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十個瞬間之九：2007 年 11 月 6 日 12碼

http://xueqiu.com/1722423554

 這一天不是 A 股指數最高的那一天，但卻是很多人記憶猶新的一天，那天「巨無霸」中國石油上市。雖然那天的指數已經從 6124 點最高處回落，但是群體的狂熱並沒有減弱，市場把中石油的股價高高地打上了珠穆朗瑪峰，而這不知道要經過多少年滄海桑田才會消融。

在中石油推出招股書的時候，碼哥當時周圍的一些朋友就很躁動，他們無視巴菲特的退出，甚至有些在嘲笑股神的膽小。一位朋友甚至構築了一個所謂 H 股套利的方案，主要就是買入中石油在香港的權證，等著中石油 A 股上市後暴漲帶動中石油的 H 股上揚，從而實現權證的超高的收益。想法不錯，當時那位朋友說得非常興奮，把 11 月 6 日中石油上市日甚至形容為「火箭發射日」。（關於 07 年香港權證的炒作的確令人心潮澎湃，碼哥身歷其中也有很多感想，這就留待日後慢慢講，先做個廣告。）

11 月 6 日開盤前，大家都在預測中石油會開在什麼價格，有人說開在 30，有人說至少 40，還有人說會上 50，總之市場一致預期會大漲。開盤的結果讓人的確一陣驚呼，48 元以上的高價的確讓人跌破眼鏡，申購中的人一臉喜色，而碼哥所在的營業部有位投資顧問居然還頻頻給客戶發短信要客戶買入並持有到 50 以上。現在想來，那是何等的瘋狂，而前面說的那位做權證的朋友更是立即打來電話，期待今天會迎來紙上富貴。

我記得馬未都老先生在一次講話中說，他認識的一位朋友有一次舉拍一件瓷器，雖然那位朋友知道以自己的實力還不能夠把心頭之好給拍下來，但那位朋友還是舉拍了，結果他舉的價格在停留了一秒鐘後就過去了，直奔更高的價格而去。馬老先生當時不解，問那朋友為什麼明知沒戲還舉牌，那位朋友居然開心地說，至少那件東西在那一秒鐘是屬於我的。

的確，我那朋友在那麼一瞬間或許因為中石油的上漲帶來了巨額的收益（雖然不止一秒鐘），但是也就是在那一瞬間他的巨額財富從此會很快離他遠去，股市可不是拍賣場，那是真金白銀的付出。香港市場中石油 H 股的高點其實 11 月 1 日就見到了，6 日開盤雖有上衝，但勢道很弱，我那朋友本來看到 48 元的高價以為 H 股必然會火箭升空發射，但是沒想到發射不僅失敗，還帶來了隨後的暴跌。權證加了槓桿，下跌速度更是快到讓人無法割肉，四毛的東西很快就跌去一半，第二天再跌，跌到他剁的時候已經是幾分錢了，幾天的時間財富消散。直到今天，他還是無法面對這個事情，當然我們都不再去提它了。

11 月 6 日隨後的交易其實平淡無奇，中石油之後就一直高開低走，承擔了太多壓力的它，終於在隨後幾個交易日不堪負重，市場在狂潮後陷入困惑，而那個時候碼哥已經隱隱感到了不安。雖然那個時候美國次貸危機還沒大面積發酵，但是消息已經傳來。記得當時有聽一位 G 公司自營部老總大談次貸，那哥們非常健談，說天天看 CNBC 追蹤次貸的新聞，談及中國股市，認為大熊市要到來，而且不可避免要跌到 2000 點去，這在當時很前瞻啊，要知道當時看 3000 點的人都不多。

後來 08 年市場大暴跌，碼哥一度對這位仁兄非常佩服，找人去瞭解，想跟那位仁兄再好好勾兌一下，沒想到熟悉他的人直搖頭說，他也沒減倉啊，你看看他們公司自營虧了多少就知道了。碼哥頓時不解，說不可能吧，在 5000 多點看 2000 點的人不多啊，而且當時他把次貸說得那麼可怕。來人說，對，他的確對次貸很有前瞻，但是說歸說，做歸做，市場跌到 3000 多點他就又進去了，結果被深套。

市場真是沒有新鮮事，從中石油的權證朋友到那位預測大師，其實都在走貪婪和盲目自信的老路。在大熊市中，直接被點殺的人不在少數，但是更多的專業選手是被自己所謂的「藝高膽大」所害的。很多經歷過 08 年的朋友總結，其實從 6000 點跌到 4000 點基本連一根毫毛也沒受到損傷，但是從 3000 點開始大吐血，很多人 07 年的利潤甚至本金就是這麼被慘忍地干掉的。

11 月 6 日的確談不上太激動人心的大日子，但是卻很有象徵意義，從此一個時代結束，痛苦的大熊張牙舞爪地向我們走來。
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來毛估估一下TCL應該有的市值 小石頭2007

http://xueqiu.com/6615553088/28603576
$TCL集團(SZ000100)$拿了那麼久，我對TCL的滯漲的情況愈發糊塗。
來毛估估一下TCL應該有的市值，靜態的看一下今天的TCL到底值多少錢。
查看原圖多媒體、通訊和通力電子都是港股上市的公司，假設港股是有效地，市值查出來乘以相應的持股比例和匯率就好。
華星光電
華星光電的估值較為困難，因為國內沒有完全的可比公司，畢竟與@京東方 的業務還是有很多區別。但是假使使用市盈率法，2013年實現銷售收入155.31億元，盈利22.62億元。按10倍市盈率，也是226.2億，保守給200億市值，8.84倍市盈率。
家電集團
家電集團2013年實現銷售收入93.23億元，同比增長21.52%，實現淨利潤1.18億元，連續三年保持高於行業的增長速度。
按照0.65倍市銷率為93*0.65等於60.45億，按照10倍市盈率估值為1.18*10=11.8億，考慮到家電板塊連續三年的增長速度在30%左右，在增長階段淨利率偏低是普遍現象，因此我最終給家電板塊30億估值。可對比主營冰箱洗衣機和空調的美菱電器，2013年收入101億，淨利潤2.76億，其市值45億。
其他業務給與20億市值不算多，加上集團下可以共用很多銷售渠道、有較強的議價能力，整合各業務的情況，給與20億的整合能力估值。

合計是310億，減去增發的30億和現在市值216億，至少有64億即30%的空間，市場為什麼看不到呢。
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Jefferies：2007年危機的征兆重現

來源: http://wallstreetcn.com/node/98561

（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn） “在金融服務行業承納更大風險之際，銀行家和投資者需要確保他們不再重複當年加劇信貸危機的不良行為。”華爾街著名投資銀行Jefferies Group首席執行官Richard Handler近日發出警告。 “那些走捷徑的人、抱有政治目的的人、先己後人者、為個人所得承納過度風險的人、不重視資本價值的人或者缺乏職業道德的人簡直就像是癌癥一樣，”現年53歲、兼任Jefferies公司Leucadia National Corp.首席執行官的Handler在他給客戶的季度信函中表示。“這類人不但會在下一場危機中層出不窮，而且他們很可能會引發危機。” 距離上次由房地產泡沫引發大蕭條以來最糟糕的金融危機近七年之後，國會議員們在繼續敦促美國最大的銀行降低杠桿水平和承擔風險的水平。美國總統奧巴馬7月3日表示，華爾街交易部門由獎金驅動的文化仍在鼓勵風險行為，他的政府將考慮采取額外措施加以制約。 Handler表示，銀行家們需要和合夥人在一起，幫助他們”重建常識之墻“。 他說，雖然杠桿會有用，不過在該行業急於獲得收益之際，這容易讓人們的目標產生錯覺。 Handler說：“很明顯，現在風險重新回到我們的系統中來，每個人都想睜大眼睛緊盯風險”，但很多人只知道杠桿可以將收益放大，卻沒意識到同樣也會放大風險。 他還表示，現在很多支撐估值的基本面因素都好像我們曾在2007年夏天之前看到的那樣。
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Klarman致股東信：市場泡沫巨大 2007年崩盤將重演

