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杠桿上起舞 兩融業務將降低門檻、允許展期

據上證報消息，業界期盼已久的兩融交易規則修改近期獲實質性進展。融資融券業務管理辦法及相關業務規則修訂已經獲監管層內部通過，目前正在走簽發流程。其中，開戶門檻調整及允許合約展期是本次融資融券規則修改中的兩大亮點。

開戶門檻方面，融資融券開戶時間擬從現行的在營業部辦理開戶手續6個月以上調整為從事證券交易滿半年即可開戶。

舉例來說，客戶張先生，投資經驗已滿半年，想將賬戶從現行的A券商轉到B券商，根據現行規定，他只能在B券商開立普通賬戶，而無法開立信用賬戶，而在修改後的辦法下即可成行。

展期方面，根據此前證監會及交易所分別下發的征求意見稿，將維持現行的合約期限不得超過六個月的要求，但允許合約到期後，券商根據客戶的申請辦理展期，但展期次數不得超過2次，且每次展期的期限不超過6個月。這意味著，客戶融資融券的期限將由現在的不超過6個月大幅延長至不超過18個月。

根據現行規定，融資、融券最長期限不得超過6個月且不得展期，但在實際操作過程中卻顯得不夠靈活，也增加長線投資者的交易成本。此外，極端情況下合約到期集中也可能對市場造成沖擊。

值得註意的是近期融資融券余額以每月近千億的規模快速增長，本月已逼近9000億大關，按目前主流券商通用8.6%融資利率測算，每天可為券商貢獻2億利息收入。

此外截止上周五兩市總成交金額突破萬億元大關，不過近期不少券商為控制風險，已經開始上調保證金比例，多地監管部門則召開會議進行風險提示。

12月4日，中信建投證券發布公告，因近期股市大幅上漲，風險較大，因此調整融資保證金比例。根據中信建投公示的新的融資標的範圍及保證金比例，公司將不再執行0.6以下的融資保證金比例，最高比例已提升至0.7。

12月5日，中信證券發布通知，決定自12月8日起，將信用賬戶融資保證金比例由0.6上調至0.7。同期上調比例的還有方正證券，該公司已將信用賬戶融資保證金比例由此前的0.5～0.55統一調高至0.6。

除了主動提升融資保證金比例外，不少證券公司還通過各種渠道對融資買入的投資者進行謹慎操作提示。國金證券在12月5日就發布謹慎開展融資融券業務的風險提示，“融資融券業務具有杠桿交易的特點，投資者需充分認識杠桿交易既能放大收益，也能放大損失，請謹慎參與融資融券業務”。

此外，來自機構的消息稱，日前，多地監管部門紛紛召集轄區內證券公司融資融券業務部門負責人和風控部門負責人，針對最近股市火爆行情，要求各證券公司對投資者做好風險提示，尤其要求控制好投資者利用兩融業務融資買入操作風險。

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國家再度提高成品油消費稅 同時降低成品油價格

財政部今日下發了通知，進一步提高成品油銷售稅。隨後發改委宣布下調油價，12月12日24時起，汽、柴油供應價格每噸分別降低170元和400元，調整後的汽、柴油供應價格分別為每噸7295元和6000元。

減價和加稅兩個因素相抵後，國內汽、柴油價格每噸分別降低170元和400元。發改委稱，受成品油消費稅進一步提高影響，此次汽、柴油價格每噸分別少降500元和240元。

為什麽今年年內連續兩次調整了成品油消費稅單位稅額？   財政部在官網上解釋稱：

為進一步加強消費稅在治理大氣汙染、促進節能減排方面的調控力度，合理引導消費需求，再次提高成品油消費稅單位稅額是必要的。這次政策調整，仍選擇油價下行時實施，不僅沒有因提稅導致油價上漲，還實現了提稅與降價同步，兼顧了宏觀調控需要和社會承受能力。  

以下為今日財政部上調成品油銷售稅通知全文：

各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局）、國家稅務局，新疆生產建設兵團財務局： 

為促進環境治理和節能減排，現將提高成品油消費稅問題通知如下： 

一、將汽油、石腦油、溶劑油和潤滑油的消費稅單位稅額由1.12元/升提高到1.4元/升。 

二、將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅單位稅額由0.94元/升提高到1.1元/升。航空煤油繼續暫緩征收。 

三、本通知自2014年12月13日起執行。

此前，11月28日，財政已經上調過一次成品油銷售稅。當時華爾街見聞網站介紹過：

財政部、國家稅務總局表示，將對成品油等部分產品消費稅進行調整。財政部表示，消費稅是國家引導生產和消費、促進節能環保、調節收入分配的重要稅收工具，此次消費稅政策調整將進一步推動我國經濟邁向健康可持續的增長模式。並表示，從全球看，中國並非唯一提高成品油消費稅的國家。

近期國際市場油價震蕩下行，按現行國內成品油價格形成機制規定，11月28日是調價窗口期，國內汽、柴油價格可有所下降，考慮到居民個人和企業的負擔能力，這次提高成品油消費稅稅額與應降價金額相當，“提稅不提價”，因此政策出臺後國內油價不會上漲也不會降低。

