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中國石化國企股的Alpha與Beta 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/alphabeta.html
近日每逢筆者到油站入油時,留意到是氣油價格一次比一次高。據說今年豐田首次在香港推出的混能(Hybrid)車Prius C,其車價在初推出後已經由港幣21萬調升至近港幣24萬了,訂貨後要六個月才可以出車。
在投資學上有所謂Alpha與Beta的概念,Alpha乃是指股票因本身基礎因素而跑嬴(或跑輸)大市的走勢,而Beta者則是股票本身因大市波 幅而出現的股價變動。倘若國際油價是影響石化股盈利和股價重要因素,則今天且讓筆者以自2004年3月31日至2012年6月27日國際布蘭特油價、恆生 指數和三大中國國企石化股(即中石化(00386:HK)、中石油(00857:HK)和中海油(00883:HK))走勢看看當中可有Alpha和 Beta因素存在。

由長期走勢可見,國際布蘭特油價和三大中國國企石化股的波浪與恆生指數大致同步,這亦反影油價與實質經濟盛衰有關。就個別資產走勢而言,三大中國國 企石化股基本上跑嬴國際布蘭特油價,而布蘭特油價則大幅跑嬴恆生指數。另外中石化(00386:HK)股價表現乃三大中國國企石化股最差,而中海油 (00883:HK)則大幅拋離其他對手。

在石油產業鏈中,上、中、下游業務分別是指原油開採、提煉和零售,中國國策對中下游業務抓得緊令石化企業的營運長期虧損。中海油 (00883:HK)基本上只專注上游業務,中石化(00386:HK)的中、下游業務負擔重大而中石油(00857:HK)則位居兩者中間,因此由三大 中國國企石化股股價長期走勢可以看出中國國策對企業盈利的影響。
股價的短期走勢是隨機,因此同受國際布蘭特油價影響的三大中國國企石化股股價除了受本身的基礎因素影響,也常常出現超買或超賣的情況。明白國際布蘭特油價、恆生指數和三大中國國企石化股的Alpha和Beta因素也許是喜歡進行長短倉策略的投機者的重要參考指標。


中國 石化 國企股 國企 Alpha Beta 朱泙 泙漫 屠龍
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達里奧:個人投資者不要追求Alpha

http://wallstreetcn.com/node/63492

世界最大對沖基金-橋水公司的老闆雷.達里奧(Ray Dalio)近日在Dealbook會議上建議個人投資者:不要總是想著如何跑贏專業機構。他認為在美聯儲的超寬鬆貨幣政策將資產價格推至高位、利率超低的環境下個人投資者應專注於平衡好自己的投資組合。他預計未來幾年股市的年平均收益在4%左右,這個數字表現並不令人滿意,但對比債券和存款的收益來說已經算不錯的了。

達里奧說道:

絕大多數投資者無法創造Alpha收益(超額收益),Alpha是一種零和博弈,我們有1500位員工整日坐在電腦前研究各種數據和市場,這是我們的優勢,而普通投資者最重要的工作是平衡好自己的投資組合,這才是你們的優勢。

達里奧還認為美聯儲的資產購買計劃的效果正在逐漸減弱,其對經濟其他領域產生的涓滴效應(Trickle-down effect)放緩。對於最近很火的比特幣,他表示自己不會去碰。

達里奧還建議人們在工作之餘練習冥想。他稱冥想是淨化思緒、平靜身心的好辦法,他自己便是最好的實踐者,努力每天做上兩次20分鐘的冥想。

冥想是非常好的一種投資,我不得不說它是我人生中最重要的成功因素。

個人 投資者 投資 不要 追求 Alpha
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Seeking Alpha:購入美孚?切勿盲目跟風巴菲特

http://wallstreetcn.com/node/63865

本週,華爾街見聞曾報導巴菲特大筆購入了美孚石油公司股票,許多跟風者或許已經開始追隨股神的步伐開始做多美孚。

Seeking Alpha刊文指出,應避免盲目跟從巴菲特,理由摘錄如下:

1、歷史上看,巴菲特投資石油股的業績並不好。2006年至2008年,他斥資數十億元高價購入8400萬股康菲石油公司的股票,結果2008年能源價格急劇下降,巴菲特被迫在價格下跌超過一半時賣出。2009年伯克希爾哈撒韋公司股價下跌20%,巴菲特淨資產縮水100億美元,主要原因就是此次敗走康菲石油。時隔5年巴菲特再次大舉入主石油股,投資者豈敢輕易跟進?

2、投資美孚的邏輯有點像投資IBM。兩家公司都面臨著營收增長的困境,但同時又能為股東帶來大量的現金收入。增加每股收益的方法主要是減少多餘的股票而不是增加淨利潤。僅上個季度,美孚就向股東回饋了50億美元,手段之一就是回購了3400萬股票。在過去1年裡,美孚已經回購了超過2.02億股票,佔現有股票的4.4%。

目前,美孚每年能創造550億美元經營性現金流,同時支出僅350美元。投資者可以繼續期待美孚每年大量的資金回饋,但沒法指望美孚實現太大的增長。多年來,美孚都在艱難掙扎,希望能夠增加產量。上季度,在產量連續下跌了1.4%之後,美孚實現了產量1.5%的年度增長。這是自2008年來美孚多年努力的一個積極成果,但是否能夠保持連續增長,這是值得疑問的。

2011年時巴菲特購入IBM股票,結果股票表現並不好,許多盲目跟風者因此遭受損失。巴菲特確實是最好的價值投資者之一,但這並不意味著他永遠是對的。

3、在過去五年中,美孚的增長速度大幅落後於康菲和雪佛龍等同行,但市盈率11.7卻高於後兩者的11.5和9.96。在後兩者增長勢頭良好的情況下,美孚沒有理由能產生更好的溢價。尤其是目前煉油的利潤正在下降,康菲能夠通過下游整合進行消化,但美孚卻不行。而且,美孚斥巨資高價押注天然氣,鑑於如今美國天然氣產量的大量增加,天然氣價格至少要在幾年後才能反彈,這對美孚也不是個好消息。

Seeking Alpha 購入 美孚 切勿 盲目 跟風 巴菲特 巴菲
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股神的Alpha 蔡東豪 Tony Tsoi

2014-01-02  NM
 
 

 

曼德拉去世,我聯想到股神畢菲特。世上可能只有曼德拉一個人,不分種族、國界、信仰,受所有人敬仰。投資界特別多包拗頸,人人自信心滿溢,投資者崇拜的人多數是自己。在投資界,可能只有畢菲特一個人,不分投資信念,受所有人推崇。近年,傳媒濫用「神」這個字,稍有名氣,不管名氣是怎樣建立起來,便稱為神。畢菲特之所以是神,是經過歲月和風浪的考驗。

被公認為神,畢菲特令人讚嘆之處,是他言行舉止,表面上像凡人。畢菲特不停告訴別人,他的投資信念其實簡單,其他人可隨時複製,所謂絕招是長期擁有低風險和優質股票。多年來,不少人以不同方式,拆解畢菲特投資往績,希望找出箇中奧妙。很多人不服氣,神一定跟凡人不同,股神一定收藏一些不可告人的絕招。一個又一個學術研究結論,結果指向同一事實:股神是在說真話,他的驕人投資往績,最主要原因,正是長期擁有低風險和優質股票。《蘋果日報》丘亦生最近撰文提及一項三個紐約大學教授去年做的研究,名為「股神的Alpha」。這研究結論指,股神的秘密,是沒有秘密。他做到而其他人(即全世界所有投資者)做不到,是因為其他人「不想」和「不能」做到。股神已經公開他的秘密,其他投資者可照跟,事實是,首先,沒有人想跟。明知是光明路,也不願行,投資者就是犯賤。先說專業投資者,基金經理職責是為客戶賺取優異回報,這些專業人士理論上最有誘因,模仿股神的一招,長期擁有低風險和優質股票,便有機會做其小股神。然而,不想做的動力,原來可以是很大。

爬得上基金經理位置的人,一定是有主見的人,這些人相信自己的眼光。自信容易製造自負,基金經理不單要贏,還注重要贏得有型。基金持股最多股票,如果是恒生(0011)、港鐵(0066)、領匯(0823)等,基金經理會覺得即使是贏,也贏得不夠型。持有這些沉悶股票,不能顯示自己過人的實力。相反,基金經理交出的優異成績表,捕捉到濠賭股或內房股的升升跌跌,這種滿足感難以用筆墨形容。散戶更加不消提,在朋友之間認叻,是投資一大樂事,買沉悶股是不懂投資的人才去做,例如家庭主婦。再者,散戶的信念非常薄弱,大部分時間不清楚自己持有某股票的原因,股價一旦波動,財經演員唱止賺止蝕,便速速離場,根本不可能出現長期持有這回事。做不到股神,只怪自己,根本沒有人想做。就算有人擁有過人的堅持,也做不成股神,因為不能做到。又先說專業投資者,基金經理在一個沒耐性的世界操作,基金客戶心目中的「長期」,是以月或星期計算。基金經理不覺得自己在參與一場馬拉松,而是參與一連串的短跑衝刺,而每一次衝刺的賽果,有可能影響基金經理的工作表現。股神旗艦巴郡的股票,投資年期是以年,甚至是十年計,在基金經理眼中,這種支持者是外星人。在沒耐性環境,基金表現稍有差池,便出現贖回潮,基金經理被迫沽貨套現,身不由己。

股神能夠誠實地、堅定不移地長期持有股票,因為他背後有一群相信他的股東。由98年7月到2000年2月,科網泡沫高峰期間,巴郡股價下跌44%,而同期大市上升32%。股神不相信科網股,堅決不沾手,但那時候所有人瘋了,科網股大升,股神鍾情的低風險和優質股被打入冷宮,股神捱得過這一關,是巴郡股東願意相信股神。換着另一個人,股東可能逼巴郡換人,或逼股神跟大隊買入科網股。理論上,散戶最有資格做出股神的成績,因為錢是屬於自己,不用向他人交代,假如有信念,有能力堅持下去,大可長期持有。實際上,散戶定力最差,最不能捱過重要關頭,往往在最不適合時機做出最不適合的事情。事實證明,股神並不擁有神秘力量,他過人之處是他真的做出他宣揚的投資概念。我們不是神,因為我們不想和不能做到。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

 
股神 神的 Alpha 蔡東 東豪 Tony Tsoi
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國泰君安:存量博弈 A股重回alpha邏輯

來源: http://wallstreetcn.com/node/213733

本文作者為國泰君安策略團隊喬永遠 、戴康、楊騰、王德倫、羅雨,文章授權發表。

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事件:1月28日媒體報道,證監會將再查券商兩融業務;證監會於晚間對此進行了確認,表示根據近期安排,繼1月16日通報45家券商融資類業務檢查結果後,近期將對剩余46家公司融資類業務開展現場檢查。

1. “再查兩融”的措施進一步確認了監管層近期的監管邏輯。自12月以來,證監會已先後實施專項檢查兩融業務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內幕交易等監管行為;1月16日,銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見,對委托貸款的來源和用途兩端加強監管;保監會則在前期召開會議,提示險資運用的合規性及相關風險。我們在1月18日策略報告《牛市放緩,布局防禦》中提出,系統性提升監管力度的邏輯還將延續,一行三會政策的邊際變動將使市場資金成本下降預期受到影響。“再查兩融”的政策措施,進一步確認了這一邏輯。

2. 增量資金入市再受影響,存量資金博弈格局進一步確立。10月至今,經過三個月的市場行情快速演繹,無風險下行驅動增量資金進入市場的進程已逐步放緩,當前市場正從增量資金邏輯轉向存量資金邏輯。在此特定背景下,證監會對兩融業務的再次檢查,將使對市場邏輯造成較大影響,使存量資金博弈格局進一步確立。

3. 存量資金博弈下,市場風格向2013年模式回歸,重回alpha邏輯。在存量博弈格局下,市場風險偏好將重新成為市場風格的決定性因素。這種模式的典型是2013年的A股市場,其特點是波動加大、市場分化、局部牛市、風險偏好主導,其中局部牛市則主要集中於成長股板塊。站在當前我們認為,政府穩增長的背景下,存量博弈將帶動風險偏好逐步上升,中盤藍籌及成長股將會有好的表現;市場對改革相關標的將提升偏好度。

4. 看好中盤藍籌與成長股的表現,推薦改革相關主題投資機會。存量資金博弈格局下,我們繼續推薦擁有業績支撐的中盤藍籌,並維持對成長股的推薦,認為在存量博弈下,創業板指數將進一步向上突破。在風險重新主導市場格局下,我們認為市場對改革相關的主題將進一步提升偏好度,以此為核心的主題將會持續活躍。“京津冀一體化”提出周年之際,我們預期將會迎來政策出臺窗口,我們將此作為當前階段首推主題。長江經濟帶正在迎來新的發展格局,“黃金水道”戰略將是這一階段重要方向,相關標的將顯著受益。國企改革將在2015年深度推進,在當前時點具有長期配置價值。我們前期推薦的體育、核電兩大主題在近期表現優異,未來仍具備持續性投資機會。

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國泰 君安 存量 博弈 重回 alpha 邏輯
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巨人網絡啟動海外布局 擬305億元收購網遊公司Alpha

巨人網絡殼公司世紀遊輪10月20日晚間發布公告稱,公司擬購買Alpha全部A類普通股,交易對價為305億元。其中,以現金支付50億元,並以39.34元/股向交易對方發行6.48億股。上市公司擬向巨人投資募集配套資金不超過50億元,用於支付本次交易中的現金對價。

公告顯示, 此次交易包括發行股份、支付現金購買兩部分。其中,255億元交易對價以發行股份方式支付,每股價格39.34元(按證監會及深交所相關規則進行除息、除權處理後的價格);現金支付部分,交易對價為50億元。本次交易完成後,上市公司將直接持有Alpha全部A類普通股,通過巨人香港間接持有Alpha全部B類普通股,上市公司將合計持有Alpha100%的股份。

而在本次交易前後,巨人投資均為上市公司的控股股東,史玉柱均為上市公司的實際控制人,本次交易不會導致上市公司控制權發生變化,也不構成《重組管理辦法》第十三條所規定的重組上市。

世紀遊輪表示,標的公司是國際著名的休閑社交類網絡遊戲公司,其對休閑社交類網絡遊戲的遊戲研發、市場營銷、數據分析及並購整合能力處於行業領先地位。通過本次交易,上市公司將大幅提升自身在全球網絡遊戲市場的競爭力,切入休閑社交類遊戲市場,打造全球化的遊戲發行運營平臺,並借助標的公司精準的用戶分析及營銷能力,幫助上市公司進行產業鏈的全面拓展升級,提升營銷推廣能力,擴大市場占比,落實“國際化、精品化、手遊化”的發展戰略。

