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經典重讀:巴菲特論通脹 Buffet on Inflation Abstainer

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巴菲特對預測股票市場的走勢與買賣時機缺乏信心,同樣,他也不認為有任何資料能用於判斷宏觀經濟形勢。巴菲特不關注失業數字、利率和匯率,也不讓政治因素干擾其投資決策過程。巴菲特認為,宏觀經濟就像跑道上的賽馬一樣,有些時候跑得快而有些時候跑得慢。巴菲特將興趣更為集中在企業的基本情況上。不過,巴菲特非常關注通貨膨脹,因為通貨膨脹會影響企業的收益水平。

那麼,巴菲特眼中的通貨膨脹是個什麼東東呢?巴菲特始終認為通貨膨脹是一個政治現象而非經濟現象。因為迄今為止,仍然沒有對政府支出進行嚴格限制。鈔票的不斷印刷推動通貨膨脹率越來越高。巴菲特承認他不能確知高通貨膨脹何時出現,但他認為赤字財政不可避免會導致通貨膨脹。巴菲特對預算赤字的恐懼程度小於對貿易赤字的恐懼程度。因為美國經濟實力強大,巴菲特相信國家能處理好預算赤字。但巴菲特非常擔憂貿易逆差。可以說貿易逆差是形成他對通貨膨脹「偏見」的一個不可缺少的因素。

上個世紀80年代,美國人的消費超過其自身生產的產品。也就是說,美國人不僅消費了其本國生產的產品,而且他們的胃口還消化了外國的商品。在交換這些商品時,美國發行了各式各樣的提單,包括美國政府債券、公司債券和美國銀行存款。這些提單一直在以驚人的速度增長。但由於美國是一個富國,這些貿易逆差在一段時間內還不會引人注意,但最終這些提單會交換美國的財產和美國的生產設施。

一個國家處理貿易逆差最簡單的方法是通過國內的高通貨膨脹來減少這些提單的價值。但巴菲特認為,外國投資者對美國償還未來提單能力的信任被誤導了。 當外國人持有的提單達到一個不可處理的水平時,通貨膨脹的誘惑就不可抵禦了。對一個債務國而言,通貨膨脹是一個氫彈級的經濟手段。基於這個原因,極少的債務國被允許以本幣償付債務,但因為美國經濟的完整性,外國人願意購買美國的債券。但如果美國用通貨膨脹來逃避對外國的債務,那麼因此而蒙受損失的將不僅僅是外國的債權人。

高通貨膨脹加重了公司對股東收益的負擔。為使投資者獲得真正的收益,公司必須獲得比投資者的痛苦指數(指稅收與通貨膨脹的總和)更高的淨資產收益率。

所得稅從來不會將公司正收益變為股東的負收益。如果通貨膨脹率為0的話,即使所得稅稅率為90%,仍會有股東收益。但是,正如巴菲特在上個世紀70年代親眼目睹的那樣,隨著通貨膨脹率的上升,公司必須為股東提供更高的淨資產收益率。對於淨資產收益率達到20%的公司(很少有公司能達到這個水平)來說,處在12%的通貨膨脹率之下,只能給股東留下很少的東西。當所得稅稅率為50%時,一個淨資產收益率為20%、並且全部利潤用於分紅的公司,其實際淨收益率只有10%。在12%的通貨膨脹率之下,股東獲得的購買力僅僅為年初的98%。當所得稅稅率為33%,如果通貨膨脹率為8%,則淨資產收益率為12%的公司對股東的回報便降為0。

多年來,傳統觀念一致認為股票是與通貨膨脹相對沖的工具。投資者也往往相信,公司自然會把通貨膨脹的代價轉嫁給消費者,從而保護公司股東的投資價值。但巴菲特不同意這種觀點。他認為通貨膨脹並不能保證公司獲得更高的淨資產收益率。

一般來說,企業可以通過以下5種方法提高淨資產收益率:
1、提高資產周轉率;
2、增加經營利潤;
3、減少納稅;
4、提高財務槓桿比率;
5、使用更便宜的財務槓桿。

