http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100186925&time=2010-10-09&cl=115&page=all
对美国量化宽松货币措施的期待，正将美元推向一个新的洼地。而跷跷板的另一头坐着日元、澳元等，正给高涨的日元拴上缰绳的日本央行，眼看着干预汇市的努力已前功尽弃。
9月以来，由于担心疲弱的美国经济会令美联储进一步加码量化宽松政策，投资者纷纷抛售美元，美元指数步步下行。至10月7日，美元指数已经跌至77.42，较之9月10日美元指数收盘价82.86，不到一个月跌幅已超过6%。
而同期，尽管日本央行抛出日元买进美元，并于10月5日调低关键利率，日元的上涨势头并未遏止。日元指数不仅收复失地，还超越了干预前的高点，达到120.59。日元对美元汇率在随后几个交易日中刷新15年新高，盘中突破83的关键性点位。
弱势美元推动大宗商品价格攀升，包括黄金、原油、铜在内的主要商品品种价格，自9月中旬开始，均出现了不同程度的反弹。资源股和通胀预期相关股 票价格出现普遍性上涨，带动全球股票一波上涨行情。在周边股市利好的氛围中，10月8日，中国股市迎来“十一”长假后第一个交易日，上证综指劲升 3.13%，报收2738点，创下近半年来高点。
诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学经济学教授斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）提出，美联储和欧洲央行所推行的超宽松货币政策，正在将世界推向“混乱”，而不是推动全球经济复苏。他认为，美联储为恢复经济而注入的巨大流动性，实际对美国经济没有用处，而日本、巴西等国限制本国货币升值的行动，是“必要之举”。
货币汇率竞相压低的比赛中，可能引来更多的资本管制，最后找不到一个赢家。
国际货币基金组织首席经济学家布兰查德（Oliver Blanchard）对此指明路向：发达国家财政整顿与新兴市场本币升值。他认为，如此政策协调可实现双赢。“只有这样，才能避免货币战。”
美元疲态
美元承压下行背后，联储官员的表态无疑是最重要的推手。10月4日，美联储主席伯南克在公开讲话中称，“进一步购买资产能够提振（美国）经济。”同一时间，纽约联储银行副行长沙克（Brian Sack）也力挺伯南克。他提出，当前美国黯淡的经济前景，以及经济面临的各种风险，已经使提高货币政策适应性，使进一步扩大资产规模的可能性增大。
对联储是否扩大资产负债表，市场一直充满争议。达拉斯联邦储备银行行长费舍尔此前就表示，反对加码宽松政策。他认为，影响企业投资和就业的罪魁祸首是政府政策的不确定性，而货币政策在这个问题上难有大作为。
但在利率接近零区间后，留给美联储的备选政策已经所剩无几。而错综复杂的经济形势，特别是美国政府在财政政策方面的有限空间，决定了一旦经济出现下滑趋势，美联储惟有通过增加货币供应量来提振经济。
伯南克在公开演讲中警告称，人口日益老龄化且医疗费用不断上升，将会危及美国财政的可持续性，但草率的财政紧缩举措也可能威胁到经济复苏。“（现今美国）疲弱的（经济）状况意味着，未来几年没有进一步大幅削减赤字的空间。”伯南克称。
“现在就看9月非农就业数据的表现了。”富国银行的一位外汇分析师对本刊记者表示，由于处在量化宽松的“阴影”之下，市场很难对美元有过高的期望。“如果非农数据好一点，也许美元能作反弹，但在下次议息会议前，没人敢看多美元。”
由于美联储在量化宽松态度上的微妙变化，法国农业信贷银行已将今年底欧元兑美元汇率预测值由原来的1.22大幅调高至1.42。10月7日，欧元兑美元盘中一度突破1.40关口。
竞相贬值
