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The Beginning of the End… 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2013/05/the-beginning-of-end.html
長江基建(01038:HK)主席李澤鉅日前曾在與分析員會面中,提出長和系近年主力投資在英國、澳洲、新西蘭和加拿大四國的基建理由是因為它們有:「Well-established Regulatory Regimes(完善的規管制度)」。2012年8月6日筆者拙文《股票也有發水股?》曾指出「⋯倘若未來3G仍未能帶來穩定和與估值相稱的營運淨現金流(簡單來說是EBITDA減CAPEX),則3G牌大有進一步攤銷和減值風險。⋯」今天且讓筆者以現金流和未來4G乃至更高階通訊制式出現的威脅替和記黃埔(00013:HK)電訊業務作一評估。

根據2012年和記黃埔(00013:HK)披露,集團電訊牌照估值為港幣786.55億元,同比上升4.17%;收益總額港幣787.16億元,同比上升15.87%;EBITDA港幣126.98億元,同比上升17.05%;2012年和記黃埔(00013:HK)集團電訊業表現亮麗。以EBITDA計,和記電訊香港控股、亞洲和歐洲3集團分佔港幣30.62億元(24.11%)、港幣4.23億元(3.33%)和港幣92.13億元(72.56%)。以資本開支(CAPEX)計,和記電訊香港控股、亞洲和歐洲3集團分佔港幣17.72億元(10.12%)、港幣21.31億元(12.18%)和港幣135.99億元(77.70%),共港幣175.02億元,同比減少19.04%。 以2012年EBITDA減CAPEX計,和記黃埔2012年電訊業務浄現金流實際上是負港幣48.04億元,而2011年則更高達負港幣111.14億元之鉅!純粹以2012年EBITDA港幣126.98億元以十年現金流10.00%折現計,其牌照粗略估值約為港幣780.23億元,和記黃埔(00013:HK)集團電訊牌照估值尚算合理。但若果把CAPEX因素一併考慮,則連續兩年鉅額浄負現金流實在令筆者懷疑其估值是否合理。
歐洲3集團前景對和記黃埔(00013:HK)電訊業務乃至集團整體有關鍵性影響。根據2012年和記黃埔(00013:HK)披露,集團電訊登記客戶人數23.52百萬人,同比上升9.00%;APRU為23.90 歐羅,同比減少1.00%;上客成本總額港幣224.27億元,同比上升14.00%。由於預期歐洲滲透率已經到達飽和,筆者對和記黃埔(00013:HK)電訊業務未來現金流能否改善抱懷疑態度。
對於未來和記黃埔(00013:HK)電訊業務的最大威脅不是來自本身現金流未能實際上扭虧為盈,而是各國政府未來在4G乃至更高階通訊制式出現時如何制定政策,當中又以新4G乃至更高階通訊制式會否以競投方式推出最為關鍵。根據英國政府OfCOM的《Ofcom Finalises 4G Auction Rules》的公告,英國政府已決定以競投方式推出新4G牌。1980年代李實發同包Sir的華洋大戰令李實發嬴得大敗英商之威名。也許是勝利沖昏了頭䐉,已經上了3G這條賊船的李實發在歐洲3集團在長期流血不止的情況下還是面對4G(乃至日後5G...6G...7G...?)焗賭的困局,未來4G牌費乃至CAPEX肯定對和記黃埔(00013:HK)是一個沉重的財政負擔。相信李實如今應該明白優秀的Anglo-Saxons又豈會是低等的支那人可以輕易打敗?!

要替如長和系這些超級藍籌作分析,必先要摸通背後官商勾結的政經的關係,所謂民主的英國玩貪腐的Lobbying政治已經是公開的事實。如果沒有香港回歸底下中共的祝福和獅子錢莊(00005:HK)的配合下,李實發亦沒有可能急速上位打敗英商洋行大班接管香港經濟。也許李實發在3G這條賊船陷入泥沼,願意也好不願意也好,其利益已經和英國政壇掛勾。在公開支持李實發的唐英年大熱倒灶乃至近年多單涉及長和系的風波的背景下,李家一句爆響口稱讚優秀的Anglo-Saxons四國投資環境有「完善的規管制度」,這句說話聽在阿爺心中會有何想法呢?(請參看拙文《長和系列》)。
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