來源: http://wallstreetcn.com/node/208377

在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關註的市場觀點，Seth Klarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。在其最近致Baupost投資者的股東信中，Klarman認為市場目前階段泡沫十分嚴重，2007年牛市尾端的跡象正在重演。

Klarman致股東信部分截取：

我們並不知道(或許永遠也不會知道)市場究竟會如何運行。市場總是有這樣那樣的壞消息，也一直存在值得去捕捉的好機會。不過就目前的市場而言，我們認為機會相對更為有限一些，這也是為什麽我們的投資組合中保留了35%的現金。持有大量現金意味著如果市場出現明顯回調或者波動的時候，我們有更多的主動性。

股市正在不斷刷新歷史高點，通脹也在走高，但是主要市場的波動率則繼續保持在明顯低位。盡管投資者開始意識到市場可能存在風險，但是大多數人依然對此不以為然。舉例來說，2014年美國第一季度GDP被大幅下修至2.9%，但是股市還是在資金推動下依然一路向北。不少人利用杠桿交易或者買入信用級別較低的債券來追求短期高收益。

除非經濟可以保持一直不溫不火，並且低利率、低波動率的條件也不發生變化，否則市場遲早會面臨反轉。事實上當今的世界並非奧巴馬口中的天下太平，諸多潛在的風險遠遠還未在股價上得到體現。

每次在股市牛市的尾端，一系列現象就會重複出現。大多數人對過往幾年的收益洋洋自得，投資者對於估值越來越不重視，撿便宜貨的概念也為市場所拋棄。市場充斥著焦躁的樂觀情緒，大規模的IPO接踵而來。放眼當下，低利率所帶來的流動性正在湧入希臘私人投資領域、西班牙地產業。即便很多領域已經明顯被高估，潛在的收益屈指可數，投資者也樂於飛蛾撲火。事實上，我們正處於一個投機市場，而非投資市場。

造成這樣的因素有很多，但是最為關鍵的一點就是盲目的追求收益。理論上，如果市場如果缺乏8%收益的機會，那麽你應該去尋找6%或者4%的機會，而不是強求8%。市場的回報率早已今非昔比，一些過去能帶來年收益15-20%的問題債券現在只有3-5%的收益。但是很多人沒有意識到，他們目前所承擔的潛在風險遠遠超過了可能的收益。

用John Mauldin(作家&投資者)的話來說，這是一種“自滿泡沫”。隱含波動率正在歷史低點並且還在下降，標普指數在過去三年多中甚至沒有出現過10%以上的回調。德國和法國的10年期國債收益率為500年和250年低位。西班牙國債的收益率則為225年低點。恐懼這個詞已經被市場所遺忘。

除了全球股市之外，信貸市場的火熱也令人感到擔憂。垃圾債的收益率正處於歷史地位，厄瓜多爾近期發行了價值20億美元的10年期國債，肯尼亞20億美元的發債計劃吸引到了80億美元的資金追捧。然而，一旦美國利率出現變化並引發投資者恐慌的話，市場很可能會出現崩盤。盡管我們並不能預計大拋售何時出現，但是可以肯定的是目前的情況無法持久。很快我們就會見到波動率的回歸和市場瘋狂的反應。

從某種程度上來說，市場總是處於現實和幻覺之中。美股從2009年低點的上漲行情已經有三倍漲幅。基本面改善所以股市上漲，還是股市上漲所以基本面看起來很好？答案其實每個人心知肚明。如果標普500指數一夜之間跌去三分之一或者一半，美國的失業率、財政赤字、長期債務情況、主權評級是否會一下子變得糟糕透頂？

其實我們不難得出結論：投資者感覺良好並非實際情況就那麽理想，自我催眠或者所謂的財富效應讓投資者不得不感覺良好。我們距離2007年並不遙遠。美聯儲和耶倫對此十分清楚，因此她已在強調不會利用加息來刺破泡沫。無論如何，我們都希望她可以說到做到。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

 

簡介：塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司總裁，對價值投資有深刻研究，曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay 和Amazon上賣到了2000 和1200 美元。卡拉曼投資入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時公司老板，所以繼承了其價值投資一派的風格，被稱為年輕巴菲特。他所管理的對沖基金，自成立至2007年底，25年來的累計收益率為5903.7%，其中最好一只基金累計收益率高達10134.2%，而同期標普500的收益率為1828.4%。

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美小盤股與2007年何其相似！

來源: http://wallstreetcn.com/node/209166

股市崩盤總能夠輕易地上頭條。然而，現實是崩盤更多地是一個過程而非單一的事件。扭轉一個強勁的升勢需要時間，因為稍微有回調便會有許多買盤湧入。這就是為什麽在市場開始暴跌之前，總是會出現高位的來回震蕩。

投顧公司Pension Partners的研究部主管Charlie Bilello指出，代表小盤股的Russell 2000 指數今年就呈現出了這種高位震蕩的趨勢。

是否覺得似曾相識？

2000...

Top2

2007...

Top3

2011年前7個月...

Top4

不過，這一次也有所不同。

說它不同是因為美聯儲連續6年實施接近於零的利率和三輪的量化寬松（QE），廢除了經濟周期的影響和避免了股市出現深幅調整。這一點可以從股價變化和有史以來最長的上升趨勢中得到證明。標普500指數連續471個交易日運行於200日移動均線上方，股市這樣一路上漲幾乎不回調的情況是前所未見的。

（標普500指數運行於200日均線上方的天數）

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也許美聯儲的追隨者們是對的，上升趨勢會一直延續。然而，更可能的情況是，美股牛市將在某時某刻終結。小盤股、高收益率債券和周期性行業股的持續疲弱正讓大盤股變得難以獨善其身。

近期，中小盤股、新興市場股、歐股紛紛下試200日均線，唯獨美國大盤股尚未試探。不過，Bilello認為，這只是意味著大盤股是最後一個試探者而已。為了躲避10月美聯儲退出QE帶來的風險，投資者紛紛轉投大盤股以作防禦。

他表示，轉眼之間市場已迎來了10月，投資們很快將意識到美國大盤股並非無風險資產，盡管在過去六年中，美聯儲幾乎做到了。

如下圖所示，Bilello稱，Russell 2000 指數在未來數月可能會變得極為重要。因為它所展示出的來回震蕩不禁讓人想起2007年。

Top6

（如果跌破5月低點將形成雙重頂：自頂部起的下跌幅度將超20%）

很多多頭們將這樣的震蕩稱為再次拉升之前的一次“漂亮的整固”。也許他們是對的，但是Bilello表示，萬一他們錯了，後果將不堪設想。因為今年2月和5月構築的底部支撐已經跌破，如果繼續下行跌幅將會很深。

