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專訪管濤：匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

國慶節以來，人民幣兌美元匯率出現了一波較為快速的調整，連破幾個重關口，引起了市場的焦慮情緒。應當如何理解近期人民幣匯率的波動，新的中間價形成機制是否是導致貶值預期自我實現的根源，強勢人民幣的基礎是否仍在?

針對一系列熱點問題，《第一財經日報》記者專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤。在他看來，盡管當局在匯率調控、預期引導方面不無改善的空間，但市場化的匯率更需要市場化的參與者，理性看待人民幣匯率的正常波動，才能夠維持跨境資本的有序流動和外匯市場的有序運行。否則，中國將永遠無法適應開放型經濟新體制發展的需要。

市場匯率圍繞均衡匯率上下波動天經地義

第一財經日報：如何解釋近期人民幣匯率的波動?

管濤：人民幣匯率形成市場化是我國既定的改革目標，也是最大的社會共識。“8•11”匯改，優化人民幣匯率中間價定價機制，邁出了人民幣匯率形成市場化關鍵一步。國際貨幣基金組織對此是充分肯定的。

搞市場化的匯率，就要遵循市場經濟規律，價值規律就是其中一條最基本的經濟規律。根據價值規律，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動是再正常不過的經濟現象。它有兩方面的經濟含義：一方面，表明均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠;另一方面，表明市場匯率不可能穩定(甚至是固定)在均衡匯率水平上，而是會呈現有漲有跌的上下波動。

均衡匯率是對應經濟對內、對外同時處於均衡狀態時的匯率水平，是可意會不可言傳的，事前難以預知。1994年匯率並軌之初，市場大都以為8.70是不可能守住的水平，但一年之後，不僅人民幣升值，外匯儲備還翻了一番，改革取得了超預期成功，這證明市場並不知道均衡匯率在哪里。2005年“7•21”匯改，人民幣匯率一次性升值2.1%，當時有關部門認為這將有助於外貿進出口和經常項目收支趨向平衡，但實際上上述兩個順差一度越來越大，這證明政府也不比市場更加高明。

所以，均衡匯率通常是通過交易試錯的方式，事後觀察判斷出來的。但匯率由市場供求決定的一個最大的問題是，匯率容易出現過度升值或者貶值的超調。往往是，當市場普遍看多的時候，就選擇性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000點是牛市新起點的言論一樣;當市場普遍看空的時候，就選擇性地相信壞的消息。這種意見分歧，不經過時間和實踐的檢驗，誰也無法說服誰。

關於人民幣匯率看法的變化也是如此。2014年之前，大家通常用購買力平價、外貿順差、匯率低估來解釋人民幣長期升值不可避免;一年之後，大家又紛紛用貨幣超發、資產配置需求、匯率高估來預測人民幣貶值趨勢。期間，不一定是經濟基本面因素發生了翻天覆地的變化，而可能不過是市場情緒的驟然逆轉。在多重均衡狀態下，給定基本面情況不變，在外匯市場上，既可能是外匯供大於求，人民幣升值，也可能是外匯供不應求，人民幣貶值。

在成熟市場條件下，價格杠桿發揮作用的機制是：當匯率升值時，結匯減少、購匯增加，外匯供大於求缺口趨於收斂;當匯率貶值時，結匯增多、購匯減少，外匯供不應求缺口趨於收窄。而目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈，人民幣越跌，反而結匯越少、購匯的越多，其背後的原因是人民幣貶值預期揮之不去。

匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

日報：市場有觀點認為是現行人民幣匯率中間價的定價機制導致了目前的人民幣貶值，你如何評價這一觀點?

管濤：此言值得商榷。其實，任何匯率機制安排，本身都不能決定一個貨幣對外幣值是強還是弱。今年2月份開始正式啟用的“上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”的中間價定價機制，本身沒有支持人民幣升值或者貶值的偏好，而只是對由國內外匯供求關系和主要貨幣匯率走勢共同決定人民幣匯率走勢的數學表示。

誠然，這個報價機制的第二部分考慮了國際外匯市場的主要貨幣匯率走勢，但主要貨幣的匯率走勢並不確定，所以，這一因素並不意味著人民幣必然貶值。其實，今年大部分時間，洲際交易所的美元指數都低於年初的水平，直到特朗普意外勝選後才大幅走強，創過去10多年來的新高。很多賭美元強勢的交易策略，基本都沒有等到這一天就爆倉了。而最近美元指數大反轉，他們還是沒有賺到錢，因為他們之前賭錯了方向，以為特朗普當選，美元和美股還會繼續大跌。

