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房地產市場會在兩三年內軟著陸—王石 世路勞生

高盛訪談佩蒂斯：“中式”軟著陸必將帶來慘烈硬著陸

中國金融市場專家佩蒂斯(Michael Pettis)在接受高盛分析師Allison Nathan訪談時稱，“中國並不存在軟著陸還是硬著陸的問題。如果非要追求所謂的“中式”軟著陸，那麽勢必將在未來帶來更為慘烈的硬著陸”。

Pettis表示：

中國軟著陸還是硬著陸的討論並沒有意義，市場對於中國經濟增長的結構有著明顯的誤解。

我認為中國有兩種選擇。一種是我稱之為“長期著陸模式”(long landing)，這意味著在未來幾年中國經濟增長將以1-1.5%的幅度逐漸回落，直至一個相對合理的水平(3-4%左右的增長速度)。另外一種就是“中式”軟著陸之後更為慘烈的硬著陸。

長期著陸模式需要立刻采取深化改革，因為中國大概只有3-4年的時間，隨後就將面臨借貸能力衰竭的局面。這種局面下，經濟再平衡將幫助家庭收入相對提升。不過這種模式執行起來並非易事，需要很好的政治技巧來處理各方的利益關系。

如果中國選擇在未來2年內繼續保持GDP 6-7%的增長模式，那麽在信貸增速過快而失控之後，一切就將成為災難。

經濟高速增長的奇跡並不罕見，困難的是如何穩定度過轉型期。

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【深度解读】徐高：A股如何软着陆？

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13984

    本文作者为光大证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事徐高

【摘要：从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量的失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。A股的泡沫化发展已经分流了实体经济资金，加重了“融资难”问题。市场中大量存在的杠杆资金和银行资金也蕴含很大金融风险。A股泡沫一旦破裂，将会对我国改革和转型带来长期不利影响。因此，当前应采取以下4条措施推动A股软着陆：（1）政府对股市的舆论引导保持中性；（2）加快推进注册制，加大股市融资力度；（3）以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金；（4）货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。】

泡沫化的A股

在资产价格泡沫破灭之前识别出泡沫非常困难。但是，从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。

从去年7月到今年5月，反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%，表明经济增长动能明显减弱。但同期，上证综指却上涨了1倍有余，走出了2007年以来的最大一波牛市。在过去十年中，经济景气与股票价格走势如此背离的情况从未出现过。

股价大幅上涨推高了股票估值。截至今年5月末，剔除银行与石油石化板块后的A股平均市盈率已接近50倍，比过去十年的均值高出了60%。而中小板和创业板的平均市盈率更是达到了惊人的80倍和140倍，用“市梦率”还形容也不为过。

再来考虑股市资金进出的状况。从去年7月到今年5月这11个月中，沪深两市融资余额增加了接近1.7万亿元。而以融资交易量占市场总交易量的比重来推算，这段时间里市场中炒股资金总的存量增长了10万亿元以上。而同期，非金融企业通过股市获取的融资量仅有5千亿出头，大概只是炒股资金增量的二十分之一。大量资金追逐有限股票供给的态势非常明显。

有人可能会用“这次不一样”来为近期A股的大幅上涨找原因。毕竟，中国经济已经进入了“新常态”，而各项改革措施的推进也确实提升了市场对未来的预期。但是，这次真的不一样吗？

Reinhart与Rogoff两位世界级的经济学家在研究了过去800年的金融危机历史之后，总结出：“普遍存在的‘这次会不一样’的观点，恰恰是这次为什么不会不一样的原因。终究，灾难会再次袭来。”[1] 换句话说，这次总是一样的，就像人性总是不变。过高的金融资产价格总是以泡沫破灭而收场。

泡沫化A股之弊

A股的大幅上扬确实会带来财富效用，也能一定程度上刺激创业，并有利于推进国有企业的混改。但泡沫化的股市也给宏观经济和金融体系带来了负面影响。

不少人相信，股市的繁荣能够促进直接融资发展，有利于化解实体经济的融资难。这是A股此番大幅上涨的一个由头。但实际上，目前直接融资的发展速度实际上却反而因为股市的亢奋而减速。今年头5个月，把债券和股票融资全加在一起，非金融企业通过直接融资方式获取的融资量仅1万亿元，比去年同期少了2千 亿多亿。究其原因，是因为债券市场资金向股市转移，令债券发行量大幅下跌。另一方面，当投资者能够在快速上涨的股市中轻易获得不错收益时，也没有动力将资 金再投入实体经济，从而令实体经济的融资成本居高不下。所以，过去大半年股市的大幅走牛非但没有改善实体经济的融资状况，反而令情况恶化，加重了经济增长 的下行压力。

