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安信證券行業分析師離職風波評論:之一 高善文

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一段時間以來,財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升,從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾,這引起了一些客戶和朋友的好奇,似乎也勾起了公眾的些許興趣。

 

媒體的報導在細節上難免捕風捉影,渲染情節以吸引眼球,其中與真相多有出入,但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味,媒體的競爭又異常激烈,這終究是可以理解的。

 

過去十八個月中,安信證券研究 中心行業分析師離職較多,這在近期引起了一些媒體的好奇和討論,就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要,但如果以此為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,可能更有意義。

 

我自2003年中從事賣方研究工作以來,迄今已近八年,經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷,目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴,體驗了成敗得失之間的喜樂心酸,對行業的體悟未必全面,權可當作一孔之見,引玉之磚。

 

本文為此系列文章的第一篇,討論賣方分析師的角色,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師(以下簡稱分析師)是干什麼的?

 

對於賣方分析師,譽之者贊之為「金手指」,毀之者斥之為「算命先生」,評價殊途,勢如冰炭不能同爐,這大約都反映了觀察者的感受,其依據又多是股價的短期漲跌,這無疑是樸素和有道理的想法,但可能很片面。

 

其實分析師職業在中國古已有之,在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬,只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。

 

諸葛亮以而立之年,在野之身,即料定未來天下三分的大勢,為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎,其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮,主要是因為其料事如神,這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。

 

然而,以今天的眼光來看,諸葛亮如此睿智,為何不在青年時期自立山頭,割地稱雄,而要抱膝吟嘯、待價而沽?又為何在劉備死後困守西南,勉力維持,而不能師出祁山,收復舊都?

 

個人以為,在劉備與諸葛亮的關係上,諸葛亮是賣方分析師,劉備是買方投資者,買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。

 

成功的買方至少需要三個條件:一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力,二是網絡和聚攏人才的能力,三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。

 

劉備長阪坡上摔阿斗,對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看,其表演能力(假摔而不是真摔)、快速的行動能力(說摔就摔)、巨大的心理承受能力(萬一摔死了怎麼辦)都不是一般人能夠做到的,至少諸葛亮未必能夠。

 

有朋友曾經開玩笑說,阿斗後來智力殘缺,就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。

 

成功的賣方分析師也需要三個方面的能力:一是善言雄辯的表達能力,二是全面客觀的觀察能力,三是縝密細緻的推斷能力。

 

諸葛亮出使東吳,舌戰群儒,證明了其雄辯的口才;判斷孫權可聯,劉璋可代,證明了其客觀的觀察能力;料定天下三分,而不是群雄並列,證明了其縝密的推斷能力。

 

但是如果劉備諸葛亮易地而處,扮演對方的角色,恐怕都會很失敗;至少諸葛亮會很受挫。

 

首先,諸葛亮缺乏冒險精神,注定獨擋一面時難成大事,比如其六出祁山,勞民傷財、均無功而返,毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。

 

其次,諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出,晚年所用都是劉備舊部,這些人「追先帝之殊遇,欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將,廖化為先鋒」,證明其識別和提拔人才方面欠賬很多;

 

再次,諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。

 

數年以來,一直有人好奇我為何不「私奔」募資,轉戰市場,而要寄身券商,碼字謀生?以年近不惑的我來看,主要是認為自己性格「好疑而寡斷」,不適合買方角色。好疑者,凡事不輕信,偶可見人所未見;寡斷者,臨機不決,瞻前顧後,難任方面。

 

所以,賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人,賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」;買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。

 

從買方的角度看,高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看,人類的經濟社會系統十分複雜,未來無法準確預知,存在相當大的不確定性。換句話說,成功的預言多少都有一些運氣的成分,否則何來承擔風險之說。

 

因此綜觀中國歷史,可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人,也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍,則非臣之明所可逆睹」;明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。

 

所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢,這是現實情況。

 

然而,無論是割地稱雄的豪強,還是佔山為王的毛賊,殺伐決斷的時候,都要找一些分析師一起商量利弊,從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明,淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。

 

既然分析師很難正確預言趨勢, 他們的作用是什麼呢?個人理解,主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路,幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況,從而爭取最有利的情況,並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任,項羽飲恨烏江,並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。

 

所以,現實地來看,評判賣方分析師好壞的標準應該是:他是否具有獨立思考能力,是否能見人所未見,是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考?

 

同樣,現實地來看,分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群,而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的,也沒有這個必要;守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。

 

近期媒體在「審判分析師」,並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄,這無疑是樸素和可以理解的做法,也折射了社會大眾對投資受損的困惑,以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言,這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準,也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。

 

分析師的客戶主要是專業(機構)投資人,只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值,理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功,但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費,並擁有評價權的群體。


安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之一 高善 善文
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[已推荐到新浪博客,点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

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前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻,討論賣方分析師的角色定位;本文為此系列評論的第二篇,題目是《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師是怎麼幹的?

 

高善文

 

中國賣方分析師行業的出現和成長,是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂,群雄紛起的時代,各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。

 

對於一般的公眾來說,90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人,畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見,股評家與分析師之間並無師承關係,這兩伙人之間缺乏基本的相互認同,甚至互相也看不起對方。

 

站在分析師的角度看,股評家屬於算命先生,分析師屬於謀士;股評家看重短線預測,以技術分析為依據;分析師立足於中長線判斷,以基本面分析為指南。

 

然而,正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣,斗轉星移,在過去十年,賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛,經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕,這一變化迄今遠未結束。

 

十年之前的世紀之交,中國公募基金行業初試啼聲,以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。

 

共同基金的投資方式本出現和興起於西洋,於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝,連上衣的補丁也要如法仿製一樣,連同共同基金一起乘船東來的,還有價值投資的理念和信仰,這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言,無疑是一種巨大的進步。

 

價值投資以基本面分析為基礎,立足於發現並買入被市場低估的股票,一直持有直到其價格回到合理水平;其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面,但市場遲早會自我修正,股票價格從長期來看要反映基本面。

 

這樣,投資過程在原理上包括兩個步驟:一個是弄清楚基本面,例如經濟走向、行業政策、公司前景,並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測;二是弄清楚公司股票是否存在低估,當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

 

2003年我初入行業的時候,基本的感受是:當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契,即賣方分析師負責第一個步驟;買方投資人負責第二個步驟。

 

所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。

 

基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」

 

回頭來看,由於宏觀經濟週期性的原因,以及基金行業方浮海而來,正蹣跚學步的發展階段,2003年以「五朵金花」為代表,價值投資的理念大獲成功,盛極一時。

 

以此為契機,專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意,當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

 

如果以當時的行業情況作為標竿,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。

 

如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因,必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化,從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。

 

造成這一巨變的宏觀原因,個人認為,應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。

 

巴菲特被公推為價值投資理念的化身,為世界各地的投資者頂禮膜拜;但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之,以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度,價格只有在長期內才會向價值回歸。

 

那麼從操作上看,長期有多長呢?這方面沒有權威和公認的說法,我個人認為,保守地看,不會少於一年。

 

但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢?個人感覺六個月到一年(除非深度套牢)。這形成了專業(機構)投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化;並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構(這是由於基金管理人可以來回流動)。

 

問題隨之而生:既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。

 

這好比本來是練馬拉松的長跑運動員,一下子被要求參加百米賽跑,從比耐力變為拼速度,這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。

 

在體育領域,短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽,在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前,則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰?殊不知秋雨黃葉、風雲際會,其間運氣成分極大,豈可全歸於人力之功?檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。

 

終極的問題是,投資活動本來應該是長跑比賽;用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路,這一事實業內人所共知,但沒有人能夠改變。

 

這一地殼巨變對行業氣候影響重大,它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。

 

業內的人大約知道,我個人是宏觀經濟分析師,部分是出於興趣,部分是為回答客戶的各種問題,過去八年中提出過幾個小理論,名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」,分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題,而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。

 

就事論事地看,資產重估理論是否站得住腳,眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一;大家所可達成一致的是:此說為我們自創的武功秘籍、內力心法,成敗之間,可由市場來檢驗。

 

然而,資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名,關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題,其預言未必從來成功,但立此存照,權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。

 

賣方分析師既然被迫調整,其應對之策是什麼呢?他們該如何進化以適應投資氣候的巨變,從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢?

 

迄今來看,分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境,這些分別是:

 

一是走「取巧」之路,在內幕信息上做文章。

 

顧名思義,內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室,口傳心會,無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽,又要在報告中多加掩飾。

 

市場廣大,各色傳聞朝夕流布;風吹影動,難免令人浮想聯翩,有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易,當事人各取所需,局外人難窺究竟,這自然引發公眾的憤怒和聲討。

 

二是走「守拙」之路,在公開信息的服務上做文章。

 

公開信息很難用於短期股價的漲跌預測,但買方機構至少可用於控制風險,所以仍然日日需要,時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走,內容不外乎你傳我抄,大同小異,所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」,把智力活動徹底轉變為體力勞動。

 

為了在「守拙」之中建立門檻,減少競爭,分析師採取的策略是各立山頭,分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來,其獨立性自然受到質疑。

 

三是走「傳粉」之路,在把握市場情緒上做文章。

 

市場短期難以預測,部分原因在於其情緒起伏難測,在亢奮時把多數利空解讀為利好,在低迷時把多數利好解讀為利空。

 

但如果與主流投資者朝夕交流,把握其所思所想,自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意,就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係;搞對象要揣摩女人心思,就必須噓寒問暖,慇勤服侍,時刻不離一樣。

 

實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇,這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉,把一家買方機構的想法帶給另外一家,多家機構走下來就釀粉成蜜,形成有價值的看法和報告。

 

四是走「行險」之路,在閉門造車上做文章。

 

發揮想像編故事,預測股價放衛星,其結果要麼一鳴驚人,天下側目;要麼轉移槍口,重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下,自不待言。

 

許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學,習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章,跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下;不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地,同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時,全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」,勝負決於盤外,不亦悲夫!


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安信證券行業分析師離職風波評論:之三 高善文

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前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的?

 

在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

 

世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?

 

我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;

 

弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?

 

中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。

 

以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。

 

過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性,提升了分析師的談判能力,降低了單個券商對分析師的議價和控制能力,促使賣方分析師薪資水平加速上升;

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構,本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力,但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉,缺乏商業合作模式。由於票權在手,後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務,這對於公募等付費機構而言頗為不公,對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情,再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點,為奪排名,不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功,券商遇此也順水推舟,甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際,賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪,以至於賄選買票,令人不忍形諸文字。八年以來,研報質量一降再降,服務日益競騷弄巧,這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?

 

我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。

 

那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。

安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之三 高善 善文
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安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論:之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究業務商業模式的由來和走向;本文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》為本系列文章的第四篇,討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎,以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼?

 

大約在距今6500萬 年以前,一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區,揚起遮天蔽日的沙塵,引發地球氣候劇變,其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕;後果之二是隨後哺乳動物的全面興起;人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道,這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件,物種需要調整和適應,從原則上看,生物要麼選擇改變行為,要麼選擇改變基因。從地球進化史來看,生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應,這很可能是因為行為取決於基因,是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道,我學校畢業以後曾經投身政府部門工作,部分原因在於年少時期接受傳統教育,心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里, 漂泊無定,本打算赴美遠遊,偶然之間,為友人挽留,在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場,自此浮沉於江湖之上,掙扎於草根之間,路演度日,碼字 謀生,醉心於計較錙銖之利,勞神於盤算身外浮名,生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間,曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤,勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者,自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽,灑脫無跡,悠然自得」;但是如果讓它們交換一下生活環境,鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中,則恐 怕笨拙不堪,難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此!

 

在 前面的系列評論中,我們談到,過去八年之中,共同基金的投資方式浮海東來,傳播於中土,期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍,也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換,並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票,從關注基本面過渡到關注市場動量,從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變,行業需要進化和適應,可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」,買方投資人的風往哪裡吹,賣方分析師的草就往哪裡倒,說穿了賣方研究是在做買賣,必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上,安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資,看重數據分析和邏輯推演,鼓勵原創性的觀點和看法,並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此,面對環境的改變,選擇了「以不變應萬變」的立場,並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來,引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下,安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格,「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力,也展現出驚人的天分和才華,但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道,賣方分析師群體規模不大、相對透明,再加上需求持續快速擴張,人員流動性本來很高,一般公司大體在20%左右、或者更高;但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡,人員離職不多,總體流動率明顯低於行業平均水平,這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下,來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說,「幾年時間裡,給了你們近千萬的佣金,但仔細盤算,你們成功推薦的股票並不算多,給人 印象也不深刻」,「你們從年頭忽悠到年尾,又從年尾忽悠到年頭,耍來耍去,主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端,但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司,資產管理業務的規模不大,渠道銷售能力不算突出,研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下,安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七,頗為不易。然而,不能掩飾的事實是,2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地,內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免,套用一句老話「變革是有風險的,但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變,我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應,基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下,以客戶派點為基礎進行業績考核,順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應:要麼改變行為,要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業,這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因,改變職業是困難的,但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因,絕大多數離職的分析師轉向買方機構,這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師,已經是賣方研究業務的通行做法;一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢?

 

從人員情況看,2010年變革之初,行業部門有35 人,研究部門合計不到50人;目前行業部門有50多人,研究部門合計接近80人,人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看,變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%;目前大體為4.32%,市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是,這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻,更合理的解釋是:由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力,離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看,大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域,少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢?

 

我們知道,行業研究大體可劃為週期類和非週期類,前者如鋼鐵、煤炭等,後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市,研究側重自上而下,重點在於把握週期趨勢,困難在於預判拐點。

 

因 此,這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴,與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統,以及在宏觀策略領域薄有微名,因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力,容易形成自上而下的一致判斷,不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示,經濟週期的拐點是無法預測的,就像市場的頂底無法預測一樣,原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折,而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說,只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部,但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點,並緊密跟隨和把握住趨勢變化,這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認,儘管週期性行業的分析和把握很困難,但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如,第四代蘋果手機上市,這對其他品牌的手機會產生多大影響呢?蘇寧電器推出了網上商店,這對其銷售業務會帶來多大推動呢?

 

在這些領域,對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解,以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點,而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司,以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷,國民黨顯著佔優,但如果分析經營團隊(中共第一代領導集體)、商業模式(大規模土改)、產品客戶(貧下中農、城市工人和左翼知識分子)等因素,我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此,提前識別和準確把握消費品領域的投資機會,需要有比較豐富的產業領域的閱歷,需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累,需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域,也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上,這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷,進入公司幾個月以後,就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向;那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢,在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面,我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持,實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼,既然消費品領域的研究如此困難,過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢?個人的看法,中國證券市場在消費品領域的研究,存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外,分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫,這當然有客戶導向的影響,但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼,我們如何看待人員流動呢?

 

實 際上,我個人始終認為,證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人,一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才,使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑,並早日付諸實施;一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型,成為合格的賣方分析師,如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年,自哥廷根大學博士歸來,從我一年有餘。我觀其所學有成,頗有抱負,對我自創的一些內功心法也多有領悟,為其長遠發展計,今年三 月我力薦其離開安信,到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點,早日成長和發展,而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年,尚未而立,已頗有不少金融獵頭垂青眷顧,對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨,數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者,並非我從中作梗,而是我認為其所學未成,一如幼兔雛鷹,尚需時日曆練。

 

其實,在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候,我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上,在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候,此事已經發展超過十八個月,而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束,工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候,有位助手提醒我說「縱觀中國歷史,自商鞅變法到戊戌維新,改制莫不留血」,我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半,行業部完全推倒重來,這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看,迄今為止公司的市場份額基本穩定,人員補充迅速,競爭力正在增強,這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功,可以觀察公司在(剔除渠道和股東等不可比因素後)分倉市場份額的變化和行業排名的進退,這無疑需要時間來檢驗和回答。

安信 證券 行業 研究 領域 發生 什麼 分析師 分析 離職 風波 評論 之四 高善 善文
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賣方分析師的終極價值究竟是什麼? 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論:之五

 

前文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼?》為此系列評論的第五篇,也是最後一篇,討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考,以此結束全文。

 

賣方分析師的終極價值究竟是什麼?

 

中 國文明自上古以來,即以象形文字記事,這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來,我們凡言情說理,多喜歡綜合、感性和形象的方式,不喜 歡分析、推理和抽象的路子;喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比,以喚起感覺經驗上的共鳴,不喜歡提假設、做模型、推導預測,並 與觀察和測量的結果進行比較,以接受或推翻理論。

 

曹植暗慕丕嫂,作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」;我捧讀這篇《洛神賦》多次,始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩,也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

 

微 博時代,信息傳播之快之廣,前人無法想像;都市人生,大家生活節奏之速之急,與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論,這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣, 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者,否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

 

正 如本系列文章開篇所言,作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,但過往的經驗表明,嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意,這顯然與作者表述方式把握有偏,沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。

 

有鑑於此,本文作為此系列文章的最後一篇,有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻,以適合口味較重的人閱讀,並適應當前的傳播習慣,但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。

 

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準,即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。

 

貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品,難怪男人會寤寐思服,但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。

 

市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的,既要有深刻的思想和獨到的觀點,給人以思考的樂趣和啟發,像「貴婦」一樣;又要能把握短線波動、點出黑馬股票,幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣;還要服務得貼心細致、隨叫隨到,時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息,滿足人窺私的願望和需求,像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理,但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找,現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。

 

世界上大約蕩婦多、貴婦少,這可能是因為做蕩婦的門檻比較低,技能容易學習;做貴婦需要長期的積累和沉澱,還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜,需要好菜譜做秘訣;賣方分析師短期要點得好股票,恐怕也需要內幕消息的秘訣,學習以來頗為不易。

 

過去幾年,不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功,下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星,這也是生計使然,前文多有分析,雖然可嘆,但世風所向、如之奈何?君不見「二人轉」的演出場所門庭若市,而交響音樂會則少人問津!

