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蘋果資訊:山東窮小子拼搏創事業

2008-01-08 AppleDaily


有「香港注塑機大王」之稱的蔣震博士,原籍山東,1923年出生於一個貧困的家庭,父母早亡。1949年他隻身來港,曾當碼頭工人、紗場雜工、礦工等。

至1956年,經友人推介下進入香港飛機工程有限公司工作,透過不斷的學習和觀察,令他掌握機械維修的竅門,為日後事業打下基礎。

捐出身家設慈善基金

1958 年,蔣震用200元與友人共同創業,成立震雄公司。初期生意幾起幾落。在艱難的歲月中,他看準塑料業的發展潛力,終於在1966年發明全球首部10安士螺 絲直射注塑機,並獲得香港中華廠商聯合會頒發的「最新產品榮譽獎」,從此事業穩步發展,其創辦的震雄集團更於1991年在香港上市。蔣震雖僅接受過四年的 正規教育,但先後獲頒授香港及內地多家著名大學的榮譽博士,並獲委任為多個省市和政府機構的諮詢顧問,又於1997年獲英國政府頒予OBE勳銜,在 2005年更獲特區政府最高榮譽「大紫荊勳章」,成為首位獲此榮譽的工業家。每個成功男人的背後,總有賢妻輔助。蔣震的髮妻張俊芳,助他將七名子女撫育成 人;繼室馬榮華,20多年前由台北嫁來香港。蔣震多年來秉持「工業富民,民富國強」的理念,將取諸社會之成果用諸社會,所以非常熱心公益事業,加上他相信 「家無三代富」,認為子女要靠自己的本領創業,因此他於1990年將其在震雄集團名下的全數股份毅然捐出,成立「蔣氏工業慈善基金」(後改名為「蔣震工業 慈善基金」),培訓工業界人才;未獲分身家的家族成員,對父親的舉動表示理解及認同。

三女麗萍是息影歌星

蔣震的七名子女均各有成就,長女麗華嫁予牙科醫生後定居美國,從事會計工作;二女麗芸是全國政協委員、民建聯副主席和仲良集團有限公司董事長;三女麗萍是 息影歌星,退出娛樂圈後從事義工工作;四女麗莉是香港總商會主席和太平洋興業前主席;五女麗苓則是震堅實業有限公司副理事長;六女麗婉及孻仔志堅則同於震 雄集團工作,分別任職行政總裁及執行董事。
蘋果 資訊 山東 小子 拼搏 搏創 事業
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企業資訊混亂 投資人遭殃 王雅媛

2009-11-28  THT





上星期四港股出現罕見的資訊混亂風波,令原本應該只值5元多新上市的亞洲果業(0073),一開市便以50多元成交,導致大批投資者以近十倍價錢接貨。我身邊亦有不少同事牽涉其中,幸運的是他們都是懂得控制風險的人,損失並不算大。

亞洲果業本身已經在倫敦AIM以及PLUS市場掛牌的。公司本月2日曾進行拆細,以一拆十的比例拆股。不過,亞洲果業招股書的財務資料大部分只反映拆股前的狀況。只在一些附錄裡提及到公司已經拆細,而拆細後股數是多少。

因此,即使投資者有看招股書,都未必知道原來公司曾經拆細。另一方面,亞洲果業上市當天,聯交所大利市機亦巧合公布了截至今年6月底的未拆股數據,令到電腦上顯示它的每股。當天早上我亦有留意此股,資產淨值為30多元,以50多元開市,我跟同事們都不以為然。

不過當時亦有同事提出疑問,為何它以這樣貴的價錢上市,這個價錢並不合乎散戶的口味。不過那時候正值開市之際,我們都沒有詳細追尋下去,只是想到可能是公司不想投資者過份炒作它的股票,因此沒有考慮拆細。

一 開市,亞洲果業股價便一直跌,從開市價50多元跌到最低近19元,即較開市價挫逾六成,成交金額高達2.91億元。有的同事30多元便已經進場,有的比較 有耐性,成功買了一個低位,接近19元。不要以為後者比較幸運,因為股價低了,反而股數有機會買多了,損失較大。於接近上午11時,亞洲果業最終被港交所 (0388)叫停交易。公司以介紹形式上市(即沒有公開發售新股),股份只集中在少數人手上。因此上星期四的交易中,基本上只有原本有貨在手的人贏錢,而 其他投資者都是全部輸錢的。

究竟這次錯誤是這麼多事情巧合地同時發生而造成的,或事前已經安排好的一個大陰謀?真的好難說。

蒙受損失的投資者究竟可以追究誰,是港交所還是上市保薦人呢?似乎是審死官吧。

(作者任職申銀萬國證券,負責港股經紀業務,在2007年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍)
 



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首華三路攻金融資訊平台

2010-1-11  ad





 

【本報訊】本地證券商面對國際大行挑戰的同時,內地證券行競爭亦已「殺埋身」。積極進軍內地市場的首華財經網絡(8123),為拓展內地市場,不惜「搣甩」證券行色彩,集中發展金融資訊平台。

拓網上電視流動終端機

首 華行政總裁李耀新接受訪問時表示,兩年前收購內地證券資訊公司首華資訊證券,至今旗下資訊平台分三方面發展,包括互聯網、有線電視及流動終端機。其中互聯 網節目「股市在線」,提供包括市場訊息、專家分析及證券行報告等。由於類似網站極多,首華以「互動」方式吸引客戶,「登記了的客戶,可透過短訊、電郵及電 話,跟我們的持牌分析師交流。」

電視業務方面,去年7月與遼寧北斗星空數字電視傳媒,合資經營全國性財經服務有線電視頻道,首華佔合營公司49%,現時首華在深圳及北京均設錄影廠,將自行製作的節目透過頻道播放,現有觀眾約2000萬人。

至 於「食糊」業務,是結合互聯網及電視元素開發的「股E通」軟件。客戶將個人投資組合輸入,軟件會為客戶提供「度身訂做」服務,包括分析投資組合、到價提 示,以及提供組合內股票相關的新聞。有關軟件將結合首華新開發及產銷的流動終端機(Mobile Terminal)推出。散戶藉該終端機落盤及使用「股E通」軟件。首華又與內地電訊商及證券行合作,證券行提供客戶賺佣金,電訊商提供網絡賺通話費,首 華則提供流動終瑞機。



首華 三路 金融 資訊 平臺
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資訊科技業 ckm001


http://hk.myblog.yahoo.com/jw!G9qPswuRGxoAjkVjcnY-/article?mid=38388


自從美國人貝爾在1875發明了電話機,再經歷了一百年,電話服務才能覆蓋8成美國人口,之後再有收音機、電視機等等的資訊工具發明,這些資 訊科技的滲透速度也愈來愈快,到了八十年代的美國,又有了個人電腦與互聯網,不出廿年,美國互聯網的滲透率已經超過八成,香港的互聯網發展在上世紀90年 代頭,現在互聯網已經覆蓋香港九成住戶,現時國內網民人數才三億多,我相信不出十年,8成國內人民都能夠接上互聯網,資訊科技發展一日千里,並帶來了許多 之前從未有過的商機,互聯網搜尋器曲歌(GOOG)與百度(BIDU)成為了網路入門窗口,並開闢了網上廣告商機,同時搶走了部份傳統媒體如電台、電視、 報刊等的廣告生意,網上書商AMAZON也是利用互聯網的優勢,並蠶食了大部份傳統書商的市場份額,以前產品到外國市場銷售需要通過中介代理,現在已經被 網上B2B商務公司如阿里巴巴(1688)所取代,網上商業的威力與破壞力由此可見。

廿年前,大哥大電話被認為是身份象徵,但到了今天,超過九成的香港人已經在使用無線電話,並慢慢取代舊有的固網通訊方法,現在的3G到未來的4G移 動電話服務,在將來也可能取代固網,並成為主流的上網模式,近年來,無線電話的制式也出現強烈變化,自從蘋果(APPL)推出iPhone,已經成功搶佔 了可觀的市場份額,蘋果再更上一層樓,發展無線網上商業軟件下載的iPhone APP商業模式,在推出後的短短一年內,吸引了三萬五千個不同種類的網上軟件加盟,現在iPhone App每日新增軟件數量過百,每日有超過三萬個軟件下載,並速成了大量前所未有的商業機會,林奇兄的《征服股海》軟件就是一例,投資人宜多留意身邊的新事 物,無論是做人處世或是投資理財,都應該以溶入社會為原則,那才能夠追得上時代發展的步伐,並不至於像恐龍般被世界淘汰。




資訊 科技 ckm 001
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利字當頭:資訊公路股 利世民

2010-9-3 AD




 

「9月2日香港凌晨,世界各地的蘋果迷都在電腦看Steve Jobs的Keynote,效果基本上流暢。」這句話,表面上看似簡單,背後的學問卻絕不簡單。

蘋果的簡介,向來都沒有提供即時串流,這次破天荒的舉動,說到底就是要說明:「天下間只有我們有能力,讓全世界可能有上百萬人,同時間串流收看我們提供的內容。」當然,蘋果暗示:「沒有用Flash,看串流內容更方便。」

可 能世民自己有搞過網絡電視,更加讚嘆這次蘋果簡介會串流視訊的順暢和穩定。事實上,這次的串流,應該是由一家叫Akamai的公司負責。這家1998年成 立的Content Delivery Network(CDN)就是靠在網上高速發佈大量內容賺錢。其實早在1999年Akamai便和蘋果合作,搞QuickTime的串流。時至今 日,BBC的iPlayer、Hulu以及大陸CCTV都是Akamai的客戶。Akamai也算是世界上第一個支援蘋果HTML串流的CDN。

講了這麼一大堆半技術的東西,恐怕財經版的讀者都悶死了。好,就講講股票吧﹗話說當蘋果發佈新產品訊息之時,股價也慢慢向上爬。可是,有另一間公司,在旁也一起拾級而上,而且升幅更大,無錯,那就是代號AKAM的Akamai。

Akamai有如收費高速公路

時間就是金錢,企業不應讓資訊慢慢行走公用網路。如果將互聯網比喻成一個資訊有紅綠燈的街道系統,Akamai就是這個系統外的收費高速公路。

企業用Akamai的服務,為了快和方便,也為了省下硬件投資和管理。所以,越多媒體打互聯網的主意,這些「資訊高速公路」的生意應大有可為才是。

無 獨有偶,今期《Wired》雜誌的主題報道,就是《網站之死》。原來自從2005年以來,互聯網的流量當中,越來越多是視訊內容。至2010年,剛好一半 以上的流量是視訊。當然居功至偉必定要數YouTube,但是除此之外,其他非雲端的視像內容,不少就是由Akamai等CDN傳送。

利世民

http://hkliberty.wordpress.com


利字 當頭 資訊 公路 利世 世民
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Google TV VS. iTV 資訊產業終極大戰開打 谷歌三大優勢技壓蘋果

2010-10-18  TWM




智慧電視開打,兩大資訊強權谷歌與蘋果的較勁,不僅把智慧電視帶進全世界每個家庭,徹底改變電視收視習慣,更將整合所有手機與電腦,成為一場總結資訊產業競賽的終極戰爭。

撰文‧林宏文

在蘋果iPad之後,智慧電視(Smart TV)將成為二○一一年最夯的產業議題,尤其索尼與羅技分別領先推出Google TV及機上盒後,直接槓上蘋果的iTV,讓智慧電視的競賽更加白熱化。

在這場戰爭中最受矚目的是,不論谷歌︵Google︶或蘋果都已描繪出未來智慧電視的藍圖,包括Android或iPhone手機,都將變成智慧電視的遙 控器,同時,不論是Android或iPad的平板電腦,也將成為智慧電視上網的觸控板或虛擬鍵盤。此外,所有在手機及平板電腦上的影片、網頁、電子郵 件,都可以在智慧電視同步播放,完全扭轉了過去電視的面貌與定義。

因此,這場爭戰之所以關鍵,不僅因為是兩大資訊強權谷歌與蘋果的較勁,也不僅只是因為智慧電視將進入全世界每個家庭的客廳,徹底改變所有人的電視收視習 慣;更因為智慧電視將整合所有手機與電腦,成為一個匯聚各種影音聲光內容的世紀大戰,更可說是一場總結資訊產業競賽的終極戰場。

不過,兩強爭霸,到底誰將勝出?這是所有人都想知道的答案。綜合目前谷歌與蘋果所推出的產品,以及眾多專家的分析,谷歌有三大利器明顯超越主宰智慧手持設備領域的蘋果。

一、搜尋技術強

內容豐富,涵蓋範圍最廣首先,Google TV與蘋果iTV功能上就有明顯差異,可以看出雙方對產品的訴求相當不同。

Google TV在設計上,為了讓使用者能搜尋瀏覽為數眾多的內容,所以推出整合式搜尋工具,讓觀眾從無線與付費電視頻道節目表、數位錄影機、以及網際網路等不同管 道,尋找相關內容,並提供子母畫面功能,讓使用者同時操作多個視窗,同時也有首頁螢幕,協助觀眾整理自己喜愛的內容,設計個人化的電視觀賞經驗。

因此,Google TV影片內容的選擇,從目前付費電視供應商提供的數百個頻道,擴大到免費的網路與串流影片,同時也可執行Android Market上流通的各種應用。因此,收視內容不僅包括Netflix、亞馬遜隨選視訊、YouTube,甚至還可以看到世界各地上百萬個頻道。

至於在iTV的部分,目前蘋果尚未開放應用程式功能,內容輸入亦全由蘋果主導,比較缺乏多樣性及應用廣度。

不過,蘋果的優勢,很明顯是想把過去iPod、iPhone及iPad累積的所有應用,順利轉移至iTV上。

所以說,蘋果iTV是要﹁去電腦化﹂,但Google TV則是朝﹁類PC﹂的方向走。

蘋果會如此做,基本判斷是覺得大眾對電視的要求沒那麼多,只要提供高品質節目即可。蘋果向來崇尚精簡設計,相較於谷歌已是網路之王,當然更沒有必要把戰爭延伸到別人最強的地盤上。

其次,Google TV採取開放路線,願意採用Android平台的業者,都可以自行發揮創意,做成自己想要的樣子,當然比較容易創造個別的附加價值;至於蘋果的iTV,延續的是i家族的作法,所有產品的長相、規格都統一,並全由蘋果一家推出。

二、走開放路線

複製智慧手機成功模式

對於日本、韓國等電視品牌廠來說,加入Google TV陣營的好處顯然高過蘋果iTV,所以除了索尼外,三星、LG及夏普都已表態參與Google TV陣營,因為開放策略讓電視機大廠可以據此發展差異化產品,也才能創造附加價值及拉高銷售金額。

同樣的,由於規格開放,也讓Google陣營勢力更為擴大,尤其是對台灣業者來說,一旦大廠要推出有競爭力的產品,必然得委由台灣業者代工,因此包括智慧 電視需要的各種零組件,如面板、主機板、網通等台灣業者,將有充分發揮的空間。例如此次羅技推出的機上盒Revue,就由技嘉代工。

過去,蘋果的i家族為台灣帶來很多零件與代工機會,但此次iTV由於設計簡單,一套只賣九十九美元,因此運用到的零組件相對少,記憶體以三星為主,無線模 組及晶片以Panasonic及博通為主,受惠的台灣廠商很少,也讓智慧電視的陣營涇渭分明。一邊是蘋果孤獨地奮戰,另一邊則是谷歌集合眾家電視大廠與上 下游供應鏈。

第三個因素則與電視產業的本質有關,也是決定兩者最終能否成功的重要因素。

在全球每個國家,電視產業都比電信產業更本地化,也更保守,經營廣電或有線電視的業者,不是主流政經勢力就是地方角頭,因此,在採用新科技及新規格的過程中,一定會遭遇到頑強的抵抗。

Google TV走開放路線,不賣硬體,更不會自己跳下來營運,而是將營運工作交給各地的政治經濟勢力去做。這與過去Android手機的作法一樣,只要各地都有人用 Google Android平台,就自然會有廣告收入,尤其電視廣告占所有廣告的最大宗,利益當然也最大。

三、自己不做營運

內容可由當地業者主導

但是,蘋果iTV的營運模式,依然是自己賣硬體,自己做營運,雖然有眾多內容開發業者參與,但都需要接受蘋果的遊戲規則,付過路費給蘋果。

因此有人形容,蘋果的營運模式,有如經營一個水族箱,裡面有各式各樣漂亮的熱帶魚,但Google做的像大海,各種大魚小魚都納入。

正文執行董事楊正任說,付費下載的生意模式,原本在全世界各地就不一定都行得通,至少亞洲市場一直難以施展。而且電視與手機不同,電視是一個高度本地化的 事業,﹁沒有人可以在全世界都坐莊,尤其是電視這個行業。﹂也因為有上述三大理由,如今Google TV聲勢看漲,除了日、韓等電視品牌大廠已紛紛加入外,包括戴爾、宏碁及華碩也都伺機選邊站。

此外,在最重要的內容供應商部分,雖然美國四大電視網美國廣播公司︵ABC)、哥倫比亞廣播公司(CBS)、福斯(Fox)、美國全國廣播公司(NBC) 尚未加入Google TV陣營,但目前宣布加入的,已包括時代華納公司旗下的TBS、TNT、CNN、HBO,以及NBA、CNBC、亞馬遜(Amazon)與Netflix 等公司。

不過,儘管Google TV聲勢壓倒蘋果,但iTV仍有無法取代的利基點。龐大的蘋果粉絲,必然是iTV死忠支持者,最重要的是,蘋果平板電腦iPad近來橫掃千軍,銷售扶搖直 上,以iPad經營的影音、遊戲等服務,與電視已經很接近,未來必然是蘋果跨足iTV最大利器。

嚴格來說,iPad已是一台移動的電視,因為,iPad九吋的螢幕,距離眼睛三十公分,與電視四十二吋的螢幕,但擺在客廳距離眼睛兩到三公尺,感覺其實是 一樣的,都等同於一台電視,由於未來各種影音內容都可以在手機、電腦及電視上跨界使用,一旦蘋果把iPad事業拱大,未來iTV的機會就大多了。

但最關鍵的,還是誰可以搶到這塊大餅,尤其是Google TV將釋出的代工商機。根據拓墣產業研究所的預估,二○一四年全球智慧電視上看一.二五億台的水準,這個規模將比目前的筆電市場還大,由於智慧電視與過去 電視不同之處,就是增加無線與連網等功能,因此預料對國內網通業者的挹注最大,尤其以正文、建漢及雷凌最為明顯。

雷凌行銷傳播經理徐鵬遠說,一般家庭電視的使用時間都很長,不會經常更換,因此未來智慧電視的滲透率,有很大比率來自外接盒,與內建在電視機的比重將很接近,因此,無線晶片及模組的生意也會快速成長。

此外,由於智慧電視需要強大的搜尋功能,與目前的電腦規格已不相上下,因此對微處理器及記憶體的需求相當大,以羅技的Revue為例,就採用英特爾 Atom微處理器,美光的4GB快閃記憶體,規格上已是一台電腦,對於台灣最強的電腦代工產業來說,又等於創造一個與目前一樣大的電腦市場商機。

誰是智慧電視商機中的受惠廠商?