除此而外，目前股市中大量存在杠杆资金和银行资金。其蕴含的金融风险显而易见。目前仅股市融资余额就已超过2万 亿。这还只是市场内杠杆资金的一部分。借助了杠杆的投资者固然可以在股价上涨中获得更高收益，但也会在股价下跌中面对更大损失。相应的，这些投资者会对股 价的波动更为敏感，在市场下跌时很可能会夺路而逃，形成踩踏效应，放大市场波动。在股市中还存在数量庞大的银行资金。其总体规模应该接近2万亿。这使得银行直接暴露在了股市的波动风险中，容易因为股价的大幅下跌而出现坏账，从而影响银行系统和金融体系的稳定。

最后，股市的泡沫如果破裂，还将对我国改革进程带来长期负面影响。当前的牛市被许多人寄予了改革和转型的期望。因此，股市硬着陆将打击社会各界对改革推进和经济转型的信心。信心丧失之后再要重建将十分困难。我国长期的增长前景将因此受害。

A股软着陆之策

A股需要软着陆。当下，既不能放任A股泡沫的进一步膨胀，也需防止股指的崩盘。这不是一件容易的事情。毕竟，目前A股与实体经济的背离程度已经很大。而大量杠杆资金堆积在市场中，也很容易让幅度不大的市场调整变成一场雪崩。但不管难度有多大，引导A股软着陆的调控都必须要做，且越早越好。具体来说，可以从以下几方面入手。

第 一，对股市的舆论引导保持中性。股市涨跌实属正常，政府实在没有必要、也不应当为股市的上涨背书鼓吹。这一方面是因为政府对牛市的宣传很容易撩拨市场情 绪，令市场过度亢奋。另一方面，这也会给政府声誉带来不必要的风险。股市不可能永远只涨不跌。当把股市牛市与改革联系起来，把牛市解读为“改革牛”的时 候，股市下跌的时候又该如何解读？

第二，加快推进注册制，加大股市融资力度。既然股市中资金泛滥，而实体经济又融资难，那么加大股市融资力度，让更多企业从股市中募集资金就是一举两得之策。更何况，这也符合股市注册制改革的长期方向。当企业的IPO与再融资完全放开，而不是目前这样受到行政高度控制，股票市场才能真正变成一个完全的市场。那样，过高的股价会自动引发企业融资规模的上升，从而为股市降温。

第 三，以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金。杠杆资金和银行资金蕴含较大金融风险，是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠 杆和银行资金快速流出，也极易令市场崩盘。所以对这部分资金，一面要稳住其存量，一面又要控制其增量。从当前开始，就要大幅加强券商两融、银行配资的监 管，将杠杆和银行资金的增量控制住。但对于存量，则不宜采取强制措施，应等待它们逐步自然到期、主动撤出。

第四，货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。这轮A股牛市背后，金融市场泛滥的流动性功不可没。相应的，市场对流动性的变化也尤为敏感。今年5月28日，仅仅因为人民银行做了定向正回购，从金融市场回笼了1千多亿的资金，上证综指就大幅下挫6.5%。因此，为了降低对股市的冲击，宽松的货币政策态势还需维持。但在这基础上，央行还需放松对房地产和基建的融资监管，以引导资金更多地从金融市场流向实体经济，通过资金分流的方式减少金融市场的过剩流动性。这样可在抑制股市泡沫的同时降低对市场的冲击。

以上四点总结起来，其实就是逐步消除政府对于股票市场的干预，让市场机制逐步发挥作用，用市场的力量来平抑泡沫。至于类似上调印花税这样的行政措施，在目前的环境下还是不用为宜。

当下，股市已经进入了一个宽幅震荡的时期。但股市过去几个月大幅上涨所产生的惯性一时半会还不会耗尽。而在经济低迷、通缩压力攀升的背景下，货币政策也有足够的宽松空间。这时是调控A股软着陆的好时机。相反，如果放任股市泡沫继续吹大，下半年上证综指将很容易突破2007年6124的高点。另外，目前密集推出的稳增长措施在下半年也会逐步带动经济增长复苏，令通缩压力减退，从而压缩宽松货币政策的空间。那时，股市泡沫的破裂将很难避免，并引发对金融体系和实体经济的更大冲击。由此看来，当下大概是引导A股软着陆的最后一个时间窗口了。（徐高 光大证券）

方愛之：不管創業公司軟著陸還是硬著陸，都會出現泡沫破裂的時刻

張曉軍 2016-06-29 21:22

i黑馬訊 6月27日，夏季達沃斯論壇在天津召開，真格基金合夥人兼CEO方愛之出席並就“新一代創業者的創新精神與創業企業估值”等問題進行了深入探討。方愛之認為第二代創業者繼承了企業家精神，並在原有領域進行了獨到的創新，逐漸成為社會的中堅力量，同時她表示，很多初創公司的估值都被高估了，估值慢慢下降是大勢所趨，但是少部分優秀公司還是會保持較高的估值。

以下為方愛之分享精選：

企業家精神在一代代傳承

在中國我們看到出現了這樣的情況，第一代創業家之後他們會慢慢培育下一代創業者，比如說美團的員工現在開始介入了保險業，他們已經成為了第二代創業的中堅力量。

比如說超越國界航空公司的發展，因為以前大家都應用固定的模式，加入初創的航空企業的模式一開始比較艱難，但是他們現在以最快的方式來推進，這種發展速度難以複制的，他們也越來越願意與初創公司合作用不同的技術來探索更多的市場份額。

從創業者的經驗中可以學到什麽？

中國的一些產品與開發人員都非常優秀，創業者在中外兩個市場也都做得很好，很多的中國企業直接去了美國。微信可能是手機上最好的應用之一，開發微信的這些人才直接越過東南亞進軍歐美市場。

今日頭條發布的新產品，“唱寶”這類的唱歌軟件，印度人可以直接複制來應用，可以看出中國的很多東西都走向全球。所以我想知道這些後，可以直接來學習一下東南亞人與美國人最流行的東西是什麽。

女性企業家表現突出 

中國有很多女性企業家，包括淘寶當中有很多的女性店主，在很多創業公司中，聯合創始人是女性，同時會有不少女性的合作夥伴，在投行很多由女性來負責領導，這在美國可能只有5%。

另外，在社會歷史方面，就像我媽媽與我的祖母等很多女性都是職業女性，與其他國家不一樣，她們是出去工作的。中國還有很多老人帶孩子這樣母親就可以出去工作，承擔更多領導的職位。

中國的創新有獨到之處

我覺得有越來越多的人，或者說有越來越多的信息資源將被投入到優秀公司中，但這還是不夠的，我覺得還需要有更多的中國記者來報道這些公司，也需要有更多英文文章與信息來介紹這些公司。

在中國有一個獨特點，就是它並不是由單獨技術人才來實現轉型，事實上人們思維上的變化顯得更為重要。最近很多B2B的創新公司非常火，它們帶來了很多網紅現象，這是因為中國出現了一個跳躍的趨勢。在轉型的過程中很多公司出現了跳躍性的發展，比如說很多餐館開始進行外送服務，包括很多在中國之前沒有的模式，直接從沒有實體的狀態下進入到移動端模式。

直播軟件也創造了一個很獨特的現象，因為在中國娛樂業蓬勃發展，現在大家都用移動端來看，網紅已經成了一種新的娛樂方式，因為人們很容易在微信上註冊一個帳號就可以做直播了，門檻很低。

估值過高會不會帶來新一輪泡沫？

我覺得估值一般是由供需關系決定的，可能在供給側有很多的錢。所以估值多少取決於大家為這個產品投多少錢，當然現在有很多估值過高的公司，但大的趨勢是估值在慢慢下降。

對於很多創業公司來說，不管是軟著陸還是硬著陸都會出現泡沫破裂的時刻，我同意很多的初創公司的估值都被高估了，這也是為什麽股權市場還在伺機而動，有一個更高的估值之後才出手，但是我覺得好的公司還是會有高的估值，這樣公司才可能持續一段時間。

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銀監會發文：“校園貸”變相軟著陸 “現金貸”卻走進風暴口

近日，銀監會下發了一份《中國銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（下稱“《指導意見》”）直指十大風險點，其中談及互聯網金融風險時，重點提及了網絡借貸平臺、“校園貸”和“現金貸”業務。

從文件的具體信息來看，此前一度備受爭議的“校園貸”基本軟著陸了，但近期風頭正勁的“現金貸”卻走進風暴口，另外在推進網絡借貸平臺(P2P)的整改過程中，明確增加了“適時采取關、停、並、轉等措施”。

從過去兩年的情況來看，對於新金融行業的從業者來說，最大的焦慮往往不是來自於市場的競爭和資本的獲取，而是監管的態度。畢竟，在這兩年里已經有不少因為“一紙文件”或一條政策而快速衰退的先例，此次恐怕也不會例外。

“現金貸”業務受重創

相比銀監會官網上發布的簡版信息，完整版文件中對於“現金貸”業務的清理整頓工作有更進一步的描述。

“網絡借貸信息中介機構應依法合規開展業務, 確保出借人資金來源合法, 禁止欺詐、虛假宣傳。嚴格執行最高人民法院關於民間借貸利率的有關規定,不得違法高利放貸及暴力催收。”

當然，其中殺傷力最大的莫過於對於利率的要求。眾所周知，最高人民法院關於所劃定的民間借貸年利率紅線是36%，而現在市面上絕大多數“現金貸”業務的年利率都是經不起這一重考驗的。

雖然這一條規則只有寥寥數語，但幾乎已經把現有開展“現金貸”業務的公司逼到了懸崖邊兒上。

與此前被點名的“校園貸”、首付貸不同，“現金貸”的邊界太模糊(現在市場上的“現金貸”產品從200、300到2萬、3萬都有)，模式也不同(比如有線上、線下)，涉及該業務的公司和機構更是五花八門(以“現金貸”業務為主的各類創業公司、P2P公司、消費金融公司、上市公司……)。

就說最後一項，銀監會點名的“現金貸”主體限於“網絡借貸信息中介機構”，那是否意味著非網絡借貸信息中介機構從事“現金貸”業務就不受到該規則的約束?而事實上，目前“現金貸”市場上的主力恰恰不是網貸中介平臺。

此外，據記者了解，即便不少網貸中介平臺涉足了“現金貸”業務，基本也都是另做了一家獨立的新公司，從法律上來講並不在原有的網貸中介平臺體系內，那是否這樣就可以變相繞開監管呢?

不少業內人士認為，盡管這個新規的表述並不十分明確，但監管表態的殺傷力卻是毋庸置疑的。

多位從事“現金貸”業務的人士告訴記者，整個行業業務增速放緩、利潤收窄的情況應該很快就會出現。

尤其是對於一些過於倚重該業務的創業公司，可能需要很長時間來消化該政策帶來的負面影響。

比如，僅就資金來源這一點來看，現在市場上很多“現金貸”業務的資金其實來自銀行和消費金融公司，金融科技公司們提供風控和技術。那作為後兩者的監管單位，銀監會這個規定恐怕會直接影響它們對於此類合作的態度。

“現金貸”何去何從

但值得註意的是，“現金貸”市場快速崛起的背後，是利潤的吸引，更是市場需求的推動。

盡管面臨監管整治，但已經出現的龐大用戶群體和市場需求將何去何從也是整個行業和監管面臨的現實問題。市場需求和用戶意識一旦被激活就很難再倒退，“校園貸”市場就是個先例。

與“現金貸”相比，這份《指導意見》讓不少涉足校園市場的互聯網金融公司長舒了一口氣。從這份文件來看，“校園貸”算是變相軟著陸了。

根據《指導意見》，“網絡借貸信息中介機構不得將不具備還款能力的借款人納入營銷範圍,禁止向未滿18歲的在校大學生提供網貸服務,不得進行虛假欺詐宣傳和銷售,不得通過各種方式變相發放高利貸。”

盡管從“物理”層面來看，從事“校園貸”業務的公司被徹底趕出校園，但實際上這塊市場只是被轉移到了線上。而且對於那些有能力(線上)獲客和獲取低成本資金的公司來說，對於整個行業的規範無疑是長期利好的。

那麽，未來“現金貸”是否也有可能會這樣“軟著陸”?這個現在也很難說，主要問題還是在於對“現金貸”的界定太模糊，並且龐大的市場需求和利潤空間實在太誘人，即便一種形態被叫停，它依然會換個“馬甲”接著來。

