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違約在蔓延？

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275212&time=2011-07-02&cl=115&page=all

　　「總說狼來了，這次狼真的來了。」一位債券市場投資人士如是感慨云南公路平台違約風波對市場的震撼（參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了？」）。該案如同捅破一層窗戶紙，政府信用以及平台公司的償債能力受到業內高度關注：接下來，還會有多少？

川高速劃轉資產如果不是涉及上市公司，債券發行人自己不披露，投資人都無從發覺。鐘敏/CFP

　　更令人感到不安的是，地方融資平台中可能為最優質的一塊業務——城投債開始出現明顯傾向：轉移優質資產。

　　根據央行的統計數據，截至2010年底的地方融資平台貸款在10萬億元左右。而城投債的總額則因口徑難以統一而沒有準確數據，「頂多幾千億。」 一位債市人士認為，城投債本來屬於地方融資平台債務中最透明、還債能力較有保障的一塊，因為發債的融資平台債務規模不能超過其淨資產的40%的嚴格限制。 但正因如此，當發債融資平台額度用盡，開始出現核心資產被挪走，注入地方政府的新平台，以供貸款和發新債之用。

　　川高速就是有此類行徑、未盡公告事宜的典型（參見本刊2011年第17期「川高速城投債杯中風暴」）。5月31日，銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）對川高速處警告和註銷其剩餘10億元發債額度的處罰，並且處罰其半年不得在銀行間債券市場申請發行債券融資工具，同時對主承銷商浦發銀行停止其承銷資格三週。這是該協會成立三年來，對會員開出的最為嚴厲的懲罰。

　　但此類做法已然在市場上蔓延。來自債市多位人士的消息稱，云南省投資控股集團有限公司正在醞釀此類行動。而2010年底暴露的「10廣州建投 債」的核心資產劃出事件，以及2010年注入資產遲遲未過戶的「10華靖債」事件等，至今，作為審批部門的發改委仍未對兩家發行企業及主承銷商有任何處罰 措施。

　　 「城投債也開始出現違約苗頭了，雖然還沒有引發拋售，但近期新發的城投債機構購買的意願降低，大家在繼續觀望局勢是否會進一步惡化。」前述債市投資人士表示。

　　「當前城投債每年付一兩億元的利息問題不大，地方政府從當地的國企還能借出來，地方平台貸款在今年底將迎第一波還款高峰，那是債市和銀行風險最大的時候。」一位市場人士表示，屆時腹背受壓，解決平台問題的希望還能寄託何處？

上海驚弓

　　面對各種重組遊戲，機構投資者已如驚弓之鳥。上海申虹投資發展有限公司（下稱申虹公司）貸款重組的消息甫出，債市的市場人士紛紛梳理自己投資的上海城投債，叫苦不迭。

　　很難想像，這是在公認的地方財政情況最好的上海。

　　上海一家城投公司負責銀行融資的人士告訴財新《新世紀》記者，新近上海幾家平台公司部分貸款出現逾期，要求展期或轉為固定資產貸款，於是銀行找到銀監會求助。「現在緩解問題的方法是移出，即與政府、銀監會簽署三方協議，將原本的平台貸款轉移成一般性公司貸款。」

　　6月29日，上海市政府新聞發言人陳啟偉稱上海市各級政府性債務水平保持在正常範圍內，各級政府融資平台公司總體情況良好，運行正常，銀行貸款 還本付息情況正常。對於香港《信報》最先報導有關公司將流動資金貸款轉為固定資產貸款，他稱這屬於正常的業務調整。《信報》29日援引消息人士報導稱，上 海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，並要求銀行延期及轉為固定資產貸款，變相拖債。

　　這家公司就是負責上海虹橋綜合交通樞紐建設的申虹公司，被曝將大量的流動資金貸款用於項目建設，存在短貸長投的期限錯配問題。據《21世紀經濟 報導》報導，6月28日，在銀監局協調下，上海主要的銀行針對申虹公司組建了期限更長的銀團貸款。在從舊貸款到期、銀團貸款尚未發放的期間，導致了部分貸 款逾期。

