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热衷“套利”，无意“投资”

凱石雅戈爾各尋出路

　曾經的金融界投資神話主角雅戈爾開始轉向，減少金融投資，回頭髮展主業。而其昔日合作夥伴凱石投資則藉機增加了管理層股權。

　　凱石投資總經理陳繼武表示，從2011年年底開始，凱石投資二級市場投資逐漸在收縮，收縮規模近20億元。雖不方便披露資產管理規模，但是陳繼武表示，剩餘的資產管理規模絕對不止12億元,他並否認業績不可能損失過半。

　　根據財新記者8月27日統計，凱石名下基金淨值最低的是凱石風險緩衝1號，淨值是0.7139元，仍然超過0.70元。

退出凱石

　　以製衣起家的雅戈爾（600177.SH）在金融界的名氣,來源於董事長李如成對中信證券的投資。

　　1999年，雅戈爾3.2億元參股中信證券（600030.SH），經過股權分置改革，最終持有1.8億股。2007年10月，中信證券股價創出117.89元高價，賬面盈利超過100億元。

　　嘗到了金融投資甜頭的雅戈爾決心在金融領域大展宏圖。

　　2008年10月，陽光私募基金管理公司——凱石投資管理有限公司（下稱凱石投資）註冊成立，註冊資本10億元，雅戈爾集團持股70%，管理團隊持股30%。到2010年時，雅戈爾集團的持股下降至60%，管理團隊持股比例上升至了40%。

　　管理團隊中持股比例最大的是陳繼武，超過20%，其餘陳繼武從富國基金帶來的六七人持股比例不等。

　　今年45歲的陳繼武早年是一名中學數學老師，之後考入浙江大學計算機專業，畢業後進入金融界。

　　陳繼武先後在銀行、信託、投行、公募基金公司、保險公司任職，參與過企業的發行上市、保險資金和公募基金的投資管理，可謂買方賣方都經歷過，投資業績亦可算可圈可點。

　　離開中國人壽資金運用中心之後，陳繼武加盟富國基金擔任副總經理和投資總監，其時富國基金業績很差，業內排名倒數第一。

　　陳繼武在富國基金建立了完整的投研和風控體系，由其主導投資的贛粵高速（600269.SH）和小商品城（600415.SH）讓富國基金業績大幅提高，迅速邁入行業前列，到2007年，富國基金獲得了《中國證券報》評選的「金牛基金公司」稱號。

　　根據雅戈爾和凱石的合作協議，凱石投資將向雅戈爾提供股權投資項目、可供出售金融資產等資產的投資建議和調研報告，並向雅戈爾推薦股權投資項目，凱石投資提取雅戈爾投資收益的15%作為業績報酬。

　　陳繼武亦向財新記者澄清了坊間有關他是李如成之婿的傳言。談起凱石投資四年來的主要業務,他表示一直在幫雅戈爾在做定向增發的投資業務。

　　「天天忙都忙不過來。我們跟蹤了200多個項目，挑了幾十個項目參與。」陳繼武表示。

　　雅戈爾遂成為市場著名的定向增發大王，並在凱石投資成立初期獲利豐厚。2009年，凱石投資代為管理雅戈爾的金融資產，當年獲得16億元利潤。

　　雅戈爾在2009年年報中這樣表述其金融投資的優秀業績：「經過深度調研與分析探討，在已經公佈定向增發預案且較可行的263家公司中，雅戈爾 確定了98家作為重點跟蹤對象，並最終參與了9家上市公司的定向增發，截止報告期期末，全部實現浮盈。持有PE投資及其他投資項目8個；股權投資業務實現 淨利潤16.25億元。」

　　2010年年報顯示，雅戈爾售出了7家公司定增股份，合計盈利達3.74億元。雅戈爾參與12家上市公司定向增發，全部浮盈；持有PE投資及其他投資項目10個；該年度其金融投資業務實現淨利潤12.45億元。

　　不過時勢轉換太快。從2011年起，二級市場股價步步走低，很多定增股票破發，套牢很多定向增發的投資者。據同花順iFind統計顯示，2009年1月1日至今年8月23日期間，一共有575只股票進行了定向增發，其中跌破增發價的高達56%。

　　雅戈爾2011年年報顯示，雅戈爾參與了13家上市公司的增發，金融投資業務的淨利潤降至4.87億元；定向增發和 PE累計投資29.50億元，同比減少了44.78%。

　　除了對雅戈爾委託資產進行了投資，上海凱石與其他合作企業成立的投資公司在去年也參與了多家上市公司的定向增發，包括合肥百貨、酒鬼酒、精功科 技、銀輪股份、紅寶麗、民和股份、超華科技、聖農發展、南洋科技、云天化、國棟建設和三普藥業等。其中，僅有3家浮盈，其他均虧損。

　　「定增數目不止12家，幾家浮盈，其他微虧。」陳繼武這樣評價其投資業績。

　　根據財新記者的統計，凱石投資旗下的投資業績雖然沒有外界傳言的「虧掉一半」，但也絕不是「微虧」。

　　雅戈爾董秘劉新宇向財新記者表示，雅戈爾金融資產投資2012年的策略就是減少股權投資對上市公司業績的影響，方式就是調結構，控規模。

　　劉新宇稱，過去和凱石投資的合作，主要是凱石投資提供諮詢服務，而雅戈爾內部有一個投資決策小組，最終的決定是由投資決策小組完成。

　　劉新宇稱，2012年上半年，雅戈爾就沒有給凱石投資支付費用。

退出PE

　　與此同時，雅戈爾退出了旗下PE投資平台——凱石長江投資管理有限公司，後者已更名為長江國泓。

　　凱石長江源於2007年李春義募集的深圳中歐創投基金，當時規模只有2億元，共有15個投資人（LP），雅戈爾是其中之一，但出資額很低。該基 金由深圳中歐創投管理公司管理，隨後雅戈爾收購了這家基金管理公司，註冊地也從深圳遷到上海，並更名為凱石中歐投資管理有限公司。2011年，由於與上海 長江現代服務業聯合會有了密切的戰略合作關係，公司再次更名為凱石長江投資管理有限公司。

　　一位接近長江國泓的人士表示，在2012年三四月以前，長江國泓基金管理公司（GP）仍然是雅戈爾控股，雅戈爾相當於同時做為LP和GP。一兩年前，長江國泓的GP管理團隊就在多元化LP結構，很多外部的資金已經進入。

　　2012年三四月，長江國泓的管理團隊跟雅戈爾方面談，獨立出來，此後雅戈爾僅僅是長江國泓的LP之一，不再控股長江GP公司。

　　「出來的目的是為了實現更多的自主權，使得基金能夠更加市場化。」該人士表示。

　　雅戈爾2012年半年報顯示，雅戈爾持有可供出售金融資產的投資成本合計69.37億元，以期末收盤價乘以持有股數計算的期末市值為84.27億元。

　　2012年上半年，雅戈爾金融投資板塊實現的投資收益合計為3.49億元，較上年同期降低62.30%，且由於財務費用和管理費用僅同比降低15.62%，致使整個板塊虧損172.29萬元。

　　處於風暴中心的陳繼武仍然認為2000點以下的A股，孕育著機會。幾乎走遍各種資產管理機構的陳繼武，更願意總結自己對這個行業的看法。

凱石轉向

　　離開了雅戈爾的凱石投資，把目光轉向了海外。

　　陳繼武認為，現在中概股被渾水做空後只有兩三倍的市盈率，如果私有化後回國上市，A股怎麼也能給出超過15倍的市盈率。而從私有化到重新國內上市退出，估計大概要三年左右的時間，如果上市前十倍賣給PE，退出週期更短。

　　陳繼武表示，目前正在接觸的私有化項目很多，已經進入實質性階段的有二三十個，最近將有公司開始啟動私有化程序。

　　凱石的另外一塊陣地是PE。陳繼武認為，前幾年經濟過熱的時候，很多PE投資的公司大熱，價格很高，現在則完全扭轉，目前很多公司業績下滑。只 有在冬天的時候、在低谷的時候才能發現真正的好公司，在經濟過熱的時候，很難看清楚是經濟過熱給公司帶來的增長，還是公司自身的增長。

　　而對於A股二級市場，陳繼武認為，未來半年將加大投資。

　　「去年縮減了20億元的二級市場投資，現在考慮增加。」

　　「股權結構調整之後會有新的投資人。哪裡有機會我就去哪裡。如果二級市場有機會，我把資金調整出來，投資二級市場。沒有什麼絕對的事情。」陳繼武稱。

　　目前凱石投資已經調整了人員結構，陳繼武的兩位合作夥伴李文忠和林文軍均已離開凱石。李文忠原為凱石投資總監，林文軍則是凱石投資的研究部經理。

　　據瞭解，林文軍主要研究紡織行業，雅戈爾集團抽調林文軍，是為了研究整個雅戈爾集團紡織行業的戰略。

　　而李文忠的優勢在一級半市場，即定向增發業務。但是目前定向增發業務問題乍現，另外還有一年的鎖定期，下跌的空間很大，帶來的壓力也可想而知。這可能也就是李文忠離開凱石投資的主要原因。

　　陳繼武稱是他在去年底建議雅戈爾退出凱石投資。

　　陳繼武認為當前市場沒有機會，因此建議雅戈爾把資產拿回去。他認為此舉是對投資者負責的態度，也是未來長期合作的基礎。

　　「金融市場上，沒機會就不能干了，等有機會再進。」陳繼武表示。

　　此外，陳繼武希望通過雅戈爾的退出，解決公司的股權激勵機制上可能存在的問題。

　　在陳繼武看來，雅戈爾最看重的是凱石團隊的投資能力和效益。如果按照原來的股權比例和業績提成模式，如果凱石給雅戈爾理財賺了100億元，凱石業績提成15個億，雅戈爾通過股權拿走十個億，管理層只能拿回四個多億。

　　「你覺得這樣分配，投資團隊積極性會不會受影響？如果凱石投資的股權激勵不足，投資團隊在薪酬上還不如在公募基金的回報，可能就會有人考慮回公募基金了。」陳繼武說。

　　陳繼武此前表示，凱石投資股權調整將增加管理層持股，雅戈爾的股權退出將按照淨資產價格轉讓。■

雅戈爾放棄工大首創重組 拋售持股暴增業績

經濟觀察網 記者 仇子明  昨日（1月26日），雅戈爾（600177.SH）贏來了久違的漲停，以12.71元的收盤價，創2011年5月以來的股價新高。晚間，雅戈爾發布2014年業績預告，預計公司凈利較2013年同比增加120%至150%。

雅戈爾的業績暴增，與該公司拋售所持有的股票不無關系。2014年度，雅戈爾拋售中信證券（600030）、工大首創（600857）等部分持股，獲利14.63億元，由此豐厚了年報業績。截至2014年底，雅戈爾尚持有廣博股份、浦發銀行、金正大、中國平安等可供出售的金融資產，市值達55.70億元。

2014年一季度末，雅戈爾持一度持有工大首創3576.48萬流通股本，占後者總股本的15.94%。二季度末，雅戈爾減持847.48萬股至2729萬股，將第一大流通股東拱手讓與持有3520.48萬股的上海澤添投資發展有限公司。三季度，雅戈爾清倉工大首創，將股份轉讓予自然人竺仁寶。雅戈爾內部高管曾向經濟觀察網透露稱，“雅戈爾最初持股工大首創，並不僅僅是財務投資，甚至考慮過將該公司與雅戈爾進行業務上的整合。”

雅戈爾最鼎盛時期，曾號稱服裝、地產、金融投資三架馬車並駕齊驅，但由於市場環境的變化，雅戈爾開始“收縮戰線”，重新聚焦服裝主業。半年報時，雅戈爾凈利同比增長91%至18.29億元，公司稱此乃系品牌服裝業務盈利能力提升以及投資板塊利潤增長所致。三季報時，雅戈爾業績增速放慢，僅同比增長48.66%，前三季度凈利為19.62億元。在三季報中，雅戈爾承認地產業務因結轉項目毛利減少，反映了柏翠灣項目的虧損。

雅戈爾在公布2014年業績預告時，還公告稱公司決定對東海府和紫玉花園2個房產項目計提資產減值準備，合計約9.90億元。

雅戈爾3000萬裝修一家門店 驚呆男裝行業

9月24日，里約奧運會舉重冠軍石智勇出現在無錫雅戈爾之家的開業儀式上。23歲的石智勇說平常穿運動服，現在西裝革履讓自己“更有氣質”。

請年輕的奧運冠軍為自己站臺，是已有36年歷史的雅戈爾向品牌年輕化轉型的一部分。在同一個場合，雅戈爾服裝控股有限公司董事長李如剛，即上市公司雅戈爾（600177.SH）董事長李如成的胞弟，在辭去上市公司職務後，講話少了很多顧忌，他對《第一財經》記者表示，雅戈爾已經有30多年歷史，原來的一些消費者現在已經60多歲，不再是雅戈爾的消費群體，老的退下去，需要更多的年輕消費者補上來。

自去年開始，雅戈爾開始讓一些地標性的旗艦店“改頭換面”，希望以更加時尚的面目吸引消費者。雅戈爾新開業的無錫雅戈爾之家裝修設計費總支出約3000萬元，聘請了國際頂尖設計師Philip Handford團隊，這個團隊曾為博柏利（Burberry）等奢侈品牌設計過門店內部空間。雅戈爾方面稱，請國際頂尖設計師設計門店，在國內服裝品牌里，寥寥無幾。

一家門店3000萬的裝修設計費用，創造了雅戈爾30多年里單店花費最高紀錄。李如剛介紹，雅戈爾位於上海核心商圈南京路步行街的雅戈爾之家去年裝修，也只花了2000萬元左右。服裝界從業人士方小波對記者表示，單店3000萬的開支，在國內男裝行業是大手筆。

雅戈爾的襯衫產品單價400~500元，傑尼亞襯衫售價在3000元左右，雅戈爾品牌總監徐鵬稱，兩者在“硬件”上相差不大，品質相當、材料相似。李如剛說，雅戈爾服裝的品質這些年提升很快，現在要做的是提升產品的“軟件”部分，從購物環境、門店空間、店面服務拉齊與國際品牌的差距，服裝產品大約30%的價值，是由“軟件”決定的。

服裝行業在電商的沖擊下，一些知名服裝品牌收入或者利潤下滑，實體門店數量減少，整體處於行業發展的收縮期。

李如剛說，電商會分流一部分消費者，但是這種分流效果到一定階段會穩定下來。高檔次的服裝，高單價的衣物，還是需要在實體店體驗。中國的城市化進程還在推進，有更多的消費者從農村進入城市，會消費更多的品牌服裝產品。國內服裝業的發展前景和潛力毋庸置疑。

對於電商沖擊以及品牌年輕化的轉型目標，雅戈爾提出了大店模式來應對，即在全國開出1000家年銷售額1000萬元的大型門店。無錫雅戈爾之家營業面積2000平方米按，李如剛稱，該店預期年銷售額2000萬元。

雅戈爾做服裝，銷售渠道傾向於自購物業直營。無錫雅戈爾之家是2011年5月購入整棟房產，購置價格2.55億，其中地上15層，地下1層，建築面積1.13萬平米。上海雅戈爾之家也是雅戈爾自有物業，另外在江蘇鹽城等地的雅戈爾專賣店，也是雅戈爾十幾年前就已經購入。

大店模式可能導致雅戈爾成本高企的問題，李如剛回應，雅戈爾在各地商業繁華地段大量購置自有物業，能夠讓員工對雅戈爾品牌建立強信心，也有利於提升品牌形象。近年來跨國服裝品牌優衣庫、ZARA等在國內新開業的門店多是上千平米的大店。

雅戈爾開大店，另一方面會壓縮現有門店的數量，雅戈爾已經公開宣稱，未來5年，現有的3000多家門店將來計劃壓縮到1000家左右的大店，業務量要翻一番，即達到年收入約100億元。

李如剛說，總體而言，核心商圈的物業是有限的，而貨幣的發行規模總體上會越來越大，自購物業的價值升值這些年非常明顯，買房子比租房子更劃算。雅戈爾也有足夠的資金支撐大店模式，盡管銷售和利潤短期內不一定增長，但是前人栽樹後人乘涼，實現的是長遠利益。（完）

雅戈爾：頂級男裝將由中國出品 冤枉錢少花一半

中國是服裝生產大國，至今沒有世界級的高端男裝品牌，雅戈爾集團董事長李如成打算花10年時間改寫這個歷史。

10月19日，雅戈爾與五家來自歐洲的頂級面料生產企業簽署戰略合作協議。雅戈爾服裝控股有限公司副總經理徐鵬對《第一財經》記者表示，從采購量來說，雅戈爾如果不是第一，也將是世界頂級面料生產企業的最大采購企業之一。

五家面料生產企業，有些品牌中國消費者較為熟悉，如傑尼亞（ERMENEGILDO ZEGNA）、切瑞蒂1881（Cerruti 1881），這兩家企業既從事上遊的面料生產，也延伸到下遊的品牌服裝；還有一些在紡織專業領域知名度較高，如ALBINI、LORO PIANA、ALUMO，LV等知名服裝品牌是其下遊客戶。

最近兩年，國際高端男裝銷售下滑，來自中國的需求萎縮明顯，ALBINI等頂級面料企業需要尋找到新的客戶。

盡管跨國男裝品牌銷售在萎縮，李如成認為雅戈爾有機會。李如成稱，國內市場大眾化的產品已經嚴重過剩，雅戈爾需要做出改變。國際高端男裝價格虛高，一套西裝的價格3~4萬元人民幣；李如成說，雅戈爾的MAYOR系列，將使用世界最好的面料，售價定位區間8000~15000元。這個價格區間是國際頂級男裝品牌的一半甚至更低，雅戈爾的目標是成為性價比最高的世界品牌。

徐鵬介紹，以襯衫為例，一件襯衫一般需要的面料約為1.5米，國內供應商1米面料60元左右，國際頂級面料供應商需要300元左右。在與ALBINI、LORO PIANA、ALUMO等五家面料供應商簽署戰略合作協議後，雅戈爾拿貨的價格還可以更優惠。

ALBINI是意大利著名襯衫面料品牌，ALUMO是瑞士著名襯衫面料，按照協議，兩家為雅戈爾MAYOR系列服裝生產設計襯衫面料。

ALBINI選用世界頂尖的GIZA系列埃及棉作為面料原料。GIZA 45被稱為埃及棉中的女王，產量只占埃及棉花年產量的0.4%，全部手工采收，采收過程完全不用落葉劑和其他化學品。GIZA 45制成的棉紗，纖維長度輕易就能超過36mm，均勻度指數達到88.5%。目前，全球所有一等的GIZA 45棉花基本上都被ALBINI工廠收購。

ALUMO使用西印度島海島棉作為面料原料，這種棉花被稱為世界上最珍稀最昂貴的棉花品種，產量不超過世界棉花產量的0.0004%，是世界上最長的棉花，棉纖維可長達52mm。海島棉抗病蟲害性弱,具有非常纖細的性質，因此極不容易裁培。

除了面料上，與頂級男裝品牌同源外，雅戈爾方面稱，在工藝、設計等方面，雅戈爾與跨國品牌不相上下。

龔乃傑是中國臺灣人，與1979年創立的雅戈爾同齡，曾經做過喬治阿瑪尼的設計師，現任雅戈爾服裝控股有限公司設計總監，龔乃傑告訴《第一財經》記者，去年已經在雅戈爾入職，目前全職為雅戈爾工作。

今年9月，新開業的無錫雅戈爾之家裝修設計費總支出約3000萬元，聘請了國際頂尖設計師Philip Handford團隊，這個團隊曾為博柏利（Burberry）等奢侈品牌設計過門店內部空間。

雅戈爾大手筆聘請大牌設計師為門店設計裝修方案，在中國服裝圈十分罕見。雅戈爾集團多年來是服裝、地產、金融三大主營業務並立的狀況。李如成最近對外表示：是時候讓服裝主業奔跑了。

2016年上半年，雅戈爾（600177.SH）完成營業收入約87億元，較上年同期降低0.53%；實現凈利潤約31億元，較上年同期增長5.78%。其中，服裝板塊實現營業收入約22億元，較上年同期降低7.20%。

中國服裝協會常務副會長陳大鵬稱，雅戈爾是中國男裝的代表品牌之一，國內服裝消費理念和方式與以往不同，供、需適配問題，需要服裝企業技術進步、產品升級來解決。

雅戈爾服裝產品線有四個子品牌：Hart Schaffner Marx、GY、HANP、MAYOR四個子品牌。服裝收入貢獻的主要來源，仍然是“雅戈爾”品牌，四個子品牌占服裝收入的10%左右。

定位高端的雅戈爾MAYOR系列，2009年前後推出，中間數年，動靜不大，現在由李如成親自領銜運作；與五大頂級面料供應商的戰略合作，是其一手促成。雅戈爾的計劃是，用5年左右時間，讓MAYOR的規模與“雅戈爾”品牌旗鼓相當。

出席與雅戈爾戰略合作儀式上的ALBINI總裁Silvio Albini表示：“雅戈爾已經具備所有成為世界品牌成功的因素。”

李如成預計，雅戈爾成為國際男裝高端品牌的時間要10年左右。

獨家 | 溫州前副市長等“牛人”加盟雅戈爾 新一代管理骨幹浮出水面

創立近40年的雅戈爾(600177.SH)已經悄無聲息的組建了一支豪華的中青年管理骨幹團隊。

10月19日，雅戈爾與國際五大頂級面料供應商簽署戰略合作協議，最後一個環節安排了雅戈爾服裝業務的“四大金剛”與媒體見面，這四個人分別是：雅戈爾集團控股公司總經理胡綱高，雅戈爾品牌總監徐鵬，雅戈爾品牌設計總監龔乃傑，雅戈尓集團技術研發中心主任王慶渺。

從左至右依次為：胡綱高，徐鵬，龔乃傑，王慶渺

一眾年輕面孔高坐臺上，雅戈爾元老、前副董事長李如剛在臺下“護駕保航”。

領銜“四大金剛”的胡綱高，在雅戈爾重大公開活動場合，是第一次露面。雅戈爾方面並未介紹其背景、職業經歷。

其實，胡綱高大有來頭。

胡綱高，男，1973年11月生，畢業於浙江大學機械工程學系流體傳動與控制專業。研究生學歷。1995年8月參加工作，歷任鄞州區高橋鎮黨委書記、中國貿促會浙江省分會副會長、溫州市人民政府副市長等職。現任雅戈爾服裝控股有限公司總經理。

今年4月，胡綱高才從溫州市副市長的位置上卸任。

官員投身商場的案例並不罕見，不過像胡綱高這樣，已經官至副廳的官場潛力股，棄官從商，還是不多見的。

而雅戈爾品牌總監徐鵬也大有來歷。1987年出生的徐鵬，現任雅戈爾服裝控股有限公司副總經理兼品牌總監。此前徐鵬在浙江團省委系統有很不錯的表現，雅戈爾董事長李如成慧眼識才，果斷挖到雅戈爾，讓其從生產線工人做起，幾經輪崗，成為雅戈爾歷史上最年輕的副總級管理幹部。

雅戈爾品牌設計總監龔乃傑是中國臺灣人，1979年出生，曾在喬治阿瑪尼工作，在意大利學習工作多年，2015年加盟雅戈爾，全職為雅戈爾工作。

王慶渺是雅戈爾的老員工，李如成介紹，王慶渺博士在面料、新材料研發領域有不小的知名度。

有人說，雅戈爾是服裝公司里最懂金融和地產的企業，在金融和地產公司里雅戈爾最懂服裝，這種說法對雅戈爾有些開玩笑的意味。不少人覺得雅戈爾只是順帶著做做服裝，地產和股權投資才是其真正關註的重點。

上述的“四大金剛”，陣容已經十分豪華，如果加上李如成的女兒李寒窮，這位“新掌門”1977年出生，美國加州州立大學工商管理學士，中歐商學院EMBA，雅戈爾的新一代管理團隊華麗麗得晃花人眼，再說雅戈爾只是順帶著做做服裝，恐怕錯得離譜。

業界認為，雅戈爾很有魄力。李如成此前說10年要把雅戈爾打造為世界級男裝品牌，已經在人手上開始布局。

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業績從預減到暴增，看雅戈爾如何玩弄“會計戲法”

通過變更會計核算方法來影響凈利潤的財技，被雅戈爾（600177.SH）玩得越來越溜了。

在宣布2017年度擬對持有的中信股份（00267.HK）賬面虧損計提減值準備33.08億元之後，雅戈爾的該筆證券投資在2018年一季度進一步虧損。4月10日，雅戈爾宣布，3月29日起對中信股份的會計核算方法由可供出售金融資產變更為長期股權投資、並以權益法確認損益。變更後，雅戈爾預計，今年一季度的凈利潤增加86.8億，同比增近7成，但扣非後的凈利潤同比下滑近5成。

一位會計專家對第一財經記者說，雅戈爾此次會計變更的條件符合會計準則的相關規定，但對一季度的業績構成較大影響，有調節利潤的嫌疑。而這並非雅戈爾首次如此變更會計核算方法，此前在寧波銀行（002142.SZ）上出現如出一轍的套路，一方面前一年對部分炒股虧損金額計提減值準備，另一方面，持續下滑的業績在會計核算方法變更後出現大幅上漲。

“玩的就是一個數字遊戲。”一位基金經理認為，對於雅戈爾這樣投資收益占比較大的公司，看短期的凈利潤沒有意義，更多應該關註該公司資產端和現金流等方面的情況。

變更會計方法後業績暴增

在今年1月底時，雅戈爾披露2017年度業績快報，當期凈利潤為3.55億元，同比下降90.36%，業績減少的原因在於，截至去年12月31日，雅戈爾持有的中信股份賬面虧損33.08億元，從而對這部分虧損進行了計提減值準備。該事項還需獲得股東大會審議通過。

到今年3月29日，這筆投資仍舊處於虧損狀態。截至當日，雅戈爾持有中信股份約14.55億股，投資成本163.63億元（人民幣，下同），期末賬面值128.32億元，這意味著虧損額達到35.31億元，相較2017年底虧損進一步擴大。

然而，一季度過後的4月2日，雅戈爾提出要召開監事會審議變更對中信股份會計核算方法一事，並於4月9日召開董事會和監事會，會上均同意自今年3月29日起對中信股份的會計核算方法由可供出售金融資產變更為長期股權投資、並以權益法確認損益。

這樣一變更之後，雅戈爾的此項投資收益不虧反倒劇增，增厚今年一季度凈利潤93.02億元，使得雅戈爾一季度凈利潤預計增加約86.8億元，即99.42億元，同比增長687.95%左右。但是扣除上述非經常性損益事項後，雅戈爾業績預計減少6.22億元，同比降低49.27%左右；該公司預計今年一季度扣非後的凈利潤為4.16億元，同比下降44.19%左右。

變更會計核算方法之後形成較大反差的原因在於，此前雅戈爾持有中信股份股份按照可供出售金融資產方式進行會計核算，主要是根據投資賬面的盈虧來影響業績；但是變更為長期股權投資、並以權益法確認損益之後，雅戈爾所持股份對應的中信股份凈資產可辨認公允價值為221.34億元，再減去賬面值128.32億元，所得差額93.02億元便計入雅戈爾營業外收入。

雅戈爾給出的會計變更原因有三，一是，公司副總經理兼財務負責人吳幼光於今年3月20日獲委任為中信股份非執行董事；二是，3月29日，雅戈爾對中信股份的持股比例由4.99%增加至5%；三是，該公司董事會根據《企業會計準則》的相關規定，判定公司對中信股份的經營決策具有重大影響。

多位財務專業人士表示，雅戈爾的此舉符合會計準則的相關規定，調整上，因為之前的業績沒有按照這樣的方式計算，所以第一次是所持股份比例對應中信股份的凈資產，但是第二年開始便是所持股份比例對應中信股份的凈利潤。這意味著未來這項投資收益將以中信股份的合並報表中的凈利潤和其他權益變動為基礎進行核算，不受中信股份二級市場走勢影響。

“只是會計核算方法變了，業績實際上是下降的，文字遊戲而已。”有投資者表示。中央財經大學會計學院教授魯桂華表示，目前來看，這是紙上富貴，投資者可以更多關註該公司的現金流情況，不要只關註盈利。

魯桂華表示，未來雅戈爾賣出中信股份股票的話，應該是賣掉的價格與賬面成本的差額，這個賬面成本為新調整的5%對應的中信股份凈資產價值，如果不調整的話，出售的時候利潤會更高一些，這意味著將利潤進行了提前分配。

有業內人士指出，變更會計核算方法之後對業績構成較大的影響，有調節利潤之嫌，背後可能存在動機。

今年2月14日，雅戈爾公布昆侖信托有限責任公司(下稱“昆侖信托”)的減持計劃，擬在2018年8月25日前減持股份合計不超過2.15億股，即不超過公司總股本的6%。截至今年2月13日，昆侖信托持有雅戈爾4.42億股，占比為12.33%。昆侖信托於2016年4月份通過定增持有上述股份，一年期解禁後便開始陸續減持，這是第三次減持計劃。

從雅戈爾的近期二級市場股價來看，1月31日公布2017年度業績快報和計提中信股份資產減值準備的公告之後，當日股價重挫逾7%，此後呈現震蕩下行走勢，最低下探至8.24元/股，到4月10日披露一季度預增和調整會計核算方法的公告後，股價當日跳空高開，全天上漲6.85%，不過4月11日收跌0.33%。

一位北京的資深基金經理從投資角度分析稱，雅戈爾此舉只是影響了利潤表，但不影響資產負債表和現金流量表，投資而言，不應只看上市公司短期的利潤，更應該看資產端和現金流等方面的情況。另有深圳的私募人士表示，相較凈利潤，上市公司扣非後的凈利潤更有參考價值。

慣用套路

這並不是雅戈爾首次對所持股票的會計核算方法進行變更，在寧波銀行、聯創電子(002036.SZ)兩只股票上已有先例。

2014年1月份，雅戈爾對寧波銀行的會計核算方法由可供出售金融資產變更為長期股權投資、並以權益法確認損益。換句話說，自2014年1月1日起，在雅戈爾的合並報表中，該公司對寧波銀行的投資收益=寧波銀行當期實現的凈利潤✖️雅戈爾對寧波銀行的持股比例。截至2014年一季度末，雅戈爾持有寧波銀行11.13%股份。

這對雅戈爾2014年一季度開始的業績產生了較大的影響，一季度當期便貢獻投資收益1.67億元，增厚雅戈爾凈利潤；2014年上半年，貢獻投資收益3.46億元，使得投資板塊凈利潤同比增長逾12倍；2014年度業績時，雅戈爾持有寧波銀行的投資收益為6.33億元，以及其他綜合收益累計，由此增厚當期凈利潤6.43億元，而影響2013年度利潤的金額僅為1.45億元。

與中信股份類似的套路在於，2014年3月份，雅戈爾公告稱，對2013年末公允價值發生較大幅度下跌的部分可供出售金融資產計提資產減值準備4.27億元，主要涉及中金黃金（600489.SH）、山煤國際（600546.SH）兩只股票，這成為2013年度凈利潤同比下滑的主要原因之一。

2016年3月17日起，雅戈爾對聯創電子會計核算方法的變更則是由長期股權投資、並以權益法計算損益變為可供出售金融資產。在變更之時的2016年一季度計入了逾9億元的投資收益，2016年度產生投資收益12.42億元，但到2017年便沒有此項巨額收益，從賬面來看處於虧損狀態。

截至2016年3月16日，雅戈爾投資4.73億元，持有聯創電子7845.46萬股，賬面價值為6.2億元，公允價值為17.64億元。變更會計核算方法後，雅戈爾對聯創電子投資的公允價值與賬面價值的差額 11.44億元以及原計入資本公積以及其他綜合收益的9863.29萬元，計入投資收益，相應增加雅戈爾凈資產8.58億元，增加凈利潤9.32億元。

但是到了2017年，已無上述投資收益，這也成為2017年一季度雅戈爾凈利潤下滑的原因之一。從聯創電子賬面值來看，2017年第一季度和第二季度均處於虧損狀態，且虧損幅度有所擴大。

從雅戈爾上市以來的業績情況來看，2008年度開始凈利潤出現同比下滑現象，之後的2010年度~2013年度，四個會計年度凈利潤逐漸下降，到2014年度和2015年度才開始出現同比正向增長，其中2014年近利潤同比增132.6%，這其中對寧波銀行會計核算方法變更為凈利潤大增的主要原因；而2016年度和2017年度凈利潤又走向下坡路。

雅戈爾以紡織服裝業務起家，2009年開始服裝業務收入增速放緩，2012年開始，服裝業務收入開始陷入下滑。這期間依靠股票乃至房地產等“副業”另起江山。2007年，雅戈爾投資收益占營業利潤的比重從2006年的5%大幅躍升至76%，占營業總收入的比重躍升至39%。到如今，雅戈爾大舉“炒股”之路已進入到第12個年頭。

近幾年來，雅戈爾房地產和服裝業務的增速均放緩，投資業務成為一個變量。在上述基金經理看來，判斷雅戈爾的價值，需要按照業務分步進行估值，目前整體上難有較大上升空間，除非做一些新的業務。

投了一個億改造一條生產線，雅戈爾想幹嗎丨曉說消費

服飾加工廠歷來是勞動密集之地，但不少企業近年來則開始推行智能化工廠的建設。

筆者最近去了位於寧波的雅戈爾（600177.SH）的工廠，發現這家老牌服企也不甘落後，雅戈爾在2017年就著手開始將其西服車間作為試點的智能工廠改造樣板，如今這個升級已經基本完成。在其寧波的西服車間，筆者看到了一條西服全吊掛的自動流水線。

智能工廠在同行中並不鮮見，比如報喜鳥（002154.SZ）、青島紅領集團都有自己的智能工廠。但雅戈爾智能工廠的負責人卻告訴筆者，據她了解，業內一些同行都是半吊掛的流水線，而自家的則實現了全吊掛自動化操作。

聽公司方面說，上述吊掛流水線上投入近1億元，而這間智能工廠里還引進了MES系統、智能裁剪系統、AGV智能小車、單工位智能模塊等一系列信息化硬軟件設備。

聽上去實在太炫太暈，大多數讀者肯定會問這樣的智能工廠相較於早前的普通工廠有何區別？

對筆者這種外行來說，相較於其他傳統工廠，智能工廠給人最直觀的感受便是幹凈、整潔、有序。此外，在每個工人面前，有一臺iPad，上面有實時的動態數據。

上述車間負責人解釋稱，過去的工人需要通過人工運輸來制作西裝，但如今各類布料、材質都通過一條自動的運輸線自動傳輸到工人的工位上，每個環節操作都被精確地設置操作的流程。也就是說，這部分的人工被節約了。

筆者在工廠內看到，懸在上方的吊掛系統帶著各種半成品的布料來回穿梭於各個工位之間。工人們則可以方便地直接坐在工位上取下系統送來的半成品布料，在完成自己的工作後，再交還到吊掛系統的流水線上，而後傳送帶便會自動運送它們到下一個工位。此外，每個吊掛架上都有一個編號，代表這套西服的“身份代碼”，包含著諸如面料、尺寸、工藝標準等所有信息。這些信息通過每個工位前的一個專屬平板電腦顯示給工人。這樣，在布料到達工位的同時，工人已經了解了這套西服的工藝要求，在縫制的時候就不會出現偏差。總之，一切都更加規範且精確了。

雖然是智能自動化，但筆者卻發現，工廠里的工人不少。實際上，智能工廠的啟動並不意味著減少工人數量。

按照雅戈爾品牌總監徐鵬的說法，“智能制造不是簡單地用機器替代部分勞動力，而是要讓‘智能化’融入到企業訂單、供應鏈、生產、銷售、服務的每一個環節，打造柔性供應鏈。”

而上述車間負責人告訴記者，在人工不減少的情況下，工廠智能化後可以將生產效率提高20%~30%，量體定制周期由原來的15個工作日縮短到5個工作日，單件定制周期縮短至2天，大規模定制生產能力也由原先總量的10%增加至30%以上。

智能工廠對於服飾這樣的制造企業來說有必要嗎？上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄認為，智能化工廠無疑是個大的趨勢，因為人工原因會導致一些工期延誤、質量不達標，但智能工廠中人工與自動化機器的結合無疑能夠降低這些錯誤的發生。那些大型的、期待標準化的企業會在這一塊兒率先布局。但沒有大面積鋪開一方面是因為服飾制造業依舊屬於勞動型行業；另一方面則是因為智能化工廠的投入較高，企業需要計算投入和產出比。

對於那些大體量的服裝企業來說，如果可以拿到足夠的訂單，那麽能夠將生產效率提高的智能工廠會是一個好的選擇。

不過，不要以為你們在雅戈爾的門店里隨便挑一套就是智能工廠里出品的。實際上，花了大價錢投入下去的智能工廠目前的產量在雅戈爾服飾里占到的比例不大，該間工廠年均可產超過10萬套西服。

目前這間智能工廠中只限於高端定制的西服品類，這間工廠中最低的一套西服市場零售價在6500元。

責編：胡軍華