美元近期表现出的极度颓势，给其他国家货币带来了不小的麻烦。日元、欧元和部分主要新兴市场国家货币，近期都对美元出现了较大幅度的升值。疲软的国内需求、紧张的财政状况同时存在，如果此时外需再进一步恶化，无疑会令日本等国的情况更加糟糕。
10月5日，日本央行意外将隔夜拆借利率由0.1%下调至0-0.1%区间，同时决定建立规模可达5万亿日元的临时性基金，用来购买长期日本国债、商业票据、资产支持商业证券、企业债，甚至交易所交易基金（ETF）、房地产信托基金（REIT）等金融资产。
日本央行决定公布后，股市立刻给予热烈反应，日经225指数连续两个交易日上涨，其涨幅超过了3%。
不过，日元的强势并未出现逆转。当天，美元兑日元再度跌破83日元的关口，这是日本政府9月中旬干预汇市以来美元首次跌破该价位。由于预期全球主要央行将重启新一轮的资产购买计划，美元兑主要货币均出现不同程度的贬值。
继日本政府进场干预日元汇率后，部分新兴经济体也不甘落后。哥伦比亚、韩国等国陆续作出反应。其中，哥伦比亚央行决定每日开始买进至少2000万美元，以阻止本币比索升值。韩国央行也作出类似决定。
9月末，巴西财长曼特加（Guido Mantega）公开表示，巴西政府将会“果断采取行动防止巴西雷亚尔过度升值”。巴西不仅大规模入市购入美元，更在10月4日提高了专门针对外资投资巴 西固定收益产品的金融交易税，其税率从2%增加到4%。不过，尽管如此，至10月5日，美元兑巴西雷亚尔汇率仍达到了1.675，雷亚尔汇率创下金融危机 爆发两年来的最高水平。
美联储在量化宽松道路上究竟会走多远，现在仍是未知。但官方的暧昧态度，无疑给了市场较多的想象空间。除了联储官员的频频“暗示”，市场押注美联储加码量化宽松的重要理由在于，美国失业率依然高企。
至2010年8月，经季节性调整后的美国失业率已连续13个月处于9.5%以上，而8月失业率更是比7月上升了0.1个百分点，至9.6%。
与此同时，美联储政策权衡的重要指标——通胀，其压力不仅没有增加，反而是通缩的迹象开始隐隐浮现。
抵抗通缩
经济增长乏力的种种征兆意味着，后金融危机时代的复苏之路，注定崎岖而充满变数。国际货币基金组织（IMF）近期调低了今明两年美国经济增长的预期。预计今年美国GDP将增长2.6%，2011年将增长2.3%，与上次预测相比分别调低了0.7个和0.6个百分点。
“在失业率较低时，美联储可能会接受经济增长持续低于趋势水平，但在失业率高达9.6%时肯定会担心。低于趋势的经济增长意味着需求低于生产潜 力的增长率，并且产出缺口正在扩大。美联储更担心产出缺口的扩大，经济没有负增长的事实并未给它带来什么安慰。”野村证券经济学家扎克·潘德尔（Zach Pandl）称。
在高盛经济学家严·哈祖斯（Jan Hatzius）看来，美国出现通缩的风险仍然存在。经济衰退期需求的大幅下滑使经济体系中产生了可能会持续数年的大量过剩产能。闲置产能明显地给进口产品价格和通胀率带来了下行压力。“幸运的是，部分因素为阻止通缩出现提供了重要的缓冲作用。”
哈祖斯指出，当前稳定的通胀预期和工资的名义刚性降低了通缩压力。而且，美联储也很可能出台更多非常规的宽松政策。这些因素都降低了恶性通缩出现的可能性。
野村证券首席经济学家大卫·瑞斯勒（David Resler）在其一份报告中指出，9月美联储会议为11月出台新一阶段的量化宽松政策奠定了基础，这也意味着，美联储不可能在2013年前提高利率目标。
“（美联储）可能从2012年开始以调整的资产出售形式实施适度的紧缩政策。”瑞斯勒预计，未来美国国会将全面延长布什时代的减税政策，来应对 疲弱的经济增长。另外，大选年的政治因素使财政政策的前景异常不明朗，但在大选结束后，政府考虑采取的早期行动中可能会包括基建支出、商业和工资税削减等 各种选择。
