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中環在線：國泰君安老總年薪得83萬 李華華

2009-02-10  Appledaily

內 地大型券商國泰君安上個禮拜俾傳媒踢爆，舊年員工薪酬連福利開支高達32億人仔，平均每人過百萬年薪，事件惹來全國嘩然，仲俾中央電視台炮轟。 噚日國泰君 安澄清，舊年員工實際人工支出只有8億人仔，比前年跌44%，高層平均人工57萬銀，董事長都只係83萬，百萬年薪只係一場美麗嘅誤會。國泰君安解釋，傳 媒混淆咗會計上「計提」同「實際發放」兩個概念，32億人工支出只屬「計提」部份，係粗略、未經審計數字，當中仲計埋社保費，其實舊年實際發放嘅員工薪酬 只有8億銀，以國泰君安3554員工計算，每人平均年薪得22.5萬咋喎。咁 又難怪傳媒咁敏感，家陣市道唔好，國泰君安作為國有控股，如果仲咁大花筒，點 會唔俾傳媒猛轟呢？前幾日，財政部已經向國企發出薪酬上限規定，國企老總年薪最多280萬，最低為2.5萬銀，按呢個計法，國泰君安老總祝幼一舊年人工都 未過新上限一半。

價值鏈擴張優於產業鏈擴張（作者：國泰君安王成） 重慶大學金鏑

http://xueqiu.com/8839104147/22503513
很多新股的發展模式非常清楚，就是募集資金進行總量上的擴張，而很多企業已經是小行業中的巨人，未來總量擴張對企業是否有利並不確定。

　　而其餘很多企業的發展更多是依賴產業鏈的擴張，我認為，投資一個產業鏈擴張的企業只是因為錯過投資一個主業高速增長企業的次優選擇，因為擴張產業鏈本身說明其主業的高速增長期已經過去，並且產業鏈的擴張可能存在重大風險。比如京東方曾經要打造TFT－LCD產業鏈，實際上，該產業屬於技術和資本密集行業，技術進步迅速，每一兩年就更新一代，並且每個生產線的建設投資高達幾十億美元。在這種產業環境下，即使實力雄厚的廠商也會採取聯合投資的方式來合作分散風險。因此，京東方的發展戰略本身就存在問題，而在技術製造領域，企業強調專注是必須的，比如科技行業的中小板企業都是專注某一領域的小龍頭，而試圖打通產業鏈並不是可行的策略。

     而相比產業鏈擴張，價值鏈的擴張更值得投資者關注。這裡我們舉一個國際經典案例和國內價值鏈擴張的一個模式，讓投資者明白什麼是價值鏈擴張。

　　美國醫療產品批發行業是夕陽產業，企業從上游醫藥廠商那裡買進各種藥品和器械，然後賣給醫院和藥店以賺取差價。行業進入門檻低（重慶大學金鏑：在我國，政策的引導將使醫藥商業的資金門檻越來越高），行業利潤因為競爭變得很薄，比A股的國藥股份、上海醫藥還要薄。而在產業價值鏈中，上游的醫藥廠商和下游的醫院都是技術和知識密集型企業，在價值鏈中處於強勢地位，夾在中間的醫療產品批發企業兩頭受壓，只能慘淡經營。（重慶大學金鏑：在我國，下游的醫院依舊強勢，但上游的醫藥廠商總體上依舊處於弱勢）

　　然而在這樣的行業裡，仍然出現了一家成長之星——卡迪亞公司。1991~2001的10年間年平均業績增長率超過40％。其關鍵就是不斷提升自己在價值鏈中的地位。

　　卡迪亞的策略是不單純做簡單的倒手批發，而是圍繞上下遊客戶需求提供解決方案。在需求創新的基礎上，卡迪亞著眼於整個價值鏈質量的提升，將自己由單純的批發商變成了全行業的服務商。為產業鏈各個環節提供前所未有的服務，並由此創造了一個全新的市場。

　　比如為上游的醫藥廠商提供高度專業化的配方、檢測、生產、包裝等項服務，使廠商能夠集中精力於藥品研發和推廣的核心過程；比如為醫院提供特殊的醫療手術用品的成套定製服務，不僅省卻了醫護人員挑選、運送手術用品的過程，而且大大降低了客戶的存貨和倉儲費用（重慶大學金鏑：醫藥商業龍頭企業如國藥似乎正在超此方向努力）。結果，卡迪亞令人驚異地改變了自己在產業鏈中的弱勢地位，通過著眼與整個價值鏈的需求創新，悉心地為上下游各個環節提供服務、創造價值。卡迪亞不僅獲得了驚人的成長速度，而且使其成為了整個產業鏈不可或缺的「鏈主」。