跌破還是撐住？他掘取了英國搖滾樂隊齊柏林飛船（Led Zeppelin）一句耐人尋味的歌詞作為答案：

如果雨一直下，決堤只在時日。

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經濟差、股票漲 A股是在重演1996而非2007

來源: http://wallstreetcn.com/node/211520

2014 年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，竟然股市往上走，這令很多投資者大呼不解。

國泰君安分析師任澤平在最新報告中指出，當前的經濟和股市類似1996-2000 年，屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000 年間出現的“改革牛”是在GDP增速降50%的情況下、股市反而漲200%。

1996-2000 年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市。而這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

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任澤平指出在牛市來臨之前，2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年的熊市類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

1996-2000 年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：

（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997 年的13%下調到1999 年11 月6%。

（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。

（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。

（4）金融風險拆彈：1999 年將1.4 萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。

任澤平指出當前經濟和股市形勢與1996-2000 年頗為相似：

（1）當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整，但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007 年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，即使沒有2008 年金融危機，經濟也有內在周期調整的要求，而且可以預計，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000 年類似的體制性障礙。

（2）4 萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉，問題在於重啟“銀政”（國有銀行和地方政府）、“銀企”（國有銀行和國有企業）聯系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制，但2009 年為了短期強刺激政策目標，在行政幹預放貸面前出現機制倒退，這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。

（3）由於政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產，而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流，不得不靠負債維持，推高社會無風險利率，造成企業融資難貴，對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應，資金使用效率下降。

（4）去產能和去杠桿進展緩慢，經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑，在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業，造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果，而這又由於防風險而不得不為。

（5）當前經濟形勢與1996-2000 年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000 年長期潛在增長率沒有大的變化，當前我國正處於增速換擋的關鍵期，未來結構調整成功，構築的將是中速增長平臺，我們估計在5%左右，但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化， 當前就業壓力比1996-2000 年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。

1996-2000 年通過實施積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放等一系列措施催生了牛市的出現。而2014 年二季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000 年類似，無外乎利率下降、政策寬松、改革提速，采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡：

◆ 2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

◆ 2010-2013 年處於前期刺激政策消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

◆ 三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

◆ 2014 年2 季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截止2014 年12 月2 日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

◆ 2014 年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮，無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

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中金：全球主要股指均超2007年高點 而中國還不到當年一半

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隨著最後一個交易日收盤漲 2.2%，滬市 2014 年完美收官，全年漲幅達 53%，是五年來首次跑贏全球其它主要股市。中國股市本輪上漲是短期流動性推動的泡沫，還是一輪可能持續多年的牛市正在拉開序幕？

對於那些認為房地產市場會硬著陸，不良債務危機由此爆發，中國經濟即將硬著陸的人而言，2014 年中國股市的強勁表現必定是一個不可持續或非理性的泡沫，很快便會破滅。但是中金公司認為，盡管對中國經濟長期前景的某些憂慮不無道理，但是許多人可能低估了推動中國股市在 2014 年迎來拐點的正能量。

中金公司在 2013 年 11 月初對中國股市轉為樂觀，當時，中金認為處於歷史低位的估值水平和多年持續跑輸的行情已經在很大程度上反映了海內外股票投資者對中國經濟極度的悲觀預期，但卻可能低估了即將開始的全面改革會給中國經濟和企業帶來的顯著的效益提升。

當時，中金對 2014 年中國股市前景做出了三個預測：

1. 2014 年中國股市有望實現 20%的漲幅，在四年熊市後，股指首次實現大幅正回報。——A股市場表現超出了我們的預期，但H股仍然存在補漲空間。

2. 在流動性、政策風險溢價和公司治理相對改善的推動下，中國股市在經歷了連續四年跑輸後有望在 2014 年跑贏國際其它主要股市。——A股確實跑贏了全球其它所有主要股市，而H股表現好於除納斯達克和印度以外的大多數市場。

3. 在諸多催化因素的推動下，“老經濟”板塊中的許多大盤藍籌國有上市公司有望成為優質的價值甚至是成長的投資標的，跑贏過去四年中獲得市場青睞的成長股。——正如預期，老經濟“屌絲”板塊在內地股市和海外中資股市場中均跑贏其它板塊，尤其是 A 股市場“屌絲”們的表現遠超其它板塊。

2014 年唯一美中不足的是直到3季度末，貨幣、財政和房地產市場政策過緊，從而導致雖然出口改善，但國內需求仍然低於預期。但是，中金認為央行將不得不放松貨幣政策以應對不斷上升的通縮風險，債市和股市因此將雙雙受益。果然，在 11 月中旬央行降息後，A 股市場一路高歌猛進。

在2014年上漲 53%之後，A 股市場接下來可能需要一點時間消化已經取得的漲幅，需要實體數據的改善和改革紅利的兌現來支撐樂觀情緒的進一步提升，而H股顯然仍然存在補漲空間。另一方面，即便在如此大幅上漲之後，滬深 300指數目前仍只有 11.5 倍市盈率（基於 2015 年盈利預測），1.55 倍市凈率，預期股息收益率 2%，不管采用哪種估值方法衡量都並不貴。因此中金認為，雖然中國股市重估的過程可能不會一帆風順，但重估之路應該才剛剛開始。

中金表示將密切關註以下幾個方面的變化，以判斷市場潛在的上行或下行風險：

1. 改革進程：尤其是與國企、土地／戶口，和金融行業相關的改革。

2. 有助於降低銀行系統性風險的政策的推出和執行，比如：

1) 43 號文的落實可能將使大多數地方政府融資平臺的存量債務重新劃分為顯性的政府債務；

2) 推動不良貸款確認和處臵的支持性政策舉措；

3) 支持房地產投資信托基金（REIT）和資產證券化發展的政策。

由於銀行板塊仍然是市場中最便宜（同時規模較大）的一個板塊，並且在很大程度上承載了對中國經濟根深蒂固的悲觀情緒，因此銀行板塊的重估是中國股市重估過程的核心。

3. 房地產市場的企穩跡象：隨著限購政策的放松和降息，房地產成交量 10 月以來明顯回升，2015 年土地拍賣和房地產投資可能也會企穩，甚至出現回暖。由於與房地產有關的需求仍是中國經濟增長的重要因素，房地產市場的企穩將有助於降低經濟增長和企業盈利的下行風險。

4. 資本市場的全面改革：

1) 國內股市融資逐步走向市場化的註冊制。我們預計 2015 年國內股市融資規模有望達到 1.5~2 萬億元，這不僅能有效支持企業投資需求，還能緩解市場對杠桿率持續上升的擔憂。此外，股票供應的市場化也有助於抑制股價的過度飆升。

2) 通過向海外投資者進一步開放中國資本市場，更重要的是通過中國養老金體系的改革與建設，顯著擴大中國資本市場中機構投資者的規模。

3) 加強對市場違規行為的監管和懲處力度，有效保護投資者權益。

過去一年，中國政府已經開始著手清除影響資源有效配置的諸多結構性障礙。面對這一積極的基本面變化，中國 A 股市場上漲行情雖然有些姍姍來遲，但氣勢如虹。展望 2015 年，中金預計多項改革方案將進入具體落實階段，有望在提升效率、增長和盈利方面釋放諸多改革紅利。因此，中金繼續看好中國股市。

