本文來源：財經網 作者馬勇為中國民生信托有限公司首席經濟學家。 授權華爾街見聞發表。
降低社會融資成本，已經成為全社會共識，為此政府三令五申各相關部門出具體政策。央行更是不遺余力，試圖通過包括降息、定向寬松、公開市場操作等手段解決社會融資成本高的問題。近兩年，包括央行在內的各部門解決高融資成本現象並沒有真正取得實效，究其原因在於，對社會融資成本高的原因未充分理解；而政府采取的一些總量調控方式，則是試圖用投機式的簡單辦法解決經濟中的複雜問題，其效果註定不佳。
融資成本高的“病因”和趨勢
為什麽社會融資成本高？在於房地產。
目前，中國經濟的最大風險在於，經濟高增長及整個經濟體系是構建在過去十余年房地產投資及消費高增長基礎之上的。而近兩年來，房地產行業景氣快速下滑卻並沒有伴隨經濟微觀結構的迅速調整，由此而來的經濟轉型陣痛不可避免，而高社會融資成本僅是經濟結構短期難以調整的顯性指標之一而已。
資本尋求最高回報是經濟法則，社會融資成本調整要滯後於房地產行業調整兩年到三年。過去五年到十年，決定社會融資成本的核心指標是房地產投資收益率，既包括房地產開發投資收益率，也包括房產買賣投資收益率，而上述兩個收益率年化指標在此輪房地產景氣周期前至少能維持在20%以上。由於房地產行業的超大體量，容納大量資金參與其中，社會資金的預期回報及收益率要求較房地產景氣周期前的水平有大幅度提升，目前社會融資成本仍盯住前幾年的房地產投資收益率，這才是目前社會融資成本高的主要原因。
為什麽社會融資成本中長期來看必下行？原因在於資金定價模型發生變化。
中國的實際利率曲線恐怕是全世界最複雜的。既有市場化的因素在發揮作用，也有行政性因素在產生影響，而且因果間並沒有穩定關系。眾多影響因素包括：經濟中存在超大規模的預算軟約束借款人；政府信用被經常用在融資定價模型中，且作用巨大；政府調控銀行信貸方向，直接用行政手段決定某類企業能否進入銀行信貸市場。
當前中國經濟由高速向中速增長轉變，房地產景氣周期轉折導致很多相關產業資本回報水平下行，經濟無法支撐高成本杠桿，資金價格下行勢不可擋。雖然社會融資成本仍然居高不下，但資金定價模型已經發生根本性變化。如上述分析，房地產行業曾經是個巨大的資金吸水池，其他行業的融資成本皆被動受此影響，過去融資定價模型中的關鍵變量是房地產投資回報率，兩者正相關性強；而目前融資定價模型中，資金價格雖受到之前房地產投資高回報率滯後性影響，但隨著房地產投資回報率大幅度下降及融資需求下滑，其對社會整體資金價格影響力逐漸減弱，除房地產之外的其他產業毛利水平及風險因素正成為融資定價模型中的最重要部分。
由於房地產不景氣導致的經濟結構被動調整不可能在短期之內完成，加之中國房地產市場化存在二元結構問題，以北上廣深為代表的大型城市與其他地區房地產市場在供求關系上的巨大差異，導致房地產市場的信貸政策及行政性調控面臨地區差異性困難；同時，除房地產外，中國很多基礎行業面臨一定挑戰，其盈利水平和風險因素普遍無法準確識別，因此社會融資成本還將在一定時期內維持在較高水平。但隨著去房地產化加速及經濟結構再平衡推進，社會融資成本進入下降通道是確定性事件。
出路在於經濟結構調整
降融資成本，央行能做什麽？幾乎沒有。
美國次貸危機以來，全世界的央行都變得更加舉足輕重。原因不在於央行能解決更多問題，而在於隨著超發貨幣之風在世界範圍內盛行，央行的破壞力更大。近些年，包括美國、歐洲、日本等幾大經濟體無不在實施超寬松貨幣政策，而美聯儲更成為全球市場包括資金價格在內的資產價格的主要決定因素。各國央行試圖用猛藥在短期內解決經濟發展中的長期問題，貨幣政策的功效被急劇誇大，而經濟發展緩慢的本質癥結卻得不到針對性、系統性解決。