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檢查之後 兩融門檻或進一步降低

中信證券昨日對融資類業務現場檢查結果發布公告稱，操作規範嚴謹、兩融可控保險。這也打消了市場之前的猜疑。

監管層正在啟動全面的兩融業務檢查，上海幾家大券商負責人表示，並非所有的券商都接到現場檢查通知。被檢查的券商表示，這不僅僅針對兩融業務，也包括相關的類融資業務，比如股指期貨以及關聯的信用業務都有檢查。

一家大券商向上海證券報表示，在2013年的行業檢查當中，該公司是為數不多沒受到處罰的大券商，因為業務合規要求比較高，因此對於今年的檢查也頗有信心。“規範之後或是放松。”在業內人士看來，明年年初，按照此前征求意見稿的內容，兩融業務門檻要求會進一步放松。

目前，針對兩融的開戶，券商普遍降低了資金要求，有些甚至達到零門檻。對“開戶達到半年”的要求，也在做進一步的細化，未來可能改為“首筆交易半年”，而不具體限制在哪家券商，這樣可能會使客戶更容易流動。此外，對於兩融的合約時間還將放寬，允許融資融券合約展期但展期次數不得超過兩次。最長可能會達到1年半。“這可能會解決投資者借用資金難的問題。”有券商分析，有些投資者持有到期，即使還看好行情想繼續持有，也必須要先賣掉股票還掉資金然後再重新融資，這對於願意長期持有的投資者比較麻煩、成本高，也不知道能否再借到資金。

上海證券報援引一券商老總表示，

我們感覺這次檢查針對的風險點可能是一部分券商沒有堅持原來的業務規則，比如杠桿問題，標的券的折扣問題等。

由於杠桿率各家公司會根據風險承受能力去定，所以略有不同，一些大的券商都有研究所提供基礎研究確定個股折扣率，並且是每月隨時調整，但有些券商則簡單化操作一律按0.6計算。不過普遍來看，今年8月、9月折扣比率比例較高，最近這段時間往低調了一些，但各家券商之間的區別基本在10%以內。

問題更多的可能是股權質押貸款和約定式購回。由於股權質押貸款完全是類信貸業務，對個股的風險把握要求比較高，特別是風險發生的時候處置起來難度比兩融更大，這部分業務在券商當中開展的程度各不相同，有些比較穩健的券商開展的規模很小，只有十幾億，而規模大的券商則在百億之上，這當中的差距已經拉開。

華爾街見聞網站此前提到，上周五，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會未對證券公司融資類業務進行窗口指導。不過，證監會將啟動第四季度現場檢查工作，對部分證券公司的融資類業務進行檢查。

證監會從昨日起開始現場檢查部分證券公司的融資融券（兩融）、股票質押回購等業務。下發檢查通知前，多家證券公司已上調兩融的保證金比例，目前最低比例為0.5，融資與融券保證金最高比例分別為0.9和0.95。

一家大型證券公司信用交易部負責人向《證券時報》表示，從此次證監會現場檢查的通知內容看，此次檢查的內容主要為信用交易業務，在指數波動較大情況下，管理部門擔憂的還是證券公司的風險管控能力，尤其是融資融券的“放大鏡”效應。

本月9日，滬指在臨近收盤的最後半小時狂瀉100多點，跌幅一度超過6%。此前兩周A股急速攀升，時隔四年後重上3000點。兩融被市場認為是A股“過山車”式行情的“攪局者”之一，引發監管部門高度關註。據Wind統計，上周融資融券的余額再創新高，突破9000億元。華泰證券的相關研究測算也顯示，由兩融余額推算這波行情的增量資金達2.5萬億元左右。

昨日下午，中信證券股價拉升。

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外資行準入門檻下月降低 獲“國民待遇”

昨日國務院授權新華社公布修改外資銀行管理的相關決定，在撥發分行的營運資金額、分行間配置營運資金和設立分行條件方面，均放寬了外資銀行的準入條件，並放寬了外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件。專家認為，這是以與中資銀行統一的標準要求外資銀行，是中國銀行業進一步加快對外開放的標誌，外資銀行獲得“國民待遇”的前景看好。

據新華社報道，上述《國務院關於修改〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定》（《決定》）自2015年1月1日起施行。在放寬外資銀行的準入條件方面，《決定》規定：

    · 對外商獨資銀行、中外合資銀行在中國境內設立的分行，不再要求其總行無償撥給營運資金的最低需達到1億元；
    · 外商獨資銀行、中外合資銀行可以根據自身的實際業務需求，在其分行之間有效配置營運資金；
    · 不再將已經在中國境內設立代表處作為外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立外商獨資銀行、中外合資銀行，以及外國銀行在中國境內初次設立分行的條件，外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立營業性機構可以自主選擇是否先行設立代表處。

在放寬外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件方面，《決定》規定：

    · 外資銀行營業性機構在中國境內的開業年限要求由3年以上改為1年以上，不再要求提出申請前2年連續盈利；
    · 外國銀行的1家分行已獲準經營人民幣業務的，該外國銀行的其他分行申請經營人民幣業務不受開業時間的限制。

新華社援引中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛等專家的評論稱，修改後的條例去掉了外資分行不少於1億元營運資金的要求，減少了開業年限的要求，刪除了開業的盈利要求，同時刪除了擬設外商獨資銀行的唯一或者控股股東應當在境內已經設立代表處2年以上等要求，這些修改其實是給予外資銀行與中資銀行同等的國民待遇，這些限制性條件對中資銀行都沒有，現在是進行標準的統一。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇認為：

