四大重量級外資報告全解讀黑天鵝中國可能重回2009年慘況

2015-01-11 TCW

把脈二○一六年全球經濟，請出全球最了解富人動向的投資銀行。四大投行中，美國高盛最看好世界經濟，麥格理卻說，除非聯準會再推QE，否則衰退難逃；美國大摩看好歐洲，瑞士信貸卻直指中國是頭號黑天鵝。

最樂觀報告》高盛：別慌，世界沒有這麼差，但美股要小心

在全球外資界中，美國投資銀行高盛證券（Goldman Sachs），對二○一六年的展望最樂觀。

在二○一五年十二月九日發表的《二○一六展望》（2016 Outlook）報告中，預估全球經濟成長率將從二○一五年的三．二％，上揚至三．五％，成長將近一成。二○一五年慘兮兮的市場，包括俄羅斯、義大利，都將顯著成長，歐洲及日本則小幅回升；一五年經濟最熱的美國，則會在一六年開始熄火，經濟成長率預估將從二．五％跌至二．三％左右；中國經濟成長率也將從二 ○一五年的六．九％，下滑至一六年的六．四％，是一九八九年以來最低水準。

不過，若進一步檢視，由於全球前十大經濟體大都呈現微幅成長態勢，高盛論定，二〇一六年將比各界所見更穩定，而且還會寸步挺進(Global growth:More stable than it looks)。

此外，高盛主張，對於已開發國家來說，影響二〇一六年的兩大關鍵趨勢，是貨幣政策及通膨。

歐元區與日本央行，預料將讓資金持續寬鬆，在熱錢的挹注下，高盛證券預估，日本股市在未來一年報酬率最好，以東証股價指數(TOPIX)來看，二〇一六年的漲幅可高達一七%;歐洲整體股市表現也很好，以Stoxx歐洲六百指數(Stoxx Europe 600)觀察，年底報酬率預估也能達二一％。反觀美國股市，狀況就不如歐日。

高盛表示，美國已經踏出升息第一步，二〇一六年每一季聯邦基準利率，都可能上調〇.二五個百分點;英國經濟若能保持持續擴張，央行可能也會釋出升息訊號。

在美國經濟溫和減速的趨勢下，高盛推估，上市企業成長可能略顯乏力，若無強健的總經數據支撐，高風險資產可能得承受聯準會升息衝擊，因此設定標準普爾五百企業指數，二〇一六年目標落於二千一百點，僅比現今水準微揚。

高盛亦指出，一九九〇年代中期到末期，美國企業發展態勢與現今模式相似，但當年非理性繁榮的下場是美股暴跌，因此特別提醒，美股投資人二〇一六年應謹慎操作。

至於通膨，應當是已開發國家二〇一六年的主調，當美國失業率應會持續下降，加上油價將緩步復甦，終可在二〇一六年刺激核心通膨攀抵二.〇％的原定目標;但歐元區與日本以寬鬆貨幣政策抵銷低油價衝擊的期望可能落空，下修一六年與一七年通膨目標的機率仍高。

至於全年的頭號不確定因素，高盛認為，非油價莫屬。

雖然它預估，石油每桶單價會從三十五美元左右穩步走堅，到年底可攀抵五十美元上下，問題是，近期跌勢不減，庫存疑慮就會激增，信心崩盤的風險不僅會橫掃倚賴原油的新興國家，已開發國家也難逃波及。

偏樂觀報告》大摩：三逆風吹襲，「慢速拖行」成經濟基調

相較於高盛的樂觀，摩根士丹利(簡稱大摩)顯得謹慎一些。其在二〇一五年十一月二十九日出爐的《全球經濟展望》 (Global MacroOutlook)報告中認為，二〇一六年全球經濟基調應該是「慢版復甦」、「慢速拖行！(A Slow Slog Back)。

與去年相較，全球GDP成長率應該會從三.一％上升至三.三％。十大成熟經濟體的經濟成長率，會與一五年一.八％的成長相當;而十大新興經濟體的成長率，則將由四％小幅上揚至四.四％。