央行除了應付解決歷史上的寬松帶來的爛攤子外，根本無暇照顧到增長和就業目標，更不能很好地控制通脹，因為央行本身有可能是造成通貨膨脹的重要原因之一。具體討論到我國的高社會融資成本問題，除了用直接降息工具調整無風險利率部分以外，央行其他工具幾乎不會影響到社會融資成本的變化，也無助於解決社會融資成本高問題。目前來看，過去鉗制央行降息的兩個重要因素正在發生變化：第一，房地產宏觀調控已無必要，整體房價結束高增長階段；第二，社會通脹水平維持低位。在地方政府新的負債約束規則及國企的盲目擴張被抑制的背景下，降息雖無法有效解決“融資貴”問題，但這是央行僅能夠做的事情。
解決“融資難、融資貴”能推給資本市場嗎？可以，但不能過快。
應該說發展資本市場是解決融資問題的一個思路，但不能走得過快。資本市場分成兩個部門：一個是政府設立的場內市場和受政府監管的“影子銀行”，另一個是民間資本市場。民間資本市場既不是政府設立，也不受政府監管，完全市場化運作，是社會資本配置的重要渠道，發揮了重要作用。政府設立的場內資本市場，由於其市場深度和廣度，已經成為實體經濟的一個重要融資渠道。近期，隨著股票市場註冊制改革、公司債向非上市公司擴容、新三板市場擴容等工作推進，管理層試圖讓場內市場成為實體經濟融資重要通道且同時降低融資成本的意圖非常明顯。筆者認為，此舉存在巨大隱患，原因在於中國資本市場上保護金融消費者的機制嚴重缺失，非理性人大量參與市場、信息透明機制建設不足、嚴格法律約束缺失。在上述背景下發展資本市場，把大量企業融資需求直接對接到個人投資者，存在諸多隱患，市場很可能因個人投資者權益無法得到有效保護，而走向“發展—風險—整頓”的惡性循環。
以信托公司為代表的“影子銀行”實際是管理層應當客觀看待的，信托公司並不是社會融資成本高企的幫兇。如前文所述，社會融資成本高有其深層次原因，並不受某一類金融機構控制。在特定的歷史背景下，信托公司在某些類型社會化資金融通市場中，占據了一定市場份額，客觀上也幫助部分融資難的企業抓到發展並壯大的機遇，並讓委托人享受到銀行無法提供的高收益水平。近期，隨著監管部門對信托行業發展中包括保障基金運行、凈資本管理、盡職盡責等制度建設的推進，信托行業自身在更高標準下安全穩健運營，實際上是有助於建立全社會融資成本的下降通道。
高社會融資成本一無是處？不是。
高社會融資成本也具有正面價值。當前，中國經濟結構調整的一個核心問題是脫地產化、淘汰落後產能和產業升級。一些地方政府和國企推動的屬於產能過剩、技術落後項目，在低融資成本核算下，能夠達到盈虧平衡甚至實現微利。在當前市場化不足及預算軟約束情況下，高社會融資成本就是制約這部分項目上馬的屏障，讓市場真正發揮作用，資金價格就真正成為甄別“好項目”和“壞項目”的法寶。
在信息社會中，在眾多討論社會融資成本的聲音中，與資本市場相關的利益主體占相當大的比重。更寬松的貨幣環境，能帶來資本市場更火爆的行情，也帶來利益相關者更多的業務收入。應當承認，在信息搜集、整理進而分析預測方面，資本市場中的中介機構在經濟發展中發揮了巨大作用，為觀察經濟社會提供了有效工具。但相關中介機構終究是為金融資本服務，其觀點和結論在客觀性和適用性方面存在局限性，特別是其對於央行貨幣政策操作的訴求和呼籲，存在較大片面性及短期性，無法站在經濟總體發展的長遠角度之上考慮最優的政策取向。長期來看，對於像貨幣政策這樣重大問題，應當由均衡代表政府部門、產業資本、金融資本、社會學者等各方力量參與討論，以免有失偏頗。
總的來說，在當前經濟形勢之下，高社會融資成本是中國經濟發展階段性矛盾的縮影，貨幣工具無法也無需做過多幹預。未來，隨著經濟結構調整的推進及新經濟形態的日趨成熟，社會融資成本下降將水到渠成。
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