電視上網的無線模組:

智易、明泰、正文、啟碁、建漢、友勁、友旺、訊舟、兆赫與海華無線區域網路晶片(WLAN IC):

雷凌、瑞昱

機上盒(OTT Box,類似STB):技嘉、正文、智易、兆赫、明泰、致振、泰金寶、百一Boxee Box代工:友訊、明泰Apple TV 代工:鴻海

 


Google TV VS iTV 資訊 產業 終極 大戰 開打 谷歌 三大 優勢 技壓 蘋果
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左揀右揀,買咗爛橙 - 應抓緊關鍵資訊 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13941

(原載於東周刊11/1)

與讀者互動,推介股票,屬指定動作。自問眼光尚可,卻發現散戶讀者,收獲有限。回顧讀者答問,才發現原因:舉凡推介六福(590),讀者第一時間,非伺機買入,反而是問:「周生生(116)點睇?」「景福(280)係咪抵啲?」想像力豐富的,更會聯想到漢登(448):「珠寶股好啲,定係服裝股好啲?」審犯咁審,誓要無限比較,自我折服所買屬板塊最佳,甚至是天下第一股,方肯落注幾千銀。六福的基本因素,卻無人關心。

如此操作,結局有三:左諗右諗,原地打躉,坐失良機;左度右度,最終細搏,大勝變小贏;左揀右揀,買咗爛橙,爆升才買,落得一買即艇。上述問題的共通點,一字記之曰:「慢」。查實選擇越多,未必是好事,最終釀成「決策癱瘓」,動彈不得。

何謂決策癱瘓?以一例解釋。一次實驗中,心理學家設定情 景:有一年老關節炎患者,需動大手術,基本上是「煎皮拆骨」,料其難以忍受。此際出現一種新藥,醫生會如何選擇?結果:近半受訪醫師會即試新藥,免老人動 刀受苦。接下來才是戲肉:設同時出現兩種新藥,互有優劣,又如何?正路去想,應有更多醫師選擇用藥,可結果卻恰恰相反:僅四份一受訪醫師選用藥,四份三竟 決定開刀算數!

選擇增加,往往令人無所適從。難以決定下,盡快投向最不理性之處,省卻苦惱,人性使然。譬如你認為買股優於揸現金,如市場只有一股,無需多講,都會入貨。但有幾十隻股票,各有千秋,反不能入手,最終所揀,可能是最差選擇:揸現金。

選擇太多外,資訊太多,也會導致「決策癱瘓」。正如之前在報章所寫:「一般人的錯覺,是資訊越多越好,所以經常陷入搜尋資訊的泥沼。」解決辦法:專注找出「關鍵資訊」所在。上次寫報紙,是針對投機思維,今次嘗試解釋如何篩選長線投資的關鍵資訊。

長線投資的關鍵資訊,務必為「新」。新,有兩義。新之第一義:「從無到有」,如09年家電下鄉、汽車下鄉、去年推行經濟適用房,後來汽車股、家電股以及中國建築(3311),股價大幅飆升,是為鮮明的例子。新之第二義:「恍然大悟」,事件早已存在,只是留意者稀,要半年、甚至一年,終達臨界點,才會忽然人人察覺,人人關心,人人認同。如2010年上半年,零售市道,已極暢旺,凡有行商場,盲都睇到,但要到第四季,全港散戶才恍然大悟,爭相認同,高位飛身搶入。股價拋物線飛升之際,也是開到荼靡之時。簡單而言,散戶皆知的資訊,價值近零。

德國股神科斯托蘭尼、日本股神是川銀藏,皆靠「關鍵資訊」獲取鉅利,不妨參考其著作偷師。現時報紙地產版中,商場、寫作樓租金飛升的新聞,不知凡幾,散戶何時方「恍然大悟」?

 


左揀 揀右 右揀 買咗 咗爛 爛橙 抓緊 關鍵 資訊 國英 Alex Wong
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尋找「先行資訊」從生活細節入手 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=14838

「見勝不過眾人之所知,非善之善者也。」

散戶難解心結:「我哋唔係基金經理,無公司見、無廠睇、無大行報告、無Bloomberg…」這個心結,實要不得。不破,難成大器。

網絡年代,業績、新聞、分析,唾手可得,識用YAHOO,資訊浩瀚如海,隨時睇到雙目失明。何況制勝的「關鍵資訊」,多非死咕咕的數字或統計,反而隱藏在日常生活瑣事中。懂得發掘資訊、進而意識到背後的商機,才是要點。

日本7-Eleven總裁鈴木敏文,就表 明關鍵資訊,一如旗下七仔,「梗有一單喺左近」,務必化為商機,方能獲利。書中例子:開於運動場旁邊的七仔,店長定時查探「賽程」,是細路哥運動會?定有 大型盃賽?再配合時令天氣,調較汽水、啤酒比例。常看天氣預告,一發現氣溫將驟降,預先翻多啲熱維他奶,以捕捉一縱即逝的商機。上例中,賽程、天氣預告, 就是所謂「先行資訊」,意指「察知明日顧客心理與行動所需的資訊」。掌握先行資訊,預見需求,靈活滿足,是為鈴木氏的必殺技。


公開資訊賺3億

日本股神是川銀藏,也是此道高手。1960年,池田內閣公布「國民所得倍增計劃」,大力刺激設備投資,經濟急速成長。沒有比這更公開的資訊了吧?問題是如何操作,從中獲利?是川判斷經濟強勢會引發通脹,最終地價飆升,所以應買地。但全國咁大,買邊度?

是川隨即收集全國工業區計劃,發現政府將於大阪堺市泉北填海,大建工業區。開廠要工人,肯定有住宅需求,是川判定填海區附近,將成新市鎮,便夥同友人低買數十萬坪土地。五年後,果然成事,賣貴五倍出貨,大賺三億日圓。整個過程,不外證據加聯想,全不靠丁點資訊優勢。


經濟繁華總有商機

股市時牛時熊,要極精準掌握大市步速,誠非易事。大行對後市的分析,莫衷一是,睇到發掹憎。決意熄電腦,走出虛擬世界,走到街上,感受一下:海港城和Sogo眾奢侈品名店,國內遊客,仍然肩摩接踵、水洩不通;顧客眼神,依舊飢渴非常。周生生(116)等金舖,客似雲來,Sales做到氣咳。

跟 地產經紀聊天,「你肯沽,對家就肯買。」做食品的學生稱,半年來,蔘茸海味,越貴越缺貨。另一學生炒限量版玩具,貨如輪轉。去大洋金幣吹水,近半年玩紀念 金幣、銀幣的新手,越來越多。旅行社亦人山人海,現在跟人說去泰國、台灣渡假,恐招白眼。地中海、加勒比海團,一位難求。同學買酒花,Pavillon Rouge de Ch. Margaux 09,半年升咗開幾。國內一個拉菲空酒樽,聽說值四千塊。大陸朋友,人人都說「紅酒乃液體黃金,是投資理財首選」,商討「要買些來囤一下嗎?」

來自生活的資訊,俯拾皆是。加上基本估值的概念,要找出幾隻中線具值博率的股票,應非太難。泡沫世界,正常估值,可以一搏。

(客戶持有周生生(116))

從生活細節中可找到不少有用的「先行資訊」


尋找 先行 資訊 生活 細節 入手 國英 Alex Wong
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余剛 :資訊有價

 http://www.p5w.net/p5w/fortune/200309/20.htm
余剛 :資訊有價
隨著「財華網」漸成氣候,余剛的目標很明確:把公司推向資本市場,最終在新興的大中華市場佔據主導地位,「外資都還沒有開始大規模地行動,因此要做中文世界最優秀的財經信息分析和增值服務綜合平台,我們還有點時間。」
徐迅/文 王凡/攝影
1996年,香港大學經濟金融學院找到余剛,請他去教書。港大留美學派高手云集,號稱「香港的學術高地」。32歲的余剛有點動心,畢竟赴美讀書、在美國公司工作已有10年,回到學術界是很有吸引力的事。
attachment  港大請余剛去教財務學。作為紐約州立大學經濟學碩士、紐約大學財務學博士,又在JP摩根做過研究,在高盛(亞洲)做過策略分析員,余剛自信可以勝任。自然,他決定去欣賞美麗的維港夕陽。
當年和余剛一起赴美的許小年、張朝陽、李山、胡祖六、王等散落在哈佛、MIT、斯坦福等名校,如今都已是亞洲區響噹噹的人物。「我們這代人,中國情結 和改變中國的夢想很多。」余剛很感性地說:「我在華爾街銀行裡上班,時間長了感覺很枯燥,30歲時可以看到40歲的模樣。而且在華爾街做策略分析員、做交 易,其實是沒有目標的,你不知道自己的價值,也沒有空間。看到中國很熱鬧,我們都想回國幹點轟轟烈烈的事。」
大學的空間令余剛有更多的時間思考,他將美國經驗與香港所見寫成評論,刊在香港《信報》和《亞洲華爾街日報》一中一英兩家媒體上。
2年時間,他的文字已經很多,於是決定出書,把積累的20多篇文章集合起來,找到出版商,一本《香港經濟何時復甦》出版了。1998年正好遇到金融風 暴,香港持續向好的經濟在大風大雨中波動,余剛在書中旗幟鮮明地提出:香港的經濟發展必須和珠三角緊密結合,主動融入珠三角。
多年後的今天,日炒日盛的CEPA似乎在為余剛當初的觀點畫上一個完美的句號。
在港大的兩年,余剛最不習慣的是節奏緩慢的校園閱讀方式,以前在JP摩根和高盛,電腦裡的資訊隨手可得。「我想裝一個路透資訊系統或彭博終端機,但每 個月差不多要2000美金,學校審批很難。」所以當余剛偶然看到美國互聯網熱潮的報導時,很是興奮:「原本很貴的資訊都可以大眾化了,而且是即時的,資訊 供應方也無需太多的成本。」余剛回憶說,「按照遊戲規則,美國流行的東西香港很快會有,而當時香港尚無一家財經網站。我看到了需求,香港資本市場極度發 達,一定會有市場,為何不試試?」

千萬美元追捧
香港首家財經網
1998年下半年對34歲的余剛來說,也許是最適合創業的時刻,12月,一家以50萬美元創業的小公司問世了。余剛和海外的一個朋友拿出自己的真金白 銀,建立了財經資訊網站「投資網上行」(www.finet.com.hk)。 「當時香港很轟動,看財經新聞可以通過互聯網看即時的,而不再是看隔天的報紙。」
配合中英文財經資訊網站「投資網上行」,余剛快速編出一本網上投資參考書《投資網上行》,羅列全球主要財經網站網址及投資建議等內容,1999年初,書賣得很好,配合公司的財經網站,市場反應不錯。
1999年中,一個陌生的秘書小姐來的電話令余剛狐疑:「美國《讀者文摘》香港公司人員要來拜訪。」不久,這家驕傲的美國公司人員上門來看網站,余剛 有點受寵若驚。他很快明白對方的意思:要來投資,他喜出望外。原來,這家歷史悠久、盈利穩定的跨國出版公司越來越感覺到印刷紙媒體利潤在被新興市場攤薄, 很多新業務無從下手,特別是網上書店「亞馬遜」出來後,《讀者文摘》股東和董事會認為電子商務模式應該是《讀者文摘》最有條件做的,卻被別人搶去了,隨即 他們解聘了CEO,從AIG請人做CEO他們很想做財經網站,但也明白自己做不如投資現有的,而「投資網上行」是其首選。
專業人士的加入令小公司迅速長大。數月後,由《讀者文摘》牽頭,聯合美國通用金融(GE Capital)及幾個美國、加拿大的個人投資者,組建了投資團隊,2000年1月投下超過500美元,佔公司不超過30%的股份。「當時,我們創業的啟動資金也差不多花完了」。
當時他們覺得香港網址沒有吸引力,而且網絡泡沫後期,最熱門的是電子商務E概念,只要和E沾邊,納斯達克的股價都瘋漲。由此,www.finet.com.cn改為www.e-finet.com,「投資網上行」改名為今天的「財華網」。
2000年9月,美國企業新聞通訊社又拿出接近幾個月前《讀者文摘》和通用金融投資總和的資金,獨立投資市值暴漲的「財華網」-余剛創業不到2年,便拿到1000多萬美元。至此他可以實踐其網絡媒體之夢,只是當時他還不清楚自己的商業模式。

傷心的免費報紙
2001年1月拿到第一筆錢時,股東就要求「財華網」增加即時財經新聞,這是其他對手很難做到的。余剛於是去購買路透社的財經新聞,因為新聞是免費的,所以大部分用戶對該服務很感興趣,畢竟看差不多的新聞不用向專業服務商每月花2000美元購買了。
有了錢,余剛決定自己採寫新聞,便推出「財華新聞頻道」。2001年初他找來10多個記者,不少是香港《信報》、《經濟日報》資深記者,他們每天在記 者會、股東會、交易所、企業採訪,隨時發來最新信息,新聞隨時上網,因而網站每天有上百條免費收看的即時新聞,不少對當天證券市場和個股都有直接影響。
但余剛似乎仍不滿足,股東的要求也很高,因為2000年下半年,納斯達克等市場已開始搖晃,2001年初明顯變壞。
「當時分析市場,也參考美國的方式,決定出版報紙,用傳統媒體模式來配合網站,希望找到自己的商業模式。更關鍵的是香港沒有一份財經類晚報,發佈當日 財經資訊。」2000年8月1日,香港第一份財經晚報《財華速遞》面世,刊載當日香港和美國財經新聞、股市、衍生工具等。報紙在香港免費發放,每天印刷 5-7萬份,記者一度有30多個。
但該商業模式的嘗試並不理想,在有10多份日報、競爭超級激烈的香港,新報紙的生存異常困難,採用免費送報的模式一度有銷量,但成本奇大,廣告卻並沒 有馬上跟上來。而且很多問題影響著這次嘗試的結果,比如送報車在下午送報時經常塞車,而報紙送晚了,已下班的商務區就沒有人再要。隨著虧損越來越嚴 重,2002年3月董事會決定停刊。8個月的媒體行動一下子花掉數百萬美元,收效卻很少,余剛今天仍心有餘悸:「媒體市場有前景,但需要謹慎。」