　　價值鏈整合的核心邏輯是以整合創造價值，主要體現在企業以排他性優勢佔據產業價值鏈的核心環節，從而獲取企業獨特的價值回報。

　　從價值鏈擴張中挖掘優質企業

　　回到國內，現在價值鏈擴張還並沒有被國內企業所理解，不過有些企業已經開始這麼發展，比如出口製造企業從OEM到ODM再到TMS就是簡單的價值鏈延伸。

　　全球價值鏈是由跨國企業在全球化分工體系下推動的一種產業鏈的價值安排，要求廠商集中資源於具有核心競爭力的價值鏈區域，通過整合同一產業鏈上各廠商而形成的跨國界高度專業化的分工合作體系。在此背景下，歐美著名品牌商受勞動力成本昂貴、產業政策等因素的影響，其比較優勢逐漸集中於市場的調研和新產品的設計以及品牌營銷。而產品的開發、生產製造、裝配、物流等業務鏈逐漸向中國等發展中國家廠商轉移，並形成生產製造基地。目前，我國很多出口導向的製造企業大致分為3種類型：

　　1、單純的OEM製造商：規模普遍較小，研發設計、生產製造能力有限，產品和生產能力多集中在中低檔水平；

　　2、ODM製造商：即自主設計製造商，具有一定規模、有較強的研發設計和生產製造能力；

　　3、TMS製造服務供應商：企業通過提供產品設計、製造、裝配、物流和售後服務在內的全方位製造服務，拓展產業價值鏈，提升企業增值能力。

　　國內這方面的企業中，海鷗衛浴就明確提出其發展目標是要成為全球最具競爭力的水龍頭製造商，為全球前十大衛浴品牌提供全面的供應鏈解決方案，力爭以「最短的供應鏈、最低的成本、最快的速度」幫助客戶實現產品上市。

　　這個思路就是公司要拓展其價值鏈，這就要求公司在產品模具的設計與製造能力上、物流綜合服務上取得競爭優勢。如果未來一段時間，公司在這方面取得優勢，則可以成為投資者一個很好的投資選擇。

國泰君安入場大額支付

2013-03-25   NCW

市場格局將發生微妙變化，券商的客戶資金管理不再必須和商業銀行對接◎ 本刊記者 楊璐 文yanglu.blog.caixin.com 證券公司的創新如火如荼，如今瞄準了清算方式。 財新記者獲悉，國泰君安證券公司（下稱國泰君安）已獲得央行批准進入大額支付系統，成為首家進入這一系統的非銀行金融機構。 大額支付系統中向來只有各類銀行，國泰君安此次加盟，將賦予自身更多開展銀行類業務的可能性，市場格局就此發生微妙變化。 “證券公司進入大額支付系統意味著證券公司可以不再通過銀行進行清算，跨過銀行的二級清算系統，直接步入央行的一級清算系統， ”一位央行人士對財新記者說， “對券商來說，省去的不僅僅是在銀行存管清算的手續費這 麼簡單。 ”證券公司在央行開立賬戶，意義深遠，證券公司將就此擺脫單一證券業務，在某種程度上擺脫對銀行渠道的依賴，盈利模式更加多元化。 對於投資者來說，最關心的是券商進行支付清算後，客戶資金的安全性能否保障？ 據國泰君安內部人士介紹， “加入大額支付系統後，結算資金還是採取第三方存管模式。變化的只是清算方式，資金的安全性是有保障的。 ” 特許參與者入場 大額支付系統（HVPS） ，是央行為信用社、商業銀行以及非金融機構和特許參與者與央行之間的支付業務提供的最終資金清算系統。 大額支付系統處理各家銀行發起的大額支付業務、特許參與者發起的即時轉賬業務、中國人民銀行會計營業部門發起的內部轉賬業務等。 大額支付系統和小額批量支付系統（BEPS）共同組成了現代化支付系統，大額支付系統採取逐筆實時處理支付業務，全額清算資金。 在系統正常運行情況下，一筆支付業務從支付系統發起到支付系統接收行的時間為實時到達，這樣就徹底改變了電子聯行系統“天上三秒，地上三天”的狀況。 大額支付系統中的 “大額”是指規定金額起點以上的業務，目前“大額支付系統”規定的金額起點是0元，也就是說所有的貸記支付業務都可以通過大額支付系統處理。 根據《中國人民銀行支付結算辦法》第六條， “銀行是支付結算和資金清算的中介機構，未經中國人民銀行批准的非銀行金融機構和其他單位不得作為中介機構經營支付結算業務。但法律、行政法規另有規定的除外。 ”國泰君安此次進入大額支付系統的身份正是“特許參與者” 。國泰君安首席經濟學家林采宜表示， “對非銀行金融機構來說，通常在央行沒有直接賬戶，都是通過它們的開戶銀行在央行進行集中結算。 ”證券公司加入大額支付系統，可以實現資金賬戶與所有商業銀行的資金轉賬，以此為基礎實現更多的資金支付服務，提高客戶跨市場投資的效率和綜合理財的資金結算效率。 最直接的作用是對那些投資多個金融品種的投資者，資金在不同賬戶之間的劃轉不用像過去那樣，必須要經過交易機構和銀行兩道手才能完成，而是由券商直接在央行大額支付系統進行清算，這種個人資金在證券、期貨等賬戶間自由便利的劃轉，大大減少了交易時間和交易成本。 根據清算業務規定，國泰君安需在央行和登記結算公司存放一定比例的清算備付金，作為相關業務清算的頭寸。 這部分資金來源於客戶資金。 “證券公司加入大額支付系統，就可以通過支付結算功能，獲得市場上更多的客戶。證券公司也可以趁著銀行利率市場化尚未充分開展之前，完善支付功能，來挑戰銀行的市場佔有率，擴大資產占比。 ”東方證券分析師金鱗對財 新記者說。 金鱗同時還表示， “雖然長期來說，進入央行大額支付系統是一個機會，但當前使用券商賬戶仍不如銀行賬戶方便。因為券商的營業網點比銀行少，信用度也較銀行差。不過券商已在全方位布局，希望能為客戶提供更便利服務。 ” 退而求其次 據財新記者瞭解，國泰君安申請進入央行大額支付系統曾經有兩個方案，目前採用的是第二方案。 “第一方案更為激進，除了要進大額支付系統，還要在央行開戶。這個方案報上來很快就被否定了， ”接近央行的知情人士透露， “這次批復的是第二方案。 ”“在央行開立賬戶與當前許多法規產生衝突，所以我們讓國泰君安修改了方案。先讓他們首先進入大額支付系統，先解決他們內部賬戶的清算問題，開立賬戶一事暫緩討論。這樣各種風險相對可以控制。 ”上述接近央行的知情人士說。 根據《證券法》規定，證券公司的業務範圍中，沒有支付結算和資金清算的業務。 《中國人民銀行法》更明確規定，中國人民銀行為銀行業金融機構開立賬戶並提供清算服務，不得對銀行業金融機構的賬戶透支。 “這些法律法規限制短期內難以突破，因此只能退而求其次。 ”上述接近央行的知情人士說。 早年間證券公司有在央行開戶的歷史，但那時缺乏必要的監管和規範，各類案件層出不窮，這促成了1993年中國金融明確分業經營、分業管理的監管思路。央行也對證券公司在央行開立的賬戶做了集中清理，不再有任何非銀行機構在央行開立賬戶。 綜合理財賬戶 為了充分發揮入場央行大額支付系統的直接作用，國泰君安將推出針對全領域的綜合理財賬戶。 國泰君安內部人士向財新記者介紹，擬推出的這種綜合理財賬戶，可將現有客戶的證券資金賬戶、期貨資金賬戶、信用資金賬戶、資產管理賬戶等各類一併管理起來。同時，綜合理財賬戶具有跨行支付功能，實現客戶“一鍵登錄，綜合理財” 。 具體到投資者操作層面上，既可買賣股票，還可通過它買到其他理財產 品，客戶的資金不用從證券賬戶回到銀行賬戶就可以直接轉至期貨賬戶或者其他賬戶，直接完成上述交易。 據瞭解，綜合理財卡早在2012年就已經獲得中國證監會的批准，現在就等技術方面（接入央行大額支付系統）成熟之後，該卡就可以正式推出了。 林采宜對財新記者表示， “對券商的客戶來說，資金的黏性度便提高了。 客戶的資金可以一直留在證券賬戶上，想買什麼產品都可以一鍵通過這個證券賬戶及時買到。這樣一來，客戶資金的理財效率也就大大提高了，路徑更短。 本來需要通過銀行轉賬才能完成的交易，現在直接走這個綜合理財賬戶就可以辦到。 ”根據現行操作流程，投資人在證券公司開立的證券資金賬戶只能進行證券交易，不能購買除股票之外的其他理財產品比如期貨合約、信托計劃等，如要購買其他理財產品，需將資金轉出證券賬戶至綁定的銀行賬戶，再轉入其他交易賬戶。 這種複雜的操作方式對於機構投資者來說，嚴重影響投資效率和投資收益。加入央行大額支付系統，從技術上完成了資金在不同理財賬戶之間順利流轉，與銀行轉賬功能類似，同時還具備支付功能。 “綜合理財賬戶將極大地方便投資者進行跨領域交易，尤其對跨市場跨產品交易頻繁的投資者來說，在便捷的同時，大大提升了投資效率和投資收益。 ”林采宜說。 在國外，證券公司設立一站式資產管理賬戶的成功案例很多，為客戶提供綜合金融服務已成為金融業發展的趨勢 所在。美銀美林的現金管理賬戶CMA，將客戶的一般結算賬戶、信用卡賬戶和證券投資者資金賬戶融合在一起，集證券交易、資金存取、消費結算、轉賬支付、融資等多種功能為一體，頗受客戶歡迎。 支付創新 不少券商都在積極研究跟支付功能有關的創新。 2012年11月，光大證券率先推出證券資金消費支付服務，即客戶可通過證 券資金賬戶進行購物消費。光大證券與第三方支付機構合作，首期為客戶提供互聯網購物消費服務，客戶可通過第三方支付機構，使用其證券資金賬戶的資金進行支付，目前還處在試運行階段。 目前在網上開設金融超市以銷售基金或者理財產品的券商已有三家。 華創證券的網上商城、國泰君安的網上商城以及華泰證券的漲樂網。其中，華創證券的網上商城的金融產品較少，主營奢侈品、手錶珠寶、化妝品、服裝皮包等。 華創證券和華泰證券網上商城里的產品均可通過證券賬戶里的資金支付。 華創證券通過證錢支付功能實現，即用戶可以將自己證券賬戶里的現金轉移至電子錢包中用以支付商品費用。 目前只有華創證券的股民賬戶方可選擇“證錢支付” 。國泰君安網上商城里的產品暫時只能在網上預約，尚不支持直接使用證券賬戶進行支付。 光大證券的證券賬戶網上支付，是與第三方銀聯電子支付服務有限公司合作推出的。客戶在網購進行付款時，除了選擇常規的銀行卡和信用卡，還可以選擇用證券賬戶付款。 金鱗說， “光大證券的網上消費支付的支付結算是交由第三方支付做的，未來除了自己的客戶，其他客戶也有進入這一支付系統的可能，發展空間很大。華創、華泰、國泰君安網上支付目前只能面對自己的客戶，通過證券賬戶劃轉即可。 ”“網購是支付的一個重要功能，客戶是希望賬戶能夠實現的是轉賬、支付、查詢、還款、網購、交水電氣等等，最大限度的滿足客戶的需求，這是商家創新的原動力。 ” 網絡爭奪 證券公司大力拓寬網上支付渠道的目的顯然是為了擴大其業務範圍，當前最為現實的就是在通過網上第三方電子商務平台銷售基金。 3月16日，證監會發佈了 《證券投資基金銷售機構通過第三方電子商務平台開展業務管理暫行規定》 （下稱《暫行規定》 ） ，允許第三方電子商務機構開展基金銷售業務。 《暫行規定》明確，基金交易賬戶開戶、宣傳推介、基金份額的申購（認購）和贖回、相關投資顧問咨詢和投訴處理等基金銷售服務應當由基金銷售機構提供。第三方電子商務平台可以為基金銷售機構開展基金銷售業務提供輔助服務，同時，須向中國證監會備案，第三方電子商務平台自行開展基金銷售業務的，其經營者也應當取得基金銷售業務資格。 目前，金融銷售渠道高度壟斷在銀行手中，銀行在為理財產品代銷上收取很高的費用，業內尾隨傭金的收取普遍占到50%。比如一個基金公司一年發100億元的產品，可能會給其帶來1億元的收入，但這1億元收入中的一半都是要交給銀行的，並且每年都須支付。因此，很多基金公司和券商在這方面都不堪重負。 一位業內分析師告訴財新記者，現在的金融渠道非常賺錢，銀行作為金融渠道的壟斷巨頭還是非常有優勢的。 通常，金融渠道又分為電子渠道和物理渠道兩種。比對銀行，券商的物理渠道即營業部少之又少，所以券商現在正在著力拓寬電子渠道來經營自己的金融產品，網上商城就是當前各家券商努力拓展的突破口。 “我們希望做網上營業廳，實際上是把經紀業務轉入到互聯網，做線上直銷經紀業務。 ”海通證券有關人士表示。 中信證券董事長王東明此前公開表示，證券公司即將失去牌照保護，業務範圍也會大幅拓寬。在外部環境快速變化的背景下，創新發展是證券公司勝出的惟一選擇。 王東明表示，在新的競爭環境下，證券行業將分化為專業化的 “精品店”路線與綜合化的 “大商場”路線。券商在賣“水果”的同時，也要提供個性化的“水果色拉” 。 一位接近中信證券的人士告訴財新記者， “中信證券去年也曾有意申請加入央行大額支付系統，但在綜合考慮加入大額支付系統之後的業務前景後，決定暫緩加入。 ”而國泰君安的現任董事長萬建華為中國自主的銀行卡支付清算系統中國銀聯的創始人，國泰君安在這項新業務上率券商之先，則不足為奇。

經濟疲軟引發大多頭慌亂 國泰君安鬧“研報烏龍”

來源: http://wallstreetcn.com/node/104822

7月令市場驚呆的信貸數據報告引發了不小的慌亂，當天滬深兩市在午後雙雙沖高回落，收跌0.74%和1.09%。

不少人將市場跳水歸咎於當天發出的一份神秘研報，報告中稱，“由於昨日嚴重異常的信貸數據，我們修正此前‘三季度大概率能看到2400點’的判斷，短線改為2250點附近寬幅震蕩，可考慮獲利了結部分收益。”

這份報告之所以廣為流傳，正是因為其來自堅定的多頭——國泰君安，相比往日堅定的看多立場，報告明顯透露出悲觀情緒。

據《21世紀經濟報道》稱，8月14日，國泰君安投顧人員給客戶發送了最新市場觀點，正是上述內容。有投資者確實收到了這條消息。

但蹊蹺的是，國泰君安方面當晚緊急澄清稱，上述研報並非出自公司研究團隊之手，並奉勸“投資者不要相信來自其他渠道的謠言和傳聞”。

國泰君安首席策略分析師喬永遠當天也堅持表示，其策略團隊戰略看多的觀點並沒有改變，但也強調，在戰略上強化中長期做多。

上述報道還提到，國泰君安更是在當晚緊急向多家媒體記者發布一則名為“嚴正聲明”的消息稱，當天市場上流傳的看空研報並非出自國泰君安，且喬永遠策略團隊“對市場的認識沒有變化”。

呵呵。

“死多頭”國泰君安為牛市搖旗吶喊：黨給我智慧給我膽

來源: http://wallstreetcn.com/node/207741

“死多頭”國泰君安在鬧出過研報烏龍之後，昨日又發表了一份“驚天地泣鬼神”的宏觀研報，力挺牛市。

首席宏觀分析師任澤平在題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，作者酷愛作詩，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

具體而言，其認為，

當前中國經濟最關鍵的問題是無風險利率過高，這抑制了企業的利潤和新增長模式的生長，另外就是令增量資金無法進入股市。

而無風險利率之所以高企，是因為是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

目前來看，房地產率先開啟了長周期出清，並帶動其他兩大部門的出清，無風險利率或已經出現趨勢性下沈。

近期，改革提速跡象越來越明朗。改革提速後，將有效降低無風險利率，提升風險偏好，新一輪改革已經發起了對熊市的最後一戰。

國泰君安在之前的報告中就提到了中國經濟的三種情景，即深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進，任澤平稱這三種前景的概率為5：3：2。

其還認為，並非只有經濟複蘇，股市才能走牛。如果經濟增速降到5%，無風險利率降低一半，股市可以走上5000點。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決於破舊立新無風險利率下沈。

任澤平為國泰君安證券研究所董事總經理，首席宏觀分析師。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。中國人民大學經濟學院博士，清華大學經濟管理學院博士後。

本周二，滬指報收2266.05點，漲1.37%，收盤價創2013年6月5日以來新高。自上周五以來滬指連續三天大幅上漲，一掃8月底的低迷。今日，滬深兩市在金融、煤炭、有色等藍籌權重的助推下高開高走。

截至午間收盤，滬指漲0.58%，報2279.29點。深成指漲0.51%，報8084.63點。

除了國泰君安，新華社連發八文聚焦A股。系列文章指出，隨著內部外部人氣重新積聚，中國股市步入重要關口。近期A走勢樂觀，有較好的運行基礎。中長期仍有不利因素，真正步入牛市需大量系統性工作。

【多方】“死多頭”國泰君安：經濟增速新5%比舊8%要好

來源: http://wallstreetcn.com/node/208197

周末公布的中國經濟數據表現不佳，不少人用“差得離譜”來形容當月的經濟狀況，但一直堅守多頭陣地的國泰君安認為，對8月的數據不必過於悲觀，新5%比舊8%更好。

其在最新的報告中還提到，政策只需兜住就業底和金融底即可，無需兜住經濟底。

報告稱，工業增加值指標代表的傳統經濟大幅下行，背後原因是地產和基建的回調，也表明該出清的遲早會出清，是托不住的。

數據顯示，工業增加值同比增長僅6.9%，增速創2008年12月以來新低。

盡管傳統增長引擎正在失速，但就業和服務業整體向好。國泰君安認為，服務業的穩健極大對沖了中上遊的減速，此外城鎮就業向好，傳統的發電、鋼材產能等指標已無法反映整體經濟的全貌。

總體而言，國君認為，8 月工業大幅跳水充分表明經濟潛在增速回落的勢大力沈，中上遊傳統行業的回調正加速展開，長期底部還未到來。

在報告中，其再次強調，未來通過改革構築 5%的新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的 7-8%的舊增長平臺要好，對於 8 月工業大跳水不必過於悲觀。

這背後的邏輯是：地產基建融資下降促進無風險收益率下調，這種調整將延續，無效融資需求收縮，從而系統性降低全社會的無風險收益率；長期看，無風險收益率的下行可能不是貨幣政策松緊調整主導的，而是市場自發出清主導的，牛市催化劑或已出現。

至於未來政策走向，其稱，由於 10 月建國65 周年國慶和四中全會的來臨，有維穩和諧要求，9-10 月托底式寬松可期。

國泰君安一直對中國經濟持樂觀態度，在此前的多份報告中，他們堅持認為隨著改革的推進，中國將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市。

“死多頭”國泰君安改口：“太白金星”駕到 斬熊“尚需時日”

來源: http://wallstreetcn.com/node/208547

國泰君安又來了。

在股市接連下跌之際，國泰君安首席分析師任澤平22日發布報告，一改往日“將熊市徹底埋葬”的豪言壯語，開始強調“決勝尚需時日，舊勢力仍侍機反撲”。

昨日，在12只新股密集申購、大規模刺激計劃或落空的背景下，A股迎來了暴跌，上證跌幅達到1.7%，失守2300點。

就在上周，即便是面對糟糕的8月經濟數據，任澤平也認為，對此不必過於悲觀，更早前，他在一篇題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

而這次，他將“熊市”描繪成“太白金星”的“座下孽畜”，正當“眾英雄”欲“徹底將熊市埋葬”時，太白金星駕到，請大家手下留情。

至於為何“大牛”變成了“小牛”，任澤平的邏輯是：

改革造就牛市邏輯對資本市場亦是十分關鍵。近年阿里、百度、騰訊等一大批新興產業領袖級企業離家出走到海外上市，中國股市只留下地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的留守老人，股市沒有‘產業升級’，常年熊市，值得反思。

深層次原因是，當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識部門，融資需求被銀行拒之門外，而股市因改革遲緩加之常年熊市難以發揮正常融資功能，融資難貴問題突出。

當前應把發展資本市場提升為國家戰略，作為推動經濟轉型的牛鼻子改革。發展股市最重要的是以法治市。過去幾年一批企業通過包裝上市，圈錢後現回原形‘披星戴月’，傷害價值投資者的心，股市投機氣氛重。依法治市關鍵是註冊制、會計準則、嚴懲重罰、公開透明。

所以，與其斬熊，倒不如“化善此孽畜，期待慢牛”。“將大熊變化為小牛，寄望改革將其養大”。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

國泰君安：“習式”改革的時間表與路線圖

來源: http://wallstreetcn.com/node/209605

國泰君安新近報告預計新一輪改革時間表和路線圖是：以財稅始，以國企終，核心在財稅、金融和國企三大改革，其他改革為配套。和90年代不同，本輪改革的主戰場是財稅改革，這也是推進最迅速的改革之一，目標要求在2016年前把攻堅戰打完。

目前財稅改革的標誌性進展是：今年8月31日四審過會新《預算法》，明年1月1日起正式實施；10月2日發布《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》，進一步明確舉債主體、舉債權限、舉債方式、存量債務處理、風險防範處置等。

國泰君安預計，財稅改革方面，此後會出臺地方性債務清理處置、剝離的具體實施細則。城投公司里屬於政府債務的剝離回政府，用地方債進行替換；不屬於政府債務的劃入企業債，比如商品房開發類。對債券市場及收益率的影響將是：分類治理後，債券收益率將分化。

至於國企改革，國泰君安認為，目前還需就功能分類、混合所有制等重大關鍵問題統一共識， 整體方案還需要進一步完善，目前以地方和央企試點為主，明年推進的力度有望超過今年。

國泰君安認為，金融改革推進稍顯滯後，一行三會尚未形成有效的統一協調推進機制。利率市場化有暫緩跡象，保險國十條更多地屬於表態和規劃性質，註冊制短期可能難以出臺。

不過，隨著滬港通、貨幣互換等推進，資本賬戶開放和人民幣國際化近期取得積極進展。此外，土地、社保等改革方案有望近期推出實施。 

對於本周召開的四中全會，國泰君安認為，此次會議將加強新一屆中央領導集體的權威，為改革攻堅提供政治保障，預計下半年到明年財稅、司法、國企、戶籍、土地、教育、文化等重大改革方案將陸續公布實施，2017 年之前是改革攻堅戰。

在報告中，國泰君安分析師稱習近平總書記是市場經濟取向改革開放的堅定推動者，認為以他為核心的新一屆領導人在政治上強力領導、從嚴治吏、依法治國；在經濟上，尊重規律、推動改革、守住底線。

下圖可見國泰君安總結的習近平履職經歷。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

國泰君安：國債期貨放量大跌預示債市開始調整

來源: http://wallstreetcn.com/node/210636

國債期貨連續兩天放量大跌，國泰君安指出債市存在一定泡沫，機構獲利回吐動力增強，加之股市表現良好、債券融資規模持續上升，債市基準曲線可能出現一波50bp的回調，建議投資者暫時離場觀望。

國泰君安債券研究團隊在最新的報告中指出，目前有三個重要因素可能影響市場的波動：

（1）利率債絕對收益率已經逼近中線極限位置，機構獲利回吐的動力非常強。 10年期國債、非國開、國開目前收益率分位數分別處於2009年至今46%、28%、25%的分位數水平，金融債已經低於歷史中位數很多，回到了2013年6月份的收益率水平。本周公布的10月份 CPI 1.6%並未超出預期，債市收益率繼續大幅下行屬於市場寬松預期的慣性，已經有“泡沫”跡象。在這種市場情況下，市場情緒開始變得脆弱，對“風吹草動”（包括數據、政策、股市、國債期貨的異常波動等等）異常敏感。 
 
（2）本周即將公布10月份數據，融資數據或將超市場預期。7月份之後貸款數據有所回升，而從10月份信用債融資情況來看，短融中票凈供給有明顯回升，整體信用債凈融資額年內僅次於4月份，11月份第一周凈供給情況來看，債券融資仍然繼續反彈，顯示實體經濟融資需求有所回升。盡管10月份中采 PMI 繼續環比下滑，經濟仍弱勢運行，但須警惕融資層面數據的領先性。 
 
（3）股市表現搶眼引發大類資產配置轉換擔憂。近期股市表現搶眼，從7月底上證綜指上漲400點以上，債市同時走牛。但我們認為“股債雙牛”的基礎是基本面見底且流動性持續寬松，歷史上來看股債雙牛時間一般不超過三個月， 股市持續上漲引發的大類資產配置轉換將不利於債市，而近期滬港通、國企改革等因素持續帶來股市利好，債市受沖擊的風險在增加。

國泰君安指出，國債期貨連續兩天放量大跌，可能是債市調整開始的“信號”，預計調整幅度可能在50bp左右，建議投資者暫時規避市場下跌風險，大幅降低中長期利率債/高等級信用債倉位，等待新的入場時機出現。

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2015年醫藥策略導讀-國泰君安 吉普賽007

來源: http://xueqiu.com/7580740929/33185748

摘要：
這篇文章應該說對醫藥行業做了一個梳理，其中有幾點各位可以重點關註一下，基藥和非基藥招標加快，增長放緩，並購將繼續，2013年小盤股活躍大盤股受冷落是否會反轉，國企改革繼續深化。最後，祝大家周末愉快！

1. 概述：
——醫藥產業發展曲線變化：資產的輕量化
       醫保控費、招標限價兩大政策繼續向縱深推進，預計2015年醫藥行業增速12~16%，和上一個五年相比下降近10個百分點。過去10年間醫藥產業鏈結極變遷中行業収展路徑已清晰可見：資產的輕量化——路徑：技術創新提高資本回報率、模式創新提高資產周轉率；與此同時，行業整體增速放緩、競爭加劇，為並購整合提供良機。
——公司利益格局變化：產業資本/上市公司本身將是新故事的發動機
• 創新和整合是醫藥行業未來的發展主題，更快的推動力可能來自公司自身的利益格局變化，包括：新的管理團隊、新的激勵、新的戰略/財務投資者等，新利益綁定者的回報率需在二級市場體現，2014年這類投資邏輯已有上演，部分公司開始“二次創業”，僅僅只展示了探索方向就已反映至股價，後續二級市場對趨勢的驗證或有更高要求。此外，基亍產業發展前景和回報率，醫藥行業是一個不錯的選擇，其他領域產業資本的進入會加速競爭和整合。
——2015選股思路：在產業發展格局和公司利益格局變化中尋找新勢力
•改革和轉型癿陣痛在所難免，但醫藥行業正在朝著正確的方向行進，維持行業增持評級。選股思路：
①產業格局變化（新產品/新模式/新市場/新政策）：海思科、華海藥業、恒瑞醫藥、眾生藥業、華東醫藥、太安堂、嘉事堂；
②公司利益格局變化（含國企改革）：國藥一致、國藥股份；
③跨界轉型：亞泰集團。

風險提示 • 政策擾動加大：藥價改革、醫保控費、招標制度等力度加大；公司轉型可能不達預期。

2. 主要觀點摘錄
（1）政策趨勢
政策趨勢一：不可逆勢的醫保控費
  ——朝著“全民醫保”的目標，我國經歷了多年醫保籌資和支出的高速增長。
  ——醫保“覆蓋率提升+籌資水平提升”的制度紅利效應正則邊際遞減。
政策趨勢二：不可逆勢的藥價管制改
——簡政放權、管制放松是潮流、是趨勢，不可逆。
—— 但涉及民生，且需人保部、衛計委等配合和多個配套政策，步子不會也不可能邁得很激進。
——發改委的零售價格管制本就是隔靴搔癢，招標才是影響終端藥價的主導力量，預計未來2-3年仍將維持。

政策趨勢三：遲到的招標
——基藥招標姍姍來遲，預計2015年上半年大部分省份能夠完成
——非基藥招標望穿秋水，大規模啟動暫時沒有跡象，部分省份開始準備
—— 和2009版基藥招標相比：限價依然嚴厲，但競爭更加激烈（09版時率先做了縣級醫院等渠道布局的有領先優勢、放量較容易，但現在基層醫療市場的競爭也在加劇）


（2）分行業情況

中藥板塊：醫保控費影響持續
——中藥子行業受醫保控費影響最為明顯，尤其是部分中藥註射劑品種（過去幾年基藥制度和醫保覆蓋最大的受益者，基數較高），IMS樣本醫院數據顯示多數大品種增速放緩明顯。
——“獨家品種”、“中藥保護品種” 是中藥行業獨有優勢，在現有招標體系下仍有優勢。
——2014年三七，太子參等中藥材價格大幅下降，相關企業2015年將進一步受益成本下降。
——OTC品種受基層醫療機極沖擊等影響，增速低於中藥行業平均水平。
中藥板塊投資要點：
——獨家品種仍是最大受益者；新進基藥目錄的品種有望迎來放量期（招標加速）
推薦：天士力、康緣藥業、昆明制藥、益佰制藥、紅日藥業、以嶺藥業、華潤三九
——單日用藥金額合理、產品自身已有一定市場覆蓋是遴選的重要考量指標。（新版醫保）
推薦：天士力（益氣複脈粉針、註射用丹參多酚酸）、紅日藥業（血必凈）、洪城股份（蒲地藍口服液）、昆明制藥（血塞通軟膠囊、燈銀腦通膠囊等）。受益：北陸藥業（九味鎮心顆粒）
——更看好大病種中的獨家品種（新藥儲備）
推薦：天士力、以嶺藥業、康緣藥業、譽衡藥業

化學制藥板塊：產品線儲備&產業升級
——普藥企業：主要靠做規模，目前政策壓制下盈利能力下滑，等待慘烈競爭後的剩者為王
——中高端與科藥企業：研發管線的儲備將有力對抗降價和醫保控費
——通過國際規範市場認證的企業和品種面臨產業升級機遇，以及在國內招標中提升競爭力
化藥板塊投資要點：
——新進基藥目錄的品種若競爭相對不激烈，則有望迎來明顯增量（招標加速）
推薦：華東醫藥、海思科、麗珠集團、信立泰
——重大新藥上市或即將獲批（新藥儲備）
推薦：恒瑞醫藥、華東醫藥、海思科、信立泰、雙鷺藥業
——通過國際規範市場認證的國際市場開拓，以及在國內招標中提升競爭力（產業升級）
推薦：恒瑞醫藥、華海藥業

生物板塊：行業競爭加劇，整合有望加速
——血液制品：內生增長平穩，外延整合加速增長。
——疫苗行業：整體產能過剩，競爭格局激烈。
——生物藥品：與科藥增長較為穩定，單抗在研發環節的競爭已經開始加劇。
——新技術：基因測序、細胞治療、新生物材料……尚處於產業發展初級階段。
生物板塊投資要點：
——新興技術拓展，享有高估值溢價（新技術領域的探索）
推薦：冠昊生物、達安基因。受益：中源協和

醫療器械板塊：新產品和並購是增長主線
——IVD：傳統生化不免疫放緩，各公司加大對化學發光、POCT等新技術領域額拓展。——醫院建設繼續處於高峰期，醫療租賃業務發展加速。
——高端產品研發周期較長、中端產品技術進步更快、低段產品拼價格——並購是產業發展到目前階段的必然結果、也是企業的必然選擇。
療器械板塊投資要點：


醫藥商業：新模式、新探索
——多數大型傳統分銷企業額並購已暫告一段落，近兩年將以內部整合和提效為主。
——提升增值服務是維持傳統分銷業務盈利水平的方向。
——在下遊資金壓力較大的背景下，醫藥商業公司開始收縮傳統業務中高回款風險調癿撥業務，幵探索各種新的經營模式：醫院托管（上海醫藥等）、GPO（嘉事堂）、電商（九州通，一心堂、太安堂）。
投資主線              相關標的                                                        投資要點
傳統分銷龍頭       推薦：國藥一致、國藥股份、瑞康醫藥         區域擴張+增值服務提升
醫藥電商/O2O      推薦：九州通、一心堂、太安堂、嘉事堂     政策逐步放開、企業在/GPO                                                                                          更成熟的商業模式

醫療服務：進入驗證階段
——2013年10月大健康服務業綱領性文件収布後的政策預期驅勱，投資環境和2014年初相比已有較大變化（沒有更重量級的“政策風”、同時二級市場認知已變化）。
——重資產擴張模式：投資周期長、回報率較低、需持續通暢的融資渠道和嚴格資金鏈管理。
——輕資產擴張模式：對醫療專家等核心資源醫療度較低的專科連鎖；供應鏈管理。但業績經得起驗證的多數估值已非常昂貴。基於產業發展前景可著眼於長線持有優質標的。
投資主線                     相關標的                                                投資要點
專科醫院/醫療機構 推薦：迪安診斷、愛爾眼科、通策醫療    連鎖擴張額能力、或在
                                                                                                 特色領域的聚焦
綜合類醫院            推薦：信邦制藥                                    供應鏈管理是盈利模式的關鍵

3. 2014年行情回顧
——截至11月18日，醫藥指數年內上漲18%，小幅跑贏上證綜指2pp。
——醫藥板塊算術平均漲幅44%，遠高於指數數漲幅，典型的結構性“牛市”，但在一級子行業中仍靠後。
—— 股票市值大小和收益率呈明顯反比。



4.投資思路
2015投資思路一：創新與整合——在產業格局變化中轉型



2015投資思路二：公司利益格局變化是成長的助推器



2015投資思路三：尋找下一個主題投資

2014年已演繹的主題投資：
——醫藥電商：處方藥網售放開等政策預期
——國企改革：混合所有制改革預期、高管激勵預期
——可穿戴設備/移動醫療：發展空間廣闊，二級市場標的極少
——新技術：基因測序、細胞治療

2015年的主題投資？
——醫藥電商：進入政策驅勱期（九州通、太安堂、一心堂）
——國企改革：相關標的將輪動演繹（繼續看好國藥系，關註地方國企）
——可穿戴設備/移動醫療：隨著技術和產品的進步，商業模式的探索，2015年可能繼續發酵
——新技術：康複機器人？新生物材料？…………

作者
國泰君安：丁丹、胡博新、屠煒穎、楊松、趙旭照