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券商海外布局的背景與機遇分析

1 資本市場進一步雙向開放前景可期

人民幣納入SDR

2016 年 10 月 1 日，人民幣納入特別提款權（SDR）新貨幣籃子，這反映了人民幣在國際貨幣體系中不斷上升的地位，有利於建立一個更強勁的國際貨幣金融體系。新的 SDR 貨幣籃子包含美元、歐元、人民幣、日元和英鎊 5 種貨幣，權重分別為 41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和 8.09%。人民幣納入 SDR 是人民幣國際化的里程碑，有助於增強 SDR 的代表性、穩定性和吸引力，也有利於國際貨幣體系改革向前推進。預計我國將以人民幣入籃為契機，進一步深化金融改革，擴大金融開放。

QFII 和 和 RQFII 持續擴容

截至 2016 年年末，QFII 總額度已擴至 872.75 億美元，而 2007 年時只有約 300億美元。2016年6月，中國人民銀行同意將人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點地區擴大到美國，投資額度為 2500 億元人民幣。截至 2016 年底，已有 18個國家和地區獲得 RQFII 試點資格，總投資額度已達到 1.51 萬億元（2011 年起步金額僅為 200 億元人民幣）。RQFII 的開放對人民幣國際化具有指向性意義。RQFII 將帶動境外人民幣回流境內，給境外人民幣提供使用和投資渠道，這也將反過來促進離岸人民幣資金池的擴大。

QFII、RQFII 的大幅擴容意味著國內資本市場開放程度的提升。從長期來看，它是資本項目管制逐步放松的步驟，並將最終促進人民幣國際化的進程以及貨幣和利率等一系列相關的金融改革。

與境外股市互聯互通

2014 年 11 月 17 日滬港通開通，2016 年 12 月 5 日深港通開通。與此同時，滬倫通也在醞釀之中，2016 年 11 月，英國財政大臣宣布滬倫通準備工作將進入下一階段，兩國交易所將共同開展研究工作並著手準備具體的實施安排。“滬倫通”的交易制度下，人民幣輸出到倫敦離岸市場，讓倫敦的人民幣回流到上海，而載體則是滬股、倫股。其相對於“滬港通”，“滬倫通”的體量更大，想象空間也更大。內地資本市場對外放開將再進一步，也必將推動券商國際業務的發展。

2017 年 1 月 20 日，中金所、上交所、深交所、中巴投資有限責任公司、巴基斯坦哈比銀行組成的聯合體收購巴基斯坦證券交易所 40%股權，其中中國三家交易所合計持股 30%。巴基斯坦證券交易所成立於 2016 年 1 月，是卡拉奇證券交易所、拉合爾證券交易所以及伊斯蘭堡證券交易所合並而來。截至 2017 年 1 月20 日，巴基斯坦證券交易所有 558 家上市公司，總市值約 972.02 億美元。此次收購巴基斯坦證券交易所，不僅能夠推動巴基斯坦證券交易所的發展、幫助我國券商走出去，更能夠使我國與境外股市互聯互通的力度加大。

展望未來，我國資本市場雙向開放力度將不斷加大

根據 2016 年 6 月中國人民銀行發布的《2015 年年報》：中國將繼續堅持深化金融改革，擴大債券市場、股票市場等金融市場的對外開放程度，支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換。 未來一段時期的重點任務包括：一是推動境內外個人投資更加便利化，適時推出合格境內個人投資者境外投資制度（QDII2 ）試點，進一步提高國內居民投資海外金融市場以及外國投資者投資中國金融市場的自由程度和便利程度。二是進一步推進資本市場雙向開放。允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR ）；進一步擴大債券市場開放程度。三是修訂、清理相關規章制度，將資本項目可兌換納入法制框架。建立與國際金融市場相適應的會計準則、監管規則和法律規章，提升金 融市場國際化水平。四是研究建立全方位、多層次的跨境資金流動管理政策框架，推動建立本外幣一體化的賬戶體系，加強對本外幣跨境資金流動的統計監測和分析，健全有效的風險預警和防控體系。

2 企業和居民資產海外配置方興未艾

企業資產海外配置：

中國企業海外並購交易金額近年來大幅增長。商務部數據顯示，2016 年我國非金融類對外直接投資約 1.129 萬億元人民幣（折合 1701.10 億美元，同比增長44.10%）。2007-2016 年中國對外投資複合增速達到 28.64%（以美元口徑計算）。

2016 年對中國的企業來說，可以說是一個“並購之年”，中國企業海外並購的數量和金額，都達到了歷史最高值。據商務部數據顯示，2016 年，我國企業共實施海外投資並購項目 742 起，實際交易金額 1072 億美元，涉及 73 個國家和地區的 18 個行業大類。

2016 年我國企業實施的海外並購中，對制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業分別實施並購項目 197 起和 109 起，占我國境外並購總數的 26.6%和14.7%。對美國實施並購交易金額達 301 億美元，位居國家（地區）首位。其中，海爾 55.8 億美元全資收購美國通用電器公司家電業務等一批代表性的並購項目，對推動我國產業升級、全球價值鏈布局起到積極促進作用。

中國企業在海外進行並購有助於獲得設計、研發、營銷、服務這些高端的生產要素，來提高中國企業在全球價值鏈、產業鏈、物流鏈中的地位。跨境並購，是追趕、並縮小與這些國家技術差距的捷徑之一，從而實現產業轉型升級，實現從“中國制造”到“中國智造”。因此，跨境並購是提升我國產業在全球價值鏈地位的最前沿方式。

居民資產海外配置：

我國居民財富不斷積累，保值增值意願不斷加強，中國私人財富市場持續釋放著可觀的增長潛力和巨大的市場價值。 （1）根據招商銀行與貝恩公司聯合發布《2015中國私人財富報告》，綜合各項宏觀因素對中國私人財富市場的影響，估計 2015年全國個人可投資資產總體規模可達到 129 萬億元，其中可投資資產大於 1000萬的高凈值人群將達到 126 萬人左右，高凈值人群持有財富將達 37 萬億人民幣，占總體規模的比例達到 28.68%。（2）根據瑞信研究院發布的《2015 年度財富報告》，按擁有 5 萬至 50 萬美元的財富標準（按 2015 年年中的價格計算）來界定中產階層成年人，全球中產階層的財富達到 80.7 萬億美元，占全球財富的32%。其中，中國中產階層2015年的財富為7.34萬億美元，僅次於美國與日本。中國的中產階級數量雖然僅占全國成年人口的 11%，但按絕對值計算卻是全球最多，達 1.09 億人。中國百萬富翁（按美元衡量）與超高凈值人士的數量增長也很快。報告指出，截至 2015 年，中國的百萬富翁數量超 133 萬人，近萬中國人資產凈值超 5000 萬美元，增幅近 24%，人數位居世界第二。其中，全球超高凈值人群（資產在 5000 萬美元及以上）中的 8%來自於中國。瑞信預測，未來5 年中國百萬富翁人數將增長至 230 萬人左右。

但是目前我國居民資產海外配置比例並不高。發達國家家庭海外資產配置目前約為 15%左右，而我國家庭的海外資產配置目前僅為 4%至 5%左右。

居民資產海外配置具有較大的增長空間。參考興業銀行與波士頓咨詢公司發布的《中國私人銀行 2016：逆勢增長、全球配置》：目前我國個人境外資產配置比例遠低於其他國家，但隨著私人財富全球化進程的深化，估計到 2020 年中國個人境外資產配置比例將從目前的 4.8%上升到 9.4%左右，新增市場規模將達到 13萬億元人民幣。

3 政策支持

證監會《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》提出：發展跨境業務。支持證券經營機構為境內企業跨境上市、發行債券、並購重組提供財務顧問、承銷、托管、結算等中介服務。 支持證券經營機構“走出去”，在港、澳、臺和其他境外市場通過新設、並購重組等方式設置子公司。支持證券經營機構為符合條件的境外企業在境內發行人民幣債券提供相關服務，積極參與滬港股票市場交易互聯互通機制試點，並依托上海自貿區等經濟金融改革試驗區機制和政策，為境內外個人和機構提供投融資服務。

預期未來我國將不斷出臺支持證券公司在境外設立、收購或者參股證券經營機構的相關政策。

目前券商海外布局的發展情況

1 券商海外布局路徑

當前券商主要通過三個路徑進行海外布局：1、H 股上市；2、海外並購 3、在境外設立分支機構。

（1）H 股上市

截至 2017 年 1 月 23 日，A+H 股上市的券商共有 10 家，其中 A 股、H 股總市值排名前三的是中信證券、海通證券以及廣發證券。

除了公司整體在 A 股、H 股上市之外，部分券商目前只在 H 股上市融資，如中金公司、中信建投、國聯證券。

同時，部分證券公司將在香港的控股公司在 H 股單獨上市，比如興業證券控股的興證國際、海通證券控股的海通國際以及國泰君安證券控股的國泰君安國際。

此外，近期平安證券、長江證券、國泰君安也都公布了擬赴港上市的計劃。

（2）海外並購

海外並購也是券商布局海外的重要路徑之一，具體如近期幾起重要的海外並購：

光大證券 2015 年2月收購 70%股權的新鴻基金融是香港老牌券商，有利於光大證券開展境外業務和提高客戶服務能力，加速公司國際化進程；

中信證券 2015 年 5 月收購 59.04%股權的知名外匯經紀商昆侖國際，將為中信證券全球外匯交易業務提供國際性平臺，並為跨境拓展業務和客戶資源提供支持；

海通證券 2015 年 9 月收購 100%股權的葡萄牙聖靈投資銀行（BESI），為一家在葡萄牙成立的私人公司，在若幹國家擁有多間控股核心子公司的全面持牌銀行，其以歐洲為其本土市場，並在倫敦、紐約和香港設立分支機構，對於海通證券的國際化布局將起到重要推動作用；

華泰證券 2016 年 10 月收購 100%股權的 AssetMark 是美國一家全方位服務統包資產管理項目平臺(TAMP)，在過去 20 年里為美國投資顧問企業提供投資和咨詢方面的解決方案。華泰證券可依托 AssetMark 的投資能力、投資組合專長以及理念，增強其投資管理服務的能力，借助 AssetMark 平臺進入美國資產管理市場，並為 AssetMark 提供進入中國市場的渠道，使雙方業務均得到進一步發展。

（3） 設立境外分支機構

許多券商都選擇在文化、制度相近、金融市場發達的香港設立分支機構，部分券商也積極在境外設立代表處以拓展海外業務。

除了香港，一些券商也會選擇新加坡、英國等金融市場較為成熟、開放的國家作為落腳點，成立子公司，然後以此為中心，向其他地區逐步拓展。如招商證券、

東吳證券等，除了已經在香港成立子公司之外，招商證券、東吳證券也分別於2015 年在英國、新加坡成立子公司。招商證券於 2015 年 10 月在英國設立子公司招證國際，用於開展大宗商品交易業務。東吳證券於 2015 年 9 月在新加坡設立資管子公司，開展資管業務。

