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近況 (9 Apr 09) CUP
From
http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=12703
最近工作方面逐漸上了軌道，我亦鬆了一口氣，隨了要多謝老闆的支持和體諒外，也要得到新組班底裏一些能幹的人既努力，才能達成。有了能幹的班底，業務才能有順暢而長足的增長。沒有人才的幫助，什麼都只是奢談。
在股票投資方面，近來甚少看市，只是昨日買滙豐是看了一看而已。財經新聞自己也沒有太多時間看，資料也多靠朋友的 update。不過，做少咗嘢反而回報更佳，現在組合今年有 + 16.5%的回報。
對於股票的看法，近期著意增加美國相關股 票的比重，認為美國相關股票有機會跑贏中資股。我主要著眼點是估值、以及好消息的反映程度。試問若果估值不便宜，利好的消息大多反映在價內，我們如何期望 這些股票中短期有很大的 upside？反而滙豐這種股票似乎有較大跑贏的機會。（不妨告訴大家，我先前的目標是永亨。當然，本地銀行股來講，東亞和工銀亞洲也是好的選擇）
樓市方面，昨日去了睇樓，主要是陪太太的一種活動（因為近期工作較多，已很久沒有好好陪她了）。我太太一直是想買樓的人，不過我卻一直是樓市的大淡友，為了磚頭這東西，不知爭拗了多少次。直到目前，我覺得，是時候開始睇樓了。
樓市我不是專家，當然我也應不是菜鳥吧。我一位友人的一句說話，是十分有道理的，那就是：買樓要贏，一係就以便宜價錢買具合理質素的樓，一係就用合理的價錢買優質的樓。（那當然用又便宜的價錢買優質的樓是勁賺，唔使多講。）
至於判斷如何是平，如何是貴。那是一門學 問，都係要看宏觀和微觀，宏觀者乃經濟的大勢和周期，微觀者乃對地區的熟悉程度。可以肯定的是，在08年初去買沙田第一城或者將軍澳樓作巨額的投資者，顯 然是兩者皆不通曉。你地話我係抽水我都係咁話。但問心講句，我是有抽水的資格，為什麼？因為我是一直發表了相關看淡言論，而不是像一些人，平時不知道在哪 裏，滙豐在宣布供股，或者U33時突然彈出來抽水果種。（由於我的姐姐持有第一城的物業，所以第一城的市道我是大約知曉的）
如果手頭現金不多，現金流不大，亦沒有家室，甚至連女朋友也沒有一個。其實也不用急於去買樓做「樓奴」，租樓會更瀟洒。我並不是以投資角度來講以上幾句說話，我想指出，欠下超出自己能力範圍一屁股的債，是會嚴重影響生活質素，也是會嚴重影響心理質素的，真係連命都短幾年。
經歷這個海嘯，我明白到最重要的道理是，無論如何都要有一定數量的現金在手。這樣無論對生活質素、心理素質、甚至投資的回報，均是有十分正面的影響。
21 Apr 11 - 中國龍工(3339) 全年業績 藍兵手記
http://airmanblue.blogspot.com/2011/04/21-apr-11-3339.html
17 Apr 11 - 魏橋紡織(2698) 全年業績 藍兵手記
http://airmanblue.blogspot.com/2011/04/17-apr-11-2698.html
15 Apr 11 - 三江化工(2198) 全年業績 藍兵手記
http://airmanblue.blogspot.com/2011/04/15-apr-11-2198.html
[個股跟進] 中集安瑞科 (3899) @ 2012 Apr 04 fatlone's investment paradise
http://fatlone.wordpress.com/2012/04/04/%E5%80%8B%E8%82%A1%E8%B7%9F%E9%80%B2-%E4%B8%AD%E9%9B%86%E5%AE%89%E7%91%9E%E7%A7%91-3899-2012-apr-04/見#3899越來越多人關注, 出文衝一下人氣~
中集安瑞科#3899的幾個投資要點:
1)買#3899, 是買它的中國LNG(Liquefied Natural Gas, 液化天然氣)故事, 我相信這不僅僅是一個概念, 值搏的地方是美國頁岩氣令全球LNG價格下跌, LNG變成廉價而又潔淨的能源, 完全切合國家利益及方向。不像要靠補貼的新能源, 要等技術進步才有力與石化能源爭一席位, LNG的廉價是即時體現, 用多少就省多少, 利益最大化當然是加速LNG的建設, 而且少用一點煤就多一分綠色GDP, 乎合國情。燃氣股已成近來港股最強板塊, #3899份屬同門, 理應看高一線, 最近的表現是跑輸其他同門, 可能是年頭的升幅已巨, 透支了升勢吧… 話雖如此, 基於該股的市值較小, 而估值低了不少, #3899有力跑贏這些集中在下游的同業, 至少在未來兩三年是成立的
2)公司體質: 民企風暴令港股危機四伏, 身為中字頭的中集集團的子公司, 中焦安瑞科「妖度」相對降低不少。財務上整體健康, 現金流沒有問題, 應收帳正常, 沒有激進的擴張計劃令公司負債暴增。
3)估值: 4個幾的#3899, 不算廉宜又不算貴, 現階段的上升視乎市場對該股的情緒, 個人見到的TP由4.89至5.89不等, 這些數字全是在2011全年業績後REVISED向上調升, 始終累積了相當的升幅, 短期內可否抵達這些TP說不準, 景氣持續的話, 2012中報前應該可以達到。
4)潛在風險
- 雖然LNG的價格比起數年前跌了不少, 中石油等大公司對國內銷售仍需要補貼, 石油三雄的LNG投資直接影響了市場發展。不過,
依照目前的LNG接收站興建情況, 近兩三年的能見度相當高。如果LNG價格上升, 有機會令相關投資減少。清楚一點應該是相對於其他能源的價格上升,
只要天然氣仍是相對便宜, 國家都會繼續支持這種能源)
- #3899並不是LNG的PURE PLAY, 有相當大部份的利潤是來自化工裝備(罐式集裝箱), 而該部份的表現會受全球經濟影響, 景氣度波動很大, 整體盈利可見性要打折扣
- 流通量不高, 導致價差有時很闊, 未必適宜重注買入(對我來說就不是問題啦, 我的重注都只是很少的資金, 沽貨沒有難度~)
Fortune（Apr，May，Jun，1958） 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d22010173dt.html1958年4月
本期一個重要專題《the recession》
本期有三篇重要文章從不同角度介紹了美國當時面臨的經濟增速放緩。
第一篇《how top businessmen view the recession》是一篇基於對全美165名高管的訪談。他們的態度是謹慎樂觀，既沒有像政府一樣對於一些好轉跡象歡呼，也沒有悲觀預測未來。他們一致認為三月份的經濟活動會更低，然後到四月份或者夏季時見底，然後開始慢慢回升，直至開啟新一輪繁榮週期。高管們對於60年代的繁榮很有信心。
第二篇《The executive job market and therecession》
文章分析了就業市場裡一個看似矛盾的現象，即一方面失去工作的高管人員越來越多，但是另一方面大公司對於高管人員的開放需求也在增加。一個簡單的解釋是，大公司開始辭退那些在繁榮市場裡表現良好，但是在危機面前風險管理太弱的經理人，同時在當前的市場環境下，大公司也在尋找那些在財務管理以及市場營銷方面有專長的管理人員。
第三篇《Housing's crucial decade》
文章介紹了在當前市場環境中獨樹一幟的行業——住房建築行業。估計1958年全年建造110萬套住房，同比上升10%，估計1959年繼續保持上升勢頭。文章估計全美每年的住房需求將會保持在100萬套左右，同時住房更新需求也會保持。如果當前的建造成本能夠隨著生產力的提升下降，同時能夠出現更有效率的住房設計，住房建築市場的前景在未來十年將是光明的。
1958年5月
本期一篇重要文章《world oil：the game gets rough》
世界石油行業的良好運行態勢已經維持了12年。在這期間原油生產能力和需求吻合的很好，利潤率很高。但是在過去的幾個月，形勢發生了逆轉。原油供給嚴重過剩了，受到美國進口限額影響的供應商開始在國外降價。
在美國國內，原油生產產量是受到調整來對應需求，防止油價下滑，這個工作主要是由美國德州鐵路委員會負責實施。在國外，美國石油公司由於受到反壟斷法的管制，不能隨意控制產量。
