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2226 老恆和釀造質疑做假分析 Edward Lee 發掘十倍股

http://edwardten.blogspot.hk/2014/04/2226.html
2226老恆和釀造質疑做假分析

3月底老恆和版質疑做假
老恆和一封郵件引發的“血案”：股價三日跌40%
http://www.zhicheng.com/html/archive/34/201403/3326824.html

主要是質疑毛利率過高....但這是源於市場並不理解公司業務
以下我將會為大家介紹一下這間公司

以下分析將基於招股書資料及網上資料
招股書:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0116/LTN20140116022_C.pdf

首先,介紹料酒生產方式,在招股書P.60中寫到

根據適用的中國行業標準，料酒產品可以下列三種方法中的一種進行釀製：(i)以天然釀製的黃酒作為基酒；(ii)以酒精作為基酒；及(iii)以酒精與天然釀製黃酒的混釀作為基酒。以第(ii)及(iii)種方式釀製的料酒被稱為化學生 產料酒，這種料酒一般含有防腐劑、塑化劑、冰乙酸及其他人工香料。天然釀造黃酒的比例越高，料酒的質量越好，因
此在質量方面的順序為(i)、(iii)及(ii)。採用第(i)種方法製造的天然釀製的料酒產品富含多種營養，例如維生素、礦物質、微量元素及多種氨基酸，包括八種無法在人體自身合成而必須從日常飲食中攝取的重要氨基酸。天然釀造的料酒產品的定價通常高於化學生產料酒產品。

市場上料酒生產商最大5家是以下5家公司
除了老恆和,成都巨龍,其他都是化學生產
而成都巨龍沒有上市,因此沒有毛利率數據供參考
而王致和,老才臣未有上市,恆順醋有上市
恆順醋(600305)調味品毛利率40.5%...而老恆和接近60%
但生產方式不同,產品結構不同,直接比較是否一家高於另一家就等於另一家有問題??? 那就太不全面

P.64的資料
1 湖州老恒和釀造有限公司  天然釀製
2 王致和集團  化學生產
3 北京市老才臣食品有限公司  化學生產
4 江蘇恆順醋業股份有限公司  化學生產
5 成都巨龍生物科技有限公司 天然釀製

我也不是料酒生產專家,我也是與市場上各投資者一樣,首次接觸料酒生產商,由於這一家是第一家上市,以天然釀造料酒的公司,市場上對其認識是零。亦由於這家公司經營歷史短,近年是高增長期,歷史數據參考性少,造成誤解也是有很大可能。

我以個人從招股書上的資料,作一個不專業的分析,看看公司能有高毛利率的原因(我不是料酒專家),但在了解高毛利率前,先看看公司高增長的原因

有人質疑公司增長急速,這個是十分可笑,當騰訊,慧聰網高增長,難道他們也是造假嗎? 公司高增長的原因,如果有看過招股書,一定會了解原因

公司2010年-2013年,收入分別是3,630萬,1.09億,3.37億及5.3億
增長原因,離不開是銷量增加,價格提高...
銷量增長原因,要參考公司發展歷史,可看P.78
主席陳先生,本身是經營一家醬料公司(其實佢由細到大都係做醬料廠,幫佢伯父手),可參考以下主席的故事
http://3g.tjkx.com/detail-979422.htm
本身佢有間公司,叫中味,1995年成立
到2005年時，老恆和已經瀕臨破產，而作為陳其業(老恆和擁有人)族人的陳衛忠認為自己有義務也有責任將老祖宗的產業傳承下去
因此接手左,買左老恆和,由文中估計,其實佢整個家族都是做醬料,而且係做左過百年醬料既家族
但各有各自己的生意,所以其中一個家族成員攪唔掂,所以他去收購,中間都用左好多時間將公司起死回生
由招股書中看到,陳先生主要靠自己中味公司的銷售網,銷售老恆和產品讓更多人認識公司
因為中味當時已經是國家“農業產業化國家重點龍頭企業”、“全國農產品加工示範企業”、“浙江省農業科技型企業”、“湖州市十佳重點農業龍頭企業”，連續6年被浙江省工商局評為“重合同、守信用單位”，連續5年被評為“信用AAA級企業”。
在淅江省有一定規模,憑著中味銷售,公司發展很快,但由2011年開始已經不再靠中味銷售,而是自己找經銷商,至2012年銷售給中味的比例已經跌至只有2%
P.79 二零一零年年底，中味終止生產「中味」牌醬油產品
公司主席由2010年開始,連自己已經做得很好的中味品牌放棄,以老恆和品牌取代,將宣傳,推廣資源由中味轉投老恆和身上
因為主席認為老恆和發展高端產品上更有優勢