 

然而,超越個體的差異來看問題,仍然值得討論的是:賣方分析師的終極價值究竟是什麼?這無疑說來話長。

 

從美國一些學者的研究看,在過去接近200年的時間裡,美國股票市場的長期平均回報率大約是7%,這一研究結果頗受質疑,但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

 

在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前,人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看,這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限;從個體的角度看,這些方式剔除存放成本等因素後,能夠提供的長期回報十分可憐。

 

大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力,仍然在甲午海戰中一敗塗地,財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎,以至於坊間的智慧,將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。

 

然而,細心的人很少注意到,太后修園子所挪費用,不過區區四百萬兩白銀,朝廷當時已經為之捉襟見肘;而馬關條約僅賠款一項,即達兩億兩白銀之巨,五十倍於所挪海軍經費。

 

我們不禁要問:朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來,戰敗賠款的時候又如此闊綽,兩億兩白銀都拿去喂狗?早知如此,戰前拿出一億兩白銀武裝海軍,北洋水師又豈止是傲視遠東?恐怕雄霸寰球也有可能?若此又豈有此後百年國運之衰?

 

從財政金融的角度看問題,甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度,戰後賠款則利用了現代金融體系,以稅款抵押舉借洋債,可惜不是用於發展。

 

所以,股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本,並用於經濟建設。從一般的研究結果看,這一制度的出現與傳統社會相比,提高社會資本的平均年回報率應該在2個百分點以上。

 

股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途,這一過程十分複雜,需要精細的產業分工和嚴密的制度安排,而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。

 

我們在評論之三中舉例分析到,在比較苛刻的限定下,賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報,這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些,認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一,即0.01個百分點。

 

以此為基礎看,按照目前中國資本市場30萬億的市值估算,賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為30億元人民幣,這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模,或者大約與之相當。

 

芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能,也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈,這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法,天真到可笑的程度。

 

哥 倫布之所以敢於渡洋而西,去探索通往印度的新航路;葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他,是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長,而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人,是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史,據說葡萄牙人後來為此後悔不已。

 

其實,企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大,事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。

 

根據波普爾的看法,人類的歷史由技術來驅動,技術是無法預測的,因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前,怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢?

 

也許社會的前進多少有些像在密林中找路,人們想盡各種方法未必能夠成功,但睜大眼睛尋找和分析各種線索,肯定強過閉上眼睛亂走。

 

賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會,相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索,單個的分析和看法未必正確,但集思廣益,總比閉上眼睛亂走要好一些。

 

儘管股票市場長期確實可能提供7%左右的回報,但中國市場過往的經驗顯示,市場指數在一個季度的時間裡波動超過7%也屬正常,個別股票在一週的時間裡波動10%更是常見,所以相當多的投資者並不在意那長期的7%,而對短期的波動充滿熱情。

 

問題在於,如果市場的長期年回報是7%,並且大家都忽略這一事實,那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲,漲多了終究又會跌回來,我賺的基本上都是你賠的,這和賭場多少有些相似。

 

《史記》上說,始皇帝駕崩以後,秦失其鹿,天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿,劉邦抓住了,項羽就抓不住,這是一個零和遊戲。

 

因此,儘管張良蕭何幫助高祖平定天下,功高蓋世,從全社會的角度看,他們創造的價值是什麼呢?考慮到戰亂導致的生靈塗炭,這其實是一個負和遊戲,張良蕭何都在摧毀社會價值,但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

 

可能有些歷史學家會說,張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗,從而減輕了人民的痛苦,天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種,大多數動物並不這樣,這本來就是很奇怪的。

 

我們知道,賭場大體是個零和遊戲,考慮到賭場的利潤和經營費用,其實賭場本質上是一個負和遊戲,平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此,人們為什麼還樂此不疲呢?

 

我個人的看法,人們進賭場,享受的是其中的過程,平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底,人生本身就是一個過程,並且一開始就是一場賭局。

 

我 們也知道,地球生命史的早期,物種大多數是單性繁殖,經過漫長的進化史,目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性,從 而提高了種族倖存的概率;作為對比,單性繁殖的後代基因高度接近,面對環境變化,容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。

 

植物不能移動,如何解決雙性繁殖中的交配問題呢?這不得不依靠外力,通常是風或昆蟲。動物可以移動,雌雄之間可以相互接近,對外力的依賴大大降低。但說到底,交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

 

然而,逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕,嫖客大把的銀子給了小姐,冒著花柳病的傳染風險,主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同,享受了過程,但染了毛病,年紀輕輕就駕崩了。

 

人們多把嫖賭並列,終究是有道理的,這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。

 

少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷,持續賺錢,其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言,平均來說,依靠短線搏殺來賺錢,就像靠買彩票進賭場發財一樣,是不切實際的。

 

社會在短期內創造財富的能力是有限的,肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平,股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了,但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢?

 

我個人的看法,這與逛窯子、進賭場是一樣的,不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。

 

仔細對比容易發現,牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的,共同特徵都是:情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復;熊市特徵的相似性是一樣的。

 

如 果從逛窯子的角度看短線投資,中國的上市公司多像窯姐,拿走了大把的銀子,沒給投資者像樣的結果,時而走光露點講故事,讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴;投資者像嫖客,明知存在花柳病的風險,窯姐的話基本上都靠不住,最終也沒有個像樣的結果,仍然心甘情願地拿出大把的銀子,去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴;共同基金的模式則像集體買春,希望增加對窯姐的威懾,並能有個好價錢;賣方分析師則像掮客,幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。

 

這有助於人們理解一個重要事實;為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上?因為如果大家都集中於短線投資,那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。

 

因此,如果投資者以獨立判斷為基礎,以長期投資為目標、以基本面分析為手段,那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心,如此亦有利於公眾和社會。

 

如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段,那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客,主要幫助投資者按摩心靈、享受過程,如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。

 

賣方分析師面臨的歧路進退,值得行業和投資者共同深思。


賣方 分析師 分析 終極 價值 竟是 什麼 高善 善文
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高善文 思想花園

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這幾個月來,從頭到尾,我還沒有見到一個香港 sell side的分析師公開說,股市已經進入熊市。我聽見很多分析師,講股佬,不斷說已經見底,可以上望多少,老實說,這些都是在睜眼說瞎話。

中國排名第一的分析師高善文,早在去年年底已經說,股市將進入長達數年的熊市,原因包括產業轉型,人口紅利不再等等。而他的觀點一直貫徹始終,不曾改變。

我在想,為什麼他肯說真話,能說真話?內地分析師收入不用和佣金掛鈎,是很大原因。但另一方面,也是內地市場比較重視研究,研究是利潤中心,而不是成本中心。

環顧香港,整個市場,沒有人願意說真話,也是很悲哀的事。

強烈推薦高善文的這篇文章:

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjcb.html

他這個系列,共有五篇,上文只是第一篇。看完這篇文章,就會覺得他的文章如美酒,就會去追看他的別的文章。

他的「光線是可以彎曲的」,值得一看再看。

高善 善文 思想 花園
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光線是可以彎曲的 --關於研究方法的一些體悟和淺見 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjlc.html

 

正確的方法有助於使我們更好地理解市場運行的內在邏輯,從而降低預測失敗的概率。我們通過十個小故事,來講述對研究方法的一些想法和體會。

「非洲螞蟻找家」的故事告訴我們科學研究的四個步驟。

「重的物體比輕的物體下落得更快」,「光線是可以彎曲的」,說明了現代科學是形式邏輯和實證精神的結合產物,兩者缺一不可。

「民可使由之,不可使然之」,「下邊,沒有了」則論述了中國從古到今都相對缺乏實證精神和形式邏輯,從而無法產生有價值的研究。

「引力與溫度無關」說明了在尋找因果關係的過程中,隔離的重要性。

「雄雞一唱天下白」,「詩必窮而後工」說明相關關係和因果關係的差別,以及在現實複雜環境中,排除其他因素,找出因果關係的困難性。

「上帝是存在的」說明了理論的命題或預言必須是可證偽的。

 

「上帝難以琢磨,但他並不邪惡」,是我們相信這個世界在原則上應該是簡單和可以理解的。

 

我想先講一講我個人對研究方法的一些想法和體會。這部分陳述在我看來是異常重要的,儘管它沒有實際的內容在裡面。為了把這部分講清楚,我給大家講幾個故事,也會使大家聽起來更輕鬆。

 

 

 

1.非洲螞蟻如何找家?

 

在幾十年以前,生物學家很熱衷於使用進化理論來研究生物的行為。在這種研究的過程中,他們發現非洲沙漠裡有一種螞蟻,這種螞蟻找回自己巢穴的行為非常奇怪。

在當時人們已經知道,正常的條件下,螞 蟻要找回自己的巢穴,主要的辦法是在它們離開巢穴的時候,沿途留下很多氣味。這樣,等到螞蟻要回家的時候就會循著氣味回家,因為螞蟻是沒有視覺的。知道這 樣一個原因的方法是很簡單的:在螞蟻經過的沿途放幾個樟腦球。一般的話,螞蟻就會迷路。

但是,科學家發現非洲沙漠裡的這種螞蟻,實際上不是依靠氣味來識別路途的。所以,在很長的時間裡,大家對這種螞蟻如何找回自己的巢穴非常感興趣。

當時,為瞭解釋這種螞蟻是如何找回家的,出現了很多競爭性的理論。其中一種理論認為,在這種螞蟻體內,有一種計步器。當螞蟻離開自己巢穴的時候,它的計步器就開始工作,統計螞蟻的步數。然後,當螞蟻找回家的時候,計步器可以反向工作。當計步器清零,螞蟻就知道已經到家了。

從研究的角度,我們把迄今為止的這個案例總結為兩點:

我們看到研究的第一步是觀察現象,提出問題。他觀察到的現象就是螞蟻回家,提出的問題就是這種螞蟻回家很奇怪,那它是如何回家的呢?

第二步就是提出理論,做出猜想。為瞭解釋所面對的現象,我們要提出一個假說,提出一個理論,這個理論在邏輯上要能夠自圓其說,要能夠解釋所面對的現象,這是研究的第二步。

但是在那以後的幾十年間,人們不知道這個假說是不是對的(就是螞蟻體內有計步器的假說)。

我以前曾經問過很過很多面試的學生和實習生,如果現在把這樣一個假說拋給你,要試圖知道這個假說是不是對的,怎麼辦呢?

不少學生的第一直覺是把螞蟻解剖一下,然後用顯微鏡,用生物學的方法來尋找計步器在哪裡。其實稍微簡單地想想就可以知道,這種辦法在操作上是非常困難的,是幾乎不太可能成功的。

因為計步器作為一種假說,很難跟具體的生物器官去對應起來。即便你能夠對應起來,這種器官的運作在解剖學的意義上也是很難理解的。所以,在很長的時間裡,人們始終不知道這種假說是不是對的,它毫無疑問是一種引人注意的、很有趣的假說。

前幾年,科學雜誌發表了一篇生物學論文,這篇論文就試圖回答這樣一個問題,就是這種計步器的假說是否是正確的。

它是如何回答這個問題呢?以現在的眼光看,辦法很簡單,但是在很長的一段時間裡人們都不知道這些辦法。

它的辦法是把這些螞蟻捉來,分成兩組。把第一組螞蟻的腿截斷一半,接到第二組螞蟻的腿上。這樣第一組螞蟻的腿就縮短了一半,第二組螞蟻的腿就延長了一部分。這些是在螞蟻離開家以後非常快速的完成的。

如果計步器理論的假說是正確的,從這個 假說出發得到的預測是,腿被截掉一半的螞蟻在往回走的路上,在中途一半的時候就開始表現出找家的行為,主要就是開始團團轉;而腿被延長的螞蟻,會跨過自己 的巢穴,繼續向前走可以計算的距離,然後才表現找家的行為。從這樣的假說出發,理論上可以做出這樣的預測。所以接下來的問題就是用實驗證據的方法來看看這 個預測是不是正確的。

這篇論文能夠在科學雜誌上發表,很重要的原因就是這個假說居然是正確的。螞蟻找家行為的表現與這一理論的預測是一模一樣的。

在這裡我們看到研究的第三步和第四步。

如果說研究的第一步是觀察現象,提出問題,第二步是提出假說,提出理論,那麼研究的第三步就是從假說和理論出發,從其內在的邏輯出發,去提出一系列的預測。這一系列的預測本身是基於理論的內在邏輯推演出來的。

研究的第四步就是有系統性地蒐集經驗、事實和證據,並把這些經驗、事實和證據同理論的預測相對照。

如果理論的所有預測都能夠和經驗事實一致起來,那我們就接受這個理論;如果理論的預測和經驗事實不一致,那我們就推翻這個理論,去尋求一個新的理論。

這就是我們迄今所知道的所有科學研究的四個步驟。這四個步驟是缺一不可的,關於他們的重要性,我們再舉另一個例子。

 

 

 

2.重的物體比輕的物體下落得更快

 

在古希臘時期,那時的人們很喜歡辯論。為了支持辯論技巧,一部分的人發展起了非常發達的形式邏輯。形式邏輯在此後上千年時間裡的發展水平都沒有超過古希臘。形式邏輯在那個時代的頂點應該是歐氏幾何。

歐氏幾何基於非常簡單的假設,就是「兩點之間的最短距離是一條直線」。它基於如此簡單的一條假設,就可以推演出非常龐大、非常密實的命題體系。

古希臘學者在那個時代就試圖論證「地球是圓的」,並提出了一系列的證據,他們還以幾何學為基礎去估算地球的周長。即使以現代的眼光來看,這樣的估算成就也是很了不起的。

我們想說的是,任何一個理論都必須有邏輯,而它的基礎就是基於古希臘時代的形式邏輯。在數千年以前的古希臘時代,大約跟中國的孔子時代差不多,希臘人的邏輯就已經非常的發達,遠遠高於中國先哲的水平。

但是我們也知道,古希臘有一個先哲亞里士多德。他的龐大的理論之中有很多命題,其中一個廣受矚目的命題是:重的物體比輕的物體下落得更快。這個命題在亞里士多德的著作中有非常明確地闡述。而我們現在清楚地知道這個命題本身是不對的。

但是,從亞里士多德提出這個命題一直到伽利略時代,在上千年的時間裡,沒有人公開地、嚴肅地去質疑這個命題或這個預言。為什麼呢?因為在漫長的時間裡,人們不知道做科學研究的第三步和第四步。

亞里士多德觀察到羽毛比石頭下落得更慢,觀察到一個現象,他提出了一個理論,認為重的物體比輕的物體下落的更快。這已經是一個抽象,是一個理論。但是這個理論是不是正確的呢?

他需要第三步,以這個理論為基礎做出預 測,然後是第四步,用可控的實驗去驗證這個預測。在亞里士多德時代一直到伽利略時代的漫長的時間裡,人們不知道為了取得知識和理解上的進步,第三步和第四 步是不可或缺的。所以,在那漫長的時間裡,科學本身並沒有誕生。直到伽利略和牛頓時代,人們才認識到,理論不但需要邏輯支撐,還需要對世界做系統的觀察, 並用這些觀察來驗證理論的預測,在驗證的基礎上推翻一個理論或者接受一個理論。

愛因斯坦曾經講過,現代科學的誕生是一個偶然。這個偶然來自於兩種思想的碰撞和匯融。一種思想是形式邏輯。從現代對文明史的回顧來看,只有在古希臘提出了非常發達的形式邏輯。而另外一個很重要的精神源頭就是實證精神。所謂的實證精神,就是對事實有系統的蒐集、測量和記錄。

只有當形式邏輯和實證精神這兩種思潮交融在一起的時候,科學在歐洲才大放光芒。從伽利略時代到牛頓,到達爾文,到麥克斯韋,到愛因斯坦,無不是遵循這樣的方法,將科學推向更加昌明的地步。

 

 

3.光線是可以彎曲的

 

愛因斯坦的廣義相對論本身在數學上,在思想上,毫無疑問是異常複雜的。但是他所做出的預測,他所做出的可以觀察的、以前人們所不知道的預測,卻是驚人的簡單。

比如說,一個非常重要的預測是:當光線通過重力場的時候,光線本身可以被拉彎。這個事實以前人們是不知道,並且是無法想像的。而這個在現代天文學的觀察上一般叫做「重力場的透鏡效應」或「愛因斯坦透鏡效應」。

以這樣一個重要的理論為基礎,他所能做 出的預言是什麼呢?愛因斯坦本人嚴密計算出來的預言是:當發生日全食時,太陽的光芒完全被月亮屏蔽。在這樣的條件下,太陽背後的恆星所發出的光經過太陽的 重力場時被拉彎,照射到了地球上。這個時候人們對這顆恆星位置的計算,同太陽在其他位置時的計算有輕微的偏離,而這個偏離的大小是可以計算出來的。

1918年,英國的遠征隊分別在地球的不同地方對這一預言進行了觀測,而觀測的結果與愛因斯坦的預言是一模一樣的。這是廣義相對論獲得廣泛支持,愛因斯坦成為世界名人非常關鍵的實驗證據。

在這裡,我們也可以看到科學研究的四個步驟是缺一不可的,科學研究本質上是實證精神和形式邏輯的結合。

 

 

4.民可使由之,不可使然之

 

如果我們回過頭看中國三千年的文明史, 我們會看到中國人既沒有實證精神,也沒有形式邏輯。在中國大量的史料中,我們看的紀錄是,皇帝今天晚上寵幸了哪位妃子,名字叫什麼,我們看到的是韓信在月 下策劃政變,最後沒有成功。我們沒有看到對世界的運行做出的有系統的測量、觀察和記錄。

中國的先秦時代也有很激烈的辯論,這種辯論也推動了邏輯的發展,其到達的高度中國人在後來再也沒有到達過,但是它跟古希臘的形式邏輯相比是不在一個量級上的。

在朱熹或是更晚的時代,知識分子都醉心於解讀古代的典籍。這種解讀首先沉迷於對定義的辯論。比如對論語的解讀,首先沉迷於這句話在字義上如何解讀,如何定義,而沒有嚴密的邏輯推演和合理預測。

舉例來說,康有為如何解釋 「民可使由之,不可使然之」呢?中國古代是沒有標點的,這句話在很長時間裡大家的解讀是一樣的,但是康有為提出了新的解讀,認為原意是「民可,使由之,不 可,使然之」,意思是「如果老百姓答應,那就這麼辦,如果老百姓不答應,就跟他們講明白」。這個倒有點兒像現代西方民主政治的理想。但是包括梁啟超在內, 對這樣的解讀都非常的懷疑。

