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東方電氣（1072）訪問要點 ：去年新增核電訂單 30億 作者：侯捷 14 年 1-9 月份業績概覽 14 年 1-9 月份營業收入同比下降 6.3%至 285 億元，歸屬上市公司股東的凈利潤約 11 億元，同比下降 42.3%，基本每股收益為 0.54 元。期內總資產同比增加 9.4%至 851 億元，經營現金流 9.4 億元，同比增加 50%。前三季度新增訂單為 255 億元， 同比下降 9.6%。整體毛利率同比下降 3.9 個百分點至 15.3%。 14 年火電和風電實現產品銷售收入的價格同比下降幅度較大，例如鍋爐價格下降 約40-50%，火電的電機20%下降。水電業務毛利率下降（同比下降約7.7%至14.8%） 主要由於產品結構不同造成，季度間出現差異是正常的。整體而言，風電和火電 的價格在逐步回升，下跌已經停止。 掌握自主知識產權的核電設備國產化率需要達到標準 我們目前聽到的關於核電設備的國產化率至少要達到 85%，這主要是針對“華龍 一號”提出來的---根據國家能源局在複函中要求，充分利用我國目前的核電裝備 制造業體系，支持關鍵設備、零部件和材料的國產化工作，壓力容器、蒸汽發生 器、主泵、數字化儀控系統、堆內構件、控制棒驅動機構以及常規島等關鍵設備， 泵、閥等零部件，690U 型管、核級電纜、焊材等關鍵材料的國產化比例不能低於 85%。或者也可以這樣解釋，就是在建造一個核電機組的總成本里，國產化成本 占比不得少於 85%（包括材料、土建、設備等）。 核電設備招標需要提前至少一年 核電出口的招標流程還沒有確定。在國內一般是在 FCD（第一罐混凝土澆註日期） 一年以前開始招標重點設備，而國內一個核電機組的建造周期一般控制在 60 個月 內左右。主設備的質保為 3 年左右。像這種大鍛件和鑄件在我國主要由一重、二 重和上重供應，而海外供應商有兩家，分別來自法國和日本兩家公司。由於國家 鼓勵使用國內的大鍛件和鑄件，所以公司原則上是購買國產的產品。 核電出口不得急於求成 公司認為核電市場競爭是國與國的競爭，我國核電出口的優勢在於：1）資金比較 充裕 2）政府積極主動推銷核電出口 3）核電設備的制造能力很強且富余，其產品 通過了投運的測試，能夠證明質量是可靠和安全的。而西方國家幾十年的在裝備 制造業並沒有去大力發展，所以借助我國在裝備制造業的優勢，實現了制造成本 的優勢。弱點是：自主知識產權方面還比較弱，盡管 CAP1400 和“華龍一號”具 有自主知識產權，例如“華龍一號”在研發過程中強調了擁有自主知識產權的重 要性，通過各項專利認證，防止以後出現專利方面的糾紛。但是另一方面，我國 境內還沒有任何“華龍一號”或者 CAP1400 核電技術運營的示範項目，缺少運營 數據來證明我國三代核電“華龍一號”的安全可靠性，這對於出口核電是不利的。 所以公司認為，核電出口還需要一段時間的培育過程，在短期內不會有太大的突 破。 三代核電的建造成本和優勢還難以驗證 核電的建造成本和堆型的類型相關，例如 AP1000，西方國家計劃是要控制在 3000 美金/千瓦以下，但目前實際情況是 EPR 和 AP1000 現在都在嚴重拖期，說明這樣的預算並不準。反觀二代+技術，平均成本在 2000 多美金/千瓦左右，百萬千瓦核 電機組整體造價大約為 120 億元人民幣。由於目前還沒有任何一臺三代核電機組 投運，所以其實際成本目前還無法得到驗證。 