這個報價機制的第二部分決定因素，只有當美元走強時，才意味著人民幣有可能走弱。但是，報價機制的第一部分，反映外匯供求關系的“上日收盤價”仍然可以影響第二天中間價的方向。如果如前所述的價格杠桿作用正常發揮，“上日收盤價”仍有可能呈現升值走勢，而不一定必然貶值。

影響匯率的因素很多，不只是美元指數這一個因素。韓國貨幣今年絕大部分時間都是升值的，是表現最好的亞洲貨幣之一。10月份以來，韓元的明顯走弱，是由於三星公司產品召回、國內政局動蕩等負面消息的沖擊，卻絕非簡單的美元走強所致。同期，我國經濟觸底企穩的信號越來越多，如PPI轉正、制造業PMI指數走強、工業企業利潤增速回升、境外增持人民幣資產等等，國內外金融市場都反響積極，可惜唯有國內外匯市場對此沒有任何響應。

當然，通過央行幹預，來打破這種預期自我強化、自我實現的貶值的惡性循環，也可以是一條出路。但這也就意味著市場永遠不可能成長，永遠不能丟開央行這條拐棍，市場化的匯率也就無從談起。日前，央行再度發聲，強調人民幣匯率穩定有條件，包括市場傳聞出臺了一系列外匯調控措施，都是不得已之舉。雖然暫時安撫了市場情緒，卻也意味著市場化道路上的挫折。

避免看空人民幣成為一種偏執

日報：那麽，這是否意味著在現行匯率中間價定價機制不變的情況下，如果美元繼續走強，人民幣兌美元匯率有可能會進一步下跌?

管濤：這點不可否認。但是，相信大部分中國人(包括本人)並非外匯專家，並不能準確預判美元指數的走勢。這種情況下，可取的方法是，根據外因需要通過內因起作用的基本原理，對中國經濟的基本面狀況做出預判。因為，只要相信中國經濟自己沒有大的問題，即使有外部沖擊，也將是暫時的。

日報：強勢人民幣的基礎是否還在?

管濤：不要總以為國外的月亮就比國內圓。美國經濟沒有想象的那麽好，中國也沒有想象的那麽差。如果美國經濟好，特朗普也就不可能“逆襲”希拉里。如果美國的經濟問題那麽容易解決，也就輪不到特朗普出招。誠然，中國經濟轉型升級的過程中正在經歷這樣或者那樣的挑戰，但中國經濟發展的成績正是美國所艷羨和效仿的，所以美國政府才重提出口倍增和再工業化計劃。

日報：現在，國內一些機構和家庭都在因為擔心人民幣貶值，而忙著布局增加外匯資產或境外資產配置。你怎麽看待這一現象?

管濤：現階段我國跨境資本流動的狀況，不完全與經濟基本面情況有關，可能受到市場情緒的影響。

隨著居民收入水平提高，資產多元化配置是大勢所趨，國家也是支持和鼓勵的。自2014年二季度起，我國國際收支口徑的資產項下(包括對外直接投資、證券投資和其他投資)就由凈流入轉為凈流出。直到“8•11”匯改之前，這種流出都是有序的，沒有對外匯市場造成大的沖擊。只是2015年下半年，受國內金融市場異常波動的影響，市場信心動蕩，形成一致性的貶值預期，才釀成了資產和負債項下(包括外來直接投資、證券投資和其他投資)同時凈流出，導致外匯供求關系急劇惡化，人民幣貶值壓力加大。

進入2016年二季度以後，海外對於中國金融市場的波動逐漸理解和適應，對於中國經濟“硬著陸”的擔憂逐漸緩解，境外機構和個人又重新配置人民幣股票和債券資產，負債項下重新轉為凈流入，二季度整個資本凈流出勢頭和外匯儲備降幅趨緩。同時，香港市場上一年期無本金交割的人民幣遠期(NDF)，當前也不過溢價2000多個基點(即預期一年以後人民幣兌美元貶值兩毛多錢)，與亞洲金融危機時期上萬點的溢價絕不可同日而語。港幣兌美元匯率也一直在強方保證，顯示境外並沒有利用港幣做空人民幣。

但遺憾的是，海外偃旗息鼓了，反倒是境內有些勢力還樂此不疲。殊不知，即便在完全開放的情況下，本土化投資偏好，投資自己熟悉的市場、熟悉的產品，依然是全球資產配置要遵循的基本準則。這也是我國這輪資本凈流出先從資產端開始的重要原因，因為我們的機構和家庭在本土市場更加具有信息優勢。僅僅因為規避匯率波動風險，就貿然增加外匯資產或者境外資產配置，很可能是剛出狼穴又入虎口。實際上，海外成熟市場，其企業和家庭既沒有外匯存款，也沒有外匯貸款，非政策不許，而是不願為也。

