未來展望極度不確定、管理層或股東結構面臨動盪、轉型或突圍壓力頗大及某些特殊事件（收購、兼併、分撤、轉型升級等等）等特徵，坦普頓的「極度悲觀」理念其實是格蘭姆積極策略最偉大的實踐，想想坦普頓的第一桶金對很多中巴而言是多麼的不可思議。

 

我準備在港股市場試驗格蘭姆的積極策略：「9+1」策略，「9+1」只是一個形象說法及構築一個類似平均分配資金的「9股腰斬+1股10倍」的10股組合，更準確的表述是構築一個「小數大成功+大數大失敗」的投資組合，這個策略的基準是不對稱性原理：1元的最大虧損就是1元、但1元的最大贏利是沒有邊際的。大成功的背後是極度的不確定性，就算我們殫精竭慮選出10只個股其中出現大成功個股的幾率也是非常低的，這類個股基本都是極度困境、具有老千的某些特徵、轉型轉行升級或某些特殊事件等內生突變的特徵，目前港股賬戶的試驗正在進行之中：

股票名稱	編號	代碼	數量	初始成本	初始PB	當前市價	當前市值
冠華國際控股	H1	539	0	0.860	0.298	1.000	0.00
新華文軒	H2	811	0	3.250	0.677	4.810	0.00
深圳控股	H3	604	8000	1.450	0.351	2.480	19840.00
莊士中國	H4	298	0	0.410	0.265	0.490	0.00
巨濤海洋石油服務	H5	3303	0	0.490	0.372	2.130	0.00
TSC集團	H6	206	0	1.060	0.562	2.720	0.00
招商局中國基金	H7	133	1880	9.780	0.387	10.38	19514.40
聯邦製藥	H8	3933	13007	4.300	1.099	5.300	68937.10
雨潤食品	H9	1068	5000	9.660	1.059	3.450	17250.00
旭光高新材料	H10	67	26000	1.570	0.557	0.500	13000.00
南粵物流	H11	3399	10000	1.350	0.412	3.300	33000.00
好孩子國際	H12	1086	4000	2.360	1.480	3.820	15280.00
保華集團	H13	498	94000	0.173	0.171	0.160	15040.00
太平洋恩利	H14	1174	60000	0.375	0.243	0.300	18000.00
琥珀能源	H15	90	24000	0.730	0.465	0.780	18720.00
東方報業集團	H16	18	0	0.900	0.750	0.900	0.00
合豐集團	H17	2320	80000	0.265	0.172	0.300	24000.00
香港食品投資	H18	60	32000	0.800	0.485	1.290	41280.00
中國資本	H19	170	10000	2.300	0.160	2.570	25700.00
亞洲果業	H20	73	13000	2.840	0.353	1.740	22620.00
中國綠色食品	H21	904	30000	0.400	0.080	0.415	12450.00
坪山茶業	H22	364	120000	0.111	0.320	0.115	13800.00
上海集優	H23	2345	12000	1.100	0.390	1.090	13080.00
佳寧娜	H24	126	10000	1.500	0.515	1.560	15600.00
匯源果汁	H25	1886	4000	3.880	0.620	3.760	15040.00
H26
H27
H28

 

A、港股賬戶合計買入25只股票，除了前期的海工組合獲利退出外，近期陸續清空一些價格合理（或低估）、四平八穩的股票換成具有9+1特徵的股票，這類標的都具有內生的變異性因而也具有巨大的不確定性，未來的大起大落是它們的典型特徵，目前賬戶共計持有股票19只（藍色標註的是已清空股票），我希望構築30只個股的組合（當然還要看有沒有這麼多可選的品種），目標以有可能獲「大成功」的品種為主，其中會有些有改良可能的老千品種，希望做些新嘗試，為未來的格頓發展積累經驗，由於對誤殺效應頗有感應---瞄準兩隻鳥與瞄準一群鳥感覺大不一樣，誤殺也許將成為必然

 

 

B、目前的港股組合可以簡單分為兩類：

（1）基本配置：有三隻股票深圳控股、招商局中國基金及好孩子國際，它們基本沒有內生突變的可能性，有可能把它們清空但也有可能將它們作為對比標的繼續保留；

（2）「9+1」配置：除了基本配置的三隻股票其他的16只股票都是具有「9+1「特徵的股票，這裡簡單記錄下對它們的觀察：

 

H8聯邦製藥：是否反轉？能否演繹出一個困境反轉的經典案例？未來可能為買入新目標而繼續減持，但仍會在相當長的時間內保持其在組合中第一重倉的地位；

 

H9雨潤食品：豬週期的底部到底有多深？這裡記錄下最近增持雨潤時的一些想法，這些思路也是選擇「9+1」標的的部分基本邏輯

（1）     基本跌殘（長期、中期、短期都是跌幅巨大）

（2）     基本業務尚在，行業地位尚存、資產中大量的土地及設備仍具價值；

（3）     行業的未來演變格局與多年前雨潤是明星股的時候基本沒有變化（集中度提升）

（4）     大股東玩財技也不是免費的，反覆的融資及兌現讓其對公司的控股地位並不穩固，目前價格被外部收購的可能性還是存在的（價格越低可能性越大）；

（5）     雨潤食品是「豬週期」股，其市場表現確實更似週期股而非消費類股，週期的輪迴是必然會出現的；

（6）     雨潤曾是「老千教本」，我也不否認其有很多瑕疵，但老千或類老千的個股只能是「歸零」否？如果不能白送如今0.4倍PB的價位是否有吸引力呢？現在的市場似乎質疑雨潤的興趣都沒有了---這是我喜歡的狀態、我進行適度增持進行持續觀察驗證。

 

H10旭光高新材料：會因老千而炸燬（歸零）嗎？目前停牌中而且無法瞭解全面而準確的相關信息，根據謹慎原則我已將其估值從停牌時的1.25元調整為0.5元，如果年底仍不能恢復交易我會將其估值提前歸零，並以此警示自己；

 

H11粵運交通（原名「南粵物流」）：一系列資產重組後的價值釋放似乎仍在持續，其漲幅基本與海工組合相當，是「誤殺」的又一經典案例：對海工、聯邦製藥甚至旭光高新在介入時就有所期待而對它基本沒有多大期待而且倉位相對較低；

 

H13保華集團：疑似老千股、擁有黃金水道的優質碼頭資源、極度低估，在港股市場瞭解很多公司以後，感覺很多聰明的港資已經把控大量的國內優質資源（組合中的亞果也是如此），如何變現呢？

 

H14太平洋恩利：具有「船隊、捕撈、加工、配送及分銷」完整產業鏈的海產品全球供應商，海產品其實與其它大多農產品一樣體現出一定的週期性，未來會有週期性的逆轉突變嗎？