峰迴路轉源於資訊有價
嘗試的結果都是雙向的,熱鬧的市場也帶給余剛新的生意。余剛在忍痛停報的同時,「香港東亞銀行」給了他第一個信息資訊訂單:「東亞」的網頁即時新聞要 「財華網」提供。「那次生意錢不多,卻是我利用新聞、資訊做的第一筆生意,『東亞』是我的第一個買家。」其後,「電訊盈科」又提出要買資訊,且每月付費很 高。余剛看到了自己生意的一點前景,「原來信息資訊是有價格的,而且有市場。」到2001年10月,「恆生銀行」的網上信息資訊服務也交給了「財華網」余 剛便開始全力拓展該領域的生意,「我只要信息服務做得最好,一定有市場。」
這時,他已看清自己的道路:「其實2000年時我已發現中文財經資訊平台的價值,因為全球投資者看英文資訊都會買路透、彭博,但看中文信息會買誰的? 中文還沒有壟斷市場的品牌,只要我堅持做好,一定會有人要『財華網』的。」2001年時,余剛的思路更清楚了:「要做一個叫PowerStation 的東西,可在個人電腦上直接安裝使用,通過互聯網查詢資訊,這和彭博的專機、專線方式又不同。相比之下,用彭博資訊成本太高,且客戶沒有選擇性,看多少無 法選擇,看什麼也是固定的。」余剛要做的PowerStation,包括了彭博資訊的基本服務,可通過透過寬頻連接及網絡定製,月費則只有500美元左 右。
2002年9月,「財華寶」(Finet PowerStation)研發成功。它以中文為主,內容涵蓋中國內地、香港及美國的金融市場資訊的專業財經資訊及分析軟件,並計劃逐步擴展到中國台灣、 新加坡及倫敦資本市場資訊,余剛說,「財華寶」要成為服務華人投資者的綜合性財經資訊產品,讓經紀行、銀行、基金經理及專業投資者獲取全面即時新聞、進階 分析功能、上市公司資料庫及網上交易平台。
後來,香港京華山一證券、中銀國際、大福證券、上海商業銀行等券商、研究機構都已是其客戶,2002年7月,「財華網」和美國道瓊斯達成協議,「財華 網」播發道瓊斯的即時財經新聞。同月,又和彭博資訊達成協議,彭博終端機播發的全球中文財經新聞,都由「財華網」提供。這兩件事,大大改變了「財華網」的 地位。
到2002年中期,一直虧損的「財華網」開始略有盈利, 100多家銀行和券商,以及YAHOO香港、新浪香港等客戶,都在支付信息費用,這一商業模式在嘗試多年後被證明成功。
余剛是個樂觀的人,他說自己早已不愁吃喝,但勤奮做事的樂趣一直在。營銷方面他喜歡親自操刀,並自認為「是很好的dealmaker」。後來,余剛適 時地將公司更名為財華社集團。隨著「財華網」漸成規模,余剛的目標很明確:把公司推向資本市場,再去中國內地、台灣和新加坡,然後在新興的大中國市場牢牢 佔據主導地位,「外資都還沒有開始大規模地做中文財經資訊服務,我們還有點時間,我們要做中文世界最優秀的財經信息分析和增值服務的綜合平台。」■

余剛 資訊 有價
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綠色能源類 ● 奠基電子資訊 再攻綠能產業 交通大學太陽能研發成績讓奇美找上門

2011-5-30  TWM




過去,交大以資訊及電子科系聞名,但在綠能產業興起後,交大也積極投入,除了韋光華教授已發表全球第二位的新材料太陽能轉換效率外,更已在南科綠能重鎮設立光電學院,與奇美集團展開密切合作。

撰文‧林宏文

五月初,交大材料系教授韋光華的實驗室發表一篇論文,韋光華與其指導的博士生,運用最新的高分子材料,在實驗室完成太陽能轉換成電能,轉換效率高達七.三%的數字,這項成績,僅次於美國芝加哥大學之前已發表的七.四%。

這篇論文,已引起國際間密切關注交大在太陽能產業的研究動向,雖然日商三菱曾經發表已成功達到九.二%的轉換效率,但三菱並未公開研究成果的細節,因此,若以全球實驗室的轉換率來看,交大已位居第二位,也讓交大的名號,在國際太陽能研究領域中逐漸嶄露頭角。

太陽能研究中嶄露頭角

「我們所使用的高分子奈米複合新材料,比目前最普遍使用的矽材料要輕一千倍,也就是大約千分之一的厚度。」回國任教前,韋光華曾在美國空軍材料實驗室及美 國奇異(GE)公司研發部門服務過,這些產業界的實務經驗,讓韋光華在學術研究的過程中,很快就能取得業界的回饋意見,並且有效突破瓶頸。

不僅如此,業界的實務經驗,也讓交大的太陽能產業研究成果,不僅僅是存在於學術殿堂,更有相對寬廣的產品化空間。韋光華舉例,美國空軍在出任務時,都希望 能夠把重量減輕,例如,若要攜帶可以自己發電的帳篷,運用目前現有的矽材料來製作,在重量上根本就不可能達成,但若用交大論文中所提到的新材料,可行性就 非常高。

交大向來以資訊及電子相關的科系聞名,但在綠能產業興起後,交大也積極投入這些新興的研究領域,希望能在綠能產業的研究上擴大影響力。交大教務長林進燈就 說,在許多創新領域中,包括太陽能、LED(發光二極體)、LCD(液晶顯示器)、電池等,交大都在努力尋找更好的解答,讓交大在綠能領域的研究可以達到 國際水準。

獲奇美捐助設台南光電學院其實,在發展這些新綠能產業時,交大過去在半導體及資訊產業累積的經驗與知識,也起了相當大的助益,例如韋光華與學生們使用的實驗室,就是過去半導體生產需要的潔淨室。

此外,太陽能與半導體,也都是使用矽材料,對於這些材料的特性,也都相當熟悉,因此可以更順利掌握各種變數,提高轉換效率。

不僅學術界如此,產業界的發展也很類似,目前許多半導體大廠,如台積電、聯電都切入太陽能產業,基本上也是因為技術可以延續發展。

目前擔任國內太陽能電池龍頭廠的茂迪總經理張秉衡,在任職台積電及世大積體電路以前,就曾擔任交大材料所的教授,也因為有這層背景,張秉衡對於韋光華等師生的成績也相當清楚,並積極想吸收優秀的學生加入茂迪。

其實,國內兩大綠能產業|| 太陽能及LED,目前已有不少廠家集中在台南科學園區設廠。而交大更早從二○○九年起,就獲得奇美集團的捐助,完成台南光電學院的設校及招生,這種與產業界密切合作的交流模式,讓交大在光電綠能產業,取得更多的資源與機會。

不過,韋光華表示,雖然已有目前的成績,但未來交大還有很大的努力空間,﹁三年內,轉換率至少要達到一一%,另外也要把面積再做大五十倍到一百倍,才能夠讓這個新材料真正被接受。﹂?(特色大學將以系列方式陸續刊出)

交通大學

成立時間:1958年(來台復校)

校長:吳妍華

學院:理學院、工學院、地球科學學院、資訊學院、資訊電機學院等9所

在校學生:14959人

生師比:15.8:1

綠色能源相關科系簡介

學校 科系 特色

台南大學 綠色能源科技 為配合國家永續發展及綠色能源政策,2005年設立全台第一個以研究「綠色能源」為發展重點的科系。

高苑科技大學 綠色能源科技 去年成立,緊鄰高雄科學園區與南部環保科技園區,有利於未來就業之便。

清華大學 動力機械工程 最大的特色就是永遠走在時代的尖端,2010年第五屆龍騰微笑競賽中以綠能、輕便、智慧的個人載具「Legway」勇奪首獎。

逢甲大學 光電 2004年開始招生,以培養目前及未來需求的光電人才為目標。理論與實務並重,大一至大四皆有必修或必選之實作課程。

元智大學 機械工程 「動手做」培養學生的基礎,再學習進階課程,增加專業知識,在學生畢業前協助升學或是透過實習獲得工作經驗,讓學生不怕踏出校園。

清雲科技大學 電機工程 研究節能減碳之綠色能源科技、燃料電池應用等,另開設「綠色能源就業學程」,校內又有「綠色能源研究中心」提供豐富的資源學習。

大葉大學 機械與自動化工程 學生實作競賽能力優異,共稱霸6屆全國環保省油車競賽,2006年創下838.7km/l之省油紀錄,至今無人能破。

明道大學 光電暨能源工程 教育部輔導綠色校園,研發替代能源的重點學校。本系特色是「綠能光電」,發展能源光電技術及綠色能源技術,不定期舉辦企業參觀,讓學生更熟悉光電能源產業。

崑山科技大學 機械工程 科系分組清楚,內有機械與能源組及智慧車輛組等,讓學生可以專注研究一個領域, 是各大綠色科技競賽的常勝軍。

製表:陳兆芬


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資訊公開透明 法令規定嚴謹 聶雲:當美國包租公比台灣有保障

2012-2-20  TWM




從小在美國長大、同時投資過台灣和美國房地產的藝人聶雲表示,比起台灣,在美國投資房地產輕鬆許多,也因為法令規定嚴謹,對跨國投資人來說,不必太擔心受 騙上當。

撰文‧何珮郁

台灣和大陸的房市正處於過熱的疑慮之中,反觀美國房地產市場,卻已見逐步打底跡象,相對具有投資吸引力。想在遙遠的地球另一端投資房地產,如果語言不通再 加上人生地不熟,看似困難重重,但仔細研究美國房地產市場的遊戲規則後,會發現其實沒有想像中的困難。

已經在台灣當越洋包租公有十多年經驗的藝人聶雲,因為從小在美國洛杉磯長大,對當地的地理環境相當熟悉,早在二十四歲時,就以貸款在洛杉磯買下了人生第一 棟房子。到台灣發展後,向來熱中房地產投資的他,在台灣投資都是以轉手買賣為主,十年來大約買賣過六、七棟房產,保守估計獲利約二成,超過千萬元。

資訊透明

美國租金報酬平均七%

「最大的利多就是谷底,最大的利空就是過高。」聶雲坦言,他操作房地產並沒有太多的大道理,只要趁大環境不好時危機入市就對了。當初洛杉磯的房子就是如 此,如今市價已從台幣一千萬元漲到一千五百萬元,出租的租金,每個月也都有台幣六萬元左右的穩定收入,換算下來,租金報酬率高達七%。而近一年來,他則開 始積極在洛杉磯尋找下一個投資標的。

同時熟悉美國、台灣房地產市場,聶雲比較兩地認為,美國房地產市場比較成熟,政府在制定相關政策時,也明確「不鼓勵」房地產投機炒作,這一點,從近幾年 來,美國不斷降息刺激經濟,房貸的利率卻仍維持在五%左右的高位就可了解。

再者,美國走的是實價課稅的制度,價格資訊透明,大幅降低投資客炒房的空間。也正因為如此,少了被哄抬過高的買賣價格,美國的租金報酬率相對吸引人,平均 都有六%至七%左右的水準,有些區域甚至可達一○%,幾乎是台灣的二至三倍。

然而,美國幅員廣闊,每一州、區的房地產差異極大,該怎麼確保自己買到的是合理價位呢?聶雲詳細指出,在美國,每一區的房地產在興建前,政府對於該區內建 物的房型規格和每一戶的坪數大小,都會事先統一訂定,如此一來,這個區域的物件都長得一樣,價格就會很清楚地被訂定出來,落差不會太大。「但是,在台灣比 較困難的是,你不可能拿帝寶四房的產品和隔壁大樓四房的產品來做比較,雖然它們同樣都在大安區。」

法規嚴謹

越洋包租公相對有保障

另一方面,美國的房地產買賣交易制度也相當系統化,儘管每一州的法令會有些微不同,但相同的是,資訊都非常公開透明。當賣方委託仲介將物件放到網路上時, 所有跨品牌、跨區域的仲介都可以看到這個物件,也都可以自行帶有興趣的買方去看屋。而該物件過去的歷史成交價、同一區域內同樣房型的最高價和最低價等,買 方全都可以在網路上事先查詢到,這一點就和台灣的仲介制度非常不同。

更不同的是,美國的房仲業務員必須考取執照才能執業,只要繳交年費加入公會,並掛在仲介公司底下,就可以向政府申請一組密碼,替買方查詢到房屋更多的細 節,例如重大維修紀錄、買賣歷史等。

而仲介帶客戶看屋的制度則更特別。聶雲指出,賣方的仲介會先向政府申請一個有密碼鎖的小盒子,然後把這棟房子的鑰匙鎖進小盒子,放在房子外觀的某處,而每 一位仲介都可以查詢到密碼,如果要帶客戶看房子,就直接去找小盒子輸入密碼即可拿到鑰匙。

費用方面,值得注意的是,仲介的佣金,每一州也不大相同,大部分的區域是由賣方全出,約五%至八%,買方則不須支付。外國人的房貸成數大約只能貸到五成, 地價稅稅率約在一.二五%至二%之間。

除了網路上資訊公開透明,聶雲也以自身經驗分享了另一個小訣竅,「用Google Map一拉,你就可以站在那棟房子門口了!」去年他在網路上看洛杉磯某個海灘區的房子,該區平均成交價在一百五十萬美元左右,但他卻發現區域內有兩條街的 物件,成交價只要七十萬美元,「我覺得很奇怪,就上了Google Map查詢,才發現那兩條街就正對著機場起飛的跑道,難怪價格差一半。」如果買進之後想作為出租之用,輕鬆當個越洋包租公,當地的出租管理公司制度也相當 成熟,通常買方委託管理公司找到房客後,須付一個月的租金費用給管理公司,往後每個月的管理費用約收取租金的五%至八%,視物件、區域而定。每個月的房租 會由房客付給管理公司的信託帳戶,再由管理公司扣除管理費、房子本身的開銷等各項費用後再匯給房東。

若不諳英文,聶雲也建議,可先找美國當地較大的仲介品牌,如Remax或二十一世紀,通常可找到華人的仲介服務,也因為法令的規定嚴謹、制度成熟,消費者 在美國買賣房子則相對有保障。

「租金收入」須申報

美國國稅局針對外國人另訂有代扣預繳的法規,出租管理公司在給付外國房東租金前,會先代扣30%給國稅局,年初會寄發一份1099表格給國稅局及房東,記 載前一年的租金總收入,租金收入可以扣除相關費用,例如房地產稅、出租管理費、修理費等,至於稅率則因人而異,若無其他大筆收入,通常稅率約10%。


資訊 公開 透明 法令 規定 嚴謹 聶雲 美國 包租 公比 臺灣 灣有 保障
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關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0rw.html

在 美上市的新東方教育(NYSE:EDU)本週二發表聲明,稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響,新東方股價週二大跌34.32%,中國概念股也集體大跌,新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三,著名做空機構渾水(Muddy Waters) 發佈報告,強烈看空新東方股價,質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等,渾水自稱已經臥底6個月,是有備而來的,當天,新東方股價 再跌35%,兩日累計跌幅高達57.32%,股價創下5年新低,兩天蒸發市值近20億美元(約合127億元人民幣)。


7月13日,已經過會擬在A股創業板上市,號稱茶油第一股新大地生物科技有限公司,因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣7宗罪,被中國證監會宣佈終止上市申請,同時,證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查,相關證券機構、會計師和律師事務所,可能面臨證監會重罰


其中,關聯交易方面的質疑包括,新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中,居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題,甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。


7月12日晚間,有A股現金奶牛之稱的佛山照明(SZ:000541)連續發佈10份公告,就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋,承認連續三年關聯交易披露不完整,而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由,投資者和董事會歉。佛山照明的公告披露,自2009年至2011年,公司董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業,累計發生交易金額8696.58萬元,公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允;二是規模很小」。


受此次風波影響,過去一個月,佛山照明的股價已下跌30%,企業聲譽受損嚴重,很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。


那麼,赴美上市VIE模式的中概股,為什麼要設計這樣的架構,其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯?為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表?新大地和佛山照明的關聯交易事項,為什麼會對上市公司造成重大影響,關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢?


今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」,讓我們一起來探討一下這個話題。


Q1:VIE模式是什麼?


歲寒:VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫,國內一般叫協議控制。


我國發改委和商務部對外商投資的產業,做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業,列為鼓勵類,給予鼓勵類產業一些政策優惠,比如進口機器設備,免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類,其中就包括了義務教育、影視出版新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股,不少屬于禁止類產業,比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生,但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業,列為限制類,一般都要求中外合資,中方控股,這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等,而不在這三類中的產業就是允許類。


屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業,最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢,不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定,有人就設計了這種VIE架構,讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司,再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議(包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議,其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業),表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業,而實際上他們是受益人和資產控制人。


這就像現在有些人,為了買房、轉戶口或超生,假的協議離婚一樣如果事成之後復婚則相安無事,如果一方假戲真做,不願復婚或與他人結婚,那就容易發生糾紛了。


這種掩耳盜鈴的操作方式,架空了中國的產業政策近年更有類似中國秦發(HK:0866)之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前,中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼,海外股東也沒人去關注這個問題


 

Q2:這種VIE模式,海外上市公司與國內運營實體企業,是不是關聯方?為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表?


歲寒:如果一方有能力直接或間接控制,共同控制另一方或對另一方施重大影響,兩方或多方同受一方控制,視為關聯方。包括:母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間;合營企業;聯營企業;主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員;受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以,VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣,在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。


前邊我們講了,VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制,因為它表面上不是關聯方,不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸,盈利分紅也出去不了,因為外管局的審批可能通不過。並且,由於VIE並不受中國法律的認可,如果大陸公司的資產出了問題,海外的投資者可能無法追償,去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下,擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下,這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。


這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構,將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持,由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。


從這裡我們也可以看出,關聯方和關聯交易操縱,對一個上市公司的影響很是根本性


 

Q3:佛山照明號稱「中國燈王」,以前是A股的現金奶牛,股票倍受投資者的好評,為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處,並被投資人和市場的拋棄呢?


歲寒:我個人認為,評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據,而應該是大股東和管理層的股權比例,因為大股東和管理層的利益是否一致,以及與小股東的利益是否一致,不但決定了公司的經營發展,也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里,還是現在的佛山照明和雷士照明,都是這樣。


佛山照明在2005年以前是國有企業,當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年,他在佛照工作已經40年,對於一個把一生都獻給了公司的人,顯然他已經把公司當成了自己的一部分。


自2002年起,鐘信才就向佛山國資委申請,希望 通過MBO(管理層收購)的方式,買下佛山國資委的所有股權,然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月,佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司,至此,鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。


其後,新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾,而是利用佛山照明為自己擴展市場,大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼,我們可以想像,做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員,又怎麼可能與大股東一條心呢?這種股權結構,企業又怎麼能良好發展呢?


在這樣的背景下,鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易,也就在情理之中了。當然,鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格,但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的,具有很大的隨意性,因此在判斷上會有很大的不確定性,信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。


 

Q4:新大地為上市而進行關聯交易,那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些?


歲寒:上市公司進行交聯交易,主要的原因或目的有以下幾種:


一、上市和保殼:


由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求,比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準,否則不能上市。所以,一些條件不夠的擬上市企業,會通過關聯交易做業績,以此來滿足交易所的上市要求,新大地的關聯交易即屬此類。


香港及美國的交易所,對創業板和納斯達克上市的公司,沒有強制盈利要求,所以這些板塊裡邊,垃圾股很多。

另一方面,一些交易所對已經上市的公司,也有退市的強制要求,比如A股如果連續三年虧損,就要暫停上市,又由於A股是審批制,殼資源很貴,那些垃圾股為了保殼,在連虧2年後的第三年,大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。


二、增發和套現


上市在進行公開增發前,往往有做大利潤推高二級市場股價的願望,這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來,如果大股東想進行定向增發或是私有化公司,也可能通過關聯交易減少上市公司利潤,以此來打壓股價。

在股權分置改革後,A股已經進入全流通時代,大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁,這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%,股票估值為20倍PE,如果大股東想套現,他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤,他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值,然後自己分得其中的一半市值,相當於以10倍的槓桿在放大。


三、避稅


由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異,而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異,這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。


比如,開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區,對轄 內公司免徵增值稅和所得稅,這就使得很多外資企業,通過關聯交易轉移定價,將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業,很多長年微利,但卻又不 斷增資擴產,而東莞的外資企業,更有不少是長期做賬虧損的,這些企業因為沒有利潤,一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品,很多退稅率達到17%,所 以連增值稅可能都完全不用交。


再比如,我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠,很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司,以降低所得稅負。


以雙匯發展(000895SH) 為例,由於我國稅法規定,對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業,免徵企業所得稅,對其銷售收入,按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業,則無此稅收優惠。所以,雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時,完全有可能將採購價格抬高一 點,把做火腿腸的企業的收入和利潤減少,把採購豬肉的成本增大,這樣,做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅,而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤,並不 需要多交稅,這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊,可以清晰的看到這一點:雙彙集團擬上市的資產,整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。


四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送


如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司,那 麼它就可能利用關聯交易,將上市公司的利潤轉移給未上市的公司,這樣,就可以打壓定向增發的股價,抬高注入資產的對價,以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導,擬整體上市的一汽集團,就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。


如果大股東不考慮注入未上市的資產,只是想支援這些私人公司發展壯大,那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤,然後高位減持套現。同時,可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。


Q5:上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些?


歲寒:關聯交易操縱利潤的主要方式有5種:


一、關聯購銷


先前說的雙匯發展,它向大股東雙彙集團進行採購的金額,佔到上市公司總採購金額的6成以上,這是典型的關聯購銷,它有沒有操縱利潤我不能確定,但避稅我相信會有。當然,只要交易的價格公允,關聯交易也無可厚非,因為它除了可以調節利潤外,也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。


關聯購銷的形式,我再舉一個隱蔽的例子:過去二 年,在港上市的體育服裝股,走勢極其慘烈,李寧安踏等龍頭企業,由高峰期的30塊,跌到目前4塊;KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢,其市值竟然不到 淨現金的一半!為什麼過去的成長白馬股,會變成今天的死馬股呢?其中最重要的原因,就是這些體育服裝企業,庫存積累嚴重。

在2010年以前,這些體育服裝企業銷售的貨物,都是有收到款的,甚至有很多的預收款,而它們的賬面存貨金額極小,三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來,是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。


那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢?因為從 去年開始,由於經銷商囤積的存貨太多,嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展,李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨,突然之 間,這些體育股的存貨大幅增加,收入和利潤大幅減少,現金也明顯縮水,那這種情況,我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢?


當然,李寧、KAPPA等公司的經銷商,可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯,我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司,其經銷商持有上市公司股權,說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明(HK2222)的經銷商,聯名呼籲讓吳長江做回董事長,並且要求持股雷士照明並佔有董事席位,這就明顯是往關聯方上靠了。


 

二、費用負擔的轉嫁


有些上市公司,與大股東之間是一套領導班子,兩塊牌子,有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理,操作彈性較大。當上市公司經營不理想時,或者調低上市公司應當交納的費用標準,或者承擔上市公司的相關費用,甚至將以前年度己交納的費用退回,從而達到轉移費用,增加利潤的目的。 


三、資產置換


資產置換往往是大動作,在港上市的老千股,由於沒有強制退市制度安排,它們經常花高價從實際控制人(表面無關聯關係)那買入垃圾資產,或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際,這個票如果你於10年前買入1萬元,一直堅持長期投資不拋售,那麼當初的1萬元,現在只剩5毛錢的市值了。


A股也有很多類似的案例,比如000900現代投 資,這公司經營京珠高速湖南段,地理位置相當好,現金流充沛,負債率只有35%,在高速公路里是非常健康的了。但是,它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍,手中很多在建項目無米下炊,去年底,現代投資發佈公告,擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路,其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金,甚至遠遠超過了80多億的總資產,如果該資產收購事項獲得通過,那麼現代投資將由低負債高收益的公司,瞬間變成高負債低收益的公司,毫無疑問,這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的,因此,在1月13號召開的臨時股東大會上,上述資產置換方案被中小股東全數否決。


四、資產佔用和資金往來


由於很多上市公司和其大股東未上市的資產,經常有地理位置和業務上的交集,大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。


更為常見的是貨幣資金的往來佔用,比如持有現金多 的上市公司,與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議,將上市公司的存款,通過銀行低價轉貸給大股東,但在財務報表中又不進行披露,這樣的話,審計師在年 終向銀行詢證時,上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致,看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用,年末再挪回來,會計也不記賬, 表面上看不出來。


這種關聯交易操縱,財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位,甚至還有大存大貸,存款與財務利息收入也不匹配等異常情況,我們來看一個例子:

关联交易操纵-做客凤凰卫视资讯台
大存大貸不合邏輯,存貨和應收款又小。


关联交易操纵-做客凤凰卫视资讯台

存款利率僅0.5%到1%,明顯過低。貸款利率5%以上,低息存高息貸是為什麼?另外,購建固定資產等支出極小,經營現金流又大,為什麼還要那麼我存款和貸款呢?


关联交易操纵-做客凤凰卫视资讯台

一年的銷售收入還沒有存款多,淨利率又高,周轉資金需要100多億嗎?


五、資產租賃和託管經營


有些上市公司每年會與大股東租賃物業、商標或品 牌,比如以前五糧液就因為這些關聯交易,飽受投資者質疑。最近很火熱的王老吉之爭,其焦點就是品牌租賃問題。加多寶每年僅需支付廣藥集團500萬的品牌租 賃費,卻可以做到160億的銷售收入和30多億的淨利潤,而市場給「王老吉」這個品牌的估值高達1080億元。在廣藥集團收回商標權後,將「王老吉」品牌 授權給了廣州藥業,導致廣藥和白雲山的股票市值半年內增長了200億元,足見品牌租賃對公司業績的影響之大。


 

Q6:做為普通投資者,我們該如何規避關聯交易的風險,甚至是發現關聯交易中可能的機會呢?


歲寒:按前邊的探討內容,我們對報表上反映出來的關聯交易項目應該重點關注對比,同時,我們還可以自己去調查上市公司的關聯方,去公司實地調研,調研它的供應商和客戶,傾聽它的競爭對手的評價,還可以請教行業專家,來判斷這些關聯交易是否公允。


總之,關聯交易應該是一個中性的概念,關聯交易的好處是兩個實體公司之間資源配置的成本降低了,兩者之間的交易不是通過價格或者價值競爭來控制資源的配置,而是通過協商,成本雖然降低但是隨意性也更大,這讓調節利潤甚至是掏空上市公司都成為了可能。


所以如果我們確定上市公司有虛增利潤拉抬股價,我們可以迴避它,甚至做空,如果確定上市公司有虛減利潤打壓股價,我們也可以迴避它,甚至買入它。


 

Q7:做為小股東,你對關聯交易有一些怎樣的監管建議?


歲寒:目前的中國,誠信危機嚴重,做為小股東,我 們很難去監督和約束大股東和管理層,如果一家公司誠信上被否定後,基本面的研究根本就無從談起。所以,針對中國現在的特殊國情,我認為應該設計一些特殊的 監管政策,比如獨立董事和審計師的聘用,是否可以取消大股東的投票權,完全由中小股東來決定,讓他們真正能代表小股東的利益?比如能否質押大股東部分股 權,一旦發現大股東搞關聯交易損害上市公司利益,就用這部分質押的股權來補償小股東。比如建立和完善做空機制,讓專業的做空機構來清理那些欺詐投資者的市 場垃圾。


關聯 交易 操縱 做客 鳳凰 衛視 資訊 歲寒 松柏
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A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html


本期節目原計劃是想探討杜邦分析的,為了貼近市場,我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析,這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似,只不過這一次論述更深入一些,由於篇幅太大,所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了,估計杜邦分析要說得細一點,列多一些A股和港股實例的話,得分幾期節目才能探討完了。

本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了,原來這次是大家合在一塊,沒有剪輯分開的,我出場的時間是7分半到17分半之間,共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運,睡得比較少,精神狀態不是太好,呵呵。

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導讀:

A股市場在管理層的「悉心關照」下,仍然跌破了「鑽石底」,滬指回到11年前的點位。過去幾年,不單是普通投資者損失慘重,機構投資者也鮮有正收益,最近一年有正收益的陽光私募還不到100只,佔比僅1成。

7月27日,上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》(徵求意見稿),將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票,將進入風險警示板交易。值得注意的是,《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%,跌幅限制為5%;退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。

受這種「跌易漲難」的制度設計影響,上百隻ST股本週以來持續跌停,並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者,以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。

實施這種新的風險警示規則,股票一旦連續跌停,則很可能導致跌破面值,進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動,極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言,管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為,使投資者更加重視市場價值的投資方式。

那麼,A股目前真的明顯低估嗎?在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期,普通投資者應該規避哪些投資風險,把握哪些機會呢?

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」,讓我們一起來探討一下這個話題。

 

Q1:A股跌破了「鑽石底」,滬指回到11年前,那麼你認為現在的A股便宜嗎?

歲寒:如果我們從A股的整體估值看,現在確實處於歷史底部,但是我發現,目前近2400只A股裡邊,PE在20倍以下的,竟然只有450只;30倍以下PE的也只有850只,40PE以下都還佔不到全部A股的一半,很明顯,大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看,1.5倍PB以下的只有450只,2PB以下的不到一半,這同樣表明大部分A股估值不低。

 

 
   

20PE
   

30PE
   

40PE
   

40以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

 
   

1.5PB
   

1.9PB
   

2.3PB
   

2.3以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

改革開放以來的30多年,中國的GDP可比價格年複合增長率近10%,但名義年複合增長率接近16%,這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%,也意味著全社會的年平均投資回報率(ROE)接近16%。

我們再看看A股的淨資產收益率(ROE),在股權分置改革以前,A股的ROE一直不高,大概在12%左右,07年起因為銀行股的大面積上市,加上初入通脹通道,以及公司管治制度的改進,導致A股的ROE大幅上升,像2011年全部A股的平均ROE就接近16%,但非金融股的平均ROE只有12%,這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡,ROE達到16%的還不到400只,佔比僅15%多一點。

平均ROE
   

非銀行ROE
   

銀行ROE
   

>16%ROE
   

<16%ROE

16%
   

12%
   

21%
   

400只
   

2000只

 

在我看來,如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%,那麼它就沒有達到平均水平,也就不能稱為優秀的企業。當然,如果過去5年ROE呈上升趨勢,2011年超過了16%,或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因,也可以視為達到標準。

我簡單的看一下,發現ROE超過16%的,主要集中在白酒、銀行和保險行業,以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。

 

Q2:過去30年,中國經濟一直在高速增長,增速遠超過歐美日,那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高?

歲寒:我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中,詳細論證對比了股票和債券,他認為股票在經濟實質上非常類似於債券,他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動,但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈,道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後(美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上,其中短線交易及高收入者的稅率高達40%),由於平均PB在1.5倍以上,所以實際到手的名義回報率只有7%,這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE,恰好是7%的倒數,即14倍。

所以,股票和債券的收益率,主要參照物是GDP的名義增長率,而在通脹的時期,由於名義GDP增長率很高,所以債券和股票的估值都會下降,這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法,比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值(DCF),在確定貼現率時,其資本資產定價模型(CAPM),主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。

因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率(含通貨膨脹率),在西方國家,一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率,但我國不能照搬西方的做法,因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低(美國的長期國債率高於GDP實際增長率),所以我認為中國的無風險報酬率,原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間,而股市做為一個整體,可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率(中國過去30年,GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差,另外還有M2超發,所以真實通脹率應該要高於6%),這樣的話,最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。

回到中國股市,由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%,而最近5年A股的ROE也接近16%,那麼參照先前美國的估值方式,由於實施外匯管制,國外資本不能自由進入中國,所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者,我們用DCF估值時,貼現率就應該定為16%,這樣的話,絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。

 

Q3:這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念,我們常常把股票當成是一樁生意,把買股票當成是買入公司的一部分,從這個角度看,利潤增長快回報高的股市和股票,估值應該給得高才對啊,這與你的估值方式是不是矛盾的?

歲寒:你說的對,但不矛盾。我認為這個問題的關鍵,是參照物的選擇。對於整個股市的估值,應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物,長期增長率高的國家,如果外國資本不能自由流入,那麼股市的PE中樞就應該低,相反,增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說,高於這個GDP名義增長率,PE估值就要提高,反過來就要降低,也就是說,優秀的個股應該給更高的估值。

大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了,我們在中國做生意,如果6年都不能回本,我相信沒有人願意投資,我們很可能是3年內回本才願意。那麼,為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢?是不是應該這麼理解,我們願意以超過6PE的價格買股票,原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分,而是希望在未來,以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜?

有人說自己做生意,風險會比買股票要大,所以回報要求高,回收期要求短。我想說的是,對於個人和某樁生意來說,風險確實是比較大,但是把全國所有的生意合併起來,不正好是16%的名義GDP增長率嗎?再說,前邊我們統計了目前A股的PE和ROE,真正低估值的好公司非常少,又由於A股歷史以來,並不是業績好的公司就優先上市,很多公司的業績一直非常差,遠未達到社會平均水平,而70%以上的投資者也是虧損的,這個風險難道不夠大嗎?

我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下,近幾年一級市場的PE估值已經非常高,但仍然不到10倍,很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分,哪怕買入後交易所停牌5年也不怕,那麼,為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢?只有一個答案,就是大家想的還是股票的買賣差價,而不是分享企業本身的成長。

 

Q4:中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率,如果參照中國的存貸利率或債券利率,A股過去的估值並不高,這是為什麼?

歲寒:我想,中國的投融資渠道不暢是最重要的原因,普通的百姓,除了自己創業外,根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑,我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率,貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率,保護銀行等間接融資渠道的利益,這實際上就是一種利益的輸送。

另外,中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率,廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率,這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲,這些實物資產多數是沒有計入到GDP的,貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低,08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。

我舉個很簡單的例子,過去10年來,普通老百姓如果省吃儉用,把錢存入銀行,每年收三四個點的利息,那麼他們越是存錢,就會越買不起房子,其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人,會以6個點的利率從銀行貸款出去,然後把房價炒上去,每年漲10個點,這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮,就越買不起房子。

但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道,不能非法集資,也不可能人人去創業,投資股市,收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市,能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差,新股仍然接連不斷,並且還能高PE上市。而二級市場上,鮮有大股東增持和上市公司回購的信息,主動私有化退市更是沒有,除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外,並且它現在還主動停牌了,可能還是想保殼。

相反,在普通投資者看來這麼低的估值的情況下,很多大股東仍在減持,高管們也在行權套現,甚至不惜辭職來套現。有句俗話,叫買的沒在賣的精,做為小股東的我們,對上市公司的瞭解與估值,難道會比大股東和管理層更清楚?

 

Q5:如果以6倍PE來做為A股的估值中樞,那滬指可能要跌到1000點,是這樣嗎?

歲寒:我認為不會跌到6倍PE和1000點,因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌,M2超發的部分也不可能馬上就掉下來,所以A股的估值中樞也不會一步到位,這會是一個緩慢的過程。

另一方面,由於中國經濟的高增長已經不可持續,中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重(這會降低鑄幣稅),而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少,進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑,通脹率應該也會下來一些,所以未來中國的名義GDP增長率會降下來,按我們先前說的估值理論,這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平,那麼股市的PE中樞就將上升到12倍,也就是目前的這個點位。

所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大,但A股也難以V型反轉,走成L型的可能性不小。

我想,決定股票漲跌的是未來,而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息,來歸納推導未來的狀況,這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前,以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤,當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時,這種錯誤會明顯放大,我認為現在正是這種拐點時期。

我覺得很多所謂的價值投資者,要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準,要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準,這明顯是一種刻舟求劍。依我看,A股中大部分堅定的價值投資者,可能都會被市場消滅掉,包括之前抱銀行和現在抱白酒的,就像目前正在消滅炒ST的人一樣。

當然,我不是說股票投資就只能靠瞎猜,這並不是一個非此即彼的問題,我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期,審時度勢與時俱進是必須的。

 

Q6:在這種拐點時期,投資者應該規避哪些可能的風險,A股中又有一些什麼樣的機會?

歲寒:一方面,由於經濟增長放緩,很多原本財務狀況不好的上市公司,業績會更差。另一方面,由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬,A股上市的殼資源迅速貶值,過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以,對於財務狀況不好的股票,我們要迴避,特別是那些ST股,不要去炒作。

機會方面,雖然目前A股的整體估值仍不低,但在市場的恐慌當中,有些業績很好的公司,也跟著下跌而被錯殺,這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。

還有一個問題值得重點留意,儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成,但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想,但淨資產水平並不低,也就是說A股的估值結構差比較大。

那麼,未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後,部分大行業中的小股票,其盈利可能會大幅好轉,從而導致PE急劇下降,產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時,要注意變化趨勢,我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。

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會計假設是財報粉飾的前提-做客鳳凰衛視資訊 歲寒知松柏

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昨晚10點,本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目,一起探討了會計假設與財報粉飾之間的關聯關係問題。以下為本次節目的文字提綱,因為內容冗長,最後電視節目只能播出四分之一的篇幅。相關視頻如下http://v.ifeng.com/news/finance/201209/b8b182cf-4331-4c72-a832-5a7c0d8f0311.shtml


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朱鎔基對財務工作者有句著名的話:「不做假賬」,但很多公司都備有二套賬甚至多套賬,不只是利潤、成本、資產、負債、註冊資本,甚至現金都可能被做手腳,似乎這個世界上沒有不做假的財務,據說A90%的財務報告都有水分,導致這種現象的原因是什麼呢?除了日益淪落的道德這種我們個人難以控制和改變的大環境問題外,會計的制度設計本身是不是有問題呢?今天我們請來了財務人士歲寒知松柏,一起來探討一下這個問題。


 

Q1:歲寒,你是做財務工作的,我聽說財務人員專門有個誠信方面的教育,平常我們在和公司財務人員打交道時,發現做財務這一行的人,做事謹慎,說話穩重,性格內斂,思想也比較保守,感覺都應該是公司裡最誠實的人,那為什麼這些看似誠信的人反而成了最大的造假者呢?


 

歲 寒:我做財務十幾年了,根據我多年的觀察,長期從事財務工作的人,都會形成一些職業毛病,比如說思想保守,行事循規蹈矩,過於謹小慎微,性格偏內向。我還 發現做財務的女孩子一般都不愛化妝打扮,不穿時髦的衣服甚至不穿裙子,她們都是實力派,不靠外表美。從財務工作者個人的言行來看,我覺得絕大多數財務人員 比較實在,做事一步一個腳印,不喜歡走捷徑,做人講原則,所以他們本質上都是很誠信的人。


 

大家應該看過倫敦奧運會羽毛球比賽,如果只有中國運動員打假球,那可能是中國運動員的問題。但韓國和印尼的運動員也在都打假球,那這個時候我們該反思一下奧運的規則了,因為規則本身有漏洞,而且鑽漏洞有利運動員獲得更好的結果。所以,如果看起來很誠信的財務人員阻止不了假賬流行,我猜想唯一可能的並且合乎情理的解釋就是:財務本身就是虛假的。


 

也就是說,財務理論和會計準則的設計,本身存在漏洞,而公司管理層和財務人員因為各種需求,利用或被迫利用了這些漏洞,這些漏洞,我認為就是各種會計假設,這些會計假設是報表類粉飾的前提。


 

 

Q2:這些會計假設主要有哪些,它們對上市公司的財報有多大程度的影響?


 

歲寒:每個學習會計的人,在教課書《會計基礎》的第一章,都會看到會計的「四大基本假設」,分別是會計主體、持續經營、會計分期和貨幣計量,這些假設是會計理論和實務操作的前提條件。在4大假設之後的所有會計核算、會計分析的方法和程序,全部涉及到假設。可以說,沒有這些假設,根本就不可能做出財務報表來。


 

會計人員在做賬的時候,個人的假設不同,得出的結論都會有差異,這種差異有時會很大甚至相反。實際上,一家公司無論是生產、PMC、品質、市場、研發及工程部或是人力資源部,在做判斷和決策時都是根據經驗加數據,財務也不例外。企業管理是科學,也是藝術,而財務是企業管理的一部分,也同樣具有這樣的雙重性。我認為只要是人做的判斷和決策,就一定存在差異。


 

財務裡的假設和判斷有很多形式,如折舊、預提、分攤、遞延、減值準備等等。如何使用這些方法往往決定了財務報告的質量,以及公司的命運。


 

我舉一個例子,上市公司的名字我就不說了。某市有S和Y兩家企業,SCFO比較高明,他只是利用上市公司的業務,做熟所處的商業地段,從而提升大股東自己未上市的商業地產的價值。而上市公司的財報看起來很規矩,投資人很難抓到什麼把柄。(過去2年為建設物流中心,資本支出大增,這裡邊可能有問題,但目前我們還找不到確鑿的證據)大股東個人通過上市公司的影響力,不斷槓桿放大自己的非上市的地產業務,據說目前已經圈地3000萬平米;


 

而Y公司做的也是掛羊頭賣狗肉的事,大股東也利用上市公司來擴張自己的地產帝國,目前圈地比S公司還要多。它早年還只是高位套現,會計手段激進,過去一二年大概因為自己的地產業失血嚴重,已經轉為赤裸裸的直接挪用佔用上市公司資源了,其造假的程度已經連傻瓜都能一眼看出


 

可以說,S充分利用了法律規則和會計假設;Y利用過度,已經演變成違法所以,高明的會計只做一套賬,光明正大的搞稅收籌劃和利益分配;低劣的會計搞幾套賬,違法違規,偷稅漏稅。有人說,請好律師貴,但請不好的律師會更貴。我認為每個行業都一樣,包括會計行業。當然,CFO其實只是一個參謀,其幕後的決策者是老闆。


 

Q3:能不能將這些會計假設展開,舉例說明一下?

    

歲寒:那我們重點講一下「會計四大基本假設」,先從「會計主體」假設開始。


 

會計主體就是我們看到的財報上的那個公司名稱(公司內部核算也是會計主體的一種,此處不表),這個會計主體的假設,意思就是財報上反映的所有數據和信息,僅限於公司自身經濟活動,它能與其他經濟實體完全區別開來。


 

比如上市公司和它的大股東或高管所發生的交易,必須像和其它無關聯方一樣,完全獨立的區分開來,公開公平公正的反映在會計賬薄上。儘管會計準則第36號關聯交易披露制度,看似對這個問題有嚴格的規定,但實際上因為大股東掌控公司,平常很難被小股東的制約,所以往往把上市公司當成是自己的私有財產,造成關聯交易披露制度不可能100%的執行,甚至連關聯方這一定義,也都可以繞過去,因為會計準則同樣有很多的前提假設,會計人員人為判斷的空間很大。


小股東不要說在平常的生產經營中監督和約束大股東,絕大部分小股東根本連公司的門都沒踏進去過,只能依賴獨立董事和審計師之類的第三方力量,但是,獨立董事和審計師是大股東拍板聘請的,那這又能在多大程度上為小股東的利益說話呢?


 

所以關聯交易操縱,成了上市公司最常見也是影響最大的一種報表粉飾手段。在上市和保殼、增發和套現、避稅和與大股東自身進行利益輸送時頻繁出現。因為小股東的會計主體只是上市公司,而大股東內心中的會計主體可能包括了自己未上市的其它公司,就像前邊提到的SY一樣。


 

那些明顯需要披露的關聯交易我們不深入探討,我舉一個相對隱蔽的例子:


 

今年的酒鬼酒(000799SZ),股價逆大市從20多元/股飆升至50多元/股,市值增長近百億;而與此同時,其營業收入同比上漲超過133%,淨利潤同比增幅超329 %。有媒體報導,部分酒鬼酒的經銷商,大量採購酒鬼酒並折價30%虧本銷售,表面上做「活雷鋒」,實則是這些經銷商在買酒之前曾大量買入的酒鬼酒的股票,其股票的投資收益遠遠超過賣酒的虧損。


 

其實酒鬼酒的這個遊戲,不要說經銷商折價賠本賣酒,只要經銷商的持股比例能達到15%,那麼,哪怕是把1000塊一瓶的酒全倒進馬桶裡,他們照樣可以通過股票上漲來獲利。因為他們買酒貢獻的利潤,市場會以30倍的PE來槓桿放大。


 

我們可以做一個簡單的計算:假設酒鬼酒的淨利潤率有30%,經銷商合計買入15%的股票,那麼當經銷商採購1億元的酒後,上市公司將增加30%0.3億的淨利潤,然後市場給予這個成長股30倍的PE,那麼上市公司的市值將增加9億元,經銷商持有的15%的股權將增加1.35億元,已經超過1億元的買酒錢。


 

由 於單個經銷商的持股比例較小,對上市公司不構成重大影響,所以它在會計不屬於關聯方,無需單獨進行披露和特別處理。但很明顯,這是利用會計主體這一假設而 進行的股價操縱。如果說酒鬼酒的問題還是媒體的一種猜測的話,那麼前幾年香港上市的體育股,上市前往渠道里塞了大量的存貨,現在又大規模回購這些存貨,就 已經是事實了。而這些手段,在會計上它不能被認定為造假。


 

 

Q4:接下來請說一下「持續經營」這個假設。


 

歲寒:持續經營的意思,就是企業在可以預見的期限內,會一直經營下去,不至於破產清算。世界500強企業的平均壽命也就幾十年,中國的普通企業平均壽命還不到10年,很多小公司甚至存續期不到一年就關門了。近些年出現的科網企業,由於信息技術日新月異,導致很多科網公司的人員不斷分合重組,公司的持續經營已經變得很難預計。


 

但是,如果沒有這個持續經營的假設,會計就沒法做賬了,比如一項資產,正常經營和破產清算時的計價方式是完全不同的,清算會計關注的是實際變現的金額,正常經營會計一般以歷史成本來計賬,因為除了現金及等價物外,你很難去給資產表上的每個項目確定一個實際變現價格。


 

那麼會計在做折舊、預提、分攤、遞延、減值準備時,就只能建立在自己個人的判斷和預計之上,很明顯這些判斷和預見,不可能保證100%正確。


 

上市公司有一種常見的人為破壞持續經營假設的形式,就是私有化退市。目前A股市場除了少量吸收合併退市情況外,還沒有出現過大股東全額收購股權從而私有化退市的案例,但港股市場上,每年都有多宗案例。


 

比如阿里巴巴(HK1688),這個公司07年以13.5港元,超過100倍的PE上市,當時市場關注是的它的高成長,所以開盤價高達30元,250倍的PE5年過去了,儘管阿里巴巴的利潤翻了一倍,公司經營也很健康,但股價卻一路下滑到6塊多錢,投資者損失慘重。如果我們堅持價值投資長期持有,甚至越跌越買,以為業績增長最終會帶動股價上升,那你就錯了。為什麼呢?因為大股東並不怕股價下跌,它甚至喜歡下跌,今年2月,在股價極度低迷的情況下,大股東提出全盤私有化並退市。


 

香港市場經常會玩這種遊戲,市道好時高價IPO,市道差時低價私有化,上市公司對於大股東來說,私有化前後都是持續經營的,但對小股東而言就不是持續的了。所以,就算是報表數據良好,價格低廉,在持續經營假設不存在的時候,小股東也是沒法將價值變現的。


 

A股儘管整體估值處於歷史低位,但還沒有私有化案例出現,這也證明了A股的估值其實仍然不夠吸引力。未來A股在轉融通及全面做空機制形成後,加上本身的容量不斷擴大,是可能出現私有化案例的。


 

 

Q5:那麼「會計分期」這個假設的意思又是什麼?


 

歲寒:會計分期其實是持續經營假設的技術延伸,我們需要瞭解一個上市公司一段時間內的資產狀況和經營成果,那麼我們就必須人為的把企業的生產經營劃分區間,比如劃成一個月、一個季度、半年和一年。


 

A股把會計年度統一劃分成11號到1231號,但港股裡有不少公司的會計年終日期為331號,還有少量選擇其它月份的。我發現一些美國的上市公司,它們不但有很多以其它月份為年結點的,甚至有一些還不是在月末的最後一天。


 

上市公司的會計在結賬的時候,為了趕在稅務侷限定的時間之前報稅,以及為了按時披露報表,它們的收入和成本實際劃分日期並不是月末的31號,而很可能提前一週以上劃斷結賬時間。


 

那 麼,當我們人為的進行分期後,就必須相應的劃分不同期間的收入、成本,從而得出利潤。資產、負債和淨資產的計量也同樣會受到會計分期的影響,會計裡有個劃 分收益性支出與資本性支出的原則,比如我們購買固定資產的支出,因為受益超過一年,我們會列入資產,但如果只是低值設備,我們往往直接列入當期的成本費 用,不在資產上反映。比如同樣是研發費用,金蝶會將部分研發投入計入資產,而用友則列入費用。金蝶、用友的做法都沒有問題,但對比的時候容易讓人誤解,以為金蝶比用友更賺錢。


 

上市公司為了平滑業績,可以人為的提前或延後收入,比如中國動向(HK3818)在上市前向渠道塞了大量的貨,而現在又從渠道大幅回購,這種提前確認收入的方法很容易讓人中招,但它又確實不算違法。


 

而 成本的歸集和分配方式,則更具技術性和隱蔽性。會計上個費用配比原則,意思是當期的收入要和當成的成本費用配比,但這個配比要怎樣才算合適呢?企業的生產 經營是連貫的,但會計卻要求將完工與未完工的產品的成本費用劃分開來,要求將本月的產品和次月的產品的成本及費用劃分開來,這些劃分的方式選擇有很大的人 為判定空間。


 

所以,我們常常看到很多上市公司的第四季度和第一季度的報表,業績波動特別厲害,上市公司做出這種行為的動機很多,操作手法上一般都與收入的確定和成本的分配有關。也就是說,正是因為有了會計分期的假設,才造成了上市公司的短期業績調節。預測短期業績的投資者,往往會因為報表與自己的預期不符而全盤否定上市公司的基本面。


 

會計裡有個權責發生制原則,或者說是權責發生制假設,意思是會計必須以取得現金收入的權利和產生支付現金的責任來做為收入和成本費用確認的依據,這個權責發生制正是會計分期的衍生品,當然它也成為了調節利潤的源泉。


 

很 多企業把利潤表做得很漂亮,到最後卻出現成長性陷阱而發生財務危機甚至資金鏈斷裂並導致破產,這種例子在股市上經常看到,一些買成長股的朋友最後虧得很 慘。所以近年來,大家越來越關注現金流量表,儘管現金流也進行了會計分期,但因為它是以實際的收付記錄來做為製表依據,所以我們可以利用現金流量表,來驗 證利潤表的質量,看看公司的利潤有沒有轉為真實的現金流入,以避免掉入成長的陷阱。


 

當然,也有反過來做的,比如大商股份SH6006942011年第4季度虧損0.4億,2012年一季度轉為盈利4,動態PE不足10倍,在百貨股裡一枝獨秀。而過去幾年,它的毛利率一直明顯偏低,所得稅率佔稅前利潤比例高60%我認為過去隱藏利潤和現在釋放利潤的行為,和大股東的利益訴求有關公司解釋收入不增長但利潤劇增是經營改善的那套理由毫無邏輯關聯。 


 

Q6:「貨幣計量」這個假設又怎麼理解呢?


 

歲寒:貨幣計量這個假設,意思是企業所有的經濟活動,都要用貨幣來進行準確計量。這個假設分成兩層含義,一是假設所有的經濟活動都能用貨幣來準確度量,二是幣值一直能維持穩定。


 

我們看第一層含義,我先問一個問題,同樣是100億的賬面資產,為什麼茅台一年可以有40億的淨資產收益,而武鋼現在連1億都賺不到,它正準備轉行去養豬呢?我想,那是因為茅台有幾百年的釀造工藝智慧,中國有上千年的白酒文化的沉澱(當然近代的歷史對茅台的國酒地位影響很大),並且茅台還有特定的地理環境要求,別的地方和酒廠根本就無法複製出茅台來,這相當於茅台的資產裡隱藏了一筆巨大的無形的資產。而武鋼的產品就很容易被別人複製了,技術壁壘薄弱,它有的賬面資產可能還要打個折呢。所以,這說明了貨幣並不能準確計量經濟活動嘛。


 

同樣的道理,我們看現在的科網企業,很多公司一分錢利潤都還沒產生,也沒什麼有形資產,就只有人,但市場卻能給它們估值數億甚至更高,這又是為什麼呢?


 

我認為,一個企業的核心競爭力和利潤來源,根本就沒有記載在財務賬面上。因為創造價值的,並不是機器,也不是簡單的材料組合,不是交換,而是員工的思想和智慧,而這種智慧是無形的,很難用貨幣去準確度量,我們對比富士康和蘋果的利潤,就能感受到這種智慧的差別。


 

所以,簡單的去看一個股票PB的高低,是很難進行估值比較的。巴菲特早晚追隨他的恩師格雷厄姆撿煙蒂,關注點主要是PB,後來他和芒格一起,改為以合理的價格買入優質的公司,其關注的焦點已經不在資產賬面價值上,而在於這些資產背後隱藏的護城河。


 

第二層含義,我統計了一下,過去20年,中國的貨幣平均每年貶值10%,有些年份通脹率超過20%,也有些年份是負數。所以,那些擁有很多早期的土地和房屋的企業,它的重估價值會比賬面價值高很多。而在通脹高峰期囤積存貨的企業,其實際變現價值則可能大幅縮水,比如有色金屬股波動就特別大。


 

在嚴重的通貨膨脹環境下,企業可以採用通貨膨脹會計,將資產調整成當前的重置價格,即不再堅持「貨幣計量」這一會計假設。


 

過 去兩年,那些以棉花、玉米等農產品為原材料的企業,以及那些金屬礦藏材料佔據成本大頭的企業,其業績就經歷了過山車。因為當材料價格變化很大時,會計如果 保持原有的成本核算方法不變,其存貨的成本計量就會對利潤產生根本性的影響,而這個影響與本期的生產經營卻沒有關係。如果上市公司想操縱利潤,這裡邊的空 間將非常大。所以,「貨幣計量」假設的侷限性很大。


 

 

Q7:既然會計建立在這麼多的假設之上,那投資者研究財報進行投資還有意義嗎?


歲 寒:上市公司確實有很多財報粉飾的問題,但我們應該做一些質的區分,有些公司只是會計政策激進了些,或者保守了些,這種行為只要是在準則允許的範圍內,就 不能說是作假。而另一些公司為了預算和考評,進行了短期的業績平滑,做一些暫時性的差異調節,這種行為確實不誠信,但長遠看總量和大趨勢沒有變化,大的方 面我們能基本確定。還有些公司作假是為了保殼,這並不妨礙我們對它垃圾股的性質判斷。當然,如果我們發現大股東有挪用甚至侵佔上市公司資產,那肯定就得完 全否決了,甚至還可以藉機做空它。所以,看財報能幫助我們規避風險,也能發現機會。


Q8:那麼投資者該怎麼判斷公司的基本面呢?


 

歲 寒:我們對公司的基本面和估值的判斷,其實只需要一個模糊的正確,所以,如果我們能對會計有一些基本的理解,縱向觀察企業多年,那麼就可以確定出公司的發 展趨勢。同時,我們應該瞭解企業的競爭力和行業格局,多做一些同行業的橫向對比,來判斷企業所處的行業地位。通過這種縱橫交叉,就能給公司的基本面一個正 確的定位。


 

會 計往往與會計人員的判斷有關,一個客觀的世界在每個人的眼中往往是不一樣的,也就是說同一個事情不同的人有不同的認知,不同的解釋。而且人對於客觀世界的 主觀解釋往往還被情緒、壓力、經驗和背景文化所左右。同樣當我們看到同一份財務報表的時候,也會有不同的解釋。要規避作假,就需要不停地積累知識和經驗, 形成自己的價值觀,找符合自己價值觀的財務報表。


 

所以,要提高投資的確定性,我覺得還應該學習培養芒格所說的普世智慧,形成多學科的思維模型,學習包括會計在內的物理、數學、統計、經濟學以及心理學等多種學科,養成柵格思維、交叉驗證的習慣,多一些逆向思維,多從大股東的角度來思考,那樣我們就能避開絕大部分財報地雷和投資風險了。


會計 假設 是財 財報 粉飾 前提 做客 鳳凰 衛視 資訊 歲寒 松柏
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杜邦分析之周轉率-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e252.html

昨晚10點,本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》節目,探討了杜邦分析-總資產周轉率的話題,視頻地址為http://v.ifeng.com/news/finance/201210/7119c3a0-586c-42d6-b475-d984f8a52a96.shtml我發現鳳凰網給這個視頻寫標題時,剛好把我的觀點寫反了,可見我這一期的臨場表現實在是太。。。

導讀:

上市公司的財務資料內容繁多,一份年報動輒上百頁紙,龐大的數據量讓很多想瞭解的投資者望而卻步。由於同一家公司在不同發展階段,其財務指標可能變化很大;而不同的公司,不同的行業,因生意模式的不同,導致具體的財務指標值也可能天差地別。


那麼,做為普通投資者,在具體的財報分析和個股篩選時,可以用一些怎樣的方法和指標,簡便而有效的來選擇出一些基本面較好的股票,以提高我們的投資收益呢?


今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」,讓我們一起來探討一下杜邦分析法的話題。

 

Q1:作為普通投資者,該用什麼方法去分析一家上市公司的財報,辨別它的財報是好是否呢?

歲寒:比較常見的財報分析方法是杜邦分析法,就是從ROE開始拆解,看企業的償債能力即權益槓桿、營運能力即總資產周轉率和盈利能力即淨利潤率怎麼樣。


用通俗的話來說,這三者分別是:充分利用免費和低費用的財務槓桿、在一定的規模下生產銷售數量更多價格更高的產品、用儘量低的成本費用創造儘量多的功能以獲得更多的價值。

 

Q2:在具體看財務指標時,你有些什麼樣的原則?

歲寒:以我個人看財報的經驗來看,有三個原則:一是靈活性,二是重要性,三是前瞻性。


靈活性:靈活性不是說可以隨便定標準,而是要注意不同的行業,同一企業不同的成長週期以及所處的行業地位及營銷戰略對指標的特殊影響,參照物的使用要靈活而不失原則。你如果定一個死的指標,一定是錯的。比如,你說資產負債率高於70%,肯定不好,這就是錯的,銀行的資產負債率就高過90%。而格力電器負債率也不低,但它基本都是預收及應付的無息負債;你說利潤下降了就一定不好,虧損了就完全不行,這也是錯的,像08、09年這種危機環境,很多企業業績下滑得比較多,那是正常的,有些企業對經濟環境的敏感性比較強,這對於2010年的報表相反是一個機會,因為它的業績可能V型反轉;你說自由現金流FCF不高,現金流貼現DCF不到市值一定不好,這個也不對,企業在設立不久的快速成長期,資本開支可能比較大,FCF可能並不好。


重要性:看財報要當成一個系統工程,把各個指標全面綜合起來判斷。要抓住主要的東西,每個企業的財務指標,都有它的特點,就是再優秀的企業,也有些指標不是那麼的理想。幾乎沒有一個企業的三大報表都是非常完美的,不可能所有的財務指標都很靚麗,所以對於不太好看的地方,我們要客觀判斷它的影響是根本性的還是可以當成瑕疵容忍的。如果它的影響不是太大,我們應該抓大放小。


前瞻性:看財報要動態的看,因為我們看財報不僅僅是為了總結過去,更重要的是想利用過去來預測未來。關於這一點,我們應該儘量用管理會計的角度而不是財務會計的角度。在看ROE和拆解後的各個指標的時候,除了看各項指標的構成,更應該關注各個指標的發展態勢,最好是看過去5到10年的變化趨勢,看那些指標的趨勢是向好還是向壞,因為買股票買的是未來,投資賺的是公司未來的實際業績和投資者預期之間的差價。


另外,我們還應該將財務指標橫向與同行業對比,看看同行們的發展趨勢。如果某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間,那麼我們應該去分析一下它的合理性,及是否有邏輯和事實基礎。

 

Q3:杜邦分析法以ROE為核心並做出層層分解,為什麼ROE這麼重要?

歲寒:ROE是淨資產收益率,也可以理解為投資回報率,我們做任何生意或是投資,最終都會以ROE來衡量回報的水平。買股票也是一樣,我舉一個例子:


例一:有兩家公司,一個ROE為10%,另一家ROE為20%,如果前者你以10PE買入,後者你以40PE買入,你認為哪家估值更有安全邊際?如果我們持有30年,期間ROE一直不變(假設沒有分紅擴股),30年後都以10PE來定價。那麼前者獲利16倍,後者獲利58倍。前者年複利收益率10%,後者15%。

 

例二:有兩家公司,一個ROE為10%,另一家ROE為25%,如果前者你以10PE買入,後者你以30PE買入,你認為哪家估值更有安全邊際?如果我們持有5年,期間ROE一直不變(假設沒有分紅擴股),5年後前者PE估值不變,後者降到20倍,那麼前者獲利0.6倍,後者獲利1倍。前者年複利收益率10%,後者15%。

ROE
   

買入PE
   

年數
   

到期PE
   

獲利
   

複利

10%
   

10
   

30
   

10
   

16倍
   

10%

20%
   

40
   

30
   

10
   

58倍
   

15%

 

10%
   

10
   

5
   

10
   

0.6倍
   

10%

25%
   

30
   

5
   

20
   

1倍
   

15%

 

很明顯,對於長線投資來說,ROE比估值水平更重要。所以查理芒格才說,應該以合理的價格買入優秀的公司,並且長期持有。

 

Q4:杜邦分析法具體是怎樣拆解的?

歲寒:杜邦分析法是從ROE出發,把ROE拆解成銷售淨利潤率、總資產周轉率和權益槓桿三因子的積。這三個因子可以進一步拆解成各種明細指標。巴菲特喜歡拆解成5個主要指標,他說:為了提高資本回報率,企業需要至少下面的其中一項:

 

1)提高周轉率,即提高銷售額與總資產的比;

2)廉價的債務槓桿,即降低借款利息費用 ;

3)更高的債務槓桿,即提高無息負債和低息負債的比例;

4)更低的所得稅,即降低所得稅及其它稅收的稅負;

5)更高的運營利潤率,即提高毛利率和降低管理和銷售費用比率。

 

Q5:能不能按巴菲特指出的5個方面,詳細闡述一下?先說說總資產周轉率的問題。

歲寒:總資產周轉率即是年銷售收入/年平均總資產,這個指標反映的是企業的資產營運能力。目前,全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點,非常之低,但扣除銀行保險後,周轉率為0.8左右,和歐美股市的水平差不多。


不同的行業,周轉率差別可能非常之大,比如平安銀行的周轉率還不到0.03,雙匯發展的周轉率超過5倍,兩者雙差100多倍。再比如,以租房為主的超市百貨,周轉率基本都在2倍以上,而設備折舊年限超長的發電企業,周轉率只有0.25倍。


從生意的屬性來看,設備折舊時間長的產業必然周轉率低,而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿,由於淨利率根據產品或行業的生命週期,呈現從低到高再到低的趨勢。最終,幾乎設備折舊年限很長的產業,都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高,在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍,如果在通貨膨脹來臨前,正好處於高槓桿高負債狀態,那麼貸款利率只要上漲一二個點,利潤就可能被全部吞噬,財務風險巨大。

 

相反,以租賃物業為主的超市百貨,由於固定資產少,商品周轉快,導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低,但現在普遍有較大比重的店中店,這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款,存貨的佔款期低於供應商應付賬款,這相當於免費利用了財務槓桿。這樣,較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率,讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看,它明顯比發電企業要好,比多數製造業要好。

 

而銀行是個非常特殊的行業,它經營的產品是貨幣,它的低周轉是因為它的收入主要只是存貸款息差,而資產卻是整個的貸款、準備金和其它投資,雖然周轉率極低,但它槓桿很高,淨利率也很高,所以其ROE比較高。並且,在通脹時期,它的存貸款量價齊升,只要不是太貪婪,它不但不會受損於通脹,反而是明顯受益的。

 

Q6:對於個股而言,判斷周轉率的標準是什麼,企業可以從哪些途徑來提高總資產周轉率?

歲寒:我認為應該根據生意屬性和公司所處的成長週期,橫向對比同行業的周轉率水平,縱向對比自身的歷史趨勢,結合起來看周轉率的好壞,沒有絕對的標準。沃爾瑪搞薄利多銷,LV玩的肯定是奇貨可居了。


按照總資產周轉率=年銷售收入/總資產平均餘額的公式來拆解,提高總資產周轉率只能通過增加銷售收入這個分子和減少總資產這個分母來實現,或者兩者同時進行。


而增加銷售收入,可以拆分成提高單價和提高銷售量。減少總資產餘額,可以通過減少貨幣資金、應收款、存貨和固定資產等資產來達到。


一個公司要不斷的成長,一般來說總資產是很難持續減少的,因為企業規模在增大,留存利潤在不斷增加。所以,公司成長的關鍵應該在於如何提高產銷數量和價格,或者說相對減少了總資產。


要提高產銷數量,首先是要提高產能有效利用率,這裡面包含了提高機器設備的負荷率,降低單位機器工時和人工工時,降低返工率和廢品率,提高銷售和減少庫存等,企業一般會加強精益生產和6西格瑪管理。這種方式屬於內涵提升,實際上它在提高產銷的同時,由於維持生產能力的設施並沒有同步提升,所以這相當於降低了單位成本,提高了淨利率。在管理會計上有個「量本利分析」模型,專門研究分析這個問題。


提高產能的有效利用率,從總資產的角度看,實際上是在相對減少存貨和固定資產的資金佔用。


另一種提高產能的方式,就是外延式擴大生產能力,包括收購兼併。這是在企業有富餘營運資金的情況下,根據市場的需求而做的外延性的產銷數量的提升。從總資產的角度看,這相當於減少了貨幣資金。另外,企業還可以加強應收款的管理,減少應收款的資金佔用。


無論如何,企業的這種產銷擴張都應該以市場需求為導向,能像蘋果公司那樣創造需求,挖掘潛在消費者隱藏在內心深處的需求,從而改變世界的企業畢竟是極其罕見的。


提高產品的售價也是增加銷售收入的一種方式,不斷提價應該是每個企業最喜歡的方式,只不過這簡單但不容易,特別是能主動提價的,比如中國的茅台和美國的喜詩糖果。

 

Q7:能不能分別舉一些實例?

