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資產證券化是什麼? Laco

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資產證券化業務今天在雪球上討論非常熱烈,但雪友們對其具體概念和運作流程卻語焉不詳,由此產生了激烈的爭論。本文試圖釐清資產證券化業務的基本概念,為各位雪友未來的討論提供基礎。如有錯誤,請不吝賜教。

一、什麼叫資產證券化?

資產證券化是指企業或金融機構將缺乏流動性但能夠產生穩定的、可預期的現金流的資產進行組合,並以此基礎資產產生的現金流為支持,在資本市場上發行證券的過程。

從這個定義可以看出,資產證券化的發起人可以是銀行、財務公司之類金融機構,也可以是一般工商企業。資產標的可以是金融機構的信貸資產,也可以是工商企業的應收賬款、收費權、土地、固定資產等等,沒有特定限制。

二、資產證券化怎麼分類?

資產證券化的分類方法很多,據我所知也沒有統一標準,只說幾個最常見的術語吧。

1.廣義ABS,資產支持證券,基礎資產為工商企業的應收賬款、收費權、土地、固定資產或銀行的對公信貸資產等,包括狹義ABS和CDO兩類。

2.狹義ABS,基礎資產為工商企業的應收賬款、收費權、土地、固定資產等,不包括銀行的金融資產。

3.CDO,擔保債務憑證,包括CLO、CBO兩類

4.CLO,對公信貸資產支持證券,基礎資產是銀行信貸資產(不含按揭貸款)。

5.CBO,債券支持證券,基礎資產是市場上流通的債券。

6.MBS,按揭貸款資產支持證券,基礎資產是銀行的個人按揭貸款。

7.RMBS,商業按揭貸款資產支持證券,基礎資產是銀行的商業按揭貸款。

具體關係見圖:

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說到這裡,有必要區分一個基本概念。現在大家一般將以銀行為發起人的信貸資產證券化和企業為發起人的資產證券化,統稱為資產證券化,其實是不準確的。如上解釋,前者應稱為CLO,後者稱為狹義ABS。

今天有雪友認為資產證券化業務下,銀行不是發起人,而是承銷方,有雪友則認為其言論大謬。關鍵問題是二者對資產證券化的概念不統一,前者講的是ABS,後者則在談CLO、RMBS、MBS,根本不是一回事。

說明:本文只談CLO、RMBS和MBS,不談狹義ABS。@徒步十公里 兄有篇精彩文章,其是談的就是狹義ABS,各位可參考。另外,這三者統稱為信貸資產證券化也不準確,統稱為資產證券化也不準確,本文估且稱其為銀行端資產證券化吧。

三、銀行端資產證券化的交易結構是什麼?

銀行端資產證券化的交易結構比較複雜,涉及的方面也比較多,見圖:

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需要說明的是這只是一般交易結構,各位不要挑刺說SPV不太準確,可以是SPT,也可以是SPC,甚至是雙層SPV等等,不同結構下細節或有差異,但基本原則是一樣的。圖也是不是特別準確,我一個一個說:

1.原始債務人,即最初的借款人,他向銀行借款,二者產生債權債務關係。對債務人來說,形成負債。拿MBS為例,原始債務人就是像我一樣,借錢買房的房奴們。

2.原始債權人,向債務人發放貸款後,原始債權人形成資產,也就是證券化的基礎資產。銀行端資產證券化中,原始債權人是銀行,也是發起人。

3.SPV,原始債務人亦即發起人通過一定方式成立的特殊目的實體,可以是發起人的子公司,也可以是信託,也可以是券商的某類資產管理計劃。為什麼要設這麼個東東?目的就是要將基礎資產與發起人進行隔離,也就是常說的「真實出售」與「破產隔離」是也。實現破產隔離,就代表即使發起人破產,基礎資產也不會向發起人的債權人清償。

需要說明一點,圖中的表述是發起人將基礎資產賣給了SPV,此處不確。實務操作中,最好是發起人將基礎資產信託給SPV,這樣的話,基礎資產既與發起人,也與SPV的其他資產,都進行了破產隔離。即使SPV破產,基礎資產也不會向SPV的債權人清償,最大限度確保基礎資產的安全性。而如果發起人將基礎資產「賣」給SPV,就不會有這樣的效果。

SPV以受託資產為基礎,發行資產支持證券,即CLO、RMBS、MBS等,這些東東聽起來很高深,其實就是債券,也是有本金、票面利率、期限等基本要素的。有雪友以為CLO、RMBS、MBS等是由發起人,即銀行發行,不準確。如果由銀行發行,破產隔離的效果就沒那麼好了。

4.評級機構,為銀行端資產支持證券進行評級。國內主要的評級機構有中誠信、中債資信、大公國際等機構,所以不要以為國內沒有評級機構哦。這些人做的東西很專業,是我個人認為資產證券化業務中比較有技術含量的部分。至於怎麼評級,太數學了,這裡不講。

5.擔保機構,為銀行端資產支持證券進行擔保,具體可以是擔保公司,可以是保險公司,也可以是發起人、承銷商,不一而足。

6.承銷商,這個好理解,在資本市場是承銷債券,和一般的債券承銷沒區別,主力是券商與銀行。

7.投資者,理論上講投資者可以是任何人,個人、企業、金融機構都可以,因為買資產支持證券與買債券沒有區別。在國內實務中,一般是金融機構。

8.專門服務人,負責在資產支持證券發行後,替SPV收基礎資產的本息,一般就是發起人自己,畢竟基礎資產在它那裡,它來收最方便。

9.會計師事務所,表裡沒畫,它能夠決定一單證券化業務能不能「出表」,對於發起人而言至關重要,不過對投資人而言沒那麼重要。

四、打包、分層是怎麼回事?