陳衛忠在以下文章曾說：「2008年我們也做出了一個比較痛苦的決定，“中味”品牌推出全國市場，由“老恆和”接替“中味”的全國市場。當時是想“老恆和”作為一個中華老字號，我們有責任義務去發展它，去發揚光大。我們讓“中味”全部退出市場的話，等於前面花得進場費，花的那些宣傳費用都打了水漂。“中味”那個時候是中國馳名商標、浙江省名牌、國家級農業龍頭企業。」
http://www.hugd.com/xinzixun/2012-05/14/cms230871article.shtml

當中味退出,主席集中發展老恆和,不斷推出新產品,經銷商擴展至全國

招股書P.99,由公司產品變化可見,2010年高端特級產品是沒有的
2011年有特級產品,但相信只是只賣了數個月,所以收入只有6百幾萬
2012年特級增至8千幾萬收入,同時開始賣高端產品,同樣地賣不足一年只有24XX萬收入,2013高端收入增至9千幾萬,另外醬油產品是2013年大力發展的,收入由2012年只有12XX萬增至2013達1億...高增長的原因就是公司本身產品少,當發展高價產品,量及價同時大增,收入爆發力強是正常的,沒什麼好質疑,除非你在超市看不到他的產品...當一家公司由中低價產品為主再加上高特價產品,毛利率上升也不需覺得奇怪,其他公司產品主要是中低價,毛利率低也是合理

很多人印像中，燒菜的料酒也就是幾塊錢的東西。但在杭州世紀聯華華商店，有種老恆和廚用花雕，要賣38元一瓶。引得馬大嫂們驚嘆：料酒也要這麼貴嗎？
http://www.360doc.com/content/13/0731/21/8507568_303896778.shtml


一壇61年“老恆和”賣了7萬多
http://info.tjkx.com/detail/512953.htm

高毛利率的原因,可從以上兩篇文章找到,老恆和有一些產品是很貴,原因同紅酒一樣,基酒越舊,賣得越貴,平常化學合成的料酒,賣幾塊錢,老恆和是他們幾倍價錢,原因是天然造需要額外成本,就是時間,化學合成不需要,因此賣得便宜,而時間就是額外的毛利率,假設5年前,大米成本佔售價3元,料酒賣10蚊,但5年後因通漲售價上升,因用5年前基酒生產5年後的料酒,現時賣12蚊一支既料酒,計大米成本可能仍是3元,應該是以FIFO去計算,所以酒存得越久,毛利率更高,再加上天然造既競爭對手極少,5大公司之中,只有2家,而老恆和是最大那一家,定價能力一定高,而對於消費者而言,一支幾蚊化學合成同一支十幾蚊天然老恆和(中低價類)既料酒,差距不大(差十蚊),對於現時著重健康,食品安全意識提高的消費者而言,貴十蚊買支更好味,更安全的料酒,是合理的,所以毛利率高的疑慮是多餘...