美股上週五造好，係連續第三日向上。升市主要由甲骨文(Oracle)和埃森哲(Accenture)發佈令人鼓舞的業績和預期，以及美國2010年第四季GDP增長好過市場預期所帶動。不過由於日本核危機、中東動亂以及歐洲債務危機仍充滿不明朗因素，市場交投淡靜，上升動力不足。 杜指先升後回順，全日波幅不足90點。杜指收市漲50點，收12221點，標普500指數升4點至1314點。日本大地震後美股連跌兩周，上周強勁反彈，三大指數升幅超過2.7%。杜指期貨最新報12178點，較現貨低水43點。 港股美國預託證券偏軟，ADR港比指數報23026點，比香港收市低133點或0.6%。匯控及中移動個別發展，匯控收81.12元，比香港低1.3%，中移動收70.79元，比香港高0.4%。 利比亞戰事呈膠著狀態；日本福島核電廠輻射正向全球擴散；歐洲債務危機隨著葡萄牙政府垮臺，再度浮出水面。葡萄牙10年期公債收益率上週四觸攀升至7.9厘。分析師均認為這是遠非葡萄牙能夠持續負擔的利息水平。標普評級機構就下調了葡萄牙主權債務評級。市場估計葡國可能需要尋求800億歐元的援助。葡國政府卻堅決表示不需外界的援助。 去年的希臘和愛爾蘭主權債務危機，歐元曾一度受重創，兌美元在去年4至5月和11月分別下挫了12.5%和7.7%，一度跌至1.19美元的低點。不過歐元今次卻企得好硬。葡萄牙政府在週三宣佈下臺，歐元當日只係小幅走低，週四就反彈，歐元兌美元企穩在1.4美元上方徘徊，最新報1.405美元。相信歐美之間的利差擴闊係其中主要的原因。歐洲央行近來一直暗示會在4月加息，而美國聯邦局則仍在實施定量寬鬆政策，維持低利率不變。 股神巴菲特在印度訪問，他在上周五表示，美國政府和聯儲局大印銀紙，最好避開美元計價的美債投資，因為美元購買力將走下坡。巴菲特話：「如果你問我，5年、10年或20年後，美元能否保持2011年的購買力，我會告訴你不會。」他表示，他更樂意持有企業股票，因為「美元固定收益(即美債)的投資價值很容易下跌」。 這是股神近期表露最明確的睇淡美元和美債的態度，更有趣的是股神過去兩年對美元的態度，起了根本變化。近兩年前，在2009年5月巴郡的股東會上，有人問起股神怎樣看美元，他當時這樣回應，「美元匯率是非常難以預測的。我可以向你保證，從現在開始至少10至20年的時間裏我將購買美元。但是我們正在做的事情會傷害美元的價值。另一方面，同樣的事情發生在世界各地不同的國家。英國政府的赤字佔GDP的比例將為12%或更高。即使是德國的赤字也佔GDP的比例為6%。你會發現，世界各國的政府赤字都運行在高位，選擇這樣的赤字水準也許可以抵消需求下降的影響，但是，這對匯率具有重大的影響。我不能告訴你，匯率在這種情況下會如何變化。在未來一兩年內，由於各國政府的財政赤字可能會影響未來貨幣單位的流轉，會導致匯率市場大量的損失，目前我還看不到最後發展的結果。」 但兩年過去，股神的睇法有變，美國在此期間進行了兩輪量化寛鬆印銀紙的計劃，並無削減赤字，美國聯邦赤字在不斷上升。相反地歐洲削赤的力度較大，以他提及的英國計，正大力削減赤字，打算在未來幾年裁減25%公務員以削赤，而美國卻繼續大灑金錢。另一方面，在這兩年股神亦睇到新興國家如中國及印度的崛起，長遠會挑戰到美國對全球經濟壟斷性地位。在美國唔願削赤，而經濟發展又顯著落後於新興國家兩種因素影響下，難怪股神要睇淡美元。 如果股神係飱，要睇淡美元5年、10年甚至20年，對香港影響好大，唔好講20年咁長，只要美元再向下5年，而在5年咁短時間內港元又好大機會維持和美元掛鹇(睇長的10年後人民幣自由浮動之後就難講鱓)，港元跟住美元跌，對財產的購買力侵害好大。 即係話我如今獱住100萬港元現金，和10年後購住100萬港元現金，購買力會大不相同。最基本的理念，存錢入銀行，不如買銀行的股票，因為收2、3厘銀行股息，好過放在銀收1厘以下的低息。而且現金會因通脹及匯率下跌而貶值，但買了股票，只要公司經營有道，盈利年年有增長，股票價值的增長，會快過不會動的現金。當然，在高通脹的年代，要嚴選投資，太貴的東西千萬要避之則吉，例如貴價樓，以3厘年租金回報的樓宇為例，等如33倍市盈率的公司，要盈利/租金年年大升才頂得住呢鱓高價，否則盈利增長一回落(如利豐)，好易大跌。所以面對貶值潮，必要投資，也要嚴選投資。 陸羽仁