同時最近的一些因素也加劇了目前的市場過剩。首先是，納賽爾控制蘇伊士運河刺激了新油田的開發；第二，美國當前的經濟放緩使得石油需求下滑；第三，由於蘇伊士運河的危機，油輪過剩，原油運力大增。
1958年6月
本期重要文章《international airlines: the great jetgamble》
文章講到，噴氣式飛機毫無疑問將成為大趨勢，將帶給乘客更好的體驗，但是航空公司面臨巨大的運營壓力。過去航空公司的淨利潤率極低，只有1%，而如今開始對於機隊更新換代需要大量的資本支出，而未來航空公司實現盈利需要上座率以及飛行頻次都上升，到時估計最小的航空公司在激烈的市場競爭中會被淘汰。
在過去五年，乘客人數已經保持了15%的年增速，但是這仍然不夠。在壓力之下，航空公司開始了包括降價等各種措施，希望吸引更多的客源。
FORTUNE（Apr.~Jun.1969) Elaine 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201017eib.htmlApr. 1969
本期的封面文章是《The Chemical Industry Pushes into HostileCountry》：
在試圖擴大海外市場銷售額的過程中，美國化學工業遭遇了歐洲公司的激烈競爭，現在又面臨日益增長的來自日本的競爭。一些美國化學品公司已經在歐洲建立了運營部門，然而，歐洲大型的聯合企業，諸如
May1st
本期無對應封面文章。
本期的一篇重要文章是《Why Rain Fell on 「Automatic」 Sprinkler》：
一位對沖基金投資經理說：「在所有運營著一家企業集團的人中，Automatic Sprinkler的Figgie是那種人人都認為他知道自己在幹什麼的人」。僅僅在五年間，粗脖子、現年45歲的Harry Figgie Jr.
Automatic Sprinkler是研究一個企業集團如何步入歧途的很有價值的案例。Figgie收購的速度太快，無法保證充分的調查。最後證明，一些匆忙收購的公司極不穩定，而坐鎮總部的人又無一有意集中精力將它們帶上正軌。Figgie確實有出眾的管理才能，但是管理一家中型企業和撲滅一個企業帝國處處燃起的火苗是完全不一樣的。
May15th
本期的封面文章是財富五百強排名。
本期的一篇有趣的文章是《Some of Tomorrow's New Products: a 1975Sampler》：
如果500強的R&D部門運營順利，自動化、計算機在日常任務中的應用將會在未來6年中出現。到1975年，第一輛蒸汽驅動的小汽車有望面世，為我們的城市重獲新鮮空氣帶來了希望；更高效存儲的電池有望出現，可能使得電動汽車挑戰當前的內燃發動機。為促進高速公路的安全性，路旁自動化的監控器將計時、拍照，並向那些超速行駛的車主提出警告。隨著多種多樣的方便食品、完備的環境控制系統（保持室溫和濕度的恆定）、甚至全自動的管家（為日常家務安排計劃表）的出現，人們的家庭生活將變得無憂無慮。
P.S.想像很美好、很誘人，不過好像除了食物那一條，其他都沒實現吧。。。
Jun.1969
本期的封面文章是《The Fabulous House of Kleberg: a World of Cattle andGrass》：
擁有著美國最廣闊的土地，德克薩斯的王牧場（the King Ranch of Texas）正以德州規模向海外擴張。它的所有者是Kleberg家族，他們控制的土地面積大於世界上任何一個家族，並且運營者全世界最大的牛養殖場。他們從王牧場的鑽井油田獲得收入，投資於澳大利亞和南美。
除了來自石油的利潤，支持他們海外擴張的還有帝國統治者
FORTUNE (Apr.~Jun.1970) Elaine 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201017nzt.htmlApr.1970
本期無對應封面文章，本期的一篇重要文章是《The Coming Shake-up inTelecommunication》：