至於存貨問題,在P.123我們可以看到,公司存有0-20年以上的基酒作為生產準備,由於全天然不加酒精及其他物料,公司必需有大量基酒作為存貨才能生產料酒,存有100公升的基酒,才能生產及銷售100公升料酒,如果要保持高增長,及應付未來需求,大幅增加存貨是有必要,因此有報導話有人質疑公司存貨大增是表示他完全不了解公司營運

基本上,所有傳言都不成立...
以我的見解,公司仍然是一間十分好而且值得投資的公司
以上全屬個人見解,並非提供投資建議,投資者考慮投資前,請了解投資當中所涉及的風險
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=97176

2226老恆和醬油毛利率高之謎 Edward Lee 發掘十倍股

http://edwardten.blogspot.hk/2014/06/2226.html
之前未有分析醬油毛利率急升的原因,因為需要時間搜集資料
由於老恆和主要做料油,所以招股書中行業分析完全沒有醬油行業資料,整份招股書對醬油業務提及亦甚少
老恆和招股書: http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0116/LTN20140116022_C.pdf
但亦都有提供足夠分析的資料,2013年首8月,老恆和銷售669萬公升醬油,2012年294萬升,首8個月銷量已經是2012年幾倍
集團解釋是增加華南地區著名分銷商,銷售網擴大,量升外,價亦大升,平均售價由每升4.3升至10.5元
集團解釋是鮮上鮮銷售佔比增加,由天貓超市可以查證,鮮上鮮售價10.8元450毫升,即係一升要24元...
http://chaoshi.detail.tmall.com/item.htm?&spm=a230r.1.14.10.09WfxV&ad_id=&am_id=&cm_id=140105335569ed55e27b&pm_id=&userBucket=0&id=13750444548
另外集團亦有魚生醬油,25元-250毫升,集團2013年已銷售祖傳太油,380元-500毫升,但難以計算銷量,

一瓶酱油要卖380元 “史上最贵酱油”？
http://315.hz66.com/content.asp?Id=488

因此,平均售價大升亦合理,集團醬油產品之前重組,平價應該停產,淘寶上找到的產品都不見有平價品

平均售價是合理,而集團13年首8個月毛利率是69.5%,即平均成本每升是3.2元,3.2元每升是否合理? 參考同業便一清二楚
海天味業,全中國市佔率最高的醬油公司,剛巧它與老恆和相近日子招股,招股書發佈日期也接近,當然,它是A股上市的
海天味業招股書: http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201203/P020120319627986566844.pdf



海天味業,醬油平均售價(每KG)2011年為4.61人民幣,以其提供的37.82%毛利率推算,平均成本為2.866,因沒有2013年數據難以直接比較,但可見,老恆和成本是合理,毛利率大幅高於海天的原因只是售價差距大,上淘寶亦可找到海天醬油產品售價,大部份產品都是6.X-8.X-500毫升,以其市場佔有率大來計算,低價產品佔其收入比率會高於老恆和,因此海天毛利率較低,因為它是以量不是以價取勝,海天招股書亦有其他同業毛利率,但夾雜其他產品,難以得知醬油產品毛利率

市場當時對老恆和毛利率高之疑慮,只是這班投資者投資時未完全了解整個行業的數據,這個行業龍頭企業也是與老恆和同期上市,有跟蹤這個行業的金融界人士相信不會太多,認識也不深,所以造成恐慌,股價大跌....海天味業A股現時估值約34倍市盈率,老恆和只有1X倍,但市場其實未了解老恆和的潛力所在....

個人認為,醬油比料酒更有價值,原因是料酒商業模式有太多缺點
需要太多資金投資,購買原材料大米,而且需要2年以上時間發酵,資金回收期長,毛利率雖然高,但產能受大米存貨限制,增長受限,不夠靈活
但醬油不同,黃豆買回來,最短數個月就能發酵完成,不需大量存貨,1年內就能回收資金,產能亦不受限制,最重要是它毛利率更高,集團祖傳太油是價值很高的產品,醬油中的奢侈品,200元一支,只有150毫升,1毫升超過1元,點一下無左幾蚊,雖然很貴,但一定有市場,只要產品值得這個價錢,暫時在淘寶未見有同樣競爭者,問題是產量是多少,集團有沒有打算再增加產能,這需要在業績會提問了...

