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違約開始了? 雲南高速公路建設融資平台近千億貸款“違約”風波

2011-6-27  新世紀周刊




□ 本刊記者 溫秀 張宇哲 于寧 鄭斐 | 文仿佛只是一夜之間,銀行們就一躍而至地方融資平台違約 風險的前崖。

從2008年開始,中國的地方融資平台貸款從1.5萬億元暴增至當下的10萬億元左右。為“應對”國際金融危機,地方政府基礎設施建設的融資狂歡,迅速演變成一個巨大的問號:最終會演變成多少不良資產?

監管部門憂心不已,各種監管措施層出不窮。但銀行們不以為然。今年3月間,各家銀行在年報發佈會上尚且向投資者宣佈,平台貸款不良率不到1%,而銀行業資本雄厚、撥備充足,平台風險不值得擔憂。它們斷然想不到,會這麼快收到地方融資平台的違約 通知函。

這封來函來自雲南。今年4月間,雲南省公路開發投資有限公司(下稱滇公路)向債權銀行發函,表示“即日起,只付息不還本”。該公司在建行、國開行、工行等十幾家銀行貸款餘額近千億元。

滇公路成立于2006年,負責雲南省二級以上高等級公路的建設、運營、籌融資和相關產業的經營開發。

“十一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里,位居全國第三。超過其“十一五”原計劃的一半。這一加速度在2009年和2010年達到高潮,僅2010年的新增投資達到800億元。

但 是,高速公路收費的情況不容樂觀。當下中國的高速公路網長度已然可與美國媲美,但客運量則是另一幅圖景:除了長三角、珠三角等經濟發達的城市帶周圍,如蛛 網密佈的高速公路上,除了空曠還是空曠。這在西南邊陲省份雲南,問題更為嚴重,這裡被稱做中國高速公路網的神經末梢。一個常識性的問題是,沒有足夠的車流 量,何來高速公路的收費現金流,何來貸款還本付息的源頭?

更關鍵的是,今年6月30日前,按照計劃,滇公路在建52條、4844公里二級公路建設將完成,這意味著有關貸款將正式進入還本付息期。

滇公路註冊資本50億元,在各家銀行的貸款餘額約900多億元,另有幾十億元的融資租賃。其中,國開行以200 億元左右的貸款成為最大貸款行,建行和工行貸款餘額也分別都超過100億元,建行還為該公司發行了40億元左右的理財產品。

滇 公路“不還本”的“催命符”一下,建行總行連夜派隊奔赴昆明,其他主要債權銀行隨即跟進。滇公路近1000 億元貸款總額,比幾家大行各自的不良貸款餘額都多!經過連日磋商和談判,雲南省政府要求滇公路撤回上述公函,並做出增資、墊款、補貼等承諾,以幫助該公司 暫渡難關。這其實已經是債務重組。

6月23日,滇公路有關人士向《新世紀》確認了以上事實,惟強調當時的情況不是故意違約,而是實在力所不能及,“希望銀行和社會各界能給予理解”。

“這事只不過從台面轉為台下,我們還是很不放心。”一位有關銀行的知情人士告訴財新記者。所有銀行都擔心此類事件或將引發各地政府融資平台的連鎖反應,所以對此事的處理如履薄冰,不敢深談。

但是,消息已漸漸在市場上蔓延開來。多位債券市場人士告訴財新記者,已經聽聞此“噩耗”。“外界對融資平台的擔憂一夜間變成了現實。”6月,瑞信香港的分析報告宣佈,中國的金融風險已經開始“著陸”,對中國銀行業的評級由“增持”改為“減持”。

“我不相信地方融資平台此時會真的違約。但此事對大家心理上的衝擊之大已難以言表。”一位債券市場專業人士如此描述。

一封撤回的違約函

“如果不撤,銀行對相應貸款就要計作不良,這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡分析此事的嚴重

“已 經有地方政府融資平台出現違 約的跡象了,比如云南。”6月初,一位銀行業內高層在回答財新記者有關地方融資平台風險的問題時說(參見本刊2011年第23期“命懸平台貸款”)。此 後,又有多位銀行業內人士向財新記者確認,雲南發生了公路平台無法還本付息,來函要求暫停貸款還本的事件。

“這家公司(滇公路)幾年前現金流就緊張,現在正屬於高投入的時候。

總體而言,中西部公路投資公司中,該公司不屬於最差的,但也屬於較差的。”國開行一位人士告訴財新記者。

滇公路于2006年5月28日成立,是雲南省政府的獨資企業,註冊資本50億元。截至2010年上半年,該公司資產總額為1314億元,負債1015億元,資產負 債率達到了77.24%,並呈上升趨勢。

滇 公路總經理姜志剛在一個內部會議上透露,該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元,其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元,已 通車12條公路建設項目下半年資金需求為24.5億元,8條在建公路需資金約為66 億元,各種管養費用8億元。而“目前落實到位資金僅59.54億元,資金缺口134.26億元,資金籌措十分困難。

知情人士告訴財新記者,隨著超過40條二級公路集中在6月30日竣工,按照有關貸款合同,項目竣工即進入還本付息期,使得其銀行債務面臨大考。眼下尚無收入來源,政府的有關補貼還未落實,因此資金鏈告急,滇公路不得不向各家銀行發出公函,希望即日起“只付息不還本”。

“企業可能是想簡單了。問題很複雜。”雲南省當地監管部門有關人士分析認為。他透露,企業一直在和政府溝通,省政府也已採取了果斷措施,目前風險已經得以化解。

在 違約公函發出後,雲南銀監局和各債權銀行與雲南省政府進行了多次溝通。4月13日雲南省交通建設銀政合作座談會上,雲南省副省長劉平告訴在座的19家銀行 代表,省政府已出台多項舉 措,幫助雲南公路建設渡過難關,其中包括每年增加雲南省公路開發投資公司3億元資本金;同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉等。

一家債權銀行風險部門負責人告訴財新記者,雲南省政府做出了增資、墊款等承諾,並要求企業撤回公函,承擔還款責任。他並透露,省政府還有意幫企業落實現金流全覆蓋的相關條件,使企業後續資金來源可以得到保證。

滇公路在

中西部公路

投資公司中,不屬最差的,

但也屬於較差的

最終,企業從銀行“撤回了”前述函件。

“如果不撤,銀行對相應貸款就要計作不良,這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡地分析此事的嚴重性。

一家債市資深人士認為:“現在銀行並沒有出台具體的債務重組措施,風險仍然存在。”

資金籌措告急

負債率不斷上升而短期內沒有減虧趨勢,除了貸款一條道,滇公路無法通過其他渠道獲得資金,隱性負

債逐步轉換為現實負債

滇公路成立已五年,其內部數據顯示,合計實現8億元利潤,卻負債千億元。

該公司在今年4月宣稱,將繼續做好發行30億元企業債的前期準備工作,爭取年內實現發債。但滇公路並沒有赴債券市場融資的起碼財務條件。目前雲南的幾大城投債中,沒有滇公路的身影。銀行貸款是該公司唯一的資金來源。“短期融資券、中期票據、資產證 券化、債券等都對盈利有剛性要求,導致公司很難開闢新的融資渠道。”滇公路總經理姜志剛在一個內部會議上直言。

雲 南省政府關於組建該公司的《決定》中稱,公路開發公司作為政府信用融資平台,利用國家開發銀行的政策性貸款每年注入公路投資公司項目資本金;將國家補助的 相關公路項目資金、國債資金等注入公路投資公司,轉增公司資本金;“十一五”期間,省財政預算內基本建設投資中每年安排3億元作為資本金注入公司。

但根據該公司網站披露的基本信息,公司的註冊資本依然是成立之初的50億元,從未按照相關約定進行增資。

“這家公司資產負債率很高,去年就已經基本借不到錢了。”一位國開行總行人士告訴財新記者。按照國家對於高速公路項目的要求,負債率最高為75%,即自有資本金最少要達到25%。

銀 監會2010年嚴格實施了貸款的實收實付制度,滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。姜志剛在2010年上半年經濟活動分析會議上表示,這一制度的落實將會“給 公司統籌調度和使用資金造成較大影響,可調度資金越來越少,今後還本付息資金來源難以落實”,“公司資金周轉將可能斷裂,無力償還銀行貸款本息,進而可能 對銀行造成壞賬損失,形成金融風險”。

姜志剛稱,國家對地方融資平台進行清理規範,影響了銀行加大投入的信心和力度,“公司以銀行貸款方式 籌措公路建設資金將面臨新的困難,貸款還本付息壓力逐步加大”。與此同時,“公司本身資產負債率不斷上升,虧損 繼續擴大,短期內沒有減虧趨勢”, 加之“項目徵地拆遷款、土地辦證費等資金支出,使隱性負債逐步轉換為現實負債”。

這家公司彼時尋求的解決之道是,加大二級融資平台的組建,力爭發行債券和上市融資也提上議事日程。但2010 年下半開始,監管當局對地方融資平台的全國性整頓,首先將二級融資平台的組建之路堵死。

此 外,該公司還計劃全力推進有關融資租賃項目的落實,力爭籌集到部分資金,適度緩解資金壓力。此前,2009 年5月,該公司通過固定資產售後回租模式,將該省收益最好的昆明至石林高速公路37.48億元的固定資產解出質押後,轉讓給國開行下屬的子公司國銀金融租 賃公司,再由公司在5年內以同期銀行利率加上租賃費逐年等額回購。這筆37.48億元的融資,是迄今為止國內最大的一筆固定資產融資業務,也是雲南省近年 來交通基礎設施第一筆獲得除銀行貸款以外的融資。此後又陸續與國營金融租賃公司開展三四單此類業務,融資額達50億元。

此外,雲南方面的知情人士透露,省政府還在想方設法,讓公司實現“項目自身現金流可完全覆蓋本息還款”,由此可將融資平台貸款轉為一般公司貸款,就可以持續不斷地獲得銀行的資金支持。

不過,項目自身現金流何來?有銀行人士表示質疑:根據該公司規劃,到“十二五”末期,也僅能“實現利潤(含績效兌現總額)10億元,實現沿線經營收入3.7億元以上”,何來還本付息的能力?

雲南公路夢

雲南地區多為山區,公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低,卻修成了全

國第三大公路網

很難想象,遠在西南邊陲的雲南省,目前已經成為擁有全國第三大公路里程的省份,連續三年蟬聯高速公路通車里程西部第一,雲南省自己形容為“天翻地覆的巨變”。

“要想富,先修路。”雲南是旅遊大省,公路是發展旅遊業的重要基礎。

雲南的山區半山區占國土面積95%以上,客貨運輸90%以上依賴公路。

“十 一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里,這超過其“十一五”原計劃的一半。“十一五”末,雲南全省交通基礎設施累計完成投資2042 億元,是“十五”期間的2.58倍,這一加速度在2009年和2010年達到高潮,僅2010年的新增投資達到800億元。在“十一五”規劃中,雲南公路 建設投資超過原計劃的一半以上。

2005年,雲南省政府決定成立滇公路,將省屬收費公路資產及相關資產、債務和部分人員劃歸其所有,目標是“積極開展資本運作,加強國際合作,盤活存量資產,構建融資平台,多渠道籌資融資”。

國開行總行有關人士告訴財新記者,雲南公路整體線路長、成本高、投資回收期長、交通流量小、收費相對低。國家對西部地區修建高速公路雖然給予15%的資金支持,但雲南省修建1公里高速公路的平均建設成本為5000余萬元,而東部或中原地區卻只需要2000 余萬元。

滇公路近年在高負債經營、效益困難的情況下,仍然逆勢而上,舉全省之力加快高等級公路建設。

“雲 南的交通建設貸款,幾乎年年有問題,年年貸。”一位大型商業銀行高管向財新記者透露,該行總行就曾駁回分行的大額貸款申請,但分行的負責 人數次向總行訴苦,稱當地除了有政府背景的一些基礎設施,實在沒有項目可做,如果不准其發放貸款,分行的生存就將面臨壓力。該行甚至動員地方政府的要員親 自出面,到總行公關,得到相應貸款。

交通和鐵路一直是爭搶的貸款大戶。有未來的收費權做質押,有政府和鐵道部的信譽做擔保,交通運輸廳和鐵道部一直被視為優質客戶,不但貸款容易,而且較基準利率均有下浮,很多執行的都是固定利率貸款。

一位雲南省公路開發投資公司的高管坦承,“對雲南省這個高山峻嶺的邊疆省份,即使延期50年,要還清雲南省高速公路的建設本息也非常艱難。”

與“取消收費”賽跑

二級公路取消收費以後,中央補助資金將成為還貸的重要來源。但銀行也擔心,這些補助資金是否會被

當地政府再度挪用

為什麼“難關”會出現在現在?