巨人 網絡 啟動 海外 布局 305 億元 收購 網遊 公司 Alpha
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世紀遊輪:逾300億元收購休閑社交類網絡遊戲公司Alpha

世紀遊輪10月20日晚間發布公告稱,公司擬向13名交易對方非公開發行股份及支付現金購買其持有的Alpha Frontier Limited全部A類普通股。本次交易完成後,公司將直接持有 Alpha 全部 A 類普通股,通過巨人香港間接持有Alpha全部B類普通股,公司將合計持有Alpha100%的股份。同時,公司擬向上海巨人投資管理有限公司非公開發行股票募集配套資金,募集配套資金總額不超過50億元,發行價格為43.66元/股。

截至評估基準日,標的公司100%股權的評估值為3,065,859.10萬元,各方協商確定的標的資產交易對價為3,050,352.00萬元,構成重大資產重組。本次交易對價由公司以發行股份並支付現金方式支付,其中交易價格的83.6084%,共計2,550,352.00萬元以發行股份方式支付;交易價格的 16.3916%,共計500,000.00萬元以現金方式支付。

公告顯示,公司擬向重慶撥萃商務信息咨詢合夥企業(有限合夥)、泛海資本投資管理集團有限公司、上海鴻長企業管理有限公司、上海瓴逸互聯網科技合夥企業(有限 合夥)、上海瓴熠互聯網科技合夥企業(有限合夥)、重慶傑資商務信息咨詢合夥企業(有限合夥)、弘毅創領(上海)股權投資基金合夥企業(有限合夥)、新華聯控股有限公司、四川國鵬科技發展有限責任公司、廣東俊特投資管理有限公司、宏景國盛(天津)股權投資合夥企業(有限合夥)、昆明金潤中海投資中心(有限合夥)、上海並購股權投資基金合夥企業(有限合夥)非公開發行股份並支付現金購買其持有的 Alpha Frontier Limited全部A類普通股股權,本次發行股份及支付現金購買資產的股份發行價格為39.34元/股。

本次交易前,巨人投資及其一致行動人騰澎投資合計持有公司37.53%的股權。發行股份及支付現金購買資產完成後,巨人投資及其一致行動人騰澎投資合計持有上市公司27.11%的股權。配套募集資金完成後,巨人投資及其一致行動人騰澎投資合計持有上市公司30.52%的股權。本次交易前後,巨人投資均為上市公司的控股股東,史玉柱均為上市公司的實際控制人,本次交易不會導致上市公司控制權發生變化,本次交易不構成重組上市。

公司表示,海外遊戲市場及休閑社交類遊戲市場是上市公司重要業務發展方向。標的公司是國際著名的休閑社交類網絡遊戲公司,其對休閑社交類網絡遊戲的遊戲研發、市場營銷、數據分析及並購整合能力處於行業領先地位。通過本次交易,上市公司將大幅提升自身在全球網絡遊戲市場的競爭力,切入休閑社交類遊戲市場,打造全球化的遊戲發行運營平臺,並借助標的公司精準的用戶分析及營銷能力,幫助上市公司進行產業鏈的全面拓展升級,提升營銷推廣能力,擴大市場占比,落實“國際化、精品化、手遊化”的發展戰略,增強上市公司的持續盈利能力和發展潛力。

世紀 遊輪 300 億元 收購 休閑 社交 網絡 遊戲 公司 Alpha
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【衍生品】沒有股指,拿什麽來拯救我的多因子Alpha對沖策略:挖掘期權市場的巨大價值

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11319&summary=

【衍生品】沒有股指,拿什麽來拯救我的多因子Alpha對沖策略:挖掘期權市場的巨大價值
CY_young15 轉載自【廣發證券 史慶盛】
2017-01-05

貨對沖困境


1 基差對多因子策略的影響


在傳統的多因子策略體系中,資金一般有兩種投向,大部分資金用於配臵股票頭寸,而另外一小部分資金投向股指期貨端,用於繳納期貨保證金。股票端通過因子打分的方式篩選出股票組合,期貨端通過做空股指期貨合約對沖掉股票組合的市場風險,二者結合起來獲得選股的超額收益,稱之為Alpha收益。


但是,在目前的市場環境之下,傳統的Alpha策略正在面臨困境。困境主要來自於股指期貨端,一方面,股指期貨合約長期處於貼水狀態,負基差的影響會蠶食掉選股端的部分收益。另一方面,受股指期貨流動性影響,導致實際對沖中經常會面臨更大的沖擊成本。


自2015年6月以來,滬深300與中證500期貨合約大部分時間處於基差貼水狀態,遠月合約貼水尤為嚴重,滬深300遠月合約一度貼水10%以上。即使采用貼水程度較小的近月合約,每月由於負基差導致額外虧損1%左右,年化下來負基差能夠蠶食掉15%左右的超額收益,這對於大部分追求穩健回報的絕對收益策略來說影響極為明顯。



如圖所示,我們測算了基差對於多因子選股策略的影響效果。在不考慮基差因素的前提下,多因子選股策略的收益基本能夠實現穩定增長。當考慮到每個時點上的基差影響時,我們發現,在2010~2013年的大部分時間內,期貨市場是以基差升水為主的,那麽期貨端通過賣空期貨合約可以起到部分收益增強的效果,正基差可以為整個策略貢獻一部分額外的正收益。但自從2013年之後,負基差的情形時有發生,它會蠶食掉策略的一部分收益,直到2015年6月股市大跌時,期貨合約深度貼水,股票端的選股收益已經不足以覆蓋負基差帶來的虧損,整個策略已經無法保證正收益,遭遇到較大回撤。



2 期貨對沖與期權對沖的對比


由於對沖端面臨困境,導致在目前市場狀況下,多因子選股策略的穩定增長難以為繼。我們提出一種新的思路,使用期權替代股指期貨做對沖,以此作為這一問題的解決方案。



我們從五個方面比較了使用期貨和期權作為對沖工具的效果差異。


首先,從與標的關系來說,期貨的收益是與標的成線性關系的,這就意味著對沖之後標的端與期貨端基本處於盈虧平衡的狀態。而期權的收益與標的成非線性關系,這一特性使得期權不僅能夠對沖價格向不利方向變動的風險,同時並不放棄潛在的收益機會。


其次,從合約種類上看,目前場內的股指期貨品種均包含四個不同到期期限的合約。對於期權來說,合約種類不僅包含了不同到期期限的合約,另外在行權價維度上還包含了價內、價平、價外不同檔位的合約。期權豐富的合約種類為不同風險偏好的投資者提供了更多的選擇,有助於更精確地管理價格風險。


第三,從對沖方式上來講,期貨對沖方式比較單一,一般通過賣空相等名義價值的期貨來實現對沖價格下跌風險。而對於期權來說,由於期權合約種類豐富,可以組合衍生出多樣化的對沖方案。


第四,從基差影響的角度來說,期貨對沖當中面臨的主要是基差變動風險,當基差朝著不利方向變動時,會在一定程度上影響對沖效果。期權由於直接掛鉤標的,不存在基差風險。


第五,從保證金角度來說,使用期貨作為對沖工具時,開倉前需要預先繳納開倉保證金,在平倉之前如果價格朝著不利方向變動,可能還需追繳保證金。而對於期權的權利方來說,只需在開倉時付出權利金,後續並不會有進一步資金投入。對於期權的義務方來說,如果采取備兌開倉的方式,則可以用標的現貨抵繳保證金,不需要資金投入,從而具備了較高的資金使用效率。


期權對沖策略原理


將期權合約按照不同類型、不同行權價、不同建倉方式互相組合,可以產生出多種的組合對沖策略。



我們將套保策略大體上劃分為四類:保護性策略、抵補性策略、雙限策略和期權合成現貨策略。以對沖價格下跌風險為例:第一種做法可以通過買入認沽期權來保護現貨端頭寸,可以有效地保護基礎部位的風險最大損失是確定的,稱為保護性策略;第二種做法是通過賣出認購期權,獲得權利金收入,以此抵消掉現貨端部分下跌風險,權利金可以抵補基礎部位的損失,但風險不能得到完全的轉移,稱為抵補性策略;第三種做法是同時買入認沽和賣出認購期權,相當於同時限定了價格上行和下行的風險,稱為雙限策略;第四種做法其實是雙限策略的特殊形式,在同一個行權價上同時買入認沽並賣出認購期權,從理論上說就相當於使用期權合成出一個標的空頭頭寸,從而與股票端形成完美對沖,將這種策略稱為合成現貨策略。



1 抵補性套保策略



抵補性策略的資產組合由現貨多頭頭寸和認購期權空頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個認沽期權的空頭頭寸。與原有資產的收益結構相比,抵補性策略的資產組合在弱市或小幅上漲的市場中,會有一定程度的收益增強效果。而當市場大幅上漲時,策略在高位止盈。實質上該策略是放棄了大幅上漲的機會,以此換取在弱市中的收益增強效果。


2 保護性套保策略



保護性策略的資產組合由現貨多頭頭寸和認沽期權多頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個認購期權的多頭頭寸。與原有資產的收益結構相比,保護性策略的資產組合在大幅下跌的市場中具有止損功能,鎖定最大虧損。而當市場大幅上漲時,策略組合仍然可以享受後續上漲收益,在對沖下行風險的同時並不放棄潛在的上漲機會,這是相較於使用期貨對沖的一大優勢。


3 雙限套保策略



雙限策略的資產組合由現貨多頭頭寸、認沽期權多頭和認購期權空頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個牛市價差組合。該策略既能在市場下跌時低位止損,又能在市場上漲時高位止盈,與保護性看跌策略相比,優勢在於建倉成本較低,通過賣出認購期權所賺取的權利金能夠覆蓋部分認沽期權的權利金支出。


4 期權合成空頭策略



合成現貨空頭策略的資產組合是雙限策略的特殊形式。在同一行權價買入認沽期權,同時賣出認購期權,這樣在就通過期權合成出了一個標的資產的空頭頭寸,理論上能夠與現貨端形成完美對沖。


在實際應用過程中,我們發現由於期權隱含波動率的影響,導致複制現貨空頭的成本與理論存在偏差。2015 年 7 月以後,認沽期權的隱含波動率一直高於認購期權的隱含波動率,在這種情況下,通過期權複制出的現貨空頭實際成本要高於理論值,因此這種做法目前並不具備可操作條件。



實證分析


1 Alpha 因子+期權策略流程框架


首先來回顧一下我們的 Alpha 因子組合,我們在滬深 300 成分股中剔除掉停牌的個股,用盈利、規模、技術、質量、估值因子篩選出股票組合(詳情請參考:廣發金工多因子系列報告),采取月度調倉的方式,得到策略從 2007 年至今的凈值表現。



在所選時間窗口內,多因子策略年化收益率 20.27%,最大回撤率 12.39%,夏普比率達到 2.15,表現比較穩定。多因子純多頭組合(不對沖)年化收益率 22.16%,最大回撤率 68.43%。



我們將市場區分為牛市、熊市、震蕩市三種不同形態,在每種市場形態之下,選擇不同的期權策略,在具體合約選擇上,考慮價平、價外、價內等不同方式,在每種模式之下測算策略對於純 Alpha 多頭策略的對沖效果。



2 市場形態劃分


在市場形態的劃分上,我們根據滬深 300 指數走勢,選取了 4 段牛市樣本,4段熊市樣本和 3 段震蕩市樣本。具體劃分結果見下表:



從技術上看,我們認為 A 股目前的時點與 2013 年面臨的狀況較為類似。指數都處於大跌之後橫盤的狀態,長期在一個窄幅區間內震蕩,滬深 300 的波動率均降至 10%左右,從歷史長期數據看,波動率已經降至低點。



在這種震蕩的環境當中,我們一方面通過 Alpha 因子選股,另一方面通過備兌開倉策略增強收益,能夠起到很好的收益增強效果。


3 震蕩環境下的策略表現


我們分別測算了賣出不同行權價的認購期權的對沖效果。下圖中黑色曲線表示使用滬深 300 指數作為對沖的凈值,采用不同行權價的認購期權做備兌開倉,能夠在不同程度上起到增強效果。總體而言,選取越價外的期權,策略的波動性越小。



在震蕩環境中,保護性看跌策略的表現差強人意。在震蕩環境中,認沽期權價格往往較貴,每期換倉時都需支付權利金,因此在震蕩環境中反而會造成凈值的下跌。



震蕩環境中的雙限策略表現略好於保護性策略,賣出認購期權所得的權利金收入對策略起到了一定增強效果,綜合來看,所選的認購、認沽期權行權價差越小,策略越穩定。



綜合比較各策略的收益風險指標可以看出,備兌開倉策略在弱市中能夠起到很好的收益增強效果。在回測期內標的指數下跌 4.55%,而多因子選股多頭貢獻 2.32%的年化正收益,通過賣出不同認購期權合約做備兌增強,可以實現在弱市中15%~20%的年化正收益,從最大回撤率來看,也較單純的因子多頭組合有明顯提升。



4 熊市環境下的策略表現


熊市環境下,備兌開倉策略的對沖效果有限,賣出認購期權所獲的權利金收入只能夠一定程度上彌補現貨端的虧損。當標的繼續下跌時,策略仍然會面臨較大的下跌風險。



熊市環境中保護性看跌策略能夠很好地保護現貨端不受市場下跌影響,但是依然面臨的是期權費較高的問題,導致整個策略凈值基本在 1 附近震蕩。



熊市環境當中采取雙限策略表現較好,不僅能對沖掉下跌風險,同時能夠通過賣認購期權的權利金收入實現一定的正收益。



綜合來看,熊市環境當中推薦選擇雙限策略,既能對沖掉大部分風險,同時又能實現一定程度的收益增強。雙限策略在熊市中能大幅跑贏指數,並且能夠很好控制回撤。



5 牛市環境下的策略表現


牛市環境中,不宜采取備兌開倉策略,因為該策略會在標的上漲到一定幅度時止盈,放棄了後續繼續上漲的空間,會大幅跑輸指數。



牛市中采取保護性看跌策略,也要付出期權費,但是這部分期權費用跟標的端上漲的收益相比而言微不足道,因此采用這種策略雖然會略微跑輸指數,但是大部分上漲收益都可以基本拿到,並且在牛市出現回調時,由於認沽期權保護,策略凈值波動會明顯減小,能夠很好地控制回撤。



雙限策略並不適用於牛市當中,原因還是在於賣出認購期權會限制策略上漲空間。



綜合而言,在牛市環境下,最優的策略當然是不做套保,此時指數的收益最大。但是保護性看跌策略與於指數漲幅接近,同時能夠有效減小牛市中回調帶來的策略凈值波動,能夠起到很好的平滑效果。