而更值得留意的是,這個產品銷量增加,集團醬油平均售價會提高,毛利率亦提高,盈利增幅又會更大,所以個人認為這間公司增長潛力是十分優厚,
現時估值絕對是便宜,為什麼會有這麼便宜的價格?因為市場悲觀,執平貨除了股災有得執之外,就是公司有負面新聞,而負面新聞卻不影響集團盈利的時候,
就是很值得投資的時間,相信這家公司股價一年內可以倍升

免責聲明:撰寫時,本人並未持有以上公司的股票
以上皆是個人意見,如對公司財務報表合理及真確性有懷疑,請自行查找資料,投資必有風險,閣下若有損失,本人絕不負責

補充資料:
淘寶祖傳太油售賣店之一,沈爺,曾為舌尖上的中國總顧問,內地食家
5月30日開賣,至今只開賣8天,成交215筆,少部份成交2-10支,估計賣出250支
200支即成交額5萬,一個月可能只做20萬生意,1年240萬,看似很少,但留意這個店只是初賣,未來多人認識,銷量可以更高,這個產品是很有價值的
http://item.taobao.com/item.htm?spm=a230r.1.14.28.09WfxV&id=39187543266&ns=1#detail
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=101749

2226 老恆和發認股權證目的猜想 Edward Lee 發掘十倍股

來源: http://edwardten.blogspot.hk/2014/08/2226.html


有睇開我個Page都會見我久唔久講下呢間公司,無他,因為ipo寫過,俾人懷疑做假個陣又睇左好多資料,所以呢一年花得較多時間o係佢身上,近排,又有消息,就係發認股權證,認股權證是什麼? 簡單講下,公司發認股權證俾A(今次係CHAN CHI HUNG先生),用外星人既條文說法係發1億股認股權證,價格$0.1,行使價$8,限期12個月,用普通人既說法係A俾1000萬公司,獲得1億股兌換卷,就可以O係12個月內以8蚊買入最多1億股2226,即是最多佢要俾8億公司去買1億股股票,佢可以用/唔用,唔用佢就蝕左1千萬,因為兌換卷變哂廢紙,如果股價低過8蚊,理論上佢唔會行使,因為無錢賺,股價高過8蚊佢行使左就可以沽出黎賺錢,當然佢可以唔沽,即係A現時係賭公司一年後股價高於8蚊,咁佢一年內行使就會有錢賺,咁當然佢睇好公司先會買啦,公司同A點解要咁做,就係我今次要探討既原因

 先戴頭盔,以下內容皆本人猜想,並非經證實的事實,亦沒有事實根據,當故仔聽下好了,至於如果最後俾我講中,你就當我開口中,撞中,我並不是有什麼內幕消息,純粹猜測。


對於老恆和黎講,佢今次發證可以集資8億返黎,為咩呢? 老恆和本身做料酒,IPO集資時招股書寫係為左買米,擴大料酒產能，但如果有跟開/研究開公司就會發現,公司最近多了豉油新品,只要上淘寶搜尋老恆和,就會見到百幾二百蚊人仔一支150-200毫升既豉油竟然好賣過料酒。新品O係淘寶出現係5-7月出，其實太油早於上年已經有,380人仔500毫升(每毫升0.76人仔),但而家有個自稱舌尖上的中國總監的食家沈爺開鋪賣,200人仔150毫升(每毫升1.33人仔)貴左75%,當中貴左既地方除左個包裝之外,就係貴在沈爺個名。