“我們一直強調對外資銀行實行‘國民待遇’。無論中資還是外資，國有還是民營，在政策、法規上都應該一視同仁，營造良好的競爭環境，進一步統一中外資銀行準入標準勢在必行。”

自2007年在華外資銀行獲準轉制以來，外資銀行在中國已經走過七個年頭。比起剛進入中國市場時的快速擴張，近兩年在華發展速度相對緩慢，業績增速和市場份額都呈現下滑勢頭。

郭田勇指出，目前外資銀行在國內市場的份額占比較低，不僅僅是受限的結果。“任何一個銀行到東道國去發展，都會有一個很長時間的蟄伏期，要打開業務都是有過程的。”

以下中國政府網圖表可見此次外資銀行管理條例修改前後的主要區別。

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外資行準入門檻下月降低 獲“國民待遇”

昨日國務院授權新華社公布修改外資銀行管理的相關決定，在撥發分行的營運資金額、分行間配置營運資金和設立分行條件方面，均放寬了外資銀行的準入條件，並放寬了外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件。專家認為，這是以與中資銀行統一的標準要求外資銀行，是中國銀行業進一步加快對外開放的標誌，外資銀行獲得“國民待遇”的前景看好。

據新華社報道，上述《國務院關於修改〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定》（《決定》）自2015年1月1日起施行。在放寬外資銀行的準入條件方面，《決定》規定：

    · 對外商獨資銀行、中外合資銀行在中國境內設立的分行，不再要求其總行無償撥給營運資金的最低需達到1億元；
    · 外商獨資銀行、中外合資銀行可以根據自身的實際業務需求，在其分行之間有效配置營運資金；
    · 不再將已經在中國境內設立代表處作為外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立外商獨資銀行、中外合資銀行，以及外國銀行在中國境內初次設立分行的條件，外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立營業性機構可以自主選擇是否先行設立代表處。

在放寬外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件方面，《決定》規定：

    · 外資銀行營業性機構在中國境內的開業年限要求由3年以上改為1年以上，不再要求提出申請前2年連續盈利；
    · 外國銀行的1家分行已獲準經營人民幣業務的，該外國銀行的其他分行申請經營人民幣業務不受開業時間的限制。

新華社援引中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛等專家的評論稱，修改後的條例去掉了外資分行不少於1億元營運資金的要求，減少了開業年限的要求，刪除了開業的盈利要求，同時刪除了擬設外商獨資銀行的唯一或者控股股東應當在境內已經設立代表處2年以上等要求，這些修改其實是給予外資銀行與中資銀行同等的國民待遇，這些限制性條件對中資銀行都沒有，現在是進行標準的統一。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇認為：

“我們一直強調對外資銀行實行‘國民待遇’。無論中資還是外資，國有還是民營，在政策、法規上都應該一視同仁，營造良好的競爭環境，進一步統一中外資銀行準入標準勢在必行。”

自2007年在華外資銀行獲準轉制以來，外資銀行在中國已經走過七個年頭。比起剛進入中國市場時的快速擴張，近兩年在華發展速度相對緩慢，業績增速和市場份額都呈現下滑勢頭。

郭田勇指出，目前外資銀行在國內市場的份額占比較低，不僅僅是受限的結果。“任何一個銀行到東道國去發展，都會有一個很長時間的蟄伏期，要打開業務都是有過程的。”

以下中國政府網圖表可見此次外資銀行管理條例修改前後的主要區別。

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馬駿：油價降低10% 中國GDP可提高0.12個百分點

17日，第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿演講指出，用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。“世界銀行最近的估計是，‘油價下跌10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間’，這個結論與我們的判斷基本吻合。”

據和訊網報道，馬駿認為，需求面的變化不是油價下跌的主要因素。而供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。具體因素包括美國頁巖氣和頁巖油的快速發展、沙特宣布不減產以及市場預期美國將放開原油出口等。

馬駿用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對中國CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。

他得出的結論認為，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增速比基準情景可獲微弱提升（約 0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

據和訊網，以下為馬駿在第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上演講實錄：

2015年的中國經濟將面臨著一系列不確定性因素。從國內來看，我認為房地產價格的走勢及房地產銷售和投資對此的反應、地方政府賣地收入下降對基礎 設施投資的影響是需要十分關註的因素。從國際上來看，最近石油價格的大幅下跌及其未來變化對通脹、增長和宏觀政策的影響同樣是需要重點研究的問題。

　　我今天想圍繞著油價討論三個問題：第一，近期油價大跌的成因；第二，國際上如何看油價下跌的經濟影響；第三；油價下跌對我國通脹、經濟增長、國際收支和主要行業的影響。

　　第一個問題：最近油價下跌的成因

　　2014年下半年，國際油價下跌了約50%，是2009年以來短期內（六個月之內）的最大跌幅。過去30年內，6個月之內油價下跌30%以上的情形只出現過五次。我們從需求、供給、預期、美元匯率等幾個方面來分析這次油價下跌的原因。