全球主要的股票市場都已經陸續超過了自己 2007 年的指數高點，而中國是唯一僅存的主要股票市場——盡管多年持續盈利——指數至今仍然只有當年一半左右的水平。

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振興經濟非單靠減息 恍如重回2007年海嘯前

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2176

振興經濟非單靠減息  恍如重回2007年海嘯前
作者：John M


近日與投資界以至身邊的友好交談，發現大家心情愈來愈忐忑不安，無論是專業市場觀察家、交易商還是不常留意金融市場的旁觀者，都對當前形勢大惑不解。金融市場異常波動不在話下，就連經濟數據看來也自相矛盾，今天有數據顯示發達國經濟逐漸放緩，翌日卻有正面數據出爐；經濟仿佛像一艘無舵船，隨波逐流飄泊不定。

家父每遇見失常的人和事，就會稱之為「半個氣泡偏離了正中央」（about a half a bubble off dead center）。此話源自老一輩利用氣泡水平儀測量平面是否水平或垂直，再引申過來的。

經濟金融狀況顯得不對勁，必定事出有因。筆者相信，各國中央銀行想盡辦法恢複流動性及經濟增長，同時亦帶來意想不到的後果，相關後遺癥如今開始浮現。本文將回顧央行過去幾年出於好意的種種行動，以尋找未來經濟形勢的線索。

流動性陷阱揮之不去

數年前，筆者與泰珀（JonathanTepper）合撰《殘局》（Endgame）一書，探討債務超級周期進入尾聲時所出現的「流動性陷阱」。環顧世界各地，「流動性陷阱」果然無處不在，各國央行紛紛采取相當激進的手段應對，以當時情況而論實屬恰當，但就像那接上勁量電池的小兔子一樣，激進行動沒完沒了，一直維持下去。

今時今日的中央銀行有能力制造便宜且用之不缺的資金，但這些新增資金既沒有在經濟體系流動，亦未能刺激需求。央行可以用力踏油門，為引擎註入更多動力，問題是傳動裝置失靈，輪胎自然不會運轉。同樣道理，在缺乏傳動機制之下，貨幣政策一樣徒勞無功；學術研究已一再顯示，以成本效益而論，量化寬松未能收到央行的預期效果。在某些信貸危機案例中，央行事後即使把名義利率減至零，也不足以刺激經濟複元，部分經濟學家稱之為「流動性陷阱」。

金融海嘯令經濟陷入「流動性陷阱」，面對此情此景，不少人發現手持現金更劃算。上世紀30年代經濟大蕭條，世界多國陷入「流動性陷阱」，日本1989年泡沫爆破至今，大部分時間亦備受「流動性陷阱」煎熬。研究「流動性陷阱」的經濟學家發現，一旦經濟處於這種困局之中，一些行之有效的經濟定律亦不再適用，例如巨額預算赤字無法推高利率，狂印鈔票不會引發通脹，削減政府開支會對經濟帶來異常大的打擊。

事實上，看看繼債務危機而來的不同經濟衰退個案，不難發現經濟增長十居其九都非常疲弱。霍伊達（Oscar Jorda）及泰勒（Alan Taylor）兩位加州大學戴維斯分校經濟學教授聯同波恩大學經濟學研究院教授舒拉里克（Moritz Schularick）進行的研究就顯示，隨著信貸多年高速增長而來的經濟衰退，幾乎一定比普通經濟衰退嚴重；他們的一大發現是，債務泡沫過後要恢複經濟增長，難度極高。

然而，諾貝爾經濟學獎得主克魯明（PaulKrugman）日前大贊現時最流行的經濟模型，認為美國經濟複蘇正是拜此所賜，又批評歐洲拒絕照辦煮碗：

「的而且確，當年預測到金融海嘯來襲的經濟學家絕無僅有，但自此之後，教科書式基本經濟模型卻行之有效，這是經濟學界幹幹凈凈的小秘密。這些模型反映經濟衰退及複蘇的應對方法，半世紀前念經濟的學生定不陌生，問題是歐洲政策制訂者拒絕這些基本模型，寧願采用另類救市措施，雖然創新又令人興奮，但卻大錯特錯。」

其實，美國經濟之所以比歐洲強勁，幾乎全拜頁巖油革命所賜，歐洲正是缺少這方面的助力。假如沒有油產推動增長，美國經濟增長恐怕連疲弱的2%平均值也不保，只能錄得1%左右增幅，最近一季的經濟增幅相信亦只有1%。

今時今日的中央銀行公開表示，希望通脹能處於他們認為溫和的2%左右水平，但只適用於短期而非長期（在當前經濟環境下，他們大概願意忍受通脹升至3%至4%一段時間，然後才重手加以壓抑）。

正如美國聯儲局主席耶倫（JanetYellen）所言，向來一言九鼎的央行一旦要對未來通脹作出承諾，就會出現信譽問題。假如大家深信一旦通脹失控，央行就會把價格升勢壓下來，那當局要刺激當下通脹升溫就會非常困難。不少經濟學家認為，央行為今之計是采取更大膽、更瘋狂的行動，借用太平洋投資管理（PIMCO）前首席經濟師麥卡利（PaulMcCulley）的妙語，就是要「負責任地不負責任」（responsibly irresponsible）。愈來愈多一本正經的經濟學家及觀察家提出，讓利率保持在零水平6年之久才算到位。

一旦出現「流動性陷阱」，經濟法則亦隨之改變，行之有效的做法頓告失效，上述提及的經濟模型不僅變得不可靠，所建議的對策甚至可能對經濟造成相當嚴重的破壞。

債務黑洞引發經濟奇點

經濟模型何故失效？理解複雜問題的最佳方法莫過於打譬喻，筆者2012年借用數學概念提出「經濟奇點」（EconomicSingularity）之說，想不到跟過去幾季的經濟發展不謀而合，值得再次重溫。

「奇點」（singularity）原為數學概念，意指沒有解決法的方程式。此外，物理學亦證明，宇宙間巨大星體一旦塌陷，最終會形成黑洞。黑洞本身引力極大，足以在時空結構中產生「奇點」，以致不少標準物理學方程式亦無從破解。

黑洞又有所謂「事件視界」（eventhorizon），一旦越過界限，則任何模型也無法發揮作用。在黑洞之中，此界限也就是所謂的「不容折返的臨界點」（the point of no return），只因其中引力極大，任何事物都擺脫不了。

當前環球經濟狀況實可與黑洞相提並論，任何形式的經濟泡沫都可演變為黑洞，其中尤以債務泡沫為然。泡沫一旦爆破就會如星體塌陷時一樣變成黑洞，處於「事件視界」以外的任何傳統經濟模型都會徹底失效。任何經濟理論若未能兼顧過度舉債所形成的特殊情況，將無法提出解決經濟危機的有效對策。更有甚者，根據傳統學理依本子辦事，更可能令危機進一步加劇。

金融市場快將超越「事件視界」，屆時投資數理分析將不再管用；從傳媒報道所見，歐洲約25%的債券出現負利率，德國債息過去3年徐徐下跌，如今8年期或以下的國債孳息率全部見負值【圖1】；瑞士如今發行的10年期債券也是負息。歐洲貸款活動回勇了嗎？瞇著眼晴細看，也許會發現貸款活動略有起色【圖2】。然而，仔細檢視經濟數據，當可發現近日貸款額增幅幾乎全數來自金融業，而非家庭或商戶。