而家有祖傳太油同蝦子豉油,如果我係主席陳衛忠,我會點樣攪大壇生意? 本身IPO個度講明攪料酒就唔會郁佢,雖然事實佢可以改IPO D錢既用途,唔犯法,有通知就得,但料酒係本業,亦都要做,如果想快手攪豉油,一係問銀行借,發債,一係發股集資,咁明顯公司揀左搵人入股，所以8億好有機會用黎增加豉油產能(公司未講增什麼產能,純猜,但唔係料酒,唔係豉油,仲可以係咩?),至於策略上點解要搵宣傳高手入股,公告話陳生係攪推廣,就睇你信唔信佢喇!當然我無得唔信,因為我諗唔到其他原因要搵佢,我又唔識佢又唔知佢乜來頭。而豉油係好普通既產品,人人都做到,做出黎無大分別,十蚊同七蚊一支,同樣500ml,係人都會揀平個支,一樣味,所以做好品牌係最重要,如果要做品牌,搵人幫手建立品牌係一個方法,點解公司唔搵員工做宣傳?好明顯自己做唔掂啦,或者無資源,與其自己做,不如搵拍檔,俾股佢入黎坐埋同一條船!其實公司上市已經搵左蔡瀾o係路演出現,之後見蔡生攪飲食旅行團遊覽公司添!搵食家黎做係一個方法,上飲食節目推係另一方法,要讓全中國都認識,上電視一定係最快,但公司無全國性銷售網絡,睇返招股書就知,要做到間間超市都有,要好大產能,亦都要好多銷售費俾分銷商食,所以我估開頭係用網購推至全國都有得賣,而家其實已經做緊,天貓超市有,做起左先再慢慢搵超市幫手賣,但公司走高價路線,一兩個分銷商已經OK,繼而搵餐廳食肆入貨用,當然會係高級餐廳食肆。豉油唔同料酒,料酒少地方人用(通常北方人),豉油市場大好多,而且佢做百幾蚊支,市場雖然細但我估點都大過料酒,競爭對手唔會多,起碼無鬼佬會整豉油整得好過佢,頂多臺灣日本商爭,我見淘寶賣得貴既豉油真係一隻手數得哂，外國入口要俾稅,個價自然貴,競爭力就弱左,本土做高價牌子真係唔多,小型家庭式會多d,但集團式真係唔覺,應該都係1隻手數得哂,所以係藍海市場,毛利率易KEEP得高,因為附加價值高…所以呢間公司前景係十分豐厚…但做做下會唔會有人爭,面對競爭公司有幾大能力同人爭,係一個未來需要面對的問題

 好喇,講到好似好好咁,又講下有冇衰野,如果A唔用D兌換卷佢就蝕左1000萬,點樣賺返? 佢本身只有11萬8千股,值幾十萬,升到8蚊佢都賺唔返,但要留意1月28日公司上市,6個月後即7月29日禁售期完,大股東可以散貨,公司有2個主要股東,主席(5X%)+何X女士(2X%)(當初借錢俾主席攪生意而分到既,唔係佢老婆),有冇可能係大股東想出貨,特登攪壇野出黎等市場有憧憬,再推高股價之後慢慢套現? 好有可能,因為認股權證買方可以唔行使,佢蝕1000萬姐,但如果股價升1-2蚊,沽1千萬股出黎,已經賺返有凸,不過為左賺多少少錢攪壇咁既野,可能性又大唔大? 如果我係大股東,我就唔會咁麻煩,所以我覺呢個可能性唔高

 至於有冇其他可能事情發生,要靠大家的想像力,這是我對這間公司的了解而作出的猜想,當然現時資料來看,我會是看好的,至於這間公司值不值投資? 要靠各位做下功課,我已經寫左幾篇,大家可以睇返,希望下次再寫呢間公司既時候,係寫上面一樣既野~

我知有人對呢間公司無咩好感,我寫低今次既猜想係怕如果我無寫,而又真係估中左既時候,我會後悔,為左唔想後悔,所以寫低,唔中又唔會蝕,但中左會後悔嘛:D
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=108903

老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1496

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-1 22:58 編輯

老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭
作者：格隆匯 Joney


編者按：老恒和（2226）這個公司自上市以來即存在很多爭議，尤其是其偏高的毛利率。爭議的結果是公司股價大幅縮水。正如我們會員南海之夢今天文章里說的“股市最大的利空是漲得太多了，而最大的利好就是跌得過分了”。本文的思路基本秉承了這個邏輯：如果公司不是假公司，就算是為了沖上市而在財務數據有有一定灌水，那麽，這輪大跌，洗澡是不是也洗幹凈了？

格隆匯會員Joney 在一周前即已完成相關報告。受限於我們每周日推深度報告的慣例所限。但市場在上一周做出了相當反應，所以我們並不確知這個時點到底如何去評判公司價值。但我們基本認為會員把老恒和公司的解剖做得足夠細致和深入，所以就當一份純粹研究資料，推出給大家共饗。至於中短期股價會如何，我們不做評判，大家自己根據會員的分析和自己的研究去做把握。

老恒和2014年1月上市時曾經風光無限：IPO超額認購1044倍凍資高達943億港元，首日漲15.7%，股價最高升幅51%。但是3月末的高臺跳水讓大家大跌眼鏡，一時質疑滿天飛，之後雖然交出兩份合格業績單，但也乏人問津。

那麽到底市場在質疑些什麽？僅僅8倍市盈率的料酒龍頭為何乏人關註？機會和風險在哪里？

我們總結了下，市場不待見的問題無非就是三高：高增長，高毛利率，高存貨。

那麽三高到底高的有沒有道理，真的高得足以讓股價腰斬嗎？且待我們慢慢剖析。

問題一、高增長
公司2011年收入增長236%，2012年208%，2013年57%，2014年上半年35%，增速看似像高臺跳水——這是市場質疑的主要問題之一。

答案是什麽？其實主要基數和品類擴充的影響。

首先，2012年初之前，公司都計劃以之前包含調味品的主體中味釀造在A股上市，但是直到2012年末才最終決定售出中味，以調味料為主體老恒和在港股上市。所以在2010-2011的歷史數據中，我們可以看到大量的關聯交易，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣，占總銷售的41%，從中味采購的成品及原料有46百萬人民幣，占總成本的72%，且還有13百萬人民幣借款給中味。

但是這一數字在2012年顯著下降，2012年批發給中味的銷售下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，從中衛采購成品及原料只有25百萬人民幣，占到總成本17%，到了2013年所有這些關聯銷售進貨及借款均已經清零，該留在老恒和這塊的銷售和利潤才恢複，我們認為公司2013年才正式進入了可比銷售的階段。

其次就是主要經銷商的鋪貨，觀察發現2013年增長最快的品類不是料酒，而是醬油。公司年報中也有說明，第一大經銷商湖州愛山接過的是原來中味的銷售體系，2013年總體增長了約超過100%，但是料酒增長也就20%上下，主要是新產品醬油從無到有的鋪貨，類似情況在第二大經銷商上海榮進身上更為明顯。上海榮進從2012年年中才開始合作，榮進來頭不小，是替六月鮮打下上海江山的功臣，渠道實力雄厚，所以榮進接手後2013年醬油從無到有直接批發了約40百萬人民幣，料酒也從10百萬人人民幣提升到了10百萬人民幣，每個季度都能翻一翻。這樣江浙兩大經銷商的鋪貨光是醬油我們就預計在2013年多鋪了約80-90百萬人民幣的銷售，所以相應的醬油銷售也由2012年的13百萬人民幣躥升至1億人民幣。那後續力道如何，出去開始鋪貨的低基數效應，2014年上半年，醬油增速降到了49%，略快於同業30%的水平。