 

H15琥珀能源：清潔能源平台、大股東會如何把玩？比較乾淨的殼資源股

 

H17合豐集團：傳統業務舉步維艱但尚可持續、極度低估、比較乾淨的殼資源股，是安於現狀還是尋求突破呢？

 

H18香港食品投資：從初級品配送轉型到小食品分銷、隱含的股權投資價值被低估；

 

H19中國資本：被極度低估的價值何時釋放或以何種方式釋放？---會有惡意收購嗎？

 

H20亞洲果業：疑似老千股、擁有大規模的優質果園、淨現金超過市值、有被收購可能否？

 

H21中國綠色食品：臭名昭著的老千股、大股東會否出局？賬面高淨值有多少水分？極度跌殘後是否還會持續再跌殘？

 

H22坪山茶業：紡織品製造轉型到茶業的種植及銷售；

 

H23上海集優：向高端製造轉型升級

 

H24佳寧娜：是否能夠通過「分撤上市」釋放被低估的價值？

 

H25匯源果汁：中國版的「可口可樂」？能否通過改善管理提升價值？

 

C、港股組合的預期展望：希望能跑出20%的牛股（翻番、翻兩番或更多）、把腰斬或歸零的熊股控制在20%之內，其它個股能夠跟隨市場走勢----那麼這個組合的最終收益會如何呢？----通過實際操作來驗證吧……….

 

D、港股組合2014.06.30的狀態

資本總額：442385.55（其中股票市值422151.50、現金20234.05）

持倉比率：95.43%

年中收益：0.61%

（另有新化文軒、招商局中國基金、深圳控股已除權的現金紅利尚未到賬）

格頓研討（1）：動態再平衡及其他投資策略 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31717218

1、  動態再平衡有個核心基準就是“初始投資組合”，這個組合反應對當時市場的判斷及未來展望，就我個人體會初始配置結構在一定程度上比再平衡策略本身更重要

2、  動態平衡是綜合性的、靈活性的、再平衡其實就是戲弄市場先生的過程：感覺格頓群的短期視野太濃，大家很關註短期或當日波動，這其實是在被市場先生戲弄；我們應該轉變思考與習慣，在長周期中以再平衡策略戲弄市場先生；其實市場變化無法預期也沒必要去預期，知道自己在任何情況下該如何應對才重要，因為這個才是我們自己可以把握的東西。

3、  3、如果遇到下跌在多少範圍內會進行再平衡呢？這個沒有固定公式，靠經驗甚至感覺，甚至隨心所欲地，要有較大波動才會產生再平衡的空間，所以短期波動我們基本可以忽視，只有極端波動或長期趨勢變化後才會吸引我們的註意

4、  再平衡：追求中庸；動態：適當追求超額收益

5、  舉個例子比如2010年7月就買入中石化，盤整了接近4年，中途提供繼續大跌的機會也沒有，倘若一個組合都是如此，如何應對呢？---  首先檢討這個組合的配置結構是否有問題，4年時間做垃圾債也許就50%的收益，怎麽會沒有再平衡的空間呢？

6、  面對未來可能的牛市，更重要的是如何在熊市控制損失並積累低位籌碼，否則未來的牛市只是減虧或解套而無法產生真正意義上的利潤，很多朋友在幾天或幾月就以所謂動態再平衡的名義耗盡可操作空間（輕易滿倉或接近滿倉），這是對動態再平衡最大的誤用。

7、  知行合一不會從天而降、需要學習、實踐、策略及頓悟。

8、  有策略基準，在實務中更困難的是如何張弛有“度”？---“度”的把握也許更多來自實踐、來自經驗、來自投資的歷史感、來自感覺或運氣，這也是我提倡積極參與實證、積極參與實戰的根源，度的東西可能無法學習，需要親身實踐與觸動內心的感悟，一直覺得“度”就是一種潛意識的反應，就是通常所說的“感覺”，這是一個人多年實踐形成的獨特個體經驗，它難以上升到顯意識層面上明確闡述

9、  巴菲特如果下次開大會把重點放在如何配置資產而不是某某偉大公司的投資經歷才更具有價值，但肯定觀眾或看客會大減，老巴會落寞嗎？我比較反感基金經理把自己搞的像搖滾明星，這是個需要理性或獨立判斷的領域而非情緒化的領域，大眾的喧囂與孤獨的投資之道是無法統一的。

10、我的平衡周期更長，一般中小波動都會忽略，希望自己的平衡策略在一年中能把握一次或二次市場非線性突變的某些機會；也就是說我的配置策略調整，一年也就1次或2次，在市場平穩的時候也許我們一年或幾年都不會進行策略調整；

11、其實很多外在顯性的特征只是動態平衡的自然結果而已，比如我們在熊市大殺的時候可能會顯性比較激進的特征只是調整配置結構的自然反應而已。

12、資本市場不能用簡單的線性對錯來描述並表達的，如果那樣的話，數學家將會是首富；不可否認數學在投資中的重要性，但投資更重要的是人性精神層次的研究。

13、小資金與所謂的大資金真有那麽大的區別？ 動態平衡、資產配置小資金為什麽就不能做？我也是小資金做過來的，動態平衡，進退有據真是長期複利的核心，對大小資金同樣有效！就我個人感受，僅僅就證劵市場，幾萬與幾十萬或千萬之間沒什麽區別，我個人設想也許過億才可能會有些差異。

14、如果你有持續收入，所謂的股票滿倉並不是滿倉：因為你有持續的收入再投入，這不就是動態平衡嗎？

15、一個被忽略的概率誤區：1億散戶出幾個明星沒什麽意義，只不過就中彩概率而已，但這幾個明星的示範效應太大，讓人感覺小資金可以高回報，20年20%的複利就是大師水準，這個回報有幾個人能看上？大家看到很多重倉單一個股的成功案例，那麽失敗的案例大家看到多少？  各自的幾率是多少？ 幸存者偏差的誤導無處不在。

16、資產配置不只是安全，也是收益來源，按教科書的說法：這就是免費的午餐。

17、價值投資註定屬於少數群體，孤獨、寂寞、忍耐其實才是價值投資的常態。

18、熊市太久但不要忘記牛市的味道、牛市中也不要忘記熊市的折磨與慘痛，我們都在歲月中慢慢成長。

格頓研討（2）：價值低估與價值實現 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31739573

1、  現在的A股藍籌也許是正向就可以買到的低估股票，最近幾年嚴謹的基本面分析讓投資者反而因拒絕投機而受損，這個市場蠻有趣的，最近重讀很多大師的書籍又有很多新的感悟。