這裡我們看到的是中國人古代的治學方法:命題的本身沒有非常清晰的含義,命題的基礎沒有非常嚴密的定義,命題的展開過程沒有密實的邏輯,命題本身也沒有提出任何預測。有時候即使提出預測,人們也不用系統性的觀察去驗證這個預測。

例如,在中醫的著作中,關於生男生女在理論上是這樣解釋的:夫婦雙方如果在單日行房,則生男;在偶日行房,則生女。這也是一個理論,這個理論做出了很重要的預測,但是你沒有看到哪個中國人去系統性地蒐集事實來驗證這個理論。

所以中國人在漫長的文明史中既沒有形式邏輯,也沒有實證精神,所以中國自始至終沒有科學。但中國文明居然延續至今,也算一大奇蹟。

為什麼我們要從這麼遙遠的孔子時代講起 呢?非常重要的原因是,既沒有形式邏輯也沒有實證精神的傳統一直延續到當代。即使是洋務運動和五四運動在一定程度上使西方的思想在中國開始廣泛的傳播,但 是在骨子裡,中國學者仍然非常深刻地缺乏實證精神,非常深刻地缺乏形式邏輯。余續所及,影響很廣。

 

 

5.「下邊,沒有了」

 

如果再具體到我們的證券研究領域,個人認為,絕大多數我們所看到的研究報告之中,你找不到非常密實的邏輯和基於這些邏輯提出的預測,或者你偶爾能看到一點密實的邏輯,但是你看不到通過對證據系統性地梳理來驗證這些預測,從而接受或者推翻一個理論。

在國內大量賣方研究報告之中,我們看到的是材料的堆積,我們看到的是像孔子一樣的突然的靈感,或者像中醫一樣突然來一段論斷,然後就沒有了。像紀曉嵐對老太監講的故事:下邊,沒有了。既不以此為基礎做出一系列的預測,更談不上對事實和經驗進行系統性的梳理去驗證預測。

在過去七年的時間裡,我們一直試圖遵循前述方法去積累對經濟和市場的理解。如果說跟七年前相比,我們對經濟,對市場的某些理解比那個時候有一點點進步的話,這種進步首先是得益於這樣的方法。

這些是我想對方法論所做的第一個層面的 陳述。我們回顧了科學研究所遵循的一些共同的規則,所有的學科都要遵循這些規則。牛頓本人是遵循這些規則,愛因斯坦本人是遵循這些規則,包括達爾文,包括 麥克斯韋等都是遵循這些規則。霍金曾經說過,「這注定是我們的知識能夠取得大的進步的方法。除了這樣的方法,我們不知道還有其他的方法可以幫助我們進 步。」

 

 

 

6.引力與溫度無關

 

接下來我們對研究做第二個層面的展開。從哲學的角度來看,研究的對象是什麼呢?研究的對象在本質上是討論因果關係。那什麼叫因果關係呢?因果關係本身需要一個密實的定義。

以我個人的體會來看,因果關係是對一個封閉的系統而言,我們可以觀察到它的輸入,也可以觀察到它的輸出。假設一個封閉系統,我們把它隔離起來,它有100項輸入,我們可以看到輸入,也可以看到輸出。當這個封閉系統的99項輸入都不變,只有1項輸入在變化,這個輸入的變化在輸出層面所產生的變動,我們就說這兩個現象之間存在因果關係。

之所以要對因果關係作這樣一個密實的定義,我舉幾個例子。

第一個例子,在牛頓時代,牛頓本人研究 了很多的現象,研究了光線色彩的構成,研究了潮汐,研究了地球圍繞太陽運動和月亮圍繞地球運動等等。但是如果我們去看牛頓理論本身,以現代的眼光來看,這 是一個奇蹟。這個奇蹟並不是他在數學上多麼了不起,儘管他在這個領域也非常了不起。

我們想說的是,地球與太陽之間的相互作 用,不依賴於太陽是由什麼樣的元素組成的,不依賴於太陽的表面溫度是什麼,不依賴於太陽本身的密度有多大,只依賴於太陽的質量和太陽與地球之間的距離,而 與太陽很多其他的屬性,都是可以屏蔽和隔離開的。這本身是個奇蹟,使得我們在研究地球和太陽相互運動的時候,我們可以忽略太陽的物理構成,但是依然可以把 兩者的作用關係理解的非常清楚。

我舉這個例子是想說,物理學研究的世界在原則上是可以隔離的。你可以把太陽的很多屬性隔離掉,但是仍然把這個系統研究得很清楚。而當人們在研究更現實的物理理論的預測時,進行的都是可控試驗。比如說伽利略,把兩個鐵球,一個20斤,一個10斤, 從同樣的位置放下去,人們看到它們同時落地。這個本身是可控試驗。可控試驗意味著你可以嚴密的控制輸入。或者,在研究天體物理學的時候,並不是可控試驗, 但是這個世界的研究在方法上,在原則上,它居然是可以隔離的。這個使得在研究因果關係的時候,研究過程變得更加容易。

為什麼經濟學的研究在這個層面上非常的難?為什麼生物學的研究,特別是關於人體的研究,非常的難?為什麼現代醫藥的研究非常的難?因為這個系統在原則上在方法上是很難隔離的。它不能夠像研究地球與太陽的運動一樣,把太陽的表面溫度隔離掉。

比如在生物體的層面上,一個普遍的現象 叫「代償」,就是說如果你某一項生物機能非常的不發達,一定有另一項生物機能非常的發達。「代償」很可能跟漫長的進化過程中的競爭有關係,但是它非常清楚 地表明人體在研究上是不能簡單隔離的。一個系統的調整在另一個系統之中會引起非常複雜的反應,這些反應又會倒過來影響你原來研究的這個問題,而且這些過程 本身很難理解清楚。

所以,世界上有那麼多傑出的物理學家,但是在經濟學、社會學、或者醫學等等領域,為什麼缺乏物理學那樣偉大的成就呢?我們可能對這些領域的很多學者不是非常熟悉,但未見得是他們不聰明。

更重要的原因是他們處理的這個體系在方法上,也許人們需要尋找新的方法,至少簡單隔離法和可控實驗的研究方法是很難適用的。

 

 

7.雄雞一唱天下白

 

我們都知道在經濟研究中,對經驗數據的處理,通常只能得到相關關係,但是相關關係和因果關係有很大的不同。

我先舉一個例子,中國唐代有一句詩叫做「雄雞一唱天下白」。這句詩描述了一個觀測,有兩個現象:第一個現象是公雞叫,第二個現象是天亮。他還描述了這兩個現象之間的聯繫,就是公雞叫穩定地領先並預言著天要亮了。所以這是一個命題。

從這個描述之中,我們清楚的知道這兩種現象至少存在著非常緊密的相關關係,而且公雞叫是穩定地領先於天亮的,但是這並不意味著公雞叫是天亮的原因。

我們如何知道公雞叫不是天亮的原因呢?從這個命題本身,從他們密切的相關關係,從公雞叫的領先這些角度,我們都是無法知道的。我們能夠很幸運地知道這一點,需要其他一些知識。

這些知識至少在兩個層面上可以獲得,第 一個層面是現代天文學以令人信服的證據告訴我們,天亮不亮和公雞叫是沒有關係的。我們接受現代天文學的這些結論,我們知道這是跟地球圍繞太陽轉有關係,而 跟公雞叫是沒有關係的。但是這些知識在我們剛才的數據處理系統之外,是一些額外的知識。如果沒有這些額外的知識,我們不知道公雞叫和天亮之間有沒有因果關 係。

第二個方法就是通過對雞瘟的研究。雞瘟 使得大量公雞都被宰殺,但是天照樣準時的亮起來。這樣一個自然實驗清楚的表明他們之間不可能有因果關係。即雞瘟這個自然事件導致公雞叫這個現象被控制住 了,沒有公雞叫了,但是天照樣亮,所以說明他們之間是沒有因果關係的。在這個意義上來講,雞瘟提供了一個類似的可控實驗。在這個系統中,把這個變量控制 住,其他的結果是不變的,所以沒有因果關係。

所 以在現代經濟學的研究之中,我們看到最近很多年以來,人們對自然實驗的研究精力,比如一場地震對經濟增長的影響,再比如通過雙胞胎樣本研究教育的影響…… 為什麼人們去研究這些自然實驗呢?很重要的一個原因是自然實驗比較接近可控實驗,可以使人們接近理解其中的因果關係。科學研究最終是為了逼近因果關係。

 

 

8.詩必窮而後工

 

們知道,許多實證的經濟研究處理的都是相關關係。比如很多人通常說M1跟股市有什麼樣的關係,物價跟哪些因素有什麼樣的關係。這些論證在方法上都是基於相關性的一些描述,兩條線拉在一起,比較認真負責的計算一個相關係數,不認真負責的,就說:「你看,你看,這兩條線很像!」但是原則上都是基於對相關關係的描述。

在密實的理論研究中,我們探究的是因果關係。那我們要問的是:因果關係和相關關係的區別在哪裡?弄清楚這一區別對理解和釐清經濟研究是非常重要的。那麼因果關係和相關關係的區別在哪裡?

如果A是一個現象,B是一個現象 ,C是我們沒有看到的一個現象。

如果AB之間存在相關關係,那麼可能存在三種情況,第一種是A causeBAB的原因;第二種是B causeABA的原因;第三種是C同時causeABC既是A的原因,也是B的原因。

如果我們不能排除C的存在,我們就無法斷定AB之間的相關關係可以上升為因果關係;此外,知道這個因果關係是沿著AB,還是沿著BA,也不太容易,這些問題是實證研究非常大的困難。

可以控制的實驗的好處就是可以把這個C給排除掉。而天文學,比如說研究地球和太陽的運動,非常大的好處是即使這個C是太陽的表面溫度,是太陽的元素構成,但是它跟AB之間沒有關係,你可以認為他不存在。

但是在經濟研究之中,C太多,BA的情況太多。所以從做出預測到觀察事實,觀察的事實跟預測之間的聯繫如果用因果關係的鏈條來梳理的話,有非常大的不確定性。為了說明這一點,我舉一個案例。

中國古人喜歡寫詩,覺得其中學問很大。那麼怎麼寫出好的詩歌呢?一個重要的概括是「詩必窮而後工」。很多人認為這個命題描述的是因果關係,但是在我看來,它描述的頂多是一個相關關係。

「窮」是什麼意思呢?就是不得志,不是貧窮,是鬱鬱不得志。「窮則獨善其身,達則兼濟天下」,這個「窮」不是貧窮,而是指不得志,不能施展自己的抱負,就像一個女孩子沒有人追求一樣。

中國過去的知識分子老是希望被皇帝和政府追求,如果沒人追求他,就故意躲到山林裡邊等著別人來追求,這就像女孩子塗脂抹粉,遊走於鬧市之間,來提高回頭率,這是一樣的心態。所以「窮」本質上是不得志,沒有人追求他,政府不理他,然後躲到山林裡還是不理他。

政府不追求他,他就沒有錢呀,沒有錢沒有很好的地位,然後回家老婆就跟他鬧彆扭,出去喝酒動不動還要賒賬,他就會有很多的問題。

「窮」,這是一個現象;「工」,是另一 個現象,就是他的詩詞寫的很好。詩詞寫得好有很多的標準。第一是格律非常的好,漢語作為一種單音節的語言,對格律的要求是非常非常高的。以我們現代人的眼 光來看,蘇東坡的詩詞寫得那麼好,李清照作為和他同時代的人,說蘇東坡的詞不夠好,原因就是「不諧音律」,在音律、音調的和諧、押韻方面有很大的問題。

第二是意境很高。所謂意境,我體會就是一種幻覺,是通過語言和格律等去刺激你的想像產生的一種幻覺,如果這種幻覺讓你感到很舒服,那麼就說這首詩很「工」。

「詩必窮而後工」,這句話描述了兩個現象,第一個現象是「窮」,第二個現象是「工」。很多人都認為這句話描述的是一種因果關係,就是因為「窮」,因為鬱鬱不得志,所以才能寫出很感人的詩歌。所以「窮」是現象A,「工」是現象B,他們認為因果關係是A導致BA cause B

但是我後來很仔細地研究了這個命題,我認為中國在上千年的時間裡,以現代科學研究的方法來看,對這個命題的解讀幾乎注定是錯的。為什麼呢?我們至少可以提出兩種競爭性的、令人信服的解釋來說明這種解讀可能是錯的。

第一,詩寫得很好是要花功夫,花心思去琢磨的,不是隨便能寫出來的。李白的很多詩你看起來寫得很輕鬆,實際上他沒事幹,騎在馬上都在琢磨,琢磨音節,格律和意境。

一個人的精力是有限的,如果你花心思去琢磨格律,你就沒 有辦法去琢磨領導的心思,去琢磨周圍的同事在想什麼,你就沒有辦法去琢磨怎麼樣把股票炒好。所以,「工」是因為你喜歡「工」,你花了很多心思在那個方面, 那麼你花在主營業務上的心思就很少,自然你的業績就很差,老闆就不會喜歡你。老闆不喜歡你,你就肯定發不了獎金,也提拔不了,所以你就「窮」。

這是第一種解釋,認為因果關係是倒過來的,是「工」導致了「窮」。

舉幾個例子,李白受玉真公主之薦入宮,李隆基非常喜歡他。李隆基動不動帶著楊玉環在宮裡耍,但是老覺得不痛快,因為爽的感覺不能長久地保留下來,不能很好地抒發出來,找了很多御用詩人都寫得不透徹,就把李白叫過來。

李白當時還不知道幹什麼,吩咐了以後, 一提筆,流傳千古的詩歌就出來了,「云想衣裳花想容「等等。但是李白在宮裡只待了兩年就被趕出來了,為什麼呢?同事在背後誣陷他,嘀咕他,琢磨他,說他的 壞話;他的上級也拚命給他使絆子,非常的不爽。他們聯合起來在李隆基面前扎他的針,紮了一針又一針,到後來李隆基實在受不了了,「賜金放歸」,給了他很多 錢,你出去玩兒吧,實在罩不住你了。

根子上這是為什麼呢?就是因為李白在寫詩這個層面上花的心思太多。李白的情商不會很高,所以他既不揣摩領導的意圖,也不揣摩同事的想法。同事都在他背後使絆子,他茫然無知,出去以後琢磨了很多年終於明白了。後來他落魄時寫的回憶這段生活的詩歌,是充滿很多牢騷的,就是同事陷害他,這幫王八蛋真壞,他寫過一些這樣的詩歌。

以李白的現實案例來看,「工」完全有可能是「窮」的原因。因果關係完全可能是倒過來的。

第二、還有一種可能性,就是存在一個C。怎麼來提出存在C的理論呢?這個理論也是很容易提出來的。為什麼張三生下來數學就學的很好,李四怎麼學都學不明白呢?因為人的天分是不一樣的。這個天分就是我說的C

有的人生下來感情就比較脆弱,非常多愁傷感,聽到秋風吹動樹葉的聲音就會流淚,有的人聽了啥也沒聽見,這個就是天分的差異。

如果你是一個聽見秋風就會流淚的人,你的本性是這樣,那麼你的詩歌就容易寫得很好,因為你對世界的觀察體會非常細微,你有一個高傲細微,敏感脆弱的心靈。你自己首先被感動了,你寫出來的東西就容易感動別人。所以這個C就是你的天分,你的天分會導致你的詩歌寫得很好。

如果你的心靈天生如此脆弱,領導批評你兩句你馬上就哭鼻子,哭完鼻子就怠工,怠工完就提交辭呈,那你獎金肯定領不到,更別說提拔了,這樣「窮」就是不可避免的。

在社會上,在人群裡混,人群本質上是一個叢林社會,相互利用,弱肉強食、優勝劣汰。一顆脆弱高傲的心靈在人堆兒裡是很難混得開的。所以這樣一個C就必然導致「窮」這個現象。

如果這個解讀是對的,那AB,「窮」和「工」之間是沒有因果關係的,兩者之間只是一種相關關係。

我們舉這個「窮而後工」的例子是想說明,我們看到的大量經濟現象和很多的社會現象,如果對他們進行統計手段的處理,只能得到相關關係。但是我們為了獲得對世界的洞察,並以這樣的洞察為基礎,獲得對世界的比較穩定可靠的預測能力,我們必須探索因果關係。

但是從相關關係跨越到因果關係,這條溝有多寬呢?這本質上要排除C的存在,或者說認為C不存在。而「C是不存在的」,這一命題可能是無法證偽的,至少在絕大多數時候很難,除非是受控實驗。

我們最近的例子是什麼呢?當然是美國的金融危機。美國經濟長達20年的繁榮,包括資產市場的繁榮,人們把這種繁榮與神奇的貨幣政策聯繫在一起,並且認為這是因果關係。但是人們不知道,實際上在這背後有一個強大的C,金融的自由化,美國影子銀行體系的發展,非常快速的技術進步,人口的紅利,世界範圍內冷戰的消退等等都是人們或多或少沒有充分注意到的C,它同時帶來兩種現象。等到這個C出問題的時候,貨幣政策影響經濟的能力馬上垮塌。回頭看,貨幣政策對經濟的影響能力,可能遠遠沒有主流學者當時理解和吹噓的那麼大。

 

 

9.上帝是存在的

 

如果我們再回到哲學層面上,除了前面討論的形式邏輯、實證精神、因果關係與相關關係外,可能還需要對研究再施加一些約束。

科學哲學20世紀最重要的發展之一是:命題在原則上必須是可以證偽的,也就是說原則上我們必須能夠證明它是錯的。

舉一個例子, 「樹葉是綠的」。這個命題在原則上我們能夠證明它是錯的,方法就是我們找到一片黃色的樹葉。

在我們找到一片黃色的樹葉之前,我們相信這個命題,我們認為它是對的。但是,直到我們找到了一片黃色的樹葉,馬上就推翻這個命題。

黃色的樹葉只要找到,就能夠證明「樹葉是綠的」這個命題是錯的,這就是說在原則上這個命題是可以證偽的。

但是,有一些命題是無法證偽的。比如說,「上帝是存在的」。這個命題你無法證明它是錯的。

英國一個很著名的天文學家對公眾演講,介紹現代天文學的發展,用望遠鏡我們看到了多遠的世界,最後的結論是「上帝是沒有的」。

然後一個虔誠的基督教的老太太一句話就推翻了他,她說:「你用望遠鏡看了那麼多的東西,你用望遠鏡看到過風嗎?」

我們都知道風是存在的,而望遠鏡既然連風都看不到,那你用望遠鏡看了全宇宙,沒看到上帝,你怎麼就知道上帝是不存在的呢?

