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【捕捉大市轉捩點之二】引申波幅 Raging Bull

2016年1月21日，受到人民幣貶值預期，及國際大鱷狙擊港元，令港元跌至四年低位，兌美元跌至7.83水平，接近強方保證。金融市場動盪，投資者失去信心，港股2016開市三星期急挫。正當香港股市最低時候，我大膽發表文章，每當市場最動盪時刻，往往是機會，尤其是當股市經歷大幅波動，急升或急跌後，會出現轉捩點，股市會出現訊號，給投資者一個方向預警。

投資者如果能夠把握這重要的方向指標，能準確地掌握大市的走勢，而從中獲利。上星期我用市帳率為港股的方向指標，而預測港股見底反彈。當時我冒很大的風險，在一片看淡市況中，加上國際投資者、國際大鱷及對沖基金一致看淡中港股市及貨幣，實際上是不容樂觀。但我從過去的經驗及分析，認為港股已經超賣，理應反彈。

鼓起勇氣，排除萬難，表明立場。如果對了，就成大師。如果錯了，就成明燈。幸好，上星期港股絕地反彈，恆生指數升了603點，重上19000點。上星期用市帳率走勢，準確預測到港股反彈，其實也要依賴兩個外來因素。首先是最大產油國俄羅斯和沙地阿拉伯開會，俄羅斯官員引述沙地石油官員，建議減產5%。沙地減產建議令石油從低位27美元反彈5%，重上30美元水平。也令到歐美股市回升，間接支持港股。另一個突發事情是上星期五日本銀行突然宣佈實行負利率政策，來支持經濟，防止日本陷入衰退。上星期五港股急升近500點，歐美股市都升超過1%。準確預測港股反彈，都要靠一點運氣。

上星期估中了港股走勢，就可以再接再厲，討論另一個大市走勢指標。不錯市帳率是一個很好預測股市走勢指標，但不好的地方是時間太長。每次高低位都要最少三年時間，由底到底長達17年。一般基金經理不能幾年才轉一次投資組合，要等市帳率的見底訊號，時間太長，基金經理會餓死。因此要找另一個準確而時間週期較短的指標，市場人士經多年研究，發現引申波幅，Implied volatility，同樣能給一個準確的市場方向，而好處是週期短得多，請參考下面過去五年恆生指數和引申波幅的圖表。

首先2011年8月初，歐債危機，希臘違約令到全球股市急挫，引申波幅升至40點以上，恆生指數由22000點急挫至20000點，跌了10%。同年10月評級機構標普把美國國家債務評級從最高的AAA降一級至AA，令到全球股市急挫。恆生指數亦跌到金融海嘯後的低位16170點，當時恆指引申波幅亦升到近年高位43點。這高位亦出現轉捩點，恆生指數從10月3日的低位反彈到2012年2月28日的高位21583點。

2012年6的低位18320點，亦吻合當時引申波幅的高位27點。2013年6月25日的低位19426點，也和當年引申波幅的高位22點吻合。到2015年引申波幅更加有啓示性，3月到4月，受到A股急升影響，恆生指數一個月升了5000點，引申波幅由14點急升至25點。到7 月大跌市時，引申波幅由16點升到26點，恆生指數則從26000點，急挫到20500點。到2016年1月，引申波幅由16點升到31點，恆生指數急挫3380點，亦同時出現轉捩點，到底訊號。引申波幅訊號的解讀，當股市最波動的時候，也是股市改變方向的時候，一是到頂，或者到底。引申波幅訊號每年都會出現一次至兩次，都能準確港股改變方向。如果投資者能用引申波幅來預測港股走勢，應該不會估錯。

Raging Bull

降成本及供給側改革 Raging Bull

中國開放改革30多年，取得重大成果。經濟規模增加50倍，從貧窮國家升級至中等收入，年人均收入升至6千美元以上。國民生產規模升至10萬億美元，成為全球第二大經濟體系，緊隨美國成為第二個10萬億美元的經濟體。改革開放首30年，中國經濟增長的模式都是依賴投資及出口。大量的固定資產投資，及大量的過剩勞動力，推動30年來的高速經濟增長。但是自2012年11月習近平當任國家主席後，這30年來行之有效的經濟發展模式開始出現問題，本來每年10%的高速經濟增長不再，到2015年，中國年經濟增長放慢到6.9%。過去依重投資的經濟增長模式，構成嚴重的產能過剩及資源錯配。多種傳統產品，嚴重供過於求，造成產品價格下跌，要以低於成本價出售。內地房地產同樣嚴重供過於求，未出售的住房，及待建的住房，達到五千萬平方米以上，可以共給1.7億人居住。