歲寒:我們來看看青島啤酒和燕京啤酒的杜邦分析:

 

表一:青島啤酒VS燕京啤酒--杜邦分析

 
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨資產收益率
   

15.94%
   

9.11%
   

1.75

權益乘數
   

1.92
   

1.65
   

1.16

總資產周轉率
   

1.07
   

0.73
   

1.47

淨利潤率
   

7.76%
   

7.56%
   

1.03

很明顯,青島啤酒的ROE比燕京啤酒高,是因為青島啤酒的總資產周轉率高,那麼總資產周轉率高,是因為產能利用率高還是銷售均價高呢?

表二:青島啤酒VS燕京啤酒--資產與營收

 
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

淨利潤
   

18
   

9.2
   

1.96

淨資產
   

113
   

101
   

1.11

從兩者的收入和利潤來看,青島啤酒幾乎是燕京啤酒的2倍,但兩者淨資產規模差別不大,原因是什麼呢?

表三:青島啤酒VS燕京啤酒--產能與單價

 
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

總資產
   

216
   

167
   

1.30

銷售量/千萬升
   

715
   

551
   

1.30

銷售單價/升元
   

3.2
   

2.2
   

1.47

我們發現,兩者的銷售量與總資產的的比值是一樣的,都是1.3倍,似乎他們的產能利用水平差不多。青島啤酒每升的售價為3.2元,燕京啤酒為2.2元,兩者比值為1.47倍,正好與兩者的總資產周轉率1.47倍的比值一致。

這說明,青島啤酒比燕京啤酒的ROE高,主要原因是總資產周轉率高,而總資產周轉率高的原因,是青島啤酒的產品定位比燕京啤酒高端。

 

Q8:既然青島啤酒的產品定價高端,那麼它的設備資金和營運資金相應的也要高才對,這樣的話,它的周轉率是不是就不會高了?

歲寒:按常理來說是這樣的,我們看下邊的幾張表:

表四:青島啤酒VS燕京啤酒--固定資產周轉

 
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

現    金
   

61
   

14
   

4.36

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

固定資產
   

102
   

101
   

1.01

周轉天數
   

161
   

304
   

0.53

從這個表我們可以看出,儘管青島啤酒的銷售收入幾乎是燕京啤酒的2倍,但它們的固定資產金額一樣多,這說明青島啤酒的設備利用率遠高於燕京啤酒。而青島啤酒的貨幣資金是燕京啤酒的4倍多,佔到總資產30%,而燕京只佔到8%,所以才導致表三中的總資產和銷售量都是1.3倍,造成了兩者產能利用率一致的假象。


經電話諮詢青島啤酒的董秘,對方說青島啤酒有相當部分的收入,是包含了啤酒瓶子等包裝物的,同時成本也包含了,這些包裝物大概佔到製造成本的近一半,也就是收入的30%左右;而燕京啤酒有很大部分收入是淨酒收入,收入和成本都不含瓶子等包裝物。


只是這兩種收入的比例沒有具體量化數據,我估計兩公司的差別應該不會高於20%。董秘同時說,青島啤酒的設備全是進口的,按傳統的德式工藝生產,設備要求比燕京要高。如果是收購的啤酒廠,燕京可能直接就能生產,但青島可能要改造二三年才能投產,所以固定資產的周轉率高,主要還是青島的設備利用率要高,管理能力要強。


我們可以再看下邊這張現金轉換週期的表:

 

表五:青島啤酒VS燕京啤酒--現金轉換週期

 
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨應收款:億元
   

    -4.51
   

    -1.92
   

2.35

淨應付款:億元
   

    46.41
   

    19.82
   

2.34

存貨(億元)
   

    27.20
   

    39.70
   

0.69

合計(億元)
   

   -23.72
   

    17.96
   

-1.32

淨應收周轉天
   

     -7.1
   

     -5.8
   

1.23

淨應付周轉天
   

     73.1
   

     59.6
   

1.23

存貨周轉天數
   

     42.9
   

    119.4
   

0.36

合計(天數)
   

      -37
   

       54
   

    -91

我們看到,兩家公司的淨應收款都是負數,說明都是客戶在提前打款;而淨應付款絕對金額較大,說明啤酒廠對上游供應商有較大的話語權。從兩家公司對比銷售收入規模看,青啤淨應收應付款的管理比燕京略好。


再看存貨,青啤在收入近2倍於燕京的前提下,存貨竟然只有0.69倍。公司董秘說,青啤的釀造工藝時間需要35天,燕京只要19天,按理青啤的存貨要高很多才對,但實際上青啤的存貨周轉天數才43天,遠遠小於燕京的119天,就說明青啤的存貨管理得非常好。


會計裡有個現金轉換週期(CCC)的概念,它是衡量現金周轉速度的指標,CCC=應收賬款時間+庫存時間-應付賬款時間。大部分企業的CCC是正數,我們看到上表中燕京是54天,而青啤是負37天!大家同樣做啤酒,但兩者的差別巨大。


由此我們可以看出,在啤酒這個完全充分的市場競爭環境裡,決定企業投資回報的唯一因素,是企業的營運管理能力。資產周轉率分析,清晰的反應了這一特點。

 

===================後記===============

這期節目,是我臨場表現最差的一次,簡直慘不忍睹。節目是長假前就錄製好的,兩期合起來錄,因為欄目組的工作人員也要放長假。我那會兒正好手上事情多,趕好底稿後沒時間去記熟,滿腦子都在想其它的事。

那天主持人福疆沒法趕過來,編導就充當主持座在我旁邊,這讓我感覺很怪異,編導同我說,他自己也覺得呆呆的,呵呵。

錄製時,我的思路時斷時續,基本是看著稿子在念,中途另一組節目要等直播,一班人站在旁邊催促,這更讓我緊張,後來只能讓他們先插播,很狼狽啊。最後到我講青啤VS燕京的實例時,因為本身就要看表,自己才慢慢恢復正常。

同編導們道別時,我一直很愧疚,他們鼓勵我多上幾次,說只要有內容,臨場表現差沒關係,可以剪輯,保證天衣無縫。確實,如果我不說,大家可能不會注意到,這期的節目,主持人福疆和我並不是同一天錄製節目,而是剪輯合併在一起的,是吧。

我對這期節目錄製一直耿耿於懷,我在想,為什麼平常聊天的時候,或者主持人和編導在錄製中臨時問我問題時,我的回答會很流利;而一旦我回答底稿中的問題時,就會忘詞,並且明顯沒有互動的感覺呢?

我想,這一方面是因為自己功底不好,對問題的思考不成熟;另一方面,是因為自己現在確實記憶力非常差,本身隨機應變方面又很遲鈍。但還有一個方面,是因為如果提前寫好稿子,那麼錄節目時,就變成自己是在回憶,不是在思考。而一篇5000字以上的稿子,要非常流利的背誦出來本身確實不容易,所以互動感就會差。不過,如果不寫底稿,那臨場發揮時講的內容可能就要粗淺些,並且實例和圖表沒法弄,數字也不可能全記準確。

看來,我以後錄節目前還是得多準備,否則就算欄目組給我機會,觀眾肯定也要臭罵我。至於臨場表現,那只能慢慢改善了。要知道,每回參加會議,我只要站著發言,頭部就明顯感覺缺氧。

杜邦 分析 周轉率 周轉 做客 鳳凰 衛視 資訊 歲寒 松柏
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38486

上市櫃公司資訊揭露 荒謬做半套

2012-10-08  TCW




以保護投資人為名,政府管制多如牛毛,但是,為什麼上市櫃公司的投資資訊至今無法做到即時且透明?

生產多媒體資訊產品的吉祥全(原名訊碟)頗具代表性。一家每股股價不到兩元的上市公司,前董事長呂學仁等人,因編製不實財報等,在二○○五年被投資人保護中心(簡稱投保中心)提起求償訴訟。

這場長達七年多的訴訟,在四月二十七日經台灣高等法院判決,吉祥全應與呂學仁等五人,須連帶賠償投資人新台幣二十二億二百餘萬元。

直到八月十日,吉祥全雖應主管機關台灣證券交易所(簡稱證交所)要求,對此案做進一步說明,但吉祥全在公開資訊觀測站中的說明,都以「洽請委任律師評估,本公司以估列之賠償損失準備二億五千萬元仍尚屬合理」為結語,未完整揭露公司可能面臨的求償風險。

由於這一個案子,高等法院還未做出終判,因此,吉祥全律師出具的意見,都符合程序上要求。

但是,公司被判賠二十二億餘元,對營運影響有多大?

證交所不管資訊是否翔實》

截至上半年,吉祥全合併財報中帳上淨資產約十七億元,現金與約當現金僅約一億五千萬元,一旦高等法院終判出爐,投保中心董事長邱欽庭說:「吉祥全根本無力償還。」若吉祥全籌措不到賠償金,恐拖累資金週轉,屆時八千多名受害股東與現任股東,恐均求償無門。

對吉祥全一案,證交所表示,上市櫃公司只要把訊息揭露在公開資訊觀測站中,就盡到職責;至於表達的內容是否翔實,可再行討論。

證交所、櫃檯買賣中心都扮演投資人「守門人」角色,投資人透過他們的把關,取得可靠的投資資訊。但當公司在公開資訊觀測站中,揭露的資訊只有「半套」,或是投資人要靠著閱讀冗長的財務報表,才能一窺公司營運全貌,實在叫投資人太沉重。

吉祥全是諸多案例的縮影。可想見,未來在國內企業屢被國際企業提起專利權訴訟,若主管機關不能盡責監督,讓企業資訊透明,股民若等到訴訟答案揭曉時,恐哭訴無門。

上市 公司 資訊 揭露 荒謬 做半 半套
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38551

A股在明年反彈後將長期低迷-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22547758
今晚10點,本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目,探討了A股走勢與宏觀經濟形勢方面的話題,相關內容的詳細文字提綱如下,視頻有剪輯,鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201212/17e70d2d-fe1a-4dd9-a0b2-d0905b83f059.shtml
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Q1:這個環節為大家請到的是我們的老朋友歲寒,歲寒你好,雖然目前股市非常低迷,但是對於明年的行情,不少人還是比較樂觀的,不知道你持什麼樣的觀點呢?

歲寒:這個星期滬指跌破了2000點,從新世紀回到了改革開放前,有朋友甚至說看低到1644點,那是吳三桂引清兵入關啊,太慘了點。我個人持比較樂觀態度,認為A股明年可能會有一波較大的反彈。

2、你說A股明年可能有波較大的反彈,理由是什麼?

歲寒:我的理由主要在估值、資金、國外市場和政策預期四個方面:

1)、估值角度:

目前A股的整體PE已經跌破10倍,PB接近1.5倍,相對於2008年的1664點大概要低3成以上,已經處於歷史最低估值水準。

當然,由於16家銀行股佔到2500只A股利潤的54%,導致大部分A股從PE看目前仍不便宜,但確實有小部分估值很低了。另外,未來銀行股是很可能會逐步讓利給非銀行股的,我們看PB低於1.5倍的比PE低於10倍的股要多很多,反映的就是這種結構性的機會。
查看原圖2)、資金角度:

我們可以用M1與M2的增速差,即居民儲蓄和企業定期存款的變化,來做為判斷股市走勢的參考。過去20年來,這個增速差與滬指有很大的相關性。

當增速差是負數時,表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行,微觀個體盈利能力下降,未來可選擇的投資機會有限,多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來,經濟運行回落。

反過來的話就說明企業和居民交易過於火熱,微觀主體盈利能力和經濟景氣度好。

我們看一下過去8年M1-M2增速差走勢圖,發現今年以來基本都在接近-10%的底部區域徘徊,但最近兩個月有反彈跡象,也就是說,趨勢很可能已經接近極限,大盤基本處於嚴重超賣的谷低。
查看原圖3)、外部環境:

今年以來,歐美股市表現良好,納斯達克甚至創出了10年新高。我們的港股市場也表現不俗,像房地產、天然氣、醫藥、軟件和互聯網等行業出現了一大批牛股,很多股價格已經翻倍。海外資金流入香港也非常明顯,最近以來,金管局已經連續12次賣出港元,累計投放近400億港幣,以維持7.75的強方兌換保證水平。

去年,港股表現弱於A股,今年港股強於A股,那麼我們可以樂觀的預計,明年A股的表現可能會強於港股。

4)、政策預期:

由於目前我們處於***和兩會期間,所以未來3個月可能是政策真空期,但兩會後出台一些大的政策的可能性是比較大的。

3、一直以來貨幣都是影響股市的一個最重要的因素,目前貨幣超發是一個不爭的事實,那你認為明年的貨幣政策會繼續寬鬆嗎?

歲寒:我認為繼續寬鬆的可能性很大,我們可以看看過去三十年的貨幣走勢圖:自1989年有M2統計數據以來,我們的M2增長率幾乎都高於名義GDP增長率(2004年是第一次經濟普查調整了GDP數據),M2的平均年增速達到20%,高於名義GDP16%的速度,更遠高於實際GDP10%的速度。也就是說,我們的貨幣政策從來就沒有真正緊縮過,一直都是寬鬆的。
查看原圖今年前10個月M2增速減到了14%,主要原因是外匯儲備沒有再增長(年初外匯儲備是23.4萬億,9月份末是23.5萬億)。與此同時,央行資產負債表上的儲備貨幣即存款準備金也沒有再增長(9月末是23.6萬億,比年初的23.7萬億還減了一點點)。以前因外匯流入過多而被迫提高存款準備金對沖的情況已經沒有出現了。另外,由於央行一直拖著不降准,堅持用逆回購,導致央票從年初的2.3萬億減到了9月末的1.7萬億,相當於降准兩次計0.5個百分點。

也就是說,今年央行包含央票的廣義基礎貨幣實際還下降了一點,這就意味著今年M2的增長,完全來自於貨幣乘數的放大,即貨幣流通速度比以前要快一些了。

今年前3季度GDP增長率是7.7%,通過對比發電量和增值稅等數據,我想如果不是統計局幫忙的話,實際GDP增長率可能只有5%,對應14%的M2增長率,可以看出今年所謂穩健的貨幣政策其實是相當寬鬆的。那麼,在目前經濟並不理想的情況下,明年的貨幣政策繼續寬鬆肯定是大概率事件。

4、通貨膨脹、投資和貨幣寬鬆這三者之間有關係嗎?為什麼股市一路向下,而房價卻異常堅挺,你認為這個背離背後真正的原因是什麼呢?

歲寒:我自己有設計一個簡單的公式:投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數=通貨膨脹率。而高GDP增長率需要高投資比重,高投資比重需要高的基礎貨幣,會產生高通貨膨脹率,GDP增長率和通貨膨脹率合計起來基本就是貨幣增長率。

我們中國的投資比重一直很高,大概佔到GDP的40%,而貨幣流通速度較慢,貨幣乘數比較低,在4倍左右,兩者相除,即通貨膨脹率為10%,非常高。過去30年我們的GDP可比價格增長率達到10%左右,貨幣增長率為兩者之和,即20%左右。

同樣的道理,美國的通脹率低,一是因為它們的投資積累佔GDP的比值不到30%,二是它們的貨幣周轉速度非常快,長期在10倍左右,所以美國的長期通貨膨脹率不到3%。

我們回顧一下09年的4萬億,就明白我描述的這個關係了。當時出口低迷,消費不振,GDP的增長全靠投資拉動,按我前邊說的公式,投資佔比大就會造成通貨膨脹率高,同時貨幣供應量也會大增。

由於中國的貨幣供應一直非常寬鬆,錢太多,政府為了防止嚴重的通貨膨脹影響社會穩定,所以一直刻意壓制日常用品,包括農產品的價格。不斷增加的貨幣就只能去炒作房子、珠寶玉石和藝術品了。

由於真實通脹率很高,大家對投資回報的要求就高,相應的股票估值就會低,加上我們的投資渠道狹窄,導致IPO的價格一直非常高,同時大家對經濟的預期也比較悲觀,多種因素綜合起來,就造成了A股的長期低迷。

5、按照您以前的股市長期PE中樞為名義GDP增長率的倒數的說法,現在經濟放緩,A股估值水平將相應提高,這也是支持明年股市會有較大反彈的理由之一嗎?