能否照「劇本」走，取決於兩個關鍵因素，一是聯準會、歐洲央行升息步調，及中國、巴西、俄羅斯等經濟走向。

最壞情況是，美國聯準會在二〇一五年十二月之後連續升息，歐洲政治不確定性升高，加上中國產能過剩及通縮持續擴大，巴西及俄羅斯通膨快速高漲使央行遲不降息，如此，全球就會在下半年陷入成長衰退。不過，如果全球溫和復甦能進一步帶動美國投資增加，歐洲央行再次降息兩碼(〇.五個百分點)，中國在政策引導下成功去化多餘產能，巴西及俄羅斯政局轉穩，順利降息放鬆資金，二〇一六年全球經濟成長，就能創造更亮麗的四.一％。

不過，大摩也提醒，就算全球仍安然度過二〇一六年，展望未來，仍難有高成長，主要因為前方有三大「逆風」。

第一大逆風是「高債務」。成熟國家債台高築現象已存在多年，糟糕的是，近幾年新興國家也加入行列。在摩根士丹利選出的十個成熟經濟體中，有七個債務占GDP比超過二五〇％;歐洲國家除了德國、英國，債務規模都比GDP大三倍以上。

而十個新興國家中，債務占GDP比超過二〇〇％的也有三個，僅俄羅斯、印尼及墨西哥債務較輕。

第二個逆風是「勞動力減弱」。摩根士丹利研究發現，在二十個成熟及新興的經濟體中，有十四個的年齡負擔比(dependencyratio)都在攀升。若把時間拉長一點來看，全球勞動人口，在二〇〇五年約有一.八％的正成長，到了二〇一〇年下滑王一.四％，預估到了二〇一六年僅剩下一％。

第三個逆風是「低通膨」。油價及需求不振等諸多因素，全球經濟陷入停滯，特別是生產者物價指數(PPI)，採購品的物價狀況，包括原料、半成品和最終產品)一直處在下滑狀態，在摩根士丹利研究的二十個經濟體中，高達十四個的PPI，二〇一五年都呈現衰退。除了油價，全球實質需求也處在高原期，生產力提升也碰到難題，展望未來，若要再見由成長帶動的健康通貨膨脹，似乎有一定難度。

偏悲觀報告》瑞士信貸：全球經濟頭號風險，就是中國

與高盛及大摩一樣，瑞士信貸(creclitSuisse)在二〇一五年十一月十二日發表的《二〇一六全球經濟展望》(2016Global Outlook)也認為，在成熟市場需求帶動下，二〇一六年全球經濟基調就是「微幅反彈」，這股樂觀情緒來自美國與歐洲成熟市場的實質需求成長，提供全世界穩定力量。

瑞士信貸年度分析，二〇一五年全球景氣不振的主因就是工業生產、貿易及實質需求同步衰退，二〇一六年，在成熟市場的需求暢旺帶動下，將獲得顯著改善。中國以外的全球工業生產，應可回到二〇一三年中的水準;中國以外的全球商品需求，也應該會回到健康狀態。但此假設有一個最大風險變數，那就是中國。換句話說，以瑞士信貸的角度觀察，二〇一六年世界經濟的頭號黑天鵝就是中國。

用數據可以解釋現今中國經濟的關鍵力量。瑞士信貸研究指出，中國整體固定資產投資金額(逾人民幣三十五兆元)，大約在二〇一二年左右已超越美國國內消費總額，近兩年，超越的態勢更明顯，如此一來，中國國內投資在全球經濟版圖中的地位，將比美國消費更動見觀瞻。

中國在全球商品供需的翹翹板扮演關鍵角色，一旦中國企業大刀闊斧砍除投資、削減產能，全球總體需求將出現大缺口。今年已鼻青臉腫的原物料出口國會更不堪一擊，一旦恐慌占據上風，就可能導致全球經濟衰退。儘管不至於(至少在二〇一六年)發生，但依然必須時時警惕這道風險。