歐洲國家相繼壓低利率，同時任由主權債日積月累，超過相關國家按常理所能負擔的水平；希臘只是首例，其他歐洲國家亦會走上同一條路。各國央行自以為擁有超自然力量，可以讓環球經濟免於被政府制造的債務黑洞吞噬，卻反而把大家推到「事件視界」之外；筆者相信，真相自會大白於天下。

由討論債務跳到經濟增長也許有點奇怪，但要理解當前經濟困局，就不得不搞清楚經濟增長從何而來的問題。克魯明與筆者均認同，類似美國上世紀八九十年代的經濟增長，最能解決債臺高築的煩惱。名義國內生產總值（GDP）增長6%至7%，預算赤字不出2%至3%（有時更錄得財政盈余），可以大大減輕債務負擔。經濟增長不僅有助減債，更可創造就業，並提高民眾生活水平，可謂法力無邊的靈丹妙藥。

經濟增長從何而來？不妨重溫克魯明上述見解：

「教科書式基本經濟模型行之有效，這是經濟學界幹幹凈凈的小秘密。這些模型反映經濟衰退及複蘇的應對方法，半世紀前念經濟的學生定不陌生。」

問題是上述模型大多把因果關系與相關性混為一談，根據「教科書式」模型，在利率低企及資金唾手可得的環境下，經濟增長自會出現。因此，中央銀行一旦減息，就會預期經濟增長轉強，職位空缺亦會增加，實情似乎亦確是如此。

對於減息的短期刺激作用，筆者並無異議，然而，日本壓低利率，刺激作用並不顯著；歐洲過去數年采取相同策略，也不太成功。筆者相信，振興經濟不是單純放寬貨幣政策這麽簡單。

振興經濟非單靠減息

實則經濟衰退過後，企業家及商戶均會調整生意模式，最初可能透過裁員及降低總體經常性開支以減省成本，假以時日可望逐步扭虧為盈。大部分商戶的目標就是利用一部分利潤擴充業務，自由企業家在正常情況下亦總會想到辦法把生意做大做強，美國近700萬商戶及2200萬自雇人士各自打拚力爭上遊，綜合起來就是經濟增長動力。

商業信息網站BusinessInsider年多前刊出一張圖表，羅列美國小企業的各項統計數據，內容豐富，極具參考價值，以下是部分有趣數據：

‧美國五成勞動人口受雇於小企業；

‧自雇人士超過2200萬，其余近700萬商戶則合共聘用近1億勞工；

‧1995年以來，職位凈增長超過65%來自小企業；

‧每月新開業的公司多得驚人，達54.3萬家。過去數十年來，開業的商戶一直比結業的多，但情況已經逆轉，創造職位的引擎已告停頓。

‧創業風險很高，10個新雇主中有7個可以支撐兩年或以上，一半可以屹立5年或以上，三分之一可以經營10年或以上，經歷15個寒暑仍然健在者則只有四分之一。

‧自雇市場占GDP比例超過6%。

經濟衰退過後重拾增長，是數以千萬計大大小小企業力爭上遊的結果，認為經濟欣欣向榮，貨幣政策及央行功勞最大，不僅捉錯用神，甚至可以說扭曲事實，形同歸功於載貨車廂，抹煞拉車馬匹的功勞。

沒有生機勃發的創業活動，就沒有聘用成千上萬雇員的大企業，問題在於監管嚴苛及稅制複雜，以致創業難上加難。

約在10年前，聯儲局推行寬松政策，任由息口在過低水平徘徊過久，成為日後樓市泡沫及金融市場扭曲的溫床，為經濟大衰退埋下伏線。聯儲局如今又重蹈覆轍，任由息口在過低水平徘徊過久，所制造的扭曲在世界各地釀成泡沫，新興市場的情況尤其嚴重。

利率不尋常地低企，變相鼓勵大家為求回報而押註更高風險的投資，營造富貴險中求才是常態的環境，仿佛中央銀行官員及經濟師均認為，小市民太笨，不懂得盡力為自己謀幸福，因此要鼓勵他們冒險投資，問題是小市民的積蓄及資金理應投放於較低風險項目，本金收益理應足以應付退休後多年的生活。

恍如重回2007年海嘯前

主要經濟體的中央銀行再一次扭曲實體經濟，以為逐步把利率加至區區兩厘，企業就會賺不到錢，這種想法未免太離譜。在利率處於零水平才能支撐下去的企業只是茍延殘喘，根本無法在正常的經濟情況下立足，為了支持這些企業而壓制存戶，摧毀畢生勤於儲蓄者的收入，代價似乎太高，變相犧牲存戶投入實體經濟的消費。為了讓金融機構得益而這樣做，值得嗎？這些金融機構正是對上一次經濟危機的始作俑者。學界中人近年抨擊的貧富懸殊問題，正正是當前貨幣政策主流思想的產物。

過去7年，全球負債急升33%，總額達驚人的57萬億美元。筆者憂慮，「明斯基時刻」（MinskyMoment）將再次來臨，債臺高築加上中央銀行不斷扭曲經濟，終歸釀成另一場金融危機。

一切是否恍如2005年，大家不久之後就要自食其果？抑或現時更近似2007年年中，大家必須為另一輪環球經濟危機做好準備？在該兩段時候，金融市場均顯示一切相安無事；但在2007年，大市轉趨波動之象逐漸浮現，經濟增長看來亦轉弱。環顧四周，閣下看到是哪一番景象，可有時光倒流2005年或2007年的感覺？對筆者來說，世界如今恍如水平儀上的氣泡偏離正中心一樣。

（來自前沿思考/Thoughts from the Frontline）

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永不忘卻的股災回憶：2007年，斷裂社會的牛市咆哮

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2727

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-28 19:27 編輯

永不忘卻的股災回憶：2007年，斷裂社會的牛市咆哮
作者：袁劍


2007年的中國金融之嘯

對於企業來說，資本市場就像是一種神奇的催化劑，可以在瞬間將公司價值成倍放大。2007年，資本市場點石成金的魔術在A股市場連串上演。2007年7月25日收盤之後，中國人突然發現，他們已經擁有了世界上最大的銀行。在這一天，中國工商銀行的市值一舉超過花旗集團成為世界上市值最大的銀行。這個在幾年前還被所有專家認為無可救藥，行將倒閉的國有銀行一夜之間老樹新枝、容光煥發，讓人有隔世之感。更讓人啼笑皆非的是，歐美投資者在中國工商銀行等國有銀行改造過程中的投資，浮盈已經達800億美元，遠遠超過他們在次級債中500億美元的損失，果然是西方不亮東方亮。

2007年2月27日，中國的農歷年長假之後的第二個交易日，中國股票市場用一根跌幅達9%的巨大陰線震撼了全球投資者。受此驚嚇，隨後開盤的全球其他主要市場紛紛以暴跌收盤。所有的人都在問：中國出了什麽事情？按以往的慣例，在中國這樣一個受政治和政策影響極大的股票市場上，只有某種驚人的政治變故或政策轉向，才會導致這種異常走勢。