2、  我對重組關註不多，主要關註困境反轉：重組很多時候依賴外部因素、而困境反轉主要依賴公司自我調整，感覺對後者的分析更靠譜。

3、  低估如果持續數年仍被低估，低估也許就不能創造價值，耐心並不能保證得到回報，我們只是賭這是大概率會發生的事情，如果不發生呢？--- 如果分紅率達到15%，股票的價格永遠停滯我們也很滿意，就這個意義而言股價體現價值也是未來的必然。

4、  A股藍籌目前已被定為困境類價位，不需要反轉持有A股藍籌已經感覺很好了；或者說目前的A股藍籌是不是有些“困境但還未反轉”的味道呢？藍籌都成困反了，難度降低 ----  目前個人確實有這種感覺，藍籌不反轉也具有很強的投資屬性，是比通常的困境反轉更安全的投資

5、  就價值投資的現實而言，價格意識比價值意識更重要！---足夠便宜是必須的、它就是安全邊際

6、  如果低估後再低估成為常態，那麽就沒有必要糾結於“低估會讓股價回歸”這個可能實現也可能不實現的問題，價值低估與價值實現是兩回事，年輕時的巴菲特與卡拉曼對這個問題的認識是深刻的，債券與股票在價值實現的表現上具有非常鮮明的差異，股票是"沒有到期日而且利率不確定"的特殊債券，巴菲特曾從這個角度剖析股票是非常犀利而深刻的，這也是組合多元化的基礎之一。

7、  格蘭姆與鄧普頓是價值發現大師、巴菲特與卡拉曼是價值實現大師，大師與大師之間的特質是有區別的也是我目前的研究興趣之所在：巴菲特喜歡控制性投資其實根本原因就是把控價值實現的主動性、卡拉曼喜歡優先級的債券投資因為到期日會通過重組破產或清算實現價值。

8、  回購與管理層增持、破產清算、資產重組、分撤合並等等都是價值實現的工具，我們做投資分析其實這些都是重要考量；投資人曾經買入牛股的記憶太深刻（認知扭曲），誤認投資容易或簡單，大師也有不少誤導宣傳，我們要有清醒認識，否則1賺2平7虧的現實結局如何解釋呢？

格頓研討（3）：何為「純粹」的價值投資？ sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31806483

【題記】以下探討來自格頓群的一次交流，很多所謂的高深問題換個角度思考有豁然開朗的感覺，歡迎大家進行剖析與批判。

滾雪球：
集中還是分散投資還能引申出另一個話題，什麽是純粹的價值投資？前陣我說過，不少我們敬重的企業家一生從事單一行業，杠桿經營，他們是不是賭徒？你滿倉持有和他一樣的公司股票，你又是不是賭徒那？wjmonk說他只想賺企業的錢而不是市場的錢，哪怕這家企業沒有上市，所以他的操作方法很簡單，確定目標企業後，只要股價認為合理或低估就按計劃的量買入，不再苛求更低的價格，跟隨企業的成長獲取合理的利潤，不考慮市場的波動或者估值的變化。他這個方法更接近實業投資，是最純粹的價值投資。我個人是既想賺企業的錢又想賺市場的錢，s兄我認為也是，動態平衡就是希望利用市場的波動賺市場的錢。
二級市場的股票也是股權，區別就是總是在波動而已。
有流動性所以多數人就不斷的炒，wjmonk這樣的人無視這種流動
所以我認為他的投資最純粹流動性的存在會放大人性的缺點，我們可以利用來獲取更大的利潤，wj不想賺這個錢。

sosme
"只要股價認為合理或低估就按計劃的量買入，不再苛求更低的價格，跟隨企業的成長獲取合理的利潤，不考慮市場的波動或者估值的變化。"--股價是否合理只是主觀判斷，出錯怎麽辦？
價值投資其實是投資低估的價值而不是合理的價值，wjmonk君的理解還是有些僵化
巴菲特及其他價值投資大師都參與過很多套利式交易，難道他們就不純粹了嗎？
如果要說純粹那也應該以安全邊際為基準（安全邊際就是一個低估概念而非合理概念），安全邊際越大參與程度越深（動態平衡）---這是不是更純粹呢？

投資那些事（雪球2014.10.08訪談記錄） sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/32035796

一、
茶壺商人：目前，我在籌備一個有限合夥形式的私募基金，根據您近一年的實踐，對我有什麽忠告？
sosme：吳兄好：首先預祝兄的合夥事業能夠成功起航，關於相關事宜就我的體會談幾點看法
1、首先個人要有相對完善經歷牛熊周期檢驗的投資體系，而且要保持個人操作與合夥操作的一體化；
2、相對個人操作合夥首先意味著責任，在合夥人招募及薪酬費用設計上要充分體現“共贏”意識；
3、做好心理準備及心態調整，合夥意味著外部關註及業績壓力，要給合夥人充分的時間評估你的投資體系，事前評估越充分未來的合夥基礎越牢固
（1）首先只在對你理解的小圈子里尋求合夥人，不要受所謂的規模所困，從小開始讓合夥事業慢慢的自然成長
（2）坦誠的與合夥人進行充分交流，就業績預期、各種風險、隨機波動、長期短期、資產配置、投資組合等等進行溝通，沒有必要去迎合潛在的合夥人只需充分真誠的展示自我風格，不要因合夥而扭曲自我---這個心態調整越早進行越好
（3）合夥前後被人說三道四或指指點點在所難免，提前做好心理準備排除外部噪音幹擾；
4、提前規劃及布局：提前構思未來的投資組合，做好未來各種可能情形的假設，要讓投資組合能夠坦然面對未來市場的各種變化或沖擊；
5、合夥事業充滿變數，未來的前途未蔔，要有可能失敗的預期，給自己留足安全邊際：在出現最不利情況下都不要影響自己的個人投資。

二、
致虛極:希望能了解一下您的投資歷史，何時開始，規模，總收益率記得以前組合中含有商鋪投資
sosme：
1、如果從成都紅廟子算起我投資的歷史幾乎與中國證劵市場的發展同步，但早期的所謂投資是毫無自主意識的、有很多巧合機遇，盡管在早期的股權證及四川長虹、實達電腦、清華同方等等上也曾獲利不錯。
2、真正具有自覺意識的投資應該從我的實證記錄開始，我本就是草根從散戶起步、目前的格頓基金也是微型基金，相關的投資歷史可以看看我的實證系列（http://blog.sina.com.cn/zhangwei1968），目前的實證記錄仍在繼續，商鋪目前也還是實證組合中的一部分，只是實證組合中的A股投資部分已由格頓基金替代。