但是眼下，關於利率的限制問題是一個繞不過去的問題。由於差距實在太大，如果嚴格執行，這個業務基本就徹底停擺了。

通過與不少“現金貸”業務的從業者交流，記者發現，大家普遍的一個觀點是，因為該業務的特殊性，短時間內從年化利率和額度上“一刀切”是不太現實的。但是參考美國過去十幾年里對於借款人的賬戶監管，在借款利率和限制重複借貸的方面限制趨嚴是一個趨勢。

在美國Payday Loan（小額、短期現金貸）行業發展初期也並沒有專門的監管規則，而是歸類於有放貸資質的機構進行統一監管。不過在行業問題集中爆發之後，監管機構在其重要監管條例《誠實借貸法》中專門對發放Payday Loan做出了約束，尤其是在其信息披露方面。

《誠實借貸法》規定了兩個關鍵的需要披露的信息：手續費和年化利率(APR)，要求必須在所有需要借款人簽字的合約或協議上，清楚說明貸款數額、手續費和年利率。

盡管具體到實際，主要是各州根據自己的情況制定不同的監管規則，但美國還是有30個州要求Payday Loan機構至少應該在他們貸款文件中明確列出年利率。

此外，去年美國消費者金融保護局(Consumer Financial Protection Bureau, 簡稱CFPB)又發布了關於Payday Loan新規征求意見稿，該新規將在聯邦層面全面適用。

此次監管則具體落實到了產品層面，即允許出借人提供兩種長期貸款選項：一種為年化利率上限為28%且申請費用不得超過20美金的貸款;另一種為貸款期限不超過2年，年化利率不超過36%的貸款，但違約率需要控制在5%以內，對利率和借款金額進一步做出了細化要求。

而在展期方面，美國用戶在貸款無法歸還時，最多只能申請兩次展期，且每次展期必須歸還三分之一的借款，這也就意味著利滾利的情況也在逐漸得到控制。

對照來看，根據《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若幹問題的規定》，借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。

如果國內同樣要求借款機構在與用戶簽訂借款協議時公布其年化利率，同時又對於年化利率做出不能超過36%的規定，確實會對一些借款機構的展業造成一定影響。

一方面，用戶在知悉年化利率之後可能會產生極大的抵抗情緒，另一方面，但凡超過法定最高借款利率，這筆交易就不再受到法律保護。

從美國的監管情況來看，更多是從借款人保護的角度出發，避免他們陷入高利貸、不合理催繳扣款等情況中，且借款機構有義務向用戶提供減輕其融資負擔的咨詢建議。這些也都是國內開展現金貸業務的公司們可能面對的問題。

從一個更長遠的角度來看這件事，從早期的民間借貸發展到觸手可及的“現金貸”，本身已經是一種進步，因為市場的需求和供給不平衡的情況正在得到改善。但是對這個行業的走向進行規範也是一個必然的趨勢，因為一種不健康的爆發式增長最終還是要回歸理性，雖然這個過程可能相對漫長。

專訪鄧海清：監管轉向“軟著陸”去杠桿

全球經濟複蘇、海外股市走強的背景下，A 股市場的表現卻不盡如人意。同時，在流動性趨緊的背景下，債市波動持續。

九州證券首席經濟學家鄧海清在接受第一財經專訪時表示，中國經濟仍處於L 形下半場，趨勢未變，2017年需求回暖的邏輯仍將繼續支撐經濟走強。

他認為，盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行，另一方面，5月11日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監管高峰可能已過，監管協調轉向“軟著陸”去杠桿。

第一財經：“金融去杠桿”是當前監管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策，銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查，保監會整治險資運用風險，證監會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩健中性和監管政策疊加，對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟；二是認為金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發生風險上升；三是憂慮銀行理財和保險資金等投資於股票市場資金離開市場，引發股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節奏、力度和可能的疊加影響？

鄧海清：分析金融政策監管的時候，我們認為，首先要認識到的是，監管層對金融監管有一定的政策目標，然後再去把握調控節奏，監管的過程中可能引起市場的波動，監管根據市場反應再去調整政策的節奏，因此，監管調控市場本質上是監管層與市場反應長期動態博弈的過程。