按 照雲南公路開發計劃,將於今年底前完成在建52條、4844公里二級公路的建設任務,其中要在6月30日前竣工的就多達40余條。這些公路的累計投資在 700億元左右。這些二級公路開工項目之多、覆蓋地域之廣、建設里程之長、投資總額之大,在雲南省交通建設史上前所未有。

為什麼雲南省趕得這麼急?是因為一項國家政策:取消二級公路的收費在即。

早 在2008年9月,針對一些地方出現的違規多次轉讓收費公路收費權,交通運輸部、發改委、財政部共同頒佈《收費公路權益轉讓辦法》的新規,宣佈自2009 年起到2012年年底前,東、中部地區逐步取消政府還貸二級公路收費,使全國政府還貸二級收費公路里程和收費站點總量減少約60%。西部地區是否取消政府 還貸二級公路收費,由省(區、市)人民政府自主決定。

2010年6月18日,雲南省政府和省交通運輸廳召開新聞發佈會,明確表示,雲南省暫不取消政府還貸二級公路的收費。

雲 南省交通運輸廳副廳長唐文祥在這次發佈會上表示,暫不取消收費有利於加快雲南省二級公路的發展。他透露,雲南二級公路在建項目里程4901公里,“總投資 645億元,現在才完成投資46.5億元”。“一旦取消二級公路收費,這些在建項目將無法得到中央的政策性資金支持,出現嚴重的融資困難問 題,難以繼續建設”。

2011年6月20日,交通運輸部會同發改委、財政部等,聯合啓動了全國收費公路專項清理工作,同時要求西部省份按照 國家規定,加快推進取消國家還貸二級公路的收費工作。而在2010年決定暫緩執行上述政策的雲南省亦表示,將儘快完成在建國家還貸二級公路建設,並鎖定債 務,力爭在明年6月取消收費。

雲南省主管交通的副省長劉平在今年4月中旬表示,要確保6月30日前同步完成各州市二級公路的竣工驗收。若因無法鎖定債務和里程而影響爭取國家補助的,由相關州市自行承擔償債責任。

一家銀行公司部負責人表示,二級公路取消收費後,通常有兩種變通之策,一種是採取年票制,這種方式可以保證開發公司在未來數年仍有較為穩定的現金流收益;一種是前述中央補貼,雲南能享受到的補貼幅度即60%左右。

這將成為還貸的重要來源。

所 謂中央補助資金,是指中央財政從成品油價格和稅費改革後新增的成品油消費稅收入中安排的,用于補助地方開展取消政府還貸二級公路收費工作的專項資金。按照 規定,處於償還債務階段的公路,中央財政對各地安排的補助資金實行封頂控制。一種基本方案是補助資金封頂總額=鎖定的債務餘額×補助比例,其中西部地區的 補助比例在60%左右。

但是,一旦補貼沒有及時被用于還款,而被挪作他用,“未來項目的還款仍將面臨巨大的資金缺口。”前述負責 人稱。

某國有銀行風險部負責人承認,銀行還沒有系統性測算取消收費後對相關公路交通平台的影響,但衝擊顯然存在。

政府財力幾何

城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受關注,特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”雲南財力並不充裕,今年該省沒有參與國家首批應急煤庫,便是因財力問題。

雲 南省的《2010年政府工作報告》顯示, 2010年雲南省全省財政總收入完成1809.2億元,比上年增收318.5億元,增長21.4%;今年1至4月,全省地方一般預算收入完成339.5億 元,比上年同期增收74.9億元,增長28.3%;但地方一般預算支出增長更快,達到582.6億元,比上年同期增支151.9億元,增長35.3%。

雲南總體經濟發展在全國31個省、自治區、直轄市中處於較低水平,各級財政實力較弱。2010年,雲南省GDP總量7220.14億元,在全國排24位;人均GDP2320美元,在全國排名倒數第三,排名29位,僅高于甘肅和貴州。

宏源證券一份雲南地區城投債調研報告顯示,與GDP排名稍有不同的是,雲南省財政收入占GDP比重較高,財政實力排名約可提升至前20名,但雲南省財政平衡情況較弱,其一般預算赤字占一般預算收入比重位列全國前十幾名。

中西部地區對於中央轉移支付均較為倚重,數據顯示,雲南省財政支出對中央轉移支付的依賴程度維持在60%左右。

不止公路開發公司,各級財力還需應對其他平台公司問題。

據不完全統計,雲南地區平台公司約有近20家,僅昆明市就有8家,已發行城投債的省級平台公司有3家。宏源證券調研城投債時,選擇了雲南的4家城投公司作為樣本:滇投、雲鐵投(雲南鐵路投資有限公司)、雲投(雲南投資控股有限公司)和紅河開投,雲鐵投和雲投是省市級平台,滇投和紅河開投是市級平台。

其 中,雲鐵投從明年開始有還本壓力,之前政府給的都是建設資金,但是公司表示明年開始政府會逐年加大撥款數量;紅河開投目前債務壓力不大,公司所有的建設融 資資金先上繳財政局,財政再將資金劃撥給公司進行公路建設,公司表示財政廳自然來兜底負責還 款;滇投採用的是“土地用來還債,融資用來滇池治理”的方式,從今年起債務壓力較大,計劃購買500萬畝地;雲投還本付息方面,目前集團還本壓力比較輕, 債務大部分是15年-20年,近年付息即可。

自去年以來,地方融資平台貸款受到監管當局的警示,來自城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注,特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”。一位券商固定收益部人士告訴財新記者。

盡 管監管部門已出台多項措施,推動地方政府補充抵押物做實地方融資平台。但業內人士認為,地方財政收入捉襟見肘,普遍採用的土地抵押方式存在很多方面的問 題,一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性;二是即使能夠進入拍賣程序,變現也具有相當難度;三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。


違約 開始 雲南 高速 公路 建設 融資 平臺 臺近 近千 千億 貸款 風波
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26051

違約在蔓延?

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275212&time=2011-07-02&cl=115&page=all

平台貸款轉移騰挪之風漸起,波及城投債信用風險遭遇考驗,平台公司風險化解之路充滿新的風險
財新《新世紀》 記者 張宇哲 田林

 

  「總說狼來了,這次狼真的來了。」一位債券市場投資人士如是感慨云南公路平台違約風波對市場的震撼(參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了?」)。該案如同捅破一層窗戶紙,政府信用以及平台公司的償債能力受到業內高度關注:接下來,還會有多少?

川高速劃轉資產如果不是涉及上市公司,債券發行人自己不披露,投資人都無從發覺。鐘敏/CFP


  更令人感到不安的是,地方融資平台中可能為最優質的一塊業務——城投債開始出現明顯傾向:轉移優質資產。

  根據央行的統計數據,截至2010年底的地方融資平台貸款在10萬億元左右。而城投債的總額則因口徑難以統一而沒有準確數據,「頂多幾千億。」 一位債市人士認為,城投債本來屬於地方融資平台債務中最透明、還債能力較有保障的一塊,因為發債的融資平台債務規模不能超過其淨資產的40%的嚴格限制。 但正因如此,當發債融資平台額度用盡,開始出現核心資產被挪走,注入地方政府的新平台,以供貸款和發新債之用。

  川高速就是有此類行徑、未盡公告事宜的典型(參見本刊2011年第17期「川高速城投債杯中風暴」)。5月31日,銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)對川高速處警告和註銷其剩餘10億元發債額度的處罰,並且處罰其半年不得在銀行間債券市場申請發行債券融資工具,同時對主承銷商浦發銀行停止其承銷資格三週。這是該協會成立三年來,對會員開出的最為嚴厲的懲罰。

  但此類做法已然在市場上蔓延。來自債市多位人士的消息稱,云南省投資控股集團有限公司正在醞釀此類行動。而2010年底暴露的「10廣州建投 債」的核心資產劃出事件,以及2010年注入資產遲遲未過戶的「10華靖債」事件等,至今,作為審批部門的發改委仍未對兩家發行企業及主承銷商有任何處罰 措施。

   「城投債也開始出現違約苗頭了,雖然還沒有引發拋售,但近期新發的城投債機構購買的意願降低,大家在繼續觀望局勢是否會進一步惡化。」前述債市投資人士表示。

  「當前城投債每年付一兩億元的利息問題不大,地方政府從當地的國企還能借出來,地方平台貸款在今年底將迎第一波還款高峰,那是債市和銀行風險最大的時候。」一位市場人士表示,屆時腹背受壓,解決平台問題的希望還能寄託何處?

上海驚弓

  面對各種重組遊戲,機構投資者已如驚弓之鳥。上海申虹投資發展有限公司(下稱申虹公司)貸款重組的消息甫出,債市的市場人士紛紛梳理自己投資的上海城投債,叫苦不迭。

  很難想像,這是在公認的地方財政情況最好的上海。

  上海一家城投公司負責銀行融資的人士告訴財新《新世紀》記者,新近上海幾家平台公司部分貸款出現逾期,要求展期或轉為固定資產貸款,於是銀行找到銀監會求助。「現在緩解問題的方法是移出,即與政府、銀監會簽署三方協議,將原本的平台貸款轉移成一般性公司貸款。」

  6月29日,上海市政府新聞發言人陳啟偉稱上海市各級政府性債務水平保持在正常範圍內,各級政府融資平台公司總體情況良好,運行正常,銀行貸款 還本付息情況正常。對於香港《信報》最先報導有關公司將流動資金貸款轉為固定資產貸款,他稱這屬於正常的業務調整。《信報》29日援引消息人士報導稱,上 海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司,從本月開始無法償還銀行流動貸款,並要求銀行延期及轉為固定資產貸款,變相拖債。

  這家公司就是負責上海虹橋綜合交通樞紐建設的申虹公司,被曝將大量的流動資金貸款用於項目建設,存在短貸長投的期限錯配問題。據《21世紀經濟 報導》報導,6月28日,在銀監局協調下,上海主要的銀行針對申虹公司組建了期限更長的銀團貸款。在從舊貸款到期、銀團貸款尚未發放的期間,導致了部分貸 款逾期。

  前述城投公司人士表示,將流動貸款轉為固定資產貸款是應急之策,將平台貸款轉移成一般性公司貸款,突破監管障礙,即「移出」,才是銀行和平台公司希望做到的。

  但「移出」有條件。一家國有大行廣東分行放款審核人士向財新《新世紀》記者透露,6月中銀監會下文,在6月末前簽訂貸款合同的符合集體「移出」 的平台公司必須滿足三個條件:一是全覆蓋,二是定性一致,三是政府、銀監會、銀行簽署三方協議。且由牽頭行發起,所有貸款行共同參與,並遵循屬地原則。而 對於6月末後再簽署貸款合同的公司,可以逐一退出。對於條件不符合銀監會要求的平台公司,實際上還有其他變通方式獲得貸款,比如,幾大行將風險共攤。

  該人士向財新《新世紀》記者舉例稱,近日遇到難題,廣東省有一融資平台公司,不能滿足銀監會的移出條件,但省政府卻召開了會議,要求廣東省的幾大銀行支持該公司予以貸款支持。於是,該行風險管理部批覆,放款條件「必須以其他行放款為前提」。

  一家股份制銀行副行長告訴財新《新世紀》記者,該行剛剛把2009年在內蒙古貸出的50億元平台貸款改成一般公司貸款。

  云南方面的知情人士透露,政府還在想方設法,讓貸款千億的云南省公路開發投資有限公司實現「項目自身現金流可完全覆蓋本息還款」,將融資平台貸款轉為一般公司貸款,以獲銀行持續的資金支持。

  但轉成一般性公司貸款的依據何在?省內平台間核心資產的騰挪就是技巧之一。

核心資產騰挪

  一位債市資深人士稱,平台貸款的重組遊戲遲早會影響到城投債,發行城投債的公司資產騰挪,即意味著核心資產的轉移。

  債市人士告訴財新《新世紀》記者,眼下,云南省投資控股集團有限公司(下稱云投集團)正在醞釀一系列資產重組,初步方案將以子公司云南省電力投 資有限公司(下稱云電投)為主體把云南省所有電力資產整合起來,包括把云投集團旗下的電力資產劃入云電投,進而組建云南省能源投資集團。

  云投集團是目前云南省內最大的投融資集團,也是惟一的省屬綜合性投資公司。截至2009年底,已獲得工行、建行、中行、農行、國開行等13家國有或股份制商業銀行共計269.84億元的授信。

  電力產業是云投集團的主要投資領域,佔其總資產規模的三分之一以上,未來盈利能力較強。「這可以說是云南最好的資產。」一位市場人士表示。

  云南電力網信息顯示,云南省政府為組建云南省能源投資集團公司,前期籌備的組建工作領導小組第一次會議已於5月召開。即將組建的能源投資集團公司主要是以云電投現有治理結構為基礎,以增資擴股、整體變更及調整等方式進行組建。云電投也已在5月中旬召開了員工動員大會。

  云投集團和云電投此前都分別發過共計35億元的二期企業債(08云投債、10云投債)和27億元的二期短期融資券(10云電投CP、11云電 投),均為無擔保信用債。云投集團還曾為其子公司11云鐵債、08云煤化債和關聯企業08昆建債提供擔保,這將涉及債項評級調整。資產重組一旦發生,將意 味著云投集團的核心資產劃出,涉及前述數隻債券投資人以及相關銀行貸款的債權人利益都將發生重大調整。

  中金公司固定收益研究員徐小慶已連續發佈了兩份債券信用報告,提示債券持有人關注發行人資產變更風險。在當前政府財力不足、信貸緊縮、信息披露監督制度和懲罰機制不到位情況下,城投債的信用風險正在遭遇考驗。

  「云投集團資產規模比較大、債務比較複雜,未來債務和還本付息應該有一個妥善解決辦法,按照程序應該召開債務程序大會,還在商討階段,現在云南方面還沒有一個具體承諾,我們會督促他們的。」云投債主承銷商云南紅塔證券人士告訴財新《新世紀》記者。

  這無異為川高速事件的重演。2010年2月和3月,四川高速公路建設開發總公司(下稱川高速)連續發行了兩期無擔保的中期票據,即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」。這兩期中票核心資產是川高速持有的成渝高速31.88%的股權。4月16日,成渝高速在港交所發佈公告稱,川高速持 有其股權將被劃轉給川交投。

  而在企業債中也頻頻發生此類事件。

  2011年1月聯合資信評估有限公司(下稱聯合資信)把廣州市建設投資發展有限公司(下稱廣州建投)列入評級觀察名單。聯合資信2010年7月 對「10廣州建投債」跟蹤評級報告顯示,截至 2010年6月底,公司涉水項目資產已經劃出,環衛工程項目準備辦理資產劃出手續,年票制項目資產劃出時間尚不明確,但年票制項目產生的收入已於2009 年一季度後轉出。直到2010年底,廣州建投才發公告表示,已將所屬年票制項目相關資產無償劃轉,合計296億元,其中所有者權益約119億元,負債 177億元,自2010年12月起不再計入本公司報表。而接受城投無償轉出年票資產的是廣州市城市年票項目建設有限公司,是一家新成立的城建資產運營公 司。而年票制路橋費為公司收入的主要構成之一,2009年底佔廣州建投主營業務收入總額的89.56%。

  今年5月,經發改委審批的企業債「10華靖債」,發行人江蘇省泰州市下轄縣級市的城投企業江蘇華靖資產經營有限公司公告其2010年年報的補充 說明,將公益性資產置換為經營性資產,但由於注入的資產尚未過戶,導致其公司總資產和淨資產分別較發債時公告的2009年年報大幅下降了50%和41%。

債市整肅信披

  6月21日,有大量賣單拋出09鐵嶺債(2009年鐵嶺公共資產投資運營有限公司發行),導致當日此債價格暴跌。據一位市場人士表示,有傳聞該平台公司更換了董事長,原董事長袁有亮兼任鐵嶺常務副市長,市場由此擔心政府換屆風險,鐵嶺方面「還不了錢」。

  其主承銷商海通證券人士告訴財新《新世紀》記者,袁有亮近期確有工作調動,現由該公司總經理主持工作,但至今未信息披露的原因是,「正在做工商變動登記」。

  「還是信息透明度不高引發的市場擔憂,地方政府缺乏信息披露意識,債券市場的信息披露監督和懲罰制度相對比較薄弱,高管變動、重大資產劃轉等重 要信息披露滯後甚至不披露,這樣的例子不少見。」多位債券市場人士向財新《新世紀》記者表示,在當前環境下,業內對平台公司的任何信息都高度敏感。

  如前述云投集團一系列資產重組方案,在此重大資產重組發生之前,通常按照程序應先召開債券持有人大會進行投票,但迄今為止,云投集團和云電投尚未在銀行間債券市場或者交易所債市作任何公開信息披露,「還沒有看到任何跡象」。一位投資云投債的券商固定收益部人士表示。