為了解決現時中國面對經濟發展的問題，及刺激經濟增長，習近平主席提出供給側改革，以降低營商成本，刺激經濟增長。供給側改革是20世紀，兩位英美保守派殿堂級領導人提出的經濟改革方法。列根從1981至1989任美國總統，任內提出他保守派的經濟理念，以減稅方法，來刺激經濟增長。他的經濟顧問認為，降低企業營運成本，減低徵稅，還富於民。企業會把節省的成本，再投資在業務上，令到國家經濟增長上升，完全可以彌補少收的稅收，在他任內美國經濟增長為3.44%。在通漲方面，列根以收緊貨幣供應來對付通漲，在他任內，通漲從12%降至4%。列根任滿時，美國民眾認同率高達68%，成為最受歡迎總統之一。

戴卓爾夫人自1979至1990任英國保守黨領袖，及英國總理。和列根一樣，她屬於右派政治領袖，主張減稅及減少政府開支，及降低政府對經濟幹預，利便企業發展。戴卓爾夫人上任時面對最大難題是過於強大的工會，尤其是國家煤炭工會，不停發起罷工，令到國家經濟癱瘓。戴卓爾夫人1982戰勝福克蘭戰爭，在1984年硬拼煤炭工會，戰勝工會。戴卓爾夫人隨而私有化國有資產，把供氣，供水，發電等公用事業私有化，甚至把國家部門的營運外判給私人企業，減少國家開支佔全國開支比例。1984再實行金融改革，令到倫敦發展成為全球重要金融中心。

列根及戴卓爾夫人20世紀的成就，成為習近平經濟發展的哲學基礎。中國過去30年過度固定資產投資，令到國營企業佔經濟比例過高，窒息私人企業發展。自21世紀以來，國家主導的經濟發展，令到企業負擔愈來愈高。自2007年以來，國家經濟發展的口號是騰籠換鳥，工資每年增加15%，8年內工資升3倍。除工資外，其他的附加開支也大幅增加。這就是通稱的五保一金，所謂五保是，養老保險，醫療保險，失業保險，工傷保險，生育保險，及住房公積金。五保一金加起來是工資的接近50%，因此對企業是一個龐大負擔。改革開放初期中國製造業的營運成本，是全球最低國家之一。五保一金到21世紀才硬性規定，之前只有25%的利潤稅及16%增值稅。但21世紀增加的工資，及各項征費，令到中國勞工成本，成為發展中國家最高之一。

工資上升，徵費增加，及成本上升，對出口製造業的影響是立竿見影。過去幾年出口主導的珠江三角洲，出口製造業的就業人數大幅下降。香港上市裕元集團(551)，母企寶源集團是全球最大運動鞋生產商。最高峰在內地有40萬員工，但隨著內地工資及徵費大幅上升，寶源集團員工已經大幅減一半，至到20萬人。很多生產線已經搬到越南等東南亞國家，其勞工成本是中國的一半。香港上市的飛達控股(1100)是內地最大運動帽生產商，其一半生產已經搬到勞工成本少過一半的孟加拉。中國產能大減一半，令到集團今年有單不能接，現在要再覓地建廠。中國五大帽廠商，只有飛達在內地仍有生產線。從裕元集團及飛達控股面對的問題，可以見到經營成本上升，對製造業構成的負面影響。因此國家有必須降低企業的營運成本，讓出口製造業留在中國，必須減少國家在工資上及成本上，及稅務上的政策幹預，及盡量降低企業經營成本。

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拓展市場，和保障投資者。 Raging Bull

在新春期間，金融界在港交所展覽館舉行新年春茗，香港交易所行政總裁李小加大談未來一年發展路線。戰略規劃涵蓋三大資產類別：股票、大宗商品及定息貨幣產品。港交所計劃建造一個金融平臺，讓所有金融產品及資產都可以在這平臺交易。除了已經籌備大半年的深港通之外，李小加還有大量發展計劃:包括新股通，內地商品二級市場，及固定資產定價中心；外幣期貨市場生態圏；及新三板等，務求鞏固香港亞洲金融中心地位。

新股通就是把現在滬港通擴大至新股上市，現時內地投資者只能透過港股通投資約三百隻香港上市的大型及中型股，但不能申請新股。港交所計劃把滬港股擴大至新股上市，讓內地投資者可以投資香港上市的新股。李小加計劃把一些國際知名的公司例如全球市值最大的美國科技巨企蘋果及谷歌的母公司Alphabet，吸引來香港上市。讓內地投資者可以直接買到全球最大的科技企業。同時外資又可以透過滬股通，認購內地A股上市的大型內地業，對內地及國際的金融界都能互助互利。

港交所也研究建立新三板的可行性，深圳交易所新三板已經運作幾年，上海也計劃推出新三板。為了免失至去競爭力，港交所建議成立新三板，為企業提供一個上市平臺。現時港交所有兩個板:主板，為三年內有五千萬港元純利的企業提供上市平臺；創業板，為經營兩年及有兩千萬現金流的公司提供上市平臺。新三板上市條件更低於創業板，不需要兩千萬的現金流就可以上市，理論上為創新高科技公司提供上市平臺。