「上帝是存在的」,這個命題是無法證偽的。我們在家裡廚房和冰箱裡沒有找到上帝,但是這不證明上帝不存在,只能說明上帝不存在於你家的冰箱和廚房裡。航天飛機到了360公里的高空,到處轉了一遍沒有找到,那也不能說明上帝不存在,上帝可能在你沒有去到的地方。在原則上你無法證明這個命題是錯的。這個命題在哲學上和「樹葉是綠的」這個命題是不一樣的。

成功宗教的秘訣之一就是,它的許諾、命題和預言等,你無法證明它是錯的。佛教說,觀世音菩薩大慈大悲,有求必應。你到廟裡捐出香火錢,保佑把股票炒好。如果沒炒好怎麼辦呢?和尚會告訴你心誠則靈,因為你心不誠,所以不行。

這些預言你在原則上都無法證明他們是錯的。

但是現代科學的所有命題在原則上都必須有方法證明它是錯的。不見得它已經被證明是錯的,但是原則上必須有方法能夠證明它是錯的。在它被證明是錯的之前,我們先相信它,直到它被證明是錯的,然後我們去接納一些新的命題。

所以,作為科學研究的命題,在哲學上必須具有這樣的特徵:本質上是可以被證偽的。我們觀察現象,提出一個理論,從這個理論做出了很多的預測,所有的預測在原則上必須是可以證偽的。這是卡爾·波普爾對科學哲學思考的非常重要的貢獻。

為什麼經驗證據的分析中很難釐清因果關係和相關關係呢?一個重要的原因是你需要排除C的存在。但 「C是不存在的」這個命題就像「上帝是存在的」一樣,是幾乎無法證偽的。

 

 

10.上帝難以琢磨,但他並不邪惡!

 

我們觀察100個現象,可以提出10個理論,每一個理論解釋10個現象,都很成功,這是第一種做法。

第二種做法,提出1個理論,解釋這100個現象,每一個現象都不是那麼成功,但是它可以解釋所有的現象。

這兩種做法,哪一種是正確的呢? 科學研究所遵循的一個原則,一般認為第二種方法是正確的。

有什麼道理嗎?沒有特別顯然的道理,第二種方法更簡單,這是一種信仰。

為此我舉兩段科學史上的例子。哥白尼最早認為地球繞著太陽轉,並且軌道是圓形的。

這個理論非常簡單,太陽在中心,所有行星都圍繞太陽轉,當時人們還不知道太陽之外的其他星系。在這個理論提出之前,主導性的理論是托勒密的「地心說」。「地心說」對世界的描述要更複雜,特別是要描述其他行星軌道的時候。

哥白尼的「日心說」提出來的時候,在預測上並沒有托勒密的「地心說」成功,很重要的原因是他假定軌道是圓形的,但是本來軌道是橢圓的,因此預測與經驗觀察的誤差是比較大的。而托勒密的預測同經驗觀察的結合程度要緊密的多。

但是歐洲科學界一流的學者私下裡都認為哥白尼是對的,這不是因為它跟經驗證據吻合得好,而是因為它簡單。從過去幾百年科學史來看,實際的情況也是這樣,簡單優美的理論往往戰勝複雜的理論。

最後我再講一個段子來結束我的陳述。

愛因斯坦的理論非常重要的一個前提是,光速是恆定的。在相對論提出一段時間以後,它還沒有被普遍接受。在一次錯誤的測量中,人們發現這個假設是不對的。

愛因斯坦當時已經非常有名了。這個結果出來後,有人問愛因斯坦對此怎麼評價。愛因斯坦說了一句話:「上帝難以琢磨,但他並不邪惡。」這句話像詩一樣,很優美,但也很難理解。

很多年以後,愛因斯坦的理論幾乎被所有人接受。他的一個朋友斗膽請教愛因斯坦當時這句話是什麼意思,愛因斯坦解釋說:

「上帝隱藏他的秘密,是因為他本性高傲,而不是憑藉什麼狡猾的手段。」

這就是說,這個世界原則上是可以理解的,而且可以用很簡單的方法去理解。如果你弄了一堆很複雜的方法,幾乎注定是錯的。

「上帝隱藏他的秘密,是因為他本性高傲」,就是說事情很簡單,但是由於本性高傲,輕易不讓你知道;「狡猾的手段」,就是把事情弄得很複雜,你怎麼都摸不清楚。

希望我們所面對的世界,在原則上也是簡單的。

(全文完)

光線 可以 彎曲 關於 研究 方法 一些 體悟 淺見 高善 善文
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高善文: 向死而生--2012年度宏觀報告

 
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100yaqb.html
(2011-12-28 09:39:22)

無論市場還是經濟,我們目前都可能站在趨勢轉折的左側;由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。

向死而生

高善文
2011年12月

內容提要

歐 債危機和全球經濟的減速、房地產投資的快速下降、企業盈利的惡化,以及短期內的存貨調整正在推動經濟較快下行。在1-2年的跨度內,可以支持經濟逐步穩定 下來的因素包括:政府基建投資的重新上升(主要是在建和續建項目),消費企穩,以及私人領域投資的上升,其關鍵之一可能在於資金條件的全面緩解。看起來在 短期內資金緩解的條件暫難具備。

考慮到存貨調整的特點,經濟可能在2012年1季度技術性觸底,但隨後是否能夠穩定下來,仍然存在一些未知因素。

從長期國債和信貸市場的情況看,今年全社會流動性的緊張程度並不比2008年或2004年更嚴重,但市場短期資金成本上升的幅度要大很多,持續的時間也顯著更長,民間資金的情況可能類似,這成為壓制今年大類資產市場表現的重要力量。

我們傾向於認為實體經濟部門資產負債表層面的去槓桿行為可能是造成這一現象的重要原因,並認為這構成了未來流動性平衡轉折和經濟增長反彈最大的不確定性所在。

無論是市場還是經濟,我們目前都可能站在趨勢轉折的左側;由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。


一、當前的經濟增長:細數其中冰與火

(一)全球經濟放緩,趨勢尚未結束

目前大家對經濟增長的看法普遍比較悲觀,對未來的盈利預期也在不斷下調。形成這種情況的原因比較清楚,市場參與者也有廣泛的共識。

第一個明顯的情況是全球經濟的放緩。

全球工業自年初以來經歷了明顯的減速(見圖1)。從目前領先指數的表現來看,其減速過程在未來兩個季度還不會結束。

受全球經濟減速的影響,再加上人民幣匯率升值和中國低端勞動力成本的大幅度上升,中國的出口增長率、特別是剔除價格因素之後的實際增長率,今年總體上處在快速下降過程中(見圖2),這一趨勢短期內暫難結束。

全球工業減速還造成了今年2季度以後生產資料價格指數的普遍下行(見圖3),這給週期性行業的企業盈利帶來壓力,也給企業的投資帶來很多的不確定性。

中國貿易盈餘的持續收縮疊加歐洲債務危機的影響,可能與今年10月份以來外匯佔款的明顯下降存在關聯(見圖4)。我們認為這會對中國目前流動性平衡狀況造成負面的影響,在此背景下,存款準備金率的下調能否對沖外匯佔款下降的衝擊,可能也需要看得更謹慎一些。

(二)房地產開發投資下降

顯著地造成經濟減速的第二個力量,是房地產開發投資面臨的下降壓力,市場就此也作了很長時間的猜測和推斷。

實 際上對於市場參與者來講,真正奇怪的並不是房地產開發投資會下降,而是從很多的數據來看,今年的大部分時間裡,看起來房地產開發投資都維持在非常高的水平 上,其非常明顯的下降在最近兩個月才開始表現出來(見圖5)。中國的粗鋼產量和水泥產量最近一段時間開始明顯的下行(見圖6),似乎從行業層面支持了這樣 的看法,就是房地產開發投資的下降看起來已經開始。
從現在房地產的調整情況和存貨的增長來看,我們認為房地產開發投資的下降在未來兩個季度應該不會結束。

在此背景下,我們認為非常清楚的是明年2季度通脹會跌破3%,月度甚至最低可能到2%左右。一些投資者開始擔心明年是否會出現通貨緊縮,考慮到勞動力成本的約束,這種擔心目前來看也許有些誇張。

(三)消費對經濟的負面影響可能正在消退

那麼,在經濟的其他一些領域,是否存在幫助經濟穩定的力量?如果有,經濟穩定會在什麼時候、或者說什麼條件下出現?

首先我們看消費的情況(見圖7)。

容易看到,今年的消費、特別是剔除掉價格因素以後的實際消費,經歷了比較長時間的、顯著的減速,消費減速的持續時間以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的時候,實際消費增速已經下降到2005年以來的最低水平附近。

就消費的減速而言,我們傾向於認為其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消費政策的影響。刺激性的消費政策使得一部分居民消費得以提前發生,隨著透支效應逐步顯現,消費也出現了自然的回落。

結 合就業市場情況以及居民可支配收入的增長來看,我們相信並沒有基本的趨勢性力量使得消費始終處於下降過程之中。我們謹慎地認為,消費的減速可能已經觸底。 實際上從過去兩個月的數據來看,實際消費的增速已經出現一些輕微的上升,儘管我們很難判斷這是不是消費恢復的開始。如果這一判斷得以成立,那將意味著今年 消費減速對於經濟的負面影響正在消退。

(四)基建投資企穩回升可期

基建投資以及電力投資等領域的明顯下降,也是帶動今年 經濟下行的一個重要力量(見圖8)。從官方公佈的數據以及草根層面的情況來看,與2010年相比,無論是鐵路建設投資、公路建設投資,還是電力投資,都處 在異常低的水平上。毫無疑問,這在一定程度上反映了宏觀調控和資金異常緊張的影響。

中央經濟工作會議在基建投資方面的定調是要保證在建和續建工程的建設,在經濟減速背景下,明年我們可以合理地期望此前基礎設施投資中沒有完工或者需要續建和配套建設的部分,會復工或重新開工。

(五)製造業投資的上升趨勢值得關注

在消費與基建投資之外,第三個方面需要討論的,是去年年底以來的一個比較特殊的情況。即使放到比較長的時間來看,這些數據的表現也是有一些怪異的。

中國製造業投資佔GDP的比重較房地產投資更大一些。從官方披露數據來看,目前製造業投資增速仍維持在30%以上高位(見圖9),這樣高的水平是值得懷疑的。但結合生產數據進行一些交叉比對,我們認為製造業投資數據所顯示的趨勢相對於數據本身來說,可靠性要更高一些。

過去一年多的時間裡,在政策緊縮、資金緊張、基建投資下降等一系列負面因素存在的背景下,製造業固定資產投資持續溫和上升。我們認為,這一上升趨勢是值得關注和仔細推敲的。

從歷史數據看,從2005年年底一直到2010年年中的近五年時間裡,製造業投資增速始終處於波動下行的趨勢之中。而正是在投資波動下行、大量資金不再流入實體經濟的背景下,中國的各類資產市場總體上經歷了廣泛的泡沫化。

固定資產投資趨勢下降和資產市場泡沫化在一個大致相同的時間段上發生,看起來並不能簡單地歸結為偶然因素,我們認為其背後有一個共同的力量在推動,簡單地講,就是週期的力量。

目 前我們仍然不清楚製造業固定資產投資的上升過程在短期之內是否會被打斷,也不太清楚這一過程會持續多長的時間。但是放在前述背景下看問題,我們認為需要考 慮這樣一種可能性,就是製造業投資的上升,是否體現了在中期的跨度之內,私人部門的投資週期正在醞釀。無論是十個月之前,還是現在,這樣一種判斷的提出都 充滿了猜測性。但提出這樣的判斷應該是有意義的,因為這會影響未來幾年內實體經濟和資產市場的總體趨勢和格局。

我們還可以將東部和中西部的經濟增速放在一起來比較(見圖10)。這樣做的主要原因是,市場參與者自下而上的看法普遍認為,今年經濟的減速非常嚴重,但總量數據層面來看,經濟快速放緩的傾向沒有那麼明顯。

產生這種差異,似乎並不能完全歸因於總量數據的不可靠。在對比東部和中西部的增速以後,這一差異在一定程度上能夠得到解決。從過去12個月的情況看,總體而言,東部地區的工業減速是顯然的,而中西部地區的工業減速實際上並不明顯,始終維持在比較高的水平。

我們還可以仔細分析固定資產投資的行業數據。這可以從兩個維度來看問題,一個維度是該行業近一年的投資增速相對於歷史平均增速而言,是更高還是更低;另一個維度是近一年的投資增速相對於整個固定資產投資增速而言,是更高還是更低。

這樣,所有行業被放進了四個象限(見圖11)。落在第一象限的行業,其投資增速要高於該行業的歷史平均水平,也高於整個的固定資產投資增速,也就是說,行業自身投資加速的同時,推動了整個投資增速和經濟增速的上升。

可以很清楚地看到,年初以來拖累整個投資的,比如說電力、交通運輸、化學工業和採礦等行業,相對來說偏基建和重工業領域。而自身投資加速並推動經濟增長的,包括房地產投資、製造業投資以及與輕工業、服務業關係更為緊密的行業。

就房地產投資而言,今年其總體增速是比較高的,最近兩個月才開始經歷較為明顯的下降。
輕工業中的紡織服裝在整個出口中的佔比相當大。今年紡織服裝業的經營情況並不見得非常理想,但其投資增速卻非常高。一定程度上我們將此解讀為隨著勞動力成本的上升,機器替代勞力的現象在較為普遍地發生。

作為對比,過去十年中與房地產業聯繫非常緊密,比如化學原料和化學製品、鋼鐵等,今年的增速是比較低的。這似乎暗示投資增速的提升並不是過去十年路徑的簡單重複,而一定程度上已經包含了結構變化的色彩。

需要強調的是,固定資產投資數據、以及其細分行業數據的質量不很可靠,存在諸多疑點,因此完全基於投資數據的分析,其結論頂多是參考性的,不宜過分看重。

二、經濟增長展望:如何全面走穩而不是「技術性反彈」

以前述分析為基礎,我們可以作出兩個方面的展望。

(一)經濟減速疊加存貨調整

第一個方面的展望是,經濟的減速過程很可能疊加存貨調整的影響。

10 月份之前,總體上工業和經濟增速相對穩定。從存貨情況來看,至少在10月份之前,產成品領域的存貨水平似乎不低。10月份以後經濟的顯著減速很可能迫使存 貨出現調整,存貨削減短期內將迫使價格水平更快下降、需求更快地萎縮。11月的增長和價格數據,使人懷疑存貨調整可能已經開始。

從對歷史 數據的研究來看,大多數情況下,存貨調整的時間會持續兩個季度左右。如果我們以兩個季度的長度來評估,它意味著經濟的趨勢下降疊加存貨投資的削減可能使得 短期內經濟急速調整,並在明年1季度到達底部,隨後經濟會出現短期反彈。問題是,這樣的反彈是否意味著整個經濟已經全面穩定下來?

(二)資金面的實質放鬆才能推動私人部門投資加速,並最終使得經濟全面穩定

第二個方面的展望是,經濟增速比較徹底地穩定下來,結束這段時間的下降,根本的要求是支持經濟上升的力量比較顯著地發揮作用。

如果說明年1季度由於存貨調整可能出現一個「技術底」,那麼經濟真正的底部會如何出現呢?

我們認為消費在明年存在企穩的可能性,但真正能夠確定地發揮作用的力量,應該來自私人部門投資領域(相對於政府主導的投資而言)的明顯加速。在盈利預期較弱的情況下,投資的上升至少必須伴隨資金面的實質放鬆。

但是,如果資金面出現實質放鬆,在整個經濟增速真正觸底之前,資本市場將先期觸底反彈。
接下來的問題是,明年的資金面是否能夠出現實質性放鬆?影響實質性放鬆的關鍵原因和不確定性在哪裡?

三、資金緊張解析:通貨膨脹、期限失配還是實體經濟部門去槓桿?