這次奇異的暴跌，不過是宣告了一次金融大爆炸的開始。它實際上是在提醒全球投資者：把目光集中到中國來吧，這里才有最精彩的資本故事。

果不其然，在隨後不到一年的時間中，中國股市用令人驚駭的表現上演了一場大爆炸式的金融創世記。

所謂大爆炸是指那種突然間從無到有、從小到大、從簡單結構到複雜結構的突變過程。以這個視角觀察，2007年的中國金融尤其是資本市場的確呈現出一種開天辟地的創世意味。雖然2008年的北京奧運還未開始，但一場不宣而戰的金融奧運似乎早已經開場，在迄今為止的競賽中，中國毫無爭議地獲得了金牌第一。

在過去的一年中，中國股市從2700點漲到最高的6100點，漲幅名列全球各主要資本市場之首，如果將時間再往前延長一年，漲幅更高達500%。在指數急劇攀升的同時，中國股票市場的總市值也急速膨脹。

在中石油上市的當天，中國股票市場總市值與GDP的比例達到創紀錄的1∶6∶1。這個比例與成熟市場經濟國家已經基本持平，甚至略有超出。這一比例在短時間內的急劇上升，表明中國經濟的證券化比率已經出現飛躍式成長。不過，指數的大幅上漲以及市值的快速膨脹都遠遠不足以描述2007年的中國金融變局。

對這種大躍進式的金融爆炸，中國一位共同基金經理的數據似乎更能說明問題。他說，中國共同基金從零到1萬億用了將近8年，而從1萬億到2萬億只用了半年，而2萬億到3萬億更只用了令人匪夷所思的區區3個月時間。

與共同基金的膨脹相適應，中國投資者人口也開始迅猛擴張，潮湧而來。在2007年，中國股票的開戶人口達到1.2億。在中國的城市中，我們已經經常可以聽到普通投資者熟練地談論諸如“漂亮50”之類的投資歷史，在這背後，實際上是中國普通民眾中一種彌漫著的財富夢想。雖然中國投資人口占城市人口的比例還遠遠低於美國等國，但它的急速擴張釋放出的一個強烈信號則是：在中國城市，金融正在成為一種日常生活方式。

事實上，正是這種極具傳染性的生活方式，為中國資本市場未來的潛在容量提供了基礎。

2007年，中國資本市場的巨大胃口已經初露崢嶸。一個具有重要意義但一直被人忽略的數據是：中國的IPO融資不僅遠遠甩開了其他新興市場，而且也一舉超過了紐約與倫敦這樣的世界級金融中心。2006年以來，A股市場的IPO融資額甚至超過了紐約與倫敦兩大交易所的總和。

這個超級的融資能力強有力地說明了：中國資本市場的廣度已經大大拓展，正在逐漸成為全球資本的主要提供者，它同時也在提醒那些老牌金融中心：憑借其內部市場的巨大潛能，中國資本市場已經不再是傳統意義上的新興市場，而是一個可能在未來給他們帶來無數煩惱的競爭對手。

這一切，雖然與中國在高基數上不斷高成長的GDP相匹配，但從一個邊緣性的，甚至一直淪為笑柄的小型資本市場一蹴而就，的確讓人相當驚訝。在私下里，有人曾經預測，隨著中國資本市場股權分置改革的完成以及A股市場的迅速國際化，以中國大陸黑洞般的經濟規模，香港股票市場將被逐漸邊緣化甚至A股化，但人們沒有料到的是，這一天竟然如此迅速地到來。在2007年，香港恒生指數的走勢對A股幾乎是亦步亦趨，毫無疑問，這個趨勢還僅僅是開始。

對於企業來說，資本市場就像是一種神奇的催化劑，可以在瞬間將公司價值成倍放大。2007年，資本市場點石成金的魔術在A股市場連串上演。2007年7月25日收盤之後，中國人突然發現，他們已經擁有了世界上最大的銀行。在這一天，中國工商銀行的市值一舉超過花旗集團成為世界上市值最大的銀行。這個在幾年前還被所有專家認為無可救藥，行將倒閉的國有銀行一夜之間老樹新枝、容光煥發，讓人有隔世之感。更讓人啼笑皆非的是，歐美投資者在中國工商銀行等國有銀行改造過程中的投資，浮盈已經達800億美元，遠遠超過他們在次級債中500億美元的損失，果然是西方不亮東方亮。

不過，工行銀行超越花旗只是這個系列神話的開始，在接下來的幾個月中，中國鋁業市值超過美國鋁業成為全球最大的鋁業公司；中國神華超過比博迪成為全球煤炭業老大；萬科市值超過全美前四大房地產公司的市值總和。這個系列神話的高潮發生在2007年11月5日，這一天，中國石油開盤後，市值達到破天荒的1.1萬億美元，成為世界企業史上首個市值超過萬億美元的公司。有人計算過，這個市值相當於美孚＋微軟＋花旗。2007年還未結束，在全球市值最大的前十家公司中，中國已經十有其四。

從一個封閉的，無足輕重的邊緣性資本市場，在短短時間中一躍成為全球為之側目的市場，中國金融在2007年發出了一聲懾人心魄的長嘯。難道，這僅僅是一場普通的泡沫遊戲或一種虛張聲勢的金融表演嗎？

斷裂時刻的牛市

中國資本市場在2007年的表現，讓人們很容易聯想起日本在泡沫年代的同樣情形。也正是這一聯想和類比，大多數人簡單地將中國2007年的金融狂飆當作那種在歷史上發生過無數次的泡沫遊戲來理解。

然而，歷史雖然相似，甚至是驚人的相似，但總有微妙的不同，而這種細微的不同，往往決定了歷史的最後走向。

在許多泡沫論者看來，中國股市無非是一個由流動性過剩所堆砌起來的泡沫。不過，作為一個巨型經濟體，以中國罕見的GDP成長速度，中國究竟應該有多高的市盈率水平，的確是一個非常讓人困惑的問題。顯然，泡沫論者並沒有說服人們。在我看來，除了流動性過剩之外，中國2007年的股市暴漲確實是有企業盈利大幅度增長作為支持的。

在2007年的半年報出來之後，中國上市公司的利潤增長速度高達60%。這種增長速度，如果以PEG衡量，中國即便存在所謂估值泡沫，恐怕也不像人們所說的那麽離譜。然而，仔細觀察中國上市公司，我們就會發現：中國企業的盈利增長，絕大部分集中在大型國有企業，尤其是那些壟斷性國有企業。在中國資本市場市值最大、利潤最豐的前幾十家企業中，幾乎是清一色的國有企業。

換言之，中國股市的暴漲完全是建立在大型尤其壟斷性國有企業利潤不斷超預期增長之上的。完全可以預計，隨著央企不斷整體上市，大型壟斷國有企業在整個市場中的市值貢獻及利潤貢獻比例將會越來越大，而其對資本市場的控制力和影響力也將越來越強。這也就是說，中國資本市場再繞了一個大圈之後，又重新回到了國有時代。我們姑且可以將其稱作“新國有化”。

放眼中國資本市場，那些昔日被視為腐敗、虧損淵藪因而飽受嘲弄的國有企業，現在卻一個個變成了受人熱捧的超級明星。對於那些熟悉中國改革歷史的人來說，這多少有些玩笑的意味，而對於中國那些為數眾多，奉私有化為改革圭臬的知識分子來說，則不啻是一種學術和智力上的羞辱。

順便要提到的是，具有典型國有企業特征的所謂國家主權投資基金在這幾年開始大行其道。這顯示，國有化正在以一種新的形式在世界範圍內重新獲得勢頭，中國的新國有趨勢好像並不孤單。這種趨勢不僅讓人們深感困惑，也讓人感嘆：世界可能真的變了。