目前在國際市場上，韓國和俄羅斯的設備競爭力比較強，特別是福島核事故以後， 俄羅斯在國際市場拿的訂單很多（俄羅斯也是自己開發的技術）。而 AP1000 是一 個最新的技術，從研發到運行需要一個過程，可能是之前大家太過於樂觀，導致 目前出現的一些問題。就現階段而言，AP1000 技術的優勢從成本、國產化率、可 靠性方面，還需要去驗證。 未來主流核電技術仍不清晰，AP1000 被給予厚望 自從三代核電時期開始，我國第一個引進的就是來自美國西屋（Westinghouse）研 發設計的 AP1000（AP1000 核電技術是目前唯一一項通過美國核管理委員會最終 設計批準的第三代核電技術，有被譽為目前全球核電市場中最安全、最先進的商 業核電技術）。全球首臺 AP1000 核電機組於 2009 年 4 月 19 日在浙江三門正式開 工建設，由於受各種原因（福島核事故影響、關鍵設備供應延誤、施工設計延誤 等），進度一度受阻，原計劃在 2013 年並網發電，目前預計要推遲到 2016 年才能 建成並網。另外還有一個 AP1000 示範項目的 2 個核電機組在山東海陽，目前也 處於建造中。 之後我國在消化、吸收、全面掌握我國引進的第三代先進核電 AP1000 非能動技 術的基礎上也自主研發了具有自主知識產權的 CAP1400 三代核電技術，其示範項 目定在山東榮成石島灣，目前該項目還在研發過程中，還沒有得到批準建造。 EPR 是由法國阿海琺設計研發的第三代核電設計，由中國廣東核電集團公司於 2007 年年底引進，目前兩臺 175 萬千瓦機組 EPR 核電一期項目正在廣東臺山核電 站建設過程中，而二期建設開工目前還沒有定論。 除此以上三個堆型以外，我國還自主研發的三代核電“華龍一號”，其容量較小一 些，在 108 萬千瓦-120 萬千瓦之間，示範項目落地於廣西防城港的 3、4 號機組和 福建福清 5、6 號機組。這個由中廣核和中核聯合研發的“華龍一號”在技術上已 經通過設計認可（今年 8 月，“華龍一號”通過了國家能源局、國家核安全局牽頭 組織的權威評審），但上述的四臺機組的示範項目還沒有得到正式批準建設許可。 至於未來以上哪個核電技術會成為我國的最主流的技術，從國家引導層面來看， 是把 AP1000 放在最重要的位置，是國家未來發展的重點和主流機型。但是同時 也需要考慮市場的態度，所以未來核電技術花落誰家現在仍很難斷定。 核電收入隨著生產進度來逐步確認 核電屬於建造周期比較長的產品，所以公司是按照建造合同金額來逐步確認收入。 一般當生產成本達到 40%以上就開始進入銷售，按照百分比，生產多少就計入多 少收入。一般設備合同簽訂以後，大約三個月之內預付款就到了。核電設備生產 周期需要根據業主的實際建造周期來安排公司自己的排產情況，但一般情況下， 主設備基本上在 2 到 3 年左右實現銷售收入的確認。需要註意的是，核電設備銷 售收入的確認和 FCD 沒有太大關系，主要是根據制造進度來確認收入，而業主則 根據進度情況出資。但也有例外，例如海陽 3、4 號機組一直沒有開工或者內陸完 全停工的核電站，那麽銷售收入就會受到影響。 最新核電項目招標情況 目前二代+的設備制造已經接近尾聲，二代+的設備開始進入大量的安裝調試階段。 回顧 2014 年，共有 5 臺機組投入商運，分別為紅沿河 2 號機組、陽江的 1 號機組、 福建寧德的 2 號機組、福清 1 號機組和方家山 1 號機組。