美股最後的半小時急轉直下，由升轉跌，結束了連續三日的升勢。不過跌幅輕微，交投亦異常淡靜。杜指跌23點，收報12198點，標普500指數跌4點，報1310點。杜指期貨最新報12111點，較現貨低水87點。
港股美國預託證券偏軟，ADR港比指數報22941點，比香港收市低128點或0.6%。匯控收81.47元，比香港低0.7%，中移動收70.65元，比香港低0.5%。
美國昨日公佈的經濟數據其實不差。2月消費者開支增長好過預期，連續第8個月上漲，且幅創下2009年6月以來新高。2月的二手房簽約銷售較上月增長2.1%，遠高過市場預期，反映美國的房屋銷售已開始溫和上揚，又似乎扭轉了早前前話美國樓市可能再下插的睇法。
拖累美國大市的主要力量則來自酒店股，萬豪國際集團(Marriott International) 國際業務強勁，但美國國內就唔掂，北美市場第一季度增長就差過預期。萬豪國際預計，第一財季全球範圍內每間可出租客房收入將增長7%，係預期的下限。股價大跌6.3%，亦拖累其它酒店股。萬豪的業績顯示美國的高檔自主性消費仍然未掂。
核電設備有關的企業，在日本核電危機穩定下來後曾有過少少反彈，但日本核洩漏有擴散跡象，相關股又再回軟。不過影響較深遠的還是德國昨日選舉的結果，標榜反核的綠黨（Green Party）以大比數爆冷勝出，核發電行業相信在短期內無乜運行。德國的核電廠現時供應該國四份之一的電力。首當其衝鮋係賣鈾（Uranium）的企業，鈾價自日本核危機以來急速下滑，今年的期價格已由每磅80美元下滑至69美元，明年的則由100美元下跌至77美元。
昨天講到美元貶值潮，講到大家好喪氣，因為港元跟住美元跌，代表港元購買力下降，無論買來路貨或外遊都貴鱓，變相令生活質素下降。
想起早前網友大笨袋鼠的留言:「在社會一個大Ｍ字之中，趁你個位置比洗碗阿姐好得多，尚處正在空洞化的中游位置，努力走向Ｍ字上浮的一邊；不要給大鱷推低你去下沉的一邊…….他日若是成功歸飱Ｍ字上邊，而到時還沒有失去那份心情，應該會比較有更多能力和機會，可以為歸錯Ｍ字邊的人，或還在中間凹位掙扎的人，做多一點事吧？」
我估M型 社會及生活質素的問題，可以咁睇，《經濟學人》早前有篇文講貧富懸殊，話在現代物質生活以及科技醫藥均大幅改善的前題之下，不論是金字塔頂端的富豪，或生 活仍算可以的「中產階級」，其實生活質素相差不遠。貧富差距的確加大，但生活質素的滿意度並不是和有錢成正相關。文章引述賓州大學教授Dirk Krueger在 2006 年的研究，認為美國在財富差擴大的情況下，上下層消費不平等的程度，數十年來沒有變動了；而美國及其他市場化的民主國家，富人與普通的快樂指數其實相距不多。舉例說有雪櫃和無雪櫃差別很大，但要10萬、8萬的Sub-Zero雪櫃，和幾千元的國產雪櫃，使用差距遠比標價少。同樣道理，普通人和大錢人一樣有牛奶飲，可以坐飛機去旅行，雖然坐普通等和坐頭等不同，但其感受的快樂差距無想像中咁大。
《經濟學人》那篇文章的結論是睇「賺幾多錢」只是一面，「花幾多錢」、「怎麼花錢」、花錢的價值何在是另一面。
我比較入世，認為賺錢仍然必要，正如大笨袋鼠的留言:「要努力走向Ｍ字上浮的一邊」，要向上游，爭取事業成就和財富增長仍然是關鍵，特別是自己手持的貨幣有可能長期貶值時，如何穩健地增長財富，至關重要。在投資市場，給大鱷吃掉手中財富是最無謂的事情，若手上已有一定財產，更要小心保管，先要定出合理目標，以一年增長10%至20%，不求一朝發達，是不會一朝洗袋的關鍵。我睇內銀股隻隻盈利還有20%以上的增長，派2、3厘息，佢地還處於高增長期(過兩三年後唔知)，在一年內低價時買入，獱到有20%利潤沽出全部或一部份，似乎是較簡單的「唔用腦保值法」。其他方法回報可能較高，風險亦會較高，要小心計數衡量。
陸羽仁
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理大投資成立的公司絕大部分蝕 本，過去幾年炒賣股票和衍生工具又錄得巨大虧損，加上高層人士薪酬特高（見審計署報告），大學又如何應付得來，達致收支平衡，甚至出現盈餘？ 答 案其實很簡單，因為大學擁有印製文憑（或畢業證書）的權利，若發覺入不敷支，只需要增加收生，開動印刷機增加印量，將所得學費收入用作支付使費，便可以收 支平衡。這類似中央銀行推行量化寬鬆貨幣政策，透過印鈔購入國債，讓政府可以增加開支。 文憑量化寬鬆政策的始作俑者，就是特區政府的教育官 僚。回歸後，政府出現多年財赤，要控制大學教育開支。政府以學生有工作收入為由，取消授課式深造課程（taught postgraduate）的資助，要求大學以自負盈虧方式提供有關課程。大學於是大幅度調高學費，一些兩年兼讀制的碩士課程，學費由幾萬元大幅調高至十 多萬元。大學畢業生工作幾年後想繼續進修，很容易會耗盡積蓄，買樓、結婚、生仔等計劃被迫押後。 此外，前特首董建華在2000年的施政報告 中，突然提出專上學額大躍進。特區政府為了達到學額指標，拿出幾塊土地讓有興趣的辦學團體競投，以及給予政府貸款用作興建教學大樓。理大便向政府申請約九 億元貸款，由校董負責在紅磡和西九龍興建教學大樓，專門用作提供副學士課程。
政府不但沒有增加大專教育的經常開支，反而說 為了公平競爭，逐步削減副學士（或非學位）課程的資助。大學於是將課程改為以自負盈虧方式經營，將學費大幅度調高，增加學生的負擔。在教育官僚的推動下， 各間高等院校一窩蜂大幅度增加各類自負盈虧課程的學額。當院校發覺有利可圖，就更落力增辦課程，在報章雜誌大賣廣告促銷，實行大做生意，忽略了教學各方面 的配套工作。以理大為例，2001/02學年，政府資助的全日制及兼讀制的學生接近17,000人。由於政府削減資助，到2010/11學年，政府資助的 學生跌至不足15,000人，下跌了一成多。但同期自負盈虧課程的學生人數則大幅上升366%，由約3,000人增至超過14,000人。理大轄下的香港 專上學院學生人數更上升2,600%，由最初的240人上升至現時的6,500人。
過去十年，理大的學生總數由 20,000人，大幅上升近倍，現在相信已逼近40,000人。十年前，理大從非教資會課程得到大約2億元的學費收入，現在這方面的學費收入已超過10億 元，成為大學一個主要的收入來源。根據資料，教資會課程的學生成本每年超過20萬元，但同類非教資會課程的學費卻不足10萬元，兼且有利可圖，當中可能出 現以公帑補貼大學做生意的問題。個別院系將自負盈虧課程的學生混入教資會課程之內，用政府資源高薪聘請教授專門教授自負盈虧的碩士課程，將教資會課程的教 學責任留給低薪的導師和教學助理，甚至以時薪數百元外判給兼職老師。近年教資會開始正視賬目不清的問題，限期要求大學撥亂反正。大學不斷加印文憑，大學學 位自然大幅貶值。最可笑的是一些大學，竟然自誇每年新生過萬人。那些過去付出十足努力才能取得畢業證書的校友，不知有何感想？（論理大公司管治之七） （按：關於理大附屬公司的管治問題，讀者可參考調查報告，見http://www.polyu.edu.hk/cpa/IRP）