我們對4 月以來監管的態度進行簡要梳理，主要可以分為四個階段：（1）4 月中旬，銀監會監管顯著超預期，股市、債市雙殺；（2）4 月25 日左右，監管層態度和媒體風向有所松動，市場預期監管“不會那麽嚴”，股市、債市反彈；（3）4 月末，監管層和媒體風向再度趨嚴，市場預期明顯惡化，股票、債券、商品三殺；（4）5 月11 日，政策層集體釋放六大信號呵護市場：《金融時報》表示央行正召集監管協調會、央行提前公布MLF 續作且利率不變、MLF 續作當天資金面大幅好轉、銀監會表態安排緩沖期等、央行參事表態貨幣政策太緊了要放一放、央行貨幣政策執行報告中穩定市場意圖明顯，市場預期重新改善，股市、債市均有所上漲。

因此，我們認為，一方面，盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行，另一方面，5 月11 日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監管高峰可能已過，監管協調轉向“軟著陸”去杠桿，監管引發風險的可能性幾乎不再存在。

第一財經：一季度多個經濟指標顯示經濟繼續回暖，但對於指標的解讀，市場各方存在較大不同。有觀點認為，一季度A 股上市公司財報顯示營收和利潤增速大幅提升，經濟向好；也有觀點認為，3 月工業企業利潤增速已經開始向下，拐點已經出現。如何看待經濟基本面？

鄧海清：上市公司盈利的回升本質上就是經濟的回暖，我們認為，本輪經濟回暖的原因是多方面合力的結果：第一，經歷2014～2015 年房地產投資斷崖式下滑之後，房地產投資穩定在0～10%合理區間；第二，供給側改革導致PPI 持續回升，導致企業固定資產投資企穩，以及補庫存的出現；第三，歐美發達國家經濟好轉，此輪經濟回升是全球性回升，中國作為全球制造業中樞受益最大；第四，服務業持續好轉，消費穩中向好，經濟結構轉型初顯成效；第五，中國經濟既有結構性問題，也有周期性問題，目前結構性問題並未徹底解決，周期性問題已經得到好轉，不應低估經濟周期的力量。

至於3 月工業企業利潤的回調，可能引發了市場對於經濟拐點的擔憂，我們對此持有不同的看法。首先，從數據上看，2017 年3 月工業利潤增速放緩，但是利潤、收入增速均已經“上臺階”，增速放緩只是上臺階後的調整、前期高增速的回歸，並不表明經濟見頂回落；其次，4 月以來嚴監管引發了對利空實體經濟的擔憂，可能會導致社會融資規模的大幅下滑，以及企業融資成本的提高，但4月社融數據表明央行對於經濟的呵護程度超市場預期，實體經濟仍然處於較為健康的狀態。

因此，我們認為，中國經濟處於L形下半場的趨勢沒有改變，主要的邏輯有兩個：一是價格回升的邏輯（產能過剩行業），另一個是需求回暖的邏輯（高端供給），2017 年前者可能減弱，而後者仍將繼續，仍然堅定看好中國經濟基本面，長期看好股市健康牛。

第一財經：當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多的是利用小周期複蘇的契機擠泡沫、強監管、降風險、去杠桿。另外，全球範圍內正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業和整體經濟競爭力。這些外部因素對中國經濟和金融穩定有何影響？

鄧海清：關於中國央行的“縮表”，只是一種“被動性的現象”，並不會對金融市場產生重大影響，而美聯儲的縮表則是“主動性手段”，對金融市場的沖擊較大，不應該將中國央行縮表作為貨幣政策收緊、利空市場的信號。

具體來看，主要是由於外匯占款、調控工具選擇、季節性因素、財政收支等方式會引起央行資產負債表規模的減小，但需要註意的是，央行的縮表並不會引起市場流動性的收緊，進而引起金融市場的波動，甚至有時候央行的縮表與市場流動性的寬松可能會同時出現。比如，2017 年3 月份財政支出加快，財政支出後會轉化為銀行體系的流動性，反映在表上為政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態看僅會影響結構，但動態看央行會相應減少流動性投放，其他存款性公司債權減少，因而會產生“縮表”效應。