除了股票外，港交所也積極發展期貨平臺。計劃建立內地商品的二級市場，及為一些大額固定投資創立一個定價中心。李小加新新春期間又表示將推出人民幣貨幣期貨。推出人民幣與日圓、歐元、印度盧比及馬來西亞令吉掛鉤的外匯期貨合約，建設一個「生態圈」，令中國投資者可投資於離岸市場，現時交易所已提供人民幣期貨，相關交易量一直增加。港交所亦計劃人民幣債券的交易平臺，讓投資者有一個公平快捷及高透明度的交易平臺，方便內地企業舉債，及投資者買人民幣債券。港交所也計劃進出人民幣的黃金期貨合約，以前港元黃金期貨合約並不成功，希望人民幣的黃金期貨有更大市場。

在同一場合，證監會主席唐家誠就明顯唱反調。在記者追問下，唐家誠表示，在現階段，並不適合拓展新三板。他認為現在的創業板監管仍然不足，前提是要創業板更規範下，才可以考慮放寬上市條件，建立第三板。現今多位市場人士，評論員等都批評創業板上市公司質素成疑問，淪為市場莊家啤殼工具。現在創業板上市費用約為兩千萬港元，一般籌得約五千萬元現金，但創業板殼價高達三億元。

創業板殼有價，很多人利用這機會來製造創業板上市公司，成為一條生產線。因此很多創業板公司未上市就已經出售殼給市場人士，也導致創業板股出現很多股價異動情況。創業板新上市可以全配售，給市場人士一個很好操控股價的機會。今年創業板有兩隻新股上市，在1月7日上市的陽宇科技(8113)以$0.31上市，上市當天炒到$3.35，升超過10倍，但現在已經回落到招股價。另一隻1月13日上市的智傲控股(8282) $1.25，上市當天炒到$4.89，近日再炒到$7.52，升6倍。大部創業板的股票都有不尋常炒賣的情況，市場莊家把股票大幅炒上，對蒙在鼓內的一般散戶不公平。

港交所是上市公司，要為股東賺錢，得到合理回報，需要拓展市場，維持香港金融中心的地位。證監是監管機構，要保障投資者及散戶。立場不同，目標也不同，所以李小加和唐家誠立場迴異也是在預料之內。

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香港證監會與言論自由 Raging Bull

上市公司做假絕不是香港及內地上市公司的專利，過去一年有很多國際級的藍籌公司被揭發做假。首先是日本東芝過去幾年跨大盈利，被日本政府重罰幾百億日圓。接著德國及全球最大車廠，德國福士被揭發柴油車排汙做假，被美國政府罰幾十億美元。過去有不少沽空機構，狙擊香港上市公司，指他們帳目有問題。最近香港證監會對橡木研究的官司，其裁決對香港金融界的言論自由對有深遠的影響。

今年三月份香港證監會告橡木官司在市場失當審裁處聆訊，經過兩星期，控辯雙方已經結束各自陳詞，要等待六月份相方結案陳詞，審裁專員才有裁決。橡木研究及其東主Andrew Left是美國著名的沽空基金，專門調查一些有問題，涉嫌做假的上市公司，蒐集到足夠證據便沽空相關股份，然後發表負面報告，狙擊有關公司，當股價急跌時，再平倉獲利。最近的傑作是加拿大藥品批發商Valeant，Valeant 本來是當紅醫藥批發商，在2015年7月27日，股價最高達到US$263.81。橡木發現Valeant 業績好到不能置信，於是展開調查，發現Valeant把藥送到子公司貨倉，就當做銷售，把公司盈利誇大。橡木發表負面報告後，Valeant沒有辦法準時提交業績報告，違反上市規則，股價一落千丈，最近跌至US$26.95。

香港證監會和橡木的官司緣自2012年6月橡木發表恆大地產(3333)的負面報告，證監會指橡木根據虛假資料，發表惡意疏忽報告；沽空恆大股價，非法從中獲利。證監會指橡木沽空410萬股恆大，從中獲利170萬港元。橡木代表律師抗辯，指2012年3月，橡木負責人Andrew Left收到匿名舉報，指恆大帳目有問題。於是橡木負責人Left在名校賓夕泛利亞大學，獲頓商學院請了一位會說中文的畢業生去查證。結果發現恆大的帳目有很大的問題，橡木在網站發表報告，指按他們的調查，認為當時恆大地產基本上破產。帳上最少有六項有問題的帳目，主要是把合資公司的債務放於或然負債，但事實上這些是公司負債。若把這些表外負債計入帳內，公司基本上的資不抵債。另外又指恆大用公司資源去辦足球學校及恆大足球隊，龐大支出由公司支付，公司一點益處都沒有。橡木發表報告當日，恆大股價跌20%。

橡木當時在律師勸籲之下，把恆大報告從網站掦除。但2014年12月香港證監會決定起訴橡木，案件今年二月在市場失當審裁處聆訊。新聞界及金融界都認為證監會這次起訴橡木，是要打壓言論自由，禁止大眾發表對上市公司負面的報告。輿論是一面倒支持橡木，沽空機構發表報告，揭發許多上市公司做假，欺騙投資者，在市場籌集資金。如果證監會成功檢控橡木，將來沽空基金不敢狙擊香港上市公司。有沽空基金存在，對做假的上市公司，有威嚇作用。若證監會勝訢，沽空機構一定不敢發表香港上市公司的負面報告，有問題的上市公司就肆無忌憚，放心做假。

因此這官司對香港金融界的言論自由非常重要，辯方律師強調，橡木有言論自由，發表他們根據事實，真實的報告。香港法律是保障新聞自由，只要發表者是按事實寫的報，就算對當事人有傷害，也會受到新聞自由的法律保障。香港證監會就指新聞言論自由不包括用虛假資料撰寫的報告，及從沽空活動獲利。審裁專員克文Michael Hartmanm也表示: 「審裁處是最不想在不經意下減少言論自由，如果任何人不能自由地發表意見，我們就不會有一個高透明度的市場，但市場亦有責任不發表一些誤導的信。」我們只希望克文能言行一致，保障香港金融界的言論自由。

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港交所收緊賣殼 Raging Bull

2016年3月24日港交所發表七個新聞稿，每項聲明都和拒絕上市公司出售或投資新業務，變相賣殼有關。不知道港交所是否關註到近日金融界的言論，評擊上市公司賣殼的活動，對散戶投資者不公平。港交所公佈最近上市委員會拒絕上市公司，有關出售資產或投資新業務的五個案例。每一個案例都有不同考慮，按不同情況，達到相關的決定。

第一個案例涉及一間製造業公司，計劃把主要業務註入一間新公司，把其製造業上市。原來公司只剩下一些投資物業，主要收入是依靠物業出租給工廠的租金收入。原來上市公司聲稱，分拆後餘下上市公司，能夠達到上市條例第八章有關利潤的要求。手上的物業過去幾年每年有1500萬至3000萬的盈利，達到第八章的要求。但港交所並不認同，認為餘下公司的盈利，是基於手上物業未確認的公平估值。港交所認為上市公司手上的物業並不達到可以獨立上市的地位，因此拒絕這上市公司分拆的申請。港交所認為上市公司根本沒有充足條件分拆成兩間獨立上市公司，申請分拆只是想造多一個上市殼。

第二個案例涉及一間經營物業投資，基金管理的上市公司。上市公司向港交所申請動用45億元，去認購一個新成立的有限夥伴的基金。投資額是公司總資產的80%，及資產淨值的9倍。而投資的目標是新成立的基金，當時沒有任何資產，投資或往績。港交所否決上市公司的申請，認為把公司絕大部份資產去投資一個新成立的基金是不智。新基金沒有任何往績可依賴，完全不符合上市條件，不符合上市規則。港交所把該項收購定為反收購，等於把目標基金公司成為上市公司的新業務，而避開上市條例三年盈利要求的監管。用上市公司絕大部份資金去收購一個新業務，而新業務是沒有任何往績，是克意避開上市條例，因此不予批準。

第三個案例涉及一間上市公司收購控股股東的新業務。上市公司是家庭日用品生產商，向港交所申請收購控股大股東的飲料業務，而飲料業務仍在初步發展階段。工廠仍未有生產證，更沒有任何往績。港交所認為被收購的業務一定要已經符合上市條例，即是有三年盈利紀錄，及有5千萬利潤。否則，便要被視為逆向收購，把不符合上市規則的公司上市。這個案和前一個一樣，明顯是要把新業務上市，繞過上市委員會的審批。

第四個案例和第二及第三個有不同操作，上市公司是飲料生產商。上市公司向港交所申請收購目標公司的肥料生產業務，而上市公司將發行可換股債券從目標公司收購其肥料業務，可換股債券可以換公司50%的股份。上市公司表示收購業務已經符合上市條例的利潤要求，應該批準。港交所認為肥料業務的盈利，完全決定於目標公司供給的原料，肥料業務本身不能達到盈利目標。即是說沒有關連交易，肥料業務不能達到上市要求。這收購違反上市公司條例，屬於反收購行動。把不符合上市條件的業務，收購入上市公司，予以否決。

第五個案例涉及一間上市公司，計劃出售其主要業務給其大股東，然後把上市公司控股權出售給第三者。上市公司是通訊設備生產商，計劃把佔其業務95%的子公司出售給大股東。上市公司表示現在子公司的業務有虧損，出售後上市公司可以專註餘下的業務，令到餘下的業務賺錢。港交所認為餘下的業務並不能符合上市條件，不能夠獨立經營下去。上市只剩下一個空殼，違反上市規定。上市公司的造法是清除舊業務，把乾淨的殼賣給新買家，因此港交所否決這項交易。

從以上案例可以看到港交所把關的角色，上市公司用千方百計把未符合上市要求的業務註入上市公司，避過上市條例三年盈利的要求。另一方面上市公司務求把公司業務清洗，等時候出售一個清潔的殼，即是所謂現金公司給新投資者。港交所責任就是把這些不符合上市要求的公司拒之門外，保障散戶投資者的利益。

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莫薩克馮賽嘉大殺傷力炸彈 Raging Bull

2014年德國南方日報收到一個匿名加密電郵，只問報紙有沒有興趣接收資料。 英文只是簡單問 “Want Data?”想收料? ，接著兩年德國南方日報總共收到2.4萬億字節(byte)資料，爆出驚人內幕資料。資料全部昰巴拿馬最大律師事務所之一莫薩克馮賽嘉的內部機密文件，涵益1150萬頁文件，涉及214000間離岸公司，包括14153個客戶， 15600間空殼公司。莫薩克馮賽嘉是全球處理離岸公司五大律師事務所之一，在全球有50個辦事處，其中包括香港在內，據稱香港辦公室是全球最大的分行。德國南方日報收到資料之多，是報紙不能獨立處理，要尋求國際調查記者組織(ICIJ)協助，花了大半年時間，才能把手上資料處理，找到每份文件涉及的人物。

這些文件被稱為巴拿馬文件，涉及範圍之大，令人咋舌。根據國際調查記者組織的報告，文件涉及143個政治人物，其中有12位是國家領導人，有128位公眾人物，包括著名球星，例如阿根廷足球明星美斯，香港明星成龍，香港上市公司主席李小琳。政治人物包括冰島總理岡那森，烏克蘭總理尤申沃，英國總理金馬倫，阿根廷總理馬結，俄羅斯總統普京的好友，沙地阿拉伯皇室成員，阿聯酋總統，馬來西亞總理納吉之子；敍利亞總統阿薩德家族等等。文件又透露，新鴻基地產前高層陳鉅源的離岸公司，在莫薩克馮賽嘉內部掀起激烈辯論。陳鉅源的公司文件不齊，巴拿馬總行要求香港分公司跟進，但香港分行怕得罪新鴻基地產這個大客，不願強逼客戶提供所需文件；但後來香港執法部調查，陳鉅源也最後提供所需認証。巴拿馬文件已經令到冰島及烏克蘭總理辭職，也揭發英國總理金馬倫曾買賣其父親的離岸信託單位。金馬倫分多次披露資料，被揭發他母親以捐贈方式，給他20萬英鎊，逃過遺產稅，引起一場政治風波。阿根廷新任總統被揭發有離岸公司，被反對黨窮追不捨，認為道德操守有問題。

一些有趣數據顯示涉及幫助政要，權貴及富商成立離岸公司，主要有七間國際銀行:分別是英國的滙豐，瑞士的瑞銀及瑞信；法國的法興，加拿大的加拿大皇家銀行，德國的商業銀行，及盧森堡的諾地亞銀行(NORDEA)。其中以滙豐佔最大市場份額，在15600間離岸公司中，佔了2300間；瑞銀第二，佔1100間。巴拿馬文件顯示權貴政要和有錢人，和大眾市民不一權，需要收藏其財富。利用離岸公司主要是三類人士: 首先是涉及非法活動的黑社會，洗黑錢，毒販等；第二類是需要收藏其收入的富裕人士，主要是避稅及移民計劃；第三類是政治人物，一旦地位不穩，需要逃亡時在外國有錢可用。

最引人入勝的是在全球金融中心之中，香港佔了莫薩克馮賽嘉三分之一客戶來源。註冊離岸公司中有一半是在英屬維京群島註冊，而香港就佔了英屬維京群島註冊的三分之一，遠遠拋離其他金融中心，例如新加坡，倫敦和紐約。其中最主要的原因是香港是中國的金融中心，內地的政要及富商都來香港處理其個人財富的管理問題。香港有成熟的金融市場，大量跨國金融顧問，投資顧問，國際銀行，投資銀行，國際律師行，國際會計師行。總括來講，香港可以為內地的富裕人士提供一站式的金融顧問服務，而不需要山長水遠跑到去加勒比海去辦理手續。內地的富翁是全球最沒有安全感的大亨，幾乎每一位富豪都有計劃移民外國。移民前都要安排把財富轉移國外，因此莫薩克馮賽嘉香港分行的生意是全球最大。巴拿馬文入件亦顯示出香港的優勢，在地理環境，成熟金融市場方面，是佔了優勢。巴拿馬文件將繼續在全球發酵，不少政要將會受到牽連，不少罪犯將會被起訴，但富商和政要對離岸公司的需求不會因此下跌。