曾 任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌：http: //lampunlee.blogspot.com |
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不要過多去看央行短期的操作，要看央行的年度目標和中期操作的目標，看社會融資規模和貸款進度，還有M2的增長情況，這樣會減少很多不確定性。
我們金融的監管理念就兩句話，玩自己的錢給他以自由；玩大客戶的錢適度監管，玩小客戶的錢要嚴格監管。
M2為貨幣政策的中間目標有爭議
中國的貨幣政策會主要關注國內經濟，盡力對沖外部環境對中國經濟的影響，推進匯率形成機制改革。
我想借此機會跟大家共享一下金融危機以來，中國金融政策的走向及對未來的展望。
先談一下宏觀金融政策。宏觀金融政策包括貨幣政策和外匯政策，貨幣政策從2009年的適度寬鬆到了2010年第四季度轉為穩健，穩健的貨幣政策一直延續到了現在。穩健的貨幣政策表現主要是對於M2的預期目標值的變化，通過對M2的預期增幅變化和對社會融資規模的引導，適當控制銀行貸款，促進直接金融的發展，這是我們的宏觀貨幣政策的主要導向。
大家可以看2010年、2011年和2012年，貨幣政策對於M2的預期值是在逐漸降低的，實際的執行情況，2012年沒有達到預期值，超過了預期值，而2011年和2012年都低於預期值，之所以逐漸遞減，我們天量放款的特殊政策以後是難以為繼的，但天量放款之後突然緊急剎車經濟也是受不了的，所以給出了逐漸遞減M2的政策引導。但是2011年和2012年沒有達到預期目標值，是不是就說貨幣政策就過緊了呢？實際上我們不能這樣來看這個問題，因為是不是用M2來作為貨幣政策的中間目標，或者作為中間目標的有效性，這幾年以來是有很大的爭議的。
中央銀行也瞭解到這些問題，因而也看到社會的資金除了銀行信貸之外，還有很多的直接融資工作，如果直接融資工作做得好的話，對於企業的資金需求是能夠滿足的，因而央行在不斷地引導社會融資規模。大家看看社會融資規模的總量從2009年之後是在上升的，而且上升得比較多。間接融資的比重是在降低的，從這個角度來說，我們的貨幣政策不能夠說是過緊的，而且M2的統計口徑現在也有不同的爭議。就是把M2作為中間目標有爭議，第二M2的統計口徑其實現在也是有爭議的。那麼多的金融機構，特別是銀行，用理財產品沖時點，實際上就讓M2的準確性發生了很大的疑問，動輒幾千億甚至上萬億的存款的波動，對於中央銀行來瞭解貨幣的情況實際上是有一種干擾。這裡頭更深刻的原因還沒有分析清楚，但是我認為M2里不含非銀行金融機構和銀行之間的同業存款的往來，這是一個極大的遺憾。人民銀行內部其實是有這個統計的，它叫M2+，沒有對外公佈過，也在關注這個問題，這也是我們需要研究的問題。我們來看，我們的中間目標目前只是M2，但是中央銀行也在引導著大家要觀察社會融資總量。
短期內央行調節銀行頭寸工具的運用不代表貨幣政策的轉向。現在很多人老覺得看不懂央行，因為央行不斷地在做各種各樣的市場的操作，在美聯儲和歐央行，社會公眾對它的預期是比較穩定的，為什麼呢？因為它們現在面臨的主要問題是社會金融機構不肯往外放貸，所以央行，不管是美聯儲、歐央行還是日本央行，都直接在一線上操作，向社會吐出融資量，它們的行為基本上是一邊倒的，一致性的。但是中國的央行面對的環境不一樣，因為中國的央行在外匯儲備這個問題上，受外匯佔款波動的影響，中央銀行一直處於被動吐出基礎貨幣而產生的多餘市場流動性的影響，因而當外匯佔款多的時候和外匯佔款少的時候，中央銀行往往短期操作是反向的。而且中國是個現金社會，當社會上用現金多的時候，中央銀行就要比較多地向社會吐出流動性，而當現金回籠的時候，央行又要收回流動性。為了保持這種主動性，現在已經到了外匯佔款到了邊際量的時候，中央銀行沒有再動用存款準備金率手段，而是用正回購和逆回購來調節外匯流出的變化。社會上不太瞭解背後的東西，為什麼中央銀行一會兒吐頭寸，一會兒收頭寸，市場感到很困惑。我認為市場不要過多去看央行短期的操作，要看央行的年度目標和中期操作的目標，看社會融資規模和貸款進度，還有M2的增長情況，這樣會減少很多不確定性。