三、
熱愛和平的戰士：SOSME老師你好，有3個問題想咨詢下：1、假設一個標的漲幅較大，而另外一個標的占比差不多但漲幅不大此時怎麽操作 ，是不動還是減持漲幅大的同時增持漲幅小的還是其他操作 ，普通小散分散投資，多少只標的比較合適？ 行業分配如何？占比如何分配？ 2、困境反轉型公司如果反轉失敗怎麽辦？資產配置的“度”如何把握？3、格頓最後的方向是什麽？有無其他計劃？例如並購，實業等，謝謝。
sosme：
1、具體操作很難給出明確建議，很多時候依賴經驗、感覺或運氣；普通小散我建議還是至少持有5只以上的個股，當然不同個股可以根據自己的分析判斷配置不同的份額，行業分散度也應以2個或3個以上為宜。
2、關於困境反轉我真正的關註點不是困境本身而是困境導致的跌殘價格，這里需要給自己留有足夠的安全空間：困境反轉不成介入價格也有基本價值支撐，所以我的這類投資主要在港股實踐而不是A股；張弛有度的“度”確實難以把握，我的操作策略是小額多頻，主要把握長周期的配置結構調整忽視中短期波動；
3、格頓剛剛起步，我們沒有好高騖遠的遠景（所謂的並購或實業目前還未曾有計劃）只是做好做實我們能夠左右的事情（比如配置結構及品種選擇）。

四、
夏日的鳴蟲：15%的分紅率，這樣的個股A股很少啊，銀行都達不到
sosme：15%的分紅率目前在A股基本沒有，但是如果“公司業績及分紅逐步增長”與“股價持續下跌”同時發生那麽15%的分紅率就會到達，或者說股價的下跌是有底限的，價值對價格的支撐力度會在這個過程中逐步增強，價值與價格雖非簡單的線性關系，但價值最終決定價格，這其實是價值投資的立論基礎。

五、
瑞雪豐年：我非常贊同老師的關註冷門、困境股票理念，但股市中這麽多股票，如何尋找這樣的標的？另外如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定？
sosme：
關於如何尋找某類標的這里給幾個建議：
1、長期的理論學習與實踐實戰，首先要有自己的投資體系，所謂的“標的”只是自己投資體系的映射；
2、廣泛的閱讀及持續的資料收集
3、分析各類統計數據找對關註及研究方向，要有自己的股票池並對其進行精耕細作；
4、充分利用網絡工具，善用其他人的智慧，站在智者的肩上我們也許能夠看得更遠。

如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定？
1、這個問題無解，可能需要經驗或運氣；
2、這類投資需要充分分散：既可以分散風險也有助於盡可能的捕獲機會，當我們瞄準一群鳥而不是兩只鳥，那麽誤殺將逐步演變成必殺。

六、
林先生：有什麽“具體”方法可以在投資操作中有效控制情緒？
sosme：
1、這個問題無解，具體的方法或策略是由投資者制定並執行的，而投資人是受情緒影響的，就算有有效的方法與策略也會在投資過程中被隨性更改或扭曲執行；
2、多年前我就觀察過自己的一位清華畢業的長輩，他在自己的專業領域可以說是國內權威但在面對市場的時候還是無法擺脫每日或短期波動的困擾，最經典的案例的是理性大師牛頓也深陷投機狂潮的裹挾而無法自拔；
3、其實“情不自禁”或“為情所困”是不可能完全屏蔽的，因為這是人性！所謂的反人性或逆向投資是非常困難而罕見的，但我認為我們並不是在這個領域無能為力，我們也可以有所作為來適度調整對情緒的把控能力，這里有幾點建議：
（1）長期的投資實踐，經歷多輪牛熊輪回也許就會“見慣不驚”了，情緒可以適當控制；
（2）要有相對成熟的自我投資體系（不只是簡單模仿而是內在自發的），對市場的隨機波動要先有預期，對任何可能性都要有一定的容納度；
（3）要有長期投資視野，對短期演變要做各種情形假設，“長期與短期”及“有效與無效”間是各類複雜的非線性組合，對市場認識越深刻越不會被市場先生愚弄；
（4）要有動態平衡、牛熊輪回及均值回歸的戰略思維，多讀大師經典特別是對有長期投資記錄的傑出投資者的實證分析非常有用；
（5）不斷反思自我，只有不斷的觸動自己才能升華或頓悟，這個過程漫長而艱辛要有耐心，投資既不簡單也不容易；
（6）對情緒的的反應度與個人的性格有一定的相關性，與保守及有悲觀情結性格的人為伍也許有助於對情緒的認識與把控。

七、
非池中：我有兩個問題想請教一下：
1、關於動態再平衡的問題：動態再平衡的初始組合非常重要，需要花費相當時間考慮各類不同資產的配置組合，以及相互之間的比例，一旦初始組合形成後就不會輕易進行再平衡。但是如果原來已經有一個原始組合了，只有股票一類資產，同時股票市場及組合里的股票一直沒有什麽漲跌，換句話說就是根本達不到動態再平衡的實施條件。請問此時應如何對組合進行調整和平衡（資產配置組合）？或是根本就不動？為什麽？
2、“安全邊際”是一個極為重要的原則，它要求在買入時要謹慎，但“過度謹慎”可能又會導致錯失良機。
請問對“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位？如何處理“安全邊際”和“過度謹慎”之間的關系？

sosme：
1、初始投資組合確實非常重要，但其實每個投資者都會有自己的初始投資組合，但“有資產配置理念”與“沒有資產配置理念”的情形下初始投資組合大不一樣，用資產配置理念重新審視過去隨意的或無意識狀態下的初始組合非常有必要，這也是提升投資能力的核心之一，如果過去從未考慮過配置結構的問題，現在重新思考這類問題就是投資意識的覺醒，思考與組合調整幾乎同步進行，其實初始投資組合也不是僵化的而是靈活的、動態的。我本人也經常審視自己的投資組合，有時覺得有必要也會進行調整（這類調整與再平衡或動態無關，僅只是對初始組合本身的調整），配置結構其實也是一個區間概念而非精確概念：這就是一定範圍內的靈活性，所以隨時審視並微調其實也是一種常態。

2、“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位？
（1）這是“度”的把控問題，這類問題其實難以給出明確建議，與投資人的性格及投資體系相關；
（2）格蘭姆把股票配比設定在25%-75%之間，這里25%的下限設置其實就是對過度謹慎的量化控制；
（3）具體操作中投資經驗、感覺或運氣的成分都有；
（4）有些具體的評估指標：比如大周期輪回，在一個持續了多年的熊市後估值吸引力逐步增強這時需要的是適當謹慎而不是過度謹慎；比如市場情緒，在一片蕭條或悲觀中要敢於持有適當頭寸的股票；在極度冷清的市場中要看到生機，在零成交或微成交領域要有發現意識；總之這是一個說起來容易做起來難的事情，需要大量的實踐經驗，投資老手在這方面也許會具有一定優勢。

