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別再高估體育用品股 拉利Larry的投資日記

http://stock-challenge.blogspot.com/2011/03/blog-post_28.html

記得於春節時，我跟隨父母到廣西旅遊，一路上差不多用上半天的時間才到達賀 州。一提到賀州，相信絕大部分香港人都不曉得是甚麼地方。那兒可以說是三、四線城市，我們在城市裡看不到太多新建築或樓盤，經濟發展不發達。當天晚上，我 們下榻酒店後，導遊帶我們到市中心地帶逛逛，其中一邊的廣場充滿了各式各樣的地攤，而另一邊卻是一系列零售商店。可能是投資的基因作祟，我跟爸爸一個箭步 趨前，打算看看有甚麼零售品牌已進軍了這個城市，期待找到新投資機會。


我們第一眼看到的是361度（01361） 的店舖，我立刻高聲嚷著：「爸爸，你愛股361度啊，快D過來巡舖啊！」我們走進店舖內，對銷售人員的服務，店舖裝修，以至是運動服裝的設計均感到滿意。 當我們視察完畢，很自然地再往前走查看以下，我們看到這賀州大街好像變了香港的波鞋街一般，一段短短5分鐘可以走完的大街盡是體育用品店舖，有3間361 度、2間喜得龍、3間貴人鳥，還不計剩下的匹克（01968）、安踏（02020）等，數目至多，令人驚歎。


為甚麼會突然談到體育用品股？這是因為我發現身旁不少人都喜愛這個板塊，他們更在最近的下跌浪中選擇買入「逆向投資」。我認為體育用品股板塊應該已經短線 見了底，不過估值應該較難恢復到以往20倍左右的水平。去年年中，我對這個板塊的看法開始轉淡是源自幾方面：1）Nike的發展動態、2）行業泡沫、3） 庫存銷售比例。


外國大品牌積極進攻


首先，Nike這個強大的對手（對國內品牌而言）改變策略，以往海外企業一直不重視2至4線城市，但是現在他們從不重視到重視，從一線開始逐步滲透，這樣 國內品牌就會承受重大壓力。如果我們翻開中國的商業歷史，一直不難看到內地企業和外資企業互相爭城奪地，內地企業一向運用毛主席的策略「農村包圍城市」， 由2至4線城市層層推進，最後進入1線城市。現在的體育用品行業的發展，實際上是重複了過去家電行業的故事，當Nike開始大力推動其他城市的發展，並推 出較低價錢的產品，絕對能夠跟李寧（02331）、安踏、361度等品牌競爭。設身處地，假如我們是內地居民，當收入增加，哪個人不想擁有自己的Nike或Addidas球鞋或服裝呢？因此，內地企業原有的市場分額能否保持，確實值得深思。


市場空間有限


第二，體育用品行業出現泡沫。很多內地品牌均是於07年開始陸續到香港、美國、新加坡等地上市，不論大小，上市公司的數目現在最少接近10間，每家公司集 資的目的就是去不斷投資開舖，因此你可以簡單計算一下，10間公司，每間公司都擁有5千間或以上的店舖，全中國便有接近5萬間，這兒還不計算一些未上市或 較細的競爭對手呢。以我的親身視察結果為例，我們不難得到一個結論─ 市場的拓展空間已經有限。可能還有些投資者會認為，這些體育用品股大都現金充足，不是一個穩健的投資因素嗎？這一點可以是這樣理解，但是你又可以想，當整 個行業所有上市公司均是淨現金，這便意味著競爭只會更加激烈，因為各間公司都有充足的資源去打廣告、做推廣。


增長逐步放緩


第三，庫存銷售比例。絕大部分運動品牌均是利用代理商制度去拓展的，意思就是完成生產（自行或外判）後，產品會用正價貨品的4至5折的價錢去賣給代理商， 這樣便完成銷售（Book Revenue），不用等待貨品真的到消費者手上；而代理商負責管理庫存、開店及終端銷售。當開店速度加速時，財務報表的數字會非常亮麗。因為代理商開店 時，體育用品股會要求他們的庫存銷售比例維持在3至6倍之間，即是新開店舖需要預先購入3至6個月存貨，所以只要開店速度加速，體育用品股的銷售數字會以 倍數增加；但是，假若當開店減速，那麼財務上的反應也會提前，銷售會加倍下滑。這是一個不被人廣泛留意的財務特徵，現在當開店速度開始放慢了，原因是 Base增加了及競爭強烈，增長自然不能維持在過往20至30%或以上，未來有機會陸續放慢，導致估值重估。