我們並不確定明年的資金面能否出現實質放鬆。為了清楚地闡述這方面的判斷,我們先對今年的資金情況做一個全面回顧。

(一)全社會資金緊張狀況是影響資產價格更為基本的力量

首先來看今年信貸市場的貸款加權平均利率。

信貸市場的貸款加權平均利率之所以重要,第一個方面的原因在於,儘管直接融資的地位越來越重要,規模也越來越大,但目前在實體經濟融資總量當中,通過信貸市場實現的資金融通佔比仍然顯著超過50%。因此,該指標的高低,很大程度上可以衡量全社會資金的鬆緊。

第二個方面的原因是,2004年以來,貸款利率開始自由上浮,使得我們可以比較連續地去追蹤信貸市場利率數據(見圖12和13)。

可以清楚地看到,數據層面利率水平的高低與市場參與者的感受大體是一致的。自去年4季度以來,在全社會範圍之內,或者說至少在數據所暗示的信貸市場層面,資金利率水平不斷上升,並至少持續到今年3季度。

分析這一數據的另外一個方法是將它同基準利率水平相比較(圖13)。可以看到,即使剔除基準利率的影響,總體上今年資金的成本也在普遍地上升。

在資金成本持續上升的背景下,我們看到了股票市場、房地產市場和其它另類資產市場等,都出現了非常廣泛的下跌。

我們比較清楚地知道,信貸市場利率的上升與股票市場的下跌之間不僅是簡單的相關關係,本質上是一種因果關係。

從過去七年的數據來看,每一次信貸市場利率水平的趨勢上升都造成了讓人難以想像的熊市,每一次利率水平的趨勢下降都造成了各類資產市場的牛市。資金面的變化與各類資產市場的牛熊高度同步。

市 場參與者在分析股票市場下跌時常提到很多原因,例如盈利及盈利預期的惡化、新股發行、 「大小非」解禁、產業資本與金融資本定價方式不同等,這體現了對市場變化深刻的思考和透徹的理解,但從自上而下的角度看問題,我們始終相信中短期內影響資 產價格最基本的力量之一,是在全社會範圍內資金趨勢性的放鬆或收緊。過去多年市場的漲跌沒有逃脫全社會資金鬆緊的制約,我們謹慎地相信在未來,市場看起來 也很難逃脫這樣的制約。

(二)本輪調控期間短期資金成本上升幅度更高、持續時間顯著更長,值得推敲

從全社會資金緊張狀況和利率水平這個維度去看問題,無論是絕對利率水平,還是其較基準利率的上浮幅度,本輪宏觀調控中信貸市場資金的緊張程度都不見得比2008年和2004年更嚴重,但在微觀層面上,經濟和市場參與者普遍的感受是現在的資金狀況比2008年更為緊張。

從十年期國債市場看(見圖14),每一次通貨膨脹上升、資金收緊,十年期國債收益率都會上升,但就收益率的頂部而言,我們可以清楚地看到,目前要比2008年更低,比2004年要顯著地更低。

這也許並不是因為市場參與者的直觀感覺出現了很大的偏差,一個合理的解釋是,雖然信貸市場利率的絕對水平、中長期資金的緊張程度並不比2008年和2004年更為嚴重,但相對而言,本輪宏觀調控中短期市場資金成本上升的幅度要大很多,持續的時間也要長很多。

我們看票貼市場的表現(見圖15)。

在2008年的那一輪宏觀調控過程中,票貼利率的高點出現在2007年年底,水平在8%略高一些。然而去年年底以來的本輪調控過程中,迄今為止票貼利率的高點出現在今年的9月份,達到了14%的水平,顯著地高於08年。這是短期資金市場利率的第一個特點。

2007年末,票貼利率從4%的水平急速上升,然而這一上升過程僅僅持續了三個月。2008年年初,短期資金的利率水平便很快得到了緩解,從略高於8%的水平下降到5%左右。

本輪宏觀調控中,在長期資金的成本越來越高的同時,短期資金市場利率也在波動中不斷攀升,迄今為止已經持續了十二個月的時間,目前還不能確定其是否已經出現了全面的下降。這是短期資金市場利率的第二個特點。

在 宏觀調控的背景下,面對貸款規模的管制,商業銀行自然的做法是首先壓縮短期貸款,從而帶來短期利率水平的急速攀升。一段時期以後,隨著長期貸款增速逐漸得 到控制,短期資金的供應得到恢復,短期資金成本也隨之下降。因此,短期市場利率的超調和脈衝式的上升,是宏觀調控背景下的正常現象。

然而 這樣的框架無法解釋今年短期資金成本長時間上升的現象。如果我們去看銀行體系短期貸款和中長期貸款的增速(見圖16),很容易發現,今年中長期貸款增速經 歷了很大幅度的下降,而短期貸款增速在這一過程中始終處於上升通道之中。結合今年商業銀行發展的以理財產品為代表的期限較短的大規模的表外業務看,短期市 場資金的供應量應該是很大的。

這表明,短期市場資金的異常緊張,不太可能來自供應層面,更可能的關鍵原因在於,經濟體對於短期資金或者說現金的需求異常旺盛。

(三)現金強勁需求的原因:三種可能的解釋

經濟對於現金異乎尋常的強勁需求的原因是什麼?我們傾向於認為有三種可能的解釋。

第一種解釋是今年通貨膨脹水平異常高,帶來經濟體交易性貨幣需求的快速上升。理論上這是一種備選的解釋。然而在數據層面,這種解釋看起來是不正確的(見圖17)。

實際上今年的通脹水平比2008年要更低,名義經濟增速更是比2008年低得多。今年名義經濟增速在17-18%附近,而2008年最高的時候達到了24%。從這個意義上講,通貨膨脹層面的解釋是不太可能成立的。

第二種技術性解釋是,2009年到2010年信貸大量投放和經濟擴張過程中,很多企業和居民通過大量借入低成本的短期資金去支持長期項目,從而在資產負債表結構上表現出了嚴重的期限失配。在宏觀調控、融資變得困難的背景下,期限失配使得短期資金需求異常旺盛。

第三種技術性解釋是資產市場參與者的去槓桿。

回頭來看,在2009-2010年的兩年時間裡,中國的資產市場出現了普遍的泡沫化,比如在中小板市場、房地產市場、私募股權投資市場、另類資產市場等。同時比較清楚的是,資產市場顯著的價格上漲與異常寬鬆的信貸環境是緊密聯繫的。

將資產市場泡沫化與信貸寬鬆結合起來看的話,我們懷疑過去兩年,實體經濟部門的資產負債表經歷了比較明顯的增槓桿。企業和居民在大量借入資金的同時,大量增持資產,這一行為支持了資產市場價格的趨勢性上升和泡沫化。

如果這種解讀是正確的,接下來的推理是,為了維持自身高槓桿的資產負債結構,實體部門必須持有一定的現金,以維持負債到期形成的資金需求。

在資產價格不斷上升的情況下,各類資產流動性好,交易量大,套現很便利,這樣個體的現金持有需求就相對較小;然而在資產價格下降的過程中,各類資產流動性變差,交易量萎縮,套現變得很困難,這樣個體對現金的持有需求就會大幅度地上升。

在去槓桿的過程中,由於現金需求強烈,個體還可能大量拋售各類資產。這樣,去槓桿的過程加速了資產市場的下跌,正如增槓桿過程加速了資產市場的上升一樣。

近六年前,當我們第一次倡導資產重估理論時,不斷地有投資者追問,在90年代,日本中央銀行的貨幣政策非常寬鬆,日本的貿易盈餘也出現過明顯上升,為什麼日本的資產價格在90年代沒有出現顯著的趨勢性上漲?

我 們的回答是,泡沫破裂破壞了日本企業和銀行體系的資產負債表。很長一段時間內,日本的企業和銀行體系都面臨著去槓桿和修復資產負債表的壓力。雖然中央銀行 有大量的貨幣供應,但是銀行體系的去槓桿使得其信貸投放受到抑制,企業的去槓桿使得其不願意背負更多的貸款。在這樣的背景下,資產市場很難出現像樣的上 漲。

中國的實體經濟部門是不是正處在一個去槓桿的過程中?如果事實確實如此,那麼這一去槓桿的過程短期之內可能並不會結束,資產負債表的修復對資產市場以及實體經濟的恢復,都將產生比較負面的影響。

四、資金面趨勢:實質性放鬆仍具不確定性

(一)流動性供求分析:不確定性來自與資產市場調整相聯繫的資金需求

在這樣的討論之後,我們總結一下對明年資金面趨勢的看法。

從資金供應的角度,我們認為,中國的貿易盈餘應該處在趨勢性的下降過程當中,期望貿易盈餘擴張來維持資金的供應是不現實的。從10月份匯率市場的壓力以及外匯佔款的情況來看,期望其他渠道的資金流入對資金供應構成支持看起來也不現實。

信 貸供應層面,即使明年貨幣政策和財政政策轉向結構放鬆、適度微調,銀行體系的信貸供應能有多大程度的增長,仍然具有不確定性。考慮到銀行貸存比的限制和資 本約束,以及各方面對4萬億投資的負面後果的反思,銀行體系的信貸和今年相比可能有一些增長,但指望其很大幅度的放鬆是相當不現實的。我們傾向於認為明年 的信貸投放量可能在8到9萬億這一區間的下端。無論是政策意願層面還是銀行體系資產負債表層面,都不能指望信貸規模有更大的上升。

資金的需求體現在三個層面。

第一個方面是交易性的貨幣需求。我們可以確定地認為,隨著通貨膨脹和經濟減速,經濟的名義增速將趨勢性下降,交易性的貨幣需求也會隨之下行。

第二個方面是企業投資帶來的增槓桿。考慮到房地產投資的快速下行,我們也同意這樣的看法,即總體而言,與投資擴張相聯繫的資金需求,至少在未來一段時間內,趨勢上可能是下降的。

第三個方面非常不確定的資金需求,來自與實體經濟部門資產負債表的去槓桿相聯繫的資金需求。這部分資金需求是否會退潮?什麼時候退潮?這些都還存在很多的未知因素。

假如我們有確切的證據證明,與資產市場調整相聯繫的資金需求已經趨勢性退潮,那麼我們就可以確定地說,資金面的緩解過程很快就會出現。

我 們猜測,明年上半年,由於銀行體系季節性的放貸衝動,資金成本可能會有階段性的回落,再加上存貨調整帶來的技術底,這些因素會對市場形成一些積極的支持。 然而資金成本的季節性回落能否發展為趨勢性下降,並促成市場的反轉以及經濟的企穩回升,仍然存在很多的變數,需要邊走邊看。

(二)關鍵可能在於房地產市場如何調整

實際上我們懷疑,資產市場上與去槓桿相聯繫的資金需求出現趨勢性的退潮,很可能需要房地產市場比較大的調整。

這可能存在三種情形:一是房地產開發投資的大幅度下降,從而節約房地產市場對資金的需求;二是房地產市場交易量放大,從而降低對資金的需求;三是房地產企業出現了比較普遍的債務違約,並帶動房地產價格明顯下降,隨後政策出現轉向。

如果房地產市場沿著第一和第二種情形來演變,則可能需要比較長的時間;如果沿著第三種情形來演變,就會變成「向死而生」。

我們仍不清楚市場和經濟最終會走向哪種路徑。

(三)資金面的實質放鬆仍具有不確定性,需關注廣譜利率走勢

無論是市場層面還是經濟層面,目前我們更可能的是站在趨勢轉折的左側。由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。


高善 善文 向死 死而 而生 2012 年度 宏觀 報告
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安信高善文博士最新電話會議紀要完整版 億利達

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市場上漲後從來不缺解釋,但實際上對市場進行預判是極其困難的,而且事後的大多數解釋都是比較片面的、未必抓住了最關鍵的機理。
要理解市場的上漲,先要做一個廣譜的觀察,一個好的解釋應該能夠解釋大部分現象,那麼這種解釋能夠成立的概率更大。
(1)我們先觀察H股,H股的重要性在於它與A股大市值公司是高度重疊的。H股市場在4月份就開始上漲,AH股溢價進一步拉大。
(2)從6月中以來,無風險利率總體上在止跌回升,而且幅度較大。
(3)信貸市場上,6月份以來出現了廣泛而明顯的利率的下降,量出現了明顯的反彈,票據貼現利率相比3月份下降了70-80bps。但住房貸款利率仍是上升的,上升的幅度和一次加息類似。與房地產相關聯的產業鏈上的量價數據並未出現明顯改善,水泥等價格還在下降。房地產價格下降已經跌破了2005年環比下降的低點。
現在市場上有很多解釋,都不能完全解釋以上3種現象:一種解釋是經濟預期好轉,那為什麼H股比A股提前很多;還有一種解釋是剛性兌付打破,資金回流A股,但是為什麼債券收益率反而在上升,信用利差反而在下降?
在我看來解釋市場的最關鍵的因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升,所以債券下跌,貸款利率下降,股票市場上漲。除此之外,我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場,但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。
那麼下一步市場會怎麼走,基本就取決於流動性的改善能否繼續。從6個月到1年的角度看問題,我同意這樣的看法:流動性的轉折和恢復是不可維持的,流動性的緩解注定是一個比較短期的現象,不會超過6個月,會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣,這次流動性緩解的可持續性要弱很多。
3個月以後,到了10、11月份,要看的是經濟企穩回升能不能得到數據的驗證,目前看來這個證據是相當不清晰的。如果經濟企穩回升的預期能得到實現,那麼市場是可以繼續上漲的。現在要特別關注:(1)房地產銷量是否會出現上升;(2)中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現,那麼週期類股票的上漲是沒有基礎的。我個人認為在四季度的某個時候出現以上2個現象的可能性是偏弱的。
從更長的時間看,如果未來出現了「傳說中」的牛市,那麼要取決於兩種力量的交匯,這兩種力量目前還都看不清楚,第一種力量是在明年的某個時候能不能看到私人部門的投資能否回升,製造業的投資能否在出口改善的背景下回升;第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革,包括國企、金融、壟斷領域的一些改革,是否能紮實地見到成效、或者出現見到成效的跡象。
賣方總是要講一個股市讓大家記住,我也講一個故事,發射人造衛星的時候總要用火箭推送,產生推力帶動人造衛星脫離地心引力,需要三級推力。A股市場從估值看目前處在非常低的位置,原因在於經濟有多重問題,打一個比喻就好像地心引力一樣。如果要出現一個牛市也需要三級推力。現在我們可能已經看到了第一級推力的出現,但單獨靠這一級推力推入到一個牛市是有問題的;第二級推力就要看房地產銷量的好轉,如果沒有出現火箭就發射失敗;但第二級推力就算出現也不能確立一個大牛市的到來,仍然需要第三級推力的點燃,就是私人部門投資的上升、改革的推進。而我們現在離這樣的一個牛市到底有多遠,現在第二級推力都還沒有點燃,靠第一級推力市場上漲超不過3個月,市場難以擺脫一個箱體震盪(股指1900-2500)。

提問:
對房地產市場的看法?對明年GDP的走勢看法?
房地產趨勢是向下的,但不排除短期會出現反彈,;今年一季度的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部,一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果:國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。所以我認為明年經濟會比今年好。
去槓桿的問題,從M2/GDP來看,我們現在是在加槓桿而不是去槓桿。分部門來看,資產負債率自2009年以來工業企業合併在一起你看不到加槓桿;
產能過剩問題,由於沒有產能利用率的數據,可以用企業盈利、產品價格來觀察。要解決產能過剩的問題,一是要出清;二是大家都不投資這個產能過剩的行業,假以時日產能過剩會得到解決。
7月份信貸數據的看法?
現在傳的四大行信貸數據,難以直接推導到全部信貸數據,而現在全部信貸數據只佔社融的50%,因此還不好說7月份的社融數據究竟會怎樣。從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升,票據利率還在下降,說明資金仍然在流向信貸市場。
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高善文:經濟失速 謹慎看待股市

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2413

高善文:經濟失速 謹慎看待股市
作者:高善文

9月15日,安信證券首席經濟學家高善文通過發布最新一期的研究報告表示,8月工業顯著失速令人驚訝,加之主動信貸創造的結束,其對股票市場的看法轉向謹慎。

高善文表示,8月工業顯著失速令人驚訝。分行業看增速的下降比較普遍,一些下遊耐用消費品領域也存在明顯失速,這不能都歸於房地產調整和天氣等擾動性因素。其初步判斷經濟預期轉差和存貨調整可能影響了經濟增長。他進一步分析稱,預期轉差的影響持續時間可能比較長,但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。

高善文同時指出,雖然8月新增信貸7025億,符合市場之前的預期,但表外收縮明顯,使8月的 社融總量余額增速(估算)回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續下降0.7個百分點。高善文分析稱,信貸主動創造已退潮,並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響。

考慮到經濟失速和主動信貸創造的結束,高善文對股票市場的看法轉向謹慎。對於未來,高善文分析,投資者需要密切關註信貸,PMI,價格和進口數據,來及時確認經濟短周期的底部位置,同時,繼續關註房地產市場交易量的走向,來研判中期經濟恢複力量。

以下為研報全文:

經濟失速,信用退潮—8月經濟數據點評

高善文 尤宏業 姚學康

2014年9月15日

內容提要

8月工業顯著失速令人驚訝。分行業看增速的下降比較普遍,一些下遊耐用消費品領域也存在明顯失速,這不能都歸於房地產調整和天氣等擾動性因素。我們初步判斷經濟預期轉差和存貨調整可能影響了經濟增長。預期轉差的影響持續時間可能比較長,但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。

信貸主動創造已退潮,並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響。考慮到經濟失速和主動信貸創造的結束,我們對股票市場的看法轉向謹慎。經濟增速大幅下降,政策進一步放松的壓力明顯增加,銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。

我們需要密切關註信貸,PMI,價格和進口數據,來及時確認經濟短周期的底部位置。我們繼續關註房地產市場交易量的走向,來研判中期經濟恢複力量。

進一步的詳細分析請關註後續報告。

一、工業增長失速的歷史

8月規模以上工業同比增長6.9,較7月回落2.1個百分點,大幅回落令人驚訝。在過去二十年里,如此低的工業增長只出現在2008年底和2009年初的金融危機,以及1998和1999年經濟困難期間。

雖然經濟潛在增速在不同歷史時期存在差異,但過去十幾年中,工業單月如此大幅度地下降也是較為少見的。

我們簡單梳理了單月工業下降在2個點左右及以上的案例:

1997-1998年,亞洲金融危機和隨後的經濟蕭條時期有頻繁出現。

2001年7月,科網泡沫破滅,全球經濟下滑時期。

2003年4月,非典疫情蔓延沖擊。

2006年7月,可能和需求波動和庫存調整相關。

2008年以及2009年初,宏觀調控和全球金融危機期間有頻繁出現。

2010年3月和6月,與全球需求波動、庫存調整和基數有關。

2012年4月,與歐債危機和庫存調整有關。

總結起來,單月工業增速大幅下滑除2003年為事件性沖擊很快恢複以外。大部分都與需求不振和庫存調整存在密切關聯。剔除掉1997-1998和2008-2009年金融危機的案例,從增速大幅下降至經濟增長趨勢回升一般需要接近2個季度的時間。

二、庫存調整推波助瀾

本輪經濟增速的大幅下降除了國內外終端需求走弱和擾動因素以外,經濟預期惡化和庫存調整沖擊也可能是重要原因。

從主要工業品的變化來看(表1),8月相對7月份,粗鋼和水泥增速下降了0.5個點。發電增速大幅下降一部分來自基數和天氣影響。相對經濟增長的失速,中上遊產品產出下降幅度似乎較小。但汽車和計算機等下遊產品增速出現大幅下降。8月汽車的生產增速只有3.1%,中汽協公布的近幾個月國內汽車銷售增速在5%附近。而計算機產量增速則是大幅負增長。
從工業企業財務數據觀察,汽車和計算機等廣泛的下遊行業存貨在上半年似乎有明顯上升。上市公司財務數據顯示一二季度非金融地產企業整體的存貨周轉率有明顯上升。可能的解釋是去年底以來需求出現明顯下滑,但相對中上遊行業,下遊企業的庫存調整更為緩慢。近期經濟預期惡化誘發了明顯去存貨,導致行業產出增速下降至非常低的水平。