證券化的核心是要把基礎資產分層,說著玄乎,我來舉個例子吧(例子極其理想化,實際中操作不是這麼簡單的!)。

假設銀行有十筆按揭貸款,每筆10塊,年利率10%,期限1年,正常情況下,一年後的現金流入是110塊。

如果基礎資產不分層,打包直接賣給10個投資人。假如1年後兩筆貸款全部違約,本金、利息都沒收回來,投資人損失多少?投了100塊,回來88塊,損失22塊,每人2.2塊。

如果把基礎資產打包後,我們做個分層,分為優先與劣後兩級。規定基礎資產的任何還款必須先向優先級支付,假設8個人買優先,成本80塊。1年後兩筆貸款全部違約,優先級投資人損失多少?總現金流入88塊,連本帶利全部向優先級持有人支付,沒有損失。劣後端投資人則承擔所有損失。

總結起來一句話,證券化通過打包、分層,將風險和收益在投資人當中進行了重新分配。

五、資產支持證券是有毒資產嗎?

如前所述,如果你買的是優先級資產支持證券,當然不是,它的風險比基礎資產還要小。所以,請大家別再一概而論說資產證券化是洪水猛獸了,也別說資產支持證券是垃圾債了,不準確。

那麼美國的次貸危機是怎麼產生的?關鍵在於華爾街把一堆劣後級放在一起,再打包,再分層。然後把第二層的劣後,再打包,再分層……打了很多層以後,誰也不知道里面是什麼東西,也不知道風險有多大了。基礎資產一違約,這種深層的支持證券全部虧損,由此導致大型金融機構資金鏈斷裂,產生次貸危機(補充一句,即使是次貸危機最嚴重的時候,第一層的優先級資產支持證券還是很安全的)。

中國有沒有出現次貸危機的可能?早著呢,現在我們的CLO劣後端全部由發起人持有,事實上最大風險全由發起人承擔。深層打包還沒出現,怎麼會有金融風險?即使深層打包了,只要信息披露完善,大家知道這個包裡具體是什麼東西,我認為其風險也是可控的。

所以,我在這裡講句狠話:中國未來5-10年的資產證券化,只要信披嚴格、管理到位,風險非常小,不會導致整個金融體系的不穩定,更不用說產生經濟危機了。

六、銀行做資產證券化有什麼好處?

這個…其實銀行也不知道。銀行發證券化不見得賺錢,很可能是賠本賺吆喝。

銀行發起資產證券化,得到什麼?一是後續的貸款服務費收入,二是劣後端的高額收益,三是省出來的資本再發貸得到的利息收入。

失去了什麼?一是資產出售時,投資人支付的對價低於貸款原值,銀行需要為此承受損失。二是向各參與方支付服務費用。第三點,證券化的絕大部分風險還是在銀行手上,銀行需要考慮未來可能產生的損失。

把上述六個因素綜合來看,發一單資產證券化銀行是賠是賺?目前大家沒有想清楚。如果是虧損的,那麼提高資產周轉率也就沒有多大意義了。

七、可預見的未來,銀行端資產證券化市場會有大發展嗎?

個人認為短期內很困難。一個市場想做起來,需要兩方面因素,一供給,二需求。可惜這兩方面,現階段都不滿足。

供給端上面已經講了,由於實際收益不太清楚,銀行發證券化產品的需求並不強烈,現階段發的這些產品,不過是各家行想在市場上建立自己的聲譽罷了,真正給銀行帶來的收益微乎其微。

需求端呢?現在瞭解資產支持證券、敢於投資資產支持證券的金融機構並不多,整個買方市場還很不成熟。

沒有足夠的供給和需求,現階段資產支持證券的規模很小,流動性幾乎沒有。而且未來五年內,發展成熟的可能性也不大。

八、就股票投資而言,銀行端資產證券化對各方有什麼影響嗎?

銀行端資產證券化短期內既不是利好,也難說是利空。因為它對銀行的影響不清楚,歐美成熟的、可盈利的業務模式,短期內還無法引進到國內。

券商可以從資產證券化業務中賺承銷費,算是利好吧。而且現在券商資產管理計劃可以當SPV,可以賺點服務費。但需要注意的是,承銷並不是完全沒風險,在包銷模式下,一旦買進來賣不出去,券商就要吃不了兜著走了。

信託也能當SPV,而且比券商資產管理計劃更成熟,也是利好。

至於會計師事務所和評級公司,因為沒有上市標的,不說了。

九、資產證券化和去槓桿是什麼關係?