二〇一六年前兩季，在基礎建設支出、政策刺激成效等力道驅策下，中國經濟成長應該會顯現回穩的暫定跡象，不過，長線來看，依舊會向下沉淪。

唯一寄望的是中國消費力道快速增長，中國遊客海外花費年年成長近四〇%，線上購物持續方興未艾，不過在統計數據上，尚且難成氣候。

瑞士信貸預估二〇一六年中國經濟成長

率將比一五年下跌〇.三個百分點，至六.五％。如果撇開中國，全球經濟其實還頗樂觀。

瑞士信貸指出，特別是歐洲市(We remain bullishEropean Equities)，明顯弱勢的歐元，有助歐股重現牛氣，但高點可能在上半年就會出現，下半年反而開始轉弱，預計Stoxx歐洲六百指數有機會從去年十一月底的三百八十點左右，上漲到四百四十五點，漲幅約一七％;瑞士信貸也看好轉強的義大利經濟，另外法國也在加碼的建議名單中。

對於其他商品，瑞士信貸的建議如下:一，買美元、賣歐元，一歐元兌美元的目標價為一。二，加碼歐洲地區股票，歐洲央行擴大貨幣寬鬆政策，歐洲企業獲利將急起直追，股票表現優於美國。三，出脫澳幣，中國減速與大宗原物料疲軟，使澳幣走低。四，加碼兩年期德國公債。五，賣五年期美國公債，因技術線型被破壞。

最悲觀報告》麥格理：全球陷「大痛苦循環」，美國得推QE4才有救

澳洲最大投資銀行麥格理最看壞全球經濟：全球仍陷在「大痛苦循環」(Long GrindingCycle)中，二〇一六年極可能是榮枯分水嶺，因為美國聯準會升息政策會影響美元流向，強勢美元恐將刺激中國放貶人民幣，屆時僅中國、印度可能撐得住，巴西、俄羅斯等新興國家依舊弱不禁風，將拖垮全球經濟發展。

至於歐洲和日本央行，貨幣環境應持續寬鬆，以強化包括股市在內各類金融資產的流動性，換句話說，資金在這兩個主要市場仍相當便宜，比美股更值得推薦。

不過，美元在聯準會升息下，會持續強勢，新興市場會是頭號受害者，巴西、俄羅斯等高度依賴大宗商品出口的國家尤其致命，特別是巴西，其外匯存底比其他原物料國家少，一旦美國持續升息，市場上美元供給不足，巴西受傷恐較重。

美元主宰全球五〇％交易、八〇％貿易與七〇％金融，雖然二〇一五年十二月下旬，聯準會出於擔憂經濟過熱而升息，但若二〇一六年一再緊縮，不只會讓全球經濟找不到加速能量，更會讓歐、美、日等已開發國家設定通膨二％的目標遙遙無期，最後也把美國拖下水。

到頭來，麥格理警告，除非貨幣流通速度回穩，或是聯準會推出第四輪貨幣寬鬆政策(QE4)，否則全球流動性將會持續消蝕：美元料將升值，進一步壓抑需求及貿易。簡言之，屆時全球經濟絕難重回成長。

在麥格理的預測中，二〇一六年全球經濟成長率為二.七％，只比二〇一五年多出〇.二個百分點，它自承，樂觀派可能勝出，因為政府部門相繼推出刺激政策，或許能重啟經濟週期，重燃民間企業的信心與動能;但悲觀派也可能說中，因為產能依舊過剩、金融過度槓桿化，可能把全球推入長期停滯困境，加劇通縮壓力，「我們正是這一派。」

至於二〇一六年頭號黑天鵝，麥格理直指，大宗原物料出口萎縮的風險，遠高於低迷的油價，因為這股寒流會演化成貿易失溫、債信違約風險驟升與全球資本支出急凍的形式襲向全球。

原物料市場最大難題，來自兩個地方。其一，中國基礎建設降溫太快，二〇一五年中國樓地板面積較前一年衰退一五％至二〇％，甚至此二〇一三年還低。房地產雖對中國GDP貢獻有限，但對全球原物料市場，中國可是個大買家，一旦購買力減弱，傷害就相當顯著。此外，麥格理發現，預估二〇一六年，中國的工業生產年成長率，非常可能呈現負值，慘烈的狀況，跟二〇〇九年已不相上下。

另一個大難題是美元升值。麥格理認為，目前全球原物料市場價格，皆以美元計價，美國升息帶動美元升值，等於墊高價格，傷害原物料進口國的購買力，甚至連全球經濟的GDP都會受影響，最悲觀的估計，全球GDP在二〇一六年不止會衰退，其緊縮的幅度，甚至可能直逼二〇〇九年。

撰文者王之杰、邱碧玲

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