預期轉差的影響時間可能比較長,但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。這需要我們密切關註未來的信貸,PMI,價格和進口數據,及時確認經濟短周期的底部位置。

三、信貸主動創造退潮

8月新增信貸7025億,符合市場之前的預期。但表外收縮明顯,使8月的 社融總量余額增速(估算)回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續下降0.7個百分點。

除了經濟下降的影響之外,監管機構對銀行表外業務的監管可能導致了非標融資的明顯下降。這些舉措也對總量社融的增長、銀行主動信用創造能力產生了負面的影響。

信貸主動創造已退潮,並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來,市場的上漲應該更多地受到風險偏好上升的影響。考慮到經濟失速和主動信貸創造退潮,我們對股票市場的看法轉向謹慎。

隨著經濟顯著失速,政策進一步放松的壓力大幅增加。銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。


四、房地產市場仍在築底

8月房地產銷售面積增速為-12.4%,仍處在今年二季度以來的底部區域震蕩。8月大中城市的房地產銷售情況似乎有些轉暖,同時房價跌幅收窄,估算的庫存去化周期略有縮短。

房地產開發投資累計增速仍在大幅下降的過程中,但5月份以來單月測算的房地產投資增速已經低位企穩。雖然投資數據可靠程度較差。但房地產投資的企穩和新開工企穩,以及水泥產量增速相對穩定是一致的。這可能意味著來自房地產投資下滑直接拖累作用也許並非近幾個月經濟下滑的主要原因。

此外,我們觀察到近期房地產銷售面積的增速底部較2012年一季度要高大約3個百分點,但開發投資以及新開工增速較當時都要低3個百分點左右。銷售增速更高,但投資和新開工更低體現了房地產行業去存貨的影響。

房地產銷售能否能企穩回升,直接影響到經濟在這之後的幾個季度是否能看到底部。我們需要密切追蹤關註房地產銷售的數據。


五、固定資產投資繼續下滑

固定資產投資數據存在一系列的問題,但對其進行分析仍具有一定意義。

7、8月份以來,固定資產投資增速出現了大幅的下滑,8月份的累計增速為16.5,較6月份下降0.8個百分點,創下2002年以來的新低。

固定資產投資的下降是全方位的。最近兩個月制造業投資累計增速下降0.6個百分點,其中可能包含了庫存調整的影響。第三產業投資累計增速下降1.3個百分點,其中和基建相關的交運倉儲和水利、環境和公共設施業都出現了非常大幅的下滑。

如果這一數據變化是可靠的,8月固定資產投資數據惡化的重要力量可能是基建投資增速的明顯下降。而7、8月份以來財政支出的增速較5、6月份明顯下滑可能暗示政府對經濟支持作用的減弱。

基建投資的下滑可能和反腐以及貨幣信用條件較緊有關。如果經濟增速明顯下滑突破容忍區間,財政政策也會轉向積極的態度。

8月社會消費品銷售增速出現了一定程度的下降,但下降幅度相對較小。

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【經濟觀察】高善文:對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32063239

2014-10-09 高善文

內容提要
9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平,與早前公布的匯豐 PMI 保持一致。合並考慮發電等數據,9 月經濟環比動能較 8 月略有恢複,但經濟增長仍然較弱。

8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策,特別是金融條件的改善,有利於房地產市場的企穩恢複。我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。如果房地產銷售恢複可以確認,二級火箭的點火值得期待。

因為經濟走弱和貨幣政策調整,銀行間債券收益率,特別是長端利率出現明顯下行,收益率曲線進一步平坦化。我們認為無風險利率中樞仍有進一步下降的空間。

隨著中國經濟的下滑,全球工業活動也在走弱。近期公布的全球 PMI 和主要經濟體工業均不及預期。9 月中下旬以來,全球股票市場明顯下跌,債券上漲,美元升值都反應了全球經濟,特別是美國以外經濟增長走弱和全球風險偏好下降帶來的影響。

一、經濟低位企穩

9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平,均為 51.1,走勢與早前公布的匯豐 PMI保持一致。分項數據中,生產和原材料庫存小幅回升,產成品庫存下降,新訂單和原材料購進價格下降。

從發電量和 PMI 等數據觀察,9 月經濟環比動能可能較 8 月略有恢複,但經濟增長仍然較弱,經濟出現趨勢性的恢複可能需要 1-2 個季度以後。

在當前內需乏力的情景下,房地產市場的變化對中期內的經濟走勢有很大影響。我們認為今年以來的房地產銷售的低迷是房地產行業周期性變化與資金緊張銀行惜貸等因素共同影響的結果。隨著房地產市場調整時間接近一年,流動性逐步寬松和政府救市政策的推出,8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複,一線城市的改善相對更為明顯。

9 月 30 日,央行發布了《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》,大幅放款購房貸款申請條件。盡管在目前銀行資金成本較高的背景下,銀行落實首套房利率折扣的積極性可能不高。但對非一線城市限貸政策的全面放開,大幅降低短期購房難度,並使得購房中金融杠桿的作用凸顯。

草根數據顯示,10 月黃金周期間的房地產成交量有明顯恢複,部分房地產企業開始提升銷售價格。受到過度抑制的房地產市場可能在四季度出現由均值恢複力量推動的反彈,這一轉變是經濟中期趨勢的重要影響變量。

在《牛市有多遠》中,我們認為房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌之一。隨著剛需和改善型需求積累的增加,我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。



二、工業品價格大幅下降,工業企業盈利下滑明顯

9 月下旬,工業品期貨暫時企穩。全月工業品價格跌幅較 8 月有所擴大,環比降幅或在-0.3%左右。PMI 分項數據中的購進價格指數也指向相似的判斷。

9 月商品價格的下跌出現明顯的分化,可能暗示供應面差異產生的影響。螺紋鋼期貨價格大幅下跌 14%,鐵礦石期貨價格下跌 12%,焦炭期貨價格下降5%。能化產品價格指數下跌 6%。有色金屬中銅、鋅、鋁價格穩定,焦煤、動力煤價格穩定。而水泥價格略有上升。在內需較弱和庫存調整的背景下,工業品價格的弱勢可能持續。



豬肉價格在 9 月份保持穩定,蔬菜價格在 9 月中下旬略有上漲,兩者合並對食品價格同比增長的拉動力量有限,同時考慮到燃料價格下降以及去年較高的基數,全月 CPI 同比增速可能進一步回落到 1.6%左右。

國內需求的走弱和工業品價格的快速下跌給工業企業盈利帶來顯著的負面影響,8 月規模以上工業企業利潤同比下降 0.6%,較 7 月的同比增長 13.5%顯著下降。36 個主要行業中有 28 個行業的主營活動利潤 8 月同比增速下降,其中石油加工業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉業受到的影響最大。而上遊石油天然氣開采、有色金屬礦采選、非金屬礦采選業的利潤增速在改善,表明本次庫存調整的壓力可能更多來自中下遊。



三、資金寬松,收益率曲線平坦化

盡管 9 月底臨近季末,因為禁止存款沖時點新政和經濟疲軟,銀行間利率較為寬松。月底的銀行間拆借回購利率較月中普遍要低 30 個 BP 左右,目前的利率水平已經回到了今年 5、6 月份的水平(圖 6)。

9 月中旬以來,隨著央行 SLF 和降低回購利率的影響,中長端利率出現了20-30個 BP 下降,短端利率下降大致 10 個 BP 左右。收益率曲線較之前更為平坦化。未來隨著政策放松壓力增大,無風險利率中樞有進一步下行的空間(圖7)。



9 月份以來,人民幣即期匯率橫向整理。隨著美元繼續升值,人民幣NDF12個月的匯率在 9月中下旬出現明顯貶值。考慮到國內經濟疲軟,流動性趨於寬松,人民幣匯率在偏弱的趨勢中。



此外,國務院上周四公布關於加強地方政府性債務管理的意見。《意見》強調,要建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制,這進一步規範了地方政府的融資行為。

四、海外經濟相關

全球制造業呈現疲軟跡象,摩根大通全球 PMI 自 6 月份以來呈現震蕩下行的趨勢(圖 9)。近期陸續公布的全球主要經濟體,包括美國、德國和日本的 8月份工業環比(季調)均出現了不同程度的負增長。全球制造業存在較為緊密的聯系,中國經濟放緩對全球工業有負面的作用。



在經濟數據低於預期的影響下,自 9 月中旬以來全球發達和新興市場股票均出現不同程度的下跌。同時發達國家國債收益率明顯下降。全球經濟,特別是歐洲和新興經濟體的相對放緩使得美元匯率獲得一些動能,同時全球的風險偏好明顯下降支持了債券上漲但壓制了股票市場。



在全球市場變化的背景下,AH 股的相對走勢耐人尋味的。雖然 H 股受香港“占中”活動負面影響,但其 9 月中旬以來港股走勢和全球市場是一致的,體現了全球經濟基本面惡化和風險偏好下降的影響。而 A 股 9 月份的上升趨勢相對獨立。AH 股走勢的差異並不罕見,今年 5、6 月份 A 股的表現明顯落後於 H 股。現在看來 AH股溢價接近於零,處於過去三四年的平均水平。




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高善文最新電話會議紀要,三季度GDP「精練」解讀 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32369019

2014-10-21 老虎財經劉小西

10月21日上午,國新辦召開新聞發布會介紹前三季度經濟數據,前三季度國內生產總值419908億元,同比增長7.4%,其中三季度增長7.3%。

其實,三季度GDP同比增長7.3%,已經創下2009年一季度以來新低,市場人士分析稱,盡管政府采取了定向寬松和松綁房地產等政策,三季度經濟增速還是出現了進一步放緩。

安信證券高善文博士召開電話會議對其進行了解讀,以下為電話紀要:

1、三季度數據表明實體經濟增長比預期更弱,短期不明擾動因素和房地產市場的持續調整之外,這可能反映了私人部門投資活動進一步走弱的影響。看起來全球許多地區近期都出現了增長弱於預期的現象,其間的聯系耐人尋味。

2、今年初以來在國內需求繼續下降的同時,國內的供應增長出現了更快的收縮,並表現為企業盈利能力的恢複和工業品價格下跌減緩。8月份以來需求的下降打破了這一格局,導致企業盈利重新惡化和產品價格加速下滑,形成了不利於股票市場的基本面變化。

3、考慮到供應收縮具有趨勢性,以及房地產市場恢複的可能性,我們認為經濟在中期內能夠重新回到今年上半年的格局,即供應收縮快於需求減速(需求甚至可能企穩反彈),企業盈利恢複,從而形成有利於股票市場的基本面。

4、這一局面的出現需要工業品價格和(或)房地產成交量價等數據發展來確認,其出現時點存在不確定性。

5、目前來看貨幣政策仍有進一步放松的空間和必要,但衰退性的流動性寬松對市場產生持續影響的空間有限。

6、今年以來由於IPO的數量管制,以及去年形成的成長股估值泡沫,導致產業資本在實體經濟和二級市場之間通過重組、定增、借殼等手段進行套利,這對市場風格和情緒形成了重大影響。相關制度和政策的未來演化值得密切關註。

非常值得一提的是,高善文10月20日發表的“旬度經濟觀察(10月上旬)”表示,二級火箭的點火值得期待,事實上,他的“三級火箭”理論備受市場關註。

他分析稱,9月中采制造業PMI與8月持平,與早前公布的匯豐PMI保持一致。合並考慮發電等數據,9月經濟環比動能較8月略有恢複,但經濟增長仍然較弱。

8、9月份以來30個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策,特別是金融條件的改善,有利於房地產市場的企穩恢複。他對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法,他認為,如果房地產銷售恢複得以確認,二級火箭的點火值得期待。

據悉,高善文的“三級火箭”理論是他在8月6日電話會議中提出的,主要內容是,高善文認為市場上行邏輯及後期市場若要持續上行的基礎可比喻成三級火箭,當時他的觀點如下:

一級火箭:市場短期上行主要依靠近期信貸擴張,是基於全市場流動性改善,但單純依靠流動性改善推動市場上行的持續性不強;

二級火箭:到了9月、10月,流動性推動力量結束,關鍵看經濟複蘇的預期能否驗證。市場中期上行需看到(1)經濟回升是否能在三季度末左右得到經濟指標上的確認(目前各項指標比較模糊,中觀數據依然較差);(2)房地產交易量明顯上行,水泥、鋼鐵等指標回升;當時高善文判斷經濟恢複實現的概率偏大,成為推動市場中期上漲的第二波力量。

三級火箭:市場長期上行需看到(1)私人部門投資是否會有回升,制造業普遍回暖;(2)三中全會承諾的改革得到確認,即三中全會提出的改革能否見到成效,能否看到新的經濟增長點、新的宏觀調控機制,如果能出現,與第二條疊加能夠實現更長更高的上漲,目前這一點還比較遙遠。

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高善文:房地產快速反彈 牛市二級火箭已點燃

來源: http://wallstreetcn.com/node/210495

管理層密集松綁樓市的舉措已經迅速起了作用,安信證券首席分析師高善文在報告中提到,房地產銷售短期恢複的趨勢可能已經確立,牛市的第二級火箭已經點火。

他在《旬度經濟觀察》的報告中稱,10 月份以來,30 個大中城市商品房銷售面積快速回升,目前銷售面積絕對水平已經回升到 2013 年平均值:

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同時,隨著房地產銷量的恢複,房地產銷售價格環比跌幅止跌反彈:

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9月30日,央行和銀監會放松了首套房的認定標準,采用三折首付、七折利率優惠。10月住建部、財政部和央行又聯手降低公積金貸款門檻,還有報道提到,央行也對銀行放開了開發貸的限制。

此前高善文就認為,房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌。這次,他在報告中稱,隨著房地產銷售恢複得到確認,第二級火箭已經點火。

此外,這種積極的變化也可從股市一見端倪。高善文提到,10 月份以來,穩定類股票漲幅最大,其次為金融類股票,但 10 月份以來金融地產類股票開始加速上漲,這似乎顯示,市場近期開始預期並逐步消化房地產銷售恢複的趨勢。這一積極變化也許還可以再持續一段時間。

在與房地產聯系緊密的領域需求已經相對穩定,但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域需求仍然疲軟。報告稱:

10 月份工業品期貨價格明顯企穩,水泥價格小幅上升,但 PMI 指標顯示的新訂單和出口指數繼續下行,PPI 環比水平處於低位。這些變化似乎暗示,在重化工業以及與基建和房地產聯系比較密切的領域,需求相對穩定,但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域,在經歷了 8 月份產出快速下滑後,目前其需求仍然疲軟。我們認為存貨調整的不利影響可能會在近期結束,但最終需求的企穩反彈仍然不很明確。

以下是高善文關於牛市的“火箭三級推進論”:

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升,社會融資的放量,導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面,刺激了股票市場上漲。 

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續,而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的,最多不會超過6個月,能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後,A股走勢將轉入“第二級推進”的局面,其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象,使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現,火箭的第二級點火就可謂成功,市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長,走得更遠。 

假設第二級火箭點燃成功,第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯,分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內,如果未來出現傳說中的牛市,基本取決於兩種力量的交匯,或是其中一種力量紮實地出現。

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高善 善文 房地產 房地 快速 反彈 牛市 二級 火箭 點燃
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高善文:房地產快速反彈 牛市二級火箭已點燃

來源: http://wallstreetcn.com/node/210495

管理層密集松綁樓市的舉措已經迅速起了作用,安信證券首席分析師高善文在報告中提到,房地產銷售短期恢複的趨勢可能已經確立,牛市的第二級火箭已經點火。

他在《旬度經濟觀察》的報告中稱,10 月份以來,30 個大中城市商品房銷售面積快速回升,目前銷售面積絕對水平已經回升到 2013 年平均值:

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同時,隨著房地產銷量的恢複,房地產銷售價格環比跌幅止跌反彈:

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9月30日,央行和銀監會放松了首套房的認定標準,采用三折首付、七折利率優惠。10月住建部、財政部和央行又聯手降低公積金貸款門檻,還有報道提到,央行也對銀行放開了開發貸的限制。

此前高善文就認為,房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌。這次,他在報告中稱,隨著房地產銷售恢複得到確認,第二級火箭已經點火。

此外,這種積極的變化也可從股市一見端倪。高善文提到,10 月份以來,穩定類股票漲幅最大,其次為金融類股票,但 10 月份以來金融地產類股票開始加速上漲,這似乎顯示,市場近期開始預期並逐步消化房地產銷售恢複的趨勢。這一積極變化也許還可以再持續一段時間。

在與房地產聯系緊密的領域需求已經相對穩定,但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域需求仍然疲軟。報告稱:

10 月份工業品期貨價格明顯企穩,水泥價格小幅上升,但 PMI 指標顯示的新訂單和出口指數繼續下行,PPI 環比水平處於低位。這些變化似乎暗示,在重化工業以及與基建和房地產聯系比較密切的領域,需求相對穩定,但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域,在經歷了 8 月份產出快速下滑後,目前其需求仍然疲軟。我們認為存貨調整的不利影響可能會在近期結束,但最終需求的企穩反彈仍然不很明確。

以下是高善文關於牛市的“火箭三級推進論”:

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升,社會融資的放量,導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面,刺激了股票市場上漲。 

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續,而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的,最多不會超過6個月,能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後,A股走勢將轉入“第二級推進”的局面,其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象,使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現,火箭的第二級點火就可謂成功,市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長,走得更遠。 

假設第二級火箭點燃成功,第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯,分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內,如果未來出現傳說中的牛市,基本取決於兩種力量的交匯,或是其中一種力量紮實地出現。

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高善 善文 房地產 房地 快速 反彈 牛市 二級 火箭 點燃
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高善文:中國經濟出現深層次轉變