最近，國際地緣政治出現了一系列於我有利的變化，大家都說中國國運當頭，許多難題正迎刃而解。現在，全國上下都在聚精會神、攻堅克難，一心一意謀發展，反而有些人熱衷於擠兌外匯儲備，搞垮人民幣，實在難以理解。而且，這真是他們想要的結果嗎?現在中國人在海外揚眉吐氣，不正是因為人民幣堅挺、外匯儲備雄厚，國力蒸蒸日上嗎?不要忘記了，最近頻頻飛出的一群“黑天鵝”表明，海外正在興起民粹主義、種族主義、反全球化的逆潮。沒有強大的祖國作後盾，中國人到哪里都不可能吃得開，不管你有錢還是沒錢。

日報：截至10月末，我國外匯儲備余額為3.12萬億美元，是否足以應對未來人民幣匯率的變動?

管濤：現在我國外匯儲備還很充裕。當2006年底中央經濟工作會議提出，我國國際收支主要矛盾正從外匯短缺轉向貿易順差過大、外匯儲備增長過快，促進國際收支基本平衡是保持宏觀經濟穩定的首要任務時，外匯儲備能夠支付5.7倍的外幣短期外債，支付16.2個月的進口。盡管過去兩年多時間，我國外匯儲備有所減少，但到2016年6月底，仍能夠償付6-7倍的外幣短期外債和24個月的進口。我國對外基礎償付能力是有保證的。

當然，如果出現類似銀行擠提的情況，外匯儲備再多，也是會有壓力的。所以，關鍵是市場主體應該回歸基本面分析，避免個體理性、集體非理性的“羊群效應”。只要大家是基於理性的考慮進行資產多元化配置，那麽外匯市場就不會亂，就會形成跨境資本有進有出的有序雙向流動，實現多贏的局面。但如果市場出現了集體非理性的行為，為防範系統性金融風險，臨時采取一些調控跨境資本流動的政策措施也是必要的。這不僅有利於中國金融的穩定，也有利於世界的金融穩定。

日報：近期國家外匯管理局稱配合境外投資，相關管理部門進行真實性合規性審核，打擊虛假對外投資行為。市場認為，這是從對外投資的領域進一步收緊資金的流出。真實的情況是怎樣的?

管濤：有必要指出的是，金融回歸服務實體經濟，是世界反思本輪國際金融危機的一條重要教訓。當前我國對外直接投資增長很快，且不說這有違長期資本是穩定的資本流動之常理，就其中大量投向海外不動產、俱樂部而言，也是值得反省的。30年前的日本企業以“買下美國”的霸氣，橫掃美國的地標建築、娛樂公司，最終遭受金融戰敗。其殷鑒不遠，我們應該引以為戒。

中國明年穩中求進振興實體，加快研制房地產新機制

對於2017年的經濟工作，9日召開的中共中央政治局會議提出，大力振興實體經濟，培育壯大新動能。在不少專家看來，會議已釋放出了提振產業發展的重要信號。

按照慣例，每年研究分析來年經濟工作的最後一次政治局會議尤為關鍵，扮演著為即將召開的中央經濟工作會議定基調的重要角色，後者則是明年經濟工作的總指揮。除此之外，中央農村工作會議也將在12月份召開，部署來年的三農工作，同時也是對2017年“中央一號文件”的預熱。另有知情人士透露，五年一次的中央金融工作會議也可能在今年底或明年初召開。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊接受本報記者采訪時表示，大力發展實體經濟一直是中央的政策，但過去幾年由於需求疲軟、產能過剩，實體經濟投資回報率下降，造成經濟出現“脫實向虛”的傾向，並引發資產價格泡沫和潛在系統性金融風險。因此政府明年推行結構性改革的目的也是希望形成新的經濟增長點，引導流動性進入實體經濟。

渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽表示，在全球政治和經濟形勢異常不確定的大環境下，2017年的經濟工作仍會以“穩”字當頭，且很可能保留6.5%~7%的增長目標，並為此實行更積極的財政政策，政府預算赤字會提高到3.5%左右。因此，控制資產泡沫和金融風險將成為2017年的重點。

而在市場關註的房地產方面，未來將出臺符合國情、適應市場規律、能使行業平穩健康發展的一攬子政策。

“擰水分”

9日召開的政治局會議在描述2017年經濟工作時用了不到600字，但卻透露出了不少信息。其中，特別分隔出一段強調：穩中求進工作總基調是我們治國理政的重要原則，對指導明年經濟工作具有特別重要的意義。要在保持社會穩定的前提下，推進關鍵領域工作取得突破。