總結


針對不同市場形態,都有適用當時市場狀況的最優期權策略。


震蕩環境下,Alpha 組合多頭可實現年化 3%~5%的正收益,通過期權備兌開倉策略,可將組合收益增強至 15%~20%,顯著跑贏指數。


熊市環境下,買Put可對沖大部分下跌風險;如果在買Put 同時賣出Call,構成雙限策略,期權費收入能夠增強收益,使組合顯著跑贏指數。


牛市環境下,保護性看跌策略可以避免市場回調對凈值的影響,但並不放棄大漲帶來的收益。


結合目前市場狀況,我們認為大盤中長期大概率維持震蕩。采用備兌開倉策略在弱市中能夠顯著增強 Alpha 組合收益,即便未來行情上漲, “Alpha + 期權”組合依然可以獲取正收益。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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生品 沒有 股指 什麼 拯救 我的 的多 因子 Alpha 對沖 策略 挖掘 期權 市場 巨大 價值
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【固收】地產債也要追求Alpha!從大周期到短周期,公司地產債現狀大起底

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11361&summary=

【固收】地產債也要追求Alpha!從大周期到短周期,公司地產債現狀大起底
satine 轉載自【興業證券 池光勝】
2017-01-12


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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固收 地產 債也 也要 追求 Alpha 從大 大周 周期 期到 到短 短周 公司 現狀 起底
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Alpha Natural Resources

1 : GS(14)@2011-05-15 13:11:00

http://news.imeigu.com/a/1305308457576.html
新浪財經訊 北京時間5月14日凌晨消息,美國煤炭生產商Alpha Natural Resources(ANR)週五宣佈,計劃發售價值15億美元的高級債券,以幫助支付其計劃中的對陷入困境中的競爭對手Massey Energy Co(MEE)的收購。

今年1月,Alpha同意以71億美元現金加股票收購Massey。此項交易預計將在兩公司股東6月1日的投票表決後完成。Alpha將為每股Massey股票支付10美元現金,加上1.025股Alpha股票。

Alpha週五在向美國證交會(SEC)提交的一份文件中表示,計劃將此次債券發行的收益用來幫助支付Massey交易,剩餘的部分資金也將被用於償還兩公司的債務。

摩根士丹利與花旗集團全球市場將擔任此次發行的承銷商。(愚見)
Alpha Natural Resources
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=274329

60連勝神秘棋手自揭是Alpha Go

1 : GS(14)@2017-01-06 02:07:25

■聶衞平與圍棋高手Master對弈。



連日橫掃圍棋界,挑戰人類頂尖高手連勝的神秘「Master」,昨日繼續在網絡上痛宰中韓高手,當中64歲的大陸「棋聖」聶衞平對弈一小時敗陣,至昨晚連勝59場後的Master終於自爆身份──「我是Alpha Go的黃博士」,代為執子的是首席設計師、來自台灣的黃士傑。昨晚深夜Master又戰勝中國的古力九段,以60連勝結束橫掃圍棋界的最後一局。



中國棋王敗陣住院

Master由上月29日開始在各圍棋網站挑戰圍棋高手,打敗中日韓的圍棋頂尖高手,包括世界排名第一的中國棋王柯潔、南韓排名第一朴廷桓、日本第一人井山裕太等。其中柯潔敗於Master後昨日住院。挑戰人類圍棋高手未曾一敗,許多人認定Master不是人,猜測是AlphaGo升級版,或另一款圍棋人工智能(AI)。曾有棋手分析,網絡上神秘高手下棋時幾乎不會花到思考時間,棋路也脫離職業棋士思維。昨日Master接連戰勝圍棋高手取得53勝後,大陸聶衞平成為Master的第54位對手。考慮到聶的年紀,Master破例將30秒一手的快棋改為1分鐘,昨午2時開始,雙方對弈耗時約1小時,在對弈結束後,取勝的Master打出一行繁體字:「謝謝聶老師。」



聶讚Master厲害,但對人類高手百戰百勝令他感到驚訝。他指Master技術全面,從不犯錯。Master昨日下午繼續對戰中韓頂尖棋手,戰績來到59勝。到晚上9時50分,Master終發言自爆就是先前替AlphaGo下棋的黃士傑博士。晚上近10時,Master最後一盤的對手是中國九段古力,最終古力也認輸,Master取得60勝0負1和,而令人尷尬的是這唯一一場和棋還是因為棋手掉線系統自動判和,並不是棋盤上的局勢真的勢均力敵了。台灣《蘋果日報》




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20170105/19887219
60 連勝 神秘 棋手 自揭 揭是 Alpha Go
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=321468

慕尚集團控股 (前Alpha Smart Limited,中哲慕尚)(1817)專區

1 : GS(14)@2018-09-01 09:12:47

https://hk.finance.appledaily.co ... e/20180831/58631139
奢侈品牌LVMH旗下私募基金L Catterton Asia為主要股東的內地男裝品牌GXG(寧波中哲慕尚控股)母公司Alpha Smart Limited,剛上傳初步上市申請文件,擬於主板上市,保薦人為瑞信、花旗、招銀國際。前此有傳該公司計劃最快今年內來港上市,集資3億美元(約23.4億港元)。
GXG 2007年於寧波成立,2016年獲L Catterton收購並成為主要股東。GXG 有兩大核心品牌組合,包括GXG系列(包括GXG、男裝品牌gxg.jeans、童裝品牌gxg.kids),及運動服(Yatlas、2XU)。GXG今年上半年收入15.2億元人民幣,按年升10.9%;賺1.07億元,按年跌25.6%;毛利率按年升2.1個百分點,至55.7%。
GXG集資所得擬用於優化資本架構及減少財務費用;尋求品牌收購;將線下零售店升級及建立智能物流中心等。
GXG去年宣派及支付股息16.11億元人民幣,GXG於2015至2017年,3年共賺約12億元人民幣。
GXG於內地有2,213間零售店,包括708間自營店、538間合夥店及967間經銷店;亦有透過天貓、淘寶、微信小程等網上平台銷售,今年上半年網上收入佔約32%。
2 : GS(14)@2018-09-01 09:13:05

http://www.chisage.com/about.html
   中哲控股集团有限公司,创始于1998年,经过近二十年的积累和成长,现已发展成为一家拥有员工5000余名,销售收入超过60亿元,年上缴税收4.5亿的综合型投资管理集团。集团产业横跨纺织生态、房产旅业、科技与医疗、新型服务、资源环保、物产经营、服装品牌、投资等领域。旗下拥有“GXG”、“gxg.jeans”、“gxg.kids”、“Yatlas”、“ONE MORE”、“大象洗衣”、“优宿YOUSU”、 “Free Wings翼动”、“艾贝abyy”等时尚特色国内知名品牌。

   集团近几年连续评为宁波市纳税50强企业、浙江省“三名”(知名企业、知名品牌、知名企业家)培育试点企业、近三年连续荣获鄞州区“大力神鼎”奖。
集团荣誉
2017
宁波市民营企业50强
宁波市综合百强企业
宁波市制造业百强企业
宁波市潘火街道2016年度纳税特别贡献奖
宁波市电子商务促进会常务副会长单位
宁波市鄞州纺织服装国际商会理事单位
2016
浙江省商标品牌示范企业
宁波市“纳税50强”企业
宁波市鄞州区工业企业50强
鄞州区“大力神鼎”奖(纳税3亿以上)
鄞州区大学生职业技能实训基地
宁波市鄞州区高校毕业生见习基地
2015
中华全国工商业联合会会员企业
宁波市2014年度“服务业纳税20强”企业
宁波市“纳税50强”企业
鄞州区“大力神鼎”奖(纳税3亿以上)
宁波市2014年度杰出营销奖
宁波市潘火街道2014年度纳税突出贡献奖
2014
宁波市“纳税50强”企业
鄞州区“大力神鼎”奖(纳税3亿以上)
宁波市潘火街道2013年度纳税特别贡献奖
宁波市青年电子商务创业见习基地
宁波市鄞州工业集聚区动员联盟主席单位
2013年度潘火街道工业投入奖
2013
宁波市优势总部企业
宁波市鄞州区优势总部企业
鄞州区“大力鼎”奖
宁波市鄞州区创建学习型企业达标单位
宁波市潘火街道2012年度纳税贡献奖
2012
鄞州区“大力鼎”奖
鄞州区潘火街道2011年度安全生产先进企业
中信银行宁波市分行战略客户
2011
宁波市工业成长之星奖
鄞州区“大力鼎”奖
2010
中国绿色碳基金鄞州专项发起单位
2009
宁波市鄞州区和谐发展单位
宁波市鄞州区安全生产规范化企业
旗下有 ……
宁波合和进出口有限公司
宁波中哲国际贸易有限公司
宁波中汇投资有限公司
宁波松和制衣有限公司
宁波中哲制衣有限公司
宁波中哲儿童安全用品有限公司
四川中哲新材料科技有限公司
江苏中哲新材料科技有限公司
宁波中哲慕尚控股有限公司
宁波市大象清洗服务有限公司
宁波中哲优宿旅业管理有限公司
宁波中哲文墨品牌管理有限公司
淮安中哲实业有限公司
宁波翼动通讯科技有限公司
等十几家企业。
3 : GS(14)@2018-09-01 09:13:24

http://www.chisage.com/pro/show-11.html
宁波中哲慕尚控股有限公司

宁波中哲慕尚控股有限公司2007年创办至今,旗下拥有:GXG时尚男装、gxg.jeans潮流男女装、Yatlas锐、gxg.kids时尚童装,这四个品牌。致力与国内最好百货业态联手战略。与银泰百货、万达购物中心、印象城等强势百货业态合作。目前,全国各省市自治区共计开设门店2000余家。

2009年起,品牌正式进驻电商领域,并于2012年成立电商品牌独立公司,同年更取得天猫双十一品牌销售单日过亿排行榜第一的成绩;2014年双十一集团品牌突破1.65亿;2015年集团品牌双十一单日销售2.6亿的成绩。


宁波中哲文墨品牌管理有限公司

ONE MORE定位为全球性的女装品牌,以独特的视角采风时尚资讯,引领潮流,不断满足当代女性的时尚需求。 精心打磨每一个细节,以展现不同年龄层女性自信、成熟、独立、高贵、大方的特性。
4 : GS(14)@2018-09-01 09:16:13

http://www.hkexnews.hk/APP/SEHK/ ... ls-2018083004_c.htm
招股書
5 : GS(14)@2019-03-25 03:57:14

http://www.hkexnews.hk/app/SEHK/ ... ls-2019032001_c.htm
招股書
6 : GS(14)@2019-05-16 01:51:37