單調乏味的電信業正處於歷史性巨變的邊緣。塵埃落定之時，這一年產值達190億美元的產業將形成新一代的企業家集團，代替過去以幾傢俬人企業主導的模式。美國的電信網絡——包括A.T.&T.全長7億英里的電線、電纜和微波中繼——主要為電話和電報服務。而今，經濟的發展和技術的進步（尤其是計算機的出現）正迫使行業重組。
聯邦通訊委員會、國會和白宮正在為複雜的政策制定問題商議對策：
1）
2）
3）
4）
Mar.1970
本期的封面文章是《The 500 Largest U.S. IndustrialCorporations》：
「前進」和「上升」可以大概地描述500強在1969年的表現。總體而言，它們創造了排名以來銷售收入的最大增幅之一，但是，增長9.7%至4447億美元的業績很大程度源於通貨膨脹。對於位於榜單靠後的企業，情形則更不樂觀，由於成本的失控和華盛頓的政策限制，它們的利潤與1968年相比幾乎毫無增長，銷售利潤率的中位數甚至下降了4個百分點。
如果非要給「規模」定性，那麼，這是障礙——最大的500家公司的銷售增長率低於平均數。在榜單的最頂端，I.T.T（International Telephone &Telegraph）取代美國鋼鐵，首次躋身前十，而後者則落到了第12位。在這些巨無霸中，I.T.T記錄了最高的利潤增幅（21.6%）。形成鮮明對比的是，汽車巨頭克萊斯勒報告了高達70%的利潤下滑，和它遭遇相同悲慘命運的是Ling-Temco-Vought，虧損3829.4萬美元。
這十年間，辦公機械行業處於成長階段，Control Data公司獲得了最快的增長率（年均48%），Xerox緊隨其後。而去年排名第三的L-T-V，今年計算的十年增速已經是負值了。
Jun.1970
本期的封面文章是《Who Wants General Dynamics?Henry Crown, That'sWho》：
1969年，General Dynamics公司（現為世界第四大國防承包商）在創造了250億美元銷售收入僅僅盈利250萬美元。上個月，它避免了一場公司控制權的爭奪戰。現在，它處於有史以來最不易的管理聯盟的掌控下。聯盟的一方是Henry Crown，73歲，於1966年被迫離開公司，但現在領導著一個集團控制了G.D.普通股的18%；Crown是新的執行政策委員會的主席。聯盟的另一方是Roger Lewis，58歲，是四年前Crown被擠出公司的始作俑者；現在Lewis依然是公司的總裁、首席執行官和董事長。
即使沒有這次管理層的騷亂，G.D.的前景也是十分不確定的。一些附屬公司和部門依然創造利潤，但公司已遇到了諸多方面的問題。Convair部門是賺錢的，但很容易受航空業動盪的負面影響；G.D.的造船部門已連續三年減記稅收，總額達2.37億美元，主要原因是Quincy的巨額虧損，1963年Lewis從Bethlehem Steel以500萬美元的價格買進這項業務時，它看起來還是被低估的。然而，最大的問題籠罩在G.D.慶祝其簽訂的F-111合同的喜慶氣氛下，這一機型存在的問題與流傳中的一樣多。
FORTUNE(Apr.1st,1985) Elaine 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019lv2.htmlApr.1st,1985
封面文章：TheBattered House of Hunt
深陷重創的亨特家族
Hunt International ResourcesCorp.是一家囊括糖業、房地產業、能源業的公司，在出事之前，人們都以為它是一個通透的大城堡，無論哪一個角落遇到麻煩，家族人員就會從四面八方趕來支援，通過高盈利部門的超額利潤來彌補損失。但實際上，這一城堡內部構造錯綜複雜，各個私人公司和信託之間都存在堅固的防火牆，債權人、收稅人、公眾、甚至家族成員內部都是相互絕緣的。
當今年二月Hunt International Resources 披露了2.95億美元利息違約，三月3家糖業附屬公司宣佈破產保護之後，以上論斷得到了證實。對於貸出8億美元給了Hunt的另一附屬公司Penrod Drilling Co.的銀行來說，這可不是好兆頭。