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民企回歸A股新發展 Raging Bull

上星期討論三間香港上市內地民企，在內地收購A股殼股公司，然後把九成業務註入A股。香港上市公司只剩下一成業務，變成控股公司，透過A股公司間接持有主營業務。這個方案可說是兩存其美，一方面A股公司可以等到A股接高的估值。A股市盈率都高過20倍，個別情況更高至50倍。集團可以用較高的估值發售股票，籌集到更多資金。同時，香港上市公司可以透過國際債市，進行債務融資，可付較低利息，得到龐大資金，利於發展業務。現時香港有三間民企用這方式回歸A股，分別是中旺(1333)，神州控股(861)，及永達汽車(3699)。要進行這方法回歸A股，集團要首先在內地收購A股殼股公司，一般殼價是50億元人民幣，遠高過香港主板殼價6億港元。就算是內地創業板或者新三板的進行除牌過程的ST (Special Treatment)及PT(Particular Treatment)股，也要30億元人民幣。神州控股就是收購一間新三板公司殼，最新消息，神州數碼信息獲中證監批準發行5170萬股新股。

民企回歸A股也有另一個不同方案，康哲藥業在前年收購了A股上市的西藏藥業，成為香港康哲的子公司。但有異於以上三間公司，康哲沒有把主要業務註入A股公司，變成控股公司，間接把有主營業務。反而康哲把國際銷售業務註入A股西藏藥業，而香港康哲維持主營內地藥品銷售。這一來清楚分工，沒有重疊。

近日中國首富王健林表示將把香港股上市的萬達(3699)私有化，回歸A股，可以獲得更高的估值。股價立即由38港元升至48港元，四月廿二日更升到51.25港元收市。最新消息，萬達將會用一個全新方案來完成回歸A股大計，而大股東王健林卻不需要花大量資金去私有化香港上市公司。按上週收市價計算，萬達市值，約14.41%的股份市值達到334億港元。要成功私有化，可能要提價到60港元一股，動用資金達到400億港元。但私有化不一定成功，按香港上市條例，私有化過程中如果有10%的小股東反對，私有化便失敗，要等多一年才能重提方案。

顧慮於不明朗因素，萬達將動用一個全新方案私有化。這方案曾在美國成功把納斯達克上市的內地股私有化，再回歸A股。這方案就是動用基金或大戶投資者來幫手，在市場購入萬達在香港上市的股份，註入一個 “特殊目的投資公司”Special Purpose Vehicle。這些大戶將幫萬達坐貨兩年半，同時萬達將啓動A股上市申請，預計要兩年時間。最後限期是2018年8月31日，這兩年內萬達將支付內地投資者10%利息，香港投資者12%利息。

特殊目的投資公司的好處是解除萬達資金的壓力，萬達不需要在市場籌集400億元的資金。亦大大降低要成功私有化成本，可能要提價到60港元一股。這些大戶投資者又有什麼好處，令他們甘心為萬達坐貨兩年之長。吸引處是A股和港股估值的差別，萬達上個交易日的市盈率是6.48倍。萬達的資產淨值是89港元，每股對帳面值折讓42.4%。內地內房股平均市盈率是23倍，龍頭企業市盈率更高達40倍。若按此比例，萬達在A股上市，股價可以達到182港元，是香港股價的3.5倍。投資者可以在兩年半內獲得3.5倍的回報，也相當吸引。王健林持有公司約六成股份，控股股東以外，最大機構投資者是科威特投資局(8.07%)，國壽集團(7.42%)，花旗集團(7.06%)，黑石(7.06%)，格力電器(5.38%)，APG (5.38%)，Stichting(5.38%)。這些機構投資者的取態，將會是這回歸A股方案成敗的關鍵。

由於兩地估值存在極大的差異，將會有更多民企尋求回歸A股的方法，內地的殼股將會更加值錢，連創業板及新三板的破產公司都會值幾十億元人民幤。啤殼是最好賺的生意，只會吸引更多內地商人製造更多垃圾殼公司。

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中央政府稅務改革 營改增 Raging Bull

2016年五月一日起中國國務院全面推行新稅制，營改增。這是李克強總理上臺以來，兩項重要工作之一。李克強上臺以來，銳意推行兩項改革，被稱為克強工程。第一是「棚戶區改造」，有關舊區重建的居民住房改善工程。第二就是稅制改革，營改增的重大稅制改革。中央經濟政策是穩增長，及供給側改革。為了配合供給側改革，中央在五月一日全面推行，「營業稅改徵增值稅」的重大工作。營改增的主要目的是減輕企業在稅務上的負擔，中央讓利給企業，讓企業把節省下來的金錢用作投資，攪活投資及經濟發展。錢留在政府手上，只會做些沒有效益的門面工程。反而企業可以把節省下來的錢，投資在擴充業務，增加就業。新增業務所產生的稅收，反而會多過原來的營業稅。