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本帖最後由 股語者 於 2014-11-21 08:54 編輯

高善文:中國經濟出現深層次轉變

作者:高善文


本文為安信證券首席經濟學家高善文在“2014年中國投資年會·北京”上所作的主題演講:

各位尊敬的來賓早上好,一進會場就感覺今天是投資領域的一場饕餮大餐,我們知道無論是對中餐而言,還是對西餐而言,第一道端上來都是涼菜,所以我先給大家呈現一道開胃的涼菜,一會兒真正的主菜和大餐還在後面。

根據日程的安排,我大概有15分鐘的時間非常簡要地向大家匯報和介紹一下我們對於明年就是2015年經濟以及資本市場的一些傾向性的看法和判斷,請大家批評指正。

一般而言,從媒體的情況來看,現在大多數的經濟觀察家對於現在經濟的情況,以及2015年經濟走勢的判斷都是比較謹慎,比較負面的。存在著廣泛的共識,認為經濟存在著下降的壓力。

從大家所討論經濟面臨的困難和問題來看,實際上過去幾年以來,整個經濟在歷年討論的時候都面對的一些問題,比如說產能過剩,比如說經濟結構的轉型非常困難,再比如說房地產市場面臨著很深度地調整,再比如說金融風險的持續的暴露。在內外各種負面因素的作用下,過去幾年整個的經濟增長率總體上來講,一直在波動下行。

在這個背景下,特別是今年下半年8月份以來經濟增長率又經歷了一輪新的下沈,這個背景下大家對明年的經濟增長看好非常保守。現在媒體報道的情況來看,一般認為明年政府有可能把經濟增長率的目標從7.5向下調整,這個反映了保增長的壓力,在市場上被證明是非常困難的。

所有這些對經濟相對比較謹慎的看法,我個人都同意存在著非常合理的基礎,但是我個人認為,如果非常近距離去觀察經濟數據,在整個的經濟增長率不斷下行,整個需求看上去非常弱的背景下,在過去一年以來,我個人認為,中國經濟在比較深層次層面上,也正在經歷一些非常重要,非常積極地變化。

這些重要和積極的變化,對經濟增長率的支持作用和影響,不見得現在立即或者已經體現出來,但是從這些變化的內容來看,我們認為,整個經濟在非常內在的層面上,在很多方面已經開始好起來。

我們看幾個方面的內容,第一個方面簡要看一看過去三年多的時間,整個的經濟增長率,一個非常清楚的事實,不管用什麽樣的口徑和指標去看,過去接近4年的時間里,整個經濟增長率總體來講都是在波動,經濟增長率的底部越來越深,而且經濟增長率經歷一輪又一輪的減速,以工業增長率來看,增長率是09年以來的最低水平,這個點在數據上是非常清楚的。

從一般的道理上來講,在經濟增長率日漸下沈的背景下,企業面對的基本問題就是需求越來越弱,需求越來越弱的背景下,正常的反映是企業產品的價格越來越低,企業的盈利越來越差,需求越來越弱的背景下,這是一個正常的反映。

如果看一看中國的工業品價格的情況。我們看到同期中國工業品的價格,短期之內經歷了很多反反複複上下的波動,如果集中觀察每一輪工業品價格波動的底部,我們會看到工業品價格波動最深的底部出現在2012年的年中,2013年以來,總體上來講,工業品價格波動的底部已經在明顯地擡升了。

2013年中的經濟增速,比2012年更低,但是工業品價格波動的底部高一些。這個工業品價格波動高一些,可能有一些偶然短期不可持續的擾動的因素。今年上半年整個經濟增速的底部實際上比去年年中比前年要更深,但是工業品價格的底部比以前的底部淺的多。

那麽今年8月份,這一輪經濟下沈,把經濟增速打到了2009年以來的最低水平,從現在看到的價格底部而言,這個比2012年、2013年高的多。最近一輪價格下降有一部分是全球原油價格下降的原因,今年以來全球原油各價格的下降是出乎預期,如果把全球原油價格的價格影響剔除以後,我們發現8月以來這一輪的底部比年初的底部更淺一些。

整個經濟增速是越來越低,整個工業品價格的底部在2012年或者是2013年之間某一個時候已經形成,從那以後價格的底部越來越高,這一點表明在經濟的深層次,在發生一些積極地變化。

然後我們還可以從另外一個層面去看經濟的變化,就是看企業的盈利。企業的盈利可以從很多口徑看,看工業企業,看國有企業,或者是看上市公司,在這里,我們看的是上市公司的數據,但是我們強調是對工業企業,對國有企業,數據的趨勢是一樣的。

在過去幾年經濟增長率越來越低的背景下,在這張圖上可以清楚地看到,實際上企業盈利的底部,以營業利潤率來度量,盈利的底部在去年的上半年到三季度之間某一個時候,已經出現。

從去年四季度以來,甚至有的看法會認為從去年三季度以來,企業的盈利總體轉入了一個上行的過程。企業盈利的改善,不僅僅在上市公司層面上能夠看到,在國有企業在工業企業層面上,以利潤率以毛利率這些指標來度量,是非常清楚的。

利用率的改善在非常早期,大家曾經認為這些因素是不可持續的,來自於費用的下降等等。到現在為止,從後來披露更多的數據來看,實際上利用率的改善更大程度上來自於毛利率的改善,毛利率的改善,並不來自銷售收入的上升,實際上經濟增速的下降,顯然表明銷售收入在下降。毛利率的改善在銷售收入下降的背景下,企業的成本下降更快,並且具有比較明顯可持續性。

大家都說,說股票市場有泡沫,股票市場存在很強的投機性,從這個角度,從企業盈利改善的角度來講,我們也許可以提供一個合理的視角來理解,為什麽今年總體上來講,A股市場的表現是不錯的,為什麽總體上A股的市場總體表現還有兩位數的上漲,很多人說跟小股票,跟投機有關系,實際上大股票的漲幅也是在兩位數,這個反映了對企業繼續改善的預期。

這一方面是企業盈利改善看起來出現比較明顯的趨勢,另外一方面是企業產品價格的底部,在不斷地擡升。這些因素都出現在整個需求在繼續下降,都出現在整個的經濟增長率、工業增長率的底部越來越深的基礎上。

這些因素合並在一起,告訴我們什麽,告訴我們的是,在經濟的深處,經濟正在發生一些深層次的變化,這種深層次的變化,就是在連續幾年下降的過程之間,企業逼迫進行供應鏈的調整,所謂供應鏈的調整,比如控制成本、改善管理,比如說削減投資,投資更多主要集中在技術進步、新的產品的研發這個領域。

所有這些,在經營困難和需求下降的條件下都構成了企業供應鏈的調整,但是價格底部的擡升和盈利的改善,發生在需求減速的背景下,表明企業供應鏈的調整,在過去一年多的時間里面,已經取得了實實在在的成效。

那麽從一些我們現在可以獲得的數據來看,我們傾向於相信,目前看到供應鏈的調整在未來一段時間不會戛然而止,而是沿著我們過去一兩年看到的趨勢發揮作用,這樣的條件下,除非需求出現非常意外大幅度地下降,否則企業盈利改善的趨勢就很可能能夠維持,而在企業盈利能夠維持的條件下,無論是對資本市場而言,還是對經濟最終需求的恢複而言,都會提供一個非常基本和積極的動力。

我們再花一點點時間討論一下房地產市場的情況。從房地產市場的情況而言,我們觀察過去十幾年,中國商品房銷售的平均增長率,過去十幾年以來盡管房地產市場的銷售增長率在短期之內的波動非常大,但是如果我們把這種波動以3到4年為周期,分解為一輪一輪的周期,我們可以看到這一增長率的波,總體上來講,是在不斷下降的。房地產銷售的可維持的銷售面積的增速,在過去十幾年中軸水平總體來講是很穩定的下降,每一輪周期都下降5個百分點到7個百分點。

而從現在的情況來看,這一下降的過程應該沒有結束,我個人的看法是,從2015年到2020年房地產銷售可維持的增速,也許就在2%、3%的水平上,應該在正的水平上,在一個非常低的水平上。

第二個,我們同樣去對比新開工的情況,我們會發現,在大多數時候,新開工的情況與銷售的情況是一致的。但是在金融危機前,有一段時間驚人的例外,在金融危機前後,中國商品房銷售面積的平均增速大概13%,但是商品房新開工面積的增速高達21%,新開工面積的增速遠遠高於商品房銷售面積的增速,意味著在商品房的領域,出現了嚴重的存貨積累。

觀察房地產企業上市公司的數據,在那一段時間出現了嚴重存貨積累的情況是非常清楚的。但是因為現在房地產市場整個在趨勢上的變化,因為房地產企業,現在總體上有非常嚴重的存貨積累,所以整個的市場看起來比較確定已經進入了一個去存貨的過程,而去存貨的基本特點,意味著未來新開工面積要大幅度低於銷售面積,這建立在整個的銷售面積的增速,在繼續大幅度下降的基礎上,在這一意義上來講,房地產對整個經濟在未來比較長的時間之內,拖累作用都不會很快地消失。

但是盡管如此從銷售面積的情況來看,如果我們合理地認為未來房地產長期可維持的銷售面積很可能,應該不會明顯地低於零的水平,今年八九月份,房地產銷售最低的時候大概接近負15%,這一水平即使考慮下降以後的銷售面積的增速,仍然顯得明顯偏低,考慮到房地產市場政策的調整,包括相關信貸政策的松動,我們認為房地產銷售面積,以銷售面積同比增長率而言,這個同比增長率應該已經出現。

10月份房地產銷售面積,當月已經拉升到負2%的水平。從歷史數據上看,房地產市場銷售面積的波動,可以比較穩定地領先於房地產的新開工和房地產的投資情況,這一實質,平均來講,可能接近兩個季度,房地產銷售業績在今年八九月份達到底部,並且在明顯拉升的背景下,我們相信盡管目前房地產新開工和投資的情況仍然再繼續下沈,明年二季度下降的壓力很可能會逐步地消失。

房地產新開工和投資的情況在明年2季度以後出現一定程度的好轉,至少不繼續對經濟形成很大的拖累,這種前景還是可以預期和可以指望的。這個層面上,我們想說房地產市場對整個經濟的壓力是長期的我們所體會和感受到的壓力,相對長期的一個正常的壓力,仍然有一些過大,就是長期來講,房地產市場對經濟有一個壓力,我們感到的壓力和長期維持的壓力更大,而現在感受到的更大的壓力將會逐步消失,這個對經濟形成一些積極的支持作用。

當然在消費,在整個產業結構的一些其他層面上,我們還可以看到一些,或者是繼續看到一些比較積極的變化。從這些積極的變化來看,我們想說的是,盡管從總量數據上來看,整個經濟趨勢面臨著下降的壓力,我們很難斷言這個下降的底部會立即出現,但是從經濟深層次很多的運行的結果來看,我們相信整個經濟運行的質量在明顯地改善,供應鏈的調整在取得成效,企業的盈利已經開始出現比較明顯的回升,並且企業明顯的回升在股票市場得到很好的確認。

我們看到房地產市場在短周期的波動,銷售的增速開始觸底,同時在產業調整的其他層面上,我們看到積極的發展,這些發展,我個人的看法,都表明過去幾年的經濟增長率的下降,正在接近底部水平,即便現在不是底部水平,很可能正在接近底部水平。

整個經濟很可能在即將或者很快引入一個新的相對更好一些的增長的過程和發展階段,而這些變化,在股票市場上,看起來已經得到了一部分的確認,但是股票市場我個人認為,仍然會用更長的時間去調整和適應新的看起來在逐步改善的企業盈利,逐步改善經濟增長的變化。(
阿爾法工場
高善 善文 中國 經濟 出現 深層次 深層 轉變
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高善文策略會觀點:中國股市未來將牛長熊短

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-16 13:55 編輯

高善文策略會觀點:中國股市未來將牛長熊短



1、實體經濟活動基本面分析


事實描述:經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化
無論觀察經濟還是工業,從2011年到現在,經濟始終在波動下行。如果從增加值環比角度看,這一結論也成立。並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的下降更緩和。說明什麽呢?總需求角度看經濟越來越差。道理上講,這種背景下,企業產品的價格應該越來越低,企業盈利越來越差。但是,產品價格PPI環比從2011年到現在,有很多短期的脈沖,這些脈沖是很多短期的沖擊,這些沖擊通常引發存貨調整,疊加在一起引6個月的脈沖。這不是我們關心的,觀察每次調整的底部,2013年以後,每一輪底部比前一輪的底部更高,開始走出逐步下行的趨勢。為了衡量總需求對PPI的真實影響,剔除掉石油對PPI的影響,2013年以來,PPI處於向上的趨勢當中。
增長越來越差,價格越來越高,為什麽?
再看上市公司銷售凈利率,從2013年中以來,銷售凈利率處於向上趨勢。這一趨勢發生在銷售收入下降的背景下。
還有個角度:制造業上市公司單季度銷售毛利率,從13年開始,是在持續上升的,這一上升是在收入下降的情況下發生的。
再看鋼鐵:今年前十個月,產量同比增速2.1%,大幅下降,但是噸鋼毛利創了三年新高。




增長越來越差,價格越來越高,為什麽?
供應在收縮,供應收縮的速度比需求下降的速度更快。經濟在供應方面的調整有三種方式:
1、沒有能力盈利的企業退出市場
2、企業大幅度削減資本開支,未來1-2年後供應能力會急速放慢
3、企業主動調整產品結構,增加高毛利產品的比重
只要經濟下行,上述調整就會發生,關鍵在於何時調整速度大於收入調整,現在看來13年中已經發生了。
拇指法則:供給的周期比投資的周期加兩年,最近一次高峰是2011年中,供應壓力最大的時候發生在2013年年中。


面臨的基本問題:15、16年供應繼續收縮還是突然轉向擴張?
供應會繼續收縮,供應調整的力量還沒有耗竭。


工業品價格上升、制造業毛利上升等是否會持續?
風險在於:未來出現的需求的繼續劇烈下降,比降低以後的供應增長更為快速,如果這種情況發生,盈利會繼續下降。這種風險的可能性無法排除,個人認為這一風險是小概率事件。即使需求維持在下半年的水平,上述趨勢還是會繼續。


為什麽明年需求劇烈下降的可能性不大?
  • 先看房地產市場,今年重要的拖累因素是房地產。2013年年中到現在,房地產銷售快速下降。明年的需求在這個基礎上是否繼續下降?今年9月份以來,30個大中城市房地產成交結束下降過程,開始出現爆發式上升。這一加速看起來還在繼續。全國數據來看沒有這麽明顯,但下降已經基本結束。房地產的銷售比較穩定的領先於房地產投資3-6個月;13年之後彈性在下降,主要是市場對房地產整體開始偏空,但是波動方向是一致的。明年4月份房地產投資會轉而上升。
  • 再看財政支出。今年8-10月份經濟出現快速下降,出乎我們的意料,政府公共財政支出占經濟比重超過20%,是近期經濟下滑的主要原因。一小部分的原因是年初領導牛吹大了,年初財政預算做少了。明年開年後財政支出下滑趨勢會繼續嗎?明年財政支出的增長一定是正數。5%-10%的水平。開年之後會重新增長,封殺了經濟在現在水平上繼續下降的空間。基建投資審批在加快,不用立法部門審批,明年會不錯。
  • 出口。取決於貿易夥伴的需求,怎麽樣不知道。美國的情況很確定好轉,歐洲和日本不死不多,出口大幅下降的風險不大。
  • 私人部門:繼續下降是大概率,但是出現超預期的下降也是概率不大的。




2、商品市場與權益市場關系的經驗總結:商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短


我們研究了過去100年大宗商品和股市的關系,基本特點是大宗商品的熊市大部分是股票的牛市,大宗商品的牛市無一例外的對應股市的熊市。


這一關系的本質是什麽?大宗商品的下跌降低國家經濟的通脹水平,通脹水平低,利率水平比較低,也比較穩定,央行政策也就比較穩定;從無風險利率和風險溢價兩個水平上都會支持股票的上漲。


現在商品市場轉入大熊市,而且此時中國已經成為最大的商品消費國,美國的歷史對於中國是有價值的。這意味著以後即使中國經濟大幅好轉,在商品熊市背景下,通脹的瓶頸高的多。過去為什麽牛短熊長?通脹很容易起來,貨幣很容易緊縮,但未來很可能變成牛長熊短。因為通脹更難發生,貨幣更不容易緊縮。


上市公司的主體是下遊,商品暴漲的時候大部分公司的利潤被少部分資源公司侵蝕。商品的熊市將會普惠大部分公司。




3、流動性狀況分析:為什麽盈利底部出現在2013年上半年,為什麽市場會拖到14年下半年才會上漲?市場對基本面的反應如此之後?


