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中金：全球主要股指均超2007年高點 而中國還不到當年一半

隨著最後一個交易日收盤漲 2.2%，滬市 2014 年完美收官，全年漲幅達 53%，是五年來首次跑贏全球其它主要股市。中國股市本輪上漲是短期流動性推動的泡沫，還是一輪可能持續多年的牛市正在拉開序幕？

對於那些認為房地產市場會硬著陸，不良債務危機由此爆發，中國經濟即將硬著陸的人而言，2014 年中國股市的強勁表現必定是一個不可持續或非理性的泡沫，很快便會破滅。但是中金公司認為，盡管對中國經濟長期前景的某些憂慮不無道理，但是許多人可能低估了推動中國股市在 2014 年迎來拐點的正能量。

中金公司在 2013 年 11 月初對中國股市轉為樂觀，當時，中金認為處於歷史低位的估值水平和多年持續跑輸的行情已經在很大程度上反映了海內外股票投資者對中國經濟極度的悲觀預期，但卻可能低估了即將開始的全面改革會給中國經濟和企業帶來的顯著的效益提升。

當時，中金對 2014 年中國股市前景做出了三個預測：

1. 2014 年中國股市有望實現 20%的漲幅，在四年熊市後，股指首次實現大幅正回報。——A股市場表現超出了我們的預期，但H股仍然存在補漲空間。

2. 在流動性、政策風險溢價和公司治理相對改善的推動下，中國股市在經歷了連續四年跑輸後有望在 2014 年跑贏國際其它主要股市。——A股確實跑贏了全球其它所有主要股市，而H股表現好於除納斯達克和印度以外的大多數市場。

3. 在諸多催化因素的推動下，“老經濟”板塊中的許多大盤藍籌國有上市公司有望成為優質的價值甚至是成長的投資標的，跑贏過去四年中獲得市場青睞的成長股。——正如預期，老經濟“屌絲”板塊在內地股市和海外中資股市場中均跑贏其它板塊，尤其是 A 股市場“屌絲”們的表現遠超其它板塊。

2014 年唯一美中不足的是直到3季度末，貨幣、財政和房地產市場政策過緊，從而導致雖然出口改善，但國內需求仍然低於預期。但是，中金認為央行將不得不放松貨幣政策以應對不斷上升的通縮風險，債市和股市因此將雙雙受益。果然，在 11 月中旬央行降息後，A 股市場一路高歌猛進。

在2014年上漲 53%之後，A 股市場接下來可能需要一點時間消化已經取得的漲幅，需要實體數據的改善和改革紅利的兌現來支撐樂觀情緒的進一步提升，而H股顯然仍然存在補漲空間。另一方面，即便在如此大幅上漲之後，滬深 300指數目前仍只有 11.5 倍市盈率（基於 2015 年盈利預測），1.55 倍市凈率，預期股息收益率 2%，不管采用哪種估值方法衡量都並不貴。因此中金認為，雖然中國股市重估的過程可能不會一帆風順，但重估之路應該才剛剛開始。

中金表示將密切關註以下幾個方面的變化，以判斷市場潛在的上行或下行風險：

1. 改革進程：尤其是與國企、土地／戶口，和金融行業相關的改革。

2. 有助於降低銀行系統性風險的政策的推出和執行，比如：

1) 43 號文的落實可能將使大多數地方政府融資平臺的存量債務重新劃分為顯性的政府債務；

2) 推動不良貸款確認和處臵的支持性政策舉措；

3) 支持房地產投資信托基金（REIT）和資產證券化發展的政策。

由於銀行板塊仍然是市場中最便宜（同時規模較大）的一個板塊，並且在很大程度上承載了對中國經濟根深蒂固的悲觀情緒，因此銀行板塊的重估是中國股市重估過程的核心。

3. 房地產市場的企穩跡象：隨著限購政策的放松和降息，房地產成交量 10 月以來明顯回升，2015 年土地拍賣和房地產投資可能也會企穩，甚至出現回暖。由於與房地產有關的需求仍是中國經濟增長的重要因素，房地產市場的企穩將有助於降低經濟增長和企業盈利的下行風險。

4. 資本市場的全面改革：

1) 國內股市融資逐步走向市場化的註冊制。我們預計 2015 年國內股市融資規模有望達到 1.5~2 萬億元，這不僅能有效支持企業投資需求，還能緩解市場對杠桿率持續上升的擔憂。此外，股票供應的市場化也有助於抑制股價的過度飆升。

2) 通過向海外投資者進一步開放中國資本市場，更重要的是通過中國養老金體系的改革與建設，顯著擴大中國資本市場中機構投資者的規模。

3) 加強對市場違規行為的監管和懲處力度，有效保護投資者權益。

過去一年，中國政府已經開始著手清除影響資源有效配置的諸多結構性障礙。面對這一積極的基本面變化，中國 A 股市場上漲行情雖然有些姍姍來遲，但氣勢如虹。展望 2015 年，中金預計多項改革方案將進入具體落實階段，有望在提升效率、增長和盈利方面釋放諸多改革紅利。因此，中金繼續看好中國股市。

全球主要的股票市場都已經陸續超過了自己 2007 年的指數高點，而中國是唯一僅存的主要股票市場——盡管多年持續盈利——指數至今仍然只有當年一半左右的水平。

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