全面推行營改增，中央估計企業可以節省大約九千億元人民幣的稅。稅務改革大大增加企業，對擴展業務的積極性，尤其是對新興的服務性及高科技行業，鼓勵性尤其重要。希望達到兩個目標，第一是培育新動能，第二是深化供給側結構性改革。營業稅是比較簡單的稅制，中央按企業的銷售額的一個百分比來徵稅。簡單容易計算是它的好處，但不好的地方是沒有按企業所產生的增值來徵稅，沒有考慮到經濟增值的活動。對一些新興高科技行業，其增值比較高，按增值來徵稅，比較上公平，而歐美國家也傾向徵增值稅，代替營業稅。

中央的《政府工作報告》提出，五月一日起全面推開營改增試點。把建築業，房地產業，金融業，及生活服務業納入試點範圍。從新試點開始，建築業和房地產業的稅率定為11%，金融業及生活服務業則定為6%。由於建築及房地產業有本身的特殊性，這兩個行業有確實需要有過渡稅率安排。建築業及房地產業可以按自己需要，選擇簡易計稅辦法，或一般計稅方法。簡易稅制就是3%，沒有任何按增值稅抵扣。現時房地產及建築業的營業稅率是5%，即是按新簡易計算，企業已經可以節省2%的稅項，大大減低稅務上的負擔。但若按新的11%增值稅計算，企業可以扣除成本，只需要為增值的一部份繳交11%的增值稅。例如企業成本是100元，售價是150元，增值部份是50元。按舊制5%營業稅是7.5元，按新簡易稅率3%是4.5元，按增值稅11%計是5.5元。兩個計算方法，企業稅務都減輕。企業選擇了那一個計稅方法後，36個月都不能改變。

市場反而擔心抵扣會被濫用，尤其是房地產，新增不動產所含增值稅可在兩年內抵扣，這被視為全面營改增減稅力度最大的部份。有人擔心企業會為抵扣增值稅而去搶購房地產，曲線達到減稅目的。民生行業受惠比較多，例如金融業由5%的營業稅改為6%的增值稅，雖然稅率升了一個百分點，但有扣除成本部份，實際稅務支出減少。對於民生的經濟活動，例如教育，醫療，餐飲，旅遊，養老，婚姻等都免徵增值稅，實體稅制是進步，但其效益仍然要看地方政府執行的積極性，這是克強工程一個重大考驗。

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金融姓國 Raging Bull

近日國家領導人表明傳媒要姓黨，作為國家的喉舌，嚴守國家的路線。最近又表明經濟師及分析師也要跟傳媒路線，要姓國，要支持國家政策，不可以唱衰國家。因此最近我在英語媒體，講出批評國家對香港的政策，業界很多朋友認為，這是大逆不道的行為，我需要認真私下檢討，不可以唱衰國家。因此我決定將功贖罪，在外國傳媒，我表明支持國家政策的立場。

最近上彭博電臺(Bloomberg Radio) 做節目，剛好給我贖罪的機會。外國傳媒，尤其美國傳媒人對中國都一知半解，持有敵對立場，往往以歧視及負面的眼光，看低中國及唱衰中國。在節目中美國紐約的主持向我發問，今年中國經濟增長放慢，難免硬著陸，銀行壞帳上升。但A股卻從低位反彈10%，是否應該回落。

我立即奮不顧身，勇往直前，批評這位美國傳媒人。我說你們外國傳媒人，分析員，評論家，政客對中國只是一知半解，坐位寫字樓，閱讀一些有關中國的文章就自稱中國專家，發表不知所謂的言論。如果你只看快倒閉的煤礦，或鋼鐵廠，當然會覺得中國經濟很差，陷入危機，中國經濟快將崩潰。不錯舊經濟存在很多問題，需要解決。

中國經濟的增長動力是來自新經濟，互聯網三強，百度，阿里巴巴，及騰訊都是世界級的互聯網巨企，帶動中國經濟增長。但如果你去深圳看，發現深圳是中國的矽谷，網絡經濟帶來一場革命，大量創新企業成立，全國人材湧入，非常繁榮，樓價一年升63%。或者至浙江省杭州一帶，電子商貿已經把21世紀帶入浙江鄉鎮，大量鄉鎮企業靠電商崛起。或者去以前貧窮的廣西鄉下，電商及物流快速發展，已經把他們的熱帶農產品例如杧果出售到北京等地，成功脫貧。

