斥資39億加元的交易對價，中石油在加拿大買了兩個還沒進入商業開發的油砂區塊，未來數十年還要繼續花幾百億加元砂裡淘金◎ 財新記者 黃凱茜 文huangkaiqian.blog.caixin.com 歷時四年，中石油花了將近40 億加元（約228億元人民幣） ，最近終於完成了對加拿大兩個油砂項目的收購。未來十年，中石油還將至少投資300億加元（1710億元人民幣）才有望看到產出。 2009年8月，中國石油天然氣股份有限公司（601857.SH/00857.HK，下稱中石油）的全資子公司——中石油國際投資公司（PetroChina International Investment Ltd，下稱中油國投）與加拿大阿薩巴斯卡石油公司（ATH.TSX，下稱阿薩巴斯卡）簽署協議，購買阿薩巴斯卡位於加拿大阿爾伯塔省阿薩巴斯卡地區的麥肯河（MacKay River）和道沃（Dover）兩個油砂項目。經中國政府和加拿大政府批准後，雙方於2010年2月在卡爾加里正式簽署相關文件並完成項目交割。 為了 「規避資產價格變動和行政審批的風險」 ，中石油先以19億加元購買 了兩個項目60% 的權益；之後的2012年1月和2014年4月，又分別完成對兩個項目剩餘40% 的股權收購，交易總價為39 億加元。 這並非中石油第一次拿到加拿大的油砂項目。早在2007年1月，中石油集團下屬的中油國際加拿大分公司獲取了阿爾伯塔地區11個油砂區塊的採礦權，但這些區塊並沒有規模開發。中石油沒有公佈交易價格，但經財新記者查詢阿爾伯塔省政府的區塊租讓（land lease）記錄，中石油通過中介機構以大約2800 萬加元的租賃費，獲得了258平方公里的油砂區塊15年的開發權。有中石油勘探開發公司（CNODC）的人士稱，這些區塊比較小，產量也不高，可以說是中石油進入加拿大油砂領域的試驗田。 近十年來，中石油海外資產收購和擴張不斷加速，目標是建成 「海外大慶」 ，即在海外上游區塊的作業產量達到4000萬噸 -5000萬噸。加拿大憑藉著可觀的油砂儲量，目前已躍居世界原油儲量第二位，又因其穩定的政治經濟環境，成了中石油海外收購的新目標。 不僅是中石油，中海油在2011年也以21億美元全資收購了加拿大 OPTI 公司，其主要資產是位於阿薩巴斯卡地區的 Long Lake 項目權益。2012年，中海油又通過收購加拿大排名第14位的尼克森石油公司，獲得了 Syncrude 地區的油砂資源。尼克森是一家典型的非常規油氣公司，油砂資產在尼克森的加拿大資產組合中約佔60%。另一家中國能源巨頭中石化，則在2005年和2010年分別收購了北極光（Northern Lights）油砂項目40% 的股權和康菲石油公司（ConocoPhillips）持有的 Syncrude 項 目9.03%股權。 但和中石油不同的是，中海油和中石化收購的項目均已具備穩定的規模產量。而在阿薩巴斯卡公司披露的項目細節中，截至2009年年底，其對麥肯河和道沃項目的資本支出總額為1.44億加元，分別打了132口和176口探井，但沒有探明儲量（proved reserves） 。在資產併購時，探明儲量是衡量資產價值的主要依據。 有不願透露姓名的國際能源業人士對中石油收購阿薩巴斯卡油砂項目的做法感到不解。一般來說，大的石油公司會選擇直接參與區塊的競標，如果是收購，要麼收購有產能的項目，要麼收購大一點的上市公司。 「從別人手中收購還沒有實現產能的區塊，是小公司的玩法。 」不過他也不排除中石油海外併購決策者 「銳意進取的可能性」 ， 「做上游勘探的『玩家』 ，確實免不了會有天生的賭徒」 。 非典型交易 為了完成這筆200多億元人民幣的買賣，中石油和阿薩巴斯卡的交易全過程耗時四年，附加了很多條件才最終完成。從整個過程看，阿薩巴斯卡沒有對其油砂項目進行商業開發的資金和實際操作，其主要貢獻是出面購得項目開發權，然後再賣給中石油，並在其中幫助中石油完成當地政府的審批。 阿薩巴斯卡公司2006年才在阿爾伯塔省成立，由若干投資公司和基金公司發起，而後在2006年 -2009年，從阿爾伯塔省政府掛牌的區塊中租賃了多個油砂區塊的開發權。 2009年，阿薩巴斯卡提交了麥肯河項目一期3.5萬桶 / 日的商業開發方案申請，不久便與中石油達成協議，將麥肯河和道沃兩個項目60% 的權益賣給中油國投在加拿大的子公司鳳凰能源（Phoenix Energy） ，交易額19億加元。阿薩巴斯卡和鳳凰能源以4：6的股比成立了麥肯河合資公司（MacKay Operating）和道沃合資公司（Dover Operating） ，分別運營兩個油砂項目。 雖然雙方都有意進行100% 的區塊權益交易，但剩餘40% 的收購是以賣出 / 買入選擇權（put/call option）的方式進行，即當兩個項目的商業開發方案分別獲得加拿大政府審批之後，阿薩巴斯卡可以選擇把項目的剩餘權益繼續賣 出，同時中石油也有繼續買入剩餘權益的選擇權。 與中石油簽訂協議兩個月之後，阿薩巴斯卡於2010年4月在多倫多交易所迅速上市。將項目分割交易的同時， 「缺錢」的阿薩巴斯卡還先把未來的現金落袋為安，其在2010年一季度與中石油簽訂了11億加元的貸款授信，共獲得4.74 億加元的貸款。2012年年初，阿薩巴斯卡又用中石油買下麥肯河項目剩餘40% 權益的6.8億加元償還了貸款。其時，距離麥肯河的商業開發項目2011年11月獲得政府和監管機構的批准僅兩個月。 2013年5月，道沃合資公司改名為Brion 能源公司，負責運營由鳳凰控股全資持有的麥肯河項目。2014年3月，道沃項目的商業開發方案通過了各方審批後，再將道沃項目剩餘的40% 股權賣 給 Brion能源，交易價格為13.2億加元。 鄧 迪 資 本 市 場 研 究（Dundee Capital Markets Research）的分析師吉奧夫· 瑞迪（Geoff Ready）表示，時機以及項目能否通過各方審批對油砂價格影響很大，上述交易雙方在2009年簽訂 協議時已經確定價格框架，通過賣出 / 買入選擇權的交易條件，能夠使買方確認項目獲批後，再視市場和運營情況決定是否交易剩餘的資產，對於中石油來說，能夠分散項目不被批准的風險。 2012年，加拿大聯邦政府和阿爾伯塔省能源局批准了道沃項目的商業開發方案，但一直遭到附近麥克默裡堡 （Fort McMurray）居民的反對。在加拿大，油氣開發商除了要有採礦權，還要向當地居民徵得地表土地的使用權用於建設井場、處理站和管道，居民還會針對當 地環境保護、社區發展、經濟帶動等方面的訴求跟油氣開發商談條件。 Brion 能源在開發方案中稱，道沃項目建設階段能給阿爾伯塔省帶來超過3萬個就業崗位、90億加元的經濟產值；待項目全部達產後（2023年 -2069年） ，每年將帶動53億加元的經濟產值，其中包括每年向聯邦政府、省政府和地方政府繳納15億加元的稅和礦權使用。 但直到2014年2月與原住民達成和解協議，項目才分別在2014年3月和4月獲得阿爾伯塔省內閣和省環保局的批准，整個商業開發方案的審批流程此時才算最終完結。中石油完成了全部收購，阿薩巴斯卡則對這筆13.2億加元的現金等候多時。在等待各方審批的過程中，阿薩巴斯卡多次在公示信息中提及，若不能早日達成交易，用於支撐在手項目的現金流將會面臨極大挑戰。 事實上，阿薩巴斯卡在將油砂資產 賣給中石油的同時，就已轉向輕油資源開發，前任董事長比爾· 蓋勒克（Bill Gallacher）曾表示，出讓油砂資產所獲得的資金，將有助於平衡發展阿薩巴斯卡的資產組合，未來戰略目標是油砂和輕油產量各佔一半。這家公司2006年成立時叫阿薩巴斯卡油砂公司，上市後已直接將油砂兩字抹去。 有知情人士稱，道沃項目在今年6月完成最終的交易程序之後，阿薩巴斯卡將完全從 Brion 能源中退出。Brion 能源的總裁李志明，曾在中石油勘探開發公司突尼斯項目和尼日利亞項目擔任經理，2010年6月開始擔任道沃合資公司的總裁，同時擔任中油國投加拿大分公司的總經理。 李志明在接受加拿大媒體採訪時 稱，Brion 能源視自己為一個加拿大公司，90%的員工由加拿大本土專家組成，他們具有豐富的油砂開發經驗。 開發成本沉重 保守估計，未來十年間，中石油要為這 兩個油砂項目花費超過300億加元的資本開支和操作費用。 油砂又稱 「重油砂」或「瀝青砂」 ，是黏土、水、石油和瀝青的混合物，需要蒸餾提煉才能得到流質的原油和瀝青混合物。世界上80% 以上的油砂分佈在阿爾伯塔省北部，其中阿薩巴斯卡河是省內最大的油砂聚集地。 目前新建的油砂項目多採用蒸汽輔助重力洩油技術（SAGD）開發。由兩條上下平行的水平井伸入油砂儲層，從上面的井注入高溫蒸汽，原油和瀝青受熱後從砂中分離，落入下面的油井再抽取出來。在此之前，主要是像開採煤礦一樣對埋藏較淺的油砂進行露天開採，對地表環境破壞較大。開發油砂比常規石油需要更高成本和投資，項目運行初期如果規模過大，很難控制風險。因此油砂作業者通常會在一個開發區域內先選取較小的優質區域進行開發，積累經驗和規律後再開展後續項目。 麥肯河項目分四期建設，總面積2.15萬公頃（約合215平方公里） ，已於2012年9月開鑽第一口 SAGD 井，預計 2015年完成3.5萬桶的日產量，到2022 年總計完成15萬桶 / 日的產量規模。項目開採壽命為45年，計劃開採17億桶。 麥肯河項目一期工程的資本開支計劃為12.2億加元。麥肯河項目的中央處理廠（CPF）包括蒸汽發生裝置、熱電聯產設備、瀝青處理裝置和水循環裝置，其他地面基礎設施包括集輸管道、井場、泵站、引水工程、汙水井、營地和一個85MW的發電站。公開資料顯示，一個由中國石油工程建設公司加拿大分公司（CPECC Canada） 和 Worley Parsons 公司組成的聯合體，在2013年9月獲得了麥肯河項目一期的地面工程總承包合同，WorleyParsons 方面披露稱，其合同收入達到3.87億加元。 道沃項目總面積為3.77萬公頃（約合377平方公里） ，分五期建設，原計劃在今年內開工，到2018年實現5萬桶 / 日的產量，到項目全部達產之後的高峰產量為25萬桶/天，開採壽命為50年-65 年，總計開採41億桶。 Brion 能源2013年8月向阿爾伯塔省能源監管機構遞交的開發方案中陳述道，道沃項目一期的初始資本支出約為 25億加元，整個項目的資本支出約為80億加元（不含通脹） 。此外，還有額外180億加元的資本支出用於整個項目的運營維持。 此外，預計道沃項目一期在2016 年完成日產量5萬桶的建設，每年操作費用將達到2.62億加元；待整個項目於2025年完成日產量25萬桶的建設之後，每年的操作費用為8.9億加元。由此估算，道沃項目初期和後期的桶油操作費用將從15加元降至10加元。Brion 能源預計，按照70美元 /桶的油價水平估算，僅道沃一個項目就要向當地政府繳納礦 權費用總額約260億加元。 加拿大豐業銀行（Scotiabank）的分析師帕翠西亞 · 莫雅（Patricia Mohr）在今年2月的一份報告中指出，加上9% 的稅後回報率，新建的 SAGD 油砂項目的桶油盈虧平衡點約為70美元，新建的露天開採項目的盈虧平衡點則為100 美元 / 桶。而研究機構 IHS CERA 去年10月的一份報告稱，算上勘探開發、產建投資以及10% 的回報率在內，加拿大地區使用 SAGD 技術開發油砂的新建項目盈虧平衡油價約為80美元 / 桶，比委內瑞拉重油、美國緻密油和墨西哥灣原油高出15美元/桶。 同在阿薩巴斯卡地區開發油砂的陽光油砂有限公司（02012.HK/SUO. TSX）的經驗在為中石油敲響警鐘。陽光油砂2007年進入阿爾伯塔省之後，一直虧損。截至今年3月，陽光油砂已投資約10億加元用於礦區租賃、鑽探運營、工程建設和各項費用，目前仍要靠各種形式的融資來支付未來的項目勘探開發，在2013年還因現金流短缺放緩了項目的產建，至今仍無商業產出。