雖然Hunt家族的其他事業部門也面臨著業績下滑——尤其是白銀業務——Bunker、Herbert、Lamar的財富額仍超過20億美元，足以抵禦更大的災難。其中，財富的一半來源於Placid Oil Co.，其餘來自於白銀、煤、房地產和包括藝術品、硬幣、賽馬等在內的有形資產。
對於債權人來說，防火牆是麻煩之一。此外，風險還來源於Hunt兄弟淨財富額可能受未來石油價格下跌影響而進一步縮水。First Chicago and Bankers Trust是最大的受害者。
唯一能與Hunt金融帝國的複雜性相媲美的，就只有Hunt複雜的家族成員關係了。直到1974年，Haroldson Lafayette去世以前，他與三個女人結了婚，其中，他與第一任妻子建立的家庭是最富有的，主要成員包括Margaret、Haroldson、Carolina、Lyda（小時候夭折）、Bunker、Herbert和Lamar。Bunker遺傳了父親的賭徒天性和母親的親和力，成為了家族的明星人物。Herbert則與哥哥Bunker合作，一起持有了大多數公司的股份，並處理細節事物。Lamar經常我行我素，在白銀上與哥哥們反向操作，並且樂衷於運動。Haroldson排行第四，對商業不感興趣。Caroline則是酒店大亨，並自己控股酒店。Margaret作為年齡最長的一位，對Placid Oil的管理施加保守的影響。
老Hunter與第二任妻子建立的家庭共有4名子女，核心人物是長子Ruth Ray，Hunt OilCo.的主席，與第一家族幾乎毫無聯繫。
白銀研究員們相信，Bunker、Herbert、Lamar三人在白銀市場崩盤後，合計持有約8000萬盎司白銀，之後，商品期貨貿易委員會指責Bunker和Herbert及同夥，聯合操縱銀價。Bunker在被質詢時承認，曾以7-12美元每盎司的價格買入白銀，似乎是牛市的領跑者。但是，他們將賭注押在期貨市場上，由於合同是通過向經紀商和銀行借錢購買的，當銀價下跌時，他們的保證金缺口達到10億美元。有關Hunt即將違約的傳聞甚囂塵上，關於華爾街即將倒閉以及一場全國性的金融危機即將到來的傳言引起了人們的極度恐慌。隨後，13家美國和加拿大的大銀行聯合救市，向其發放了十年期價值11億美元的貸款，這樣，危機才得以避免。（查了下Wiki，關於邦克亨特最有名的事件就是1980年對白銀期貨的價格操縱。）
許多專家堅信，自從1980年中期以來，Hunt家族就鮮有賣出白銀。當時他們持有白銀的價值大約為11億美元，價格為14美元每盎司，而最新價格是6美元每盎司，也就是說，相比頂峰時期的40億美元，他們持有的白銀現在價值還不到5億。
石油業務也損失慘重。因為去年Phibro-Saloman公司將其持有的Beaufort Sea Oil 公司20%的股權價值減計到零，而Hunt家族正好對這一公司有巨額貸款，減計意味著，利息可能一點都收不回來了。
所有這些不幸使得Hunt家族的淨財富嚴重縮水。癱瘓的Hunt International Resources是Hunt家族用來最終完成對Great Western United收購的工具，GWU是一家公眾公司，Hunt家族從20世紀70年代中期就開始進行投資，但一直不順利。其製糖業務受價格下滑和玉米甜味劑在軟飲料市場的成功競爭的困擾，一蹶不振。它處理客戶糾紛的方式不是努力協商解決問題，而是直接起訴客戶。這一切似乎都證明這不是一個好公司。
Penrod是又一定時炸彈。在20世紀70年代末期和80年代初期，其債務迅速擴張，用於購買51艘離岸鑽井設備，而如今只有大約一半還在使用中，每天的收益也只有高峰時期的一半。出於對下降的費率和不振的需求的擔憂，貸款人開始重新評估抵押品價值，一些貸款人只能將其還款能力寄希望於其與Placid Oil的特殊關係上，後者是Hunt家族最堅強的後盾。
Placid有豐富的石油儲備和優質的未抵押資產，但從去年以來，為彌補其他業務上的虧損以及償還貸款，Placid也出售了一些資產，賬面現金有所減少。然而，至少到目前為止，Hunt家族在石油方面的探索還是有所值的，石油業務蒸蒸日上，貸款人們希望這不只是曇花一現。