那麽實際的增速到底如何？料酒這個占公司銷售七成的商品到底能有多大的增速，2014年上半年的增速相信能很好的給出大家答案26%，其中中高端是增長主力，占比40%，增速60%以上。占比16%的醬油年增49%至人民幣4.7千萬元，而占比最小的醋類收入增長最快為197%。長期來看通過消費升級的趨勢，渠道生化以及加價機會，我們認為20%以上的銷售增長還是可期的。

問題二、高毛利

公司2012，2013年毛利率分別為57%，59%，之前2010，2011分別為37%和42%，這其中的約一成的擴張很容易解釋，其實就是從原關聯方中味的利潤轉移回來，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣占總銷售的41%，而2012年下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，2013年則完全沒有。

下一個問題是近60%的毛利率到底合不合理。

首先要說明的是，黃酒行業的毛利率本來就不低。古月龍山的毛利率為什麽只有30%，主要是國企銷售通過子公司完成，海外的毛利率也有50%，此外第二大黃酒企業金楓酒業毛利率有50%。再者，公司成本計算方法用的是加權平均，原材料除了2011年大股東零對價捐贈的基酒外，用的都是原材料的歷史成本。

根據招股書公司2012年料酒毛利率約在61%，醬油在37%，醋在56%，其他在23%。拿料酒做例子，假設公司加價率2.5倍的話，零售價10元500毫升的料酒出廠價4元，里面是約7毛的米發酵而來的基酒和0.9元的包材。500毫升的料酒料酒需要新基酒約75%即約375克，大米糯米到黃酒的產出比約在1：2.5，那麽就是約7毛的米，其他就是可以忽略成本的水，大股東無償轉讓的陳年基酒和無價的時間。那麽多出2.4元的毛利就相當於60%的毛利水平，與公司報表基本符合。所以本質料酒行業就是用時間換利潤的行業。

歷史數據來看，公司2014年上半年毛利率按年下降1.9百分點，公司解釋主要原因是包材價格上升，我們認為部分原因是略低毛利率的醋和醬油的銷售貢獻上升。2014年上半年醋和醬油共占銷售24%，2013年上半年之戰銷售18%。2012年醋的毛利率約在56%，醬油在37%，料酒在61%。符合趨勢。

問題三、高存貨
2014年上市半年公司公告已使用3.78億人民幣用於買米（2.4億人民幣）及擴產能（9.7千萬人民幣），公司2014年年中的存貨高達5億人民幣（增加1.7億人民幣），庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年）

存酒過程中賬面現金流一定會很難看。2014年上半年現金周轉天數進一步拉長至1.6年，經營現金流仍為負數。應收增加15天至67天，應付增加2天至65天，由於儲酒，庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年）。基酒存貨占現金，但是創造一至兩年後的市場。這個相信等到明年看市場上的貨品鋪放情況，自然見分曉，問題是在此之前投資者能不能抓住機會在市場猶豫的時候下手。

但是時間換增長。公司2013年底已經基酒存儲提高到6.3萬噸，2014年會發力儲備基酒，計劃2014年末進一步以高到七百萬壇，在二零一四年發酵季節末將其基酒庫存量提高至約169百萬升。公司判斷現在米價處於低期，2014年會發力儲備基酒，預計資本支出約人民幣七八個億。公司重申計劃在2014年年底將基酒儲量提升到1.69億升（七百萬壇），到2016年21萬噸基酒（一千萬壇），基本完成基酒儲備的安全量，之後就會投入更多資源深度分銷，發力銷售。

最後的問題是：公司到底值多少錢？

首先我們要撇清的問題是：公司是不是真的，產品有沒有在全國市場賣。我們走訪湖州，上海，深圳、香港等地，上架情況還是相對令人滿意的——這是一個真真實實存在的行業龍頭公司。大家可以就近自己檢查。