資產證券化一個最大功能是融資,怎麼有人說政府推它是為了是去槓桿呢?完全反了吧?我想不明白,想請各位雪友指教。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=62603

去槓桿是什麼? Laco

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最近「去槓桿」這個詞很熱,什麼是去槓桿,誰要去槓桿,對哪些機構有影響?雪球上眾說紛紜。我上篇關於資產證券化的帖子也提到去槓桿,感覺大家的理解都不一致。本文總結一下我的想法,請大家指正。

首先定義槓桿一詞,個人理解來自於「財務槓桿」概念。當企業負債經營時,用較小的權益資產支持起了比較大的經營規模,由此產生「槓桿效應」。按這個邏輯,我理解的「去槓桿」就是指企業或經營主體主動降低資產負債率。如果這個理解從根本上就錯了,請用力拍磚。

那麼,為什麼要去槓桿呢?因為如果槓桿率太高,固定利息的存在使得企業的淨利潤波動性加大,風險也加大。一旦經營業務不好,企業支付利息就很困難,違約概率很高。

去槓桿主要有三個層次,一是政府去槓桿,二是金融去槓桿,三是企業去槓桿。

一、政府去槓桿

政府去槓桿,就是削減政府債務,對中國而言重點是地方政府債務。其實中國政府整體債務佔GDP比重與美國、日本以及一些歐洲國家相比,還不算高,去槓桿的需求不是太迫切。主要問題是不透明,讓中央領導、銀行心裡沒底。所以我覺得與其說政府去槓桿,不如說是調結構更合適。

這裡就有兩個問題要問。一是現有債務是否可控?二是如何控制未來的地方政府債務風險?

第一個問題經濟界討論的很多,見仁見智吧。我沒有具體數據不做判斷,但有一點很明確。
現存債務已是既成事實,投資項目有清償能力還得上最好,還不上就從全國財政大盤子裡找錢,實在還不上,就只能債務重組。

當然債務重組最好的辦法不是像早先那樣,再剝離幾家不良資產管理公司,這樣等於全國人民集體買單,效率不高且不公平。而是對銀行的地方政府融資平台貸款、相關不良貸款進行信貸資產證券化(CLO),吸引投資者來買。悲觀的投資者可以買優先級,低風險低收益。樂觀的投資者可以買劣後級,高風險高收益。這樣就把地方債務風險從銀行體系轉移到了廣泛的投資人身上,也就盤活了債務存量。

關於第二個問題,最根本的解決方法明確政府定位,有所為有所不為,建立規範的地方債、資產支持證券(注意,這裡指狹義ABS!不是CLO)發行機制,讓真正用錢的和投錢的直接見面,是為用好增量。這一點對承銷商,如銀行、券商們,是利好。

二、金融去槓桿

我一直不理解為什麼金融業還要去槓桿,一方面金融本來就是高槓桿行業,不讓用槓桿怎麼提供金融服務?二來,國內的槓桿率與國際同業相比應該不高吧,還要打壓(以券商為例,看看高盛的槓桿率比國內的券商高多了,再打壓的話,中國的券商還怎麼發展)。

具體到銀行,去槓桿不可能是減少存款,現在看來也只能壓縮同業業務、表外業務了。銀行是整個社會最大的資金來源,同業不讓做,表外業務受限於資本壓力短期內不可能全回到表內,這樣看來全社會資金成本會上升。對銀行而言利好利空很難判定,因為我不清楚同業、表外業務給銀行帶來的收益大還是風險大,請大家指教。但對依賴理財產品、同業業務等籌集資金的企業,短期內則是大利空。

有些雪友認為信貸資產證券化是為了金融去槓桿,個人認為理解有誤,應該是轉移銀行信用風險的舉措。信貸資產屬於銀行資產,而賣資產無論如何不會降低銀行的槓桿水平的。因為它和銀行負債端的資金來源根本就是兩回事。不過,如果CLO能夠常規化、可盈利,債務風險就能有效轉移,那長期來看對銀行業確實是一個利好。

需要說明的是,CLO的開展,給銀行帶來信貸額度,如果不對這部分信貸流向進行指導控制,很可能資金又會流向政府融資平台。這樣的話,反而不利於政府去槓桿了。

三、企業去槓桿

所謂企業去槓桿,是指過剩、夕陽行業要壓縮債務。這個好理解,經營狀況差、中長期不可能好轉的企業,最好不要借債,否則債務違約的概率很大。而且不僅不借新,還要想辦法還舊。

這裡的關鍵問題是,哪個行業會中槍?鋼鐵、煤炭是不是?房地產、礦產算不算?這就涉及一個什麼行業是夕陽行業、過剩行業的基本判斷問題了。有了這個結論,對各行業,或者具體到特定企業是利好還是利空,就比較好判斷。

哪些行業可能會被強制去槓桿?去槓桿對各個行業是利好還是利空?我初涉投資領域,對具體的行業情況沒什麼瞭解,在此想向各位老師請教。
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