　　需求面的變化不是主要因素。從需求面來看，去年全球經濟總體增長比較平穩（2014年前三季度，發達國家年化GDP環比增長分別為 -0.7%，2.0%，2.4%），用GDP增速變化（傳統的需求面因素）難以解釋油價的大幅下降，但全球經濟油耗強度確實有所下降。根據國際能源署的測 算，去年下半年世界日均石油消費量的降幅約為0.8%，因此估計需求面因素解釋了油價下跌的20-35%。由此可以認為，推動此輪油價下跌的主要因素不是 需求面的變化。另外，過去半年來，油價降幅遠遠大於金屬價格的變化（從7月到12月,金屬（包括銅、鐵礦石、鋁等）價格下降幅度不到10%，而石油價格下 降近50%）也表明僅僅靠需求面因素難以解釋油價的大幅下跌。這是因為，如果是由於需求因素主導的油價下跌，同樣的需求因素一般也會導致金屬價格的大幅下 降。

　　供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。第一，頁巖氣和頁巖油的快速發展使美國天然氣和原油產量快速增長。2013年美國天然氣和原油的產量分別比2008年增長了24%和48%（年均約為5%和10%），最近的增速更為迅速 （2012年1月至2014年9月，天然氣和原油產量月度同比增速均值分別為11%和15%）。這也導致了美國對原油和天然氣進口的持續下降。

　　第二，沙特宣布不減產。在很長的一段時間內，沙特扮演的是原油市場供應的調節者，油價上漲就增加供應，油價下跌就減產。但是，以沙特為首的石油輸出國組織(OPEC)在2014年 11月27日的維也納會議上宣布在油價大跌的情況下不減產。該消息使油價在兩天之內的跌幅超過10%。沙特王子Turki al-Faisal al-Saud在12月2日表示，“除非伊朗、俄羅斯和美國願意一起減產，否則沙特不會考慮任何減產措施。沙特不會主動放棄市場份額”。

　　第三，市場預期美國可能放開石油出口，導致全球總供給上升。去年6月，美國商務部裁決，美國的Pioneer Natural Resources Company公司和Enterprise Products Partners公司對一種超輕質原油進行少量處理後，可以將其合法出口。這表明奧巴馬政府已經悄然清理了40年以來首批未精煉美國原油出口的障礙，將允許能源企業逐漸突破將美國生產的原油向海外出口的長期禁令。奧巴馬政府最近(2014年 12月30日)采取了外界期待已久的兩項步驟，可能提高經過加工的輕質原油（可用於出口）的產量。如果美國放開石油出口，長期來看美國原油產量可增加 330萬桶/天，相當於目前全球產量的4%。

　　除了上述供求因素之外，美元升值也是以美元計價的油價下跌的原因之一。主要國際油價（如布蘭特、WTI等）都是用美元計價的，因此美元升值必然導致用美元計價的石油價格的下跌。從去年6月到12月，月均美元指數（對一籃子貨幣）升值了約10%, 解釋了同期美元計價的油價下跌幅度的20%-25%。

　　關於2015年的國際油價走勢，市場預測分歧很大，但各機構最新發布的對2015年布蘭特油價的平均預測在65美元/桶左右（比去年年均油價約 低30%），且多數機構預期油價在年內將呈現前低後高的態勢。有石油分析師預測，今年上半年平均油價在55美元/桶左右，三季度上升到60-65美元 /桶，四季度可反彈至80美元/桶。預計年內油價走勢呈前低後高的理由是，邊際成本過高的油田停產和投資下降導致的供給反應，以及低油價刺激導致的需求上 升都將逐步強化。關於供需變化的強度，花旗銀行的預測是，今年全球石油供給增速將比2014年減緩0.7個百分點，而石油需求增速則會比2014年加快 0.6個百分點。

　　第二個問題：國際上對油價下跌的經濟影響的分析

　　國際上，大量經濟學文獻對油價變化的經濟影響進行了理論和實證的分析，重點主要在油價變化對產出、通脹率、國際收支等變量和對宏觀政策的影響。

　　（一）油價下降對產出的影響

　　國際上相關文獻所研究的主要是油價上升對產出的影響，而不是油價下降的影響。從理論上講，油價上升主要通過三個渠道降低產出。一是油價上升推高 生產成本，較高的成本導致最優產出的下降；二是油價上升抑制消費（如抑制對汽車的消費，並擠出其他消費），從而導致總需求下降並負面影響產出；三是油價上 升推高通脹，導致貨幣政策緊縮，總需求和產出因此下降。至於哪個渠道更為重要，相關研究沒有給出一致的結論。針對不同國家和不同時段的數據所作的實證研究 表明，在油價上升的背景下，由於緊縮性貨幣政策導致的產出變化占對產出總變化的貢獻在30%-75%之間。

　　關於油價下降對經濟的好處，西方學者的註意力主要集中於對消費的提升作用。比如，近半年的油價下跌對普通的美國駕車者來說，省下了每年500美元的汽油費，對消費的刺激相當於工資上漲1%。對德國的普通駕車者來說，每年也可省下200-300歐元的汽油費用於其它消費。對消費者來說，油價下跌相當於減稅或補貼對消費的刺激，會從需求面拉動產出。