2 布局海外對券商帶來的影響

（1） 補充資本金

目前證券行業正處於由通道經紀商向資本中介、信用中介轉型期，此外監管趨嚴，券商對資本金需求非常旺盛，赴港上市成為較快速增加資本金的重要方式。

（2）拓展業務和市場、加速國際化進程

除募資外，伴隨滬港通、深港通的不斷深入，H 股上市有助於內資券商進一步拓展香港及境外市場。

由於證券等金融業務多為牌照類，並購境外金融機構能夠直接獲取相關業務牌照，降低券商運營成本，降低交易費用，減少投資風險，同時能夠利用境外公司較為成熟的業務布局來搶占當地市場，實現跨境業務的快速發展和境內外資源的共享。通過境外設立分支機構，同樣也有助於境內券商的國際化步伐。

（3）拓展收入來源

布局海外的境內券商，其境外收入規模不斷擴大。以我們選取的 8 家代表性上市券商為例，近年來境外業務收入規模總體上呈不斷提升的趨勢。其中中信證券、海通證券、國泰君安近年來境外業務收入規模相對較大，如 2015 年中信證券、海通證券、國泰君安的境外業務收入規模分別達到 61.55 億元、35.80 億元、14.84億元，2016 年上半年中信證券、海通證券、國泰君安的境外業務收入規模分別達到 20.37 億元、17.22 億元、7.93 億元。

（4）境外收入占比提高，有利於完善收入結構

布局海外的境內券商，其境外收入占比在近年來雖不斷波動，但是總體上呈不斷提升的趨勢，尤其是在 2016 年體現更為明顯。以我們選取的 8 家代表性上市券商為例，2015 年共有 4 家境外業務收入占比提高，2016 年上半年則增加至 6 家。有兩家上市券商 2016 年上半年境外收入占比超過了 10%。其中，境外業務收入占比最高的是海通證券，占比為 14.26%，比 2015 年全年提高了 4.86 個百分點；其次是中信證券，2016 年上半年境外業務收入占比也達到了 11.22%。

（5）提高券商收入穩定性方面的作用目前尚不明顯

目前來看，境外收入增速仍具有較大的波動性。以上市券商為例，近年來境外收入增速的波動性還是比較大，從我們選取的代表性的 8 家券商來看，總體上，2013年和 2015 年券商境外收入增速較快，而 2014 年和 2016 年上半年券商境外收入增速較低，尤其是 2016 年上半年，在我們選取的 8 家上市券商中，除廣發證券、光大證券之外，其余 6 家 2016 年上半年收入全部是負增長，且收入規模下降幅度普遍較大。

對比代表性券商近年來總收入與境外收入的增速變化趨勢，我們可以看出，二者仍具有一定的同步性，尤其是在 2015 年的大牛市、2016 年上半年的熊市體現比較明顯。因此，券商布局海外業務，至少在目前，對提高券商收入穩定性方面作用尚不明顯。

究其原因，是因為目前我國券商境外業務處在雙向開放的發展初期。上市券商公布的年報顯示，大部分從事海外業務的香港控股公司的經紀業務都以面對境內高凈值人群為發展目標，投行業務也都是以國內企業在境外上市、國內企業股票、債券向海外發行為主要業務內容，其服務對象仍舊是國內企業，對境外當地企業的服務內容相對較少。也就是說，目前券商海外布局大部分尚處於海外擴張發展的初期階段，這個階段境外業務收入與境內業務收入難免仍具有一定的同步性。

3 券商布局海外案例

此處我們選取中信證券、海通證券、國泰君安來介紹券商布局海外業務的具體情況。

（1）中信證券：

中信證券未來十年乃至二十年發展願景是“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行”。公司發展戰略中明確提出：公司堅持國際化發展。公司要充分發揮國際、國內兩個市場的協同效應，提升全球範圍內服務客戶的能力，為中國企業“走出去”、境外企業“引進來”提供服務。

中信證券目前海外業務的經營主體主要包括中信證券國際及其全資子公司中信里昂證券等。

① 投資銀行業務

A.股權融資業務

2015 年，中信證券國際將境外投資銀行業務及資源與中信里昂證券進行了整合，以“中信證券國際資本市場”品牌運營，整合後公司境外投資銀行業務員工超百人，公司在亞太地區的業務協同效應進一步凸顯，股票、債券融資業務均取得了長足發展。2015 年，中信證券國際（含中信里昂證券）在香港市場共參與了15 單 IPO 項目、24 單再融資項目、19 單離岸人民幣債與美元債券項目。2015年，公司在亞洲（除中國大陸及日本市場）多個區域的股票承銷金額排名第一，超越了眾多國際投行，公司境外業務水平得到進一步提升。

2016 年 1-6 月，中信證券國際與中信里昂證券在亞太區資本市場（日本以外）保持領先的市場地位。其中，股票市場承銷簿記人排名第一，債券市場及並購板塊的市場份額名列行業前三。2016 年上半年，中信證券境外投資銀行完成多項標誌性項目，包括香港上半年規模最大的 IPO（浙商銀行，2016 年 3 月 30 日上市，募集總額 150.282 億元人民幣）、菲律賓資本市場近年規模最大的並購交易等項目。

截至 2016 年 6 月底，自 2015 年中信證券國際將境外投資銀行業務與中信里昂證券進行整合，以“中信證券國際資本市場”品牌運營 14 個月以來，已執行了價值 250 億美元的 IPO 及配售項目、價值 85 億美元的債券項目及 30 億美元的並購咨詢項目，凸顯合並後的協同效應。

未來，在股權融資業務方面，中信證券國際計劃將繼續建設和強化在“一帶一路”沿途國家的業務能力，並進一步完善內部及跨境協同機制。

B.債券及結構化融資業務

2015 年完成包括在蒙古共和國發行三年期主權人民幣債券在內的多項境內外重大股權及債權承銷項目。

未來，在債券及結構化融資業務方面，隨著國內債券市場進一步對外開放，境外企業境內債券融資需求逐漸增強；隨著國內企業“走出去”戰略的實施、人民幣國際化的推進等，境內企業也有境外債務融資的需求。公司計劃將進一步整合境內境外客戶資源，拓展跨境業務機會，提升對客戶的境內外多元化全產品覆蓋能力。

C.財務顧問業務

2015 年，公司完成了多單市場影響力大、創新性突出的複雜並購重組交易。在彭博公布的涉及中國企業參與的全球並購交易排名中，公司以交易金額700億美元和交易單數 58 單，位居全球財務顧問前三位。

未來，在跨境並購市場方面，公司計劃利用境內資本市場的豐富資源以及雄厚的資本實力，抓住大量中國企業“走出去”的機遇，完成一些具有市場影響力的跨境收購項目，並力爭做到境內外一體化聯動。同時，深度挖掘能夠結合境內優勢的項目機會，借助海外網絡的持續構建與不斷拓展、抓住“一帶一路”機遇，更加廣泛、深入地參與到具有國際影響力的跨境並購交易中，打造公司在涉及中國企業參與的跨境並購交易市場中的領先品牌和主導地位。

② 經紀業務

截至 2015 年末，中信證券 QFII 客戶 139 家，RQFII 客戶 48 家，QFII 與 RQFII總客戶數量和交易量均排名市場前列。

境外經紀業務（含中信證券國際、中信里昂證券、中信國際證券美國子公司的經紀業務）方面，中信證券國際在零售經紀、機構經紀上都取得了大幅增長。美國經紀業務也成功完成業務線拓展，並取得重大突破。中信證券國際經紀業務（包括國際期貨及美國經紀業務）市場份額穩步上升，市場排名由 2014 年的 48 位上升至 2015 年的 44 位。

③ 交易業務

資本中介型業務：2015 年，在海外固定收益業務方面，公司充分利用中信里昂證券英國分支機構與網絡，首次實現將銷售平臺拓展至英國市場並覆蓋歐洲客戶。

全年海外固定收益平臺年化收益率為 11.05%；人民幣債券做市業務在香港市場名列三甲，在美元債市場上，位於中資證券公司首位。

④ 研究業務

2015 年以來，公司研究業務積極推進與中信里昂證券合作的深度和廣度，加強海外研究服務，以加快研究的國際化進程，提高公司研究業務的海外品牌和影響力。

未來，公司研究業務計劃力爭於未來 3 至 5 年成為亞洲最有影響力的研究團隊，繼續推進與中信里昂證券的協同與合作，提升海外研究服務與排名以加強對公司其他業務線的支持。

（2） 海通證券：

海通證券目前海外業務的經營主體主要包括海通國際證券和海通銀行。海通國際證券以企業融資、經紀及孖展融資、投資管理、固定收益、外匯及商品、結構性投融資、現金股票及股票衍生產品等業務板塊為核心，服務全球及本地企業客戶、機構客戶和零售客戶三大客戶群。海通銀行（即 2015 年 9 月收購的葡萄牙聖靈投資銀行更名後的公司）擁有超過 25 年歷史，為全球企業及機構客戶提供廣泛的投資銀行服務。海通銀行的主要業務地點覆蓋葡萄牙、巴西、印度、墨西哥、波蘭、西班牙、英國和美國，在證券、研究、資本市場、兼並收購、財務咨詢和項目融資等方面具有專長。此外，海通證券對海通銀行跨境業務的支持也將豐富其跨境網絡，帶來更多業務發展機會。

業內領先的全方位的國際業務平臺有利於公司把握日益增長的跨境業務機會，滿足客戶的跨境業務需求，提升公司的國際影響力。2015 年，海通國際證券各項財務指標位居在港中資券商前列，完成股權融資項目 53 個，排名在港投行第二，2016年上半年海通國際證券IPO發行承銷數量和融資金額均排名在港投行第一，股權融資家數和融資金額分列在港投行第二和第三；公司以人民幣產品為核心，打造具有中資特色的 FICC 銷售交易平臺，成為香港市場最大的債券做市商之一。海通銀行是葡萄牙語及西班牙語地區領先的投資銀行，業務覆蓋歐洲、美洲、南美洲和南亞等共 11 個國家和地區，2015 年按並購項目數和交易金額計均為葡萄牙排名第一。此外，海通證券自貿區分公司是首批加入自貿區 FTU （自由貿易賬戶）體系的證券機構，成功實施了國內券商首單 FT 項下跨境融資項目。

（3）國泰君安 ：

國泰君安的中長期戰略願景是發展為“根植本土、覆蓋全球、有重要影響力的綜合金融服務商”。公司計劃在建立並保持本土市場領先優勢的基礎上，以服務中國經濟、滿足客戶需求為導向，致力於發展全面業務，打造覆蓋全球的業務體系、以及與之相適應的全球服務能力，為客戶提供長周期、一攬子綜合金融服務。國泰君安主要通過全資子公司國泰君安金融控股所控股的國泰君安國際及其子公司開展國際業務。