而 2015 年預計將有 7 臺 機組投入商運，分別為方家山 2 號機組、福清 2 號機組以及中廣核旗下的遼寧紅 沿河 3 號、4 號機組、寧德 3 號機組、陽江 2 號機組和防城港 1 號機組。2015 年 將會成為是中國歷史上核電機組投運最多的一年。 AP1000 機組建設受阻以後，目前沒有新的 AP1000 項目在招標。估計沿海有些項 目會有些機會，具體哪些還不能確定。 公司新增核電訂單 預計公司 14 年全年核電新增合同金額超過 30 億元，其中核島設備 10 億元左右， 包括一些 AP1000 和 CAP1400 三代核電技術的主設備訂單。去年公司也第一次進 入核電站服務市場，中標了江蘇田灣核電站的改造項目（主要針對核電的汽輪機 改造）。 公司目前在手核電訂單總共 360 億元左右，其中常規島 200 億，核島主設備 160 億元。未來核電的排產還是比較滿的，預計 15 和 16 年核電收入保持上升趨勢。 去年公司和中核、中廣核和國核技在開拓海外市場做了大量的工作，例如和中核 在關於小堆方面簽了排他性的協議，未來中核的小堆將由東方電氣承制；另外還 和中廣核關於羅馬尼亞和英國的項目進行了深度的合作；還有和中核在巴西項目 進行很好的合作，希望今明兩年會有些突破。 核電建造成本拆分 下面都是根據二代+情況而言：在造價 120 億元人民幣的百萬千瓦機組中，涉及到 設備的（廠房，土建）占比約 50%，然後涉及到主設備（例如 TG 包、蒸汽發生 器和穩壓器等）的接近 40 億元左右。也就是說，如果一臺 120 億元的核電機組造 價里面，如果公司把全部能夠能生產的都拿下，大約接近 40 億元。一般而言，常 規島設備（發電機、汽輪機、汽水分離再熱器等）總價值 10 多億元，剩下的 30 億元都是核島設備（壓力容器，蒸發器，穩壓器，主泵，堆內構件，安註箱，驅 動機構等），又以蒸汽發生器的價值最高。三代核電的成本構成會有些差異，具體 還需要等待有實際三代核電機組建成並網才能計算。 全覆蓋二代+和三代核島主設備 公司表示核島設備和堆型沒有太大關系，公司在核島設備制造方面，除了主管道 和閥門以外，其他核島設備都能參與制造。例如二代+所有的核島主設備都能自主 制造。三代核電技術里面，包括 EPR、AP1000、CAP1400 和華龍一號，公司基本 都能覆蓋所有核島主設備的制造，並且也獲取了設備訂單。公司去年在堆內構件 （在武漢生產）和控制板驅動機構（德陽事業部）得到突破的發展，並已有產出。 目前公司在積極爭取這一塊設備的市場份額。 公司認為在目前 AP1000 核電技術時期下，主設備市場供應商呈現三分天下的格 局。但在我國大力推行核電國產化自主知識產權大背景下，公司認為自己更具優 勢，希望在新一輪的三代核電發展過程中把握機會，提高市場占有率。 核島設備毛利率比較穩定 按照過往經驗來看，核島毛利率穩定在 30%左右。常規島毛利率會根據產品結構、 產量和產品成熟度等情況，出現些波動，但一般穩定在 12%左右。預計未來核島的毛利率能夠保持相對的穩定，而常規島若在市場價格不變和產量提高情況下， 可能會有所上升。另外自從福島核事故以後，國家加強了監管，提高了門檻，新 競爭者要進入核電制造領域非常不容易，預計未來競爭對手格局會比較穩定，因 此核電整體毛利率能維持穩定。 其他業務情況 火電產品價格這兩年下降很大，部分產品下降 40%多。但從去年下半年而言，火 電價格開始企穩，沒有看到繼續下探的跡象。因此 14 年-15 年火電毛利率都會是 在下降的趨勢，但預計 16 年會有所穩定。另外從火電 14-15 年的產出安排來看， 15 年火電收入還會有所下降。 