八、
baodianmk：先生對中國建築這只股票有什麽見解，可以談談嗎？
sosme：個人認為中國建築是“錯價”（市場錯誤定價造成價值-價格過度背離）的典型標的，中國建築不說其是一家優秀的公司至少也是一家普通的公司，但市場的定價基本是垃圾公司的定價，這就是投資的原因，關於中建提供幾個觀察點：
1、目前的估值甚至比銀行股還低，但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性；
2、中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的；
3、中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位；
4、業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化（抗風險能力增強），平臺型公司的框架已基本構造完成；
5、股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機？

九、
TorK：sosme兄您好，最早從閩發看您的帖子入門價值投資，獲益匪淺，一直心存感激。您是遵循絕對的安全邊際，但我想不通中國建築現金流這麽差，您投資它，是不是違背了一直以來的選股標準？
sosme：對公司的評估是綜合性的全面評估而不是對某個細節的過度糾結，沒有那家公司是完美的都有其缺陷，關鍵是看大局看長遠。就比如中建的現金流目前確實比較差，但在其它方面的一些優勢對其劣勢提供了超額的對沖，比如

1、市場的超低定價也許早已過度反應悲觀預期；
2、公司的優勢很多，這里重複一些相關的初步分析：
（1）目前的估值甚至比銀行股還低，但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性；
（2）中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的；
（3）中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位；
（4）業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化（抗風險能力增強），平臺型公司的框架已基本構造完成；
（5）股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機？
3、僅就起現金流而言，目前的狀態是如何形成的？是階段性的還是永久性？未來有沒有改善的可能或空間？把這些問題想透也許就沒那麽悲觀了，這里舉一例進行參照對比：回顧3年前的國投電力，現金流及負債狀態可能比目前的中建還要糟糕，在當時非常困難的熊市中還進行了增發及可轉債的再融資，但隨著投資項目逐步進入回報期起股價也逐步進入牛市期，如果僅因某個階段的某個單一指標比如現金流就輕率的否定某個標的我認為是不嚴謹的。

所以我個人感覺，對中建的投資不是違背了安全邊際原則而恰恰是對安全邊際原則的實踐。

十、
煙雨-任平生：sosme老師，推薦幾本書吧
sosme：推薦幾本我已閱讀無數次仍願繼續翻閱並每次閱讀後都有新感悟的幾本書：
1、格蘭姆的《聰明的投資者》
2、坦普頓的《教你逆向投資》
3、卡拉曼的《安全邊際》
4、斯文森的《不落俗套的成功》
5、伯恩斯坦的《有效資產管理》
6、馬克斯的《投資中最重要的事》
7、塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》
8、關於巴菲特推薦閱讀奧洛克林的《像巴菲特那樣管理資金》

十一、
林先生：在對國際投資大師（主要是美國吧？）投資理念和策略的學習、研究過程中，有哪些是不適合中國國情的？
sosme：
這個問題還真把我問到了，昨天思考半天也不知如何回複
就個人體會投資理念和策略具有一定的普適性，很多時候投資者個人的誤用或扭曲與理念和策略本身無關，也許不存在“是否適合”的問題，畢竟“是否適合”本身就是主觀判斷，也許融會貫通反複試錯從眾多的理念和策略中總結出一套適合自我的投資體系（理論與實踐的共振）才是最重要的。

十二、
快樂圓周率：請問如何看累加型的估值方法。比如常見的對新浪的估值方法：0.58*微博市值+20%的A股份+30%的B股份+現金（除掉負債）+盈利能力等等。投資是否這樣簡單？還是有什麽陷阱在里面？
sosme：
做為一種估值方式這類價值判斷是可以借鑒的
但投資本身比估值分析複雜太多，可以參見我的《價值低估與價值實現》一文（http://xueqiu.com/2439489334/31739573），每個分部的估值都含有對未來的預期成分、它們的結合誤差的可能性更大，就算估值正確也不能保證投資成功，需要把估值分析及個股選擇納入組合投資配置管理的大框架之中，一定要杜絕認為僅僅估值就可以包打天下觀念。

十三、
快樂圓周率：看懂一個公司最重要的是那幾點？
sosme：
1、做歷史性分析，分析公司的未來需要徹底了解公司在過去如何運營；
2、看大局看長遠，所有因素都要納入評估體系，不要有選擇性偏見；
3、就投資本身而言，價值-價格的背離度是核心，不要被管理層的個人魅力或美麗的故事迷惑，把公司分析與投資分析進行有效隔離；
4、我最喜歡的公司品質是“置之死地而不死”，歷經磨難並被市場誤解的公司是我選擇的重要參照；
5、不要受短期或靜態的財務數據所困，財務分析只是公司分析的一個局部，很多潛在價值點不在財務數據之中，廣泛閱讀及持續跟蹤是深刻認識公司的必要手段。
當然其他還是很多，這里靈機想到一些，供你參考。

十四、
iamaviking：請問S兄，您是否認為資產配置的重要性要遠遠高於選股擇時的重要性？對於配置非相關的各類資產您有什麽建議嗎？動態平衡的頻率您是如何掌握的？
sosme：
1、如果以長周期及跨牛熊的視點而言我認為資產配置的重要性確實要遠遠高於選股擇時的重要性，雖然任何時候都不是最優但任何時候也不會是最差，平平淡淡才是真；
2、根據大周期輪回、估值水平及市場情緒來確定各類資產的配置結構，在這個環節也許可以體現投資者的個人能力；
3、我是做大周期的動態平衡，中短期波動基本忽略，頻率與市場波動相關所以也是動態的，就個人體會平衡周期基本是年度以上或季度以上的級別（極端波動除外）。

十五、
fr2012：格雷厄姆談到股票比例在25%～75%之間浮動，但是他也說過按固定50%進行配置股票，究竟執行哪種配置比例比較好呢？如果執行浮動策略，是不是有了主觀猜測市場的意味？而市場是無法猜測的。SOSME老師您是如何看這個問題的？
sosme：
這個問題非常經典
這類具體操作難以有明確標準或參照，對一般投資者或投資新手我的建議是只進行再平衡（不進行動態）操作，所謂的動態有很多的主觀因素容易給自己的胡亂操作找借口而進行自我的心理安慰，動態調整其實管理投資組合的極端手段一定要謹慎使用，否則動態再平衡的效果還不如簡單的再平衡，強制性的再平衡與指數投資類似可以屏蔽人性及主觀誤判的幹擾，“策略的選擇”與“投資者的成熟度”相關，謝謝你的這個具核心實質的好問題。