歲寒:如果GDP名義增長率比較低的話,就意味著全社會的資本回報率比較低,這樣大家對股市的預期回報要求也會比較低,那麼股票的估值水平就會比較高。

在GDP名義增長率下降的過程中,會有一個相反的影響力,就是大家對公司盈利增長的預期突然悲觀了,這會導致股價走低,就好像這兩年的銀行股一樣,利潤雖然不斷增長,但估值卻不斷下降。

當GDP名義增長率下降到某個階段並基本固定,這時候大家的預期也基本確定了,對股票的估值就會慢慢恢復到GDP名義增長率倒數的水平。

過去20年,我們的GDP名義增長率接近16%,那麼股票的平均PE原本應該定在6倍多才合理,但由於投融資渠道不暢等多方面的原因,A股一直是嚴重高估的。現在,我們的名義GDP可能將降到12%以下,所以A股的合理PE應該是8倍多。由於造成A股估值過高的影響因素不可能一夜之間全部消除,而很可能是一個用時間換空間的緩慢過程,所以我認為目前的A股估值,應該已經很難再下行了。

另外,對於新一屆政府,我們也會對明年的刺激經濟增長的政策抱比較樂觀的預期,包括最近李總理說的要維持GDP7%的實際增長率,要加大城鎮化力度等表態,市場對經濟增長的這種預期也會導致估值上行。

所以結合來看,明年股市較大反彈的可能性確實比較大。

6、您剛才說我們的名義GDP增速可能會降到12%以下,那麼你認為這是一個正常經濟週期調整,還是可能會變成一個長期的衰退?

歲寒:我覺得長期來看,很可能會逐步走入蕭條期。

我們來看幾幅圖:

第1張是利率變化圖:我們的一年期存款利率長期低於鑄幣稅率,更遠低於GDP實際增長率和名義增長率,這說明存款人被剝削得厲害。我們完全是中國特色的獨立貨幣政策。
查看原圖第2張是匯率變化圖:自1994年匯率並軌後,一直到2005年第二次匯改,我們的匯率基本是盯死美元的固定匯率,05年至今緩慢升值,大體屬於半固定狀態。

我經常會對比一下各國物價,我發現美國吃、穿、住、行的價格水平換成人民幣後很多比我們中國還便宜,由於美國人的收入幾乎是我們的10倍。所以,從實際購買力的角度來推算,目前人民幣匯率應該已經處於合理甚至偏高的位置了,繼續升值的空間有限。
查看原圖第3張是資本和金融項目順差圖:從1992年南巡講話到1998年亞洲金融風暴,再到08年次貸危機,我們有兩段相對穩定的資本淨流入期,特別是在加入WTO的2002年以前,由於出口和外匯儲備的總量都相對較小,我國的資本項目下基本算是不能自由流動的。

在次貸危機以後,儘管我們的資本項目仍然是管制的,但由於我們的經濟對外依存度已經很高,外國資本通過多種途徑湧入中國,資本項目順差激增,所以實際相當於半自由流動了。

我們從外匯儲備的變化來看,過去5年外匯儲備從11.5萬億增長到目前23.5萬億,而人民幣升值了15%,單是淨增的這12萬億就產生了1.8萬億的匯兌損失。

今年,外匯儲備增速明顯放緩,資本項目歷史性的出現854億美金的逆差,顯示出了外資開始撤退的跡象。

按照蒙代爾的三元悖論,一國的經濟目標有三種:①貨幣政策的獨立性;②匯率的穩定性;③資本的完全流動性。這三者只能三選其二,而不可能三者兼得。

像香港,它的匯率是固定盯死美元的,資本可能完全自由的流動,所以香港就必須放棄獨立的貨幣政策,美國怎麼調整利率香港就怎麼跟隨,不過這符合香港維持全球金融中心地位的目標。

所以,採用怎樣的組合策略,是由經濟目標來決定的。中國為了保持經濟的持續快速增長,特別是出口的快速增長,所以就採用了這種獨立的貨幣政策、半固定匯率和半資本自由流動的方式。

第4張是外貿依存度圖:在2007年以前,我國的外貿依存度一路上升,出口對GDP的拉動作用很大,而現在,由於歐美經濟不景氣,失業率高居不下,加上中國的人工成本快速上升,我想對外貿易依存度可能已經很難達到和超過2006年65%的高位了。

也就是說,出口對GDP增長的貢獻將不會太大了,在消費增長緩慢的情況下,繼續加大投資應該會是主要的經濟手段。而加大投資,就等同於繼續印鈔,繼續增長的貨幣很可能會像09年4萬億後那樣,推動A股走出一波較大的反彈行情。
查看原圖但是,在產能嚴重過剩的情況下,在貨幣已經極度寬鬆,銀行利率已經連續十幾年被壓制在極低的情況下,繼續加大投資,邊際效應將會明顯下降,中國經濟很可能在反彈之後,逐步從衰退走入蕭條期。

7、這麼說你是中短期看多,長期看空了?那您對於中國經濟有些什麼好的建議或預期呢?

歲寒:是的,我長期看空短期看多。我認為政府如果只考慮純經濟改革的話,那麼有兩個策略可行:一是放開計劃生育;二是加強農村土地流轉力度並逐步私有化。

前幾天有媒體報導,中國正在考慮調整計劃生育政策,政府諮詢機構已在起草相關建議方案。市場有三要素,人錢物,其中人最重要,中國改革開放以來經濟能高速增長,主要靠的就是我們的人口紅利。城鎮化的過程,就是農村人口向城市轉移的過程,現在我們全職務農的成年人大概只有1.5億人左右了,按目前的城鎮化進度最多維持10年。像深圳這種沿海地區,人工成本大、招工難已經對企業造成很大的困擾,我們的人口紅利很快將演變成人口負債。而獨生子女政策在教育、性格、家庭倫理等各方面也都顯示出巨大的負面作用,所以全面放開計劃生育已經到了刻不容緩的時候了。

放開計劃生育既能得民心,長期可以化解社會矛盾和經濟風險,短期內也能刺激各項消費,阻力小利益大,是利在當代功在千秋的好事。

土地流轉方面,這一週有兩個信息,一是前幾天郭樹清主席做演講時力挺土地制度改革,說「土地使用權應該放開流動,讓農村勞動力和土地、資本像城裡的勞動力和資本一樣進入市場,這是一個基本方向」;二是土地管理法將進行修訂,徵收補償款可能會提高10倍。

我一直認為加強農村土地流轉,最終逐步私有化是步好棋。農民用土地和農村住宅換錢,再拿錢到城裡買套商品房,做點生意或就業。而願意承包農地的人,可以集中土地和資源,大幅提高土地利用效率。這個交易市場至少有20萬億以上的資金量,將大大活躍經濟。現在廣大農村荒蕪得厲害,很多農地根本沒有利用,白白的浪費資源,另外,留守兒童教育、環境保護等方面也存在嚴重的問題,急需解決。

如果政府能在這兩個方面進行改革的話,那麼經濟將出現一些新的活力,股市也能有更好的預期。
股在 明年 反彈 後將 長期 低迷 做客 鳳凰 衛視 資訊 歲寒 松柏
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未來,資訊越來越重要,但不是以媒體的方式

http://www.iheima.com/archives/33322.html

眼見著大廈將傾,所有的媒體卻也找不出更好的辦法。

2月14日,《華爾街日報》援引消息人士的說法稱,時代華納正在與美國雜誌出版商Meredith就分拆時代公司進行談判。如果這筆交易完成,那麼時代華納將不再是美國最大的雜誌發行商。

根據討論中的方案,時代華納將保留旗艦的《時代》雜誌,以及《體育畫報》和《財富》,而時代公司的其他雜誌,包括《人物》、《造型》和《Real Simple》,將被出售給Meredith。

考慮到《時代》的最大競爭對手《新聞週刊》已於去年停止出版印刷雜誌,傳統媒體似乎已經窮途末路。

一個有趣的事實是,資訊在全新的移動互聯網時代,越來越重要,但讀者們似乎找不到好的新聞來源。個性的、移動互聯網時代,每個人都希望資訊能夠為自己定製,並且以專業化的服務滿足需求。而如Twitter等新聞來源的內容,畢竟不如媒體更專業和獨到——它們提供的只是毛坯而已。

但專業新聞的提供者——傳統媒體卻日益衰敗,它們甚至無法在新媒體時代獲得立足之地。而它們衰敗的後果是,優秀的媒體人員漸漸脫離了費時費力又收效甚微的傳媒行業,導致優秀資訊變得稀缺。進而進一步導致資訊貶值,消費者付費意願降低。

和現實的蕭條不同,從需求的角度來看,專業媒體的服務價值將會日益凸顯。用戶的需求越個性化,就越需要專業化的信息服務,而越專業化,就對專業媒體服務要求越高。和傳統媒體的選擇性服務不同,新媒體時代更需要細分市場的全方位的、系統化服務。編輯導向將被需求導向徹底取代。

媒體服務需要一場變革。這場變革將有兩個方面組成。

一是科技將重塑一個全新的傳媒平台,在這個平台上,所有的新聞以極低的價格出售,專業級的細分市場中,各種新聞各自競爭生存空間。在平台上的新聞,當天和3天前的新聞是付費的,而昨天和前天的新聞則可以免費閱讀。你可以任意選擇某個人、某個編輯或某個新聞團體提供的新聞。

二是傳統媒體格局必須打散。傳統媒體將只負責內容的生產,其餘部分必須轉移到傳媒平台上去。如同iTunes重組音樂市場一樣,只有出現全新的新聞市場,傳統新聞人才能獲得重生。

過去,傳統新聞受制於版面所限,新聞內容往往是揀選而來,造成了大量的(事實上的)碎片化,缺乏系統性。資訊被割裂成為新聞、訪談和深度報導等等。而即便是深度報導,也不過是行業裡某一事件或某一領域,仍然不夠系統化。用戶仍然需要自我完成行業領域內的信息重組和判斷。若媒體人希望能夠系統化的觀察行業,唯一的方式是寫書出版。

這和新媒體的需求格格不入。但我們可以想見的是,只要傳統媒體的格局不變,這一問題就無法解決。因此,即便只負責內容生產,傳統媒體也必須解散。它將不再是一個一個大型的媒體集團,相反,它會拆分成一個一個細小的媒體單元。這些媒體單元將由知名媒體人、專業分析小組或專業領域媒體組成。

它們不必為了版面而篩選最重要的事。它們可以專注於某一個領域,事無鉅細的還原事實,並提供多角度的分析解讀。用戶可以根據自己對該領域的關注程度,選擇閱讀相關內容。這些媒體單元的分析解讀越專業,它們就越有市場,也就進一步創造了更多的價值。就像大數據進一步挖掘了用戶價值一樣;專業媒體服務也進一步挖掘了信息的價值。

這就需要傳統媒體必須解散。結闔第一點,我們會發現這是一個雞生蛋和蛋生雞的兩難命題。傳統媒體不會自我解散,從而釋放媒體人的潛力;而如此一來,全新媒體平台就無法建立起來。如果全新媒體平台不出現,衰退的傳統媒體就會把媒體人趕到其他領域中去;新媒體就會失去最優秀的那一群媒體作者。

儘管有這些擔心,資訊的價值仍會日益凸顯。在這兩個問題都無法解決以前,各種傳統媒體和新媒體會不斷採取各種折中的嘗試,降低成本、提高專業性,為未來鋪下路基。

例如,在科技新聞領域,越來越多的媒體人進入全新的科技博客(或自媒體),並開始提供專業的行業觀察,如我所參與創辦的鈦媒體可以想見,隨著各行各業的自媒體越來越多,用戶會發現自己的需求會被這些媒體更好的滿足,而不再需要大眾媒體。由此,媒體也就會被徹底再造。

你說,你需要一場革命。Please,Right Here Waiting.

未來 資訊 越來越 越來 重要 但不 是以 媒體 方式
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技術貼:網站如何讓新聞資訊分享給更多的人?

http://www.iheima.com/archives/34318.html

很久沒和朋友們聚在一起聊天。

「前幾天我在微博上看到說房價要漲」

「哎,你看到我在朋友圈發的那個新聞了嗎?」

「我在你QQ空間上看到你發的那個新聞,你是從哪裡看到的啊?」

可能是職業病的緣故,我已經習慣了去觀察生活中的每一個細節,希望從中發現什麼或者印證一些東西:現在大家獲取新聞越來越依賴社交網絡了。

其實社交網絡渠道作為用戶獲取新聞的現象早已不是新鮮話題,越來越多的新聞資訊產品將「分享到……」作為其產品的功能標配,一方面為了滿足產品用戶在閱讀新聞時分享的需求,更多是希望借助社交網絡渠道為產品帶來用戶的自循環回流和新用戶的拉動。

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其實真正達到後一個目的其實是不容易的,尤其是在移動互聯網日益發展的今天,作為一個新聞資訊產品來說,不是僅僅接入某一個移動社交開放平台,調用哪個API就可以坐等用戶的,這其中還是有文章可做的:

讓正確的產品遇到正確的社交網絡渠道

之前一直上某個科技資訊網站,遇到好的文章就會分享到QQ空間或者微博,突然有一天發現原來的幾個按鈕變成了一長串,還有更多按鈕:

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為了更大範圍的覆蓋分享新聞資訊的用戶群,選擇越來越多的分享渠道是很好的,但「大面積撒網」也需要「重點捕撈」,尤其是到了手機端,本來就不大的手機屏幕,多一個按鈕就會給用戶帶來加倍的使用負擔,所以需要新聞資訊產品在做「分享到……」功能時,遵循一個「二八原則」,選擇與自身產品用戶群相match的社交網絡渠道。

如果用戶群不match,最直接的就是自身產品用戶不會使用「分享到……」的功能,一方面浪費了自身的產品技術成本,另一方面也增加了用戶的產品使用負擔。其實對於比較傳統的新聞資訊產品來說,比較簡單的方法就是選擇目前用戶覆蓋量最廣的幾大社交網絡平台:QQ、微信和sina微博,展現形式上,可以有分享到QQ空間、微信好友、朋友圈和sina微博等。

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走出去後,「我」就不僅僅是「我」了

很多時候,新聞資訊產品的產品經理在決定了需要在自身產品的哪裡增加「分享到……」功能和接入哪些社交網絡平台後就把工作交給了技術,讓技術根據各家的API文檔來進行開發,忽略了用戶分享出去的內容在社交網絡渠道上的展現形式,其實這對於產品分享功能來說才是最關鍵的一步,如果處理的不好不僅影響自身產品的回流,還會影響社交網絡平台產品的用戶體驗。

開放平台自從作為一種產品形態走上互聯網的舞台,就意味著大家都不再是獨立的個體,你中有我,我中有你。「你」的平台能力作為「我」產品功能的一部分了,「我」的用戶也同時是「你」的用戶,那麼「我」也有義務來維護「你」的產品體驗,這樣才能把「你」的用戶也變成「我」的用戶。

所以每個接入社交網絡平台產品的產品經理,在接入工作中,首先要把自己當作是這個社交平台的產品經理,用心設計自己的產品內容分享到社交平台後的展現形式,也就是feeds。

一個漂亮的分享feeds有兩個重要因素:回流入口和吸引人。

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如果一個新聞資訊產品忘記了在分享feeds裡傳入回流入口的參數,那真是賠本賺吆喝了,但這也不只是傳入一個url的參數那麼簡單,要考慮手機場景,試想一個用戶在社交渠道中看到一個感興趣的新聞,點擊一個鏈接後是一個PC上的web頁面,他會很鬱悶的。一個比較好的處理方式是:準備一套在手機上適應的新聞資訊頁面,在頁面上放置自己應用的入口。這樣,用戶來了,第一目的是看詳細新聞,如果想再看更多的自然就會點擊應用打開或者下載。

想做到分享feeds吸引人就需要精耕細作了,仔細研究要接入社交平台的API文檔,對於每個傳入參數都要考慮周詳。新聞標題必不可少,但放到feeds的什麼位置展現最合適,是否可以傳入新聞摘要和新聞圖片來豐富feeds的展現,另外對於在社交網絡上看新聞的用戶來說,如果有好友的分享理由和評論會更容易關注這條新聞,所以還要考慮用戶的UGC該如何在feeds中一同展現。當然,眾所周知,用戶在使用新聞資訊產品時是非常懶的,很少在分享新聞時說些什麼,所以這又需要從交互上推敲引導。

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再小的功能也要數據說話

對於任何一個細小的功能也不能放過對數據的監控,就新聞資訊產品的分享功能而言,需要把握:

用戶分享新聞時對渠道的選擇數據。根據這個數據可以知道自身產品的用戶更願意分享到哪個社交平台,與哪個平台用戶契合度更高,從而瞭解自身用戶群的用戶畫像。只有更瞭解自己產品的用戶和行為習慣,才能更好的進行進一步的產品規劃。

內容分享之後帶來的用戶回流數據。需要在產品策劃時就根據不同社交渠道feeds展現的回流入口做好數據統計,獲得產品回流數據才能更有針對性的對於回流量高的社交平台進行產品運營和深度產品合作,有的放矢,將有限的成本投入到更有價值的工作中。

結尾:

可能對於一個新聞資訊產品來說,產品經理更要考慮的是面對社會化閱讀的趨勢,我的產品該如何規劃,如何做好用戶閱讀興趣的數據挖掘……肯定沒時間來顧及「分享到……」這樣的產品細節,那麼太巧了,就把此文可以拿來不假思索直接用吧。

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