1. 我們是總部設於中國的領先時尚男裝公司。我們運營新零售平台,在大數據分析的支持下
整合線下零售店和線上渠道,專注為顧客提供無縫融合的購物體驗,了解顧客的需求。根
據灼識諮詢的資料,2018年中國時尚男裝市場的市場份額佔整體男裝市場約21 .0%,佔服
裝市場約7 .5%。根據灼識諮詢的資料,以零售總收入計,我們於2018年在中國時尚男裝
市場的佔有率約為3 .3%,全國排名第二。憑藉我們在中國時尚男裝市場的領先地位,我
們已戰略性地擴展到運動服市場和其他領域,以豐富我們的品牌及產品組合。此外,線上
市場已成為中國時尚男裝公司新的主戰場。
2. 截至2016年及2018年12月31日,我們分別錄得淨資產人民幣1,007 .5百萬元及人民幣98 .3百
萬元,並於截至2017年12月31日錄得淨負債人民幣230 .5百萬元。2016年至2017年的變動主
要是因為我們於2017年通過獲得高達226 .0百萬美元的銀團銀行融資,向我們當時的唯一股
東Glory Cayman分派人民幣1,611 .6百萬元的股息。我們的股息分派亦導致我們於截至2017
年12月31日出現負儲備狀況(於集團基礎上)。我們的開曼群島法律顧問Conyers Dill &
Pearman(「Conyers」)已告知我們,根據我們的組織章程細則,董事可不時從本公司合法
可作此用途(獲開曼群島法律允許)的溢利中宣派及授權派付股息,而有關股息將不會違反
本公司的組織章程大綱及細則,亦不會違反開曼群島任何適用法律、法規、命令或法令。
Conyers亦告知,本公司層面的累計虧損狀況並不一定限制本公司宣派及派付股息,因為股
息仍可從我們的股份溢價賬中的進賬宣派及付派。有關股息由我們的境內運營公司收取的
現金股息撥資。全球發售所得款項淨額約45%或437 .9百萬港元將用於部分償還該等銀行貸
款。我們其後已於截至2018年12月31日重獲淨資產狀況,主要是由於我們於2018年的年度
溢利人民幣374 .5百萬元導致保留溢利增加。
3. 我們的新零售商業模式
新零售是一個一體化的全渠道商業模式,利用線上線下優勢,為顧客提供無縫和一致的購
物體驗,提升庫存管理、供應鏈管理、產品選擇及物流方面的效率。此外,顧客的需求會
影響零售商的產品開發和創新,因而令顧客成為合作生產者。根據灼識諮詢的資料,新零
售已成為近年中國服裝行業的主要趨勢。包括我們在內的中國主要時尚服裝品牌已採用新
零售商業模式,並融入創新的舉措,而在新零售整合方面,我們是眾多品牌中的領導者。
我們隨著時間發展我們的業務模式並將其從傳統的零售模式轉型為獨立、未整合的線上及
線下渠道,其後再轉型為新零售商業模式。我們最先於2007年開始線下業務,並於2010年
擴展到線上渠道。我們洞悉到兩個獨立渠道之間在顧客和產品方面的潛在協同效應,便開
始重新思考和探索兩個渠道的可行整合,為顧客提供無縫的購物體驗。從2014年起,我們
允許顧客線上付款,而產品則直接從我們的線下門店發貨。此外,為確保我們的線上和線
下渠道之間的利益一致,我們從2016年開始逐步建立雲端庫存共享及分配系統,並於2018
年將我們的VIP會員計劃同步。憑藉我們收集的數據以及我們內部開發的大數據分析實
力,我們於2018年開始將我們的線下零售店升級為智能店舖,構建我們的產品生命週期管
理系統,並增強我們靈活的供應鏈能力。
4. 我們的品牌及產品
我們的品牌主要針對追求潮流及注重時尚的中高端顧客。我們的核心品牌組合現時包括兩
個主要類別—(i)GXG系列:GXG、gxg jeans和gxg .kids,及(ii)運動服:Yatlas和2XU,各
自針對不同顧客群且各具設計風格。下表載列所示年度我們按品牌劃分的收入明細,各以
絕對金額及佔總收入的百分比列示。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
人民幣千元 % 人民幣千元 % 人民幣千元 %
GXG系列
GXG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,990,677 66 .0 2,357,787 67 .2 2,504,720 66 .1
gxg jeans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 633,776 21 .0 683,481 19 .5 753,942 19 .9
gxg . kids . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285,072 9 .4 357,236 10 .2 387,252 10 .2
運動服
Yatlas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65,419 2 .2 87,468 2 .5 97,712 2 .6
2XU(1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . — — 3,249 0 .1 14,304 0 .4
其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42,894(2) 1 .4 21,080(3) 0 .5 29,112 0 .8
總收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,017,838 100.0 3,510,301 100.0 3,787,042 100.0
5. 下表載列於所示年度按品牌劃分的毛利及毛利率明細。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
人民幣千元 % 人民幣千元 % 人民幣千元 %
GXG系列
GXG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,105,874 55 .6 1,319,498 56 .0 1,393,630 55 .6
gxg jeans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325,000 51 .3 344,896 50 .5 383,538 50 .9
gxg . kids . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140,055 49 .1 171,841 48 .1 186,946 48 .3
運動服
Yatlas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43,290 66 .2 56,266 64 .3 51,127 52 .3
2XU (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . — — 1,508 46 .4 6,994 48 .9
其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,391(2) 7 .9 5,470(3) 25 .9 9,972 34 .3
毛利總額 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,617,610 53.6 1,899,479 54.1 2,032,207 53.7
6. 銷售及經銷
我們通過全國各種銷售渠道(包括多個線上及線下銷售網絡)經銷我們的產品。截至2018
年12月31日,我們的經銷平台包括(i)線上渠道,包括主要線上平台如天貓、淘寶、微信小
程序及唯品會,及(ii)全國2,250家零售店的線下網絡,包括720家自營店、532家合夥店及
998家經銷店。
下表載列於所示年度我們按銷售渠道劃分的收入明細,各以絕對金額及佔總收入的百分比
列示。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
人民幣千元 % 人民幣千元 % 人民幣千元 %
銷售服裝產品
線上渠道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715,439 23.7 1,209,569 34.5 1,350,314 35.7
線下渠道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,259,505 74.8 2,286,860 65.2 2,423,925 64.0
自營店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957,602 31 .7 1,133,146 32 .3 1,193,064 31 .5
合夥店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296,961 9 .8 377,796 10 .8 397,277 10 .5
經銷店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,004,942 33 .3 775,918 22 .1 833,584 22 .0
銷售其他產品(1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42,894 1.5 13,872 0.3 12,803 0.3
總收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,017,838 100.0 3,510,301 100.0 3,787,042 100.0
7. 下表載列於所示年度我們按銷售渠道劃分的毛利及毛利率明細。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
人民幣千元 % 人民幣千元 % 人民幣千元 %
銷售服裝產品
線上渠道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314,655 44.0 573,516 47.4 603,108 44.7
線下渠道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,299,564 57.5 1,325,120 57.9 1,428,217 58.9
自營店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 654,707 68 .4 771,119 68 .1 825,081 69 .2
合夥店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122,401 41 .2 167,758 44 .4 186,392 46 .9
經銷店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 522,456 52 .0 386,243 49 .8 416,744 50 .0
銷售其他產品(1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,391 7.9 843 6.1 882 6.9
毛利總額 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,617,610 53.6 1,899,479 54.1 2,032,207 53.7
8. 零售定價策略
我們於寧波的總部為產品設定統一零售價,有關價格適用於自營店、合夥店及經銷店以及
線上渠道。我們根據市場研究及分析(包括我們目標顧客的消費能力和消費傾向及市場趨
勢)以及向OEM供應商及原材料供應商採購的成本釐定產品價格。
我們的總部決定自營店的所有產品推廣折扣政策及計劃,並向合夥店及經銷店提供指引。
地區合夥店及經銷店可按照其各自的情況對有關指引作出調整。於各季末,我們會根據銷
售數據分析進行促銷,以更好地管理庫存。
9. 產品規劃及設計
截至最後實際可行日期,我們的設計及研發團隊包括我們各品牌的113名設計師。我們為
各個自有品牌聘用專責的產品設計及研發團隊,以打造獨一無二的品牌形象,確保每個品
牌風格迥異,獨樹一格。我們亦組建了一支專責線上設計團隊,打造一系列線上獨家產
品,整體上更切合線上顧客的喜好。我們的設計團隊不僅負責產品的造型及設計,亦負責
與採購團隊一同進行所用面料的開發及物色。我們通過對顧客購物習慣和行為的大數據分
析,收集顧客反饋及喜好並用於設計過程中。我們於每季度末舉行設計會議,以檢討顧客
的反饋及產品的表現。
10. 我們的客戶及供應商
我們的客戶主要包括我們的合夥人、經銷商及終端顧客。於2016年、2017年及2018年,向
我們最大客戶的銷售額分別佔我們總收入的3 .9%、5 .5%及5 .2%,而同年向我們五大客戶的
銷售額分別合共佔我們總收入的13 .0%、10 .6%及11 .2%。截至2018年12月31日,我們的主
要客戶一般與我們有超過八年的業務關係。
我們的主要供應商分為兩類:(i)只提供原材料採購服務的供應商;及(ii)OEM供應商。我們
的OEM供應商加工彼等購買的原材料及面料並向我們提供製成品。就若干產品而言,我們
會直接向OEM供應商提供原材料。於2016年、2017年及2018年,我們分別有112名、123名
及142名OEM供應商,彼等均位於中國。截至2018年12月31日,我們的主要OEM供應商一
般與我們有超過三年的業務關係。於2016年、2017年及2018年,向我們五大供應商的採購
量合共佔我們總採購成本分別20 .9%、23 .8%及28 .0%,而同年向我們最大供應商的採購額
分別佔我們總採購成本6 .2%、7 .1%及6 .7%。
11. 非國際財務報告準則計量
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元
年度溢利 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399,680 421,791 374,502
境外融資開支 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . — 25,178 84,964
上市開支 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . — 5,796 19,537
外匯(增益)╱虧損 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (8,915) (1,888) 3,533
經調整淨溢利(2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390,765 450,877 482,536
12. 我們的投資者
我們有兩名首次公開發售前投資者L Catterton及Crescent Point。L Catterton(通過Great
World Glory)及Crescent Point(通過Crescent Glory)自2016年10月起投資於本公司。緊隨
資本化發行及全球發售完成後,L Catterton及Crescent Point將分別於364,087,500股股份及
134,662,500股股份中擁有權益,佔本公司已發行股本約38 .32%及14 .18%。
13. 近期發展
於2018年12月31日至最後實際可行日期期間,我們增設18家自營店、16家合夥店及22家經
銷店,並關閉12家自營店、九家合夥店及20家經銷店。截至最後實際可行日期,我們的零
售店數目合共為2,265家。
截至2019年2月28日止兩個月,相較於2018年同期,我們的未經審核收入減少約11%至人民
幣571 .4百萬元,而毛利則減少約15%至人民幣290 .5百萬元。我們認為,主要原因可能包括
(i)2019年春節於2月5日開始,較2018年於2月16日開始更早,而我們通常會於春節後錄得
較低的銷售數據,(ii)截至2019年2月28日止兩個月期間華東地區降雨天數較多,位於華東
的杭州、合肥、南京、寧波及上海的平均降雨天數達30天,於2018年同期的平均降雨天數
則為19天,我們認為此情況可能對該地區(我們主要區域市場之一)的線下銷售帶來負面
影響,及(iii)經改善的供應鏈管理加上優化的產品補貨、付運協調及庫存控制,令我們可
實現較短的供應鏈交貨時間。有關改善於2018年下半年提升了供應鏈的靈活性而使我們獲
益,令我們可在產品需求水平更清晰時,靈活地將部分夏季系列產品由2月延遲至3月交付
予經銷商,使我們於3月而非2月確認有關銷售的收入。我們於截至2019年2月28日止兩個
月的收入下跌乃主要由於我們的線下銷售因上述三個原因而減少。此外,我們的期內溢利
大幅下跌乃主要主於上述三個原因,以及於截至2019年2月28日止兩個月美元兌人民幣貶
值而導致衍生金融工具公平值虧損。
14. 上市開支
於往績記錄期間,我們產生上市開支人民幣32 .9百萬元(38 .4百萬港元),其中人民幣25 .3
百萬元(29 .5百萬港元)於我們往績記錄期間的綜合損益表內確認為行政開支,而人民幣
7 .6百萬元(8 .9百萬港元)於我們截至2018年12月31日的綜合財務狀況表內資本化為流動資
產並確認為預付款項。我們預計於2018年12月31日後將產生額外上市開支約人民幣38 .3百
萬元(44 .6百萬港元)(假設全球發售將按發售價範圍的中位數進行),其中人民幣13 .6百萬
元(15 .8百萬港元)預計將於2019年確認為行政開支及人民幣24 .7百萬元(28 .8百萬港元)預
計將直接確認為權益扣減。董事預計有關開支將不會對我們於2019年的財務業績造成重大
不利影響。
15. 發售統計數字
按發售價下調
10%後的發售價
每股發售股份
4.22港元計算
按發售價
每股發售股份
4.68港元計算
按發售價
每股發售股份
5.88港元計算
本公司於全球發售完成時的市值(1) . . . . . 4,009 .0百萬港元 4,446 .0百萬港元 5,586 .0百萬港元
未經審核備考經調整每股
有形資產淨值(2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 .92港元 1 .01港元 1 .26港元
附註:
(1) 市值乃根據預期緊隨資本化發行及全球發售完成後已發行及流通在外的950,000,000股股份計算。
(2) 未經審核備考經調整每股有形資產淨值乃經作出本招股章程附錄二「未經審核備考財務資料」所述調整
後,根據按4 .68港元及5 .88港元的相關發售價已發行及流通在外的950,000,000股股份計算(假設根據全球
發售發行的股份乃於2018年12月31日發行)。
16. 未來計劃及所得款項用途
我們估計,經扣除包銷費用及佣金、獎勵費用以及我們就全球發售應付的估計開支,我們
將會收取的全球發售所得款項淨額(假設發售價為每股發售股份5 .28港元(即本招股章程所
述發售價範圍的中位數))將約為973 .0百萬港元。
假設發售價為每股發售股份5 .28港元(即指示性發售價範圍的中位數),我們擬利用全球發
售所得款項淨額作以下用途:
(i) 約45%或437 .9百萬港元將用於償還我們的現有債務及減少我們的財務費用;
(ii) 約15%或146 .0百萬港元將用於通過尋求品牌收購或戰略聯盟來擴展我們的品牌及產
品組合;
(iii) 約10%或97 .3百萬港元將用於將我們的線下零售店升級為智能店舖;
(iv) 約20%或194 .6百萬港元將用於建立先進的智能物流中心;及
(v) 約10%或97 .3百萬港元將用於撥資我們的營運資金及其他一般公司用途。
倘發售價處於比估計發售價範圍的中位數更高或更低的水平,則上述所得款項分配將按比
例調整。
我們估計,經扣除包銷費用及佣金、獎勵費用及超額配股權授出人就全球發售應付的估計
開支,並假設發售價為每股發售股份5 .28港元(即本招股章程所述發售價範圍的中位數)及
超額配股權獲悉數行使,超額配股權授出人將自銷售根據超額配股權將予出售的股份收取
的所得款項淨額約為152 .9百萬港元。
我們不會收取根據超額配股權將予出售的股份的任何所得款項。
與全球發售所得款項用途有關的進一步資料,請參閱「未來計劃及所得款項用途」。
17. 股息
我們已採納一般年度股息政策,按任何特定財政年度本集團應佔年度總溢利不低於20%按
年宣派及派付股息。假設上市發生,2019年將為前句所述本集團應佔年度總溢利將用作宣
派及派付股息的首個年度。我們可能會以現金或我們認為適當的其他方式分派股息。股息
宣派由董事酌情釐定及(如需要)須經股東批准。有關我們股息政策的詳細討論載於「財務
資料—股息」。
我們於2016年並無宣派股息。我們於2017年向股東Glory Cayman宣派及支付股息人民幣
1,611 .6百萬元。截至2018年12月31日,我們並無應付股息。
7 : GS(14)@2019-05-18 22:09:27

18. 風險: 激烈競爭、品牌的市場認知度、無法實現同店銷售增長、最佳庫存水平及降低銷售退貨率、無法繼續成功地擴充品牌及產品組合、龐大的線下零售網絡大部分由合夥人及經銷商經營的零售店、許多零售店均為位於百貨公司內的專櫃店、銷量受季節性及天氣狀況影響、可能無法維持或增加我們的盈利能力、顧客喜好、觀感及市場動態的不利變動、未必能維持現時與合夥人及經銷商的關係或吸引新經銷商及合夥人、面對能否收回貿易應收款項及應收票據的風險、租金水平上升將會增加我們的經營開支、經銷商或合夥人未必能夠為零售店、辦公室及倉庫重續現有租約或物色其他理想的地點、業務運營的風險管理及內部控制措施、運營聘用外包公司提供外包服務及聘用派遣僱員、產生巨額的營銷工作成本、產品質量問題或有關我們的原材料、產品或服裝行業的任何負面宣傳或媒體報導、高度依賴我們選用的OEM供應商生產產品,而倘OEM供應商的任何供應短缺或延誤、維持現時與供應商的關係或及時覓得替代的供應商、原材料的價格、可用性及質量波動或勞工成本、依賴第三方物流服務供應商付運產品、未能保障我們的知識產權、訣竅、機密信息及商業機密不被擅自複製、使用或披露、主要管理層人員、信息技術系統的妥善運作、線上平台、機密信息洩露的風險、政府補貼的金額波動、不能確定遞延稅項資產的可收回情況、公平值計入損益的金融資產公平值變動及衍生證券公平值變動、未能於規定時限內開始開發我們已獲授權使用的土地、使用租賃物業的權利可能受第三方的質疑、於往績記錄期間向關聯公司提供貸款、收購、額外資金撥支運營、國家健康及安全標準、保單、中國的經濟、政治及社會狀況、稅、管理層、人民幣幣值波動、面對健康方面的流行疫症及其他自然災害的風險、
8 : GS(14)@2019-05-18 22:13:55