風電今年有複蘇的跡象，去年成立風電事業部，整合了風電的資源。今年的風電 產量、新增訂單和銷售收入比去年都有所增加，排名也從第 9 名升到第 7 名。風 電價格雖然出現回升，但就公司而言，由於還有一些成本需要消化，加上原來風 電的機組訂單實現的毛利率較低，所以並沒有看到風電毛利率的提升。 整體而言，15 年生產經營依然壓力較大，火電的下降導致收入和盈利減少至少在 15 年無法彌補。 目前在手訂單中海外項目占比 18%，比計劃 25-30%的目標略少。目前南美，中東， 東南亞市場都有項目推進，如果未來“一路一帶”政策能夠從資金量或者稅收方 面帶來保證，這對於海外項目推進有直接利好和幫助，因為目前公司在海外雖然 是有很多項目在推進，但是局限於當地部門資金不足，而受到影響。 （來自第一上海金融） |
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-8 11:54 編輯 東方電氣（1072）訪問要點：前期低價訂單致毛利率大幅下降 作者：魯衡軍 事件： 我們於2015年4月30日參加了東方電氣(1072.HK)一季度業績電話會議，就公司管理層就公司近期經營狀況與投資者做了溝通交流。 我們的觀點: 東方電氣（1072.HK）是我國最大的發電設備制造企業之一，主要從事水力發電機組、燃煤發電機、燃氣發電機、核電汽輪發電機和交直流電機及控制裝臵的生產及銷售。 2015年1季度，公司營收下降7%，凈利潤大幅下降73%，綜合毛利率同比下降7個百分點。綜合毛利率下降主要是高效清潔板塊的毛利率大幅下降，因當前生產的訂單都是2012年底和2013年簽訂的合同，當時火電等產品訂單價格比較低。盡管今年一季度生產量完成1,089萬千瓦，較去年同期為910萬千瓦有所增加，但增量不增收。公司認為2015-2016年都是東方電氣比較困難的時期，2017年開始會逐漸好轉。 國家實施的“一帶一路”戰略，有望對公司帶來正面的推動作用；公司的核電產品具有較強的競爭優勢，亦有望隨著國內核電重啟而受益，但在業績上能有體現所需的周期較長；風電產品是公司的增長亮點，但板塊的收入規模與總收入比太小。 公司最新公告 2015年1季度業績：東方電氣（1072.HK）4月29日發布公告，2015年1季度，公司實現營業收入76.86億元，同比下降6.95%；綜合毛利率從去年15.72%下降到11.5%，下降幅度較大，主要是高效清潔能源產品前兩年承接訂單價格最低；歸屬股東凈利潤1.08億元，同比下降72.86%，主要是受毛利率大幅度下降所致；每股收益為0.05元，同比下降76.19%。 會議要點如下： 1、今年一季度板塊營收情況？ 一季度營業收入，清潔高效板塊51.24億，新能源板塊是4.96億，水能及環保是6.45億，工程及服務是13.63億。 2、今年一季度產品毛利率下降的原因？ 按照板塊的劃分，清潔高效板塊今年一季度的毛利率是9.46%，新能源板塊的毛利率是16.95%，水能及環保是18.64%，工程及服務是13.84%。今年一季度毛利率下降比較多，主要是高效清潔能源板塊下降較多，其他板塊產差不多，有的還有提升。 下降比較多的火電業務毛利率下降7%，主要原因是價格的問題，今年一季度生產的是價格最低時接的訂單，如鍋爐價格下降40%多，汽機和電機下降20-30%。今年是比較困難的時期，火電如果全年的毛利率在9%多一點是不正常的，但是想達到之前綜合毛利率達到20%以上，壓力也很大。 常規島毛利率下降了7.83個百分點，主要是收入的問題。