《第一財經日報》記者梳理發現，自2012年以來，穩增長成為宏觀經濟政策調控的首要目標，2017年也將如此。

“穩中求進的總基調沒有變，財政、貨幣政策還是以穩增長為主，穩增長是明年首要任務。”中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才對本報記者表示。

以“穩”字當頭，其中一面便是抑制資產泡沫，防止金融風險。

事實上，今年上半年，一些資金“脫實向虛”，擾亂實體經濟信心。

今年7月份召開的政治局會議首次提出“抑制資產泡沫”；10月的政治局會議又將這一要求細化到了貨幣政策的層面，要求“在保持流動性合理充裕的同時，註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”。顯然，中央正不斷加強對於金融風險的防範。

中國人民銀行相關負責人9日表示，自4月份開展互聯網金融風險專項整治以來，互聯網金融風險的整體水平在下降，風險案件高發、頻發的勢頭得到了初步遏制，目前，專項整治工作已進入清理整頓階段。

而在被認為是“抑制資產泡沫”主要方向的房地產方面，多地已出臺樓市調控政策。對於2017年房地產市場的動向，此次政治局會議提出，要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制。

“長效機制意味著房地產市場發展不能只靠一時的應急政策，關鍵要解決內火，完善制度建設。”中國房地產估價師和房地產經紀人學會副會長柴強表示，建立長效機制的關鍵是處理好住房消費和投資、房地產和經濟增長、存量房和增量房之間的關系。

上海財經大學公共政策與治理研究院院長胡怡建接受本報記者采訪時表示，當前的房地產調控註重短期效應，經濟低迷時希望借此拉動經濟，過熱時又通過限購限貸進行調控，沒有從本質上來研究房地產調控長效機制。未來肯定要出臺一攬子政策，比如加大一線城市的土地供應，減輕地方政府對土地財政的依賴，在購房需求上可以采取限購限貸政策，並在合適的時機推出房地產稅。

中國國務院發展研究中心副主任王一鳴表示，中國經濟階段性企穩條件逐步形成，但要高度重視房地產和金融領域風險，避免風險繼續積累和擴散，並在推進結構性改革中使風險逐步得到釋放。

他指出，穩中求進要為經濟築底創造條件。堅持穩中求進，核心是穩政策、穩預期。宏觀政策要保持穩定性和連續性，用穩定的政策穩住市場預期，用重大改革舉措落地增強發展信心，“實現經濟築底企穩，不能急於求成，要堅定信心，保持戰略定力。”

“練肌肉”

“擰水分”的目的則是讓流動性進入實體經濟。

“振興實體經濟主戰場在制造業，關鍵在存量，核心是創新。”工信部規劃司副司長李北光在接受新華社采訪時表示，除了加快發展新興產業，更重要的是用創新推動傳統產業“老樹發新芽”。

格力電器董事長兼總裁董明珠日前在中國企業領袖年會上稱，中國的發展離不開實體經濟，僅僅用金融杠桿來搞發展，對中國來講是災難性的。

華南理工大學公共政策研究院學術委員會主席鄭永年的觀點與董明珠不謀而合：“如果政府把經濟發展的重心置於金融業而輕視實體經濟，從長遠看，結果會是災難性的。”

章俊對本報記者表示，從宏觀角度來看，中國經濟目前和未來10年所面臨的主要問題是經濟轉型和產業升級的挑戰。

事實上，我國已經開始迎接挑戰。工信部7日發布了《智能制造發展規劃(2016—2020年)》(下稱《規劃》)提出，到2020年，我國傳統制造業重點領域基本實現數字化制造。到2025年，重點產業初步實現智能轉型。

我國到2015年已經成為制造業第一大國，但是在品牌塑造、創新能力等方面仍與其他先進國家有較大差距，“大而不強”仍是我國制造業亟須突破的瓶頸。

專家認為，加快推進中國制造，還需要諸多綜合改革措施配套，包括財政資金的支持和引導，而穩健的貨幣政策和積極的財政政策將成為當前及未來一段時間的最佳組合。

在配套措施方面，《規劃》提出，要創新金融扶持方式，鼓勵建立按市場化方式運作的各類智能制造發展基金，鼓勵社會風險投資、股權投資投向智能制造領域。同時支持裝備制造企業擴大直接融資，發展應收賬款融資，降低企業財務成本。

北京大學國家發展研究院院長姚洋表示，中國經濟正在向形態更高級、分工更複雜、結構更合理的階段演化，做好實體經濟是我國經濟轉型的重要舉措。需要鼓勵多種形式的金融創新，讓老百姓有更多的穩定的投資渠道，可以引導這些資金更好地為實體經濟服務。