文章最後一句話挺亮的：nobody stays rich withouttrying。
貼個有趣的圖：通貨緊縮是如何侵蝕財富的？
FORTUNE(Apr.15th,1985) Elaine 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019oa9.htmlApr.15th,1985
封面文章：America on Top Again
美國重奪霸主地位
民調顯示，美國人民對國家及個人未來發展的信心超越了1976年總統選舉是達到的高點。在慶祝洛杉磯奧運會的勝利後，他們終於徹底洗刷了越戰和水門事件引致的自我懷疑和自暴自棄。
他們也確實值得驕傲，因為美國正在經歷朝鮮戰爭後最強勁的經濟復甦，GNP增速不僅將歐洲遠遠甩在其後，而且超越了正如日中天的日本。美國的盟友們對美國經濟的重要性的認識正在發生巨大轉變。歐洲政策制定者們大多在學習所謂的「美國奇蹟」——稅收激勵與企業家活動如何能創造增長，曾經對美國保持中立態度的法國也開始實行親美戰略。
但是，國內外博學的批評者們質疑，美國新近的樂觀主義是如何建立起來的，尤其是對於經濟的信心？當然，很大一部分原因是，六年以前，情況太糟糕了。當時的民調顯示，人們對五年之後的預期甚至更差，而日本與西德的經濟增長率已經連續20年超過美國了，似乎要牢牢地抓住增長的市場。美元弱勢明顯，OPEC甚至建議不用美元作為結算貨幣。最糟的是，貨幣的迅速膨脹侵蝕了消費者的購買力，兩位數的通脹率使得商人們對商業投資計劃毫無興趣。但是，這一期間發生的轉變也並不都是不利的，基本面有所改善，比如，美國擴大了在研發上的投資力度。
美國的資本支出也經歷了一場爆發。企業資本的主要投向是提高製造技術以及產品研發，因此，一些經濟學家現在相信，美國非農部門的生產率增速將是過去10年的3倍。此外，另一個經常被忽略的使得人們對長期經濟前景樂觀的原因是，從吉米卡特開始的去監管化浪潮，這會擴大美國在服務業領域的競爭優勢。人口結構對美國的影響也漸漸減小，而美國的盟友們當前卻深受yuppies（雅皮士，屬於中上階層的年輕專業人士，指西方國家中年輕能幹有上進心的一類人，他們一般受過高等教育，具有較高的知識水平和技能，工作勤奮，追求物質享受。）斷層的困擾。許多分析師認為，美國經濟基本面的閃光點在於他們的長期增長計劃。
然而，許多美國商人和政策專家擔心，美國在製造業和高科技市場已經落後，而這兩者對於經濟的長期健康至關重要。超越歐洲並沒有什麼可自豪的，對於海耶斯和焦慮的美國高官們來說，如果勝過歐洲就足以令他們自我感覺良好的話，那無異於為美國在蘇聯和東德拒絕參加的奧運會上完勝而狂喜。日本和亞太地區新興的工業化國家才是美國最大的競爭者。
日本確實在某些特定領域擁有長期競爭優勢，比如半導體行業，但在其他領域，其優勢似乎不如五年前那麼顯著，比如計算機行業，美國計算機製造商們為領跑了下一代超級計算機的建設而自豪。在光纖領域，AT&T和CorningGlobal始終與領先的日本競爭者Sumitomo（住友）Electric Industries齊頭並進。即使在日本曾經獲得先發優勢的領域，美國公司的情況也不再那麼令人絕望了，比如汽車行業。
美元強勁，這意味著，美國出口商品昂貴，而進口商品便宜，美國的消費品市場更加脆弱，保護主義壓力越來越大。但是，匯率問題肯定模糊了美國製造業基本面的改善，與七十年代的情況正好相反，當時弱勢的美元隱藏了美國逐漸喪失競爭優勢這一事實。換一個角度來看，美元的強勢正好清晰地反映了世界投資者對於美國經濟的信心。
那麼，美國對外國資本流入的倚重還能持續多久呢？有人認為，只要政局穩定、經濟增長，美國就能維持每年1000億美元的淨資本流入，當時美國的淨資產總額為12萬億美元。籠罩在美國經濟良好發展上空的最大陰云是政府無力控制開支，如同一家高槓桿公司，其發展取決於債權人的信心。此外，如果通過削減開支降低赤字，美國將可能經歷很長的低通脹期，屆時，低利率、低資金成本將更加刺激經濟增長。
當然，美國真正慶幸的並不是重奪經濟霸主地位——他們從未失去過這一頭銜——而是其可持續的黃金發展期。
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