  「在發改委下令各地可以建設投資保障房的新平台後,現在市場普遍擔心,地方政府會把已發債平台資產劃撥給這些新平台。加上信息披露不規範,投資者利益得不到保護。」一位券商的固定收益部人士稱,「只有信息披露到位了,投資者才能根據這些信息來對其信用風險作出判斷。」

  前述川高速劃轉資產事件,並未在銀行間市場進行任何形式的公告和提示。交易商協會4月16日得知後,分別向川高速和其主承銷商浦發銀行發送了業務提示函,提示其履行信息披露義務。遲至2011年4月26日,川高速才發佈股權劃轉公告。

   「從川高速開始,此類事件要無條件處罰,今年是整頓年,對於信息披露不規範情節嚴重的一律上報『一行三會』。市場管理如不嚴格,以後的可持續發展就會成問 題。」交易商協會人士向財新《新世紀》記者強調。他透露,在2009年、2010年間,在銀行間債券市場的發行人信息披露不及時、不同市場信息披露不一致 和不同步、變更募集資金用途未及時披露的現象時有發生,涉及的主承銷機構也有十幾家,包括中行、工行、農行、交行、華夏銀行、中信證券等。比如,2009 年末,由中行主承銷的湖南有色與五礦之間的重大資產劃轉事項未及時披露;由農行主承銷的山東博潤,其關聯企業境外上市披露的財務數據與此前銀行間債券市場 所披露信息不一致,後來企業申請撤銷此前披露的財務數據。「這反映了企業市場責任感不強,企業和主承銷商包括地方政府都缺乏信用意識。」

  2010年,在銀行間債券市場,有十幾家國企發行人以各種理由推諉搪塞信息披露職責,比如,以主管財務部門或者國資委正在審閱為由,不希望信息 披露。山東齊魯銀行偽造金融票證案浮出水面之後,涉案企業中國重汽申請發行債務融資工具時信息披露不及時,其理由就是齊魯銀行事件還未結案,地方政府不允 許信息公開。

  一位農行投行部人士認為,發行人當下對規則本身缺乏瞭解,自身信息披露意識不強,公司結構也越來越複雜,關聯企業一旦發生資產變動,主承銷商很 難很快發現,特別對未上市公司而言。「川高速劃轉資產如果不是涉及上市公司,債券發行人自己不披露,投資人都無從發覺。」宏源證券分析師蔡笑表示。

  中信證券董事總經理劉威表示,應讓企業為自己的錯誤承擔更多責任。「交易商協會原來的懲罰制度相對模糊,比如未規定重大資產劃撥不披露如何處罰 等,目前正在細化中。」前述交易商協會人士透露。目前交易商協會對發行人信息披露不規範的處罰措施已向證監會看齊,後者的懲罰措施亦包括發行人申請資料退 回、監管談話、停止保薦人資格、掛網公開曝光等。

企業債監管空白

  相較於交易商協會信息披露的監督和懲罰措施,市場人士普遍反映,發改委負責審批的企業債的相關信息披露制度更為薄弱。如2010年底暴露的 「10廣州建投債」的核心資產劃出事件,以及2010年注入資產遲遲未過戶的「10華靖債」事件,至今,作為其審批部門的發改委仍未對兩家發行企業及主承 銷商有任何處罰措施。

  「雖然廣州建投在資產劃轉之後最終披露了這一重要信息,但是並未遵循程序在此之前召開債券持有人大會投票,投資者只能被動的接收其資產轉移方案。」一位該債券持有者憤憤不平的表示。

  「我們也是第一次發債,有些程序不清楚,也許有出現疏漏的地方。」廣州建投財務部門有關人士如此答覆財新《新世紀》記者。而其主承銷商廣發證券相關人士則表示不作回覆。

  這兩隻企業債均不涉及上市公司,由發改委審批、在銀行間債券市場和交易所債市同時發行交易,而交易商協會和證監會只對各自審核發行的短期融資 券、中期票據和公司債負有後續的監管責任,這意味著由發改委審核的企業債的後續信息披露制度和監管存在空白。目前,企業債沒有細化的信息披露制度要求,在 1993年國務院頒佈的《企業債券管理條例》中,只要求證券經營機構承銷企業債券,應當對發行債券的企業的發行章程和其他有關文件的真實性、準確性、完整 性進行核查。償債保障措施信息披露制度不健全,負責承銷企業債的券商在企業發生重大事項時,也缺乏後續督導的制度要求。

  「發行人和主承銷商、託管人、各中介機構職責都不到位,什麼叫重大事項、何時應召開債券持有人會議、哪些信息必須披露,這些制度保障都沒有,像很多企業債的年報這種基本信息的披露都做不到。」多位人士表示。

  相較下,由證監會和交易商協會審批或備案的債務融資工具,其年報、季報的信息披露、何時觸發債券持有人大會,都有明確要求。

  「發改委只對項目可行性做一次性審批,監管力度不嚴、跟蹤不到位是主要原因,託管人均由承銷商擔任不合理,因為屬於相關利益者,也無法做到獨立 性。」一位市場人士稱,「地方融資平台本來就存在操作漏洞,加之後續監管不力、信息披露不及時沒有約束機制,如果僅僅依靠這些利益相關的中介機構進行跟蹤 和監控,簡直就是天方夜譚。」

  財新《新世紀》記者鄭斐、李慎,見習記者朱以師對此文亦有貢獻

 

違約 蔓延
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股市老手杜總輝 爆發台灣期貨史上最大違約案 統一證券前總裁慘賠六億元的教訓

2011-9-26  TWM

股市重挫,就連縱橫股市三十年的大戶也認栽。八月五日、八日連續兩天長黑,讓統一證券前總裁、也是股市 名嘴杜總輝及其關係人發生台灣期貨史上最大違約案,這堂「六億元的一堂課」,投資者可從中學到什麼?
撰文•劉俞青 試想,如果一條危險的小徑連走七年,每次都平安度過,一點事都沒有,會不會讓你因此卸下心防?但悲劇往往就在撤下心防的那一刻發生。

八月以來的這波股災,讓許多投資人受傷慘重,就連在股市翻滾三十年的老手也摔跟頭。 股市好手 帶領統一證殺進台灣前五大八月中旬,台灣期貨市場爆發有史以來最嚴重的大戶違約交割事件,這位讓市場人士跌破眼鏡的違約大戶,就是股市老手、前統一證券總裁杜總輝。

只要股市資歷超過十年以上的投資人,幾乎都耳聞過杜總輝的名字。一九九○年代,他曾帶領統一證一路殺進台 灣前五大券商,寫下美好的時光,也因此受到統一集團大家長高清愿的重用,將他聘為統一證的總裁。後來他還跳 槽到建弘投信擔任董事長、第一金的官股董事;之後雖然退下來,但自己成立富林投顧,在代操界也頗有斬獲,一 度還上電視成為股市名嘴。

但這樣資歷豐富的老手,竟然也在這次股災中滅頂。據悉八月五日,大盤一天狂瀉四六四點,當天已經重創杜總 輝的老本,三億本金賠光還不夠,還要倒貼數千萬元。

但股市殺紅了眼,也讓「老杜」誤判情勢,當天他不僅沒有停損平倉,還決定再加碼五千萬元新部位;沒想到下 個交易日八月八日,又是一根三百點的黑棒,杜總輝因此大賠二億八千萬元。如果加上原本本金約三億元,等於在 這次股災中賠盡五.八億元,兩根長黑棒,恐怕就此終結他的投資生涯。

根據了解,三天後的八月十一日,已經確定有兩家期貨商同時向主管機關提報違約紀錄,分別是凱基期貨與元富 期貨,金額分別是一.○七億元與一.三億元,但提報的紀錄中似乎沒有出現「杜總輝」的帳戶,而分別是兩位杜 姓投資人的名字。根據主管機關私下表示,應該都是與杜總輝極為密切的關係人。

「全壓」心態 斷送砍倉停損的最後機會 事實上,這波股市急殺,受重傷的當然不只杜總輝一人。據了解,近期共提報五十六個帳戶違約,其中還有股市浮沉多年的林姓金主等,也都是最近期貨市場的違約戶,只是金額沒有杜總輝龐大、知名度不若杜來得高,因此相對沒有受到外界注意。

但這次會讓杜總輝在兩個交易日內,賠盡本金還不夠,還要掏錢倒貼的投資工具,其實就是「台指選擇權」。台 指選擇權是這幾年,在寶來證券的積極造勢下,成為台灣股市廣受投資人青睞的工具。

以這次杜總輝的操作方式為例,其實就是賣一個買權(call)同時賣一個賣權(put)的「賣出勒式交易」,這個 方式,就是等於賭「只要在一段時間內,大盤指數在賣出買權和賣出賣權的指數區間內震盪,投資人就可以安穩賺 取權利金」。

但換言之,一旦指數突然大漲或大跌,跳出這個區間之外,如果沒有立即平倉,或建立期貨部位避險,投資人就 會有數十倍甚至數百倍的虧損。

不但如此,杜總輝為了賺取更多的權利金,還去交易遠月分的選擇權,雖然時間價值較高,但卻面臨流動性不足 的風險,以致事件發生後,連期貨商都難以砍倉停損。

因此,事後市場人士指稱,當八月五日大盤大跌四百多點之後,儘管已經重傷,但如果當天杜總輝忍痛平倉出場,還不至於發生重大違約。

但人性也在此刻面臨最殘酷的考驗,賭桌上的輸家,永遠想要在最後一把「全壓」的心態,讓杜總輝誤判情勢;他不僅未平倉,還加碼新部位,才會於隔天再一次殺盤中,被狠狠地﹁請出﹂市場。

嚴格說來,台指選擇權並不能算是所有期貨相關商品中,風險指數非常高的投資工具;但一般講解期貨的教科書上,仍會要求投資人應該在買進一口時,準備多口資金的方式投資,例如三口到九口現金,以隨時提防不測。但這 次杜總輝顯然沒有嚴守這項準則,才會如此重傷。

根據熟悉杜總輝操作模式的資深期貨人士表示,最近七年來,即使在○八年的金融海嘯時,「老杜幾乎都沒有錯 過,手氣很順。」也就是每次的交易,至少都是小賺出場。但連走七年的險徑沒有出事,就能保證下一次也贏?還 是因為連續七年的勝利,才讓杜總輝輕忽了風險的存在,因而種下這次慘賠的結果?答案恐怕只有他自己知道。

但也許就是這幾年手風很順,收穫頗豐,因此杜總輝的財力一點都不差。他在台北市敦化南路二段的凌雲通商大 樓樓上,擁有一整層三百多坪的商辦樓層,市價將近三億元;但這筆房產名下已設定銀行貸款,是否已動支,還須 杜總輝自己說分明。此外,在台北市青田街的巷子裡,他還有一戶八十多坪的住宅,雖是二十年的老房子,但附近 環境清幽,以目前市價估算,至少也有六千萬元的行情,並非毫無還款能力。

只是,如果杜總輝的違約金額都不在自己名下,作為違約苦主的期貨商縱使想藉由法律求償,也未必能有明確的 結果。

拚賭個性

曾遭﹁內線交易﹂罪名起訴但杜總輝如今落得如此下場,很多他的老友聽聞,除了替他嘆息,卻也坦承「不意外」。

事實上,一路走來,杜總輝在股市上的一席之地,全是靠他敢拚敢賭的個性衝出來的。他是統一證的開國元老,當時為剛開張的統一證很快衝出市占率,擠進台灣前五大券商,功勞簿上的確記上一筆;高清愿因此同意他為自己掛上「總裁」的稱號,這是統一集團內部除了高清愿、林蒼生之外的第三位「總裁」,可見高清愿當時對他的重視。但很快地,他的作風也在集團內部惹來兩極評價。

最有名的,當屬九四年,統一集團的金雞母統一超剛要掛牌上市,杜總輝聞之立刻利用統一證自營部大力買進擁 有不少統一超的統一公司股票,不到一個月獲利近億元,在當時普遍各家券商自營部部位都不高的年代,已經是相 當驚人的獲利數字,但也因此被以內線交易起訴,雖然最後判決無罪,卻已為當時統一超的上市案帶來波折,讓高 清愿頗為頭痛。

能否再起 看如何向被違約期貨商交代其後,杜總輝陸續又在統一集團內部引發不少人事上的爭議,例如他引進許多﹁自己人﹂任居要職,因此讓當時統一證副總王貞海、高樹煌等大將出走,最後,高清愿痛定思痛,才在一九九七年,將杜總輝請出統一集團。

杜總輝離開統一證之後,又陸續任職建弘投信、第一金,但時間都不長;而後他自己成立富林投顧,從事代操業 務,但代操在台灣始終伸展不開,最後他連富林投顧都賣掉。

隨著年歲漸長,年逾六十之後,杜總輝可說已經淡出投資界;據了解,現在只剩下設籍在自己青田街住家的「聯 翔投資」,每天幾乎只有自己和弟弟杜貴雄兩人一起操盤。

這一次,杜總輝算是栽了,這一跤,摔得很重,能不能重新爬起來?外界不敢樂觀看待,恐怕還須看他後續如何 向被違約的期貨商交代,才能決定。

台指選擇權 台指選擇權其實是一種賭注大盤指數的選擇權工具。當大盤陷入盤整時,投資人可以藉由同時站在賣方,賣一個買權與賣權,來鎖住指數區間,確保獲利。但一旦大盤出現跳空急殺時,就有可能導致極大虧損,這次的事件即是在此前提下發生。

兩大苦主 元富期貨與凱基期貨受累最深台灣期貨史上爆發最重大違約事件,被賴帳不還的兩位苦主——元富期貨與凱基期貨已是苦不堪言;但更慘的是,台灣的《期貨商管理規則條例》今年初剛修法完畢,新的管理規則不再要求期貨商提列違約損失準備。這項改變,將直接影響被違約的期貨商當期損益,形同雪上加霜。

根據原來的《期貨商管理規則條例》第16條規定,期貨經紀商每個月必須從營收中提撥2%作為「違約損失準備」,以預防類似杜總輝這種突發的重大違約事件,影響期貨商的獲利。

但這項風險控管的規定,卻在今年1月16日修法中,完全被刪除。根據金管會證期局局長李啟賢表示,期貨商的風 險控管有許多環節,提存準備只是其中一環,最重要的,還是期貨商自己隨時管控,像這次事件,就是期貨商沒有 急踩煞車導致。但取消提存準備,讓這次的違約金額,將完全展現在該期貨商的當期損益上,毫無緩衝空間,也是不爭的事實。

