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高善文：經濟失速 謹慎看待股市

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2413

高善文：經濟失速 謹慎看待股市
作者：高善文

9月15日，安信證券首席經濟學家高善文通過發布最新一期的研究報告表示，8月工業顯著失速令人驚訝，加之主動信貸創造的結束，其對股票市場的看法轉向謹慎。

高善文表示，8月工業顯著失速令人驚訝。分行業看增速的下降比較普遍，一些下遊耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸於房地產調整和天氣等擾動性因素。其初步判斷經濟預期轉差和存貨調整可能影響了經濟增長。他進一步分析稱，預期轉差的影響持續時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。

高善文同時指出，雖然8月新增信貸7025億，符合市場之前的預期，但表外收縮明顯，使8月的 社融總量余額增速（估算）回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續下降0.7個百分點。高善文分析稱，信貸主動創造已退潮，並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響。

考慮到經濟失速和主動信貸創造的結束，高善文對股票市場的看法轉向謹慎。對於未來，高善文分析，投資者需要密切關註信貸，PMI，價格和進口數據，來及時確認經濟短周期的底部位置，同時，繼續關註房地產市場交易量的走向，來研判中期經濟恢複力量。

以下為研報全文：

經濟失速，信用退潮—8月經濟數據點評

高善文 尤宏業 姚學康

2014年9月15日

內容提要

8月工業顯著失速令人驚訝。分行業看增速的下降比較普遍，一些下遊耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸於房地產調整和天氣等擾動性因素。我們初步判斷經濟預期轉差和存貨調整可能影響了經濟增長。預期轉差的影響持續時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。

信貸主動創造已退潮，並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響。考慮到經濟失速和主動信貸創造的結束，我們對股票市場的看法轉向謹慎。經濟增速大幅下降，政策進一步放松的壓力明顯增加，銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。

我們需要密切關註信貸，PMI，價格和進口數據，來及時確認經濟短周期的底部位置。我們繼續關註房地產市場交易量的走向，來研判中期經濟恢複力量。

進一步的詳細分析請關註後續報告。

一、工業增長失速的歷史

8月規模以上工業同比增長6.9，較7月回落2.1個百分點，大幅回落令人驚訝。在過去二十年里，如此低的工業增長只出現在2008年底和2009年初的金融危機，以及1998和1999年經濟困難期間。

雖然經濟潛在增速在不同歷史時期存在差異，但過去十幾年中，工業單月如此大幅度地下降也是較為少見的。

我們簡單梳理了單月工業下降在2個點左右及以上的案例：

1997-1998年，亞洲金融危機和隨後的經濟蕭條時期有頻繁出現。

2001年7月，科網泡沫破滅，全球經濟下滑時期。

2003年4月，非典疫情蔓延沖擊。

2006年7月，可能和需求波動和庫存調整相關。

2008年以及2009年初，宏觀調控和全球金融危機期間有頻繁出現。

2010年3月和6月，與全球需求波動、庫存調整和基數有關。

2012年4月，與歐債危機和庫存調整有關。

總結起來，單月工業增速大幅下滑除2003年為事件性沖擊很快恢複以外。大部分都與需求不振和庫存調整存在密切關聯。剔除掉1997-1998和2008-2009年金融危機的案例，從增速大幅下降至經濟增長趨勢回升一般需要接近2個季度的時間。

二、庫存調整推波助瀾

本輪經濟增速的大幅下降除了國內外終端需求走弱和擾動因素以外，經濟預期惡化和庫存調整沖擊也可能是重要原因。

從主要工業品的變化來看（表1），8月相對7月份，粗鋼和水泥增速下降了0.5個點。發電增速大幅下降一部分來自基數和天氣影響。相對經濟增長的失速，中上遊產品產出下降幅度似乎較小。但汽車和計算機等下遊產品增速出現大幅下降。8月汽車的生產增速只有3.1%，中汽協公布的近幾個月國內汽車銷售增速在5%附近。而計算機產量增速則是大幅負增長。
從工業企業財務數據觀察，汽車和計算機等廣泛的下遊行業存貨在上半年似乎有明顯上升。上市公司財務數據顯示一二季度非金融地產企業整體的存貨周轉率有明顯上升。可能的解釋是去年底以來需求出現明顯下滑，但相對中上遊行業，下遊企業的庫存調整更為緩慢。近期經濟預期惡化誘發了明顯去存貨，導致行業產出增速下降至非常低的水平。

預期轉差的影響時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續太長時間。這需要我們密切關註未來的信貸，PMI，價格和進口數據，及時確認經濟短周期的底部位置。

三、信貸主動創造退潮

8月新增信貸7025億，符合市場之前的預期。但表外收縮明顯，使8月的 社融總量余額增速（估算）回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續下降0.7個百分點。

除了經濟下降的影響之外，監管機構對銀行表外業務的監管可能導致了非標融資的明顯下降。這些舉措也對總量社融的增長、銀行主動信用創造能力產生了負面的影響。

信貸主動創造已退潮，並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來，市場的上漲應該更多地受到風險偏好上升的影響。考慮到經濟失速和主動信貸創造退潮，我們對股票市場的看法轉向謹慎。

隨著經濟顯著失速，政策進一步放松的壓力大幅增加。銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。


四、房地產市場仍在築底

8月房地產銷售面積增速為-12.4%，仍處在今年二季度以來的底部區域震蕩。8月大中城市的房地產銷售情況似乎有些轉暖，同時房價跌幅收窄，估算的庫存去化周期略有縮短。

房地產開發投資累計增速仍在大幅下降的過程中，但5月份以來單月測算的房地產投資增速已經低位企穩。雖然投資數據可靠程度較差。但房地產投資的企穩和新開工企穩，以及水泥產量增速相對穩定是一致的。這可能意味著來自房地產投資下滑直接拖累作用也許並非近幾個月經濟下滑的主要原因。

此外，我們觀察到近期房地產銷售面積的增速底部較2012年一季度要高大約3個百分點，但開發投資以及新開工增速較當時都要低3個百分點左右。銷售增速更高，但投資和新開工更低體現了房地產行業去存貨的影響。

房地產銷售能否能企穩回升，直接影響到經濟在這之後的幾個季度是否能看到底部。我們需要密切追蹤關註房地產銷售的數據。


五、固定資產投資繼續下滑

固定資產投資數據存在一系列的問題，但對其進行分析仍具有一定意義。

7、8月份以來，固定資產投資增速出現了大幅的下滑，8月份的累計增速為16.5，較6月份下降0.8個百分點，創下2002年以來的新低。

固定資產投資的下降是全方位的。最近兩個月制造業投資累計增速下降0.6個百分點，其中可能包含了庫存調整的影響。第三產業投資累計增速下降1.3個百分點，其中和基建相關的交運倉儲和水利、環境和公共設施業都出現了非常大幅的下滑。

如果這一數據變化是可靠的，8月固定資產投資數據惡化的重要力量可能是基建投資增速的明顯下降。而7、8月份以來財政支出的增速較5、6月份明顯下滑可能暗示政府對經濟支持作用的減弱。

基建投資的下滑可能和反腐以及貨幣信用條件較緊有關。如果經濟增速明顯下滑突破容忍區間，財政政策也會轉向積極的態度。

8月社會消費品銷售增速出現了一定程度的下降，但下降幅度相對較小。

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