以上的問題都不是財務報表中能夠輕易看得出來，投資的關鍵除了是要看數字以外，更重要是要感受市場，尤其是零售股，如果你不能從視察實際環境中看出行業變 化，而要依賴每年兩次的業績公佈，絕對會比市場反應慢。以體育用品股為例，去年第三季末段開始，股價已經開始變弱，內裡就是在反映以上因素。因此，我會建 議買零售股的投資者，一定要有經營者的想法，儘量多抽時間到店舖感受市場氣氛。


求生存 先改變


展望未來，由於產品的製造成本水漲船高，而零售店的成本也相應提高，加上城市商業繁華地段租金大幅上升，整體來看，企業很難再單靠擴張門店數量去提升業 績，反而應該改為集中提升現有門店單位面積的銷售效益。另外，隨著開設獨立門店（Stand-alone Shop）所受到的成本約束越來越大，將來的競爭焦點有可能重回百貨商場。未來體育用品的銷售模式是逐步向店中店的模式轉變，不同品牌必須在同一店鋪內脫 穎而出，才能獲得消費者的認同。


總的來說，我不是說體育用品股會停止增長了，只是認為他們需要改變經營策略或提升銷售效益，過往的開店增長模式已經過時了，現在的估值將會經歷重估，維持在個位數字至15倍之間，直至他們當中有企業能夠找出新的經營優勢。

国美体育遭遇“成长烦恼”

http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-9/1MMDAwMDI0MzM1MQ.html

關於銀行股、服裝體育用品股、地產股的一些想法 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dunt.html

福建廠房直擊　體育股未見底

2011-11-03  NM

本週一、二，港股回吐，體育股板塊再遭洗倉。安踏（2020）兩日內急挫一成三，更遭高盛將目標價劈至接近招股價。一個月內經歷兩次「股災」，名副 其實的「黑色十月」。 由李寧（2331）領軍的體育用品股，在北京奧運及內需概念力谷下，過去數年一直當炒。其中，○七年後才陸續上市的五間體育用品股，竟然全部來自福建一個 小市鎮晉江。熱潮於去年達到高峰，李寧及安踏股價先後創下上市新高，七間上市公司的內地分店合共達四萬四千間。升得快亦跌得急，李寧率先爆煲，十月時發盈 警兼回購存貨，股價跌殘，而過度擴充的後遺症亦迅速蔓延至整個體育板塊。 揭開年報，倍升的存貨數字正式打破體育股份高增長神話。本刊更踩上晉江，直擊多間體育品牌工廠，發現因訂單放緩，部分已有開工不足的情況，而一、二線城市 的直銷店亦紛紛劈價散貨，爆煲現象逐一呈現。

從福建廈門機場出發，一小時車程就來到中國鞋都——晉江陳埭鎮。香港 上市的七間內地體育用品股中，有五間來自晉江，包括安踏、特步、361度、匹克及美克。走進陳埭鎮的「鞋都路」，到處都是運動鞋的廣告牌，鞋店、鞋廠比比 皆是。 星期四下午三時許，記者在一條小溪旁遇到數名身穿印有「美克」標誌制服的工人。其中一名姓張的工人稱，早上已把訂單做完，下午「沒活幹」，更慨嘆今年收入 大不如前，「去年每天都加班，做也做不完，一個月有三千多工資，今年幾乎都只做半天，每月工資才一千多。」張負責鞋底黏合的工序，他指自己工作的車間，四 條生產線只得一條運作，有工人因開工不足而辭工。另外，位於泉州豐澤區的匹克廠房外，剛下班的姓馬工人亦指，十月份很少加班，「以前一組二十多人每天做六 百雙鞋，現在只做四百多雙。」馬續稱，以往每月四天假，十月份剛過一半已放了六天。 安踏及特步的廠房未見異樣，但內地大型體育用品商均會以外判方式生產部分服裝及鞋類，其中特步的球鞋更有九成是外判生產。因此，自家工廠生產量未受影響， 不代表能獨善其身。除了工廠，本刊亦踩上品牌店鋪匯集的一、二線城市，與掌握銷售命脈的分銷商對話，揭開體育用品股四大爆煲跡象。