事實上,期貨本屬高風險產業,應該有比股票現貨市場更高的風險機制,儘管這次事件後,期貨交易所表示將督 導期貨商加強風險管控,而且近期內已經兩次提高保證金的金額,但期貨商的「自律」,恐怕才是真正的釜底抽薪 之道,例如杜總輝在前一個交易日慘賠之後,還能再買進新的部位,是否期貨商沒有善盡風控把關的責任?恐怕才 是這次「6億元的一堂課」真正的意義所在。

杜總輝 年齡:65歲 現職:聯翔投資董事長
經歷:統一證券總裁、建弘投信董事長、第一金董事

學歷:政大企研所

股市 老手 杜總 總輝 爆發 臺灣 期貨 史上 最大 違約 統一 證券 總裁 慘賠 賠六 六億 億元 元的 教訓
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如何預測公司是否會違約

http://content.businessvalue.com.cn/post/5779.html

一家公司的流動資金、收益率和商業波動率是在短期與長期內都能夠影響其違約概率的重要特徵。

在公司違約之前,瞭解導致這一情況的原因並對這種概率做出評估,對於信用風險管理、宏觀政策的制定和金融監管而言是至關重要的。

然而,在眾多因素影響下,要做到這點可能很有挑戰性。由於存在不同債務結構、波動率和流動資金情況,公司擁有不同的長短期信用風險組合,這些因素反過來可能影響公司違約的概率。此外,宏觀經濟環境在其中也起到關鍵作用。

為了進一步瞭解公司違約的可能性,我們對遠期違約強度這一關鍵衡量指標進行了研究。遠期違約強度指的是基於公司目前的風險概況來預測公司遠期違約的可能性,這一方法與使用即期違約強度的常規做法截然不同。

遠期違約強度的一個關鍵決定因素其實是公司的違約距離(DTD)。違約距離這一衡量指標源自現代期權定價理論,違約距離的遠近取決於公司的資產價 值、資產回報波動率和財務槓桿。然而,僅有違約距離這一重要因素仍不足夠。我們的研究顯示,在諸多因素中,公司的收益率、流動資金和規模也逐步對遠期違約 強度產生影響。

為理解影響公司違約概率的因素,我們對在美國的金融與非金融上市公司進行了研究,研究範圍不僅包括資產價值、規模和流動資產等公司特徵,還包括股指收益率與國債利率這兩個常見的風險因素。

我們發現,從短期和長期來看,遠期違約強度與公司的違約距離均成反比。這意味著當一家公司的違約距離增加,其遠期違約強度將降低,這使得違約距離成為區別公司信用風險非常有效的考量因素。

除此之外,我們還發現,公司違約距離的趨勢也扮演著一個重要角色,反映了違約強度的勢頭。在其他條件相同的情況下,在同一時間點擁有相同違約距離的兩家公司,若其中一家的違約距離在過去幾個月裡縮短而另一家增加,兩者則將可能存在不同的違約可能性。

我們的分析還顯示,當股市表現良好時公司更可能違約,這個結論似乎有悖常理。這可能是由於股票指數與公司特有的屬性之間的關聯所造成的。例如,一家 公司的違約距離可能將股市景氣年間被誇大的公司財政狀況考慮在內。當然,另一個合理的解釋是,這個結果反映了信用市場對股市在早前的過度估價所做出的後續 反應。

在其他的研究結果中,我們觀察到,當3個月的國債利率上升時,違約概率會在短期內降低,而在長期內增加。短期利率通常在經濟衰退期時降低以刺激經濟增長,而在經濟增長期則被提高以對抗通貨膨脹,短期結果與這一事實相符,而長期結果反映的可能是經濟週期效應。

另一個可能影響違約概率的公司特徵是流動資金情況——現金/總資產的變量,即現金總量和短期投資與公司總資產之比。我們觀察到,當現金/總資產的趨 勢與程度增加,遠期違約強度會減低。這意味著,在同等條件下,一家擁有更多可用流動資金的公司理應能夠支付利息和本金,也就更有可能避免違約。然而,這個 衡量指標對短期違約概率有較高的指示作用,對長期違約概率則不然。

公司的收益率,即淨收入與總資產之比,也是一個考量因素。儘管這一指標對短期違約概率更具指示作用,但一家公司收益率越高就越有可能降低遠期違約強度。

公司的規模長久以來一直被視為違約或破產的一個重要指標。人們往往認為大公司比小公司擁有更多樣化的經營範圍和財務彈性,能幫助它們更好地抵禦財務困境;大公司也更有可能獲得政府的救助,因為它們被視為「大而不能倒」。

我們的研究發現,遠期違約強度在短期內的確會因公司的規模而減低,但在長期內則會增加。這意味著,在其他條件相同的情況下,大公司能夠推延而不是完全避免違約。規模這一衡量特徵也可被視為一種公司增長模式的指標。一家公司若成長迅速,可以在短期內減低其違約風險。

另一個在評估違約可能性時需要考慮的特徵是市價與賬面值比率,它是衡量市場估值或錯誤估值以及未來成長機會的指標。當市場對一家公司作了高估,公司 的遠期違約強度會在兩年期內提高。我們還觀察到,如果一家公司的現金流波動很大,那麼它面臨破產的概率會上升。(bschool.nus.edu)

作者簡介:段錦泉(左圖)與王濤來自新加坡國立大學管理學院金融系。孫潔任職於華僑銀行。段錦泉還任職於新加坡國立大學風險管理研究所 這篇研究文章榮獲2010年國立台灣大學財務金融國際研討會最佳論文獎。


如何 預測 公司 是否 違約
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違約及應收賬款風險飆升國內光伏設備商陷困境

http://www.21cbh.com/HTML/2012-6-7/yMNDE3XzQ0ODgyMw.html

在光伏企業去年全線報虧之際,隱藏在其身後的光伏設備製造商們的日子也並不好過。

儘管去年京運通(601908.SH)、天龍光電(300029.SZ)、精功科技(002006.SZ)等設備企業都仍有盈利,但隨著時間的推移,客戶違約及付款不到位、大額應收賬款集中於個別客戶等問題也逐步暴露出來。

違約頻頻

就在近日,京運通有461台多晶硅鑄錠設備訂單被其客戶江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(下稱「江西賽維」)取消。這筆合同總值11.58億元,且應在2010年底前全部提貨。在江西賽維2011年3月前支付了這批訂單1.138億元的預付款之後,並沒有按時拿貨。

京運通雖在這1年多時間內多次向江西賽維催款並要求其盡快提貨,但對方都未回應。

「這種違約在行業裡面時常發生。」一家同樣生產多晶硅鑄錠設備的華東某公司總經理張先生向《第一財經日報》記者指出,儘管有些客戶並沒有直截了當地違約,但作為供應商,不得不防範這類風險。

多晶硅價格已從去年高位的80美元/公斤,下滑到了如今的30美元/公斤以下;而南部地區的工業用電電費通常都在1元/千瓦時以上,是北方地區的1倍以上。

對設備商而言,違約雖然不會造成金錢上的損失,卻使得公司的增長性出現疑慮。

以京運通為例,其2011年度總收入為17.75億元,江西賽維項目若能實行,其收入還可以在此基礎上提升65%。

錢收不回來?

相比取消訂單,目前讓光伏設備製造商們更加頭疼的事情是,賣了貨卻拿不到足夠的現金。

前述鑄錠設備公司總經理張先生表示,收款的方式有很多種,「前幾年我們都是直接獲得對方的現金打款;近2年來,我手裡有大量的商業票據,電子和紙質的都有。」

一般情況下,電子匯票在12個月以內承兌,紙制匯票在6個月以內承兌。「現在,光伏行業的情況不佳,我們希望自己的手持現金可以多一點。所以,不管什麼匯票,寧可貼現,也要從銀行那邊拿到現金。」

但他強調,過去1年來,銀行的貼現率極高,這讓公司產生了虧損。

「你有可能會拿到10%的貼現率,一筆1000萬元的商業匯票就等於你要虧100萬元。」

不 過,國內一家著名銀行的商業票據部門人士向記者介紹,過去信貸收緊,很多銀行的貼現大門都是關閉的,所以只要有銀行願意貼現,即便是開出15%到20%的 貼現率,也會有公司接受,「但最近一段時間以來,貼現率已經下調,目前為5.5%左右,這對國內光伏企業而言是個好消息。」

大客戶風險

此外,張先生也強調,個別客戶往往是支撐光伏設備公司業績的重要力量,這使得應收賬款及資金能否回收到位等的風險都提高了。

例如,精功科技在2011年4月時,與協鑫硅材料公司簽訂了6.5億元的合同,而2011年全年精功科技的營收為26億元,可以看出協鑫硅材料這一家客戶佔精功科技全年營收的四分之一。

「如果這些大客戶拿到貨後卻延遲付款,上游設備商的資金周轉難度就增加了。」張先生說。

為此,他表示,公司不會再在光伏設備銷售上花太多力氣,正在轉向藍寶石LED的襯底設備、天然氣和非常規氣的氣井設備以及核電設備的開發。


違約 應收 賬款 風險 飆升 國內 光伏 設備 商陷 困境
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古永鏘解密併購土豆:難談的是違約金

http://www.eeo.com.cn/2012/0825/232527.shtml

經濟觀察報 記者 楊陽 8月24日凌晨零點34分,是王微宣佈從「土豆」退休的時刻。這位生於1973年,做 過投資、寫過小說、編過話劇也帶領過一家公司登陸納斯達克的年輕人,宣佈在2012年的七夕之夜「退休」——王微在自己的微博中稱「下一個有趣的夢裡再 見」。土豆網的股票,將於24日夜裡停止交易。

4天前,優酷(NYSE: YOKU)和土豆(NASDAQ: TUDO)合併一案在香港獲股東大會高票通過,這樁合併案至此劃上了句號。

20日下午,古永鏘出現在記者面前,此時他已是優酷土豆集團的董事長兼CEO,和他從投行工作時就認識的創業老友劉德樂則從優酷總裁升任到了優酷土豆集團總裁。合併後,優酷土豆集團號稱掌控著近80%網絡視頻用戶。

通過近五個月的緊張推進,在資本市場上從不手軟的古永鏘終於再次通過資本的紐帶讓優酷土豆集團可以在幾年內都將保持市場第一位置。在他看來,視頻公 司要想盈利只有一個簡單的邏輯,即馬太效應,大者恆大,優勢資源向市場份額第一的大公司集中,形成規模優勢即可均攤成本,達到盈利。

一直小心翼翼怕在合併的過程中出一點紕漏的古永鏘現在終於可以鬆一口氣,在視頻「富二代」的大軍壓境下,優酷選擇第一時間將土豆收入囊中,既沒給「富二代」們機會去「攪黃」這次合併,也沒給土豆反悔的機會——違約金1億美元。

一步必走的棋

宣佈合併時,關於「王微並不情願放棄土豆」的猜測被證實是子虛烏有。也許這本就是一個生意的時代,在商言商,王微也希望在價值最高時賣掉土豆,這是視頻公司持續虧損下的必然選擇。

古永鏘一直對外界把他和王微形容為兩種人耿耿於懷。「我們兩個人一直認為很像的地方比較多。例如求學、工作過程、愛好都特別像。他也是十幾歲走到國 外,也是在美國待了一段時間,包括工作也是進入技術和媒體領域,也是對資本有一定瞭解,他也讀MBA,我也讀MBA,兩家公司做到第一第二,我覺得這種緣 分不是偶然的。潛移默化,兩家公司的文化也不是差別很大,其實是70%很像,大家都喜愛這個行業、重視執行、提倡多元化、開放。當然也有不同,優酷土豆會 求同存異,保留各自的文化特色。」古永鏘說。

作為古永鏘在投行工作時起就是好友的劉德樂也稱,創業者、企業領袖之間如果沒有人格上的相投是很難談成的,境界不一樣的人沒有辦法談,包括知識結構、眼光等因素。

土豆上市融到的1億多美元並不夠它支撐兩年以上時間,無論王微還是員工都清楚,土豆再賣一次是必然發生的事,只不過是下家是誰的問題。而古永鏘早就在盤算著要用上市融來的錢去做收購,甚至在優酷上市前就已經考慮這一步棋。

這樣的未雨綢繆並非杞人憂天,2011年前後迅速崛起的「富二代」搜狐視頻、愛奇藝和騰訊視頻以咄咄逼人的態勢擠佔著優酷和土豆的份額。

數據諮詢機構Hitwise公佈了2012年7月國內主流視頻網站市場份額排名。優酷網、搜狐視頻和迅雷排行前三,其中,搜狐視頻增幅最大,以 4.32%的速度迅速攀升,與第三名逐漸拉開顯著的競爭差距,在總體市場中的份額達到了14.48%,佔據了視頻網站收視排行第二的交椅。

市場格局在悄然變化,而在所有優酷可以收購的視頻公司中,土豆網在古永鏘眼中「最美」。

愛上「土豆」

在古永鏘看來,儘管虧損,但土豆網在所有視頻公司中虧得最少、品牌最好且用戶數最大。古永鏘與王微關於合併的接觸早到優酷上市之前。由於當時雙方都 不是上市公司,客戶資源、技術資源等信息均不放心透露給對方,且當時的王微還是希望土豆能夠自己上市。而古永鏘試圖將一家視頻公司納入懷中的行動一直都沒 有停止——最多的時候是「四角戀愛」,同時幾家都在談。

事實上,正是優酷在資本層面的幾次成功操作,導致土豆的路看起來愈加坎坷。

2008年,金融危機前后土豆採取了放棄流量廢水(指不能變現的那部分流量)的策略以保生存;古永鏘則利用融來的錢在帶寬和推廣上持續投入,慢慢在市場份額上超過土豆,成為行業第一。

2010年,優酷先於土豆上市,成為中國視頻第一股,市場第一的份額幫助優酷股價一度上漲到49美元。上市之後,古永鏘從美國回北京見的第一個人就是王微。土豆網首席戰略官、也是王微的同學於洲形容這次見面為,兩人都感慨萬千。

優酷上市了,財務透明。但土豆還沒有,雙方接觸後仍然感覺沒法談——土豆也正在準備上市。當時還是優酷CFO的劉德樂表示,沒有上市的公司就很難估計資產淨值,這次也是由於無法準確估值問題,並未能達成一致協議。

2011年4月,古永鏘決定增發——因為當時的CFO劉德樂從美國資本界得到的風向是,環境將越來越差。果不其然,此後針對中國概念股的做空報告頻 發,資本界對中國概念股降溫。而此次增發卻讓優酷吸金4億美元,儘管其中有小部分投資人退出,優酷手上的現金流仍然達到6億美元。

此次吸金不但讓優酷具備了接下來中國概念股在被打壓過程中的「冬衣」,也消耗了市場大多數投資人的投資熱情,而土豆正是在這樣的艱難環境中走向紐約——8月份上市的土豆只融到了1.74億多美元。

2011年8月土豆上市那天,古永鏘給王微發了一個短信,表示祝賀。王微很快就回了:「回北京見」。

此後古永鏘和王微在此期間的溝通一直不斷,雙方在大方向上其實已經「談得差不多」。

2012年春節後,對優酷最有利的時機到了。行業版權成本飆高,泡沫不斷放大。古永鏘覺得最重要的內容已談得差不多了,就找了有投行背景的董事李世默做橋樑,跟土豆的符績勳正式談合併。

以李世默和符績勳為代表的「優酷土豆第三次」正式接觸發生在2012年2月16日,雙方就合併的方式、董事會席位及分手費問題等達成共識,制定了談判的大致流程和時間表。

2月23日,土豆在香港開董事會,雙方人馬飛赴香港見面。24日,雙方就「合併」達成共識。25日,古王二人各自回董事會徵求意見——雙方開始走正式程序。

事實上,整個過程中雙方最難談的不是合併的方式,也不是董事會席位,而是談判的最後一項,分手費。

土豆方面希望越高越好。「其實我們也是一樣的。要足夠的高,足夠的大。」古永鏘說,這樣才能保證雙方都有誠意不會輕易反悔,同時對外界也是一個警戒——這麼高的分手費,一些第三方公司也就不好來攪和了。

最後這個價格定在1億美元。

合併貴在人心

在宣佈合併之前,優酷、土豆的市場部門正在版權上鬥得不可開交。

集團高級副總裁、土豆網首席戰略官於洲透露,2012年3月12日下午5點,是優酷土豆高層雙方籌劃的披露時間,在兩家公司內部,所有員工也是當天才知道。

三天之後的3月16日,兩邊前30名管理層,總共60人在北京郊區封閉見面,誰都不談工作。「這些人原來是相望於江湖十多年,相互瞭解之後,大家關 起門來挺感慨。我們把他們分組對對碰,按照業務部門分組,大家坐在一起相互瞭解,就是誰在那邊做著什麼事情,大家互相找共同點,相互瞭解。那天我們也組織 了一些遊戲。」於洲回憶。

在這場會面之後,就是真刀真槍的調整。

先人後事一直是古永鏘特意強調的,這是合併中的原則。古永鏘試圖通過極致的溝通讓員工順利適應,例如員工下午茶、北京土豆優酷籃球賽、桌游等聯誼活動在優酷、土豆交替進行,每週還要考慮到上海和廣州的員工。

雙方在宣佈合併第二周成立了一個合併委員會,並定於每週二開例會,地點輪流在優酷北京、土豆網北京及上海。這樣的溝通讓雙方找到了很多「感覺」—— 例如雙方的研發隊伍討論了各自的廣告投放效應算法,最終發現土豆的算法更好;而在媒體資源庫上,則是優酷的更靠譜,土豆只是有一個相對簡單的媒資庫。溝通 的結果就是,土豆不用做了,媒資庫直接打通,不需要再重複。

這正是古永鏘希望看到的,讓合併帶來實在的協同效應。節約出來的人力可以去幹之前想做而因人手不夠無法做的:視頻搜索、數據挖掘。

從3月12日宣佈合併到8月20日,這五個月對於優酷土豆來講時間異常緊迫。古永鏘擔心的並不是合併案的程序問題,而是如果耽誤得太久,將有很多人可能從觀望轉為放棄,以及不可估計的變數。

還好,這樣的情景在雙方管理層的共同努力下並沒有發生。幾乎每名土豆高管都在與古永鏘的一對一談話後接受了新的安排——劉德樂稱,除了土豆原COO王祥云離職外,其餘30個總經理以上級別的都留下來了。

古永鏘為合併設定的時間是不能拖過8月底。「再晚,如果拖到9月底就太長了。」古永鏘怕的是,員工對未來自己的定位、職責範圍不清楚,他就沒有明顯的方向,他的行動也不知道往哪個方向。

時至今日,優酷和土豆的合併闖過了董事會、美國證監會和股東大會三道關口,並且同時完成了組織架構的梳理和人員的分工剝離。合併之後,原土豆網首席 戰略官(CSO)於洲變為集團高級副總裁兼任土豆網CSO,原土豆網CFO余濱升為集團高級副總裁兼任土豆網CFO,王微將擔任優酷土豆集團董事。合併後 的優酷土豆共有20位高管(VP及以上),其中優酷高管有12位。

經濟觀察報:在整個合併過程中,你花時間最多的是哪些方面?

古永鏘:整個合併過程中花的時間最多的是在人的方面,例如瞭解員工的動機、想法、理想。合併前,我和劉德樂分工明確:產品和業務歸我,內容、大後台 和財務是劉德樂出馬。而合併後,人和文化則分派給了於洲。我們制定了一個原則就是先人後事,我以前在搜狐時曾經歷過三次合併,都沒成功。要想大家握握手就 說一起幹了,其實沒那麼容易,對互聯網公司來講人是最關鍵的。

經濟觀察報:優酷和土豆合併後是否會達到預期的協同效應,結構如何調整?

古永鏘:現在,優酷和土豆按照前後端來劃分業務,屬於面對用戶的業務就分開運營,讓用戶感受到兩者間的差異化,比如內容頻道的編輯和推薦以及內容審查等是分開的。但到了後端成本運營段,就合在一起,例如研發、帶寬、版權等是一套班子。在版權上是可以節省很多成本的。

經濟觀察報:如果優酷和土豆是同一套影視劇內容採購人馬,採購來的兩家網站又都能共享,如何保證差異化?

古永鏘:優酷和土豆其實內容上都分為三部分,有媒體合作的內容,有用戶上傳的內容,也有自制內容。自制內容肯定是兩邊很大的差異化。如勵志向上的 「牛人盛典」這樣的內容還是優酷獨有的,土豆已有了自己獨具特色的映像節,這兩個就不同。此外在UGC(即用戶生成內容)部分,兩個不同的用戶群上傳的內 容還是不一樣的。網站的編輯會根據各自的用戶特點來決定前端電視劇推什麼內容,相對來說土豆還是年輕些。

經濟觀察報:視頻網站的兩大成本一個是版權,一個是帶寬,那麼在帶寬這部分能節省多少,大概會降下來多少?

古永鏘:這個比例很難說,肯定有,但是版權內容上的成本下降比帶寬更明顯,因為我們的流量還在上漲。

經濟觀察報:視頻領域已今非昔比,搜狐視頻、愛奇藝和騰訊視頻這三家資金後盾都很強大,未來你們如何抵禦競爭?

古永鏘:現在我們集團化。我們看阿里這幾年的發展,阿里巴巴、支付寶、淘寶、天貓都發展得很好。一個公司的基因強在什麼地方?世界是公平的,你強的地方自然帶來弱的地方,隔行如隔山,如果我們合併資本運作,也有不好的案例。

如果懂行的人跨到另外不懂行的領域,相對來講就會矛盾,包括語言的溝通不一樣,判斷錯誤,收購不成功的也很多。我覺得不單純是資金的問題,還有DNA和核心競爭力。

優酷土豆集團就是要只圍繞一件事——視頻做功課,例如我們的搜索、我們的自制劇等,增強核心競爭力。在三網融合的大背景下,各種各樣的屏幕出來,我們也將圍繞每個不同屏幕去做訂購的產品。本身說云也好,媒資庫也好,所有分發系統,所有這些都可以服務於各個系統。

經濟觀察報:未來優酷土豆集團是否會收購別的視頻公司,現在有沒有在接觸的,比如上游掌控版權的公司?

古永鏘:我們還是比較開放的,追求規模效應,現在優酷土豆集團已掌握穩居前兩位的視頻品牌,網絡視頻用戶總覆蓋近80%,還擁有龐大用戶群、多元化內容及強大技術平台。至於合併,剛才講的幾個因素,人和性價比,這三個都要對得上。

事實上,合併土豆之前,我們幾家之間都有溝通。客觀來說無論從用戶規模、品牌認識、美譽度也好,現金規模、收入規模、盈利時間表,在選擇的幾家中土豆都是最好的,土豆看優酷也是最好的。


古永 解密 併購 土豆 難談 談的 的是 違約金 違約
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解讀中國式光大銀行違約傳聞

http://wallstreetcn.com/node/25630

上週,當關於中國光大銀行違約的報導開始傳播,光大銀行就被直接推上了風口浪尖。

光大銀行違約事件報導中國銀行間市場資金面抽緊報導。)

以下是來自J資本投資諮詢公司合夥人楊思安女士給出的進一步解讀:

上週四出現的銀行間違約,提供了或許是間接的確鑿證據,證明流入中國的資金是為了金融投資和利息套利的。它們偽裝為貿易順差,但其實並不是。當中國央行收緊國內的信貸窗口,中國的銀行正嚴重地依賴這些流入的資金,對它們的貸款進行必要的展期。這就是為什麼,當監管部門決定打擊虛假貿易以後,中國的銀行會突然出現資金壓力。

楊思安女士估計,可能有7%的貿易資金流是虛假的——也就是每月大約有500億美元的虛假貿易資金進出中國市場。這是出口造假,而且看起來中國監管者並不是不知道這件事。但這肯定是有利有弊的,這些流入中國的虛假貿易資金規模變得越來越大,加劇了人民幣的升值壓力:

這些資金不斷增加中國的貨幣供應,而同時央行也在沖銷這些貨幣供應。這種做法正在殺死中國的出口商。越來越多的公司正離開中國,轉往製造業成本更低的地方了。而上述措施會讓中國在這些領域更加沒有競爭力。

可能北京當局的擔心並沒有這麼深層次。但無論新一屆領導層是如何盤算的,中國5月的信貸渠道就開始收緊,資金開始抽緊。昨天,我在深圳,一個貨幣經紀人的評論是,「新的渠道將打開。但在此之前,這是個痛苦的過程。」

5月的交易數據顯示,因為虛假貿易交易減少,貿易數據變得平淡無奇:出口同比增長1%,遠低於4月的同比增長14.7%。以價值計算,5月的出口量比4月的出口量下跌了115億美元。儘管如此,5月的貿易數據不大可能完全抽離了虛假貿易的水分。5月中國與自由貿易區的貿易增長為46%——遠低於4月253%的水平,但仍然不大可能反應了真實情況。

回到光大銀行違約傳聞:

上週四,一家中型股份制銀行(這些銀行一般是最缺現金的)——光大銀行,在對興業銀行60億元的銀行間貸款還款上出現了違約。光大銀行不得不支付罰款,因為這筆貸款交易是在光大銀行和興業銀行旗下的兩家分行之間進行的,其實這在技術上是不容許的。這裡雙邊交易避開了央行對銀行間市場交易配額的限制。因為多米諾骨牌效應,興業銀行也無法履行自己的還款責任。光大銀行的違約,看起來導致了興業銀行以及興業銀行的債權人紛紛湧入銀行間市場融資,進而拉高了銀行間市場利率。

根據新浪的報導,人民銀行承諾通過短期流動性操作(所謂的SLO)給銀行提供一些流動性支持,但監管部門在下午又改變了主意。這說明了,現在的政策制定過程是多麼的令人擔憂。

現在還不清楚什麼導致了這起事件——端午長假前的資金需求?一些更長期的原因?早在上週早些時候,央行已經發佈了指引,要求銀行清算補繳存款準備金。該指引警告,雖然出現違約的機會很小,但仍然存在違約的可能性。

最近的違約事件已經被銀行所否認了,但是,如果真的發生了,它們代表了銀行和政府間的博弈在持續進行。過度地壓制金融「創新」,存在扼殺經濟增長的風險,如果讓金融「創新」自由發展,那情況可能更快地變壞。

當負債水平上升,銀行疲於應對,監管部門則渴望遏制銀行達成監管者無法監控的雙邊交易活動。毫不意外的是,銀行就是通過虛假信用證、不被計算的貸款、以及自己臨時的理財產品逃避監管者的眼球的。

楊思安女士認為:

當然,中國的信貸擴張速度,要遠高於實際的經濟增長速度。因為銀行回籠的資金遠沒有它們借出的多,它們需要更多的從央行的資金流入,以保證能隨時滿足儲戶的提款需求。這兩個系統——信貸擴張和流動性操作,是相互影響的,而且本來就是相互依存的。

從今年5月31日開始,這兩個系統就已經出現了失衡。Shibor銀行間利率開始上漲,同時,到了6月7日,收益率曲線出現了扭轉(長期利率低於短期利率)。用簡單的話來說,這意味著銀行認為,隔夜同業拆借的風險要高於,提供給甘肅一些狡猾的房地產發展商6個月的貸款。這是相當嚇人的。

這可能是監管者干預造成的一些矛盾。在6月6日,在以瘋狂的8%收盤前,銀行間隔夜拆借利率一度升至10%。作一個對比,美國的銀行放出一筆15年的抵押貸款,只能收取3%的利息:也就是說,看起來,中國的銀行認為,向同業放出12小時的貸款的風險,是買入一間房子的風險的三倍(當然,這個比喻可能不大合適)。所以,這個現象表明,銀行真的非常缺錢。第二天,中國人民銀行向銀行系統淨注入了1600億元的流動性,這樣中國的銀行就不必擔心它們將不得不關閉銀行櫃檯了。這是今年2月以來,央行最大規模的流動性注入操作。

同時,有消息稱人民銀行將降低其新注入流動性的限額。6月7日,人民銀行宣佈,它將暫停短期流動性操作(SLO)。(其實是21世紀經濟報導報導的,人民銀行並沒有承認。)

這意味著,央行暫停了其短期流動性操作,同時也降低了系統性風險:相關當局正在告訴銀行,它們就像走向社會的孩子,不可能得到第二次機會了。

楊思安女士仍不認同這是任何銀行危機的信號,同時她認為,在6月7日人民銀行注入的流動性,可能足以拉低短期利率。

2011年發生類似情況的時候,人民銀行只是在一段時間裡維持了一定規模的淨流動性注入。銀行間拆解成交量下跌,利率上升。當成交量恢復,利率將下降。

下圖顯示了2011年6月底銀行間市場也發生過類似的情況:先是利率上漲,交易量下跌,但央行持續注入流動性以後,利率就開始穩步下跌,交易量也開始反彈

中央收緊流動性的供應,可能並不是真的擔憂中國的負債問題,而只是希望加強中央對銀行業的控制。

解讀 中國式 中國 光大銀行 光大 銀行 違約 傳聞
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美國違約不太可能 但絕非不可能

http://wallstreetcn.com/node/58838

由於兩黨沒有就預算問題達成一致導致美國政府的關門,市場不禁開始擔憂美國政府無法在10月17日再次提高債務上限,並最終導致美國債務違約

儘管10月4日擔憂情緒拖累美國股市全線收跌,但一些基金經理和策略師們認為當前的拋售仍然是理性的,只要策略得當,投資者們不僅可以保護自己的資金,甚至可能有所收穫。

在這種情況下的策略之一便是下注市場的波動性將加劇,而不是單一地預測股市和債市的漲跌。美國期貨期權交易所衡量波動性的VIX指數目前處於17附近,雖然已經升值兩個月的高點,但距離其2011年7月因美國債務上限危機而創下的金融危機以來最高水平48仍有較大差距

BTIG首席策略師Dan Greenhaus建議投資者可以通過購買交易所交易票據(ETN)來押注波動性上漲,比如未加槓桿的VXX(iPath S&P 500 VIX)和雙倍槓桿的TVIX(Velocity Shares2x VIX),或者買入看跌期權來對沖損失。

Dan Greenhaus表示:「現在的情形和2011年7月非常相似,但是波動性卻沒有像2年前那樣很快開始增加。」

策略師們還建議不要嘗試做空波動性,因為一切負面因素最終都會導致波動性增加。一些基金經理表示已經開始配置更多的現金資產,將投資組合中10%-12%的資金用於貨幣市場。

在經歷了2011年的債務上限危機後,隨著標普下調美國AAA信用評級,標普500指數波動性大幅增加,並經歷了10年來首個回報率為零的年份。但是2008年的經歷告訴投資者,即便是現金資產也不是絕對安全的,貨幣基金的單位淨值也可能跌至1美元以下。

投資者正在拋售10月中下旬以及11月初到期的美國國庫券,這些國債的違約風險最高,這導致1個月美國國庫券收益率在週四達到0.13%,遠超過3個月期國庫券的0.02%,長短期收益率出現倒掛,投資者紛紛轉向更長期的國債。

也有市場分析人士指出由於美國債務上限問題持續成為市場焦點,這會最終緩慢削弱美元的地位。而這有可能會使得其它發達經濟體的國債受益,比如日本,德國,瑞士和英國。

法國興業銀行分析師告訴客戶,美債違約是不可能的,但是市場擔憂的情緒迫使投資者需要做對沖的準備,比如持有巴西雷亞爾或者墨西哥比索貨幣。

美國 違約 不太 可能 絕非
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財政部副部長朱光耀:若美國發生債務違約應首先確保國債利息支付

http://wallstreetcn.com/node/58940

中國財政部副部長朱光耀7日說,中方要求美方在10月17日之前採取切實措施,及時解決國債上限爭執,防止美國國債違約,確保中國對美投資安全。他強調,一旦發生債務違約,美方應首先確保國債利息的支付。

    朱光耀當天是在外交部舉行的中外媒體吹風會上作出上述表態的。他同時表示,美國完全有能力用借新還舊的方式來解決美國國債本金兌付的問題,但是要處理好技術上、時間上的銜接,防止出現違約。

    根據最近的美國財政部公佈的國債持有者數據,中國持有1.2773萬億美元美國國債,為第一大外國持有者。

    朱光耀說,中美作為全球最大的兩個經濟體,經濟緊密相連,密不可分。美國在中國有大量直接投資,中國更持有巨額的美國國債。這種密不可分的關係說明彼此之間都產生著重大影響。「因此我們自然關注美國財政僵局的發展狀況,理所當然地提出美方要確保中國對美投資的安全性的合理要求。」

    他說,中美兩國通過中美戰略與經濟對話框架保持著密切的政策溝通,美方及時向中方通報了相關情況,中方也嚴肅地提出了政策要求。「中方認為在美國國債上限問題上,美方應採取切實果斷措施,防止國債違約。美方要考慮到世界影響,美國行政當局與國會的磋商應加速進行。美國應充分認識到這首先是美方的利益。」

    他同時提及2011年8月國際評級機構標準普爾公司因美國國債上限爭執調低美國主權信用評級,希望美方充分瞭解歷史教訓。他說,作為全球第一大經濟體和全球儲備貨幣的主要發行國,美國維護美國國債的信譽,對美國經濟乃至世界經濟都有重要影響。

    談及中方的應對措施,朱光耀說,中國在深化經濟結構調整、擴大改革開放進程中,把握好經濟發展的勢頭是應對任何外來衝擊的最重要前提條件。只有把自己的事情辦好,保證中國經濟持續健康向前發展的態勢,才能具備應對任何突發事件的基本的經濟基礎。

    他同時表示,中方也做好各種準備,包括加強財政和貨幣政策協調、加強對國際資本市場上資金流動的監測,適時適度調整政策,確保中國經濟發展態勢的穩定,保證中國經濟健康持續向前發展。

    根據美國財政部的預測,為避免債務違約改採取的非常規措施只能維持到10月17日,屆時財政部將僅有約300億美元資金,難以維持聯邦政府正常運營,因為聯邦政府淨支出高的時候每天會耗費多達600億美元。

    不過如華爾街見聞此前報導,一旦真的出現了觸及債務上限的問題,美國財政部應該會首先保證國債利息的償付,同時據高盛的測算,美國財政部資金真正耗盡應該需要到10月底。

財政 部副 部長 朱光 光耀 美國 發生 債務 違約 首先 確保 國債 利息 支付
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華爾街為交易違約後的美國國債做準備

http://wallstreetcn.com/node/58906

雖然華爾街主流觀點認為美國不會違約,但一些銀行和券商已經在為處理一切無法如期償付的美國國債未雨綢繆。

代表數百家證券公司、銀行和資產管理機構的行業協會美國證券業與金融市場協會(Securities Industry and Financial Markets Association,SIFMA)草擬了計劃,以保證一些交易平台依然能處理違約的那些美國國債。

SIFMA考慮在美國財政部宣佈無法兌付某隻債券以前就發佈聲明。這能讓金融系統意識到相關工具違約,做出調整。

SIFMA執行董事Rob Toomey在電話會議上這樣告訴記者:

協議正在就位。

SIFMA期望在美國財政部認為無法兌付的前一晚宣佈,將在一天後償付債權人。

美國國債未能如期兌付,就會形成違約。但如果美國財政部未能有效溝通自己的計劃,全球的交易系統將判定未能兌付的美國國債不安全。

這樣一來,違約的美國國債就會在交易員的系統裡消失,再也無法買賣或者用作其他交易的抵押品。

SIFMA預計,在債券到期後的一天,如果美國財政部仍無法兌付全體投資者,會將到期日再推遲一天。

Toomey稱

只要及時通知,系統就可以調整,將美國國債視為安全。

一家大銀行的知情者向路透記者表示,銀行一直在為處理可能發生的違約緊鑼密鼓地制定計劃,

我們在和IT、融資及風險管理的關鍵人士合作,保證一切都能運轉,但環境會很難捉摸。

但還有一個最重要的問題:市場對美國違約怎樣定價?

上述銀行人士說

市場將不得不給違約的證券找到一個價格。

美國財政部長Jack Lew今年9月預計,到10月17日,財政部的非常規措施融資也會資金耗盡,屆時財政部將僅有300億美元現金可用。

SIFMA將對始於10月16日可能發生的違約保持高度警惕。

美國財政部必須在10月17日這天還本付息,10月24日和31日也是還債日。

美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office,CBO)預計,在10月22日以前,美國還能夠支付一切債務和社保金。

美國政府關門已持續一週,國會兩黨非但沒有結束關門的跡象,共和黨還大有將削減預算支出與提高債務上限捆綁作為談判籌碼之勢。

從10月初開始,CDS市場顯示投資者已越來越擔憂美國債務違約。

 

華爾街 華爾 交易 違約 後的 美國 國債 準備
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明年到期債務創紀錄 中國臨近首例違約?

http://wallstreetcn.com/node/67068

彭博報導,中國非金融企業在2014年有2.6萬億元人民幣(約4270億美元)的債務到期,這一規模比今年高出19%,而且是中國國際金融公司(CICC)自2008年開始收集該數據以來的最高值。

今年以來10年期AAA級企業債券收益率已經飆升89個基點至6.18%,接近11月27日創記錄的6.23%,與此相對比,全球類似等級債券上升了70個基點至2.68%。

中國央行行長周小川此前表示,央行將採取措施避免過高的槓桿率,這一表態推高了借貸成本,迫使很多公司延遲融資計劃。上漲的利率可能會引起局部債務危機的暴露。

平安證券固定收益部執行總經理石磊認為,

隨著到期債務達到創紀錄的規模,明年違約的可能性也會明顯提高。而且央行控制槓桿的政策可能會持續很長一段時間。企業將會承壓。最後此舉可能會幫助調整經濟結構。

明年上半年企業債券的收益率可能會升到更高的水平。

CICC數據顯示,這2.6萬億元的債務包括2.13萬億元的到期票據和4700億元的利息,投資者也可以選擇出售2000億元的債券給發行人。

法興的經濟學家姚煒稱,

如果政府打算讓市場力量扮演重要角色,就應該會允許公司破產或者違約。在產能過剩領域,例如鋼鐵和造船行業,債券違約的可能性更高。

明年 到期 債務 創紀錄 中國 臨近 首例 違約
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“錢荒”加劇城投債違約風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/71766

去年6月爆發的“錢荒”不僅沖擊了中國影子銀行市場,還沖擊了中國的債券市場。面對即將到來的千億城投債贖回潮,債券收益率的走高無疑加大了出現違約的風險,畢竟影子銀行相對於債券市場的最大優勢是透明度不足,問題更容易被掩蓋。 美銀美林經濟學家Bin Gao和Glaudio Piron寫道: 利率走高將給大量將到期債券的展期造成麻煩。最嚴重的贖回潮將在今年3-4月較快地到來。明白到這個風險,發改委最近已經發布了指引,容許地方政府融資平臺在市場上展期到期的債券。 問題是,因為城鎮化向三四線城市擴張,借款人的信用質量已經進一步惡化。觀察地方政府融資平臺,最近的借款一直集中在信用評級為AA的部分,該部分的收益率已經大幅上升,已經超過了2011年的最高點(如下圖所示)。因為擔憂債券展期的成本,我們檢查了政策性銀行債券和信用債券之間的利差,並認為利差將走寬。從那(6月“錢荒”)以後,整體的收益率都已經走高,基於市場收盤價的利差也一直在波動。但AA評價債券的利差並沒有收窄。 (綠線代表5年期國債收益率,紅線代表5年期AA級企業債,藍線代表7天回購利率) 此外,有理由懷疑,企業債的市場收盤價一直低估了企業必須為債券發行支付的真正收益率。在1月8日,7年期AA級懷化地方債以8.99%的收益率發行了。而根據中債公布的兩個不同的指標,當天AA級債券的市場收盤價在7.7-8%。 這並非孤立的例子。回顧地方債發行顯示,當前水平的收益率主導了地方債的發行,AA評級最為普遍的發行利率約為8.5%,這意味著扣除發行費用前的融資成本大增。基於市場收盤價,超過1萬億元有待展期的信用債的成本將增加1-2%。考慮市場收益率和發行收益率之間的利差,成本可能會上升1.5-3%。 面對成本走高,地方政府融資平臺已經開始尋求發行外幣債券。上海城投剛剛在12月發行了首筆美元定價的在岸債務,並換回人民幣。融資成本大概在4.5%,遠低於一般地方政府融資平臺現在在人民幣市場支付的6.25-9%的利率,具體的利率取決於其信用評級。在成本上看都是有利的,但這給外匯流動制造了另一個問題,可能會複雜化監管者監管外匯流動的努力,並增加監管風險。 美銀美林註意到,市場寄望最近公布的加強對影子銀行監管的107號文可以推動更多的資金從影子銀行部門流向債券市場,推高債券價格。但美銀美林並沒有過分樂觀。明顯的,107號文看起來是相對寬松的,把影子銀行看成是經濟的健康創新。更重要的是,過去一年債券市場已經數次因看起來更為嚴格的9號文傳言而上漲,但最終每次都是以下跌告終。畢竟,利率市場化可能本來就是一條改革的不歸路。美銀美林寫道: 政策制定者可能有助於保證理財產品的安全和穩健,比如說通過監管潛在的資產和配對資產負債的期限。但只要政府對叫停不可持續的項目猶豫不決,那麽壓制影子銀行的活動並不能降低對信貸的整體需求。其它渠道的信貸供應減少了,通過債券的信貸需求就上升了,這可能會進一步拉高債券的收益率... 中央政府嘗試解決經濟中存在的根本問題是值得稱贊的。但當前的方法是治標不治本的。我們認為,問題在於來自低效率項目源源不斷的信貸需求。如果不積極地壓制這些項目,借貸只會簡單地從一個市場轉向另一個市場。因為融資成本不斷上升,維持這些項目變得越來越困難了,違約的風險也跟著上升。 21世紀最近報道,中債資信下調了武漢城投主體信用評級(從AA下調到AA-),這是罕見的,因為“城投公司債項評級被下調的很少,主體評級被下調的基本沒有”。野村證券經濟學家張智威作出了以下點評: ..據報道,評級下調是由數個原因導致的,包括快速的債務增長,未來1-2年存在大量到期的債務,銀行授信額度的縮減和未來持續增加的資本支出壓力。 此外,報道稱,武漢市政府較弱的財務狀況也是評級機構所擔憂的問題之一,因為在2012年6月末武漢市政府引發的債務高達2037億元,是其財政收入的185.6%。在我們涵蓋了267家已經在2013年3季度公布財報的地方政府融資平臺的樣品案例中,武漢城投的付息債務已經比2012年年末上升了12.0%,至1038億元,但其增速只排在樣品案例中的142位。我們繼續預期今年將有個別地方政府融資平臺違約...
錢荒 加劇 城投 投債 違約 風險
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閃電的債務違約和重組-----中國暫時不能做出完美的金融風暴 巴黎的價值投資

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/01/blog-post_29.html
巴黎:

Graham的大作SecuritiesAnalysis 花了非常大的位置討論「債卷」的操作,朋友有興趣可以花點時間瞭解。很多事情雖然不一定能以常識推算,尤其是股票市場,但知道背後的操作常識還是可以讓你因不會不知所措而恐懼,而下一部貪不貪婪,就要看悟性修為。


亞洲華爾街日報 28-1-2014有關中誠信託消息:

中誠信託說,兌付資金是用債權交換借款人(一家身陷困境的煤礦公司)的股權、然後將股權出售給一位投資者獲得的,但中誠信託沒有透露這名投資者的身份。中誠信託高管證實了這份兌付計劃和發給投資者的通知,但不做進一步評論。


簡單說債卷持有人就是試債主,如果債仔不還錢,惡人的有效的方法是淋他的家紅油,綁架他的家人,到他的辦公地方破壞。如果債仔向多幾個人借錢,那事情會變得更複雜,但仍是以誰夠惡夠快得手先。

信託的好處是能統一700個惡人,由單一信託文明一點充公抵押品。而非淋紅油,綁架,辦公地方破壞手段。

這一次我們就可以看到中誠信託的惡的程度,能力和效率。如果按西方的程序,我們是要煤礦公司先破產,然後煤礦公司的信託以外的債主便會殺出來攔路,這不單是正常業務的債主,也要包那些帳表以外的債主,然後又要一輪法律程序。

不要以為沒抵押品的債主會一無所有,一到法庭,要證明你全擁有抵押的合法性,和抵押品是要公開拍賣,等等都是一個沉長的過程,和一大筆的開支, 中誠信託便無可避免要做帳面撥備。小債主看得通,多會以此作為討價減低損失的機會。

以美國抵押債卷爆煲的經驗,法庭會以下面的判處負責方次序責任:

這是說,1。債仔--〉2。幫手製做債卷者----〉3。出售債卷和4。買債卷者。

曾經香港的雷曼買債卷者都可以想像,內銀的銷售手法會是什麼樣,若負責次序第一煤礦公司和第二的信託人抵押不夠,第三的的銀行也肯定逃不過包底的損失,但要視乎當中是否沒有失責。Blog友有留意美國抵押債卷的事後演變的話,AIG告美銀,美銀告MBI.......你告我,我告你,都是在說,那一方在開始參與這條集資鏈時,沒有盡其責任,查明和陳述真正的風險,

要注意是,美國的銀行反過來是製做債卷的信託人,而保險公司是買債者,百姓就取代了像中國的債仔公司。

中國:1。公司--〉2。信託人(實際是製做債卷者)----〉3。銀行(出售債卷)和4。百姓(買債卷者)。

美國:2。百姓--〉2。銀行(實際是製做債卷者)----〉3。銀行(出售債卷)和4。保險公司,政府,海外基金(買債卷者)。


從上次的出文有關中國國民的資產負債比例,幾可肯定和美國次按債的離譜有非常大的分別,第一是次按債是非常複雜,複雜到A,B,C,D等級次按債是沒法分離的連環船的產品。例如,只要D級的債卷有問題,A、B、C都連環出事;第二是ABCD級的債仔全是那些做一天、吃一天,沒儲畜沒法重組債務的美國人,而買債卷者又是那些以一倍資產買10倍,和擔保100倍以上無錢賠的保險公司。第三亦同時亦因信貸評級公司為這些信託次按債卷作出了有負道德而不需負責的三A"評級背書",使場內場外衍生了十倍計的對睹的信貸掉期工具CDS,火上加油,一發不能收拾,完成了這百年一見的完美風暴。

所有的債,其債仔的儲畜,亦為其賠償能力。就是決定了這次可能發生的風潮,內銀股的前途和風險的最主要因素。
閃電 債務 違約 重組 中國 暫時 不能 做出 完美 金融 風暴 巴黎 價值 投資
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一觸即發——那些隨時會引爆信托違約的火藥桶們

來源: http://wallstreetcn.com/node/77388

華爾街見聞此前曾多次提到中國信託業的兌付危機,年前三家機構力保中誠信託30億元涉礦產品剛性兌付,19日吉林信託松花江(77號)信託項目第五期規模為1億元的產品再次逾期。

但據《21世紀經濟報導》稱,山西省3家本地企業將向聯盛能源投資30億元人民幣。與此同時,國開行將向該公司進一步提供20億元人民幣貸款以換取50%的股份。

無論吉林信託能否能像中誠信託一樣化險為夷,對整個信託業來說,這兩次的違約危機或許僅僅只是一個開始。

美銀的分析師David Cui在報告中指出,今年信託業的違約危機一觸即發。

中信證券也發佈報告,其估算2014年將有7966只信託產品到期,規模合計9071億元,考慮利息支付的因素,本息合計1萬億元。

根據近年來各大媒體的報導,今年違約風險較高的信託產品大概有12只,這些產品大都與煤炭有關,投資的企業幾乎全部集中在一個地方——山西省,但也有例外,如中誠信託的農戈山鉛鋅礦信託計劃,該項目位於四川,到期日為今年5月30日。未來幾個月即便沒有出現違約,相關企業的債務重組任務相當繁雜,同樣,山雨欲來的違約危機也將不斷撩動市場的神經。

以下是華爾街見聞根據媒體報導、美銀報告以及對各信託官網的逐一核實,整理的最近一年到期且違約風險高的信託產品列表(圖片來自美銀報告,或因媒體報導的差異,其與華爾街見聞整理的內容稍有出入,僅供參考,點擊看大圖):

1,1月31日 中誠信託·誠至金開1號集合信託

信託產品發行方:中誠信託

涉及企業:振富能源

涉及資金:30億元

結果:兌付,但不支付第三期利息


2,2月19日 吉林信託·松花江【77】號山西福裕能源項目收益權集合資金信託計劃(第五期)

信託產品發行方:吉林信託

涉及企業:聯盛集團

涉及資金:1億元

結果:已逾期


3,2月21日  山西信託•山西聯盛能源投資有限公司權益投資集合資金信託計劃第三期

信託產品發行方:山西信託

涉及企業:聯盛集團

涉及資金:5億元

細節:該信託計劃前兩期在延期後清算兌付,該官網上並沒有第三期的詳細信息,此為媒體報導的綜合。

可能的結果:延期


4,3月11日  吉林信託·松花江【77】號山西福裕能源項目收益權集合資金信託計劃(第六期)

信託產品發行方:吉林信託

涉及企業:聯盛集團

涉及資金:1億元

可能的結果:延期


5,3月31日 中信信託·中信乾景套利型投資集合信託計劃

信託產品發行方:中信信託

涉及企業:重慶麥吉可房地產開發有限

涉及資金:1.96億元

細節:麥吉可房地產公司在去年年中陷入資金鏈緊張,中信信託試圖拍賣抵押房產但是計劃擱淺,因為開發商已經將抵押的房產出售,並再度抵押給了幾家貸款方。

可能的結果:開發商和信託公司將共同支付該筆款項

原因:1,在中信信託出售這款產品的時候,合同中並沒有明確地表明接下來的投資項目。2,為防止市場出現騷亂,地方政府已經出手干預。此前相關的一處房產因歸屬權不明,已導致當地的一位買家自殺。


6,5月14日

信託產品發行方:江西國際信託(現中江國際信託)

涉及企業:聯盛集團

涉及資金:該信託計劃的總規模為15億元

細節:中江國際信託是聯盛最大的信託債權人

可能的結果:延期


7,5月30日,中誠信託·農戈山鉛鋅礦股權投資集合資金信託計劃

信託產品發行方:中誠信託

涉及企業:四川農戈山多金屬礦業有限責任公司

涉及資金:1.96億元

細節:投資鉛鋅礦資源

可能的結果:違約

原因:1,相較於煤礦,鉛鋅礦的投資吸引力更低,開採難度大。2,根據不願具名的政府人士,中央能夠容許出現1-2億元的信託違約。


8,7月25日 中誠信託·誠至金開2號集合信託計劃

信託產品發行方:中誠信託

涉及企業:山西新北方集團有限公司

涉及資金:13億元

細節:新北方是山西另一家煤礦開採商

可能的結果:延期

原因:新北方正在與一家國企談判出售部分煤礦資產。


9,7月27日 金牡丹·融豐系列·宏盛聚德特定資產收益權集合資金信託計劃(第二期)

信託產品發行方:華融信託

涉及企業:山西宏盛能源開發投資集團

涉及資金:3.19億元

細節:華融還出售了另外一隻信託產品,9月4日到期,規模為6300萬元。

可能的結果:延期


10,9月7日  建信證大金牛增長集合資金信託計劃(第1期)

信託產品發行方:建信信託

涉及企業:證大投資

涉及資金:4億元

細節:1,該信託通過投資金融市場獲得收益。2,該計劃的第一期在2013年3月到期,投資者損失38%,而預期的回報率為20-30%。投資者同意將該產品的到期日展期到今年9月。3,該計劃的第二期規模為3.59億元,預期收益也為20-30%,在去年6月份到期時虧損31%,投資者同意將到期日展期到今年12月。

可能的結果:信託公司和投資公司共同承擔損失

願意:1,證大投資在產品最初到期時拒絕全額補償投資者,因此信託公司可能不得不參與進來。2,到今年1月,第一期產品的虧損情況收窄至24%,第二期浮虧減少至13%。3,為了聲譽,證大可能不讓違約發生。


11,11月15日 長安信託·煤炭資源產業投資基金3號集合資金信託計劃(第一期)

信託產品發行方:長安信託

涉及企業:聯盛

涉及資金:2億元

可能的結果:延期


12,11月20日 

信託產品發行方:中建投信託

涉及企業:聯盛集團

涉及資金:該信託計劃的總規模為6億元

可能的結果:延期


13,12月23日  華潤信託•焱金2號孝義德威集合資金信託計劃

信託產品發行方:華潤信託

涉及企業:山西省孝義市德威煤業有限責任公司

涉及資金:11億元

細節:該信託產品原本在2013年12月到期,但是延期到了2014年12月。

可能的結果:有可能違約

原因:在最開始的到期日,信託公司和融資方都拒絕全額償還投資人,近來也沒有該公司變賣資產的相關報導。


14,2015年1月15日

信託產品發行方:五礦信託

融資方:宏盛能源實際控制人屈全大

涉及資金:12億元

細節:該信託產品用以受讓屈在京所控房產和土地的收益權。

可能的結果:被新的信託產品替代


美銀認為,今年第二季度和第三季度集合信託產品到期的高峰時段:

我們認為信託市場是主流金融市場中最脆弱的一部分,借款人的質量越來越不如貸款、公司債等市場的參與者,他們幾乎是市場中風險最高、償付能力最差的一群主體。

而在信託市場內,集合信託產品(可以向多個投資者募集資金)的風險要高於單一信託,因為單一信託的投資者資源更豐富更牢固,所以他們對風險的把控更加老練。但如果償付能力是一個系統性問題,單一信託最終也會違約。

美銀根據Wind的數據和估算的結果製作了集合信託產品每個月到期的規模,從中可見,今年二季度和三季度是下一波到期的高峰。

規模最大的200只集合信託產品總的資產規模為1450億元。其中絕大部分信託產品投向了房地產和地方融資平台,佔比分別為35%和34%。其次是煤礦和金融市場,具體如下圖:

美銀認為在接下來的幾個月,煤礦信託最有可能發生違約。因為:

1,煤礦價格在最近幾個季度急劇下跌。

2,大部分煤礦信託的貸款方都是私人企業。

3,這些企業大都來自資源大省,例如山西和內蒙古,這些省份嚴重依賴資源。與此相對,最近的房地產市場仍在適度上漲,而地方融資平台則有政府兜底,在此之前他們都可以獲得再融資。

結合下面這種200大集中信託產品的到期時間分佈圖,美銀認為煤礦信託違約的時間點可能集中在4月、6月和7月。

需要提醒的是,美銀分析報告的數據基礎實際上只覆蓋了整個信託市場的1/8。

一觸 觸即 即發 那些 隨時 引爆 信托 違約 火藥桶 火藥
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思考的碎片--20140306 違約的沙盤推演 Pune的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0101fm1z.html
既然是推演,那麼基本上可以確定 過程和結果都會有瑕疵。
但是重點不是這些 重點是思考過程



今後的發展會如何這裡推演一下
 去年海龍 傳聞違約
1月 中誠信託 軟違約
3月 超日違約 

路線圖是
國企 政府保底
民企 銀行保底(軟違約)
民企 利息違約
這是一個遞進關係
未來是民企全違約 國企利息違約 國企違約 平台公司利息違約 平台公司 違約。
每個階段應該一個季度這樣 如果沒有遞進那麼基本就是見底。

利率的影響
現在的理財產品 信託產品 都沒有包含風險溢價
隱含是保本的
未來有違約可能那麼發行利率會提高
低了發不出去
同時會產生類似美國的債券保險機構 MBIA之類的 我記得他們分兩部分一部分是市政債的保險 一部分是企業債
其他部分 中介機構和信託可能也會有壓力。

因為有違約 自然會誕生利率的價格發現機制
比如信用評級的需求高了 也權威了。
比如好公司和壞公司的利率會出差異。
甚至票據市場的利率可能也會影響

價格發現機制是非常牛B的。會自我調節。
這就是市場的魅力。

思考 碎片 20140306 違約 沙盤 推演 Pune
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“超日債”違約引發債市動蕩 十家公司發債計劃受阻

來源: http://wallstreetcn.com/node/79741

國內第一起公司債違約引發債市劇烈震動,一、二級市場均受到影響,近兩日至少有10家企業推遲或取消原定的短融或中票發行計劃。雖然市場資金充裕,但銀行並不願意借款,場外投資者匆忙逃離。

超日債違約事件在3月4日引爆,該公司在當日發佈公告稱,「11 超日債」第二期利息8980萬難以全額兌付,只能支付400萬。3月7日是「11超日債」第二期付息的最後大限。考慮到發行人需在付息前三個工作日將全額資金達到指定賬戶,所以超日已經構成實質性違約。

本週五(3月7日),中信銀行回應,「11超日債」 發行時為無擔保債券,因此中信銀行蘇州分行簽署的流動性貸款支持協議並不構成對債券的擔保。今日該公司董秘表示,公司不能如期支付債券利息。超日債違約成為公司債券市場歷史上首個付息債務違約事件。

受到違約事件的打擊,市場情緒趨於謹慎,多家企業取消或推遲原計劃的短融或中票發行。

據中國證券報報導,

3月6日,江蘇裕廊化工、山西煤炭進出口集團、嘉興實業資產投資集團、山東金晶科技、富通集團、安陽鋼鐵集團、嘉興高等級公路投資公司等7家企業,分別在中國貨幣網發佈公告,宣佈推遲或取消原定的短融或中票發行計劃,其中包括5只中票和2只短融。

如果算上3月5日的泰州口岸船舶有限公司短融、群升集團短融和西寧特鋼集團中票,短短兩天時間裡,已有10家短融或中票發行做出變更。

其中,泰州口岸船舶有限公司推遲了3億元短融的發行,西寧特鋼取消了4.7億元中票的發行。這些交易的規模都不大,但史上第一筆違約事件的出現凸顯了市場風險,而這些風險令其他公司更難融到資金。

中證報提到,在超日債事件之前,銀行間市場上也會不時出現企業發行人取消發行的情況,但類似近兩日的密集程度實屬罕見。有業內人士表示,「零違約」神話被打破後,信用債市場面臨風險重估,投資者謹慎情緒驟升,二級市場收益率顯著上行,機構在一級市場的拿券熱情也大受打擊。在需求不足的背景下,發行人變更發行計劃的情況也就大量湧現。

下圖顯示,最近三天公司債價格指數跌幅創近4個月來的新高:

與此同時,貨幣市場資金充裕,回購利率處於低水平:

SHIBOR利率達到多個月來的低點:

針對違約一事,證監會上市一部主任歐陽澤華在兩會期間表示,超日公司2010年上市,主要是從事太陽能光伏產業。去年下半年以來,市場流動性都在收緊,一些行業步入下滑通道。在下滑過程當中,一些公司的現金流會受到影響。超日債違約是典型的市場化事件。

超日違約事件或許還會引發債市的多米諾效應,不少分析師認為,今年會出現多起公司債違約。

超日 日債 違約 引發 債市 動蕩 十家 公司 發債 計劃 受阻
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=92303

“僵屍”公司來襲 超日違約是信貸危機起點?