　　許多經濟學家認為，油價下跌雖然會通過多種途徑提升產出水平，但影響的效果與油價上升相比具有不對稱性，即油價上升對產出的負面沖擊要大於油價 下降對產出的正面影響。對這種不對稱性的解釋至少有兩種：一是認為價格、工資的粘性有不對稱性，即工資、價格上漲比較容易，但下降比較難，因此油價下降通 過價格影響產出的效果相對於油價上升來得更小。二是認為貨幣政策的反應具有不對稱性，即由於多數老百姓對通脹十分厭惡，但對通縮的反應則比較不明顯，所以 油價上漲更容易導致緊縮貨幣的政治壓力，而油價下跌引致的松動貨幣政策的壓力相對小一些。

　　另外，在分析油價對產出的影響時，還要區分是由於需求面還是供給面原因導致的油價下跌，兩者對產出的影響是不同的。如果油價下跌主要是總需求下 行所導致的，則從某種意義上來說，油價下跌已經是經濟下降的結果，而不是原因，所以不應過度預期油價下跌對經濟的影響。如果油價下跌主要是由供給增加所 致，則油價下跌就成為刺激需求的一個原因（外生沖擊），會比較顯著地提升經濟增長。

　　關於油價上升對實際GDP的影響幅度，Jimenez-Rodriguez 和 Sanchez（2005）的研究顯示，如果油價上升10％，美國實際GDP增速會降低0.3-0.6個百分點，歐元區GDP增速則會下降0.1-0.3 個百分點。關於油價下跌對產出影響的幅度，最近瑞士銀行的研究報告估計，如果油價下跌15%，全球GDP增速可提高0.25個百分點。世界銀行最近的報告 也表明，由於供給原因導致的油價下跌30%可以提升2015年全球經濟增速約0.5個百分點。

　　（二）油價下降對通脹的影響

　　油價變化對通脹（CPI、PPI的變化率）的影響渠道至少有三種。首先，汽油、柴油等油品本身就是CPI和PPI的組成部分，油價下跌會直接影 響這些價格指數；其次，油價的變化會逐步影響石化、交通運輸業等行業的產出價格，並在更長的時滯後通過投入產出關系影響幾乎所有產品和服務的價格。因此， 如果油價的變化是永久性的，它不但會在短期內影響整體通脹（也譯為標題通脹，即headline inflation）,最終還會影響核心通脹（剔除食品、石油價格影響後的通脹水平）。第三，油價變化可能會影響通脹預期，而預期會在一定程度上起到“加 速”油價向核心通脹傳導的作用。

　　IMF用MULTIMOD模型對油價上升如何影響發達國家的消費價格進行了分析。結果顯示，如果油價永久性上漲50％，會提高美國和歐洲的年度CPI漲幅1.3個百分點。世界銀行最近的研究指出，10%的永久性油價上漲在其效果高峰時將導致全球CPI漲幅提高0.3個百分點，而30%的永久性油價下跌則將使全球CPI漲幅降低0.4-0.9個百分點。

　　（三）油價下降對國際收支的影響

　　油價下跌使石油凈出口國的收入再分配至石油凈進口國。石油凈出口並嚴重依賴石油收入的國家包括伊朗等多個中東國家、俄羅斯和委內瑞拉等。主要石油凈進口國家（地區）包括歐元區、日本、韓國、中國和印度等。采用進出口數據計算油價變化的直接影響的結果是，如果油價永久性下跌20美元/桶，美國、中國、日本和印度的經常項目平衡（current account balance）與GDP的比例分別會上升（改善）0.3、0.4、0.6和1.0個百分點；沙特、卡塔爾、俄羅斯、加拿大等國的經常項目平衡與GDP的比例則會下降（惡化）8.5、6.7、2.5、0.6個百分點。國際收支的變化在很大程度上解釋了俄羅斯等若幹石油出口國匯率大幅下降的原因。

　　（四）油價下降對貨幣政策的影響

　　關於在多大程度上油價下跌會導致通縮壓力，從而使貨幣政策較預期為更為寬松，各方觀點不一。從理論和各國經驗來看，油價下跌時，貨幣政策面臨多 大的寬松壓力取決於許多因素，包括油價下跌是否持續、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口和還是凈出口國、物價和工資的不對稱粘性是否明顯等。

　　最近的一些跡象表明，油價下降對美國、日本和歐元區貨幣政策的影響就可能有所不同。美國的一些學者和官員表示，此輪油價下跌未必是長期的，對通脹預期影響不大，目前就業改善的勢頭十分強勁，因此美國加息的步伐不會受到影響。日本央行行長黑田東彥在討論量化寬松政策時，則多次提到了油價下跌，似乎是想以此強化貨幣寬松的理由。歐央行理事會成員Peter Praet最近也公開表示，油價大跌加劇了歐元區通縮（包括核心通脹率繼續下降）的風險，並且開始影響通脹預期，貨幣政策應該對通脹預期的變化有所應對。

　　第三個問題：油價下跌對中國經濟的影響

　　我們用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對我國的CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。下面簡單介紹我們使用的方法和主要結論。