市場重估理論是我們一直以來觀察市場的工具;今年以來這輪上漲更多被解釋為錢多人傻,居民財富資產配置,我認為是靠不住。


從債券市場風險溢價來看,從13年底以來,風險溢價或者是橫著走,或者是上升。並沒有下降的證據。
再看信貸市場,信貸市場利率發生小幅度上升,發生在總需求下降的背景下,流行的解釋是銀行在惜貸,因為壞賬在上升。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。
股票市場兩撥人,企業和企業主,衡量其資金成本的恰當指標是信貸利率,在其他的幾輪牛市中,都能看到信貸市場的利率下降,但是這次並沒有。
再看個人住房按揭市場利率:這個利率違約率是很低的,基本可以看做是信貸市場的無風險利率,這個利率也是上升的。


對於中國的散戶而言,衡量無風險利率的指標是理財產品收益率。
銀行理財的預期收益率,中樞水平比2013年還要高,看不到下降。
銀行保本型理財產品等等,下降發生在上半年,下降後的利率也比去年高的多。


銀行間市場到期收益率下降比較多,參與者是銀行和保險,銀行不參與股票市場,保險公司對股票的配置相對穩定。


那麽問題來了?融資需求大幅下降,為啥利率上升?
坐在飛機上觀察太平洋,把一個小行星扔到太平洋里,海平面會上升,但是不是所有的位置同時上升呢?不是,會有一波一波的浪潮,浪潮比最終的上升高度高很多。
去年的錢荒就是這個小行星,對同業業務和影子銀行體系的清理,造成影子銀行體系信用供應的急劇收縮,整個金融體系信用收縮推高所有資產的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。第一波沖擊發生在債券市場,第二波發生在股票市場,第三波發生在房地產市場。在債券市場可以看到,6月份起來,浪潮的頂峰在11月份,過了頂峰開始回落,現在開始穩定。當時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發生在股票市場,什麽時候開始的?去年的6、7月份,這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之後隨著這種抑制作用的消失,市場開始上漲。市場要恢複到原來的趨勢當中,原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。


上述理論的證據:
A、表內信貸和影子銀行信用的趨勢
B、AH溢價;滬港通不能解釋,轉折和流動性的拐點是一致的,現在已經回到了錢荒之前的水平,甚至已經反映了一定程度上對經濟的偏樂觀預期。


總結:市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風險利率和風險利率的下降。現在看這一均值回歸過程已經結束,後續盈利的改善將會支持股市繼續上漲。


4、產業變遷的分析和猜測(2015年年中會重點討論)


沒講。




5、風險和不確定性


市場風險:杠桿、IPO放開和註冊制改革
流動性風險:存貸比等監管指標的調整演化為2.0版錢荒;本意放松信貸,如果處理不當,有可能演化成2.0版的錢荒。
基本面風險:總需求超預期的大幅下滑
估值風險:中小盤股票估值高企,大的股票也逐步不再便宜(來自高善文策略會觀點)

高善 善文 策略 觀點 中國 股市 未來 將牛 牛長 長熊 熊短
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高善文:經濟下行空間有限 二級火箭區看至3500

來源: http://wallstreetcn.com/node/212067

高善文在今日安信證券的2015年年度策略會上表示,經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。雖然供應在收縮,但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。從2013年中以來,銷售凈利率處於向上趨勢。

在實體經濟活動來看,高善文認為盡管總需求角度來看經濟似乎越來越差,但是經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。比如,從2013年中以來,銷售凈利率處於向上趨勢。這一趨勢發生在銷售收入下降的背景下。另外,雖然供應在收縮,但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。

並且,這種需求降低也在接近尾聲。在財政支出逐漸回暖的情況下,經濟在現在水平上繼續下降的空間並不會很大。

制造業上市公司單季度銷售毛利率,從13年開始,是在持續上升的,這一上升是在收入下降的情況下發生的。今年鋼鐵行業前十個月,產量同比增速2.1%,大幅下降,但是噸鋼毛利創了三年新高。

而從商品市場和權益市場的歷史經驗來看,商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短。過去100年大宗商品和股市的關系顯示,大宗商品的熊市大部分是股票的牛市,大宗商品的牛市無一例外的對應股市的熊市。

從流動性來看,去年的錢荒導致同業業務和影子銀行體系的清理,造成影子銀行體系信用供應的急劇收縮,整個金融體系信用收縮推高所有資產的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。

第一波沖擊發生在債券市場,第二波發生在股票市場,第三波發生在房地產市場。在債券市場可以看到,6月份起來,浪潮的頂峰在11月份,過了頂峰開始回落,現在開始穩定。當時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發生在股票市場,什麽時候開始的?去年的6、7月份,這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之後隨著這種抑制作用的消失,市場開始上漲。市場要恢複到原來的趨勢當中,原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。

市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風險利率和風險利率的下降。現在看這一均值回歸過程已經結束,後續盈利的改善將會支持股市繼續上漲。

最後在市場風險方面來看,杠桿、IPO放開和註冊制改革;總需求超預期的大幅下滑以及中小盤股票估值高企,大的股票也逐步不再便宜可能存在不確定性。存貸比等監管指標的調整演化為2.0版錢荒則是尾部風險——本意放松信貸,如果處理不當,有可能演化成2.0版的錢荒。

高善文最後指出,二級火箭區間就是3500-2500點;力量會否耗竭,要看經濟基本面改善。三級火箭即私人部門投資能否點燃,明年六月討論。

關於高善文此前關於牛市的“火箭三級推進論”:

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升,社會融資的放量,導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面,刺激了股票市場上漲。 

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續,而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的,最多不會超過6個月,能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後,A股走勢將轉入“第二級推進”的局面,其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象,使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現,火箭的第二級點火就可謂成功,市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長,走得更遠。 

假設第二級火箭點燃成功,第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯,分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內,如果未來出現傳說中的牛市,基本取決於兩種力量的交匯,或是其中一種力量紮實地出現。

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高善 善文 經濟 下行 空間 有限 二級 火箭 區看 看至 3500
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高善文:三級火箭啟動尚未點燃 短期內不會轉熊

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2126

本帖最後由 優格 於 2015-4-20 15:28 編輯

高善文:三級火箭啟動尚未點燃 短期內不會轉熊
作者:高善文


【導讀】安信證券首席經濟學家高善文日前發表了“龍躍在淵”的主題演講。高善文認為,推動股市“三級火箭”的啟動趨勢是確定的,但是無法確定它啟動的時間,而最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的,不過仍可能會持續兩個月時間左右,因此A股不會陷入一個迫在眉睫的熊市。
  
以下是高善文的演講實錄:


去年8月初,我們針對即將到來的牛市提出了一個更加明確的說法—— “火箭三級推進論”。作為賣方,首先對市場得有一個想法,其次考慮到刺激觀點的傳播,我們想了好長時間。“火箭推進論”是我有一天晚上在跑步機上跑步的時候想到的,我認為一個牛市正在形成,它的形成就像火箭發射衛星一樣,從地面上有龐大的推力把衛星推入高空火道。燃料燃燒完以後衛星還不夠高就會落下來,所以需要三級火箭的接力。當時一級火箭已經啟動,二級火箭有可能會在四季度啟動,但是三季度火箭不知道會在什麽時候啟動,這是去年8月份為了強調我們對這個市場的看法所提出的比喻。
  
去年11月初,當我們看到很多數據,包括房地產等市場發生變化的時候我們認為二級火箭的點燃已經成熟了,當時認為二級火箭已經啟動,結果誤打誤撞的是我們這個報告一出去一周後就降息了,大盤漲幅很大。
  
回顧過去,用一個不太好的比喻來說就是一語成讖,因為這個市場的上漲結果確實是像火箭一樣。我們當時想了一個比喻是,這個牛市的形成是一個接力的過程,不可能是一蹴而就,需要一些條件的轉化和確認。但現在回頭來看,這個是誤打誤撞,市場上漲的節奏確實是像火箭一樣,超過了絕大多數市場參與者的預期,比我們當時預期的高度也更高,因為我在去年年底的時候曾經說能夠考慮到二級火箭的高度就是上證指數到達3478點,但是現在都超過4200點了,這個高度也是遠遠超過了我們當時的預期和想象。
  
為什麽說它是一個不太吉利的語言呢?如果我們嚴格去追究這個比喻本身的話,我們知道火箭發射是一個風險很大的工作,它有可能把衛星很順利很準確地推入預定軌道,但是也有可能在高空爆炸,出現很嚴重的問題,火箭的發射本身是非常高風險的、不能夠完全嚴格控制的,有一些不確定性的事件。現在我們覺得這麽快的上漲速度,在很多層面上都超過我們的預期並且似乎不太正常,至少有一些不太正常的現象正在顯露出來,我們感到有一些不太舒服或者有一些警惕。
  
我們對三級火箭啟動認定的確定性條件是私人部門投資企穩回升,長期的恢複得到確認,在這個格局下看得到企業盈利的全面恢複,而這個條件現在仍然不能確認,可以說遠遠不能確定。在這個意義上來講,如果繼續使用我們以前的粗略的看法,它似乎仍然是處在由二級火箭所約束的區間里面,這個是我一個很簡要的補充。


我知道回顧過去沒有什麽可操作的意義,更重要的是如何往後看,就是如何去看2015年甚至更長一些。一個更詳細的討論展開之前我先談談我對未來的基本看法。我第一個基本的看法仍然是三級火箭的啟動趨勢仍然是確定的,但是高度不確定它啟動的時間,你說它一定不會在今年的某個時間啟動嗎?這個我覺得不能夠斷然排除這種可能性,只是時點是極其模糊的,我們不知道它會在什麽時候發生,但是我想說的更重要的信息是:三級火箭的啟動本身是確定的,但是非常不確定的是時間,這個時間的轉折如何把握我們只能做一件事情就是去觀察數據的變化,這是我第一個基本的看法。
  
我的第二個基本看法是——最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的。如果預計股市上漲的話,大家會歡欣鼓舞、奔走相告,而且畢竟市場在上漲,當然也有很多很合理的成分在里面,盡管超過我們的預期,但是也能找到一些說得過去的原因解釋它。但是我個人的看法是最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的,最近有一些基本的力量在推動市場上漲,這種力量到現在為止應該還沒有完全耗竭,可能還有一兩個月的時間,但是這種力量本身是不可持續的。這種力量已經在推動市場上漲,在未來一兩個月繼續推動市場上漲的過程中,我個人認為很多問題已經在一定程度上暴露出來,現在市場上漲的動量、支持它上漲的力量如此強,以至於大家在很大程度上不特別註意市場現在已經出現了一些比較明顯的問題和信號,但是如果三級火箭的點火不能夠很及時、有效的發生,隨著這種力量的耗竭,市場如果出現一些比較向下的調整應該是完全可以想象的,只是說這種調整似乎不會是立即展開,一些力量可能還需要一兩個月、兩三個月的時間去繼續消耗。
  
所以,我的看法是我們可能不會陷入一個迫在眉睫的熊市。在三級火箭點火之前我們是否會陷入一個速度比較大或者持續時間比較長的熊市?我個人的看法是我們預測未來的能力也許非常有限,但是基於我們有限的經驗、邏輯和對歷史數據的梳理,這個可能性沒有那麽大,也許未來會調整,也許不是在當下,也許是在未來幾個月後會發生的,但是一個持續時間比較長或者幅度比較大的熊市也許不是那麽的迫於眉睫。這是我今天主要的看法。我們的看法是對一半、錯一半,我們也不知道哪一半是對的、哪一半是錯的,請大家斟酌使用。
  
最後站在這個角度概括一下我們形成這些看法的邏輯。去年我們說牛市最重要的邏輯就是所有的事情都壞到了極點,否極泰來,即便一年以後回頭來看有點極端,但是站在一年以後去回顧我們當時的邏輯,這種判斷80%是成立的,就是不是所有的事情都壞到了極端,但是80%的事情都壞到了極端,在這個條件下不能再壞了,整個市場就會向好的方向走,這是在我們去年當時最重要的邏輯。站在現在我們最重要的邏輯是什麽?我知道這個市場漲起來了市場是不缺乏多頭的,也不缺乏非常豪邁的預測,也不缺乏很多看上去很有理由的邏輯,但是這樣的邏輯要能夠對很長期的市場波動提出前後一致的解釋,這一點並不能,我們需要看到是不是很多解釋能把市場長期的波動前後一致串起來,我個人覺得並不是很容易。換句話講這些解釋可能是有些問題的。
  
從我們的角度來講,如何去理解包括我們現在的情況呢,我想講一個古老的故事,它蘊含了我想說的大部分邏輯。我們來看看2009年初到2011年5月份這兩年半的時間,在2009年年初的時候,實際上這個預言不是在2009年年初提出來的,而是在2007年中提出來的,但是在2009年年初我們明確強調了這樣一個預測,就是我們認為2007年最後的牛市在經濟邏輯的發展上最後必然會表現出一場比較猛烈的信貸創造,這場猛烈的信貸創造會把牛市全面地推向它的最高潮然後就是一地雞毛,這個預測不是在2009年做出來的,是在2007年5月份做出來的。我們認為毫無疑問當時是處在牛市當中,但是我們認為這個牛市會爆發一場非常活躍的信貸創造,把所有的市場推到非常瘋狂的境地,然後就是一地雞毛。非常不幸的是,這個預測是在金融危機正在爆發的前夜做出來的,所以這個預測做完以後就爆發了2008年的金融危機,所有大類資產都遭遇了非常嚴重的挫折,但是即使在2008年最困難的時候我也認為這個預測本身的邏輯是沒有問題的。在2008年底我個人認為這一預測兌現的概率已經出來,所以在09年初我們認為一場活躍的信貸創造推動了全面的牛市正在展開,牛市的目標就是要創造新的高點,這是09年初的看法。回頭來看這種看法並不正確,但是這種看法也不完全是錯誤的。
  
我們回頭來看從2009年到2011年5月份房地產市場毫無疑問是創了新高的,北上廣深的房地產價格,甚至到二、三線城市,到縣城的房地產價格都是創了新高的,而房地產市場合並在一起的市值比股票市場的市值要大得多我們再來看,即使對股票市場而言,中小板的指數在2011年年中也是創了歷史新高的,超過了2007、2008年的高度。再比如說消費板塊的股價在2011年的晚些時候也是創了歷史新高。
  
如果我們仔細去研究當時的另類資產,比如說古董、字畫、藝術品,這些另類資產價格在2011年也比2007年的顯著更高。所以在非常廣泛的大類資產市場上,站在2011年年中來看許多資產價格都創了歷史新高。這個事實是必須清楚的。但是在這一背景下有一個突出的意外,這一突出的意外我們2011年不理解,2012年我們也很不理解,但是2013年以後我們認為我們慢慢地開始理解原因是什麽。
  
就我們剛才所討論的來談,藍籌股在2011年彈起來也是3400點就彈不起來了,為什麽藍籌股的股價在3400點就止步不前呢,一種可能是因為盈利出了大問題,所以股價漲不動。如果是這種解釋的話我認為能夠說得通。但問題在於這個解釋是不成立的,在2012年二季度藍籌公司的盈利基本上回到了2007年的高點。在那以後發生的事情是藍籌股的盈利總體表現是不錯的,但是藍籌股的估值不斷下降,下降到了資深的絕大多數市場參與者都無法理解的程度。現在很多人說市場漲這麽多,漲到估值無法理解,邱總(邱國鷺)反駁說就好像歷史上它的估值下跌的時候你曾經不理解一樣。就比如銀行股PE低的時候可能0.5倍,但是從帳面上來看它的盈利的增幅連續幾年都在30%以上。
  
如果你認為市場缺資金,但是房地產創了新高,債券市場的利率水平在牛市中並不高,另類資產創了新高,中小板創了新高,表明這個市場並不太像是嚴重缺資金。藍籌股缺盈利?為什麽藍籌股在上證指數達到3478後就止步不前了呢,我很長一段時間無法理解這個問題。甚至有人說藍籌股老化,沒有成長性、藍籌股太大,大到市場炒不動。實際上這些解釋我是很難信服的。藍籌股市場太大,難道能比房地產市場更大嗎?2011年年終整個房地產市場的市值超過100萬億。藍籌股整個市值難道會比房地產市場更大嗎?這個理由是說不通的。說藍籌股老化,他比美國的藍籌老化的行業都低,你能說老化嗎?那麽原因是什麽呢?在很長時間我們不能理解這個問題。
  
但是現在我也不確信我理解這個問題,不過在2012、2013年期間,至少我自己接受了一種解釋,這種解釋現在為止我還是覺得這種解釋看起來是最合理的解釋。極其關鍵的解釋是我們認為2009年以後以銀行股為代表,整個藍籌股股票的定價里邊在不斷吸收一個越來越大的房地產泡沫的風險,大家都知道房地產泡沫一旦破裂藍籌股肯定沒得逃。所以房地產的價格越來越高,泡沫的風險越來越大,藍籌股估值就越來越低,不是它短期沒有利潤,不是市場沒有資金,而是市場在預測一個長期之內的越來越明顯、越來越大的房地產泡沫的風險。房地產的價格越高,它的泡沫風險越大,就去調整房地產市場,藍籌股的估值就受到影響。
  
如果這個看法是對的,2012、2013年的看法可能是極其關鍵的原因,如果這個看法是對的,現在的市場就變得特別容易理解。如果房地產的價格在下降,那麽房地產市場的泡沫風險在下降,而且會形成市場共識大家都看得到,如果房地產泡沫風險你們不確認它開始下降,在未來房地產的價格不斷下降、房地產泡沫的風險不斷下降,那麽藍籌股的估值就會彈起來。而我們認為這是過去差不多一年的時間里面發生的最重要的事情。為什麽站在去年6月份我們認為牛市在到來呢?因為我們用兩個最重要的層面就是事情壞到了極點,第一是房地產的泡沫不可能更大了,房價再創新高已經不可能了,它已經進入到了去化的過程。第二我們認為企業盈利已經到了最壞的時候,至少非常接近最壞的時候。而這兩點站在現在回頭來看不都是對的,但有70、80%是對的。現在我們認為即使站在現在來看這兩套邏輯沒有被系統性地破壞,這是我們對這個市場最基本的看法和解釋。
  
對於短期的東西我還想做一點討論,我只討論兩個基本的事實。第一個基本的事實是,考慮到H股的存在,考慮到滬港通發揮越來越大的作用,對市場的樂觀預期會是一個有價值的參照。我們看問題的第二個起點,我們看到的第一個事實是,在今年一季度AH股的溢價是35%多一些,而銀行股的AH股溢價普遍在50%以上。這麽高的估值看上去不是那麽容易解釋,即便是滬港通需要一定時間發揮作用。第二個基本的看法是,一季度隨著經濟數據的轉差,在政府層面有兩個重要的變化,第一是地方債的置換,實際上是房地產泡沫相關聯的東西,地方債的置換意味著這部分風險給清除;第二是政策呼之欲出,一直到6月份都會給刺激性政策出臺。這兩種因素對市場形成了格外的推動作用,這也許是我們站在現在仍然看到市場非常強、非常大的動量,這是宏觀上看得到的非常重要的原因。最後就是這兩種原因在長期之內都是不見得可以持續的。如果我們剛才所討論的這些力量逐漸走向枯竭的話,市場的向下的調整是難以避免的,只不過不見得是迫在眉睫,也不太可能形成長期和幅度非常大的熊市。


(來自中國證券網)


高善 善文 三級 火箭 啟動 尚未 點燃 短期 不會 轉熊
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