公司目前擁有較為成熟的國際業務平臺。公司國際業務範圍涵蓋經紀、企業融資、資產管理、融資融券及貸款、投資與做市等業務領域。經過多年的發展，國泰君安國際已成為在港中資券商中業務品種最全、綜合實力最強、經營業績最好的公司之一，有力推動了國泰君安國際化發展。2010 年 7 月，國泰君安國際在香港聯合交易所掛牌上市，成為首家在香港通過IPO方式上市的在港中資券商。2011 年 3 月，國泰君安國際成為恒生綜合指數金融成份股；2015 年 9 月，國泰君安國際成為恒生綜合大中型股指數成份股並成為港股通標的股票；2015 年 7月，國泰君安國際在新加坡設立了子公司國泰君安國際（新加坡）控股有限公司，並於 2015 年 10 月正式開展資產管理業務。

2016 年上半年，公司設立了國際業務發展協調委員會，搭建了香港金控平臺基礎功能架構，大力拓展跨境協同業務，在覆蓋跨境高端客戶、協同實現跨境業務等方面取得成效。2016 年 1 月，於新加坡發行首只私募基金“國泰君安一帶一路亞洲基金”，2016 年 3 月開始在新加坡提供財務顧問服務。2016 年上半年，在美國的業務開展也取得突破。

國泰君安國際收入構成情況：

國泰君安國際收入結構中，貸款及融資收入占比最高，其次為經紀業務收入。

貸款及融資業務是國泰君安國際的主營業務之一。2016 年上半年，平均貸款余額同比上升 22.4%至 130 億港元，貸款收入同比上升 26.4%至 5.54 億港元。而定期貸款業務收入也上升 58.9%至 0.27 億港元。

就企業融資業務來看，2016 年上半年國泰君安國際企業融資業務收入上升 21.1%至 1.57 億港元。其中，債券承銷發行表現亮眼。2016 年上半年公司共參與 16次債券發行，協助企業籌資 177 億港元，並為國泰君安帶來 0.66 億港元的收入，同比上漲 93%。此外，國泰君安國際以財務顧問身份參與 12 個融資咨詢項目，顧問及融資咨詢服務收入同比上升 28.2%至 0.47 億港元。企業融資業務收入對公司應收的貢獻率也相對增長了 1 個百分點。

國泰君安國際緊跟市場變化及顧客需求，推出個性化金融產品，2016 年上半年金融產品業務收入大幅增加 974.8%至 0.62 億港元，做市業務也同比大幅增長234.5%至 1.07 億港元。金融產品、做市及投資收入貢獻率由 15 年末的 7%上漲至 16%。

此外，2016 年上半年由於市場交易萎縮，國泰君安國際的經紀及資產管理業務收入大受影響，同比分別下跌 51.6%及 60.2%，對營收的貢獻率也分別下降 14 個百分點、1 個百分點。

國內券商海外布局的未來發展趨勢

1 券商海外布局發展空間廣闊

參考境外成熟市場經驗，高盛作為美國甚至全球領先的投資銀行，於二戰後 70年代開始逐步擴張，其海外營收（除美洲收入）截至2015年占到總營收的43.22%，其中來自EMEA（歐洲、中東、非洲）地區收入占26.56%，亞洲地區收入占16.67%。對比我國海外業務占比最高的海通證券、中信證券來看， 2016 年上半年，海通證券、中信證券海外營收占總營收的比重分別為 14.26%、11.22%。對比來看，我國券商海外布局仍有很大的提升空間。當前我國券商出海主要始於香港，部分券商涉足歐洲等地，海外營收也多來自香港地區，部分來自歐洲，多為發達國家及地區。但伴隨未來我國經濟結構的成功升級、資本市場的雙向開放加大、對外直接投資力度加大、離岸人民幣市場的不斷發展，券商海外布局地域將更為廣闊，營收空間也將隨之上升。

2 券商海外布局大部分將遵循相似的路徑

以香港、新加坡為出發點仍將是我國券商海外布局的重要路徑。美國投行初始海外擴張多以英國等歐洲國家為出發點，日本的野村證券則是從亞洲的香港開始其大規模的海外擴張，作為全球布局的重要起點，而我國當前券商海外擴張多以香港、新加坡為出發點，這幾個出發點的共同之處在於都是當時階段金融市場發展較為成熟的地域，並且具有與本國相類似的社會文化背景。

這類擴張路徑，能夠讓證券公司快速熟悉當地政經背景環境，拿到金融行業經營牌照、減少運營成本。

除香港上市外，先設立海外辦事處再成立當地公司、並購當地金融機構仍將為我國券商海外布局的兩種重要方式。美國大投行的國際化步伐大都是從海外設立辦事處開始，然後再根據當地政策設立獨資或合資公司。從設立辦事處開始探索市場，再到適應當地政策成立符合當地政策法規的公司，這一逐漸深入的過程能夠使投行在深入了解當地市場之後，做出最符合自身利益的選擇。金融行業牌照管制較為嚴格，海外並購擴張直接取得當地經營牌照是最直接也是最減少運營費用的手段。我國證券行業當前處在發展期，如果通過收購海外企業，拓寬業務內容，實現公司業務內容的多元化，則有利於公司整體業務結構的優化，在當前行業盈利模式轉型階段發揮重要作用。

3 海外擴張預計將有力促進我國券商創新步伐

參考成熟市場經驗，在美國投行發展歷史上，從業務擴張路徑來看，高盛最初進入歐洲市場憑借的是在大宗商品以及並購業務方面的優勢，摩根士丹利的承銷業務、美林證券的財富管理業務作為其在本國業務內容的重頭戲，也成為了其海外業務內容的側重點。但從我國券商當前的經營狀況來看，由於監管對於金融產品的限制，我國券商仍舊從事一些較為簡單的金融產品和業務，專業優勢並不十分突出，創新步伐進展緩慢。因此，拓寬海外市場，對於我國券商來說，除了利用海外企業經營業務改善自身營收結構，還將促進我國券商加大創新的步伐，提高業務創新能力。

4 一帶一路給我國券商海外布局提供廣闊舞臺

一帶一路倡議自 2015 年提出以來，根據 2015 年地方政府工作報告，總共有 114項一帶一路基礎設施投資項目，項目的投資規模達到 1.04 萬億人民幣。國內券商也積極響應一帶一路發展戰略，積極布局。如：

根據公司發展願景，中信證券提出在跨境並購市場方面，將借助海外網絡的持續構建與不斷拓展、抓住“一帶一路”機遇，更加廣泛、深入地參與到具有國際影響力的跨境並購交易中。未來，中信證券國際將繼續建設和強化在“一帶一路”沿途國家的業務能力，完善內部及跨境協同機制，重新評核業務/產品的績效管理，做好準備以配合未來發展機遇。

2016 年 6 月，海通證券與中東歐地區最大的證券交易所——波蘭華沙證券交易所簽署了合作協議。波蘭作為一帶一路上的重要一環，積極響應中國提出的一帶一路號召，而海通國際與波蘭華沙證券交易所簽訂的合作框架，則為下一步在該地區大規模開展業務打下了基礎，也為以後我國企業走出去的融資提供了便利的條件。

2016 年 1 月，國泰君安於新加坡發行首只私募基金“國泰君安一帶一路亞洲基金”，2016 年 3 月開始在新加坡提供財務顧問服務。

參考海外成熟市場的經驗，伴隨金融全球化的不斷發展、布雷頓森林體系瓦解之後對貿易全球化以及貨幣自由化的促進，一方面，對海外某一地區投資規模的擴大，也會相應的促使投行業務進入到相應地區，其券商境外收入隨之提高。另一方面，投行作為資產管理者，有發現具有投資價值地區的能力，伴隨其相應地區海外收入的不斷提升，也將促使境內投資者更為積極的向投行發現的具有投資價值地區的增加投資規模。

5 券商海外擴張將是一個漸進的過程

資本市場制度不完善的發展中國家開放資本市場之後，由於制度不完善，將受到一定程度的沖擊，比如當時東南亞危機時的泰國。而二戰及其後的美國，由於資本市場發展歷史較為悠遠，資本市場的根基較為牢固，其無論是對外擴張還是引入國外資本，對其國內的證券市場的沖擊較小。

雖然當前我國資本市場的開放程度在不斷加深，但相對其他發達國家，開放程度依舊較低。從歷史教訓上來看，選擇逐漸開放資本市場是正確的，但這也從一定程度上影響了我國券商海外布局的步伐。

我國證券行業起步較晚，近 30 年的發展歷程並不足以夯實我國證券行業的基礎。我國券商當前正處於盈利模式轉型階段，行業重新洗牌必不可免，行業排名靠前的券商依靠規模實力、資本實力和專業實力在行業中保持有利的競爭地位，其他大部分券商則將面臨激烈的競爭。如果在當下海外擴張的時候，國內資本市場由於開放遭受沖擊，則難免導致積極實施走出去戰略的券商面臨發展困境。因此，當前監管層加大行政監管力度、《證券法》的二次修訂也都在為券商的海外擴張奠定政策基礎。

我國券商的海外擴張將是一個漸進的過程，它需要人民幣國際地位的不斷提升、我國資本市場的不斷開放、金融產品創新設計能力以及券商專業能力的不斷加強、跨境資本流通的不斷深入，而這些都需要時間。伴隨我國一帶一路的逐步發展、對外投資規模的不斷擴大、資本市場法律法規體系建設的不斷完善、資本市場的逐步放開，券商海外擴張將迎來新的發展格局。

重點個股推薦

建議關註中信證券、海通證券以及國泰君安。從海外業務布局的邏輯來看，這三家券商的海外業務發展時間較長，已經從最初單純的走出去，發展到現在能夠順應境外當地資本市場環境、具備全球化業務能力的階段，其境外業務收入對營收的貢獻率也在整體上呈現上升的態勢，改善了公司的業務結構。從 2017 年行業的發展趨勢來看，2017 年投行業務中的 IPO、並購業務收入將迎來較為確定的上升趨勢，主動資產管理規模上升帶來收入上升，而這三家券商作為行業龍頭，IPO、並購業務、主動資產管理無論是從業務儲備、規模還是從專業能力來看，都位居行業前列。就估值來看，截至 2017 年 1 月 24 日，中信證券、海通證券、國泰君安市盈率（TTM）分別為 19.14 倍、16.81 倍、12.74 倍（行業均值為 29.25倍），市凈率（MRQ）分別為 1.42 倍、1.73 倍、1.49 倍（行業均值為 2.63 倍），性價比較高，且兼具安全邊際與向上空間。

風險提示：海外業務發展低於預期。（完）

背景簡介

友邦保險前身為美亞集團（AIG）旗下子公司，後來脫離獨立在港上市（2010年），目前主營泛亞區保險業務，是目前最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團。友邦保險的業務根源可追溯至90年前的上海，專營亞太地區壽險業務，如今業務已經覆蓋亞太區內18個市場，包括在香港、泰國、新加坡、馬來西亞、中國、韓國、菲律賓、澳洲、印度尼西亞、臺灣、越南、新西蘭、澳門和文萊擁有全資的分公司及附屬公司、斯里蘭卡附屬公司的97%權益、印度合資公司的26%權益，以及在緬甸和柬埔寨的代表處。

作為一家香港上市的壽險公司，友邦保險在香港長期激烈的壽險市場中始終保留領先的市場份額，享有較高的市場知名度。按壽險保費計算，集團在亞太地區（日本除外）領先同業，並於大部分市場穩占領導地位。截至2015年11月30日，集團總資產值為1680億美元。友邦保險提供一系列的產品及服務，涵蓋壽險、意外及醫療保險和儲蓄計劃，以滿足個人客戶在長期儲蓄及保障方面的需要。此外，本集團亦為企業客戶提供雇員福利、信貸保險和退休保障服務。集團透過遍布亞太區的龐大專屬代理、夥伴及員工網絡，為超過2900萬份個人保單的持有人及逾1600萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。

友邦保險自在上海成立以來，已服務亞洲地區的廣大客戶七十多年之久。而如今亞太區的壽險保費已達9046億美元（2015年），占全球壽險市場保費總額的35.7%，正在發展成為全球最大的壽險市場。數據顯示，2015年全球發達市場的保費增速超過了GDP增速，而新興市場如亞太地區正持續擴大市場份額。亞太區內新興市場保險滲透率和人均保費持續偏低，而在香港，臺灣等發達市場，保險滲透率超過了13%，巨大的潛在市場等待著被開發。區內保險業發展的不平衡以及整個亞太區與歐美發達市場的普遍差距，顯示出巨大的增長空間。

2016 年上半年業績表現及特點

在亞太區新興市場保險業日漸崛起的大背景下，友邦保險在2016年上半年業績優秀，盡管全球的宏觀經濟和資本市場環境並不樂觀，但公司依然創造了強勁且持續的業績。截至2016年5月31日止，友邦總加權保費收入繼續保持上漲勢頭，與2015年上半年相比，公司總加權保費按年增長7.26%至103.32億美元。稅後營業溢利在2016年上半年增長顯著，取得19.56億美元的稅後利潤，同比增加9%。盈利質量進一步提升，新業務價值和年化新保費都取得了25%以上的增長。公司期內內涵價值取得4.9%的增速，達到400.69億美元。同時企業中期股息在2016年上半年再次上漲，同比增加17%至每股21.9港仙，不斷增長的股息也反映友邦保險的財務表現強勁，以及管理層對集團的未來前景充滿信心。

在友邦保險位於亞洲的所有地區市場中，2016年上半年香港和中國市場的業績增長最為顯著，新業務價值分別上漲60%和50%，年化新保費分別上漲83%和46%，遙遙領先於其他地區市場，是支撐友邦業績維持高速增長的主要區域。2015年下半年至2016年上半年，香港及中國地區新業務價值的占比在原有基礎上提升，其中香港地區占比由2015年的31.5%增加至39.3%，中國地區也增加了2.73個百分比，占總額的20.3%，成為所有區域中第二大市場，在友邦戰略地位中進一步提升。其中香港市場增長的一個主要驅動力來自赴港買保險的內地客戶。根據香港保險業監理處公布的數據顯示，2015年向內地訪客發出的新造保單有245950份，由這些新造保單所帶來的保單保費達316.44億元，占2015年新造個人人壽業務總額的24.2%。2016年一季度內地消費者投保的新造保單保費132億港元，預計全年會超過500億港元。

上市 6 年的發展概況

友邦保險在香港上市（2010年10月）已經過去整整6年了。回顧這6年，友邦在各方均取得驕人的業績。在總資產方面，公司資產從2010年末的1078億美元增長至2016年中期的1808億美元，年複合增速9.86%；從業務規模上來說，公司總加權保費從2010年末的130.13億美元增長至2015年末的198.76億美元，年複合增速8.84%；從業務質量上來看，公司的新業務價值6年來翻了3倍，2015年已達21.98億美元，新業務利潤率也從2010年的32.6%增加至2015年的54%；從渠道上來說，公司的代理人渠道量和質保持了高速發展，百萬圓桌會員數增長了130.9%（2010-2015），2015年共計有3752名代理為百萬圓桌會註冊會員，人數屬全球之冠；公司銀保、直銷、團險等其他渠道亦保持了規模和價值穩健提升的良好發展態勢。總括而言，友邦保險這6年來碩果累累，自2010年下半年計起，友邦保險的內涵價值累計上漲61.9%，截至2016年中期已超過400億美元。由於業績上的突出表現，友邦保險的股價也穩步上升，公司股價從上市之初的21.9港元逐步上升至目前的45-50港元左右，6年來回報超過100%，年複合回報率在10%以上，遠遠強於同期恒指和中資壽險股表現。截止2016年10月，友邦保險總流通市值587.22億元，位列同業港股流通市值榜首，屬於優質藍籌大盤股。

在區域市場方面，上市6年來，AIA在其主要區域市場均取得了優異的業績。主要市場如香港、新加坡、泰國、馬來西亞和中國大陸等地區業務量價齊升，2015年，總加權保費收入為198.76億美元，較2010年增長了52.7%，新業務價值也取得了可觀的增長，較2010年增長了3倍多至23.9億美元。同時值得註意的是，經過6年的發展，友邦保險的增長呈現出越來越依賴“中國因素”的特征，香港和中國大陸對其新業務價值增長的貢獻度已超過70%。而且近年來中國大陸地區的業務增長勢頭淩厲，總加權保費和年化新保費連年增長，2015年總加權保費收入20.28億美元，年化新保費4.38億美元，各自對集團保費的貢獻度都已經達到10%以上，同時其凈資產也高速擴張，從2010年的7.19億美元增長到了2015年的30.59億美元，年複合增速高達33.6%，在集團的比重也不斷提高。

友邦保險的優勢分析

（一）註重渠道建設，重量更重質

友邦有著多樣化的營銷渠道，包括代理人渠道、夥伴分銷（銀行保險渠道、直接銷售渠道、團體保險）等在內的多種渠道，保證了公司業績持續上漲。友邦保險在提升代理人隊伍規模的同時，重視提升整體隊伍的質量，其活躍代理人數和MDRT會員數大幅提升，因此渠道單位產能和整體利潤率也快速提升；在其他渠道，友邦保險重視合作夥伴的素質和產品的質量，渠道的新業務價值和新業務利潤率都得到了大幅提升。總體來看，渠道質量的提升為公司長期良性發展提供了保障。

在代理人渠道方面，由於代理人渠道是友邦最主要的營銷渠道，每年對新業務的貢獻都在70%左右，友邦對之尤為重視，近幾年來一直嚴格執行“最優秀的代理”的策略，對於代理人的招聘嚴格甄選，同時提供最優秀的培訓及領先行業的技術，最大程度的保證了代理人的優秀。自2010年以來，友邦的活躍新代理平均人數上升了85%，在2015年，合資格晉身百萬圓桌會的代理人數再度強勁增長，中國業務於這方面的表現尤為突出，人數較2014年增長71%，成為全球擁有最多百萬圓桌會會員人數的保險公司。相伴而來的是代理人渠道業務取得的優異成績，2016年上半年友邦代理人渠道的新業務邊際已經達到了64.9%，比2011年上升了20.6個百分比。此外，代理人渠道的年化新保費也呈現出逐年高速上升的趨勢，2011年至2016年上半年年化新保費累計增加90%，達到14.34億美元，年複合增長率為11.3%。

“最優秀的代理”的策略涵蓋人事管理的各個方面。首先，在招聘程序方面，友邦通過其與策略性夥伴LIMRA（美國壽險行銷調研協會）共同開發的特征分析工具以及專職的招聘團隊，進行深入的篩選，著眼於有意全職發展保險事業的較年輕的高學歷的代理人。其次，加強培訓，以提升代理人技能和活躍度。友邦給予代理人不同的職業培訓，如針對代理主管的GAMA培訓，且三分之一的代理主管都能修完GAMA的培訓課程。為了代理人素質的進一步提升，友邦擁有的AIA premierAcademy還提供不同的課程，如百萬圓桌之路，Excecutive Development Programme等幫助成熟的代理人向更高等級進發。

友邦保險的香港（及澳門）代理人隊伍的發展可以看作公司代理人隊伍的典範。公司香港（及澳門）代理人隊伍大概12000多人，占公司整體代理人數約4%左右。但是公司香港（及澳門）市場的百萬圓桌會員數達到了1569人，占到了公司全部MDRT數的40%以上，而且每年都保持了較高速度的增長。據悉近幾年來，大量中國大陸優質的畢業生加入到香港或者大陸友邦代理人團隊中。特別是在香港畢業的大陸留學生，由於教育背景優秀和國內社會資源較為豐富，往往加入團隊1-2年就能晉升為MDRT會員。這些現象都說明了友邦的高速發展中中國因素的重要性。

在夥伴分銷方面，夥伴分銷渠道包括銀行保險、直接營銷等占到了友邦保險營銷業務的30%左右，且近幾年有占比不斷上升的趨勢。6年的時間夥伴分銷渠道貢獻的新業務價值從2011年的22%上升到了2016年上半年的31%，年化新保費和新業務價值分別增長了248%和273%，年複合增長率分別為23.1%和24.6%，遠遠超過了代理人渠道的業務增速。特別是在2016年上半年，夥伴分銷渠道的業績增長尤為顯著，年化新保費和新業務價值的同比增幅分別達到31%和43%，彰顯了夥伴分銷渠道近幾年取得的卓越佳績。此外，其新業務邊際增長迅速，16年上半年已經達到了45.5%，在提升業績的同時也註重了質量的保障。分地區來看，在2015年，友邦保險在馬來西亞和臺灣的直接銷售業務強勁增長，加上友邦擴大與花旗銀行合作的直接銷售業務，帶動這個渠道的新業務價值錄得雙位數的增長。然而，韓國在過去18個月對業界實施嚴厲和廣泛的監管限制，改變了業界環境，從而削弱了集團的整體表現。倘不計入韓國，直接銷售的新業務價值增長34%。友邦保險憑借雄厚的分銷和產品實力，在亞太區雄據市場領導地位，目前為12萬家企業客戶超過1600萬名有效雇員福利和團體計劃個人成員提供服務。

友邦在夥伴分銷渠道取得佳績的背後原因在於對合作夥伴質量的重視以及產品的轉型。例如在銀行保險渠道，友邦保險通過集團總部與國際知名銀行或者區域市場的領先銀行簽訂協作關系，公司通過持續在該渠道銷售保障型，使得該渠道的邊際持續改善。受惠於備受重視的區域性關系以及與當地銀行的夥伴關系，友邦的銀行保險業務現時占整體夥伴分銷業務年化新保費的38%。友邦與銀行夥伴緊密合作，利用專屬的iPoS平臺加強物色新銷售對象，並推出一系列廣泛的銷售管理培訓課程，以提升駐分行銷售專員的生產力。

以菲律賓業務為例，友邦與Bank of Philippine Islands (BPI)緊密合作，繼續推行全新的駐分行銷售模式，以拓展其合資夥伴業務。2015年間，BPI活躍分行的平均數目增加21%，分行的平均年化新保費增長超過一倍，帶動新業務價值顯著增長，並促使友邦與BPI的合資公司成為菲律賓市場最大的銀行保險公司。另外，友邦與Citibank, N.A. （花旗銀行）在區內建立的長期策略性夥伴關系也繼續取得長足進展。2015年，友邦保險聯同花旗銀行實施多項舉措，包括為花旗銀行的銷售和分銷人員提供新的培訓課程、增聘駐分行保險銷售專員，以及為該行的駐分行銷售專員引進iPoS系統。有關舉措令銷售人員的平均年化新保費提升至2014年的2.5倍以上，帶動新業務價值顯著上升，而前線銷售人員人數亦較2014年底增長60%。

在市場營銷方面，公司充分抓住其國家化戰略特征，在2014年與英超足球名隊托特納姆熱刺足球隊達成合作，成為未來球隊未來5年獨家官方球衣合作夥伴。借著與托特納姆熱刺足球隊的夥伴關系，友邦可以加強與客戶的聯系，並透過舉辦足球訓練營、客戶與員工聯系活動和其他傳媒活動，宣揚友邦保險推動大眾積極參與體育運動的承諾。借助龐大的足球群體，與熱刺的合作有望為友邦帶來更多的潛在客戶，並且將有助於進一步打開市場空間。

（二）公司治理優異，激勵機制合理

友邦具有豐富的激勵機制，除了基本薪金外，還通過短期獎勵、長期獎勵、福利、雇員購股計劃等方式實現對雇員的保障。友邦保險的合理的薪酬和激勵機制的設定有助於激發員工的工作積極性，保證業績的增長，提升服務的質量。

友邦專門成立了薪酬委員會，每年對照同業上市公司來調整管理人員薪酬水平並作適當調整。同時公司為雇員提供了較為合理的福利政策以作為長期雇傭關系的一部分，保證具有市場競爭力水平的薪酬待遇。例如公司主要管理層人員可享受退休養老金計劃、醫療人壽保險、公司用車的福利。健全的薪金及福利政策為友邦員工提供了短期和長期的基本保障，有助於公司招聘和挽留高素質的員工，持久的創造高價值。

友邦保險自上市以來便設計好了合理的薪酬激勵計劃。該計劃包括基本薪金、短期獎勵、長期獎勵和福利。公司短期獎勵計劃沒有上限，而長期獎勵計劃中受限股份和購股權的數目在上市之初便已經設立。一方面，短期獎勵以現金形式支付，獎勵和肯定達到公司目標及個人的貢獻。考核指標為公司新業務價值增長、額外內涵價值增長，稅前營運溢利，2015年底權重分別為60%、10%和30%。新業務價值占比較高使得公司一致致力於銷售高價值的產品，並取得了較好的成果。同時自2011年以來，短期獎勵價值一直維持在較高水平，特別是近兩年連續增加且增速較快，2015年底短期獎勵價值已經達到1338萬美元，較2011年增加16%，極大地調動了員工和管理層的積極性，保障了雇員權益。另一方面，長期獎勵通過股份計劃和購股權獎勵對公司長期發展做出貢獻的個人。長期獎勵計劃的考核指標類似，考察公司新業務價值增長、內涵價值權益以及股東總回報，三個指標權重各占三分之一。通過考察這三個指標，對重要貢獻者及在未來發展中扮演重要角色的參與者試行限售股獎勵和購股權獎勵。長期獎勵中限售股數和購股權的數目在上市時便已確定，截至2015年管理層員工及代理人累計購買限售股達1.12億股，購股權達4800萬股，獲得了良好的回報。同時，核心管理層均持有公司股份，有利於管理層做戰略決策時與股東保持一致。以其首席執行官兼總裁Mark Edward Tucker先生為例，其2015年9,932,700美元的總體薪酬中，基本薪金、目標短期獎勵和目標長期獎勵分別占比14.8%、22.2%和63.0%。

友邦保險的劣勢分析

總體來看，友邦保險金融投資風險較大，但其總投資收益並未高於中資壽險公司。比較友邦保險的資產配置發現，友邦保險在權益投資的配置上遠遠高於中資保險公司，且在信用債的配置上，友邦保險低信用等級的債券配置的比例更高；在投資收益率方面，友邦保險的凈投資收益率與中資保險公司差距明顯，且近年來差距有逐漸擴大的趨勢。

友邦保險的資產配置結構與中資保險公司相比，友邦保險權益類投資占比更高。友邦保險一直保持了20%左右的比例，而近年來中資保險公司權益投資占比一直呈現上升趨勢，但從2015年的數據看來，依舊比友邦保險低2-5個百分比。

在固定收益類投資配置中，友邦保險配置主要以債券為主，而且其低信用等級的債券的配置比例較高。總體來看，2015年友邦保險債務資產評級處於BB級及以下的占比達到了7.4%，投資標的也偏愛公司債券，配置比重在56%以上。而中資保險公司固定類收益產品的配置主要以債券和非標為主，基本上都是高級別債券。截至2015年末，中國太保的債券投資中，國債、金融債、企業債占比分別為19.4%、30.2%和50.4%，絕大部分債券信用評級都在AA+級及以上。而中國平安持有的99.73%的金融債是由全國性商業銀行發行或擁有國內信用評級A級或以上的，持有的98.18%一般企業債及企業短期融資券是擁有國內信用評級AA及A-1級或以上的，持有的90.36%的債權投資計劃是由第三方或以質押提供擔保的。

雖然友邦保險的投資策略更激進，但從投資收益率看來，其凈投資收益率要較中資壽險公司略低，而且近年來差距有逐漸擴大的趨勢。2011年至2015年友邦保險的凈投資收益率一直維持在4%左右的水平，5年簡單平均凈投資收益率約為4.04%，而中資壽險公司凈投資收益率同期簡單平均收益率在4.8%左右。2015年，相比凈投資收益率水平最高的中國平安，友邦保險落後將近2個百分比，主要原因是盡管投資收入不斷增長，但債務證券和股本證券虧損嚴重，拖累了投資收益的整體表現。

投資建議

綜觀全球，亞太區對壽險業來說是最具吸引力的市場。亞洲經濟體系繼續表現強韌，並沒有受到美國貨幣政策剛開始正常化、市場對歐元區問題持續憂慮、以及中國經濟轉型至較緩慢但較優質的增長等因素所導致環球資本市場再度波動的影響。盡管全球經濟前景越見不明朗，但區內的需求加上積極進取的財政與貨幣政策一直是亞洲經濟體系的強心針，短期的市場波動對友邦的增長空間影響輕微，尤其是像中國這樣的新興市場，在對人壽及醫療保險的需要與可用資源之間的保障缺口正持續擴大。

友邦各個地區市場顯著而長期的結構性增長動力維持不變。友邦保險領先市場的業務、優質的專屬分銷團隊、雄厚的財務實力及貫徹始終的政策執行力是友邦卓越的優勢，將繼續為客戶提供高質素的產品和服務，並為股東創造更多可持續價值。

預計2016年EPS2.41港元，BVPS22.81港元。

風險提示

1、公司業務國際化程度較高，容易受到國際匯率風險；

2、利率波動導致公司投資業績的損益；

3、投資風格相對積極，但標的質量，尤其是固收類資產風險相對較大。（完）

AIG 集團概覽

（一）、突出的國際色彩

AIG（American International Group, Inc.）是全球領先的保險組織，最早可追溯到1919年，由美國人斯塔爾（Cornelius Vander Starr）在上海成立的美亞保險公司（American Asiatic Underwriter）發展而來。AIG原身為AIU，即美國國際保險公司，這是一家保險公司會員制聯合體，會員公司在世界各地開展保險業務，而AIU則是這些公司的總代理。正是因為AIG在發展之初就具備強烈的國際性色彩，所以國際化也是AIG日後發展一直發揚的重要特征。目前AIG已在全球100個國家和地區提供保險保障服務和其他支持服務。

AIG歷史上可以領導人劃分為兩大時期：一是以斯塔爾領導的保險時期，這一時期集團旗下擁有眾多不同的保險公司，大力發展國際業務是這一時期的主要特點；另一時期則由格林伯格領導，主要強化國內保險業務。

目前，AIG主要可以劃分為商業保險和消費保險兩大業務：商業保險涵蓋財產損失、抵押擔保和機構市場業務；消費保險包括退休養老、壽險和個人保險業務。截止2015年底，AIG商業保險業務和消費保險業務分別貢獻營收281.94億美元和270.69億美元。分業務來看，商業保險偏重財產損失險業務，占比超過84%；消費保險業務中個人保險占比最大，為42%。

從地區分布來看，美洲地區仍然是AIG最主要的市場，其中非壽險凈保費收入占比56%，壽險累計保費收入更是高達96%。壽險業務分布不均衡有歷史原因。考慮到友邦保險曾作為AIG下屬亞太業務分公司，在2012年為償還08年金融危機帶來的巨額虧損，AIG出售友邦保險所有權。而友邦保險作為亞太新興市場的領導品牌，已經是重要的保險公司。但友邦保險過去所取得的成就與AIG的全球化戰略密不可分。

（二）、濃厚的中國情結

得益於AIG兩代領導人對中國的情有獨鐘，AIG始終對中國市場青睞有加。初代領導人斯塔爾最初就在上海開始其保險生涯，後任掌門人格林伯格更是為中國的保險事業發展做出了傑出貢獻，榮獲上海榮譽市民等稱號。格林伯格執掌AIG期間，憑借多年職業生涯積累的政治關系，積極與中國政府溝通，多次與PICC合作，為中國保險市場的啟蒙發揮了巨大作用。上海也在AIG的大力支持下，得到了外資投入，並逐步成為世界金融中心。上海外灘17號友邦保險大廈和波特曼酒店都是AIG開拓中國市場所留下的印記。

1991年時仍上海市長的朱镕基向AIG頒發第一張外資保險許可證，作為試點允許AIG全權擁有該保險業務，無需與中國人保合資經營，只是僅限於上海市內經營。1992年，格林伯格親自拜會時任總理李鵬，並承諾在最初10年內，AIG將不會索要在中國保險市場的分紅。同時，AIG的到來也為僵化的中國保險市場引入活水——曾經的國內保險銷售團隊只接受固定薪酬，AIG進入中國後大力拓展代理人制度，並強化保單銷售提成，吸引了大批代理人加入探索保險市場。至今，代理人團隊都是國內保險銷售的重要力量。

AIG 經營特點分析

（一）、註重成本管控，強調承保盈利

1962年，格林伯格受斯塔爾之托出任美安保險公司（American Home Assurance Company）總裁一職，同時美安保險也是美亞保險公司旗下的成員之一。當時美國保險行業的費率並不是市場化的，而是根據保險行業協會等機構協商確定，也就是說，行業的費率並不依賴市場供求，而是少部分專業人士的意見。這種做法導致那一時期的保費費率缺乏浮動，格林伯格決定改變這一現象，根據風險制定費率。當時的代理人有相當大的權利，可以自主評估保單風險而確定保費費率，格林伯格發現絕大部分代理人更在乎保單開出首年的提成部分，因此收回代理人自主評估費率的權利，轉為由公司統一評估。這一做法在當時頗有爭議，也是AIG從個險產品向商業險轉型的開始。

保險利潤來源於三差：死差、費差和利差，目前絕大多數保險公司，尤其是國內壽險公司，更為依賴利差，也就是通過對保險浮存金投資獲取的投資收益。然而在格林伯格看來，保險利潤的根本仍然需要回歸到承保盈利——也就是收取保費與風險支付之差。相反，一味追求投資收益不僅會加劇行業的不當競爭，同時也忽視了潛在風險。（參考國內近期保險理財產品監管縮緊）

當時美安保險公司的費用率高達42%-45%，而行業水平為38%-40%，格林伯格的目標是將費用率降低到30%。後來在格林伯格嚴格的戰略執行下，美安保險公司開始超越AIU旗下其他成員公司，費用率也成功消減到31%，至1967年，美安保險公司資產和保費收入均增長4倍以上。

雖然格林伯格離職後AIG費用管控一度出現裂縫，導致費用率激增，但整體而言仍要低於國內保險公司。截止15年底，AIG財產損失和遞延擔保業務費用率為28.8%和27.1%，均低於30%。對比國內保險公司，近年來伴隨車險業務的激烈競爭，財險業務費用率均呈現上行趨勢，財險費用率接近40%。從這一點上看，AIG總體保留了格林伯格時期的良好傳統，即註重成本管控，強調承保盈利。然而，由於AIG多年來覆蓋全球的保險格局，加上應對大災保險的賠付較大，其綜合成本率一直較高。如05年卡特琳娜颶風導致AIG當年賠付率由78%增長至81%。排除重大自然災害損失和非相關會計調整後的綜合成本率相對滿足承保盈利條件。

（二）、“利潤中心”與產品創新

上世紀70年代，美國保險代理機構與保險公司之間普遍缺乏有效管理和溝通，導致一旦業務方面出現糾紛，各業務部門之間往往互相推卸責任，降低解決問題的效率。格林伯格上臺後，大刀闊斧修訂旗下保險業務的管理機制。他提出“利潤中心”的經營理念，即把某一經營區域全權分配給一經理，並負責該經營區域的盈虧，實行損益責任制度。“利潤中心”制度的確立極大激發了管理經理對業務的專業精神，因為業務經理所獲得的承保盈利也大部分歸其所有，擺脫了固定報酬制度下經理人缺乏責任心的情況。圍繞這一創新制度，經理人努力核對每一筆保單，認真評估保單風險，實質上幫助公司節省成本，提高效率。為了幫助下屬更好執行“利潤中心”模式，格林伯格定期與各管理經理溝通交流，一同審核年度業績，鼓勵經理們全面參與保險業務的各個環節，這也使得AIG的業務人員在業務素養方面培養出競爭優勢。

2005年是格林伯格執掌AIG的最後一年，在其受到醜聞沖擊下臺前，AIG各項營業指標保持穩健增長，凈利潤和凈資產分別為104.8億美元和863億美元，較5年前增長156.2%和72.9%。“利潤中心”模式也伴隨格林伯格成為AIG的特色。

除此以外，AIG還積極開拓新的保險陣地，首當其沖的就是董事責任保險（D&Oinsurance），這是一款專門針對公司董事及高管人員提供的保險產品，因被工作疏忽或行為不當而被追究其賠償責任時，由保險人負責賠償該公司及其董事、監事、高級管理人員進行侵權責任抗辯所支付的法律費用，並代為賠付其應當承擔的民事賠償責任款項的保險。實際上，這一險種在上世紀30年代僅有倫敦的勞埃德保險公司銷售，且市場較小，並不受保險公司青睞。格林伯格領導的美安保險公司在60年代開始積極開拓該類險種，並在美國市場獲得巨大成功，這一險種也幾乎成為美國上市公司高管的福利標配。隨後，美安保險再接再厲，推出D&O保險的變種險種E&O保險（error and omissions），也獲得了巨大成功。對D&O和E&O保險的創新使得美安保險公司成為這一領域的領導品牌，同時也為整個保險行業發掘了一塊新藍海。

（三）、多元企業文化，堅持國際化道路

AIG作為一家大型國際保險集團，吸納了全球不同背景文化的員工，需要高度認同具有凝聚力的企業文化。截止15年底，AIG在全球擁有員工6.64萬人，分布在不同業務崗位。其中非壽險人員4.33萬人，其中負責國際業務人員就有2.98萬人。

AIG在發展歷程中逐步培養出了一套符合公司特性的企業文化，這些企業文化鼓勵不同地區的國際員工有強烈獲取成功的意願和能力。伴隨“利潤中心”模式的發展，AIG的企業核心就是一切以效益說話，旗下員工不與AIG簽訂任何雇傭合同，一切人事變動都依靠業績說話。這種看似專橫的企業氛圍卻也將員工的潛能發揮到最大，使得企業員工和公司利益捆綁前進。同時，唯業績導向的制度也使得公司在招聘時更容易篩選出有競爭優勢的人才，而一般人員在入職之初如果發現不符合AIG的企業氛圍，往往會自動退出。

AIG獨特的企業文化培養了大批美國商界精英。即便是不少從AIG離職的員工，也成為其他公司的領軍人物。1957年創立的國際保險名人堂是國際社會對保險業做出卓越貢獻的個人的最高贊譽，AIG多位高管入選，包含格林伯格和他的兩個兒子。

AIG在開創初期的國際業務成為集團後來發展一直堅持的特色。格林伯格在上世紀70年代往返於世界各地的旅途中建立了和許多政界精英的良好關系。這些關系成為日後AIG進入他國市場的重要籌碼。1981年，格林伯格憑借良好的人脈打造了AIG的國際顧問委員會（International Advisory Board），該組織匯聚來自各個國家的國際精英，並將每年定期與AIG管理層會晤。首屆委員會主席為前美國國務卿亨利基辛格。基辛格與格林伯格在國際交流上有許多共同點，兩人的友誼也一直伴隨AIG的國際化而增進。

（四）、投資偏重不同，整體收益穩健

AIG投資策略根據不同業務有所調整。截止2015年，集團整體投資資產3399.8億美元，非壽險業務和壽險業務投資資產分別為1125.37億美元和2006.94億美元，同比下降7.61%和1.05%。從投資結構來看，非壽險業務中權益資產配置更明顯，可供出售股票類資產28.21億美元，占比3%。與國內保險投資結構類似，債券資產占比較高，集團整體為73%，壽險與非壽險為78%和76%。而壽險投資結構中股票類資產規模明顯較小，僅1.44億美元。非壽險業務的投資策略主要以滿足風險回報、流動性、信用水平和多元化等因素展開，壽險業務的投資則主要以適當控制資產負債比例和最合適的久期匹配為主要目標。

投資收益方面，AIG主要分為利息與分紅、另類投資和其他投資三大來源，其中利息與分紅占比較大，13-15年為128.56-132.46億美元，占總投資收益的79.8%-88.2%。2015年AIG整體投資收益145.81億美元，同比下滑12.1%，主要源於另類投資中的對沖基金表現下滑，在投資收益率縮減等原因。從投資收益率來看，AIG整體投資收益率表現低於國內同期平均水平，近3年均低於4.7%，15年降至4.29%。國內保險行業總可運用資金余額不斷攀升，截止16年11月已超過1.31萬億元，其中股票和基金類資產占比14.37%，遠超過AIG中同類資產占比，而代表非標資產的其他類資產比例也不斷攀升，為34.89%。AIG作為一家歷史悠久的老牌保險集團，其投資結構可以看做是發達市場的典型，而國內保險業仍然是朝陽行業，保險數量和保費市場仍在不斷擴張，行業投資收益率也與權益資產關聯性較高，因此波動性也較大。例如2015年行業整體投資收益率高達7.56%，而2013年僅為3.39%。

前金融危機之前 AIG 壽險業務推進

2005年是AIG發展中經歷的重要分水嶺。這一年，AIG先後受到時任紐約州州長斯皮策的調查，並接受格林伯格的辭職申請。其後的幾年AIG在內憂外患中度過了艱難的金融危機，財務一度瀕臨破產，但最終在美聯儲財政部的支持下生存下來。為了償還美國政府高達1800億美元的援助，AIG不得不通過變賣旗下許多知名子公司來還債。盡管如此，2005年以前的AIG壽險業務一度達到巔峰，是世界保險業中海外和大健康戰略的集大成者，值得所有保險公司學習。

（一）、友邦保險（AIA ）

友邦保險雖然如今已經完全脫離AIG，但在之前絕大部分時間里扮演著AIG壽險業務的領銜品牌。要討論AIG的壽險業務發展不得不提及友邦保險。1949年，AIA總部由中國遷至香港，並采用MOPS（AIG海外流動職員）招募培訓本地新人的工作模式培訓了大批亞洲地區素質過硬的代理人。友邦保險的業務根源可追溯至90年前的上海，專營亞太地區壽險業務，如今業務已經覆蓋亞太區內18個市場，包括在香港、泰國、新加坡、馬來西亞、中國、韓國、菲律賓、澳洲、印度尼西亞、臺灣、越南、新西蘭、澳門和文萊擁有全資的分公司及附屬公司、斯里蘭卡附屬公司的97%權益、印度合資公司的26%權益，以及在緬甸和柬埔寨的代表處。

在友邦保險位於亞洲的所有地區市場中，2016年上半年香港和中國市場的業績增長最為顯著，新業務價值分別上漲60%和50%，年化新保費分別上漲83%和46%，遙遙領先於其他地區市場，是支撐友邦業績維持高速增長的主要區域。2015年下半年至2016年上半年，香港及中國地區新業務價值的占比在原有基礎上提升，其中香港地區占比由2015年的31.5%增加至39.3%，中國地區也增加了2.73個百分比，占總額的20.3%，成為所有區域中第二大市場，在友邦戰略地位中進一步提升。其中香港市場增長的一個主要驅動力來自赴港買保險的內地客戶。根據香港保險業監理處公布的數據顯示，2015年向內地訪客發出的新造保單有245950份，由這些新造保單所帶來的保單保費達316.44億元，占2015年新造個人人壽業務總額的24.2%。2016年一季度內地消費者投保的新造保單保費132億港元，預計全年會超過500億港元。

2010年，AIG本來與保誠集團達成協議轉讓，但保誠集團臨時下調收購AIA價格由原先的355億美元變為300至320億美元，導致雙方無法就交易價格達成統一。無奈AIG此時負債累累，故重啟AIA香港上市，以求IPO募集資金償還聯邦政府債務。友邦上市後，便與AIG再無瓜葛。

（二）、美國人壽（ALICO ）

美國人壽（Amerian Life Insruance Company）一度是AIG國際壽險業務的領頭羊，也是世界最大的國際壽險業務公司，曾在50個國家和地區經營人壽業務，主要在日本、歐洲、中東、拉美等地區發展。1971年，美國人壽擁有10億美元有效資金，並參考AIG的利潤中心模式，在其業務轄區任命不同的區域主管。美國人壽與AIA的戰略定位類似，也是發展中地區居多，並且也參考了類似中國的經營與投入當地發展相結合的模式，實行培養人才本土化，區位化。這種模式對於AIG與當地政府合作提供了良好的契機。

2003-2005年期間，美國人壽是AIG旗下壽險業務中營收僅次於AIA的第二大壽險業務板塊（包含臺灣南山保險），為集團實現收入131.51-155億美元。美國人壽的最大業務在日本地區，同時在中東歐地區的多個國家保費市場份額超過10%。

2010年11月，AIG為了償還債務，正式將美國人壽轉讓給美國大都會人壽。這筆交易最終作價近162億美元，此後AIG再不擁有任何美國人壽收益權。

（三）、美國通用保險 （AIG American General Life ）

美國通用保險公司是美國最大的壽險機構之一。2001年，保誠集團與美國通用保險達成以每股50美元、總估值近270億美元的合並協議。後來由於市場認為該筆交易協議估值過高，其協議價格降至每股40美元。此時格林伯格看準時機，介入對美國通用保險公司的爭奪，最終以接近230億美元的價格成功收購美國通用保險公司。這也是AIG歷史上收購規模最大的一次行動。通用保險的加盟豐富了AIG的盈利方式，補足了其退休儲蓄業務，也加強了多渠道交叉銷售的可能性。從戰略角度考慮，對美國通用保險的收購加速了當時AIG後臺運營的進一步整合，並且當年為AIG貢獻超過10%的盈利增加，效果顯著。

幸運的是，在面對金融危機時，美國通用保險公司並沒有脫離AIG，並且伴隨AIG繼續成為集團壽險業務的主力軍。美國通用保險公司目前主要提供的定期壽險產品，相對市場平均水平價格更具備競爭優勢。

金融危機對 AIG 的影響

（一）、斯皮策事件回顧

2005年2月至2009年9月這段時間內，AIG由一家資產1萬億美元，價值1800億美元的公司淪落至瀕臨破產的邊緣。這期間，時任美國檢察官艾略特斯皮策（Eliot Spitzer）對AIG的各項指控起到了推波助瀾的作用，並直接導致AIG的締造者之一格林伯格提前辭職。受2005年安然公司醜聞影響，美國輿論對大型企業針鋒相對，2002年美國政府出臺《薩克斯-奧克斯利法案》，被視為美國監管層全面縮緊的標誌之一。斯皮策也順應思潮，將AIG列為其重點檢查目標，寄希望於揪出AIG的財務造假情況來實現政治抱負。斯皮策喜歡利用媒體大肆宣揚，他在尚未對AIG進行足夠調查的情況下就對AIG進行了各項似是而非的控訴。2005年4月，斯皮策在電視上公開宣稱已經掌握了AIG的欺詐線索，然而最終審計的結果是，AIG過去5年的凈收入和所有者權益多報了2-3個百分點，與斯皮策最初的預期大相徑庭。

斯皮策對AIG的指控在事後看來是放大了的，但其連鎖反應卻直接將AIG推上了歧途。斯皮策在尚未對AIG調查前，就對集團外部董事頻頻施壓，結果導致AIG內部就格林伯格去留問題展開了激烈內戰。最終，AIG迫於外界輿論壓力，提前支付格林伯格1.5億美元的天價訴訟費用，而這位帶領AIG近40年的元老也就此含恨離職，告別自己一手帶大的AIG。整個2006年，AIG在內耗中度過，格林伯格留下的管理空缺和應付各類訴訟的不菲費用（整個過程超過16億美元，單單會計費由05年350萬飆升至08年1080萬美元），為08年金融危機中瀕臨破產埋下了導火索。06年以後，AIG在內憂外患中各項業績指標呈現明顯下滑趨勢。

（二）、管理混亂與風控危機

格林伯格下臺後，AIG在內耗和動蕩中度過了5年，這期間公司管理層之間一片混亂，不同派系職員之間互相猜忌，在監管壓力下公司業績一落千丈，並最終導致在投資決策上引發重大失誤，為金融危機期間AIG遭受重創的直接原因。

格林伯格下臺後至金融危機期間AIG發生了幾個重要變化：1、以蘇利文（Martin.Sullivan）為首的新任管理層打破了AIG原先的不簽訂雇傭合同的歷史，這是對原先職工和集團捆綁發展企業文化的否認，同時原先強力的管理層被削弱，由強硬的外部董事代替；2、AIG在內耗中風控逐漸放松，評級首次跌破3A評級，這提高了AIG的運營成本（3A評級時期AIG無需抵押擔保就可為客戶提供服務，節省了大量成本）；3、AIG的金融產品子公司（AIGFP，也是AIG的資產管理投資機構）開始大量吸收次貸CDS，而這正是扣動AIG市值暴跌的最後扳機。

值得一提的是，格林伯格時期，AIG在投資風控上格外嚴格，旗下金融公司的投資最終目的都不得背離維持集團3A評級的條件。數據顯示，07、08年AIG因為次貸危機遭受的投資損失分別為114.72億美元、286.02億美元。關於CDS產品的機制，其本身類似於一種信用保證保險產品，只不過過往擔保機構需要嚴格審慎的進行被擔保方資質審核。簡而言之，美國金融機構向投資者兜售次級房貸衍生產品，需要AIG來背書，也就是說一旦發生風險，AIG將承擔最終的風險。

AIG財報一向以複雜難懂著稱，事實上，CDS這一產品名稱在2008年之前的AIG財報中都沒有出現過，但其威力卻直接將一家市值最高超過1800億美元的保險巨頭打到破產邊緣。這側面反映後格林伯格時期的AIG管理層並未足夠重視這一風險較高且複雜的金融衍生品可能產生的危機。

AIG 對國內保險業的啟示

（一）、傳統美德，承保盈利的重要性

縱觀AIG發展歷史，其發展對全球保險業都做出了重要的貢獻。與國內目前主打利差收益的保險環境相比，AIG從發展初期就秉持著刻板而有效的教條：減少成本，提高承保盈利。

2008年，格林伯格已被迫離開AIG三年後，仍然是AIG最大股份持有人。而當時次貸危機對AIG的侵蝕效應已然凸顯，格林伯格在5月寫給AIG管理層的信中表達了自己的焦慮：1、AIG喪失了在中國、日本地區保險領導地位；2、AIA和美國人壽業務出現停滯；3、AIG員工增加2.4萬人，人力成本高企；4、綜合成本率逼近100%，承保盈利空間稀釋。最後格林伯格對當時的管理層明確表示AIG正在駛入危險區域，而不久後爆發的次貸危機驗證了他的看法。

格林伯格時期AIG是世界上最註重成本管控的保險企業。數據顯示，2003年至2010年，AIG費用率由19.62%飆升至31.1%，賠付率由73.06%增至85.7%。05年3月後由於公司管理層陷入一片混亂，AIG喪失了自己引以為傲的成本管控和利潤中心理念，而這正是AIG發展為世界保險巨頭的秘訣。05年後AIG管理層混亂導致公司不再重視成本管控，直接導致公司經營惡化。

無獨有偶，此前對伯克希爾集團的研究也表明，巴菲特旗對保險公司的青睞也集中在承保盈利的基礎上。以GEICO保險為例，14-16年綜合成本率始終低於100%，而其中排除賠付的費用率僅為15.6%-16.6%。這與格林伯格看中成本管控一致，也導致GEICO成為巴菲特旗下最鐘愛的保險公司。

（二）、安全性始終是保險考慮的第一要素

AIG成於穩健經營，成本管控，但也差點毀於風險。作為一家保險公司，投資資產的安全性始終應該放在首位，而08年AIG才暴露出大量CDS合同在身的軟肋，但為時已晚。

結合國內當前監管環境，保監會針對保險公司一系列激進經營行為展開嚴厲規範，其實也是考慮到保險公司作為金融系統中的重要資金來源，風控穩健永遠是首要考慮的。而不同國際成熟保險市場，我國保險覆蓋率仍然偏低，人群保障意識不高，保險公司的補充保障支柱屬性不夠凸顯。在這種情況下，一些中小保險公司采取激進的高成本推動負債模式，變相行駛資金池業務，不僅不利於行業回歸保障，也會為整個金融系統帶入風險。即便大如AIG，卻也差點覆滅於複雜的金融杠桿產品上。從這一點上看，當前國內監管趨嚴的環境其實有助於保險行業健康發展。而此前主要監管處罰對象為一些借助保險平臺撬動杠桿的行為，其本質不是保險業務，也不符合我國提高商業保障的需求。

至今年1月保監會對行業展開整頓後，激進保險模式可能不再出現。保戶新增投資款占比明顯回落，未來長期保障型險種將成為行業主旋律，高成本理財型產品可能受到更加嚴厲的監管。

（三）、行業回歸長期，利差占比或縮小

行業監管格局變動，引導行業回歸長期業務是大勢所趨。保監會先後暫停短存續期產品售賣和強化萬能險產品監管等行為，將在一定程度上影響保險三差格局。目前國內保險利潤占比最大的仍然是利差，主要反映與投資收益關聯度較高的收益部分，而費差死差一直變動不大。未來這一格局可能在監管條件變動下發生改變。

總體而言，拉長負債久期，發展長期業務是當下行業發展的方向。長期保障性產品在應對市場波動時受到的利差沖擊更小。以中國平安公布的數據為例，截止2016年中期，公司新業務價值中39%來自利差，而長期保障產品中利差占比僅21%，非長期保障產品利差占比高達80%。因此，隨著行業向著長期穩健方向發展，利差對保險新業務的影響占比可能進一步縮小，而保險公司要想獲取更多新業務價值，必須考慮如何提高其他差的價值。

通過對AIG的研究可以發現，國際成熟保險公司的投資收益率普遍較為平滑，而這也應當是保險公司穩健經營的指標，投資收益率排除極端年份，應當以盡量保持平穩為目標。大起大落的投資收益率說明公司投資資產更容易受到市場波動的影響。08年金融危機之前，AIG總體投資收益率波動並不算太大，財產類業務整體維持在4.3%-6.2%，壽險養老業務維持在5%-6.4%。而同期國內保險行業平均投資收益率波動較大，為4.3%-12.2%，與權益市場關聯度更加明顯。隨著保險市場可投資金規模不斷擴大，保險資金應盡量以追求穩定收益為目標，而盡量避免投資高風險高波動標的。

行業啟示

AIG的發展歷程再次說明風險控制對於行業的重要性，即便強如AIG也差點覆滅於風險意識的松懈。但AIG幾十年的歷程，對於世界保險乃至中國保險的推動起到了不可磨滅的示範作用。對於承保盈利、費用管控和國際視野的追求，也正是奠定AIG帝國的基石。隨著國內保險行業監管縮緊，行業回歸長期保障、強化商業保險公司的補充保障職能是大方向。保險公司在越發複雜的金融環境中，將風險控制和穩健經營擺在首要位置也符合監管層和國情需要。

風險提示

監管升級利率調整政策不及預期等。（完）

說到“不良資產”和“困境證券”，你的腦海中浮現出來的是什麽樣的景象？

經營不善搖搖欲墜的企業？入不敷出資不抵債的財務報告？還是廠門口拉橫幅討薪的工人？

但如果現在告訴你，過去二十年全球眾多對沖基金策略中，表現最優的正是困境證券投資策略，你相信嗎？

根據瑞信對沖網的數據，從1994年1月開始到2017年4月，困境證券投資策略的累積回報為698.74%，年化回報為9.31%，僅次於全球宏觀對沖策略。

但由於其波動率更小，因此反映經風險調整的回報率的夏普比率排名第一。

那麽，究竟什麽是不良資產或困境證券投資，為何這麽多人對其望而卻步，而又有聰明的投資者從中賺到了大筆超額收益呢？

不良資產不僅僅是NPL

在很多人的觀念里，不良資產就等同於銀行的不良貸款（NPLs, non-performing loans）的。這其實是國內市場給大家的誤解。

國內的四大不良資產處理機構(AMC)的誕生之初，是為了處理銀行體系中的不良貸款。而由於國內金融市場尚不發達，其他類型的不良資產也鮮有耳聞。因此，在國內將不良資產和銀行的不良貸款劃等號，倒也不算錯的離譜。

可事實上，在全球市場，不良資產是個相當寬泛的概念，包括了債權、股權、不動產等等。

舉例來說，除了銀行的不良貸款之外，困境企業的債務和股權、困境房地產，以及信用卡和學生的個人消費貸款等，都可能成為不良資產的一部分。

不良資產或者說困境資產（distressed debt），之所以稱為“不良”，是因為這些資產的經營陷入了不同程度的“困境”，因此已經無法帶來預期的現金流，有可能資產會變得一文不值。

舉例來說，標的公司可能陷入了經營危機，面臨著破產清算的可能，那麽它的債務就有巨大的違約風險，它的股權也可能變得一文不值。

很有意思的是，也正因為此，在不良資產投資領域，股和債之間並沒有嚴格的界限。

理論上說，債券和貸款的投資者是沖著穩定的利息和相對安全的本金去的。可不良債權很可能無法償付利息，因此這種債權的投資者顯然不是為了利息，而是為了能夠對公司的剩余價值進行索賠才進行的投資，而這本是股東擁有的權力。

為什麽說不良資產投資是一門值得深入了解的學問

我們必須了解的是，不良資產不等於毫無價值的資產。

由於“不良”，一般的投資人會敬而遠之，因此這些資產既缺乏細致的研究，也沒有高流動性的交易市場，出售的價格往往會打折甚至是“賤賣”。

著名的投資大師格雷厄姆曾經說過，“沒有不合適投資的資產，只有不合適買入的價格”。

更何況，很多時候這些資產只是因為缺乏合適的運營，或者由於經濟周期原因陷入暫時的困境，並非一文不值的“垃圾”。

因此，聰明的不良資產投資機構會踐行逆向投資思維，以合適的價格買入，將其進行合理的處置，再等到恰當的時機將其出售，從而斬獲巨大的利潤。

困境投資基金——盤桓在不良資產之上的禿鷲

除了對沖基金會采取困境投資策略之外，一些私募基金在一級或一級半市場上同樣在四處尋覓不良資產的投資機會。它們專門覓食不良資產，在經濟蕭條、哀鴻遍野的時候更顯活力，故冠以“禿鷲”之名。

禿鷲基金（Vulture Fund）在逆周期中低價買入不良資產，並通過兩種方式獲利：

一種是追討部分債務，或促成困境公司破產重組，完成退出並獲得清算價值。

另一種是通過收購債權獲得控制權，重整盤活處於經營困難的企業或房產，以時間換空間，提升資產價值，最後出售給第三方完成退出。

困境資產的投資價值直觀體現在大幅的折扣上。這是投資者收益的重要來源，給投資者提供了價格下行的保護。

當然，專業的困境資產管理人不只是被動等待市場好轉，而是以積極主動的資本運作、資產運營，帶領不良資產走出困境，這是困境投資基金的核心競爭力。

困境資產投資的一個例子

一家老牌的困境投資機構通過公開拍賣收購了一筆商業地產不良貸款，購買價格是1個多億歐元，標的資產是歐洲某國多個城市的辦公物業，目前由擁有投資級評級的公司租賃。

這筆貸款每年可以產生8%的租金收入，租賃合同的預期收入總額就相當於總購買價格的85%。

顯然，這個購買價格具有很不錯的下行保護。

那麽買下這筆資產之後，這家困境投資機構都幹了些什麽呢？

在完成交易前，這家機構旗下的物業運營商就為每處物業制定了詳細的業務計劃，並與租賃方進行談判。經協商一致，其中的核心物業租賃都進行了續期，而部分未充分利用的非核心物業則得到了釋放。

在交易完成後，物業運營商立即制定了營銷計劃，將這些非核心物業掛在了出售市場上。由於該地區經濟強勁，對這類物業的需求非常不錯，光出售的資產價格就超過了整個資產包的購買價格。

過了兩年不到，整個投資組合就被出售給了一個區域開發商，總價超過2億歐元。再加上在此期間的租賃收入，這項投資總計產生了將近1億歐元的凈收益。

在整個項目中，這家困境投資機構獲得了超過60%的收益，年化收益率則超過30%。

可見，經過合理的處置，不良資產可以轉變為具有投資價值的資產的。

壞時代的好生意

既然不良資產具有這麽大的價值，為何又會被出售呢？

其實對於不良資產投資而言，最壞的時代，即是最好的時代。正如禿鷲在腐肉中覓食一樣，禿鷲基金在大潮退去、危機襲來、泥沙俱下之時，才能在沙子里淘到更多的金子。當社會經濟下行，企業經營困難，無法如期按量償還貸款或債券本息時，禿鷲投資者們就可以進場獵食了。

銀行業在這個階段會陷入集體去杠桿的過程中，被迫大量拋售不良資產。

隨著經濟下行，銀行不良率攀升，不良貸款的池子越來越大。銀行化解不良資產的主要手段包括法律訴訟、以物抵債、貸款重整、資產轉讓、債務減免、呆賬核銷等。

為什麽他們要以折扣價大量拋售貸款資產呢？這是因為在經濟下行階段，銀行、保險等傳統金融機構必須要滿足監管政策對資本充足率的要求，而通過拋售風險資產來去杠桿，是最直接的方式。

具體來說，在傳統的抵押貸款中，由於標的物價值的貶損、抵押率的快速上升，會觸發貸款協議中的保證金催繳（Margin Call）條款，而被要求補充抵押物。

而在借款人抵押物不足的情況下，急於去杠桿的銀行根本沒有時間和能力去針對每一筆貸款進行展期和債務重組的談判。於是，風險資產的轉讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

這就給不良資產產業鏈下遊的買家提供了入場良機。

為什麽說現在是投資歐洲不良資產的好時機

根據世界銀行的統計，歐洲銀行業的不良資產在金融危機之後大幅上升。2008年，歐盟銀行業不良率為2.71%，2012年大幅攀升到6.72%。到2015年，雖然歐債危機已經有所緩解，但歐洲銀行不良資產率仍然保持5.63%的高位。

歐洲銀行業不良率居高不下的原因，主要與金融危機後歐洲經濟增長乏力、主權危機影響銀行資產質量、政治不穩定等因素對銀行業造成沖擊。

在這樣的情況下，歐洲銀行普遍面臨著多重危機：監管的壓力、更高的資本要求、負利率和寬松的貨幣政策導致銀行面臨更平的收益率曲線、更低的資產管理費用和更低的交易收入，顯然會影響銀行的利潤。

理論上說，銀行可以通過留存收益、增加貸款息差或者發行股票來改善資本狀況。

但當前情況下，一方面，在歐央行負利率政策下，銀行很難實現高的盈利水平，因此留存收益不足，貸款息差也很難增加；另一方面，銀行股東又不願意過度稀釋現有股權。

因此，出售不良資產就成了最優解。雖然出售不良資產可能帶來資產出讓上的損失，但至少可以減輕資本監管的壓力。

不良資產供需的錯配創造入市機會

盡管銀行業的資產剝離活動在不斷增加中，但歐盟區大量的不良資產和非核心資產的數量仍然驚人。

據估計，2016年歐洲機構的資產負債表依舊持有超過2萬億歐元的不良資產和非核心資產。歐洲金融機構被迫賣出不良資產以符合監管要求，這創造了未來5到10年的投資窗口。

於是我們可以看到市場供求關系上的錯配現狀。

一方面，從供給來看，2016年歐洲不良貸款和非核心資產的銷售水平甚至超過了2015年歷史高點的1410億歐元。

另一方面，從需求端看，不良資產的行業門檻高，能參與交易並處置不良貸款的投資者有限，可以投資的基金總量與供給相比小很多。

歐洲經濟開始複蘇，有利於不良資產的處理

過去一年的歐洲市場上，英國脫歐、法國大選等政治的不確定性都證明了是虛驚一場。盡管當前市場普遍擔憂英國和意大利的大選前景。但歐洲經濟正在逐漸複蘇是不可否認的事實。

截止至2017年5月，歐洲（主要是歐元區）的宏觀經濟表現良好。

GDP總量保持相對穩定，並從2013年第三季度開始實現正增長。2016年第一季度和第三季度GDP年增長率達2.3%，為近幾年的最高值。2017年第一季度GDP年增長率也達到了1.3%，經濟複蘇明顯。

同時，歐元區失業率持續下降，經濟信心指數持續上揚，2017年第一季度達到109（長期平均為100），為2008年金融危機以來的最高值。

等等，剛才不是說，在經濟低迷、信貸萎縮的時代才是投資不良資產的好時機嗎？那既然歐洲市場經濟已經開始複蘇，對於不良資產而言還有什麽機會呢？

其實前文已經提到，不良資產的增值和處理是分階段進行的。在折價買入之後，除了潛在的當期收入外，還需要進行增值的運營管理。

歐洲市場上，大量不良資產供需的錯配帶來了折價買入的時機，而歐洲經濟的複蘇則有利於不良資產的運營增值。更重要的是，歐洲經濟的複蘇將會給資產處置帶來契機，從而有助於不良資產投資回收本金和利潤。

著名的困境投資基金，橡樹資本的創始人霍華德馬克斯曾表示，投資不良資產有三個要素：

“首先是公司不明智的信貸，第二是無法償還債務的公司出現，第三是可靠的債務重組體制和法律機制。”

前兩個條件歐洲已經滿足，盡管歐洲正在複蘇，但經濟的長期低迷積累了大量不良資產，銀行業危機的陰雲仍未散去，歐洲銀行體系內仍有大量的不良貸款有待剝離。

第三個條件上，盡管歐洲銀行的監管體系、法律體系、債務市場情況和稅收制度等對不良資產的處置形成了一定的障礙，但是歐洲作為成熟經濟體，相較於中國等新興市場，制度上更成熟，也更市場化。

綜上，我們認為在目前的全球經濟形勢下，不良資產投資基金的折價買入期行將結束，但特別在歐洲，運營升值和資產增值期正在到來。

冬天將要過去，春天還會遠嗎？（完）