去年同期常規島收入4.58億，今年只有0.99億，固定成本不變，收入減少則毛利率下降。 今年燃機毛利率下降是因為去年一季度收入高，燃氣輪機去年有特殊情況，37%的毛利率是不正常的，像到火電15-20%之間算比較正常的。 3、2015年一季度的新增訂單情況？ 今年1季度簽訂生效訂單110億元，同比略有下降，其中高效清潔40%，新能源7%，水能及環保30%，工程服務21%，在手總訂單為1,240億。 110億訂單金額中，其中火電設備44億，核電常規島和燃機沒有招標，風電設備是6.7億，核電核島1億，水電設備32億多，環保設備一個億，電站工程5億，電站服務7億，其他配套等有10個億，其中海外項目39億。 一季度新增總訂單相對平穩，略有下滑。水電和出口突然增加了一大塊，由於去年年底至今年初，有一個出口海外的委內瑞拉的項目在一季度生效訂單金額比較大，所以水電和出口項目中顯得突出。從訂單的形勢看，市場競爭依然嚴峻。火電訂單仍然是平穩的發展趨勢。有一些水電訂單在逐漸的落實當中，在一季度訂單中還沒有體現出來，簽署生效後再體現。 4、預期2015—2016年收入變動趨勢？ 2015、2016年的收入估計會下降，但是不會下降很多。2015、2016年是比較困難的時期，2015年是“十二五”的收官之年，2016年是“十三五”的開局之年，收官和開局對我們的壓力都很大，因為這兩年產品訂單是市場競爭最激烈時候承接的訂單，從2017年公司會進入良好發展時期。 5、海外“一帶一路”對公司的發展機遇？ 關於“一帶一路”，公司產品過往在海外市場銷售非常好，在印度、印尼、巴基斯坦這些國家，我們的設備超過其基本裝機容量的10%。這幾年以印度為例，印度的需求大幅度下滑，新上的項目不是很多，印尼也是。所以過去兩三年中，我們加大了新市場的開發力度。由於歷史的原因，我們過去所做的項目，除了南美市場，全在“一帶一路”區域，我們加大了中亞、東歐、非洲包括南美的開發力度，這一塊有往上走的趨勢。估計今年下半年形勢會有比較大的改變，現在開始往上面走，這是整體的情況。 6、一季度拿到的訂單，在水能和環保有增長快的趨勢，出口比較也比較快原因？ 一季度新增總訂單相對平穩，有所下滑，水電和出口突然增加比較多，主要是因為去年年底和今年年初，有一個出口海外的委內瑞拉的項目，一季度分銷訂單金額比較大，所以在水電和出口項目中顯得突出。 從總訂單的形式看，競爭依然嚴峻，以火電為例，發展趨勢仍然比較平穩，還有我們一些項目在跟蹤，同時，有一些水電在逐漸的落實當中，在一季度訂單中還沒有體現出來，在以後簽署生效後會體現。 7、核島主設備國內三家廠商的市場占有率？ 按主要設備分，中低壓容器東方電氣占17%，上海占18%，哈爾濱站65%；蒸汽發生器我們在手訂單有60個，東方電氣的市場份額是44%，上海占40.5%，哈爾濱占15.5%；主控設備東方電氣市場份額是43%，上海電氣4%，哈爾濱電氣占53%，哈爾濱電氣的主要是三代的，但產品還沒有出來。 8、核電重啟後，公司在核電產品的市場訂單情況？ 三月份國務院重啟了核電審批，先在紅沿河5、6號機組，很快也會把華龍1號重啟，華龍1號是我國具有自主知識產權的核電機組，華龍1號首先在福清5、6號用，接著會在防城港的3、4號上啟用。福清5、6號的汽輪發動機組是東方電氣承擔的，具有自主知識產權的，蒸汽發生器全是東方電氣提供的，我們的市場占一半。第二個是防城港的3、4號蒸汽發生器是東方電氣承擔的，即華龍1號的兩個項目的蒸汽發生器都是東方電氣承擔的，防城港3-4號的主控是東方電氣下屬子公司承擔的。 