　　我們假設2015年年均油價比先前的基準預測降低10%，並在此基礎上分析油價下降對主要經濟變量的影響。這是因為，在2014年10-11月 份期間，市場對2015年布蘭特油價的預測為74美元/桶左右，比2014年的年均93美元/桶降低約20%，這個油價預測已經反映在大部分最近發表的各 種經濟預測之中。由於12月份以來油價繼續走低，最近幾周市場對2015年平均油價的預測已經降到了65美元/桶左右，比先前預期的74美元/桶又降低了 約10%。為了判斷與先前基準預測的差異，我們在模擬中考慮油價進一步下降10%的假設，而非下降30%的假設。

　　（一）對我國CPI漲幅的影響

　　關於油價變化對CPI漲幅的影響，可以用三種辦法進行估計：統計（指數權重）法、CGE模擬方法、計量回歸方法。其中，統計法直接采用CPI中成品油的權重估算，CGE方法將油價下降作為外生變量沖擊引入一般均衡方程組體系進行求解，計量方法則構建了油價、產出缺口、食品價格等變量對CPI的解釋方程。 統計法由於無法考慮到原油價格向各種中間和最終產品的傳導，會低估對CPI的影響，所以只能作為參考。除了這三種方法之外，也有學者使用投入產出表方法， 但由於投入產出表方法只考慮上遊產業向下遊的價格傳導，沒有考慮到需求變動、工資以及盈利等因素對價格的反應，該方法傾向於明顯高估油價變動對CPI的影 響。下表列出我們用前三種方法所作的估算。根據CGE和計量方法的結果，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2-0.3個百分點。

　　（二）對我國GDP增速的影響

　　我們用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。世界銀行最近的估計是，油價下跌 10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間，這個結論與我們的判斷基本吻合。油價下跌對我國GDP影響比其他一些國家小的原因之一是石油占我國全 部能源消費的比重不到20%。

　　（三）對我國國際收支的影響

　　2013年我國進口原油2.82億噸，進口依賴度達58%。顯然，國際石油價格的下跌，會直接降低我國的進口支付，提高我國的貿易順差。另一方面，國際油價的下跌，會略微提升我國的經濟增長速度，從而提高實際進口。依據我們CGE模型的估算結果， 若國際油價下跌10%，我國貿易順差與GDP的比例將上升0.16個百分點。

　　（四）對我國各行業產出的影響

　　我們用CGE模型估算了國際石油價格下跌10%對135個行業實際產出的影響。石油和天然氣開采業由於國內市場受進口原油的替代等因素，其產出 會比基準情景下降1.3%。合成材料、基礎化學原料、化學纖維這三個產業直接受益於中間投入成本的下降，其產出會比基準情景分別上升1.1%、1.0%和 0.6%。油價下降會刺激航空業產出比基準情景上升0.3%。其他行業受影響相對較小。

　　總結一下，我們的主要結論是：

　　從全球來看，油價下跌會略微提升全球經濟增長速度，降低全球通脹率。油價下跌對日本和歐元區來說可能強化其松動貨幣政策的壓力，但對美國的加息 步伐可能沒有太大的影響。此外，油價下跌將導致不同國家之間收入再分配，俄國、委內瑞拉和一些中東國家的國際收支和經濟增長將明顯惡化，日本、韓國、印度 等國的國際收支則將明顯改善。

　　關於對中國經濟的影響，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增 速比基準情景可獲微弱提升（約0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受 益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

　　許多石油分析師預測今年的平均油價（65美元/桶左右）明顯低於去年，但由於石油供求對低油價的反應逐步顯現，油價在年內將呈現先低後高的走勢。基於這個判斷和基數效應，我國年內同比CPI漲幅也很可能出現前低後高的態勢。

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分散投資能否降低風險？ 大巧不工

降低社會融資成本無關央行

本文來源：財經網  作者馬勇為中國民生信托有限公司首席經濟學家。  授權華爾街見聞發表。

降低社會融資成本，已經成為全社會共識，為此政府三令五申各相關部門出具體政策。央行更是不遺余力，試圖通過包括降息、定向寬松、公開市場操作等手段解決社會融資成本高的問題。近兩年，包括央行在內的各部門解決高融資成本現象並沒有真正取得實效，究其原因在於，對社會融資成本高的原因未充分理解；而政府采取的一些總量調控方式，則是試圖用投機式的簡單辦法解決經濟中的複雜問題，其效果註定不佳。

融資成本高的“病因”和趨勢

為什麽社會融資成本高？在於房地產。

目前，中國經濟的最大風險在於，經濟高增長及整個經濟體系是構建在過去十余年房地產投資及消費高增長基礎之上的。而近兩年來，房地產行業景氣快速下滑卻並沒有伴隨經濟微觀結構的迅速調整，由此而來的經濟轉型陣痛不可避免，而高社會融資成本僅是經濟結構短期難以調整的顯性指標之一而已。

資本尋求最高回報是經濟法則，社會融資成本調整要滯後於房地產行業調整兩年到三年。過去五年到十年，決定社會融資成本的核心指標是房地產投資收益率，既包括房地產開發投資收益率，也包括房產買賣投資收益率，而上述兩個收益率年化指標在此輪房地產景氣周期前至少能維持在20%以上。由於房地產行業的超大體量，容納大量資金參與其中，社會資金的預期回報及收益率要求較房地產景氣周期前的水平有大幅度提升，目前社會融資成本仍盯住前幾年的房地產投資收益率，這才是目前社會融資成本高的主要原因。

為什麽社會融資成本中長期來看必下行？原因在於資金定價模型發生變化。

中國的實際利率曲線恐怕是全世界最複雜的。既有市場化的因素在發揮作用，也有行政性因素在產生影響，而且因果間並沒有穩定關系。眾多影響因素包括：經濟中存在超大規模的預算軟約束借款人；政府信用被經常用在融資定價模型中，且作用巨大；政府調控銀行信貸方向，直接用行政手段決定某類企業能否進入銀行信貸市場。

當前中國經濟由高速向中速增長轉變，房地產景氣周期轉折導致很多相關產業資本回報水平下行，經濟無法支撐高成本杠桿，資金價格下行勢不可擋。雖然社會融資成本仍然居高不下，但資金定價模型已經發生根本性變化。如上述分析，房地產行業曾經是個巨大的資金吸水池，其他行業的融資成本皆被動受此影響，過去融資定價模型中的關鍵變量是房地產投資回報率，兩者正相關性強；而目前融資定價模型中，資金價格雖受到之前房地產投資高回報率滯後性影響，但隨著房地產投資回報率大幅度下降及融資需求下滑，其對社會整體資金價格影響力逐漸減弱，除房地產之外的其他產業毛利水平及風險因素正成為融資定價模型中的最重要部分。

由於房地產不景氣導致的經濟結構被動調整不可能在短期之內完成，加之中國房地產市場化存在二元結構問題，以北上廣深為代表的大型城市與其他地區房地產市場在供求關系上的巨大差異，導致房地產市場的信貸政策及行政性調控面臨地區差異性困難；同時，除房地產外，中國很多基礎行業面臨一定挑戰，其盈利水平和風險因素普遍無法準確識別，因此社會融資成本還將在一定時期內維持在較高水平。但隨著去房地產化加速及經濟結構再平衡推進，社會融資成本進入下降通道是確定性事件。

出路在於經濟結構調整

降融資成本，央行能做什麽？幾乎沒有。

美國次貸危機以來，全世界的央行都變得更加舉足輕重。原因不在於央行能解決更多問題，而在於隨著超發貨幣之風在世界範圍內盛行，央行的破壞力更大。近些年，包括美國、歐洲、日本等幾大經濟體無不在實施超寬松貨幣政策，而美聯儲更成為全球市場包括資金價格在內的資產價格的主要決定因素。各國央行試圖用猛藥在短期內解決經濟發展中的長期問題，貨幣政策的功效被急劇誇大，而經濟發展緩慢的本質癥結卻得不到針對性、系統性解決。

央行除了應付解決歷史上的寬松帶來的爛攤子外，根本無暇照顧到增長和就業目標，更不能很好地控制通脹，因為央行本身有可能是造成通貨膨脹的重要原因之一。具體討論到我國的高社會融資成本問題，除了用直接降息工具調整無風險利率部分以外，央行其他工具幾乎不會影響到社會融資成本的變化，也無助於解決社會融資成本高問題。目前來看，過去鉗制央行降息的兩個重要因素正在發生變化：第一，房地產宏觀調控已無必要，整體房價結束高增長階段；第二，社會通脹水平維持低位。在地方政府新的負債約束規則及國企的盲目擴張被抑制的背景下，降息雖無法有效解決“融資貴”問題，但這是央行僅能夠做的事情。

解決“融資難、融資貴”能推給資本市場嗎？可以，但不能過快。

應該說發展資本市場是解決融資問題的一個思路，但不能走得過快。資本市場分成兩個部門：一個是政府設立的場內市場和受政府監管的“影子銀行”，另一個是民間資本市場。民間資本市場既不是政府設立，也不受政府監管，完全市場化運作，是社會資本配置的重要渠道，發揮了重要作用。政府設立的場內資本市場，由於其市場深度和廣度，已經成為實體經濟的一個重要融資渠道。近期，隨著股票市場註冊制改革、公司債向非上市公司擴容、新三板市場擴容等工作推進，管理層試圖讓場內市場成為實體經濟融資重要通道且同時降低融資成本的意圖非常明顯。筆者認為，此舉存在巨大隱患，原因在於中國資本市場上保護金融消費者的機制嚴重缺失，非理性人大量參與市場、信息透明機制建設不足、嚴格法律約束缺失。在上述背景下發展資本市場，把大量企業融資需求直接對接到個人投資者，存在諸多隱患，市場很可能因個人投資者權益無法得到有效保護，而走向“發展—風險—整頓”的惡性循環。

以信托公司為代表的“影子銀行”實際是管理層應當客觀看待的，信托公司並不是社會融資成本高企的幫兇。如前文所述，社會融資成本高有其深層次原因，並不受某一類金融機構控制。在特定的歷史背景下，信托公司在某些類型社會化資金融通市場中，占據了一定市場份額，客觀上也幫助部分融資難的企業抓到發展並壯大的機遇，並讓委托人享受到銀行無法提供的高收益水平。近期，隨著監管部門對信托行業發展中包括保障基金運行、凈資本管理、盡職盡責等制度建設的推進，信托行業自身在更高標準下安全穩健運營，實際上是有助於建立全社會融資成本的下降通道。

高社會融資成本一無是處？不是。

高社會融資成本也具有正面價值。當前，中國經濟結構調整的一個核心問題是脫地產化、淘汰落後產能和產業升級。一些地方政府和國企推動的屬於產能過剩、技術落後項目，在低融資成本核算下，能夠達到盈虧平衡甚至實現微利。在當前市場化不足及預算軟約束情況下，高社會融資成本就是制約這部分項目上馬的屏障，讓市場真正發揮作用，資金價格就真正成為甄別“好項目”和“壞項目”的法寶。

在信息社會中，在眾多討論社會融資成本的聲音中，與資本市場相關的利益主體占相當大的比重。更寬松的貨幣環境，能帶來資本市場更火爆的行情，也帶來利益相關者更多的業務收入。應當承認，在信息搜集、整理進而分析預測方面，資本市場中的中介機構在經濟發展中發揮了巨大作用，為觀察經濟社會提供了有效工具。但相關中介機構終究是為金融資本服務，其觀點和結論在客觀性和適用性方面存在局限性，特別是其對於央行貨幣政策操作的訴求和呼籲，存在較大片面性及短期性，無法站在經濟總體發展的長遠角度之上考慮最優的政策取向。長期來看，對於像貨幣政策這樣重大問題，應當由均衡代表政府部門、產業資本、金融資本、社會學者等各方力量參與討論，以免有失偏頗。

總的來說，在當前經濟形勢之下，高社會融資成本是中國經濟發展階段性矛盾的縮影，貨幣工具無法也無需做過多幹預。未來，隨著經濟結構調整的推進及新經濟形態的日趨成熟，社會融資成本下降將水到渠成。

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降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 16:14 編輯 降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙 作者：姜超、顧瀟嘯 什麽因素觸發降準？而降準有什麽作用？央行 2 月 5 日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 一、降準無效，股債雙熊？央行決定自 2 月 5 日起下調存款準備金率 0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000 億左右。 二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看，降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息，  2 次以上降準。 三、逆回購利率高企，降息預期延後? 價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 存款利率市場化，理財收益率高企。 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 四、降準影響銀行理財資產配置和收益率 降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在 60%左 右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 五、回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達 5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 1. 降準無效，股債雙熊？ 2 月 4 日晚，央行發布公告，決定自 2015 年 2 月 5 日起下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。    QQ截圖20150209155327.png (48.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值 20%，意味著 15 年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 QQ截圖20150209155401.png (53.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 經常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14 年 2 季度起出現了資本項目的持續逆差，但由於經常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為 14 年 5 月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000億左右。 QQ截圖20150209155436.png (50.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 2.   降息配合降準，同時刺激信貸供需 那麽，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業銀行資產負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了 6000 億可支配資金，而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。 QQ截圖20150209155503.png (19.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看，在降準約 3 個月之後均會出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。 QQ截圖20150209155528.png (35.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。 過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息， 2 次以上降準。 QQ截圖20150209155553.png (27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.   逆回購利率高企，降息預期延後? 3.1  價格政策無為，逆回購招標利率高企 然而自央行 14 年 11 月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後，其 28 天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高於 3.85%的 7 天逆回購招標利率，而市場上的 7 天回購利率 R007 也持續位 於 4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 QQ截圖20150209155621.png (31.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.2  存款利率市場化，理財收益率高企 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看，存款利率在上浮之後其實未降，而相同性質的 3 個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 QQ截圖20150209155650.png (32.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:56 上傳 4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率 4.1  降準增加債券需求 而在我們看來，降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準 化資產，其中債券類資產的占比在 60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 QQ截圖20150209155733.png (26.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 4.2  降準降低理財收益率 由此可見，降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。 而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 QQ截圖20150209155803.png (33.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 5.   回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利 率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 (來自海通證券） QQ截圖20150209155833.png (51.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:58 上傳

摩根士丹利：希臘退歐的可能性並沒有降低

上周五歐元集團會議結束後，希臘與歐元集團達成了一項協議。但摩根士丹利分析師Daniele Antonucci 和 Elga Bartsch表示，其實希臘退出歐元區的可能性並沒有因此降低。

摩根士丹利認為，希臘退歐的幾率並未有任何變動，而風險卻越來越高：

我們的分析主要集中於三種場景中：希臘退出歐元區、留在歐元區以及中間狀態，即實施資本管制但不立即退出歐元區。

我們認為，政策上出現差錯而導致希臘退出歐元區的可能性依然存在。市場可能會覺得，在達成協議之後這種幾率應該降低了，我們依然認為未來3-6個月內希臘退歐還存在25%的可能性。至少在短期之內，我們認為這種風險越來越高。目前，仍然沒有一個切實可行的解決方案，而希臘還有無數障礙需要克服，僵局很難打破。

摩根士丹利還總結道，目前希臘政府面臨的三大“不可能兼得的三大要素”：

1.留在歐元區 

2.把握住手中的執政地位

3.擺脫救助

這三個條件不可能同時符合，必然要有一個讓步。

此前，華爾街見聞曾介紹，經歷了長達11小時的談判，希臘與歐元集團上周五終於達成協議——延長援助計劃四個月。但希臘需在本周一遞交改革和預算方案，若方案遭歐元集團否決，市場仍將面臨希臘退歐的考驗。

德國財長發言人Martin Jaeger昨天表示，一旦希臘提交改革方案，歐元區財長今天（周二）將通過電話會議逐一討論。

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