關於外部因素對中國經濟和金融穩定的影響，我們認為，美聯儲加息和全球化掀起的“減稅潮”並不會產生太大的影響，主要原因有三點：一是盡管美聯儲的加息使得中國面臨一定的外部壓力，但是由於中國存在資本管制，使得中國內部的貨幣政策具有較強的獨立性，再加上中國已經上調公開市場操作利率，已經對沖掉一部分壓力，再疊加人民幣匯率今年已經企穩態勢明顯，因此並不構成重大的影響；二是減稅潮可能會使得部分資金流出至其他各國，但是中國的經濟增長率一直處於世界較高的水平，再加上2016 年中國經濟企穩、企業盈利大幅改善的情況下，使得中國企業的回報率大幅超過其他國家，即使出現制造業回流美國，對中國經濟的影響可能也不會較為明顯；其三，當前世界經濟處於複蘇階段，數據上看美國、日本、歐洲的PMI、通脹、就業率都大幅走好，這反過來有利於中國的出口，從而使得相比之前年份，中國的外部環境其實是改善的。

因此，外部因素並不會對中國經濟和金融穩定構成較大的影響，同時全球經濟的複蘇反而還會利好中國經濟。

第一財經：金融去杠桿周期下，混業經營對“大金融監管”的需求更加迫切。目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。你認為應該如何更好地進行跨市場監管？針對中國當前的金融業現狀，如何搭建最具可行性的監管框架？

鄧海清：我們認為，無論是金融市場還是實體經濟，一行三會在金融監管方面的協同性都至關重要。原因在於，在中國的金融監管體系中，一行三會的監管側重不同，整個監管層政策的協調，不僅可以避免金融監管漏洞的存在，同時可以避免監管層對同一業務存在雙重標準的情況，從而使得正常的業務無法開展。與此同時，如果金融監管的協同性不夠，有可能進一步加大激進去杠桿的可能性，從而引發金融風險的爆發，因此，金融監管的穩步推進也離不開金融監管的協同性。

至於未來金融監管協調框架的搭建，我們認為，金融監管協調應該首先是建立起完善的“宏觀審慎監管+微觀審慎監管”的政策調控框架，一是宏觀審慎監管，主要是三個關鍵詞——宏觀、逆周期、跨市場，核心在於解決金融體系的系統性風險，適合於以央行為主導；二是微觀審慎監管，包括行為監管與功能監管。

此外，金融監管協調架構還應該保證監管政策出臺的有序性，政策監管主要是從引導預期的角度來影響金融市場走勢，如果一行三會同時密集出臺監管政策，容易引起市場關於金融監管的擔憂，導致市場的過度緊張和動蕩，因此，金融監管協調架構搭建的另一方面是保證政策出臺的有序性。

第一財經：當前的強監管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場擔憂。如何在金融去杠桿的同時，保持經濟穩定增長、維護金融穩定？如何平衡三者的關系？

鄧海清：金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長是目前中國發展的三大核心目標，三者之間的關系並非一個孰先孰後、孰高孰低的問題，而是一個動態的過程。

我們認為，目前中國經濟企穩態勢明顯，2017 年一季度GDP 增速6.9%，給予了金融去杠桿的較好時機，因為金融去杠桿可能會影響實體企業的融資，如果經濟不能走穩，金融去杠桿可能會大幅拖累實體經濟，同時，2016 年底以來金融杠桿高企、金融泡沫不斷膨脹，如果不及時去杠桿那麽可能導致泡沫破滅的金融“硬著陸”，因此無論是經濟企穩給了去杠桿好的窗口期，還是金融去杠桿的迫切性，當前金融去杠桿都是必要的。

至於推進市場改革，是中國經濟長期發展最大的動力源泉，雖然短期看並不會顯得過於迫切，但是改革的時機一旦錯過，由於經濟的趨勢性，就會使得原有的經濟問題進一步擴大及擴散，從而會使得後期再去推進改革時面臨較大的阻力，因此，推進市場改革宜早不宜遲，而在當前經濟企穩的良好窗口期和金融去杠桿也需要配套市場改革的情況下，應該及時推進市場的改革，從而為中國經濟的長期穩定發展奠定基礎。

關於穩定經濟增長的目標，無論任何時期都是政策層最為重要的事情，經濟的企穩不僅關乎居民的收入水平、生活水平，還包括居民的就業問題、國家的稅收問題等方方面面。如果經濟不能走穩，帶來的問題將是系統性的風險，因此，無論是金融去杠桿，還是推進市場改革，都應該在保證經濟企穩的底線上推行。

總體上，政策層應該把握當前經濟企穩的良好窗口期，及時穩步推進金融去杠桿以及市場改革，同時要保證經濟的穩定性。另外，需要註意的是，金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長的關系具有很強的歷史性特征，應該動態去看待，這樣才能使得中國經濟長期健康發展。