　　前述城投公司人士表示，將流動貸款轉為固定資產貸款是應急之策，將平台貸款轉移成一般性公司貸款，突破監管障礙，即「移出」，才是銀行和平台公司希望做到的。

　　但「移出」有條件。一家國有大行廣東分行放款審核人士向財新《新世紀》記者透露，6月中銀監會下文，在6月末前簽訂貸款合同的符合集體「移出」 的平台公司必須滿足三個條件：一是全覆蓋，二是定性一致，三是政府、銀監會、銀行簽署三方協議。且由牽頭行發起，所有貸款行共同參與，並遵循屬地原則。而 對於6月末後再簽署貸款合同的公司，可以逐一退出。對於條件不符合銀監會要求的平台公司，實際上還有其他變通方式獲得貸款，比如，幾大行將風險共攤。

　　該人士向財新《新世紀》記者舉例稱，近日遇到難題，廣東省有一融資平台公司，不能滿足銀監會的移出條件，但省政府卻召開了會議，要求廣東省的幾大銀行支持該公司予以貸款支持。於是，該行風險管理部批覆，放款條件「必須以其他行放款為前提」。

　　一家股份制銀行副行長告訴財新《新世紀》記者，該行剛剛把2009年在內蒙古貸出的50億元平台貸款改成一般公司貸款。

　　云南方面的知情人士透露，政府還在想方設法，讓貸款千億的云南省公路開發投資有限公司實現「項目自身現金流可完全覆蓋本息還款」，將融資平台貸款轉為一般公司貸款，以獲銀行持續的資金支持。

　　但轉成一般性公司貸款的依據何在？省內平台間核心資產的騰挪就是技巧之一。

核心資產騰挪

　　一位債市資深人士稱，平台貸款的重組遊戲遲早會影響到城投債，發行城投債的公司資產騰挪，即意味著核心資產的轉移。

　　債市人士告訴財新《新世紀》記者，眼下，云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）正在醞釀一系列資產重組，初步方案將以子公司云南省電力投 資有限公司（下稱云電投）為主體把云南省所有電力資產整合起來，包括把云投集團旗下的電力資產劃入云電投，進而組建云南省能源投資集團。

　　云投集團是目前云南省內最大的投融資集團，也是惟一的省屬綜合性投資公司。截至2009年底，已獲得工行、建行、中行、農行、國開行等13家國有或股份制商業銀行共計269.84億元的授信。

　　電力產業是云投集團的主要投資領域，佔其總資產規模的三分之一以上，未來盈利能力較強。「這可以說是云南最好的資產。」一位市場人士表示。

　　云南電力網信息顯示，云南省政府為組建云南省能源投資集團公司，前期籌備的組建工作領導小組第一次會議已於5月召開。即將組建的能源投資集團公司主要是以云電投現有治理結構為基礎，以增資擴股、整體變更及調整等方式進行組建。云電投也已在5月中旬召開了員工動員大會。

　　云投集團和云電投此前都分別發過共計35億元的二期企業債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電 投），均為無擔保信用債。云投集團還曾為其子公司11云鐵債、08云煤化債和關聯企業08昆建債提供擔保，這將涉及債項評級調整。資產重組一旦發生，將意 味著云投集團的核心資產劃出，涉及前述數隻債券投資人以及相關銀行貸款的債權人利益都將發生重大調整。

　　中金公司固定收益研究員徐小慶已連續發佈了兩份債券信用報告，提示債券持有人關注發行人資產變更風險。在當前政府財力不足、信貸緊縮、信息披露監督制度和懲罰機制不到位情況下，城投債的信用風險正在遭遇考驗。

　　「云投集團資產規模比較大、債務比較複雜，未來債務和還本付息應該有一個妥善解決辦法，按照程序應該召開債務程序大會，還在商討階段，現在云南方面還沒有一個具體承諾，我們會督促他們的。」云投債主承銷商云南紅塔證券人士告訴財新《新世紀》記者。

　　這無異為川高速事件的重演。2010年2月和3月，四川高速公路建設開發總公司（下稱川高速）連續發行了兩期無擔保的中期票據，即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」。這兩期中票核心資產是川高速持有的成渝高速31.88％的股權。4月16日，成渝高速在港交所發佈公告稱，川高速持 有其股權將被劃轉給川交投。