2009年至2013年，陽光油砂每年的虧損在280 萬加元到6700萬加元不等。 加拿大馬可金融（Matco Financial）的分析師彼得 ·多伊格（Peter Doig）表示，陽光油砂的問題主要是油砂資產質 量沒有預期那麼好，而且在資金不足的情況下不能保證項目的持續性。對於油砂開發商來說，和找到好的資源同樣關鍵的是，要將費用和資本支出控制在計劃範圍之內。吉奧夫 · 瑞迪則認為，如果項目運行時不能滿足計劃的預期，作業者有可能會推遲項目的進展，等到有可能盈利再說。 油砂迷途 原油價格是制約油砂實現經濟開採的最大因素，但加拿大的油砂開發商很大程度上要看美國市場的 「臉色」 。 運輸油砂的跨境管道設施建設項目進展緩慢，不能有效地把新增產量輸送到美國市場，又因為加拿大過去一直對美國市場過分依賴，直接向亞太市場或歐洲市場出口的計劃還未提上日程。 這是導致加拿大油砂價格長期以來低於國際油價的主要原因，油砂生產商的盈利空間被壓縮。加拿大油砂的定價主要掛靠加西重油（Western Canadian Select，WCS）作為該區域的基準價格（benchmark） ，而美國西德州輕質原油（West Texas Intermediate，WTI）則是國際主流原油價格標竿之一。同樣地處北美，WCS 油價比 WTI 存在較大幅度的折讓，數據顯示，2009年到現在，WCS 和 WTI 的月均價差在10%-40% 之間浮動，去年年底，WCS 和WTI 的價差一度達到39美元 /桶。 阿爾伯塔省開採出來的油砂，就地處理成流質的原油之後，主要通過管道和火車運載油罐車的方式外輸，除了滿足加拿大國內需要外，大約85% 運往美國中部和西部的大型煉油廠。但是隨著油砂產量的增加，現有管道運力已經滿負荷，而新建管道項目的徵地、環保等審批阻礙頗多，近年來只能通過增加鐵路的運力來疏導堆積的油砂產量。 彼得· 多伊格認為，未來 WCS 和WTI 的價差將穩定在15%-20% 的水平。 雖然管道運力未來仍然不足，其負面影響已隨著鐵路運力的上升而減弱。相比五年前，鐵路運力從1000桶 / 日激增到了55萬桶 / 日，其中鐵路出口量從2012 年初的1.6萬桶 / 日增長到今年一季度的16萬桶/日。 可 以 期 待 的 兩 條 管 道 一 是 加拿 大 管 道 建 設 運 營 公 司 橫 加 公 司（TransCanada）2010年開始主導建設的 Keystone XL管道，設計運力為80萬桶 / 日。另一條是安橋公司（Enbridge）在2012年開始計劃建設的北方門戶管道，從阿爾伯塔省通往不列顛哥倫比亞省西海岸Kitimat 港口，項目全長1172 公里，運輸量將達到52.5萬桶 / 日。前者將加拿大西部的油砂與美國中西部的煉油基地對接，並最終抵達美國東部墨西哥灣，與原油實現價格更高的美國中部原油和墨西哥重油進行競爭。後者則是打通亞洲市場的動脈管線。 今年3月開始擔任加拿大財政部長的前自然資源部部長喬 · 奧利弗一直主張能源出口多樣化。他在2012年接受媒體採訪時曾表示： 「目前加拿大幾乎所有能源出口都輸往美國，因此我們只有一個客戶，而單一客戶並非能源出口的最佳途徑。 」從長遠看，加拿大的油氣資源對美國市場和資本的依賴程度會逐步減弱。加拿大豐業銀行大宗商品分析師帕翠西亞· 莫雅認為，出口目的地的多樣性和可選擇性將使新增油砂項目與國際油價接軌。但奧巴馬政府已經在環保團體和政治團體的壓力下連續五次擱置了對Keystone XL管道項目的審批，反對者認為油砂管道會對沿線水資源產生威脅，且大規模的油砂提煉會導致碳排放量的增加。安橋公司的北方門戶管道也遭到土著居民、環保人士和政府反對黨的反對。加拿大聯邦內閣將在今年7月宣佈有關審批決定。中石油在積極推動北方管道項目動議伊始，就提出以55億美元競標部分股權。 大石油公司一般選擇直 接參與區塊競標，或者 收購有產能的項目以及 大一點的上市公司。 中石油做法與眾不同 加拿大阿爾伯塔省的油砂礦。 | 