湖州大潤發

上海大潤發

深圳東門華潤萬家


其次取決於你認為純釀料酒醬油高增長是否為大勢所趨。

我們先來看看料酒醬油及醋市場的容量。調味料酒40億批發額左右，但是估計有80%的黃酒（市場容量約400-500億批發額）被作為調味品使用，這樣計算廣義廚用酒的市場容量在300-350億，公司長期遠景是占這個市場的10%，及30億的批發銷售，目前僅僅1/5。相應醬油市場容量預估600億左右，醋的市場容量在100億左右，公司也能在高端市場分到一杯羹。

再者公司在一直在進取地擴張渠道和發展新品。從近期的通告可以看出公司如上市時所說不斷在開拓新市場新渠道，2014年12月進入香港市場，1月華東直銷渠道中驛超級及120個服務站點的打開，京東商城，順豐嘿客開賣，2月拓展至太原，紅燒香菇老抽醬油及零添加特技鮮上鮮醬油的在華東區域的上架。值得一提的是公司今年開始在香港的惠康超市也可以找到，目前特價49.5港元750毫升的廚用花雕，相對45港元500毫升的會稽山還是很有競爭力的，相對其他品牌價格也在中位數，身在香港的朋友們可以親自體驗下純釀的料酒與普通料酒的差別。

香港惠康已有售老恒和產品

最後我們來看看估值： 10倍都不到估值，75%之巨的H-A折價

老恒和現在對應2015年9倍市盈率，A股的海天34倍，中炬36倍，港股食品飲料下遊品牌的平均市盈率也有25倍左右。

我們先來看看食品飲料板塊H-A的比較，下表可以看出料酒，調味品在市盈率上的H-A折價高達70-80%，市凈率折價也有40-70%，橫向對比乳業下遊H-A折價僅40%，豬肉H-A折價60%，農業H-A折價25%，酒類還有溢價。

是港股上市公司質地不好嗎？我們對比每股收益增長，凈資產收益率及股息率，均互有輸贏。那到底是什麽原因？我們認為平均市值可以解釋大部分的原因，除了包含中國食品及華潤特殊原因的酒類，其他基本都是市值H-A折價越高，估值H-A折價越大。隱含的就是板塊關註度缺乏，那就是老恒和吃的虧。

我們再來對比一下港股食品飲料細分板塊的估值差異，可以看到調味品10倍都不到的市盈率，明顯是往上遊10倍的農業豬肉靠，而非下遊15倍的餐飲，25倍的品牌上靠。這對於老恒和一個百年品牌且有巨大增長潛力的公司是否公平，相信大家一目了然。


綜上，公司光是吃估值重估的紅利，股價就應該可以輕松翻倍，何況2016年上市儲酒大規模鋪貨的動能在前，而現在券商預估的2016年銷售增長僅為15%，估高了有效稅率利潤增長僅為2.4%！實際我們預計公司2016年發力銷售20%銷售利潤增長大概率可期，就是說2016年的3億人民幣凈利潤，0.58元每股收益。

如果市盈率以A股的海天、中炬高薪打對折的話，也可以有14倍，PEG也就在0.7，那麽市值站上50億港幣，股價站上10港幣是可待的。如果市場轉好給予增長股能有1倍PEG的話，那股價沖向15港幣也不是沒有可能的。

中短期而言，8元港幣或許可以是個可以期待的數字。為什麽？

一來，公司在2014年8月曾以每份0.1港元發行1億份非上市認股權證，12月內可以一份一股，轉換價每股8港元轉換為公司股票。

二來，9月曾經有投資者想以每股8港元收購第二大股東王建新及何平持有的18.67%的股票（公告過）。兩者的定價都恰好在8元，這應該不是巧合。

三來，當然是估值水平，8元港幣相當於13倍的2015年市盈率，這樣隱含的H-A折價還有60%之多，也比上市價7.15港幣元僅高了12%，比歷史最高價還低了15%。

最後，催化劑在哪？

個人覺得，未來公司將會發一次財報，價值重估一次；上一個產品，增長加速一次。等到2016年產品在有華人的地方發力鋪開的時候，就是收獲期。

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