其中:235都是提高淨利潤率

在第一種方法中,通過對應收賬款、存貨和固定資產(廠房與設備)進行分析,巴菲特發現,應收賬款通常與銷售收入同比例增長,而無論這種增長是由於銷售量增加或是價格提高的結果。因此,從這個角度看,並不能通過提高應收賬款周轉率來改善淨資產收益率。但存貨並不就是如此簡單了。增加銷售收入會相應增加存貨周轉率。短期內,存貨會由於供應關係的瓦解、採購成本的變化等因素而變化無常,那些使用後進先出法核算存貨的公司在通貨膨脹時期能改善淨資產收益率。但巴菲特認為,通貨膨脹從1975年開始持續上升,但在1975年的前10年內,《財富》前500家大公司的存貨周轉率也僅從1.18%上升至1.29%。由於銷售收入比資本支出增加更快,通貨膨脹還有增加固定資產周轉率的趨勢。但是,如果這些固定資產被重置,資產周轉率就會下降,直到通貨膨脹的上升與銷售收入及固定資產價值上升一致。

多數企業經理人認為總有增加經營利潤的可能,從而相應能增加淨資產收益率。但巴菲特指出,通貨膨脹對經理們控制成本的幫助作用極小。公司面對的非利息、非稅收成本是原材料、能源和勞動成本。在通貨膨脹期間,這些成本通常是上升的。從統計角度看,美國大多數製造業公司在20世紀60年代取得了8.6%的稅前銷售利潤率,到處於通貨膨脹上升時期的1975年,這個比率是8%,呈現出通貨膨脹上升,經營利潤率下降的態勢。

在考慮較低的所得稅時,巴菲特提請人們設想投資者持有D類股票,而A、B、C類股票被聯邦、州和地方政府持有並代表它們各自的獨立稅收權。雖然A、B、C類股票的股東不擁有公司的資產,但它們確實佔有公司收入的很大份額。A、B、C類股票的股東可以投票決定增加它們在公司收入中的份額。但A、B、C類股票的股東這樣做的時候,D類股票股東的收入就減少了,淨資產收益率相應下降。在通貨膨脹上升時期,投資者能設想A、B、C類股票的股東會減少它們在公司收入中的份額嗎?

公司可以通過提高財務槓桿或使用更便宜的財務槓桿提高淨資產收益率。然而,通貨膨脹不會導致借款利率下降,相反,在通貨膨脹時期,資本需要升值,迫使借款人提高利率。另外,當通貨膨脹率上升時,由於借款人對未來的不信任,需要將他們的借款利率予以上浮,即使實際利率不增加,以利率略高的貸款替代到期的低利率貸款也會增加公司的財務費用。

具有諷刺意義的是,那些能夠償還債務的公司往往只有很少的貸款需求,而那些拚命掙扎以求保持盈利的公司總是站在銀行窗口的最前面。那些因為通貨膨脹而預計有更高的資本需求的公司不得不大舉借債。在公司運營速度減慢和資本需求增加的情況下,公司因持續經營而需要在資本市場尋求更多的資金,或者,在更戲劇性的情況下,削減紅利的支付。如果管理得當,增加財務槓桿能增加淨資產收益率。然而,在通貨膨脹上升時,更高的財務槓桿帶來的好處會被更高的利率所抵消。

巴菲特考察了戰後美國的淨資產收益率的歷史記錄,並且由此總結出收益水平波動很小。在考察二戰後每隔10年的情況時,巴菲特注意到道.瓊斯工業指數對應的公司在1945年—1955年的10年間,淨資產收益率平均為12.8%;1945年—1965年期間,淨資產收益率平均為10.1%;1945年—1975年期間,淨資產收益率平均為10.7%。而《財富》500家最大公司中,1945年—1955年10年間,淨資產收益率平均為11.2%;1945年—1965年期間,淨資產收益率平均為11%;1945年—1975年期間,大多數美國公司的淨資產收益率在10%—12%之間。淨資產收益率的歷史記錄顯示出與通貨膨脹的上升與下降毫無關係。至此,巴菲特令人信服地證實了高通貨膨脹與公司謀求更高的淨資產收益率毫無幫助。

巴菲特深知不能從通貨膨脹中獲利,轉而尋找其他方法予以規避那些會被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認為,需要大量固定資產支出來維持經營的企業往往會受到通貨膨脹的傷害;需要較少的固定資產支出的企業也會受到通貨膨脹的傷害,但傷害程度要小得多;經濟商譽高的企業受到的傷害最小
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