　　而在企業債中也頻頻發生此類事件。

　　2011年1月聯合資信評估有限公司（下稱聯合資信）把廣州市建設投資發展有限公司（下稱廣州建投）列入評級觀察名單。聯合資信2010年7月 對「10廣州建投債」跟蹤評級報告顯示，截至 2010年6月底，公司涉水項目資產已經劃出，環衛工程項目準備辦理資產劃出手續，年票制項目資產劃出時間尚不明確，但年票制項目產生的收入已於2009 年一季度後轉出。直到2010年底，廣州建投才發公告表示，已將所屬年票制項目相關資產無償劃轉，合計296億元，其中所有者權益約119億元，負債 177億元，自2010年12月起不再計入本公司報表。而接受城投無償轉出年票資產的是廣州市城市年票項目建設有限公司，是一家新成立的城建資產運營公 司。而年票制路橋費為公司收入的主要構成之一，2009年底佔廣州建投主營業務收入總額的89.56%。

　　今年5月，經發改委審批的企業債「10華靖債」，發行人江蘇省泰州市下轄縣級市的城投企業江蘇華靖資產經營有限公司公告其2010年年報的補充 說明，將公益性資產置換為經營性資產，但由於注入的資產尚未過戶，導致其公司總資產和淨資產分別較發債時公告的2009年年報大幅下降了50%和41%。

債市整肅信披

　　6月21日，有大量賣單拋出09鐵嶺債（2009年鐵嶺公共資產投資運營有限公司發行），導致當日此債價格暴跌。據一位市場人士表示，有傳聞該平台公司更換了董事長，原董事長袁有亮兼任鐵嶺常務副市長，市場由此擔心政府換屆風險，鐵嶺方面「還不了錢」。

　　其主承銷商海通證券人士告訴財新《新世紀》記者，袁有亮近期確有工作調動，現由該公司總經理主持工作，但至今未信息披露的原因是，「正在做工商變動登記」。

　　「還是信息透明度不高引發的市場擔憂，地方政府缺乏信息披露意識，債券市場的信息披露監督和懲罰制度相對比較薄弱，高管變動、重大資產劃轉等重 要信息披露滯後甚至不披露，這樣的例子不少見。」多位債券市場人士向財新《新世紀》記者表示，在當前環境下，業內對平台公司的任何信息都高度敏感。

　　如前述云投集團一系列資產重組方案，在此重大資產重組發生之前，通常按照程序應先召開債券持有人大會進行投票，但迄今為止，云投集團和云電投尚未在銀行間債券市場或者交易所債市作任何公開信息披露，「還沒有看到任何跡象」。一位投資云投債的券商固定收益部人士表示。

　　「在發改委下令各地可以建設投資保障房的新平台後，現在市場普遍擔心，地方政府會把已發債平台資產劃撥給這些新平台。加上信息披露不規範，投資者利益得不到保護。」一位券商的固定收益部人士稱，「只有信息披露到位了，投資者才能根據這些信息來對其信用風險作出判斷。」

　　前述川高速劃轉資產事件，並未在銀行間市場進行任何形式的公告和提示。交易商協會4月16日得知後，分別向川高速和其主承銷商浦發銀行發送了業務提示函，提示其履行信息披露義務。遲至2011年4月26日，川高速才發佈股權劃轉公告。

　　 「從川高速開始，此類事件要無條件處罰，今年是整頓年，對於信息披露不規範情節嚴重的一律上報『一行三會』。市場管理如不嚴格，以後的可持續發展就會成問 題。」交易商協會人士向財新《新世紀》記者強調。他透露，在2009年、2010年間，在銀行間債券市場的發行人信息披露不及時、不同市場信息披露不一致 和不同步、變更募集資金用途未及時披露的現象時有發生，涉及的主承銷機構也有十幾家，包括中行、工行、農行、交行、華夏銀行、中信證券等。比如，2009 年末，由中行主承銷的湖南有色與五礦之間的重大資產劃轉事項未及時披露；由農行主承銷的山東博潤，其關聯企業境外上市披露的財務數據與此前銀行間債券市場 所披露信息不一致，後來企業申請撤銷此前披露的財務數據。「這反映了企業市場責任感不強，企業和主承銷商包括地方政府都缺乏信用意識。」