19. 2007年成立搞品牌,之後持續擴張,因擴張引來大量問題,2011年重整,2012年又引入投資,2015年再重整集團架構,引入私募投資,重整上市
20. 於2016年,兩家私募股權投資公司L Catterton及Crescent Point(「財務投資者」)開始於一宗
交易合作以通過彼等各自的收購工具公司Great World Glory及Crescent Glory收購本集團若
干權益。財務投資者是專注於投資(包括消費領域)的專業投資者,了解本集團業務和市場
定位,並與創始人聯繫,討論潛在的投資機會。L Catterton是通過Catterton、LVMH Moet
Hennessy Louis Vuitton及Groupe Arnault的合作夥伴關係成立的一家以消費者為中心的全球
私募股權公司。Great World Glory為一家於新加坡註冊成立的私人有限公司,由L Capital
Asia 2(由毛里求斯金融服務委員會發牌的投資經理L Catterton管理並由新加坡金融管理
局發牌的投資顧問L Catterton Singapore Pte . Ltd .提供諮詢的私募股權基金)擁有大多數權
益,而餘下權益由一個投資者財團持有,當中包括由BlackRock, Inc .(「貝萊德」)的投資附
屬公司管理的基金及賬戶。由貝萊德的投資附屬公司管理的一系列共同投資基金實益擁有
Great World Glory合共21 .0%的權益。貝萊德為全球機構及零售客戶的投資管理、風險管理
及諮詢服務領導者。根據其官方網站,截至2018年12月31日,貝萊德代表全球投資者管理
約5 .98萬億美元的資產。Crescent Point是一家私募股權投資公司,總部設於新加坡,以亞
洲為投資重點,並為獲新加坡金融管理局發牌的投資經理。Crescent Glory是一家於新加坡
註冊成立及由Crescent Point管理的公司。L Catterton及Crescent Point彼此獨立。彼等與中
哲慕尚當時的股東協定於多個步驟後透過一個離岸控股公司架構收購彼等的70%權益。財
務投資者於開曼群島成立Glorious Cayman作為擬定上市工具,分別由彼等持有73 .0%股權
及27 .0%股權。Glorious Cayman則持有Glory Cayman作為其全資附屬公司。
於2016年2月,楊先生、Updragon及Glory Cayman訂立一份購股協議(「購股協議」),據
此,Glory Cayman同意向Updragon收購本公司的100%股權,現金代價為人民幣2,839 .2百
萬元(等值美元),乃根據按本集團於2014年的正常化淨溢利計算的市盈率釐定。代價已於
2016年10月結清。
21. 於往績記錄期間出售附屬公司末都電商
末都電商於2017年2月9日於中國成立。緊接於2018年6月26日出售前,末都電商由中哲慕
尚持有80%及由費秋雁女士持有20%(費秋雁女士僅因為其於出售前於末都電商所持股權而
為關連人士),註冊資本為人民幣10百萬元。
根據日期為2018年4月30日之股份轉讓協議,中哲慕尚將其於末都電商的80%權益出售予一
名獨立第三方安徽博冠服飾有限公司,現金代價約為人民幣3 .3百萬元。代價乃經參考末都
電商截至2017年12月31日的淨值而釐定。有關出售已結清及完成。完成上述出售及於2018
年8月17日結清代價後,中哲慕尚不再於末都電商持有任何權益。緊接出售前,末都電商
的主要業務為銷售女裝。與我們其他附屬公司不同,末都電商銷售針對大眾化市場的快消
女裝,因此,其品牌定位與我們現有品牌的定位有所不同,後者主要針對追求潮流及注重
時尚的中高端顧客。出售末都電商使我們能夠專注於我們的核心業務,即中國時尚男裝品
牌及運動服,並可能挑選更符合我們品牌定位及目標顧客群的女裝品牌。
22. 與2XU的協議
於2017年5月5日,我們與2XU Pty Ltd .和2XU HK Limited(統稱「2XU」)訂立2XU協議以
成立途迅運動,其業務包括2XU服裝和壓縮衣物產品的設計、開發、製造、批發、進口、
經銷及╱或零售。2XU協議主要條款如下:
股權 . . . . . . . . . . . . . . : 1 . 本集團:70%
2 . 2XU:30%
投資總額 . . . . . . . . . . . : 人民幣23百萬元
註冊資本 . . . . . . . . . . . : 人民幣15百萬元
年期 . . . . . . . . . . . . . . : 無限期,直至根據2XU協議終止
轉讓 . . . . . . . . . . . . . . : 除根據2XU協議外,不得轉讓股權。各方對另一方的任何轉
讓享有優先購買權。
董事會 . . . . . . . . . . . . : 途迅運動董事會應由七名董事組成,其中五名由我們委任,
兩名由2XU委任。董事長由我們委任,副董事長由2XU委
任。
管理層 . . . . . . . . . . . . : 總經理和財務負責人應由我們提名。
不競爭 . . . . . . . . . . . . : 各方在持有途迅運動的任何股權且經銷協議和製造協議生效
期間已向另一方作出若干不競爭承諾(包括有關若干壓縮衣
物產品的承諾),惟若干情況例外。由於「Yatlas」品牌並不
從事壓縮衣物產品業務,故該業務並不構成違反不競爭承
諾。
買斷 . . . . . . . . . . . . . . : 在發生若干特定事件後,2XU有權要求我們按照根據2XU協
議所載公式釐定的相關轉讓價格將我們於途迅運動的全部股
權轉讓予2XU。
該等事件包括:
• 我們嚴重違反協議
• 我們或途迅運動嚴重違法
• 未經2XU事先書面同意(合理行事)(在若干情況下例
外)變更對中哲慕尚或慕尚麥斯的控制權,且有關控制
權的變更將對2XU或其聯屬公司或途迅運動的主要業
務、聲譽或產品營銷產生重大不利影響。
• 終止經銷協議或製造協議
• 與2XU相關的若干特定事件,包括其首次公開發售、收
購和變更控制權
終止 . . . . . . . . . . . . . . : 2XU協議可由訂約方一致同意或根據2XU協議的條款終止。
就2XU協議而言,我們亦與2XU訂立製造協議及經銷協議,其條款的進一步詳情載於「關
連交易」一節。
23. 首次公開發售前投資
根據於2016年2月訂立的購股協議及Glorious Cayman與本公司於2018年8月進行的換股,
L Catterton(通過Great World Glory)及Crescent Point(通過Crescent Glory)直接持有其於
本公司的權益。L Catterton及Crescent Point彼此獨立,且並非一組控股股東。詳情請參閱
上文「—我們的歷史—由財務投資者作出收購」及「—我們的上市前重組—精簡我們的架
構」各節。
首次公開發售前投資的主要條款
根據購股協議,財務投資者通過Glory Cayman向Updragon收購本公司100%已發行股本。下
表載列財務投資者的股權投資的主要條款概要:
L CATTERTON CRESCENT POINT
投資者與本集團的關係 . . . . . . . 除了其於本集團的投資以及黄
晗 躋 先 生、Ong Yew Thiong,
Gilbert先生及Ravinder Singh
Thakran先生由L Catterton提 名
為非執行董事外,L Catterton及
其最終實益擁有人均為獨立於本
公司及其關連人士的各方。
除了其於本集團的投資以及林林
先生由Crescent Point提名為非執
行董事外,Crescent Point及其最
終實益擁有人均為獨立於本公司
及其關連人士的各方。
投資協議日期 . . . . . . . . . . . . . . . 2016年2月5日 2016年2月5日
已付代價金額 . . . . . . . . . . . . . . . 307 .9 百 萬 美 元( 相 當 於 人 民
幣2,072 .6百萬元)(通過Glory
Cayman投資)
113 .9 百 萬 美 元( 相 當 於 人 民
幣766 .6百萬元)(通過G l o r y
Cayman投資)
釐定代價的基準 . . . . . . . . . . . . . 按本集團於2014年的正常化淨溢
利計算的市盈率
按本集團於2014年的正常化淨溢
利計算的市盈率
代價支付日期 . . . . . . . . . . . . . . . 2016年10月21日 2016年10月21日
已付每股股份成本(1) . . . . . . . . . . 人民幣2,839 .2百 萬 元(通 過
Glory Cayman投資)
人民幣2,839 .2百 萬 元(通 過
Glory Cayman投資)
發售價溢價(2) . . . . . . . . . . . . . . . 25 .61% 25 .61%
隱含權益值 . . . . . . . . . . . . . . . . . 人民幣4,056百萬元 人民幣4,056百萬元
緊接資本化發行及
全球發售完成前的
股權百分比 . . . . . . . . . . . . . . . 48 .54% 17 .96%
緊隨資本化發行及
全球發售完成後
(假設超額配股權並
無獲行使)於本公司的
概約持股百分比 . . . . . . . . . . .
38 .32% 14 .18%
首次公開發售前投資
所得款項用途 . . . . . . . . . . . . .
不適用。代價金額全部支付予
Updragon。
不適用。代價金額全部支付予
Updragon。
戰略利益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 提供零售、電子商務和時裝等各
個領域的經驗及建議,協助制定
業務戰略並優化我們的潛力
提供零售、電子商務和時裝等各
個領域的經驗及建議,協助制定
業務戰略並優化我們的潛力
9 : GS(14)@2019-05-19 03:51:50