一、劈價散貨
各 個品牌在總部附近都設有「工廠店」（即outlet）。上週二，天氣轉涼，匹克廠房前的工廠店忽然「加碼」推出一箱箱厚身棉褲及外套，以三折散貨，冷清的 店面隨即熱鬧起來，不少人乘摩托車過來幫襯，當中更有匹克工人。 內地二、三線城市是內地體育用品商「必爭之地」。離晉江十五分鐘車程的泉州，市中心步行街上，大部分國產牌子的秋季貨品，低至八折，但門庭冷落。走進一間 匹克分店，夏季及去年秋冬季衣履仍未下架，佔去超過三分一面積，售價低至五折，變相跟秋季新款貨品「搶客」，售貨員落力推銷道︰「其實去年的款式跟今年的 差不多，價錢更便宜，試試看吧。」 一線城市如廣州大多是品牌的直營店，新貨亦乏人問津，北京路最旺的安踏散貨場，全場買一送一，夏季貨買一送二，￥119人民幣（下同）買到三件運動衫。 「今年第一次做買一送二㗎。」店內員工表示。李寧位於北京路旗艦店，亦將三樓頂層闢作散貨場，門口豎立「二折起」廣告牌吸客。

二、高增長神話破滅
過 去每年銷售額以雙位數字增長的內地體育用品股，九月舉行的訂貨會顯示，訂單增長速度創新低。現時，內地體育用品商每年會舉行三至四次訂貨會，訂下六個月後 的訂單數目。本週一，「一哥」安踏「爆響口」，指明年首兩季的訂單僅錄得「低單位數增長」，較今年同期跌逾一成。同樣創出「新低」的匹克，明年第二季訂單 金額由首季增長20.2%放緩至9.5%。有晉江體育用品廠家透露，行內傳出有在香港上市的體育品牌，今年秋季訂單下跌逾三成，情況比公布的更惡劣。 事實上，市場出現飽和，匹克第三季度同店營業額增長，由第二季的12.2%大幅降到6.2%，安踏亦「放風」指第三季度同店銷售增長放緩。

三、關店止血
匹 克於月中宣布，明年底前會關閉五百家效益低的分店，率先「止血」。安踏亦將今年的目標開店數量減少最多四百間。截至今年中，七間上市公司在國內的零售店， 合共超過四萬四千間。福建泉州中山中路，八百米內已有十五間國產體育用品專賣店，四間匹克，三間安踏，兩間特步。另三線城市惠州，同一商場內，赫然發現三 間安踏，二間匹克。 大部分店鋪均為加盟店，由於入場門檻低，過去吸引不少個體戶入場。他們向分銷商買貨，在不設回購下，「賣剩蔗」的風險便轉嫁至加盟商身上。上星期，記者聯 絡特步廣東省的分銷商廣州能盛體育用品有限公司，稱有意於惠州開加盟店。其市場部負責人葉先生指，加盟特步保證金只需一萬元，鋪面實用面積不少於八十平方 米（約八百平方呎），裝修連入貨資金約四十五萬（人民幣）。葉先生不諱言地叫記者要有「心理準備」，「依家做零售要賺好多錢係無可能，甚至乎蝕都唔出奇。 依家客戶太多，我都唔想俾咁多新人入嚟，都無地方俾佢哋開新鋪。」他指，惠州市中心租金比較貴，多數是品牌自己開的直營店，用來清理存貨，「庫存一定要搵 店鋪嚟清，無可能擺喺倉庫發霉。」

四、存貨急增
翻開各體育用品股今年的中期報告，與去年同期比較，存貨增幅驚人，以特步存貨最多，較去年多出逾一倍半，當中的製成品更較去年多出五倍。另外存貨周轉天數，由四十六日增至八十一日。數字愈大，代表存貨套現速度愈慢。 貨品滯銷之餘，應收貿易賬款急升。安踏上半年的應收貿易賬款按年上升八成，應收貨款周轉天數亦由去年同期十七天增加到二十四天，顯示客戶「拖數」情況增加。資金回籠慢，五間體育用品股的現金流均下跌，其中，匹克大跌七成，特步現金流量更錄得負$3.4億。