　　2010年，在銀行間債券市場，有十幾家國企發行人以各種理由推諉搪塞信息披露職責，比如，以主管財務部門或者國資委正在審閱為由，不希望信息 披露。山東齊魯銀行偽造金融票證案浮出水面之後，涉案企業中國重汽申請發行債務融資工具時信息披露不及時，其理由就是齊魯銀行事件還未結案，地方政府不允 許信息公開。

　　一位農行投行部人士認為，發行人當下對規則本身缺乏瞭解，自身信息披露意識不強，公司結構也越來越複雜，關聯企業一旦發生資產變動，主承銷商很 難很快發現，特別對未上市公司而言。「川高速劃轉資產如果不是涉及上市公司，債券發行人自己不披露，投資人都無從發覺。」宏源證券分析師蔡笑表示。

　　中信證券董事總經理劉威表示，應讓企業為自己的錯誤承擔更多責任。「交易商協會原來的懲罰制度相對模糊，比如未規定重大資產劃撥不披露如何處罰 等，目前正在細化中。」前述交易商協會人士透露。目前交易商協會對發行人信息披露不規範的處罰措施已向證監會看齊，後者的懲罰措施亦包括發行人申請資料退 回、監管談話、停止保薦人資格、掛網公開曝光等。

企業債監管空白

　　相較於交易商協會信息披露的監督和懲罰措施，市場人士普遍反映，發改委負責審批的企業債的相關信息披露制度更為薄弱。如2010年底暴露的 「10廣州建投債」的核心資產劃出事件，以及2010年注入資產遲遲未過戶的「10華靖債」事件，至今，作為其審批部門的發改委仍未對兩家發行企業及主承 銷商有任何處罰措施。

　　「雖然廣州建投在資產劃轉之後最終披露了這一重要信息，但是並未遵循程序在此之前召開債券持有人大會投票，投資者只能被動的接收其資產轉移方案。」一位該債券持有者憤憤不平的表示。

　　「我們也是第一次發債，有些程序不清楚，也許有出現疏漏的地方。」廣州建投財務部門有關人士如此答覆財新《新世紀》記者。而其主承銷商廣發證券相關人士則表示不作回覆。

　　這兩隻企業債均不涉及上市公司，由發改委審批、在銀行間債券市場和交易所債市同時發行交易，而交易商協會和證監會只對各自審核發行的短期融資 券、中期票據和公司債負有後續的監管責任，這意味著由發改委審核的企業債的後續信息披露制度和監管存在空白。目前，企業債沒有細化的信息披露制度要求，在 1993年國務院頒佈的《企業債券管理條例》中，只要求證券經營機構承銷企業債券，應當對發行債券的企業的發行章程和其他有關文件的真實性、準確性、完整 性進行核查。償債保障措施信息披露制度不健全，負責承銷企業債的券商在企業發生重大事項時，也缺乏後續督導的制度要求。

　　「發行人和主承銷商、託管人、各中介機構職責都不到位，什麼叫重大事項、何時應召開債券持有人會議、哪些信息必須披露，這些制度保障都沒有，像很多企業債的年報這種基本信息的披露都做不到。」多位人士表示。

　　相較下，由證監會和交易商協會審批或備案的債務融資工具，其年報、季報的信息披露、何時觸發債券持有人大會，都有明確要求。

　　「發改委只對項目可行性做一次性審批，監管力度不嚴、跟蹤不到位是主要原因，託管人均由承銷商擔任不合理，因為屬於相關利益者，也無法做到獨立 性。」一位市場人士稱，「地方融資平台本來就存在操作漏洞，加之後續監管不力、信息披露不及時沒有約束機制，如果僅僅依靠這些利益相關的中介機構進行跟蹤 和監控，簡直就是天方夜譚。」

　　財新《新世紀》記者鄭斐、李慎，見習記者朱以師對此文亦有貢獻