2012年11月29日
導讀：投資通訊專家、MarketWatch專欄作家赫伯特(Mark Hulbert)從著名分析師阿楚坦的失敗預測當中總結出了一些投資者需要牢記的教訓。
以下即赫伯特的評論文章全文：
阿楚坦(Lakshman Achuthan)十四個月之前所作出的衰退大預言可說是現代史上最著名的經濟預測之一。
然而，肯定會令他感到遺憾的是，衰退並沒有到來——當然，對於我們其他人而言，這是件好事。這戲劇性的一幕背後，其實是有故事的。
當然，現在就斷言他的預測是個徹頭徹尾的錯誤，或許還有點為時過早。可是問題在於，哪怕在未來某一天，甚至是很近的某一天發生一次衰退，也不足以證明他預測的正確性。畢竟，我們總歸會在某些時間節點遇到衰退這樣的事情。
眾所周知，阿楚坦是經濟週期研究所(ECRI)的創始人之一，現在擔任著首席運營官的職務。在近十六個月之前，研究所的經濟預測記錄堪稱是最令人敬畏者之一。無論這樣做是否合適，事實就是，許多人已經給研究所和阿楚坦套上了永遠正確的光環。
因此，當2011年9月，阿楚坦宣佈另外一場衰退已經「無可避免」時，華爾街所感受到的衝擊可以想見。
之後的幾個月當中，他又無數次地重複了自己的這一預言，而且從7月開始，他更是明確宣稱，美國事實上已經陷入了衰退。
可是，從阿楚坦發出預言之後，美國經濟的真實表現到底是怎樣呢？答案是，2011年第四季度，國內生產總值增長4.1%，今年的前三個季度當中，國內生產總值分別增長2.0%、1.3%和2.0%。
此外，根據目前的預測，本週晚些時候，第三季度增長幅度還將從2.0%修訂為2.9%。
阿楚坦一直都宣稱衰退已經迫在眉睫，而顯而易見，從這些數據當中，我們是很難為他找到什麼證明的。事實是，他是在第三季度剛開始時宣稱衰退已經到來的，可是第三季度的經濟增長情況甚至還要好於第二季度。
那麼，對於阿楚坦的預測，我們到底該如何去評價呢？
其實，這很容易就讓我想起了過去若干年來，我所追蹤的投資通訊編輯們也曾經做出過若干一樣大膽的預測。我對這些大膽預測未能兌現之後，各位顧問的表現進行了回顧，這時我覺得，阿楚坦所面對的壓力是完全可以想像的。當然，真正有用的還是，我們應該從這些預測的周邊入手進行研究，以總結一些對投資有幫助的經驗教訓。
——謙遜是重要的美德。老話說得好，除了死亡和稅收，世上原本也沒有任何東西是一成不變的。當我們談到某事時，真正負責任的態度應該是將其確定為一種可能性，而不是板上釘釘一口咬死。說某種東西「無可避免」，在吸引眼球的角度說來當然是不錯的，但是是否足夠理智，足夠真誠，就非常值得推敲了。
——要保持客觀很難，尤其是在職場生命也牽涉其中的時候。一旦預測公諸於世，自己的名聲便也與其掛鉤了，這就使得預言家開始戴上有色眼鏡來觀察數據，任何對證明自己觀點有利的都得到高度重視，而不利的則被有意無意忽視。當然，阿楚坦久歷江湖，是不可能幹出那些不知天高地厚的年輕投資顧問才會做的事情，那麼赤裸裸地犧牲客觀性，可是今年早些時候，他也確實說過，國內生產總值數據存在問題，描繪出了一幅不盡準確的圖景，這不能不讓我有所懷疑。畢竟，大家都接受的衰退定義，就是連續兩個季度國內生產總值下滑——如果他想要使用別的標準來定義衰退，他事先就應該說清楚。
——成功會導致過分自信。我們每做出一次成功的和正確的預測時，我們下一次預測脫軌的可能性都會因此增加，阿楚坦正是如此。這種情況在投資顧問行業中有一個非常經典的案例，即Granville Market Letter編輯格蘭維爾(Joe Granville)的故事。1981年年初，格蘭維爾成功地預測出了股市的頂部，他自己的照片也因此登上了《紐約時報》頭版，他的看空言論一時間傳遍全球，可是他自己卻也因此迷信上了自己的預測力。事實是，他開始試圖預測地震的時間，並宣稱自己找到瞭解密股市的鑰匙，有資格獲得諾貝爾經濟學獎。然而，1982年出現了格蘭維爾根本沒有預測到的大牛市，可是他卻在牛市開始之後很長時間還一直否認行情的存在。
——慣性是很強大的。具有諷刺意味的是，無論你的判斷是正確還是錯誤，這一點都不會變。在這方面，GMO的格蘭漢姆(Jeremy Grantham)2009年3月熊市底部時曾有過精彩的描述：「那些(在熊市當中)投資過多的人將神經緊張，不停地祈禱。那少數因為選擇了現金而看上去非常英明的人也不願意輕易放棄自己的英明。因此，幾乎所有人都是在等待觀望，帶著他們自己的惰性。」
當然，衰退完全是隨時可能發生的。在探討阿楚坦的預測時，我還是希望大家能夠明白，我們的經濟絕不是對衰退免疫的。
我還想起了布朗(Harry Browne)的話，這位曾經的投資顧問編輯在1990年代還曾經成為自由黨的總統候選人，他對自己的讀者強調過，無論一位顧問的表現記錄有多麼優秀，大家都不可以將所有賭注都押在這位顧問的預測上。
在1980年代的暢銷書《為什麼最周詳的投資計劃通常會失敗》(Why the Best-Laid Investment PlansUsually Go Wrong)當中，布朗寫道：「幾乎沒有任何事情會完全按照預期發展。預言家正確的時候屈指可數，交易系統從來沒有交出過和宣傳廣告一樣的業績，表現輝煌的投資顧問隨時可能無法重複那樣的表現，最好的投資分析總是和現實牴觸。簡而言之，最周詳的投資計劃通常都是錯誤的。不是有時，不是偶爾——而是通常。」文/尹生 創業家專欄作者
編輯/王吉偉
昨天京東發布了其2014年的財報，顯示阿里巴巴在中國電商業務上終於有了夠重量級的對手，京東年活躍用戶已經是阿里巴巴零售活躍用戶的29%，交易額上升到阿里巴巴的11.45%，交易額和凈營收增長率分別為107%和66%，仍明顯快於阿里，這意味著未來二者的規模差距還會進一步縮小。
與此同時，京東在很多方面都顯示出積極的征兆，這將提升其價值中樞：
毛利率從2013年的9.8%提升到11.7%，且過去四個季度穩步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因為隨著規模增加，其相對供應商的溢價能力有所增強，同時來自非電子與家電產品，以及來自平臺的收入都大幅增加所致，這兩類業務的毛利率都較高。
根據財報，2014年非電子與家電產品交易額的占比達到45.9%，而2013年僅為36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達到50.1%。同時，第四季度來自平臺的交易額已經占到全部交易額的44%，同比增長了217%，這使得來自服務和其他的收入達到10.4億美元，而2013年僅為3.74億美元。
總體而言，該公司過去三年交易額增長分別為124%，71.2%，107%，凈收入增長分別為96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩定了凈收入的增長，在這個規模水平上做到這點實屬不易。
值得註意的是，第四季度來自微信和手機QQ兩個社交網絡渠道的交易額比上一季度增長了兩倍以上，這反映了用戶習慣的建立過程。這個因素加上其旗下主營C2C的拍拍網的發力，使得用戶大幅增加，年活躍用戶達到了9669萬，不過其用戶的購買頻次仍然比阿里巴巴低得多。
雖然交易額和收入增長存在不可比的成分，比如合並騰訊相關業務帶來的增加，但其中的很多變化是結構性的，比如非電子和家電產品比重，以及平臺交易比重的上升。這使得它和亞馬遜的可比性也進一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞馬遜在雲計算、終端和全球化方面的布局。
經過剛剛過去的這個春節假期，京東與阿里巴巴的差異化部分也更加明顯——由於該公司自營了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由於該公司自營業務的部分能更好控制整個流程，這讓它對那些註重質量保證的用戶有很大吸引力。
不過，在未來的相當長一段時間內，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結構周旋，就像多年來亞馬遜一直所面對的那樣，過去這些年亞馬遜始終在盈虧平衡線附近徘徊。
去年京東的凈虧損達到50億元，而2013年的凈虧損為5000萬元，這主要歸因於激勵及與騰訊戰略重組等帶來的一次性費用，但也有其他因素，比如履約成本從5.9%上升為7%，其中最後一個季度為7.5%，高於一年前的6.5%，市場費用從2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮的擴張所產生的代價。
這些因素大多都具有階段性特點，隨著時間推移可能會逐漸改善，尹生真正關心的是代表其精細化運營能力的指標，比如其庫存周轉天數僅從2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從2013年的40.8天，增加到42.2天。
又或者像我之前一再認為的，京東相對一體化的模式會面臨一個規模不經濟的臨界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優勢，除非它能找到延緩這個臨界點到來的方法。另外一方面，作為亞馬遜的可比公司，目前還看不到像亞馬遜那樣的想象空間，因為它的增長還是局限於中國的，而且在一體化程度上比亞馬遜弱得多。
所以，我認為在估值時必須既反映結構性的利好因素，也應該包括這些不確定因素：
雖然未來幾年其收入複合增長可能仍然是亞馬遜的1.5甚至兩倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方面面臨的不確定性，以及在規模不經濟和想象空間問題沒有徹底解決的前提下，它的增長會將它推向更加不確定性的階段，比如平臺業務的增長可能侵蝕它在自營方面建立的速度與質量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷率（亞馬遜目前為2倍），據此其估值大約為463億美元。
如果拿阿里巴巴作為參照，則必須將其收入轉化為和阿里巴巴有相對可比性的口徑。我的做法是，將其平臺收入與自營收入區別對待：平臺收入的毛利率很高，和阿里巴巴類似，比如假定其毛利率為60%，這樣就可以算出其自營收入的毛利為15.3億美元，加上10.4億美元的平臺收入，總共是25.7億美元。
考慮阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及兩家公司都以中國市場為主要市場，業務趨同，也各有優劣勢，可以暫時先不考慮京東比阿里增長快得多的事實，而采取阿里巴巴目前的市銷率作為京東的市銷率，目前阿里的市值為2010億美元，但零售業務只占阿里的85%，給予零售和其他業務同樣的市銷率，則其零售業務估值為1700億美元，對應的京東估值387億美元，大約相當於阿里巴巴市值的19.4%。
也就是說，目前京東的合理估值應該介於387億美元～463億美元之間，相比昨天的收盤市值，仍然有3%～23%的空間，相對比較安全，這比我幾個月前給予其的估值中樞也有所提升。風險在於，如果阿里巴巴擠泡沫的進展持續（這方面的內容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個Twitter，阿里去泡沫化或沒完》），勢必壓制其股價。
但如果京東在下面任何方面獲得重大進展，都可能提高其確定性，從而提升其估值水平，相反，則會對其估值產生巨大負面影響：在盈利能力上找到結構性解決之道，在拍拍等新業態上獲得突破，上遊一體化的進展，放在社會化大背景下的履行能力的效率競爭力，與騰訊的合作潛力被進一步釋放，精細化運營指標的重大趨勢性改善等。
本文作者尹生，前《福布斯》中文版副主編，微信公號價值線（jia-zhi-xian）。若需轉載，請聯系微信heimage0001。
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