十六、
bigboi：做私募與原先個人投資，有什麽不同？（心態、策略等）
sosme：
我認為沒什麽顯著的不同
畢竟管理人的理念及策略是合夥的基礎，合夥人是因為有理念及策略認同才走到一起的，我時刻提醒自己絕不能認為合夥資金可以比個人資金承擔更高的風險，要堅決屏蔽所謂的利益糾結
通過最近一段時間的操作我還是能夠感受到合夥與個人操作的一些細微差異：那就是分散度或謹慎度要更高一些，合夥畢竟首先意味著責任，守住財富比獲取財富更重要更基本。

十七、
抱樸阿素：我想問的是資產配置比例的變化 問題。你的各類資產配置比例確定後，在什麽情況下會改變這一比例？這種改變的主要依據是什麽？
sosme：
資產配置基本由以下幾個因素決定：
1、大周期輪回；
2、估值水平；
3、市場情緒
在具體操作中“強制性的再平衡”與“主觀的動態調整”同步進行，操作是以大周期為基準，主要依據就是上面的3個因素。

十八、
william_hsu：吉姆羅傑斯04年提出有一個十年的大牛市，現在看他確實很有預見力！如果從2000年算，這波大牛市走了十幾年，如果考慮到中國還要7%增長十年，印度也由印度版鄧小平-莫迪執政，未來幾年會是熊途漫漫還進入平臺整理？
sosme：
對市場未來的波動方向我們不做判斷
我只做估值判斷及市場情緒分析，構築平衡組合以變應變，我們的策略是中庸的也是被動的。

十九、
不如喝茶：我想問下，如果覺得市場整體估值偏高，很難找到低估的標的，應采取何種策略？
sosme：如果出現這類情況我們會選擇低配甚至退出這個市場，低風險的債券投資任何時候都是我們組合的一部分，我們不在意加大這個部位的配置比例。

二十、
gaogle：請問動態再平衡策略在您的產品中有使用嗎？如何避免賣錯？能否談談您對房地產行情的看法？
sosme：
1、動態再平衡是格頓基金的基本策略當然要使用並在未來會持續使用；
2、賣錯的標準是什麽？-- 是市場的價格波動？ 是短期價格波動還是長期價格波動？ 在執行策略的過程如果因隨機波動而出錯我們能夠坦然接受，這本身就是策略的自然部分；
3、房地產與銀行一樣大家都看不清楚，但我還是相信物極必反，在極度的低估或悲觀中我希望自己能夠更樂觀一些。

二十一、
viso：市場行情演進到這個階段以後，SOSME覺得目前還有合適的可轉債可以配置嗎？
sosme：目前還能安心配置的可轉債已經非常罕見了，我選擇可轉債的前提是首先要有債性保護（本金安全並有適度的到期收益），中行轉債也許可以適度關註一下。

二十二、
豬尾巴：請問在配置組合時，根據什麽來分配品種的倉位？怎樣的情況可以重倉？有時候有些標的覺得有足夠安全邊際了，但由於擔心還會進一步下跌，跌出更大的安全邊際而倉位買的輕了，後續漲起來一般就不會加倉，畢竟感覺安全邊際小了。這是不是也是一種貪念？
sosme：
根據什麽來分配品種的倉位？
1、研究深度；
2、低估程度；
3、催化因素；
4、極端事件；
5、動態再平衡過程中的操作等等
首先需要有個初始投資組合完成基本配置，無論市場向那個方向波動都會有比較好的心態：上漲有持倉、下跌有現金或債券，組合策略對防範患得患失的困擾非常有幫助。

二十三、
松樹：您一般都是通過什麽方式發現牛股的，你覺得哪些方式是可以複制的可以持續的
sosme：持續數年的跟蹤與研究，很多所謂的牛股會自然跳到你的眼前，持續的基本面分析及價格跟蹤都是很重要的，很多東西是無法複制的，因為從後視鏡的角度觀察所謂的牛股在成為牛股之前都具有相當成分的隨機性。

二十四、
mario9：如何看待目前已增發，重組，市值管理為名的亂象，感覺市場和實體經濟越來越脫節，完全陷入了瘋狂炒作的講故事時代，作為資管您是怎麽分析今後趨勢和應對目前泡沫，風險？
sosme：
我們只在自己的能力圈中進行謹慎投資
我們既不羨慕也不嫉妒亂象中的暴利，因為它們本來就不是我們的菜，我們會堅持自己的策略及原則不會受外界亂象所困。

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓投資組合簡析」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35067206

 
C、 格頓的投資組合簡析：
 
一、格頓的股票投資組合：格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續，組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種，在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險，這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股，雖然股票池里的品種非常多，但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足（我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析）、或者安全空間相對不具吸引力等等，在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度，希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程：
1、             觀察倉：從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入，在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視，並密切跟蹤價格變化，配置比例1%之內；
2、             初始倉：在基本面及價格（安全空間）再評估通過後進行持續建倉的初始階段，配置比例1.5%左右；
3、             標準配置：3%以上、6%以下；
4、             重倉配置：6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配，最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股，中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只，4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種（石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一），目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段，來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的：
1、初始3大重倉的故事：我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力，但中集與國投就不一樣，我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下，忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的，我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位，這個很有趣的心理變化值得記錄；
2、誤殺的故事：在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵，招商證劵的入圍有很多偶然因素，首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股，其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實，我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間，當我們完成初始倉（1.5%左右）後就沒有繼續增持，當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會，某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應，後期我們在相對高位分批逐次的基本清空（只留有顯示存在的觀察倉位）招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作；
3、特殊事件觸發的投資案例：在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴，我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的，2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌，我們有機會分別以16.77及18.20價格（分紅前）獲得雙鶴及三九的介入機會，事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少，後期沒有出現持續再跌的增持機會，這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格，當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位，雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種，格頓的合夥人要有心理準備；
4、“困境反轉”的遺憾：我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註，困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間，我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位（3%-6%）做個困境反轉類的小組合，最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航，最終選擇中國國航進行了試探性介入，在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉，雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等，但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色，換股操作似乎並未體現出特別價值，我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大，行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄，未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮，我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤，但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合：----“初始組合持有7個品種，按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機，除了平安的初始成本在面值以上（均價100.02）其它都在面值以下，這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護，格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成，銀行股頗具爭議，似乎極度低估又似乎極度不確定，我們自己的研究也沒有明確的結論，幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物，隨著後期在工行及平安上的持續增持，可轉債組合的初始純債收益率有所下降（3.5%-4.5%），總體溢價率不高（5%-8%）”---- 這是在初始組合構築完成後（2014.04.04）在備忘錄里的記錄，這里記錄下後續事宜及相關思考：
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債，中行轉也成為可轉債組合的第一重倉，後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種；
2、我們沒有增加新的可轉債品種，雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債，它只是套利交易中間歇性的過渡持有，只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作，每天清算完成後次日的國電轉余額都是零；
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位，7只可轉債都有各自的新歸屬：
（1）深機債在5月份就轉換為中行債；
（2）隧道轉與徐工轉都逐次清空，後續或換股或再平衡；
（3）中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作，股票組合中後期增加了國電電力這個新品種，我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易，在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易，或降低持股成本或增加額外利潤，因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種，相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構，這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考：當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力，或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性，可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務，當然我們很幸運入場的時機不錯，相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性，可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致，隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低，後期它們與股票的上漲幅度基本相當，格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴，在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會，可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的，也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的：由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合：這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位，但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶，是未來動態再平衡能量的儲備庫，做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席：
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹：就是持有到期（或回售日回售）收回本息，整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作：
（1）換債：將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債；
（2）“11華銳01債”的回售：這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性，雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益，但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略：與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略，當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報，簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債；而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債，高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出，所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要：
（1）我們用極度分散的投資策略來防範極端風險，格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上，在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只，可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加；
（2）以嚴謹而充分的基本面分析為前提，我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式（配置結構）力求達到“風險-收益”的最近匹配；
（3）收益債的主體都隱含各類風險因素，特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的，為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主（3年期內），在配置上也考慮各個年度到期（或回售）的相對均衡分配，這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性；
（4）時刻更新統計數據並跟蹤價格變化，雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高，我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間，格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債，當時的年化收益率都達到15%以上，構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高，足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護，當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位，這里簡單闡述一下債券的攻擊特征：債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免，但恐慌與機會總是相伴而生，“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致，這里舉例說明：公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值，100面值的債券可能跌倒20或更低，對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失，但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資，當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的（卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎），這是一個讓我回味無窮的案例，未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

 
 
 
 
B、 格頓基金的起航之路：
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作（雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知），雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系，但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換，合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性，為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理，格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的。
 
一、格頓如何管理資金？--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的（動態）平衡組合管理，我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的：
 
1、理解及識別風險：我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險，我們相信“管理好風險、收益自然而來”，那麽何為風險？-- 教科書上學究們用波動來定義風險，當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢？也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已，波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀；對風險還有一種定義--“永久性損失”，這種定義也是非常模糊的：何為永久或多久算永久呢？輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢？  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”，比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來（長期或短期）某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等，對風險的識別需要概率思維，但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身，我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引，格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力，這里結合2014年的實踐列舉幾個案例：
（1）如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期，當時市場蕭條沈悶，錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中，我們面臨什麽風險呢？
（a）如果我們處於一個長期熊市的過程中，我們會面臨持續損失的風險，雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大；
（b）如果我們處於熊市的末期，面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂；
它們各自發生的概率如何？格頓應該如何應對？
 
（2）如果回到2014年年底，市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延，我們又面臨什麽風險呢？
（a）如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍，短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途，我們如何自持呢？
（b）如果持續的中長期牛市真的來臨，持倉不足或下車太早都是其中的風險因素，在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多，在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何？格頓又應該如何應對？
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的，希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的，我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施，並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
（1）堅守價值投資的核心理念：價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇，在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險，價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵，安全邊際是“價值-價格”之間的背離度，對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷，價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標，基本面分析與研究是價值投資的基礎工作，我們在這個領域投入大量的時間與精力，格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊，我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息，不斷拓展投資視野，股票池也經常性的反複審視，對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估，格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入，基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作，所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格，格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位，因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間，雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關，但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價（錯誤定價）而具有安全空間的領域，安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣，這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異，但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫，2014年給了格頓太多的好運，在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變，我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸，這里特別提示：2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
（2）組合策略--多元化的大類資產配置：我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險，我們的配置策略是靈活的，主要根據市場出現的機會來分配資產，在“風險－收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力，我們的配置風格總體上是平衡中庸的，在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額，就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會，我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果，這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形：牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現（歸零後）本金虧損，格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過，也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾，這里特別提示：欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
（3）管控風險的其它策略及措施
（a）我們未嘗試過任何杠桿交易，未來也沒有類似的計劃；
（b）對無風險的套利機會保持敏感：這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求，我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排，2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好；
（c）偏愛有形資產及現金分紅：對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標，現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑；
（d）不斷拓展投資視野、強化基本面研究，我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別，相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的；
（e）保持對“價值-價格”間背離度的敏感，對價值判斷持保守謹慎的態度，我們既要有價值意識更要有價格意識，所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事；
（f）隨時審視自我的風險意識，天有不測風雲我們不可能是無所不知的，我們對未知的風險也將隨時保持敏感，要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間；
（g）.......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力，隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度：動態平衡不是簡單的倉位管理（這只是表象而已）而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局（初始“度”的確定）、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控，能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素，建議合夥人在評估格頓（當然也包括其他資管機構）的時候把此作為重要窗口，下面列舉部分投資實務中的相對關系，對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作：
（1）收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系；
（2）絕對收益與相對收益；
（3）公司分析與投資分析；
（4）價值低估與價值實現；
（5）“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢？
（6）守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫，是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢？
（7）適度謹慎與過度謹慎
（8）在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢？--- 是60%-40%還是70%-30%呢？格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎？---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限：格頓可以空倉但永不滿倉，但無論如何這個區域範圍太廣，那個平衡點的依據何在呢？是向左還是向右呢？
（9）研究深度與研究廣度
（10）嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變；
（11）科學與藝術、理性與感覺
（12）.............這類相對關系還有很多，對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中，希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理：2014年對格頓基金而言意義非凡，不僅僅因為這是格頓基金的起航之年（任何新生事物都會有開局這本身並不重要），更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務：構築格頓基金的初始投資組合！這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分，初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現，是合夥人評估格頓最重要的窗口（沒有之一），在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來，後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的，我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合，正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄，這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧：
 
1、投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些（原來估計需要1年-2年時間），就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機：我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種，我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段，這里簡單記錄些初始組合的特征：
（1）這是一個相對平衡的投資組合：股票55%+債券及現金45%；
（2）這也是一個進攻性的投資組合：可轉債其實也是具有股權特征的資產，初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%（54.71%+17.05%）；
（3）組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過（動態）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本；組合的進攻性讓我們不會錯失牛市，雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征，結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮，希望能夠達成目標，我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化；
（4）再平衡或動態再平衡其實是很靈活的，我不會事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設想一些有趣的變化：
（a）我們將告別頻繁操作的組合構築期，再平衡或動態再平衡是個長周期策略，我們會隨時對組合結構的變動進行關註，但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位，格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者；
（b）股票的配置比率是50%-55%，目前我們會進行下限管控：當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平；
（c）當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控，把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平；
（d）也許還有很多現在無法預料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
（1）2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化，2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整，如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準，我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成，格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動，雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作，2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守，因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化，從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成；
（2）回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的，當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽，這里假設另一種情形來看看格頓會如何，假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍，格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益，在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益，在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼，我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力，如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢？
（3）格頓的第一個年度還是有些遺憾，我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何，但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題，考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運，特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧：由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心，在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定，在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性，我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作，下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估：
（1）如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機：我們配置的三大類資產（股票+可轉債+收益債）都處於底部區域，我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點，那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉，當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼，特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會，我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持，但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的，當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們，回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中，最終的結局是中庸的：我們買到了底部、但買到的份額不足，建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠，事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高，但我並不認為我們的策略有錯：如果真有更深的底部在未來等著我們，那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容，我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里；
 
（2）我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關，我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動，這里用三大重倉股票的建倉過程來說明：在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的，但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫，我們沒有獲得持續增持的機會；中建與中集在底部滯留的時間較長，而且期間出現較大的下挫，特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌，我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持，最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉，國投反而只成為第三重倉品種，總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種，在中後期的操作中也充分體現了這個特征，比如在中後期的分紅（及利息）再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會，招商銀行與中國銀行（中行轉債轉股）後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
（3）格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作：
（a）股票紅利及債券利息的再投資；
（b）謹慎再評估後的換股或換債操作，這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構，由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用：用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債；
（c）有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配，比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”，市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略，後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度；
（d）在藍籌行情爆發以後，我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易，我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機，2014年年末我們進行了大量的這類交易；
（e）隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯，配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率（相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升），格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心，在現金的配置上采取了略微冒險的策略，未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估，畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
（4）（動態）再平衡的實際運作：我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”，截止到報告日（2014.12.31）為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成，格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線，藍籌爆發不僅突然而且幅度較大，格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎，我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察，這種靈活性確實讓我們受益匪淺（但未來我們不會總是有這麽好的運氣），11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高，雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持，最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上：我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度，但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%（招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作），由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫，格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破，12月中後期我們適度加大再平衡力度（但總體上還是微幅的），雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性，未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性（況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知），截止報告日（2014.12.31）格頓組合的配置結構：

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上，看似幅度不大其實內涵已發生很大變化，由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了，格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股，目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合，如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大，目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分，我時時審視自己：是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢？格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸，對未來做幾個待驗證的假設吧：
（a）2014年有個說法“苦秦久已”，我多少還是有些認同這種說法的，藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正，所謂的估值修複可以理解為價值回歸，雖然格頓組合的股票上漲幅度較大，但基礎或內涵價值的支撐仍在，這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因，但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄，脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險；
（b）目前市場的牛市氛圍濃烈，看多2015年幾乎是大眾（包括機構與個人）的主流判斷，其實主流判斷的出錯概率是很高的，市場上的聰明人太多，如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演，或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現，對2015年不宜過分樂觀，格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現；
（c）格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤，“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大，我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大？就算牛市也會一波三折，希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備；
（d）格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略，市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高，在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 複利及歸零」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066631

 
 
親愛的格頓基金的合夥人：
 
   我們向您報告截止到2014年12月31日，本年度收益率是60.31%。格頓基金其實是從2014年1月20日開始正式運作，期間曾有多次給合夥人寫信的沖動，我認為自己有責任向合夥人全面闡明格頓是如何管理資金的，但格頓基金剛剛起航尚無長期的操作歷程，而沒有實證為基礎的所謂理念闡述畢竟空洞且易產生誤導，今天格頓終於有了近一年的操作實錄，而且2014年度充滿動蕩：年初還風聲鶴唳、年終似乎柳暗花明，市場情緒及價格指數都呈大起大落之勢，在這個背景下結合我們的實際運作來闡述格頓的理念及策略將更具體生動，以便你對格頓進行持續評估。
 
A、 複利及歸零
 
年度     當年收益率    累計凈值   平均複利
2014       60.31%        1.6031       60.31%
2015        0.00%

　註（1）以上統計僅是歷史數據，只能體現過去的表現、並不能指示未來的表現。
       （2）年終凈值統計未扣除2014.12.15到2014.12.31的業績提成，扣除後的凈值1.571
 
一、收益歸零：2014年我們獲得了遠超預期的業績---但這已成歷史，我會在以後每個新年度起始強制性的進行歸零思維（特別是在我們獲取正收益的情況下），收益歸零其實是複利的核心實質：2014年的收益已成為2015年的再投入本金，在2015年起始我們的本金不再是1.00而是1.6031，如果說2014年的首要任務是守住初始本金、那2015年的首要任務是守住2014年的收益並在此基礎上爭取新收益；
 
二、心態歸零：雖然獲取了一定的正收益，但也只是水漲船高勉強跟上市場節奏而已（況且我們的基金開放後還有後續合夥人是以1.xx入夥、他們的收益遠遠沒有凈值數據顯示的那麽光鮮），我們要避免“天生我材”或“天降大任”的狂妄或過度自信（當然在我們遭遇糟糕的年度時也要避免過度沮喪），投資是沒有盡頭的漫長旅程我們才剛剛起航、雖然有很多美麗的風景但也必然會遭遇狂風暴雨，我們要排除凈值波動的幹擾一切從零開始保持持續的坦然淡泊的心態；
 
三、策略歸零：我們要保持策略的穩定，不會因中短期波動而進行策略調整，我特別提醒自己“不能因有2014年的正收益基礎就認為2015年度格頓組合可以承擔更大的風險”，承擔風險只與超額補償相關而與所謂的短期業績無關；
 
四、組合歸零：對投資組合在新年度起始進行重新審視（這個工作其實我們隨時都在做，但在每個新年度起始進行全面深刻的歸零式再評估仍是非常必要），比如國投電力我們的初始成本4元左右、但在新年度我們要忘記成本而以11.xx的價格對其“收益-風險”的關系進行再評估，對投資組合中的每個品種及更重要的配置結構都要在新起點上進行重新審視。
 
另：
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓基金的起航之路”http://xueqiu.com/2439489334/35066966
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓投資組合簡析”http://xueqiu.com/2439489334/35067206
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 關於格頓基金”http://xueqiu.com/2439489334/35067256