事實上，中國證券市場的這種新趨勢，與1990年代末期以降中國經濟中的新國有化趨勢暗合。在名義上，這股新國有化潮流是國有經濟退出競爭性領域，而將國有企業集中在所謂國民經濟中的關鍵領域，但在相當程度上，這種新國有化實際上是國有企業退出低利潤行業，而集中在高利潤、高壟斷行業。

2003年中國國資委成立之後，中央企業的利潤像變魔術一樣年年超常增長，而其中的絕大部分都是由中移-動這些壟斷企業貢獻的。成本從來就不會自己消失，它只會被轉移、被隱匿，被藏到地毯下，而利潤也不會從天上掉下來，在短短時間中，央企利潤突飛猛進，我們有理由懷疑：除了經濟增長本身以及國有企業績效改進所帶來的正常盈利增長之外，中國央企的利潤有相當部分是通過轉移成本以及通過擠占其他企業的利潤等方式而帶來的。

也就是說，一部分本應該屬於公眾福利以及其他企業的利潤被轉移到中央企業的損益表中。很有可能，這就是央企利潤魔術式增長的主要奧秘之一。這一點，我們可以在中國的銀行改革中看得非常清楚。

就在不久之前，中國的國有銀行還一直是壞賬叢生的壞銀行典型，但在短短幾年之後，通過註資、引進戰略投資者、然後上市，中國國有銀行迅速從燙手山芋變成了炙手可熱的“高成長”銀行。因為收到奇效，中國的銀行改革被譽為一個金融奇跡。

實際上，中國的銀行遠沒有專家們吹噓的那麽神奇，它只是巧妙地利用了中國的特殊制度“優勢”，而將其巨大的改革成本分散和隱匿了。

中國國有銀行改革最關鍵的一步其實就是公共財政的註資。沒有這一步，其後的引進戰略投資者，以及上市融資就根本無從談起。而有了這一步，後面的步驟其實就水到渠成。然而，幾萬億元的註資，本來是可以用來進行同樣急需的醫療、教育、社會保障環保等社會公共產品建設的。

或許在中國人的優先秩序中，金融有更加急迫的危險性，但不可否認的是，中國的金融改革奇跡實際上是以社會公共品的嚴重匱乏為代價的，是以中國社會發展的嚴重滯後為代價的。

這實際上進一步瓦解了中國本已嚴重銹蝕的社會團結，加劇了中國社會的斷裂。這幾年，在醫療、教育、環保、社會保障領域所出現的越來越沸騰的憤怒並不是偶然的。

人們一直憂心忡忡的金融危機似乎平地里消失得無影無蹤了，但在看不見的地方，中國的社會危機卻在蠢蠢欲動。一位研究者曾經將中國的銀行改革概括為“中國式成長”，但用這個視角觀察，它更好的稱謂應該是：“中國式魔術”。其中多少有點黑色幽默的意味。

顯然，以侵蝕社會其他利益主體而獲得利益並非僅僅只有國有銀行，也絕非只有大型壟斷國有企業，而是遍及幾乎所有的企業。容易理解，其他類型的企業並沒有央企以及國有銀行那樣得天獨厚的條件，他們獲取經濟增長之外的超額利益的辦法，往往是通過轉嫁環境成本，獲得廉價土地，爭取稅收優惠、直至直接剝奪勞動者的辦法來實現的。這種情況，中國的房地產企業、血汗工廠中隨處可見。

在中國的改革中，除了根深蒂固的政府崇拜之外，又出現了一種甚囂塵上的新的公司崇拜。這種崇拜為企業在經濟發展中獲取超額利益營造了極其有利的文化氛圍。而其帶來的直接後果則是，作為社會重要主體的“公民”以及公民權利的極度萎縮，是政府與企業收入的非正常增長。

如果企業利潤的增加是在政府、企業、公民相對平衡增長的情況下取得的，那當然是好事，但如果是通過剝奪其他利益主體或者轉嫁成本的方式取得的，就非常值得憂慮了。中國目前的情況很有可能是屬於後者。

在2007年11月的一次演講中，中國國家統計局局長謝伏瞻先生提供的數據非常直觀地說明了這個問題，他說：“國內需求下降主要原因是收入分配中企業和政府占據的比重過高，而職工收入比重過小。從2002年到2005年，政府收入占整個國民收入的比重上升了3.3個百分點，居民可支配收入所占的比重則下降了4.6個百分點。”與這個趨勢一致，在2006年，中國的居民消費率已經降到歷史最低點，僅36%。

這說明，在最近幾年超乎尋常的經濟增長中，財富正在迅速向政府和企業集中，而居民則沒有獲得相稱的份額。

不過，新聞報道可能比統計數據更有說服力。1999年，在胡潤富豪榜剛剛問世時，中國只有一位超過10億美元的富豪，而在2006年，胡潤中國富豪榜前800位富豪的財富已經達到5.62億美元，較前一年暴增一倍。與此同時，另外一幅圖畫與此形成了鮮明對比，2007年在中國最富裕的上海和西南省份重慶，都發生了因為超市銷售打折烹飪油而發生擠踏致人死傷的事件。

一邊是財富向政府及企業迅速集中，它表現為政府財政收入和公司盈利的超常規增長，另一邊則是公共品的極端匱乏和嚴重短缺，這實際上就是中國2007年牛市的基本背景。這是中國居民被迫向企業及政府公司註入福利所造就的牛市。

用當前資本市場最流行的術語講：這是一次典型的資產註入所造就的牛市——即將居民的福利以利潤的形式註入企業。與中國資本市場早期局限於一省、一公司的赤裸裸掏空相比，這種隱蔽的福利轉移無論在體制化程度上，還是在規模上都已經不可同日而語。

政府及企業本位一直是中國改革秘而不宣的主題和靈魂，這種隱蔽的轉移實際上一直在持續，2007年不過是這種歷史性轉移的一次集中釋放，並以一個超級牛市的誇張形式表現出來而已。

以此觀之，中國的牛市與中國社會發展可能構成了某種反向指標關系：看得見的牛市越大，看不見的社會斷裂就越深。在企業及政府牛市的背後，很可能有一個社會及公民的熊市。兩者共生共存，是一枚硬幣的兩面。在這個意義上，中國金融市場的確深刻地反映了中國的社會與經濟基本面。

顯然，發生在2007年的中國金融狂飆，既不是一次普通意義上的泡沫，更不是普通意義上的牛市。它比普通意義上的牛市和泡沫要意味深長得多。

自中國新一代領導人執政以來，社會的公平正義已經成為非常優先的政策目標，然而，即使在這樣的情況下，中國社會的分配結構依然加劇扭曲，這值得我們高度警覺並思考：經過幾十年的改革，中國是不是已經形成了一個自我強化的分配體制，而這種體制正處於最終成型前的加速沖刺階段？

大多數人都將中國社會問題所引發的經濟結構問題稱之為“失衡”，但種種跡象表明，中國的問題不是失衡，而是一種斷裂。因為“失衡”意味著矛盾在原有體系中的可調控，可糾正，而斷裂則意味著原有體系中的問題不可控制地滑向極端，意味著原有體系的打破。