奧運帶挈炒足四年
體 育股爆煲味濃，成為跌市火車頭。本週一、二，體育股於十月內第二次被洗倉，安踏暴跌一成三至$6.97，一個月內累跌23%；另外，已跌穿招股價的特步， 再跌14%。 這場「存貨風暴」，方興未艾，追根究底與行業奧運前後「黃金四年」的過度發展息息相關。內地運動熱始於北京成功申辦○八年奧運，○四年上市的李寧，股價飛 升。○七至○八年，安踏、中國動向及特步搶閘於奧運前上市，安踏上市首日，已被炒高42%。○八年奧運前夕，李寧股價炒高至$30，是招股價的十三倍。 奧運熱過後，內需概念「接棒」，體育股再被炒上。○九年，361度及匹克相繼上市。去年，李寧由海嘯時的$8低位重上$31，其他體育股亦紛紛創下新高， 安踏十個月內急升六成至$18.5。可惜，升得愈高跌得愈傷，帶頭爆煲的正是「老大哥」李寧。

李寧帶頭爆煲
去年十一 月，李寧的存貨問題浮面，要重組分銷網絡，整合五、六百間分銷商，及提升批發價折扣，減輕存貨壓力。十二月，又爆出一一年第二季訂貨數量，按年跌7%至8 %，是上市後首次錄得倒退。頹勢難挽，今年七月，公司終於發盈警，預期全年純利最少跌五成，更破天荒斥三億元向分銷商回購存貨，股價一日急挫一成六。另一 邊廂，中國動向亦步李寧之後發盈警，需大幅撥備作回購。 去年底，安踏如願以償坐上一哥位置，更揚言三年內要超「Nike趕Adidas」。但「賣剩蔗」風波愈滾愈大，今年中，安踏存貨亦按年急升，應收賬項亦急 升821%。今年十月，安踏先遭瑞銀、德銀、麥格里出報告降級，本週一再被高盛將目標價狠劈至貼近$5.28的招股價，觸發新一波的「體育板塊股災」。

過度擴充埋炸彈
在 上海經營外國體育產品店Sport100的老闆張國倫表示，內地體育品牌的「成與敗」，均與其經營模式有關。「佢哋喺奧運前後幾年，不斷開加盟店，谷大分 店數目及營業額。」張國倫表示，內地品牌不管加盟商質素，只懂「狂開店」，「好多加盟商都係實力較弱嘅個體戶，賣唔晒啲舊貨，冇錢入新貨，逼住生產商要回 購。你試吓將佢哋嘅營業額除番店鋪數目，每間店只係做到十萬、八萬生意。」根據今年中期年報，李寧半年盈利￥2.94億（人民幣，下同），零售點達 8,163間，即每間每月盈利平均只有￥6,003，最高的安踏亦不到二萬元，匹克、特步則約一萬元。「Nike喺中國有六千間鋪，仲少過李寧，但李寧的 營業額唔夠Nike（中國）一半。」張國倫指。 有歐資分析員指，國產體育品牌李寧及中國動向減價散貨拖累，市場促銷氣氛濃厚，相信存貨壓力要一至兩年才可紓緩，重點是調低價格，打入三、四線城市，開拓 新市場，「嗰啲城市好多老百姓都未有第一對有牌子嘅波鞋，Nike及Adidas為打入三線城市，都新增咗二百幾蚊一對波鞋嘅平價系列，相比之下，現時內 地品牌平均二百四十元嘅定價偏高。」他表示，內地體育股份仍舉步為艱，散戶不要貪平撈底，反而代理Nike及Adidas的寶勝國際（3813）可看高一 線。

元朝穆斯林後裔造鞋致富
四間在港上市的內地體育用品商，包括安踏、特步、361度及美克，都來自晉江市陳埭鎮， 老闆都姓丁，是同宗兄弟。丁氏一族是阿拉伯穆斯林的後裔，元末遷居晉江陳埭鎮，歷經七百餘年；其始祖是元代著名政治家賽典赤•贍思丁，現時的漢姓「丁」乃 由「贍思丁」簡化而來。 目前，聚居於陳埭的丁氏回族人口有逾二萬人，主要分布於岸兜、溪邊、江頭等七個回族村，也是安踏、361度等廠房現址或舊址所在。丁氏位於陳埭的祖屋，如 同迷你博物館，詳盡介紹宗族起源及各代名人，安踏及特步亦榜上有名。祠堂內更擺放了安踏主席丁世忠父親丁和木的銅像。 ####