不少專家認為，智能制造為中國制造業提供了彎道超車的機遇，而國有企業改革則將直接影響下一步改革的成敗。

中國企業研究院首席研究員李錦接受本報記者采訪時表示，國企改革的核心是要穩中求進，目前有一些穩定就不需要改革的輿論是不可取的。在穩增長、穩預期的同時要加快改革的步伐，需要重大的關鍵性改革牽引結構調整，用改革的成就來增強發展信心。

中央深改組近期通過的三個關於國有資本管理的文件明確，國資改革中的核心就是將所有權和經營權分開。國資委副主任劉強在9日的媒體通氣會上表示，國資委正在通過職能轉變，設立了資本運營和收益管理局，就是為了突出“管資本”。與此同時，國資委正在制定出資人監管的權利和責任清單，按照現在的進展情況，國資委已經制定了這個清單，共有30多項權責。

國資委副主任張喜武表示，明年將是國企改革見效年，為了推進改革細項任務的順利完成，國資委正在積極研究和制定明年的國有企業改革的實施方案。

除此之外，此次政治局會議還明確，2017年是推進供給側結構性改革的深化之年，並強調要深入推進“三去一降一補”，推動五大任務有實質性進展。

網民轟積金新機制 恐變「有加無減」

1 : GS(14)@2015-03-05 19:41:49

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150305/news/ea_eab1.htm

【明報專訊】積金局建議引入強積金供款的「最低及最高入息水平自動調整」機制，將現時每4年至少一次檢討，調整為每兩年調整一次，建議涉及「自動調整機制」字眼，相關公眾諮詢今日截止。不過，不少巿民昨日在網上批評，諮詢過分「低調」，擔心強積金供款的入息上限每兩年會「自動」提升，變相令供款額增加，甚至發動集體反對行動，制訂意見書範本趕於諮詢限期前提交，積金局隨即在昨晚發聲明澄清。

引「最低最高入息自動調整」

積金局發言人強調，建議引入的機制「並非規定最高有關入息水平，每兩年自動向上調整」，又稱至今收到約5000份意見書，但未統計昨日單日內收到的意見數字。

至於現時調整入息上、下限要交立法會審議，未來的新機制會否繞過立法會，發言人只說持開放態度，待收集意見後才安排細節。

強積金供款入息水平及曾多次上調(見表)，目前上限為3萬元，即月薪在3萬元以上的打工仔，每月僱員供款為1500元，(僱主及僱員各供款5%，僱主亦供1500元上限)；薪酬在7100元以下的僱員則毋須供款，僱主繼續供款。

捨入機制 恐愈調愈高

不過，新機制將改變入息上、下限的調整基準及增加「捨入機制」。舉例如入息上限會以每月就業收入分佈的第90個百分值為基準，數額會捨入至最接近的2500元，即第90個百分值收入若為31000萬元，強積金的最高入息水平則是3萬元，但若錄得數據為31500元，就會調整至32500萬元；令打工仔擔心水平每兩年會愈調愈高，變相加快供款的增加額度。

同時，最低入息水平會由現時取用每月就業收入中位數的50%，調整為每月就業中位數的55%，變相放寬毋須供款的入息下限。

不過，發言人指今次建議主要為縮短檢討年期，由現時每4年至少一次，減至每兩年一次，以緊跟薪酬變動，並強調機制「可加可減」。

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2 : GS(14)@2015-03-05 19:43:04

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150305/news/ea_eab2.htm
學者﹕易忽略其他保障
2015年3月5日

【明報專訊】積金局建議為強積金引入的供款自動調整機制，惹來社會各界巨大迴響，隨網民炮轟機制或變成「有加無減」機制外，有學者擔心政策若推出，市民養老將對強積金依賴愈來愈大，失去自主選擇權。

恒生管理學院商學院院長蘇偉文教授認為，儘管該計劃可令高收入人群通過更多供款，獲得更多保障，顯示積極一面。但另方面，他擔心過分強調強積金供款，導致市民誤將強積金等同於全民退休保障，而忽略其他退休保障方式，如個人儲蓄。他建議應該給予市民自主選擇供款的權利。

積金局諮詢昨日在網絡掀起激烈討論，著名部落格作者史兄在facebook撰文稱，機制通過後，每個月強樍金供款可能每兩年就會「自動」上升一次：「好似地鐵有加無減機制咁，供款有加無減，仲要係自動加，無任何人有任何say(意見)，無任何權力制衡，完全唔睇經濟狀同其他因素。」

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