無獨有偶，今天世界體系似乎也出現了同樣的體系斷裂跡象。其中最強烈的信號就是：以美元為錨、為符號的世界金融貨幣體系逐漸失去控制力，正在發生深刻的危機。如果一國之內的金融危機意味著一次財富重新分配的話，那麽，世界體系的信奉者則相信，世界範圍內的金融危機意味著全球權力的轉移和體系的重構。

在這種視域中，美元的失勢，次級債危機、中國牛市、石油飆漲就不是普通的金融危機和價格動蕩，而很有可能是世界體系大變局、大動蕩的某種預兆。為這個大變局提供背景的，是中國、印度、俄羅斯等幾個擁有海量人口的經濟體對世界金融貨幣以及經濟體系的高度卷入。這就好比航母下水，浪花四濺、驚濤拍岸恐怕在所難免。

比照簡單的歷史邏輯，有人魯莽地將此誇張為所謂中國的崛起，這顯然是頭腦發熱，思維混亂的推理。真實的歷史從來就不是教科書上的粗線條，它遠遠要複雜得多，也晦澀得多。不過有一點大致可以肯定：發生在2007年的中國股市狂飆是世界體系地殼運動的一部分。

迄今為止，似乎沒有人令人信服地解釋過中國自1978年以來的改革後果，也沒有人描述過中國今天的體制形象。中國，不僅沒有更清晰，反而正在變得越來越模糊。

有人揣測，在中國，可能正在形成一種新型的東方資本主義—— 一種國家資本主義與自由資本主義在一個擁有巨量人口社會中的奇特混合物。果真如此的話，2007年的中國金融狂飆，就可以被理解為這個巨大新型物種正式長成前的一次嘶鳴。

接踵而至的將是，一種創造性的破壞過程即將展開，對中國、也對世界。（來源：《南風窗》雜誌 2007年24期）


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與2007年牛市對比：對不同之處的思考

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與2007年牛市對比：對不同之處的思考
作者：川財證券研究所


　　我們所身處的每一輪牛熊各自的外因或者內因都有所不同，但是投資者的人性是相通的。盈利時候的貪婪和虧損時候的恐懼是在每個階段相同的情緒，股價最後是交易者的交易情緒在盤面的體現。從本輪牛市已經呈現過的特征來看，與2005-2007年的牛市較為相象。但8年來，宏觀經濟與市場結構已發生了深刻變化，需要我們從新的角度去思考這輪牛市的演進。

　　一、宏觀經濟背景的不同

　　1、宏觀背景不同
　　2005-2007年牛市的基礎來自於經濟高速增長，企業盈利持續向好，由於企業盈利的好轉吸引大量資金流入股市；而本輪牛市在經濟面正好相反，宏觀經濟持續低迷。但是市場對貨幣政策放松和對國家政策支持的預期使得大量資金流入股市，從而產生了本輪牛市。

　　由於經濟背景的不同導致了兩輪牛市在宏觀指標下的截然不同的特點，2005-2007年是CPI高漲和貨幣政策不斷的收緊，而本輪牛市是在CPI持續低迷和貨幣政策的放松中產生的。經濟背景的不同導致牛市中的領漲板塊的邏輯截然不同，2005-2007年更多看重的是上市公司業績，所以包括房地產、銀行、有色、煤炭等股票因為業績有明顯增長獲得了資金青睞；而在經濟環境不好前提下，大家更多看重的是改革預期，所以以“互聯網+”為代表的科技板塊成為了市場龍頭。

　　2、貨幣政策不是牛市的必要條件

　　貨幣放松不是牛市的先決條件，核心是資金對股市的投資意願。投資者在判斷市場時往往把貨幣政策作為重要的先決條件，認為貨幣政策放松所以市場漲，而貨幣政策收緊所以市場跌。事實上從歷史經驗來看，市場漲跌和貨幣政策之間沒有明確的關聯，比如2005-2007年的牛市過程中貨幣政策一直都是收緊的。原因就是貨幣政策走向更多的是和宏觀經濟相關的，而貨幣政策決定的是整個池子的大小，而並不能決定大池子流向股市這個小池子的水量的多少。所以不能簡單地通過貨幣政策來判斷市場漲跌，更需要在微觀層面關註流向股市的資金情況。事實上，在歷次大牛市過程中都在講的一個事件就是存款搬家。如果從宏觀指標來看，存款余額同比增長才是一個更好的觀察跟蹤指標。基本上在每輪牛市中存款余額同比增長或多或少的都會步入下降通道，數據背後也就是反映出了存款搬家的事實。

　　3、終結牛市的條件

　　經濟複蘇和資金供求關系的轉變可能是終結本輪牛市的重要條件。和2005-2007年牛市相比，本輪牛市的經濟基礎完全不同，因此牛市終點應該也會有重要的區別。從2005-2007年牛市終結的信號來看，一方面是經濟過熱導致了貨幣的持續收緊，另一方面是基金停發導致的資金供求關系的轉變。我們認為本輪牛市基礎在於由於宏觀經濟疲軟導致的政策預期，因此，當經濟複蘇時預期的消失可能是牛市終結的重要信號。另外，同樣需要關註定向增發解禁等帶來的資金供求的壓力是否會導致整個資金面的供需狀況發生轉變。

　　二、資金結構的不同

　　1、公募基金話語權的減弱

　　公募基金在市場上的話語權在不斷減弱。2005-2007年牛市是公募基金的大發展時期，雖然從整體規模占比來說，以公募為代表的機構投資者並不占市場的最大份額，但是不容置疑地受到了多方資金的關註，引領了市場行情的變化。然而經歷了之後幾年的熊市後，公募基金的規模逐漸萎縮，在市場上的話語權也逐步減弱，一個明顯變化就是公募基金占市場的成交量從2007年的10%以上已經下降到了2014年末的不到5%。2007年“5·30”前後，投資者追求股票和基金的變化導致了市場風格的一個重要轉變，那麽由於基金的話語權轉弱，未來雖然我們仍然認為投資熱度會由股票開戶轉向基金開戶，但是這個轉變產生的影響不會類似2007年那麽大。

　　2、杠桿資金的興起

　　融資杠桿資金已經成為股市中堅力量之一，杠桿資金顯著加大了市場的波動性。從2014年下半年起，融資余額快速上升已經成為市場中最引人註目的資金力量之一。從成交量來看，融資買入已經占市場成交量達到了15%-20%，遠超鼎盛時期的公募基金占市場成交量比。另一方面，融資資金是杠桿資金，資金使用者對市場的漲跌極為敏感，我們可以看到在杠桿資金活躍以後市場整體波動率明顯加大。

　　3、市場信息的傳播和理解加速

　　與2005-2007年牛市不同之處在於，信息傳播和理解的速度已經今非昔比。從信息發布角度來看，和以往不同之處在於相關監管和政策發布機構的決策和信息發布機制大大增強和規範化，不同於以往的突擊政策發布，現在的政策發布往往是在雙休日給了市場更充分的反應時間。另一方面，隨著微信等互聯網技術手段的誕生和充分應用，市場對信息的傳播速度大大加快，以往可能需要幾天才能被全市場獲知的信息，現在往往只需要幾個小時就已經可以充分發酵。最後隨著市場投資者的逐漸成熟，對信息的理解能力也較以往更成熟。從這些角度來看，市場是逐漸往有效市場進行轉變，在有效市場中發生突然轉折的概率會降低，更多的情況下是一個逐漸演化過程。

來源：上海證券報
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