23. 為了長遠實施我們的新零售戰略,我們計劃購置土地並建立我們自有的先進智能物流中
心。由於我們計劃實施多方面的新零售計劃,包括智能設備升級及智能物流管理,我們認
為,相比繼續租賃倉庫,建立我們自有的智能物流中心更為有利且具可持續性。我們難以
升級我們目前兩個租賃倉庫。若要安裝新設備,我們需要更改建築結構。然而,其中一名
業主不允許改變建築結構,而另一個倉庫的租期則不夠長,並且不能延長,故此很難獲業
主批准對建築結構進行重大改動。通過我們新的自有智能物流中心,我們能夠確保有足夠
的建築面積用作設備升級及安裝。我們亦能防止於租約到期或終止時產生高昂的搬遷成
本,並能避免運營中斷的可能性。此外,我們將能通過高容量的自有物流中心控制我們的
物流成本並提高運營效率。預期智能物流中心建築面積約為200,000至250,000平方米。我
們將在寧波附近尋找一個便利位置,鄰近高速公路及其他物流供應商的基地並擁有合適的
基礎設施。為了滿足新零售平台的物流需求,新物流中心的儲存容量預計將高達20 .0百萬
個單位,每年總吞吐量可分選及配送80 .0百萬個單位。通過射頻識別及智能管理,我們可
進一步提升新物流中心的分選、配送及儲存能力。此外,該智能物流中心能顯著提高我們
的分選及配送速度。受益於我們的智能管理及規模經濟,我們預期會削減員工和運輸開
支,並減省我們的固定物流成本,及提高我們的運營效率。通過結合物流信息反饋,我們
可以進一步實現所有物流訂單的可視化。我們的智能物流中心將連接到我們的線下智能店
舖,以追蹤每件商品的銷售及售後情況,並進一步豐富我們的經營數據庫。
24. 憑藉我們對時裝行業的經驗、多品牌發展策略及執行能力,我們拓展品牌,把握未來市
場機遇。我們的創始人於2007年首次推出旗艦GXG品牌產品,而我們於2010年引入gxg
jeans,迎合不同的男裝風格,並於2012年推出gxg .kids,把GXG系列的設計理念帶入童裝
市場。為了打入迅速增長的運動服和機能裝備行業,我們於2014年推出Yatlas,提供運動
休閒服裝,並於2017年引入2XU,提供運動表現服。我們的品牌各自均擁有獨特的設計形
象,並且包含一系列產品,提供各種剪裁、面料、樣式,風格和價格點,旨在吸引廣泛的
消費者。下表載列有關我們核心品牌組合的若干資料,包括各品牌的推出年份、目標顧客
及人口結構、設計概念、建議零售價範圍及門店大小範圍。
GXG gxg jeans gxg.kids Yatlas 2XU(1)
推出年份 . . . . . . . . . . . . 2007年 2010年 2012年 2014年 2017年
目標顧客 . . . . . . . . . . . . 年齡介乎20至
35歲男士
年齡介乎20至
25歲男士
年齡介乎4至
10歲的兒童
年齡介乎18至
38歲
年齡介乎18至
46歲
設計概念 . . . . . . . . . . . . 都市及優雅 街頭、潮流及
牛仔
現代及舒適 現代、都市、
運動休閒
提升運動表現
於往績記錄期間的
建議零售價範圍
(每單位人民幣)
上衣 . . . . . . . . . . . . . 299至7,999元 229至4,999元 199至1,699元 299至6,999元 169至3,299元
下裝 . . . . . . . . . . . . . 399至799元 368至899元 99至499元 369至1,099元 339至1,499元
配飾 . . . . . . . . . . . . . 99至1,099元 28至1,199元 29至599元 69至999元 89至1,029元
於往績記錄期間的
門店大小(平方米) . . 55至942 65至340 29至214 73至181 10至101
附註:
(1) 我們於2017年5月與2XU Pty Ltd .及2XU HK Limited簽訂協議,並於中國市場引入2XU品牌
25. 下表載列截至所示日期我們按品牌劃分的門店數目,各以絕對數目及佔門店總數的百分比
列示:
截至12月31日
2016年 2017年 2018年
門店數目 % 門店數目 % 門店數目 %
GXG系列
GXG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,149 54 .8 1,209 52 .2 1,216 54 .0
gxg jeans . . . . . . . . . . . . . . . 482 23 .0 508 21 .9 505 22 .4
gxg .kids . . . . . . . . . . . . . . . . 416 19 .8 495 21 .4 454 20 .2
運動服
Yatlas . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 2 .2 88 3 .8 69 3 .1
2XU (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . — — — — 3 0 .1
其他(2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0 .1 16 0 .7 3 0 .1
總計 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,096 100.0 2,316 100.0 2,250 100.0
26.零售定價策略
我們於寧波的總部為產品設定統一零售定價策略,有關價格適用於自營店、合夥店及經銷
店以及線上渠道。我們根據市場研究及分析(包括我們目標顧客的消費能力和消費傾向及
市場趨勢)以及向OEM供應商及原材料供應商採購的成本而釐定產品價格。
我們的總部決定自營店的所有產品推廣折扣政策及計劃,並向合夥店及經銷店提供指引。
地區合夥店及經銷店可按照其各自的經營狀況對有關指引作出調整。然而,儘管我們的合
夥人能決定給予終端顧客折扣,但這折扣不會影響我們的收入,只會影響其自身的溢利,
因為我們於合夥店向終端顧客銷售產品時,按建議零售價約30%至45%(本年度產品)及
25%至30%(過往年度產品)認列收入。於各季末,我們會根據銷售數據分析進行促銷,以
更好地控制庫存量。
27. 我們的線上平台
我們走在中國時尚男裝線上零售界的前沿。我們不斷致力於業務轉型以適應互聯網時代,
並受惠於整合線上零售點與線下銷售網絡所帶來的協同效益。我們已與主要線上平台制
定合作關係。早於2010年,我們於天貓(中國著名的商對客線上購物平台)推出我們的線
上GXG官方旗艦店。我們自2011年起於阿里巴巴「雙十一」在天貓男士服裝品牌中排名前
三。尤其是,於2011年、2016年及2018年,我們的商品交易總額是男裝類別之冠。於天貓
取得成績後,我們其後擴展至其他線上平台並於截至2018年12月31日達到合共13個線上平
台,包括淘寶、微信小程序及唯品會。我們與天貓及淘寶的安排的性質及範疇與我們的自
營業務模式類似,而大部分其他平台(如唯品會)則與我們的合夥模式類似。
28. 天貓及淘寶自營店
天貓旗艦店為我們早在2010年的首個線上零售點。我們在天貓出售GXG、gxg jeans、gxg .
kids及Yatlas。有別於其他品牌,我們設有專責的全渠道團隊,負責我們的產品設計、線上
銷售及推廣策略,並密切觀察我們的線上銷售表現。我們於天貓及淘寶的自營線上店舖使
我們能夠更完善地觀察不同產品的價格、溢利及銷售表現,讓我們調整銷售及推廣策略並
增加溢利。根據灼識諮詢的資料,我們在天貓及淘寶的自營店進一步增強了我們在中國競
爭對手中的競爭優勢。通過我們的自營店,我們能夠更深入地分析顧客見解,建立更靈活
的庫存及物流系統,具備更快的反應速度並能更及時更新我們的最新產品,從而對線上銷
售流程作出更好的管理及控制,並有助於增加我們的顧客黏性。
於2016年、2017年及2018年,我們的天貓及淘寶自營店錄得的收入分別為人民幣457 .1百萬
元、人民幣872 .6百萬元及人民幣938 .5百萬元,並於天貓及淘寶自營店分別提供47,458個、
65,019個及67,358個庫存單位。我們於2010年開始參與阿里巴巴「雙十一」銷售活動(中國
最大的線上購物日),並隨即於2011年在男士服裝品牌中取得最大收入。我們每年繼續積
極參與阿里巴巴「雙十一」,於男士服裝品牌中位列前三名,並於2016年及2018年再次排
名首位,展示我們的領導地位。根據灼識諮詢的資料,於2016年、2017年及2018年的「雙
十一」,我們錄得的商品交易總額分別為人民幣360 .8百萬元、人民幣463 .0百萬元及人民幣
548 .3百萬元。
由於我們的顧客期望能有大量的參與和互動,我們通常會通過線上聊天與他們溝通,及時
回覆他們的問題並與他們建立持續的關係。我們致力於在多個關鍵方面提高我們的線上服
務團隊的質量,包括回應顧客問題(如產品細節、發貨時間及包裝)的時間以及其專業態
度。我們亦着重由於產品質量或尺寸不合適而需要的退貨及退款的售後服務。此外,由於
顧客相當重視店家評級,我們會認真回覆我們的產品評論,以與我們的現有顧客更好地交
流,吸引潛在顧客。
29. 微信小程序
憑藉我們微信公眾號上龐大而活躍的粉絲社群,我們已於2017年1月設立一個微信小程序
作為線上渠道,讓顧客透過社交網絡平台方便地通過手機接觸我們的產品,加強一站式的
新零售購物體驗。與其他線上平台相比,微信小程序是中國最大的移動流量入口,以內置
及直觀的方式與顧客互動。通過微信小程序,我們可對我們的目標顧客進行目標營銷、提
供的內容及動態的定價,擴大顧客覆蓋。他們亦可在我們的公眾號直接透過語音或短信與
我們的顧客服務團隊交談。我們還可以輕易地通過微信公眾號向顧客發送折扣並讓他們得
知最新的促銷活動。透過微信平台收集的顧客數據令我們可建構顧客檔案並更準確地了解
他們的喜好。基於我們對中國消費者購買行為近期趨勢的觀察,我們相信微信小程序將為
我們提供充足的增長機會。於2017年及2018年,透過微信小程序,我們分別錄得收入人民
幣1 .0百萬元及人民幣1 .8百萬元,及分別提供3,981個及6,170個庫存單位。
30. 其他線上平台
2011年,我們於其他主要線上平台(如唯品會)推出線上店舖。我們在唯品會出售GXG、
gxg jeans、gxg .kids及Yatlas。於2016年、2017年及2018年,我們於其他線上平台錄得的收
入分別為人民幣258 .4百萬元、人民幣336 .0百萬元及人民幣410 .1百萬元,而於其他線上平
台提供的庫存單位分別為51,937個、56,238個及75,762個。
線上渠道構成我們新零售平台及顧客體驗的重要部分。我們透過線上平台測試新產品的市
場接受程度、評估消費者意見及收集市場情報,以優化線下店舖網絡並引導我們的線下營
銷及產品策略。為了迎合線上顧客的喜好,除整體產品規劃外,我們進一步組建了專責線
上設計團隊,打造一系列線上獨家產品。於2017年及2018年,我們的線上獨家產品分別約
佔通過線上渠道提供的庫存單位的25 .7%及32 .7%。我們於線上及線下銷售網絡同步推出新
產品。我們的線上產品建議零售價與線下建議零售價相同。該等措施防止合夥人及經銷商
與我們使用的線上平台之間發生潛在衝突,並保持利益一致。在先進信息技術平台及中央
物流系統的支援下,我們提供「線上下單,線下發貨」服務,以善用我們線上及線下銷售渠
道的優勢。倘顧客在線上下單,產品將按照最佳發貨選項發貨以提升顧客體驗及實現運營
效率最大化。我們還引進一套收入共享系統來分配各種渠道產生的收入。
我們與線上平台經營商的合同,一般規定線上平台經營商向我們提供所需的軟件系統及相
關技術支援,以讓我們能夠在其平台上開展業務。我們須受各線上平台經營商的一般管
理。例如,我們須就於線上平台出售的產品提供公平正確的資料。我們通常向各平台經營
商支付佣金及促銷費用。佣金一般以協定金額或按透過平台進行銷售的所得款項的固定百
分比計算。佣金率通常介乎5%至30%,而部分平台會於達到若干銷售目標後提供最多2 .5%
的回扣。我們每年與大部分該等線上平台續訂合同。我們亦須支付一筆年度押金,以確保
我們遵守各平台經營商各自的規則及規例。有關押金(經扣除任何適用罰款)於合同終止後
退還。
31. 下表載列於所示年度我們線下門店的數目變動。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
開業 結業 轉讓
年末
總數 開業 結業 轉讓
年末
總數 開業 結業 轉讓
年末
總數
自營店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 (31) 59 598 161 (66) 32 725 87 (124) 32 720
合夥店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 (26) 96 464 132 (73) 10 533 131 (122) (10) 532
經銷店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 (192) (155) 1,034 263 (197) (42) 1,058 164 (202) (22) 998
線下門店總數 . . . . . . . . . . . . . . . . . 475 (249) – 2,096 556 (336) — 2,316 382 (448) – 2,250
於往績記錄期間,我們持續在現有城市開設更多門店以提高滲透率,並將地理覆蓋範圍擴
大至新城市。具體而言,我們通常於下半年增設新店,為銷售旺季作好準備。為提高盈利
能力,我們關閉無法達到我們績效目標的零售店。特別是,隨著實施新零售戰略以整合線
上線下銷售渠道及提升我們的門店運營和庫存管理能力,我們於2016年年底已不再允許經
銷商委聘任何新的二級經銷商,並終止現有二級經銷的安排。我們亦逐漸將部分經銷店轉
型為自營店及合夥店。我們採用這種方法是因為我們可以直接控制我們的自營店並收集一
手市場信息。同樣地,相較經銷店,我們對合夥店有更大的控制權,其有助我們有效管理
庫存、訂單、銷售表現並為我們提供了直接取得顧客反饋的途徑。與此同時,我們繼續利
用經銷商的當地知識和資源,協助我們在現有的地域市場中建立多元化的消費者群,並拓
展到新的地域市場。
32. 我們按零售業態將自營店分為兩類,即專櫃店及專賣店。下表載列截至所示日期按零售業
態劃分的店舖數目,各以絕對金額及佔店舖總數的百分比列示:
截至12月31日
2016年 2017年 2018年
店舖數目 % 店舖數目 % 店舖數目 %
專櫃店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459 21 .9 536 23 .1 516 22 .9
專賣店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 6 .6 189 8 .2 204 9 .1
自營店總數 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 598 28.5 725 31.3 720 32.0
下表載列於所示年度按零售業態劃分的收入,各以絕對金額及佔總收入的百分比列示:
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
人民幣千元 % 人民幣千元 % 人民幣千元 %
專櫃店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676,572 22 .4 782,015 22 .3 768,043 20 .3%
專賣店 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278,627 9 .2 349,475 10 .0 416,722 11 .0%
其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,403 0 .1 1,656 —* 8,299 0 .2%
總收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957,602 31.7 1,133,146 32.3 1,193,064 31.5%
* 少於0 .1%
下表載列於所示年度我們的自營店按區域劃分的同店銷售增長率:
2016年對比
2017年
2017年對比
2018年
中國東北 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . -0 .2% -3 .7%
華北 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 .3% 0 .5%
華東 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 .9% 3 .7%
華南 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 .1% -0 .1%
華中 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 .4% -4 .4%
中國西南 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 .4% 1 .9%
中國西北 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 .3% 6 .8%
總計 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2% 1.5%
33. 專櫃店
截至2018年12月31日,我們720家自營店中有516家以專櫃店形式經營。我們的專櫃店一般
位於知名百貨公司,包括銀泰商業(集團)有限公司、新瑪特、大洋百貨集團、華地國際
控股有限公司及茂業國際控股有限公司。我們亦於奧萊內設有專櫃店,並主要出售過季產
品。我們與部分百貨公司的關係可追溯至我們的業務初期,多年來我們已與彼等建立緊密
關係。該等百貨公司大大提高我們品牌的知名度,並讓我們充份利用彼等於百貨公司內進
行的營銷及宣傳活動。於2016年、2017年及2018年,來自我們專櫃店的收入分別為人民幣
676 .6百萬元、人民幣782 .0百萬元及人民幣768 .0百萬元,分別佔我們同年收入的22 .4%、
22 .3%及20 .3%。我們專櫃店經營所在的所有百貨公司均為獨立第三方。
我們就佔用及使用百貨公司及奧萊的專櫃店權利訂立特許權協議。特許權協議載列指定專
櫃店的位置及規模。我們大多數特許權協議為期一年,屆滿後不會自動重續。專櫃店每月
特許權費一般按照月度銷售額的固定百分比計算。根據我們的特許權協議,我們通常須向
百貨公司及奧萊支付一筆押金,有關押金可於特許權協議屆滿或終止時退還。我們須支付
經營專櫃店涉及的維護費、公用事業費及其他適當費用及開支。我們專櫃店的產品銷售款
一般由百貨公司及奧萊收取。其須於我們出具付款單據後向我們劃轉月度銷售所得款項。
根據若干特許權協議,倘我們的專櫃店未能達到一年內指定時段的特定最低銷售目標,其
有權終止該特許權協議。
34. 專賣店
截至2018年12月31日,我們720家自營店中有204家以專賣店的形式經營,一般為位於主要
商場內的門店或為位於重點地段及客流量大的街面專賣店。尤其是,我們已與主要商用物
業發展商(如大連萬達商業地產股份有限公司)建立戰略夥伴關係,使我們可進佔其商場的
黃金地段。於2016年、2017年及2018年,我們專賣店的收入分別為人民幣278 .6百萬元、人
民幣349 .5百萬元及人民幣416 .7百萬元,分別佔我們同年收入的9 .2%、10 .0%及11 .0%。
我們就於租賃物業上開設及經營專賣店的權利與商場及其他出租人訂立租賃協議。於2016
年、2017年及2018年,我們的經營租賃租金開支分類為銷售及經銷開支,主要包括有關專
賣店的租金開支及主要有關專櫃店的物業管理費,金額分別為人民幣160 .3百萬元、人民幣
189 .4百萬元及人民幣247 .3百萬元,分別佔我們相應年度總收入的5 .3%、5 .4%及6 .5%。
租賃協議一般為期一至三年,經協議雙方同意後,一般可於有關租賃協議屆滿前180日內
予以重續。就商場內的門店而言,視乎指定商場的政策,設在商場內的專賣店租金一般相
等於零售店(i)固定月租(可於租賃協議屆滿前在專賣店銷售下降及我們申請降低租金的情
況下予以調整)或(ii)最低月租與月度銷售額某一百分比中的較高者。街面專賣店的租金
一般為固定年租。我們須支付經營專賣店涉及的維護費、公用事業費及其他適當費用及開
支。我們亦須於租賃協議日期就專賣店支付一筆押金,有關押金可於相關租賃協議屆滿或
終止(以適用情況為準)時退還。
近年,我們戰略性地於商場內開設新門店。此乃由於(i)商場發展強勁;(ii)我們相信商場更
符合我們的品牌定位;及(iii)與已選定商場的戰略夥伴關係使我們有機會進駐黃金商舖地
段。
35. 合夥店及經銷店
我們的品牌於消費群的吸引力及我們於全國的覆蓋範圍,使我們可利用合夥人及經銷商銷
售我們的產品。除經銷店業務模式外,我們還設立了合夥店業務模式,我們與我們的合夥
人可分享溢利。相較經銷店,由於我們對合夥店有更大的控制權,我們的合夥店有助於我
們實施新零售戰略,通過有效管理我們的庫存、訂單及銷售表現來整合線上線下銷售渠
道,亦為我們提供了直接取得顧客反饋的途徑。我們在中國不同地區委聘合夥人及經銷
商,按照與我們自營店相同的品牌模式經營門店,以確保我們零售網絡擁有一致品牌形
象。與合夥人及經銷商合作可讓我們以輕資產且具成本效益的方式:(i)於現有地區市場擁
有不同的消費群及(ii)擴展至新地區市場。該業務模式與中國時裝行業的市場慣例一致。
截至2018年12月31日,我們於中國有409個合夥人及經銷商,經營1,530家合夥店及經銷
店。於2016年、2017年及2018年,來自此等合夥店及經銷店的收入分別佔我們總收入的
43 .1%、32 .9%及32 .5%。截至2018年12月31日,該等合夥店及經銷店覆蓋中國31個省、自
治區及直轄市。我們一般會委聘地區合夥人及經銷商及(於部分新擴展的地區)城市特定合
夥人及經銷商。
在實施新零售戰略以整合我們的線上線下銷售渠道及提升門店運營及庫存管理能力後,我
們於2016年年底已不再允許經銷商委聘任何新的二級經銷商,並終止現有二級經銷的安
排。我們亦計劃將部分合夥店及經銷店轉為自營店。一般而言,我們的自營店通常比合夥
店及經銷店舖為我們貢獻較高的毛利率。同時,我們將繼續聘用合夥人及經銷商,利用其
對於當地市場的了解及資源滲透至新市場。
36. 合夥人及經銷商的甄選及評估標準
我們根據多項標準甄選及評估合夥人及經銷商,其中包括彼等的當地關係及經驗、零售經
營能力、營銷能力、財務狀況、風險管理能力、聲譽、人力資源管理及信息技術系統。我
們按年與合夥人及經銷商重續合同。於往績記錄期間,新增合夥人及經銷商主要為擴大零
售網絡覆蓋,而倘其未能達到我們的績效目標,我們將與其終止合作。
下表載列於所示年度我們的合夥人總數:
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
年初合夥人 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 88 94
加:新合夥人 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 19 14
減:已終止合夥人 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 13 38(1)
年末合夥人 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 94 70
附註:
1 . 38名已終止合夥人當中,14名轉為經銷商。
下表載列於所示年度我們的經銷商總數:
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
年初經銷商 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 318 364
加:新經銷商 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 103 36
減:已終止經銷商 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 57 61
年末經銷商 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 364 339
與合夥人及經銷商的安排
我們利用兩個模式經營我們的第三方零售店,即合夥店及經銷店。我們與合夥人的安排為
典型的寄售模式,庫存在售予終端顧客之前不會售予我們的合夥人。就合夥店而言,合夥
人僅承擔初始門店投資及經營成本(包括租金及員工成本)。我們於有關合夥店將產品出售
予終端顧客時就本年及往年的產品分別收取建議零售價的約30%至45%及25%至30%作為
收入。我們與經銷商的安排屬典型的經銷安排,經銷商購買我們的產品,然後售予終端顧
客。就經銷店而言,經銷商不僅承擔初始門店投資及經營成本,亦須承擔庫存。我們按建
議零售價的約35%至45%將我們的產品售予經銷商,而該等已售產品不再包含在我們的庫
存中。然而,我們仍會採取多項措施監控經銷商的庫存水平。我們亦實施補貼政策以支持
我們合夥人及經銷商的運營。詳情請參閱「—合夥店及經銷店管理」。我們向合夥人及經
銷商提供店面裝修相關的補貼。就部分合夥人而言,我們向其提供免費店面裝修設備。此
外,我們按個別情況向合夥人及經銷商提供租金及銷售補貼。
37. • 退貨及過時庫存安排:我們採用以下退貨及過時庫存安排,以避免我們的合夥人及
經銷商之間的渠道阻塞。就經銷商而言,我們考慮最低購買額、退貨及過時庫存安
排等因素,以避免渠道阻塞。另外,實施新零售戰略以整合線上及線下銷售渠道以
及提升門店運營及庫存管理後,我們逐步將部分經銷店轉型為自營店及合夥店,從
而將降低經銷商的渠道阻塞風險。此外,我們的合夥店並無渠道阻塞風險,原因是
合夥店的產品仍屬我們所有,並在賬冊內列為庫存,然後售予終端顧客。我們通過
企業資源規劃系統控制該等產品,從而確保發送予合夥店的產品數量與售出及退回
的產品數量相符。此外,於往績記錄期間,我們與合夥人及經銷商保持穩定的關
係。我們亦監控並追蹤其銷售及庫存記錄。詳情請參閱「—合夥人及經銷商的甄選
及評估標準」及「—合夥店及經銷店管理」。
• 合夥人:因合夥人通常並無訂購權,我們一般接受合夥人退回我們所有產品。
• 經銷商:於以下兩個情況下,我們通常會接受經銷商退貨:(i)符合每季允許的
過時庫存退貨率及(ii)產品質量缺陷。
• 於第一個情況下,在我們所有品牌中,截至最後實際可行日期,所有經
銷商的允許退貨率介乎20%至100%,GXG及gxg jeans介乎20%至25%,
gxg .kids介乎35%至100%,Yatlas則介乎30%至100%。絕大部分經銷商
的允許退貨率介乎20%至35%。由於我們進行渠道優化,將二級經銷商
轉型為經銷商,故部分VIP經銷商無法透過向二級經銷商出售我們的產
品而賺取額外盈利,並因而難以於多層分銷網絡的重組後將我們的產品
售清。雖然其自行設有渠道銷售過時的庫存,然而,倘該等庫存可予退
回,則其可於自有渠道銷售更多溢利率較高的當季產品。因此,於2017
年至2018年首季的過渡期內,我們允許該等VIP經銷商退回我們所有產
品以清算其剩餘庫存並維持與他們的關係。自2018年第二季開始,該等
VIP經銷商不再獲准退回我們所有的產品,並且我們會嚴密監控我們的
退貨率。由於上述政策,我們的實際銷售退貨於2018年上半年有所增
加。我們亦允許若干經銷商於首季退回我們全部產品以方便其新業務運
營。經銷商獲允許退回的產品百分比一般視乎所購產品的批發價及經銷
商於特定季度是否亦就其總採購額享有回扣而定。不同經銷商及不同品
牌的允許退貨率各不相同,經考慮經銷商的銷售表現及其與我們的業務
關係年期,可按個別情況與個別經銷商磋商及向其授出。退回產品須質
量良好且適合再次銷售,而採購金額入賬於經銷商。
• 就質量缺陷產品退貨而言,倘任何產品發現質量問題,我們將向經銷商
提供替代產品或進行銷售退貨。僅當季產品可進行質量退貨。當季產品
於首次推出銷售後六個月視為過季。
• 獲接受進行銷售退貨的產品將按購買價(並無任何調整)予以退款。與經
銷商終止經銷協議後的退貨及退款程序將按照經銷協議的相關安排進行。
• 客戶合同收入於商品控制權轉移至客戶時,按反映我們預期就交換該等
商品而有權獲得的代價金額予以確認。當我們確認來自經銷商的收入
時,我們已考慮我們預期產品退貨及銷售回扣的影響。
‧ 經銷商退貨詳情
– 下表載列於往績記錄期間我們的銷售退貨撥備及銷售退貨金額的
變動。
截至12月31日止年度
2016年 2017年 2018年
人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元
年初 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224,175 181,126 287,220
撥備 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290,288 451,229 360,921
銷售退貨 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (333,337) (345,135) (426,241)
年末 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181,126 287,220 221,900
預期銷售退貨率 . . . . . . . . . . . . . . . . 21 .1% 35 .0% 29 .6%
我們的預期銷售退貨率按年內銷售退貨撥備除以扣除銷售退貨撥備及銷
售回扣撥備前向經銷商作出銷售的收入總額計算。我們的實際銷售退
貨率按年內銷售退貨金額除以扣除銷售退貨撥備及銷售回扣撥備前向
經銷商作出銷售的收入總額計算,於2016年、2017年及2018年分別為
24 .2%、26 .8%及35 .0%。2016年至2017年的預期銷售退貨率及實際銷售
退貨率增加主要是由於我們進行渠道優化,將二級分銷商轉為上述分銷
商。由於部分VIP經銷商無法透過向二級經銷商出售我們的產品而賺取
額外盈利,並因而難以於多層分銷網絡的重組後將我們的產品售清。雖
然其自行設有渠道銷售過時的庫存,然而,倘該等庫存可予退回,則其
可於自有渠道銷售更多溢利率較高的當季產品。因此,於2017年至2018
年第一季度的過渡期間,我們允許該等VIP經銷商退回我們的所有產
品,以清算其剩餘庫存並維持與他們的關係。由2018年第二季度開始,
該等VIP經銷商再也不可退回所有產品,而我們將致力更加謹慎地監控
我們的銷售退貨率。2017年至2018年的預期銷售退貨率減少主要是由於
我們致力控制採購量。2017年至2018年的實際銷售退貨率增加主要是由
於我們的VIP經銷商(於2017年至2018年第一季度期間獲允許退回我們所
有產品)大部分均於2018年退回產品。根據灼識諮詢的資料,我們的實
際銷售退貨率符合行業標準。於往績記錄期間,我們估計經銷商退貨的
庫存撥備佔總庫存撥備30%至45%。於處理經銷商的退貨時,我們通常
通過線下自營店及主要線上平台以折扣率連同其他銷售渠道的其他過季
產品出售,直至產品的生命週期完結。對於退回的春夏季產品,我們通
常於同年下半年開始折扣銷售;而對於退回的秋冬季產品,我們則通常
於翌年上半年開始折扣銷售。
38. 於2016年、2017年以及2018年,向我們最大客戶的銷售額分別佔我們總收入的3 .9%、
5 .5%及5 .2%,而同年向我們五大客戶的銷售額分別合共佔我們總收入的13 .0%、10 .6%及
11 .2%。截至2018年12月31日,我們的主要客戶一般與我們有超過八年的業務關係。於往
績記錄期間及截至最後實際可行日期,我們附屬公司當時的董事朱召國先生於我們五大客
戶之一寧波市臻榮品牌管理有限公司擁有超過5%權益。除上文所披露者外,於往績記錄期
間及截至最後實際可行日期,概無董事或彼等各自的聯繫人或任何股東(據董事所知擁有
已發行股份5%以上者)在我們任何五大客戶中擁有任何權益。
由於前僱員對我們的品牌、分銷渠道及門店運營具備更深入的了解,於往績記錄期間,部
分前僱員亦成為我們的合夥人。截至2016年、2017年及2018年12月31日,分別有13名、15
名及16名前僱員合夥人開設了194家、248家及310家合夥店。該等合夥店在收入貢獻方面
並不重要,於2016年、2017年及2018年各佔我們總收入少於5 .0%。鑒於該等合夥店大部分
由小規模公司或個人經營且與我們合作良久,因此我們向彼等提供激勵方案以鼓勵及支持
其門店運營。我們支付開店時購置設備的支出。尤其是,對於部分合夥人,我們只入賬所
售產品建議零售價的約30%作為收入。與我們的其他合夥人及經銷商一樣,我們每年重續
合夥協議。我們已終止僱用該等合夥人及制定內部控制政策,對照本公司僱員及前僱員登
記冊以核實任何新合夥人身份,以確保合夥人的獨立性。我們將審慎監察該等合夥店的表
現,並於合適時將銷售表現較佳的門店轉為自營店。
39. 產品設計及研發團隊
截至最後實際可行日期,我們的設計及研發團隊包括我們各品牌的113名設計師。我們為
各個自有品牌各自聘用專責的產品設計及研發團隊,以打造獨一無二的品牌形象,確保每
個品牌風格迥異,獨樹一格。我們亦組建了一支專責線上設計團隊,打造一系列線上獨家
產品,整體上更切合線上顧客的喜好。我們的設計團隊不僅負責產品的造型及設計,亦負
責與採購團隊一同開發及物色所用的面料。我們通過對顧客購物習慣和行為的大數據分
析,收集顧客反饋及喜好並用於設計過程中。我們於每季度末舉行設計會議,以檢討顧客
的反饋及產品的表現。
40. 合同製造商
我們的主要供應商分為兩類:(i)只提供原材料採購服務的供應商;及(ii)OEM供應商。我們
並無擁有任何內部製造設施,並將我們全部產品的生產外包予經挑選的國內OEM供應商。
我們相信,我們的外包製造安排使我們能夠專注於產品設計及營銷方面的核心優勢,降低
了生產設施及管理勞工方面的經營及財務風險及開支。我們的OEM供應商加工彼等購買的
原材料及面料並向我們提供製成品。就若干產品而言,我們會直接向OEM供應商提供原材
料。於2016年、2017年及2018年,我們分別有112名、123名及142名OEM供應商,彼等均
位於中國。
與合同製造商的安排
由於我們與主要的OEM供應商保持長期良好的關係,彼等願意且能夠為我們的生產提供靈
活的支持。截至2018年12月31日,我們的主要OEM供應商與我們有超過三年合作關係。因
此,我們不與OEM供應商訂立長期協議。相反,我們通常與彼等訂立年度框架協議,並根
據需要下達訂單。當我們首次下達訂單時,我們僅訂購約70%至80%的產品,並預留空間
予更受歡迎的產品以保持靈活性。為了提高新訂單的效率,我們利用產品生命週期管理系
統就當前庫存水平充足性提供建議。我們計劃逐步實現從倉庫運送到零售店和終端顧客到
直接從工廠發送商品的轉變,以加快推出市場的步伐及降低運營成本。憑藉我們的長期合
作關係和靈活的供應鏈能力,我們的OEM供應商通常可於一至數個星期內回應我們的額外
需求。截至最後實際可行日期,我們並無因未能獲得OEM供應的產品而遇到任何重大業務
中斷,我們亦無且預期不會於獲得我們所需的外包產品方面經歷任何重大困難。
我們與OEM供應商訂立的協議載有供應商資質、下達訂單程序、生產義務、質量標準、定
價條款、交付協議、產品檢驗及驗收、退貨政策、付款條款、保密義務及商標和其他知識
產權保護等條款。該等供應協議不包含最低採購量或價格要求。相反,我們會在不時發送
給OEM供應商的每個採購訂單中指定產品類型、單價、數量、交貨時間表及其他詳細項
目。OEM供應商通常會要求就購買價預付押金。我們一般會在接受產品交付當日起計四個
月內結算款項。我們可在交貨時因產品質量問題或在交貨後發現任何產品缺陷時隨時退回
產品。於往績記錄期間,我們與OEM供應商並無任何重大糾紛。
41. 原材料
我們產品的主要原材料包括棉、羊毛、羽絨及合成物料。就我們的外包生產而言,因應待
加工產品的類型,我們於大部分情況下都會要求我們的OEM供應商按照我們的設計及規格
向我們指定的原材料供應商採購若干原材料,以控制原材料的質量。就若干產品而言,我
們會直接向彼等提供原材料。此外,我們已採取其他原材料質量控制措施。更多詳情請參
閱「—質量控質」。截至最後實際可行日期,我們並無因原材料供應短缺或延遲而遇到任何
業務中斷。我們絕大部分原材料均採購自中國供應商。
我們產品的各種原材料價格於往績記錄期間出現波動,並可能在未來繼續出現波動。就我
們直接自原材料供應商採購的原材料而言,我們密切監察這些原材料的價格,並根據預計
生產及銷售要求於適當時候預先訂購或對沖訂購金額,從而將我們面臨這些原材料價格波
動的風險降到最低。此外,我們的銷售及生產部門會定期進行討論,以將我們的風險降至
最低並可能調整相關產品的建議零售價。我們並無就所面臨與原材料有關的風險使用衍生
工具進行對沖。
於2016年、2017年及2018年,向我們五大供應商的採購量合共佔我們總採購成本分別
20 .9%、23 .8%及28 .0%,而同年向我們最大供應商的採購量分別佔我們總採購成本6 .2%、
7 .1%及6 .7%。儘管我們的供應商大部分為獨立第三方,於2016年、2017年及2018年,向
關聯方(包括寧波中哲製衣有限公司及淮安中哲實業有限公司)的採購量合共分別為人民
幣66 .2百萬元、人民幣95 .4百萬元及人民幣105 .6百萬元,分別佔同年總採購成本的4 .2%、
5 .3%及6 .2%。
42. 運輸及物流
產品會由獨立物流服務供應商(通常承擔與交付相關的風險及損失)主要經由陸路及有時經
由空中運輸(倘適用)直接運送到每間門店或我們經銷商指定的地點。部分合夥店及所有經
銷店均需承擔自身的運輸費用。由於我們能夠集中安排運輸服務,故我們能夠通過規模經
濟來降低運輸成本。
我們通常與物流服務供應商訂立年度協議。根據該等協議,物流服務供應商承擔運輸過程
中的風險以及相關的保險費用。物流服務供應商須對延遲交付造成的任何損失負責。另
外,未經我們事先書面同意,物流服務供應商通常不得將工作分包予第三方。
於往績記錄期間,我們線上及線下的陸路交付時間通常約為二至七天,並維持低水平的線
上及線下交付損毀及延誤率,分別為0 .09%及0 .11%。此外,通過我們的綜合分銷網絡,顧
客亦可在線上訂購並以最佳發貨選項獲發貨。如此,我們將獲得更多的顧客反饋,並能通
過將線上流量轉向線下渠道而增加交叉銷售活動。
43. 於2016年、2017年及2018年,我們的宣傳開支分別為人民幣112 .0百萬元、人民幣171 .1百
萬元及人民幣179 .2百萬元,分別佔該等年度總收入的3 .7%、4 .9%及4 .7%。
• 線上線下渠道大數據分析—我們採用搭配大數據的技術,監察顧客數據及按此調整
營銷戰略。我們的大數據分析可分析顧客購物行為與地區及人口分布之間的關係。
我們利用線上線下渠道收集廣泛數據,包括線下門店流量、產品受歡迎程度、顧客
購買金額、頻率、時間及地點、會員信息及顧客對銷售人員的反饋意見。大數據分
析有助我們決定產品設計及營銷重點和管理庫存水平,並持續優化營銷及推廣流
程,以及為商品加添最受顧客歡迎的特性,從而令產品更具吸引力。
• 粉絲群及瘋傳營銷戰略—我們結合線上線下渠道,構建「粉絲經濟」,這是基於粉絲
社群喜愛我們推廣的生活方式而購物的一種營銷方式。我們自線上平台及線下零售店
收集顧客數據,並通過我們的大數據功能進一步分析,這有助於我們了解顧客的購買
行為、構建顧客檔案,以及實現我們的目標,轉化新顧客為忠實粉絲。我們認為零
售店是讓顧客認識我們的產品及品牌理念的有效途徑。為了在龐大的零售網絡呈現一
致的品牌形象,我們對自營店、合夥店及經銷店制訂門店設計及外觀的統一指引。為
追蹤顧客消費模式,我們在天貓、淘寶、微信小程序及唯品會等大型線上平台售賣產
品,讓顧客全天候、全時段按需要購買。我們以微博和微信的社交網絡平台向忠實顧
客傳達品牌理念,分享新品信息以及最新設計及時尚消息,讓他們明白我們的設計及
生活品味。顧客若認同我們的設計理念及生活觀便會成為我們的粉絲。我們亦倚重社
交媒體宣傳及口碑營銷的瘋傳效應,這是我們深耕時尚社群及強大產品人氣帶來的成
果。我們計劃透過社交媒體及營銷繼續擴大品牌吸引力。我們已與社交媒體名人組建
戰略合作關係,讓他們向數以百萬計的粉絲推廣我們的產品,而且至今一直倚賴瘋傳
營銷及口碑營銷活動,並倚賴我們的忠實粉絲,通過基層工作擴大品牌及產品覆蓋範
圍。我們計劃繼續遵循這些途徑,維持作為品牌強大基石的核心粉絲群。
‧ 跨界聯名—我們利用我們的全渠道實施新零售跨界推廣。例如,於2018年6月,從百
事年輕流行的品牌形象中獲得靈感,gxg jeans結合百事標誌性的紅、白、藍顏色以
及時下流行趨勢,推出跨界產品線,以吸引年輕消費者。gxg jeans進一步與擁有共
同時尚概念的韓國嘻哈標誌「KRUNK熊」和美國當代藝術家Ron English合作,豐富
我們的街頭文化產品設計。在我們的「KRUNK熊」聯名系列產品中,我們專注於運
動衫和夾克。在我們與Ron English的合作中,我們在產品中運用其標誌性圖案,如
笑臉。GXG亦與歷史悠久的中國民族鞋業品牌回力合作,為回力的經典標誌及顏色
加入新時尚元素。在2018年的秋季產品系列中,gxg .kids與海綿寶寶合作,將其有趣
及歡樂的形象融入我們的童裝設計中。為推廣聯名產品,我們利用社交媒體、名人
及關鍵意見領袖的代言及設有互動裝置的快閃店,為顧客提供全新有趣的購物體驗。
44. 倉儲及物流設施以及產品交付
我們按不同庫存種類管理倉儲及物流。我們在浙江省寧波市設有建築面積約62,819平方米
的中央配送中心(「中央配送中心」),中心一般負責分選原材料及當季產品,以及向零售店
配送當季產品。另一方面,我們租用建築面積約66,451平方米的線上平台倉庫,用作存放
過季產品及退貨並運送至線上店舖及廠家奧萊。
中央配送中心及線上平台倉庫現分別有每年分選及配送約40百萬件及約27百萬件產品的吞
吐量,而我們於2018年分別透過中央配送中心及線上平台倉庫分選及配送約17百萬件及25
百萬件產品。按照設計產能,中央配送中心具有充足備用產能,可處理我們的未來銷售需
求,而線上平台倉庫隨着線上銷售額迅速增長,產能已達到或超出設計產能。為管理線上
網絡的產品銷售,我們已增聘第三方電子商務產品倉庫,並按每次訂單付費。我們認為,
這些設施將具有充足產能以應付我們至少未來三至五年的業務需求。
45. 租賃物業
截至最後實際可行日期,我們向出租人租用總建築面積約276,079平方米的223項物業,以
支持中國業務活動及運營。該等租用物業全部用作零售店、辦公室、倉庫及廠房。
截至最後實際可行日期,我們向出租人租用總建築面積約89,660平方米的162項物業,而
出租人不能提供充分或有效所有權證或其他所有權文件或於出租物業予我們前已將其物業
抵押,並已於簽立租賃協議時或之前就此以書面方式知會我們。截至最後實際可行日期,
該等租賃物業佔我們的租賃物業建築面積約31 .8%。該等租賃物業用作自營店、辦公室及
倉庫。截至最後實際可行日期,我們的68家門店位於沒有足夠或有效所有權文件的租賃
物業。雖然該等租賃物業分散在不同地區,而於往績記錄期間,我們的租約均未被終止或
視作無效,但倘任何租約因第三方或政府質疑而被終止或視作無效,我們需尋找替代物業
及產生搬遷成本。按目前所得資料,倘我們需要搬遷位於該等租賃物業上的零售店,我們
估計每家零售店的成本介乎約人民幣0 .2百萬元至人民幣0 .4百萬元。一旦我們物色到新地
點,我們認為,我們一般需時少於一個月搬遷零售店至新地點或於新地點重開零售店。
辦公室及倉庫方面,我們認為市場上有租金相近的其他替代物業,而且估計總搬遷成本及時
間並不重大。我們獲中國法律顧問告知,如任何該等租約因任何第三方聲稱對我們向未能
提供充分及有效所有權證或其他所有權文件的出租人承租的該物業所擁有的權利被視作無
效,而我們因此無法再使用該物業及需要搬遷,根據中國合同法第228條,我們有權要求
扣減租金或不支付租金。倘我們租賃的物業因強制執行按揭而被轉讓,而該按揭於租賃該
物業予我們之前已經設立,且我們在簽立租賃協議時或之前已接獲有關按揭的書面通知,
則出租人將獲免就由此產生的損失向我們作出賠償。董事認為,該等違法事項個別或整體
而言不會對我們的業務或經營業績造成重大影響。
46. 租賃物業的特許權及租約屆滿情況
我們的自營店可分為兩類:專櫃店及專賣店。我們就佔用及使用百貨公司及奧萊指定地方
的權利與百貨公司及奧萊訂立特許權協議,並就於租賃物業開設及經營零售店的權利與商
場及其他出租人訂立租賃協議。我們亦就辦公室、倉庫及廠房租賃物業。下表載列截至最
後實際可行日期該等協議的年期及租賃物業的概約建築面積。
合同屆滿日期 合同數目 概約建築面積
(平方米)
三個月內 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 4,904
三個月至一年 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 28,429
一年至兩年 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 238,919
兩年至三年 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3,295
三年以上 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 532
合計 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 276,079
截至最後實際可行日期,32份及67份合同分別於三個月內及三個月至一年屆滿。我們預
期於該等合同屆滿後重續其中大部分合同,預計不會造成與租賃物業裝修相關的重大不利
影響。即使我們需要搬遷,我們預計在搬遷或尋找新地點以繼續經營方面不會遇到重大困
難。按目前所得資料,倘我們需要搬遷位於該等租賃物業上的零售店,我們估計每家零售
店的成本介乎約人民幣0 .2百萬元至人民幣0 .4百萬元。我們認為,我們一般需時一個月搬
遷零售店至新地點。辦公室方面
46. 僱員
我們相當重視吸引及挽留合資格僱員。我們提供具競爭力的薪酬,而且致力投資於僱員培
訓及發展。截至最後實際可行日期,我們有885名全職僱員。我們的大多數僱員位於中國
寧波。下表載列截至最後實際可行日期按職能劃分的僱員明細。
僱員人數 佔總數百分比
銷售及營銷 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438 49 .5%
供應鏈管理 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 22 .7%
會計及財務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 6 .6%
產品設計及研發 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 12 .8%
人力資源 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2 .2%
信息技術 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3 .1%
行政 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3 .3%
合計 ......................................... 885 100.0%
我們認為,我們的成功倚重僱員提供一貫、優質及可靠的服務。為吸引、挽留僱員及發展
僱員的知識、技能及素質,我們非常重視培訓及發展。我們定期為各運營部門提供培訓,
包括新僱員入職培訓、技術培訓、專業及管理培訓、團隊建設及溝通培訓。
我們與僱員訂立個別僱傭合同,其中涵蓋工資、僱員福利、工作場所安全及衛生狀況及解
僱理由。
我們根據經營業務所在各當地司法權區的法規為多項僱員福利計劃供款。該等安排涵蓋的
僱員福利包括中國法律及法規規定的僱員福利以及住宿、膳食及交通津貼。於2016年、
2017年及2018年,我們與僱員福利有關的開支分別為人民幣253 .3百萬元、人民幣284 .0百
萬元及人民幣145 .2百萬元。我們部分僱員福利開支包括根據相關中國法律及法規為僱員的
繳納社會保險基金(涵蓋養老保險、醫療保險、失業保險、工傷保險及生育保險(如適用)
以及住房公積金)。
10 : GS(14)@2019-05-19 03:53:18

47. 我們的控股股東
緊隨資本化發行及全球發售完成後(假設超額配股權並無獲行使),Great World Glory將
有權行使本公司已發行股本約38 .32%的投票權。Great World Glory為一家於新加坡註冊
成立的私人有限公司,由L Capital Asia 2擁有大多數股權,而L Capital Asia 2是由毛里求
斯金融服務委員會發牌的投資經理L Catterton管理,並由新加坡金融管理局發牌的投資顧
問L Catterton Singapore Pte . Ltd .提供諮詢的私募股權基金。因此,Great World Glory及L
Capital Asia 2為我們的控股股東。
本集團的核心業務集中在設計、推廣及銷售中國時尚男裝品牌及運動服。Great World
Glory及L Capital Asia 2除本招股章程所述於本集團業務中擁有權益外,概無於主要業務與
本集團核心業務直接或間接競爭或可能構成競爭的任何業務中擁有任何直接或間接權益。
由L Catterton或其聯屬公司提供諮詢的若干基金於多家其他公司擁有投資。然而,該等其
他業務各自獨立運營,且並無與本集團的核心業務直接或間接競爭。
48. 經營獨立性
L Capital Asia 2控制廣泛的業務組合,該等業務於多個不同的消費者類別中運營。除了作
出投資外,L Capital Asia 2並無積極開展任何業務活動。本集團可獨立取得其經營所需的
資源。我們可全權獨立地開展日常業務運營。本公司(透過我們的附屬公司)持有開展業務
所需的所有相關許可執照或享有相關許可執照的利益,並擁有足夠的資本、設備及僱員,
以獨立於控股股東運營我們的業務。
49. 除我們的業務外,我們的非執行董事楊先生亦於從事女裝業務(「其他業務」)的多間公司
中擁有權益,而該等公司並不組成本集團的一部分。鑒於來自我們的女裝業務截至2016
年、2017年及2018年12月31日止年度的收入僅佔我們總收入的零、不足0 .2%及不足0 .4%,
故我們認為女裝業務並非我們核心業務的一部分。
11 : GS(14)@2019-05-19 03:54:28

50. 顧炯:953、2286、2699、1672、6111
51. 伍秀薇:1508、3306、6088
12 : GS(14)@2019-05-19 03:56:50

52. 安永
53. 2018年盈利降15%,至3.1億,重債空殼
13 : GS(14)@2019-05-23 08:07:08

茲提述慕尚集團控股有限公司(「本公司」)日期為2019年5月15日的招股章程(「招
股章程」)。本公告為補充文件,並應與招股章程一併閱讀。除非另有界定者,否
則本公告所用詞彙與招股章程所界定者具有相同涵義。
鑒於股市波動以及近期中美貿易戰加劇,本公司已作出發售價下調。因此,最終
發售價已定於每股發售股份4.39港元,低於指示性發售價範圍下限約6.20%(不包
括1%經紀佣金、0.0027%證監會交易徵費及0.005%聯交所交易費)。
根據最終發售價每股發售股份4.39港元,全球發售的相關變動如下:
• 本公司自全球發售將收取的所得款項淨額減少至約805.7百萬港元。本公司有
意按招股章程所披露的用途應用減少後的所得款項淨額,詳情如下:
(i) 約45%或362.5百萬港元將用於償還其現有債務及減少其財務費用;
(ii) 約15%或120.8百萬港元將用於通過尋求品牌收購或戰略聯盟來擴展其品
牌及產品組合;
(iii) 約10%或80.6百萬港元將用於將其線下零售店升級為智能店舖;
(iv) 約20%或161.1百萬港元將用於建立先進的智能物流中心;
(v) 約10%或80.6百萬港元將用於撥資其營運資金及其他一般公司用途;及
• 股份市值將減少至約4,170.5百萬港元。
本公司各董事確認,經計及最終發售價,刊發招股章程後情況並無重大變動,並
且根據上市規則附錄一A部第36段所規定具備充足營運資金應付其自招股章程日
期起計至少12個月的需要。

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