我責怪他們在說中國壞話之前，造多點研究，了解多一點事實，不要人雲亦雲。我表示對中國經濟有信心，不能只看壞的一方，也要看好的一方，來達到一個平衡的意見。中國是中個強大經濟體系，有信心及能力，維持高增長，A股也會持續上升，現時A股並不過高。外國傳媒，評論家及政客看中國就像盲人摸象，摸到腳就說象似一條柱。年初在達沃斯論壇有美國官員說中國經濟硬著陸將會拖累全球經濟，著名炒家索羅斯也加把口，說中國將陷入債務危機。只有著名投資者巴菲特說公道說話，他對中國有信心。

只希望傳媒給我一個公道，不要只報導我批評的文章，而埋沒我維護國家的言論，只是要說出公道的說話。

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中港證監採取措施，阻止中概股吸血行動 Raging Bull

近日中港兩地熱門話題是中概股回歸A股，所引起的種種現象，及監管當局採取的應對措施。在2000年，美國當時納斯達克，在互聯網企業融資上， 擁有大量經驗豐富人材，歡迎中國互聯網股在美上市，而且估值也很高，股價表現也相當不錯。

當時中國互聯網企業例如，新浪，搜孤，百度，C-Trip 等都成功在美國納斯達克上市。但是到2011年5月，沽空機構混水，發佈不利中國森林的報告，指中國森林帳目有問題。不單止令到中國森林股價大跌，也令到評級機構及監管當局到中國上市公司的帳目提出疑問。

穆迪發表紅旗報告，指十多間中國概念的上市公司帳目有問題，插了二十多枝紅旗。其後有多間沽空機構發表對中國概念股，不利的報告，狙擊中概股。因此在美國上市的中國概念股，表現一厥不振。由於美國上市的中國概念股表示欠佳，有公司打退堂股。把美國上市公司私有化，然後在內地A股上市，汲取更多資金。

由於由2011年到2014年A股表現欠佳，上證綜合指數在2000點徘徊，中概股回歸A股並不熾熱，不成氣候。但是隨著A股2014年底開始反彈，2015年上半年，A股飈升，上證綜合指數2015年5月升到5178點的高位。一些回歸A股的股份表現突出，令到市場興起回歸潮。有個別例子，令人特別亢奮。表現最驚人的是2015年3月25日上市的回歸股暴風科技(300431.sz)，由¥9.43升至¥327。成功在大牛市時上市，上市後連續30天升停板，成為回歸A股最成功的股份。

另一個成功例子是巨人網，在2007年11月美國納斯達克上市，在2014年成功私有化。2015年3月，購入世紀遊輪，借殼上市。股價連續20天升停板，由¥31由到¥231，升了6倍。最近成功例子是Focus Media，在美國2013年私有化，在2015年12月才成功在A股上市，雖然錯過了2015年上半年的大牛市，但股價仍然遠高於在納斯達克，市值高達73億美元，比美國上市時的市值，升了6倍。

回歸中概股表現標青，主要是中美兩地估值差異。在美國上市的中國概念股平均市盈率是25倍，但A股中概股平均市盈率卻高達57倍。回歸股份，股價最少都升一倍，連最近回歸的Focus Media 都可以升6倍。也難怪在美國上市的中國概念股掀起回歸熱潮，按統計在美國上市的中概股有38隻進行退市私有化，有6隻已經完成退市手續。其中包括巨無霸奇虎360，市值高達95億美元。有市場人士估計，這38售回歸股總市值達到約450億美元。數目之龐大，對中國龐大的外滙儲備都會產生負面影響。

因此中國證監及外滙管理局，決定對奇虎360回歸發出特別指引。其中最辣的是要大股東接受長達6年的鎖定期，遠高於一般上市公司對大股東的一年鎖定期。由於回歸涉及龐大外滙金額，外管局限定，要分期滙出外滙，支持購入奇虎股份的金額，並要明確聲明，資金是用來買奇虎股份，不可以有其他用途。

中證監又推出其他措施，打擊回歸A股的吸血手段。禁止跨行業的併購，中證監表示: [如果一家上市公司連主營業務都做不好，跨界做跟主業完全不佔邊的虛擬產業，通常都打著併購重組的旗號。進行概念炒作，不斷叫高泡沫，最終損害的還是投資者利益。] 中證監叫停四個行業的併購，包括互聯網金融，遊戲，影視，及虛擬世界。

中證監的行動，令到一些美國上市的中概股股價大跌，世紀互聯急跌29%，陌陌跌25%等。內地A股一些進入退市程序的PT及ST股最近也大炒，新三板殼價升至30億元人民幣，主板升至50億元人民幣。相對香港主板殼價6億港元，創業板2億港元，可以說是超平。上星期有消息傳，鑑於香港股市創業板啤殼及賣殼活動頻繁，港交所有計劃把上市門檻提高3倍。主板上市市值由兩億元提高至6億元，創業板提高至3億元。中概股要回歸A股，甚至是港股難度也提高了，中概股回歸熱潮也要告一段落。

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