已經啟動的有紅沿河5、6號，福清5、6號，防城港的還沒有啟動，接著還可能會啟動田灣5、6號，甚至寧德5、6號。寧德5、6號的機型很有可能是華龍1號，估計今年實現招標。當前正在招標的福建漳州的AP1000機組，河北滄州的機組也有可能在今年招標，國務院啟動核電是個好消息。 在三代核電機組市場上，公司與哈爾濱電氣、上海電氣競爭，公司能占到三分之一的市場份額。關於裝機容量，今年有八臺新增機組運行，大部分是東方電氣的訂單，除了陽江2號和昌江1號外，都是我們東方電氣提供的核電產品。目前為止已經投運了三個，一個是陽江2號、寧德3號，紅沿河3號，加上上半年還投了紅沿河的4號，防城港的1號，方家山2號，福清的2號，昌江1號，總共8個，除了陽江2號和昌江1號外，其他全是我們提供的。在已經運營的有13個二代+的機組中，其中也有11臺機組是我們東方電氣的核島和常規島設備，所有設備都達到了設計要求，質量非常好。 9、按照排產計劃，今明兩年核島、常規島的產品收入情況？ 去年核電常規島收入10億元，核島14億，2015年常規島的收入估計有所下降，核島會有所上升，加起來持平，大約30億左右，明年收入將會上升。 10、巴基斯坦5個核電機組項目進展情況？ 五個核電機組是這樣的，K1、K2已經開始在做了，K2、K3卡拉奇的機組主要是上海和哈爾濱在做，另外三個Z5，M1，M2最近簽訂的。中核集團領導更換後，希望東方電氣參巴基斯坦核電站更多的工作，估計在今年年底Z5項目進入招標期，我們會在里面拿到相當的合同。同時中核集團在阿根廷簽了三個合同，我們已經跟中核集團簽訂排他性協議。 11、火電產品訂單價格趨勢？ 關於火電價格，今年產品價格是比較低的，火電的生產周期是一年半都兩年是正常的，今年生產的就是去年前年訂單，13年和12年底的，整體的額價格比較低。今年一季度火電設備價格回升的比較好。但生產要完成以前的訂單，所以銷售收入15、16都是比較低谷的時期。 12、在新簽訂火電訂單的時候，付款條件有沒有變化？ 火電付款情況沒有什麽變化，大體是1：8：1的，應收賬款中更多的是後面的8和1,前面的10%收到後才算訂單，後面的啟動款和投料款問題也都不大，更多是30%的完工款和10%的質保金比較麻煩，資金緊張的時候會出現拖延，回款比較慢，國內的項目都是國家企業，欠錢不賴賬，有錢付就快些，沒錢付就慢些。 13、海外市場的付款方式與之前相比有什麽區別？ 海外市場付款方式采用通用的辦法，付款方式上沒有變化。海外競爭激烈，也有公司采取報低價的辦法，通過幾年的實踐以後，原來進入海外市場的公司這幾年也受到了些損失，因此現在公司越來越抵制低價拿單了，價格是市場競爭的結果。 14、第三代核電技術，AP1000和華能一號，公司參與度會不會有所不同？ AP1000主要是西歐引進的技術，在AP1000開始的時候，東方電氣參與度不是很高，在AP1000後續項目上，我們的份額逐步增加，已經和哈爾濱、上海占的比例差不多。華龍一號，東方的參與度很高，比AP1000的參與度高很多，這是我們國家自主知識產權，華龍一號的汽輪機是東方電氣自主研發的，主控是我們東方電氣提供的，蒸汽發生器無論是廣核用的還是中核用的都是我們提供的，只有我們一家公司，在自主知識產權方面在國內走在前面。AP1400汽輪發動機組全是我們東方電氣提供的，蒸汽發生器則提供了一半。（來源於興證香港） 格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |