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專訪渣打丁爽:央行幹預已減少 匯改仍需“新飛躍”

國慶過後,人民幣對美元較大幅度走貶,這也使得國內的恐慌情緒加重,導致家庭部門換匯熱情加大。截至北京時間10月26日11:24發稿,美元/人民幣匯率報6.7691。

目前,需要關註的問題並不是猜測人民幣匯率會走向何方,而是其背後的諸多變量會如何演化,以及“新匯改”在下一階段應該如何推進。

對此,渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽接受了第一財經記者的專訪。他表示,國慶後的這輪貶值不是央行主動貶值,而是由外因促內因(英鎊貶值導致美元被動走強,再導致人民幣對美元貶值,強化了家庭部門換匯意願)。就人民幣未來的壓力點,丁爽稱:“中國的經常賬戶(即貿易)不存在問題,就資本項下而言,企業資本流出的動能將逐步減小,但家庭部門換匯的動能仍可能使得人民幣承壓。”

據丁爽測算,目前央行仍然存在小幅幹預,但明顯減量。丁爽認為,匯改仍需在未來大環境穩定的情況下作出“新飛躍”,逐步減小對一籃子貨幣的參考,進一步增加上一日收盤價對第二日中間價的影響,最終實現全面的匯率市場化。

他也強調,就中長期來看,中國會面臨資金大出大進的情況。 “人民幣‘入籃’後,海外央行和資產管理機構對投資人民幣資產(債市、股市等)可能會更感興趣,預計人民幣未來五年里在全球外匯儲備(剔除中國自身外匯儲備)中的占比將從目前的1%提升至5%(隱含資本流入3000億美元),達到日元、英鎊的同等水平。”渣打預計,美元/人民幣將在2020年達6.3~6.4的水平,2016年底料為6.75,2017年底則為6.78。

10月後為“被動貶值”

早在人民幣正式進入SDR(特別提款權)之前,就有這樣的猜測——等國慶後人民幣正式“入籃”,央行維穩的動力就會減小,人民幣的貶值壓力將重新開始釋放。

而人民幣匯率在國慶後真的一路下行,但丁爽強調,這與上述猜測並無關系。

“相對於CFETS一籃子貨幣,人民幣還是保持相對穩定。7月以來,CFETS大致是在94~95之間波動,可能是央行暫時發現了一個平衡點,不想馬上做出很大的變化,而始終強調的是一籃子貨幣的基本穩定。在這個前提下,才出現了這一輪對美元的貶值,並不是因為進入SDR後央行沒有了維穩匯率的壓力,才主動推動貶值。”丁爽表示,“巧合的是,國慶期間出現了英鎊的急速貶值,使得美元指數暴漲,為了保持對一籃子貨幣穩定,人民幣相對於美元貶值。應該說是,央行對一籃子貨幣的穩定看得更重,所以造成了人民幣對美元的貶值。”

相比之下,“8·11新匯改”則是央行的主動“糾偏”,當日人民幣匯率中間價下調1000點,人民幣一次性貶值2%。

幹預仍存但力度大降

人民幣更趨市場化的基調已經奠定,那麽就近期來看,央行的幹預、維穩之手真的完全放開了嗎?

去年以來,由於央行不定期維穩人民幣匯率,外匯儲備也出現了明顯的下降。央行數據顯示,中國9月末外匯儲備報31663.80億美元,創2011年5月以來新低,連續3個月下降。相較之下,外匯儲備的巔峰值則是2014年中期的4萬億美元。

面對下降如此之快的外匯儲備,當時也不乏學界、業界人士呼籲,在穩匯率和保外匯儲備之間,外匯儲備可能更為重要,應該停止幹預匯市。

根據丁爽當前的測算,人民幣匯率較前更趨市場化。但他也表示:“央行沒有完全放手,到某一個價位仍會幹預(交易時段拋售美元來維穩人民幣),否則人民幣的跌幅可能會更大,只是沒有感覺到如此前那般明顯的幹預。”

至於具體幹預的方式,除了對於中間價設定的幹預以及外匯即期市場的外匯買賣,也包括期貨市場的幹預。“期貨市場的幹預,不是從外匯儲備數據中能看出來的,這包括貨幣互換(swap)和人民幣遠期等。根據我們的測算,央行幹預的總量要比外匯儲備的降幅更大一些,因此可能不只是現貨市場操作。”

眼下央行幹預幅度已經大大減少,小幅的幹預則意在穩定預期。丁爽也表示,10月後,人民幣中間價的設定幾乎完全符合“上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變動”,“沒有特別大的偏向。總體來說,是和對一籃子貨幣保持穩定。”

未來,丁爽認為,“市場化肯定是一個方向,如果現在又重回幹預或重新將人民幣對美元掛鉤,的確是前功盡棄,之前也為此付出了不少外匯儲備。此外,海外投資者對當前的中國匯率機制更加了解之後,反而情緒更穩定和適應,他們理解的是——正因為中國央行政策沒有發生轉變,才會出現這一輪貶值,而不是主動貶值。”

匯改仍需“新飛躍”

盡管這一年來,人民幣匯改經歷了大風大浪,如今逐步向市場化的目標靠近,但是匯改還沒有完成。

“現在的安排應該是臨時性的,不是終極的。但就近期而言,‘上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變化’的安排仍是非常必要的。”丁爽解釋稱,尤其是市場波動較大的時候,人民幣必須有一個“錨”。“隨著參考一籃子貨幣的中間價定價模式越來越被市場所理解和接受,並能夠按照這個遊戲規則來走,這非常不容易,期間也耗費了很多外匯儲備來引導這個預期。因此,如果貿然改變這一模式,又去讓市場適應一個新的模式,這會帶來很多市場的不確定性。”

“除非就是徹底放棄幹預,使人民幣匯率完全自由化,但是現在可能還沒準備好。”丁爽表示。

那麽,隨著匯率機制和中國金融市場不斷成熟,又應該如何把握進一步匯改的節奏?

“可以改善的是,將當前的中間價定價模式暫時當做一個‘錨’,再逐步把第一個因素(上一日收盤價)的重要性加大,第二個因素(一籃子貨幣變動)弱化,直到最後,當天的中間價就是上一天的收盤價,就是完全市場化了,這時中間價也就沒有必要了。”

在丁爽看來,未來如果要使得匯率完全市場化,那麽在市場比較穩定的時候實現這一飛躍是最好的,而不是在市場波動的時候一下子放開,否則最後市場超調的幅度會更大。

“當然也有人認為,在經濟形勢好、市場穩定的時候,政府可能沒有動力去推進匯率完全市場化的飛躍。”因此,丁爽建議,政府應該事先設定一系列指標,只要屆時達到指標,就可以判斷匯率市場化的時機已經成熟,屆時就可以較快地放開,而不是再重新論證,這樣可能會錯過改革的好時機。

當前的主流觀點認為,中國的金融改革需要註意一定的順序(sequencing)。“人民幣國際化應該是水到渠成的。當務之急是把國內市場建設好,包括債券市場,降低國內的金融風險,再讓匯率更加靈活,最後再全面開放資本賬戶,否則根據國際經驗,資本賬戶開放太快會招致風險。”丁爽建議。

專訪 渣打 丁爽 央行 幹預 預已 減少 匯改 改仍 仍需 新飛
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