來源: http://wallstreetcn.com/node/79778

自從全球金融危機以來,擁有債務雙重股權的中國公司數量猛增,存在問題的也不僅僅是超日一家。這或許暗示:“超日債違約”是中國第一個公司債違約案例,但可能不會是最後一個。 關於超日違約事件,詳見華爾街見聞此前的介紹:“超日債”違約引發債市動蕩 十家公司取消或推遲發債計劃 所謂的債務雙重股權公司,指的是債務占股權比例超過200%的公司。 先來看一組數據,據彭博新聞社對4111家公司的統計數據顯示: 目前中國債務占股權比例超過200%的上市非金融公司數量已經增至256家,而2007年這一數字僅為163家,期間漲幅達到了57%。 在中國大陸和香港上市的非金融企業的總債務規模已經達到1.98萬億美元,2007年底這一數字僅有6070億美元。 大陸和香港上市的非金融公司中,約63家公司的債務占股權比例甚至超過了400%,而這些上市公司的平均債務占股權比例水平為73%。 其中351家的EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)與利息支出的比值為負,409家公司的該比值不足1%。 最近,上海超日太陽能科技公司宣布,“11 超日債”第二期利息8980萬難以全額兌付,只能支付400萬。今天超日公司副總裁劉鐵龍表示,現在公司仍無法償付這筆資金。 國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌表示,隨著當局逐漸結束過度寬松的貨幣政策,中國一些面臨現金短缺的“僵屍”企業將相繼發生違約。 美國銀行則表示,“超日事件”或許就是中國的“貝爾斯登”時刻,重燃投資者對於信貸風險的擔憂,就像2008年貝爾斯登接受救助的時候那樣。 穆迪評級中國合作方中誠信國際信用評級的研究部副總經理張英傑(音)表示,“第一單違約發生之後,可能還會有更多違約案例出現。目前中國國內經濟增長放緩,全球範圍內流動性趨緊,今年到期的債券也增加,在融資壓力日益增大,所以可能還會有更多的違約案例。” 張英傑還表示,長期來看,投資者將更加謹慎,這些投資的風險也會通過回報率來反映出來,這對於利率和債券市場的而發展具有積極意義,過去回報率與風險之間扭曲的關系將得以修正。 中國相關部門已經開始對6萬億美元的影子銀行產業采取了一定的限制措施,並承認包括房地產在內的一些部門需要加以鞏固。今天新華社報道,央行顧問陳雨露表示,中國信托產品的違約風險在可控範圍內。 海通證券分析師李寧預計,今年可能還會有更多的在岸公司債違約,像超日一樣債券缺乏保障、信用風險升高的公司還有珠海中富、明星湖生物科技以及南寧糖業等。 標普評級大中華區主管Christopher Lee表示,“政府顯示出了更大的意願來讓借款人遵守市場規則。我們預計,由於信貸風險的顯現,未來銀行在放貸的時候‘歧視’現象會更明顯,銀行會更有選擇性的借貸。” 美銀駐香港策略師David Cui等表示,雖然超日債違約並不會立即引發國內流動性收緊,但是還是會產生一定的連鎖反應。美國的金融危機不也用了一年的時間來擴大影響力嗎?
僵屍 公司 來襲 超日 違約 信貸 危機 起點
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違約蝴蝶效應——從倫銅暴跌到銅融資“黑天鵝”

來源: http://wallstreetcn.com/node/79912

「超日債」違約事件已經開始發酵,由此引發的連鎖反應開始影響到中國大宗商品抵押融資格局,對鐵礦石、倫銅等大宗商品的價格也造成衝擊。

3月7日倫銅價格大幅下挫,當日跌幅達4.2%,這也是2011年12月以來銅價最大跌幅:

伦铜,铜融资,铜价,信贷危机

铜

違約風險受到越來越多的關注,一些進行銅融資的貸款人紛紛拋售手中的銅,已達到現金要求,這些行為進而打擊了銅價、降低了銅等大宗商品作為抵押品的價值,從而導致信貸環境看上去進一步收緊。

德意志銀行在解讀中國首例公司債違約(「11超日債」)的報告中表示:

超日公司債券違約,「11 超日債」第二期利息8980萬難以全額兌付,其違約的數額其實相對較小(票面價值10億元人民幣,約合1.6億美元),且發行主體的規模也較小(資產規模為12億美元),但是有一些因素讓這個事件頗有意義。

首先,這些債券的大多數持有者為散戶投資者,這就將以往以機構投資者為主的市場擴展到了另一個層面。

其次,應該注意到,去年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約,當時政府說服了銀行將貸款展期。而這一次,政策立場顯然有所轉變,最後一分鐘的救援之手已經不見,違約事件似乎更體現了市場的決定性作用。

考慮到近幾年中國政府對於太陽能市場的大額補貼和扶助,類似事件的發生頗為耐人尋味。但新華社相關文章指出,超日債違約不會成為中國的「貝爾斯登事件」。

(編者按:此前,彭博新聞社曾引述美國銀行表示,「超日債事件」或許就是中國的「貝爾斯登」時刻,重燃投資者對於信貸風險的擔憂,就像2008年貝爾斯登接受救助的時候那樣。詳見 「殭屍」公司來襲 超日違約是信貸危機起點?

 此外,《21世紀經濟報導》稱,負責超日公司發債的銀行和承銷商不會幫助該公司支付利息。所以,雖然這筆債務規模不大,但有可能節外生枝。

彭博新聞社還報導,今年中國可再生能源行業面臨77億美元到期債券,路透社稱目前已經有3家公司取消或推遲發債。詳細內容參見華爾街見聞此前對該事件的介紹 「超日債」違約引發債市動盪 十家公司發債計劃受阻 

銅是中國影子銀行系統套利的重要工具,華爾街見聞一直關注著銅融資可能觸發的風險,下圖是典型的簡化版銅融資交易模式:

普通的中國銅融資交易涉及了四方實體,以及四個步驟。

實體A——一般是離岸的貿易公司

實體B——一般是國內的貿易公司

實體C——一般是離岸的實體B的子公司

實體D——在國內註冊為服務客戶實體B的國內或離岸銀行

铜融资

第一步)離岸貿易公司A以價格X出售保稅銅的倉單(中國保稅區倉庫的銅在向海關申報前,是免徵增值稅的)或進口銅(在貨船上正轉到保稅區的銅)給國內的實體B(也就是B從A那裡進口銅)。B以國內銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。而信用證的開立,就是外管局新政針對的關鍵一步。

第二步)國內的實體B通過把倉單文件發送給離岸的子公司C,把銅出售或再出口(其實交易的實物銅一直都在「離岸的」保稅區中)。C給B支付美元或離岸人民幣現金。利用來自於C的現金,B利用銀行D把美元或離岸人民幣換成國內人民幣,那麼B就可能自由利用這筆資金了。

把美元或離岸人民幣換成國內人民幣是,外管局新政策所針對的關鍵另一步。之前外管局批准這些兌換,是因為外管局預期再出口的過程,是通過中國經常賬戶與貿易相關的活動。現在,中國銅融資交易和其它類似的交易,已經明顯變成完全不涉及實物原材料真實運轉的活動了,外管局看起來正在行動阻止這些活動。

第三步)離岸子公司C把倉單再次出售給A(這也是沒有實物銅運轉的,實物銅一直停留在「離岸的」保稅區中),A給C以低於X 10-20美元/噸的價格支付美元或離岸人民幣現金,也就是B以折扣價把銅的倉單再次賣給A(與第一步方向相反)。

第四部)在信用證的有效期內(一般是6個月,可能為3-12個月不等),儘可能多地重複上述一二三步。在6個月的信用證有效期內,可以重複10-30次,主要受到處理文件工作所耗時間的限制。基於這個方法,在一年時間裡,基於特定數量保稅銅或進口銅開立的信用證名義總值,將是涉及其中的實物銅價值的10-30倍,具體取決於信用證的期限。

銅的所有權和對沖:在這個過程中,涉及中國銅融資交易的每噸銅都會通過出售LME期貨進行對沖(交易一般包含了在中國銅融資交易的期限內,做多實物頭寸,做空期貨頭寸,除非銅的所有者希望進行銅價走勢的投機活動)。

雖然一般是由實體A持有並對沖銅庫存的,但對沖者也可以是實體B、C、D,這取決於銅庫存倉單的所有權在哪裡。

高盛曾明確闡釋了中國銅融資的重要意義:

過去幾年在中國進行的這些影子交易,可能已經產生了數以千億元計的金融槓桿,甚至可能更多。現在,這個融資的循環即將宣告終結。實際上,沒有人能預計影響有多大,但可以肯定的是1)這將抽離系統中的金融槓桿;2)這將給中國吸收通脹和促進經濟增長的能力帶來負面的影響。

如果讀者希望瞭解更多中國銅融資的信息、影響以及前景,請移步參看華爾街見聞對銅融資的全面介紹: 銅融資時代的終結是中國的雷曼時刻?

而最新的數據顯示,中國2月份大宗商品進口激增,其中銅進口顯著增加:

違約 蝴蝶 效應 從倫 倫銅 暴跌 到銅 融資 天鵝
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違約蝴蝶效應之二:全球礦業股集體受創

來源: http://wallstreetcn.com/node/79953

本周二打破中國債券“剛兌”第一單的“11超日債”引發國內債市動蕩、至少十家公司發債計劃受阻,進而開始影響鐵礦石、倫銅等中國大宗商品抵押融資,全球礦業股周五也集體受創。 經營煤礦的Alpha Natural Resources和Peabody Energy、基金屬的Freeport-McMoRan Copper & Gold都在下挫之列,連黃金礦商Newmont Mining和Agnico-Eagle Mines也分別收跌1.32%和2.35%,盤中跌幅曾分別達到2.1%和2.6%。 全球最大礦業公司之一英美資源(Anglo American)在倫敦市場跌幅達到6.6%。商品交易巨頭嘉能可(Glenore)和鐵礦石巨頭力拓分別下跌4.4%和3.3%。 1901年成立的資深私營券商Sterne Agee發布報告指出: 金屬與礦業股整體跌3%-4%,一些熱門個股甚至面臨下行7-9%的壓力。 在分析礦業股普跌原因時,Sterne Agee的分析師提到中國債市近來引發的擔憂: 雖然本周五發布的美國2月非農就業報告可能讓人對美聯儲更傾向鷹派有些信心,美元也明顯回升,但近來中國信用市場的擔憂將導致銅、煉焦煤、鐵礦石等工業大宗商品現貨價格回落約5%。 除了中國方面的風險,英國《金融時報》報道還指出,一些分析師提到了南非政府批準修改礦產開發法案的風險。 該修正案允許南非礦務局將部分礦產歸類為“戰略”物資,由此賦予了該部門限制礦產出口的權力。 券商Liberum Capital指出,雖然這些修正內容還要三年才能生效,不可能立即產生影響,但對南非的投資者來說是進一步的風險。 本周二,上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱,“11 超日債”第二期利息8980萬難以全額兌付,只能支付400萬。3月7日是“11超日債”第二期付息的最後大限。考慮到發行人需在付息前三個工作日將全額資金達到指定賬戶,所以超日已經構成實質性違約。 次日,江蘇裕廊化工、山西煤炭進出口集團等7家企業,分別在中國貨幣網發布公告,宣布推遲或取消原定的短融或中票發行計劃。周二到周三短短兩天時間里,已有10家短融或中票發行做出變更。 中證報提到,在超日債事件之前,銀行間市場上也會不時出現企業發行人取消發行的情況,但類似上述兩日的密集程度實屬罕見。 本周前三日,公司債價格指數跌幅創近4個月來的新高: 倫銅價格大幅下挫,當日跌幅達4.2%,這也是2011年12月以來銅價最大跌幅: 德意誌銀行分析超日債違約事件時認為: 應該註意到,去年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約,當時政府說服了銀行將貸款展期。而這一次,政策立場顯然有所轉變,最後一分鐘的救援之手已經不見,違約事件似乎更體現了市場的決定性作用。 考慮到近幾年中國政府對於太陽能市場的大額補貼和扶助,類似事件的發生頗為耐人尋味。但新華社相關文章指出,超日債違約不會成為中國的“貝爾斯登事件”。
違約 蝴蝶 效應 之二 全球 礦業 集體 受創
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違約風險蔓延 中國銀行業大幅削減部分行業貸款

來源: http://wallstreetcn.com/node/80835

由於擔心產能過剩行業的信貸風險,多家銀行大幅削減針對這些部門的貸款,削減幅度高達20%。 據路透社報道,一些鋼廠在這個月收到了銀行的消息,稱其2014年的信貸額度比2013年下滑了20%,浦發銀行已經開始明顯縮減對造船廠的信貸。除了砍掉部分行業的貸款,銀監會還要求銀行提交不同行業未償還貸款的定期報告,其中需包括衍生品以及債務融資相關的貸款內容。 其引述消息人士稱,監管層要求增加這兩項內容算是“新的進展”。 路透社還提到,特定的審計領域包括鋼鐵、水泥、鋁冶煉、平板玻璃、船舶建造等。銀行資金流入到鋼貿和銅貿的情況更是讓人擔憂。 當前中國經濟各項指標加速下滑、實體需求放緩、人民幣貶值打壓套利交易、監管層加強銀子銀行監管,在這多重壓力之下產能過剩行業的境況令市場憂慮加劇。 尤其是煤炭相關的信托產品面臨違約、超日債違約等事件的發生引發了一系列的蝴蝶效應,全球資本市場受創,大宗商品價格暴跌。包括鐵礦石、銅、鋁等商品很多都是企業融資的抵押品,違約進一步引發相關企業的信貸危機。這對連續多年虧損、靠借新債還舊債的行業來說是非常危險的信號。 在過去十年,中國一直希望減少過剩產能,但是並未取得大的進展,產能過剩現象依然嚴重。 日益惡化的環境以及這些行業陡增的信貸風險讓高層治理過剩產能的決心更加堅定。今年的政府工作報告提到,今年我國將削減2700萬噸鋼鐵產能,4200萬噸水泥產能。同時推進節能減排和汙染防治,要求能源消耗強度下降3.7%,二氧化硫、化學需氧量排放量分別下降3.5%、2.9%。 從去年年末開始,銀行已經著手削減這些部門的貸款。
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