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興業太陽能(0750.HK):被低估的光伏EPC龍頭

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1944

本帖最後由 優格 於 2015-4-9 14:15 編輯

興業太陽能(0750.HK):被低估的光伏EPC龍頭
作者:洪榮華


本報告導讀:
     公司EPC業務受益於國內裝機高增長,將進入爆發期;傳統幕墻加工和綠色建築業務維持穩健增長。相比a股可比光伏EPC/運營商,公司估值優勢突出。

摘要:
 首次覆蓋,增持評級。基於EPC/BOT項目的快速增長和幕墻加工及綠色建築業務海外市場的拓展,我們預計公司將維持穩健的增長,預計2015-2017年EPS為1.12\1.26\1.39元(不考慮可換股債券帶來的攤薄),對應2015-2017年PE為10/9/8倍。2015-2016年a股可比光伏EPC/運營商的平均PE為35和24倍,PB為5.2倍。而公司目前股價對應2015年PE 10倍,PB 2.2倍,僅為a股可比公司平均估值的1/3,估值優勢明顯。基於公司的競爭力和估值優勢,給予增持評級。

受益國內裝機高增長,公司EPC業務將進入爆發期。3月17日國家能源局下發文件,2015年光伏新增建設規模17.8GW(+78%),大路條提前發放,項目儲備更加充裕,有利於光伏EPC和運營商兌現裝機目標。公司在手EPC項目儲備超過300MW,計劃2015年新增EPC項目600MW,包括300MW分布式和300MW地面電站,我們認為兌現的確定性較強。同時,2015年EPC項目的路條和項目資源主要由公司獲取和開發,毛利率會提高到30%左右。

 持有部分電站運營,增長持續性更強。2014年公司持有170.8MW電站,已開發但未完工103MW電站有望於2015年中期並網。公司計劃2015年新增300MW電站,到2015年底並網項目有望接近600MW。除了90.8MW金太陽項目會考慮出售,其他優質電站傾向於持有運營。公司開始轉型做運營是一個積極的變化,兼顧短期和中長期收益。

 受益一路一帶,海外市場快速增長。幕墻加工的海外訂單高速增長,目前已拿到5億元海外訂單,分布在香港、澳門、澳大利亞和馬來西亞等地區,預計傳統幕墻和綠色建築業務2015年仍將維持15%以上的增速。光伏EPC業務在2015年也將布局海外市場(如中亞和東亞市場),打開了優質項目渠道來源。

 風險提示。EPC競爭激烈導致盈利能力下降,光伏新增裝機不達預期


1. 受益國內裝機高增長,公司EPC 業務將進入爆發期

2015 年國內光伏裝機有望沖擊17.8GW 目標。3 月17 日國家能源局下發文件,2015 年光伏新增建設規模17.8GW(同比增長78%),顯著超過2015 年1 月討論意見稿提出的15GW 目標,再次表明政府支持光伏決心。政策對分布式規模不做限定,各地可靈活調配;加強項目監測和考核,4 月底大路條有望落地;給予光伏扶貧省份1.5GW 指標,地面分布式將快速上量,可再生能源配額制落地將驅動行業沖擊17.8GW 目標。



國內光伏EPC龍頭,厚積而薄發。公司於2007年首次進入光伏EPC市場,通過傳統幕墻業務與建築所有者和開發商建立廣泛聯系,積累了大量的項目資源,在光伏EPC領域有較強的競爭力。受益於金太陽示範工程,EPC業務過去5年實現年均40%左右的增長,2013年EPC業務收入已超過傳統幕墻及綠色建築業務。

2015年光伏EPC有望迎來翻倍以上增長。2014年由於項目工程推遲,EPC只兌現了240MW。公司計劃2015年新增EPC項目600MW,包括300MW分布式和300MW地面電站,我們認為兌現的確定性較強。邏輯:(1)由於年初能源局制定17.8GW裝機目標,路條提前發放,項目儲備更加充裕;(2)公司在手EPC項目儲備超過300MW,主要分布在廣東、山東、河北、江蘇、陜西、遼寧等地區,資源儲備充足。

預計EPC盈利能力將企穩回升。2014年部分電站項目工期延誤影響毛利率,2015年EPC項目的路條和項目資源主要由公司獲取和開發,毛利率會提高到30%左右。

2. 持有部分優質電站運營,增長持續性更強

由純EPC 工程商轉“EPC+運營”。截止2014 年底,公司持有170.8MW電站(80MW 地面電站和90.8MW 金太陽項目),2014 年開發但未完工的103MW 電站有望在2015 年中期並網。公司計劃2015 年再新增300MW 電站,到2015 年底並網項目有望接近600MW。除了90.8MW金太陽項目會考慮出售,其他優質電站傾向於持有運營。假設公司到2015 年底持有500MW 電站運營,不考慮2016 年新增電站的貢獻,存量電站在2016 可貢獻1.5 億元以上凈利潤。

我們認為,光伏運營利潤穩定,以保有量增長為核心的電站運營的增速高點會晚於以新增量為核心的EPC,運營商的增長持續性更強。公司開始轉型做運營是一個積極的變化,兼顧了短期和中長期收益。

3. 幕墻及綠色建築業務穩健增長,受益一路一帶

公司的幕墻業務專註於公共工程、工商樓宇幕墻建設,在建築幕墻領域擁有豐富的承建經驗,過去幾年維持穩健的增長,由於光伏EPC 業務的快速增長,幕墻和綠色建築收入占比由2010 年的43%下降至2014 年的33%,毛利率相對穩定,維持在15-16%。綠色建築能通過節能和自動化控制減少傳統能源利用(每平米電耗為傳統建築的1/3),發展前景較好,由於國內已實施多項綠色建築的扶持計劃,公司將重心轉向綠色建築領域以尋求新的機會。2014年幕墻和綠色建築收入16.8億元(+22%),我們預計2015年仍將維持15%以上的增速。


幕墻和光伏EPC受益一路一帶,海外市場快速增長。公司幕墻加工業務的海外訂單高速增長,目前已拿到5億元海外訂單,分布在香港、澳門、澳大利亞和馬來西亞等地區。此外,公司的光伏EPC業務在2015年也將布局海外市場(如中亞和東亞市場),打開了優質項目渠道來源。

4. 相比A股光伏公司,有顯著的估值優勢

首次覆蓋,給予增持評級。基於EPC/BOT項目的快速增長和傳統幕墻及綠色建築業務海外市場的拓展,我們預計公司將維持穩健的增長,預計2015-2017年EPS為1.12\1.26\1.39元(不考慮可換股債券帶來的攤薄),對應2015-2017年PE為10/9/8倍。2015-2016年a股可比光伏EPC/運營商的平均PE分別為35和24倍,PB為5.2倍。而公司目前股價對應2015年PE 10倍,PB 2.2倍,僅為a股可比公司平均估值的1/3,估值優勢明顯。



5. 風險提示

EPC競爭激烈導致的盈利能力下降。目前進入光伏EPC領域的公司越來越多,存在利潤下降的風險。 國內光伏新增裝機大幅低預期。目前市場預期2015年新增17.8GW光伏裝機,最大的變數在於屋頂分布式裝機是否能順利兌現。

(來自國泰君安)


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