在外匯政策方面，我們已經加大了外匯波動的幅度，從0.5%到1%，央行也主動地順應市場需求，推動了人民幣跨境結算和簡化外匯管理程序，應該說到去年為止，外匯管理局完成了非常大的改革，在經常項目下的結售匯已經不是一單一單地申報和核銷了，而是在總量控制之下，你的總體的貿易量用匯量和你結售匯的量要匹配就可以了，只有對那些不守規則的人才一單一單地去核，應該說邁出了很大的一步。而且對於外匯投資來說，如果真的是實體的經濟投資，儘管現在不如人意，還要一單單地審，但是路是開通了的。
中國的貨幣政策會主要關注國內經濟，盡力對沖外部環境對中國經濟的影響，推進匯率形成機制改革，不會捲入競相貶值的「貨幣戰爭」。日本過去就是量化寬鬆，現在實行超量化寬鬆的貨幣政策，想來推動經濟的復甦，我個人認為，不進行結構改革，而通過貨幣來改變結構是不可能的。如果要採取這樣的貨幣政策，必須配置深刻改革的經濟政策和結構政策。中國會順應經濟發展的需要，穩步推進資本項目可兌換，資本項目可兌換它的目標並不是說寬和松，它的最主要的著眼點在於我們能不能夠有效地瞭解和控制資本的短期無序流動，如果能夠有效地及時地控制短期的資金的無序流動，那麼資本項下可兌換的進程就會加快，我們看到人民幣跨境貿易結算帶來的推動效應，我們的資本項下可兌換近幾年來已經發生了很大的變化。
強化資本金約束
我們金融的監管理念就兩句話，玩自己的錢給他以自由，玩大客戶的錢適度監管，玩小客戶的錢要嚴格監管。
第二個，金融市場的發展政策。我認為近幾年來主要是這幾個方面。
一是清理整頓不合規的場外市場，發展多層次資本市場，是資本市場政策的主導方向。以市場化方式推進債券市場，規範政府債券市場的發展，這也是我們的多層次資本市場和資本市場當中一個非常重要的內容。這是債券發行的總量，企業債、政府債發行的情況。
二是規範財富管理行為，發展大資產管理市場，已經成為各類金融機構創新的主要領域。廣義的大資產管理分為傳統類和另類兩種。我們金融機構替客戶做了資產管理，資產管理有實物狀態和貨幣狀態，那麼貨幣狀態的資產管理它的投向主要是兩類，一個是傳統類的資產，包括存款、固定收益類和權益類，另類的資產就是房地產、黃金、商品類和藝術收藏類，這些都可以作為金融機構替客戶進行貨幣政策管理時候的不同的投資方向和不同的匹配。
銀行理財產品它的餘額是1.7萬億，和2007年比已經漲了13倍。信託產品7.47萬億，保險理財，就是投連險的投資賬戶已經到了7.35萬億，公募基金是2.76萬億，公募基金應該說在現在大資管市場形成的過程當中，它在萎縮，這個其實是公募基金面臨的很大挑戰。券商理財產品還有陽光私募產品，整個所有的各類金融機構所進行的理財產品或者是代客資產管理都是我們資產管理的大的範疇。這是第二個方面。
第三個方面，就是防止地方融資平台風險和讓房地產市場理性合規發展已經成為金融機構風險管控的重要方面。這幾年金融監管當局所發的文件當中基本上是在控制地方融資平台風險還有房地產市場，讓房地產市場理性合規發展。我認為房地產市場不發展是不可能的，它未來還是有很長的發展時間和很大的空間，但是它必須是理性合規的發展。這是剛才面對市場的幾個主要方面。
金融政策就是要強化資本金約束和增強金融機構的抗風險能力，這是銀、證、保三監會的共同取向，近年來三個當局發的文件都強調資本充足率和償付能力，對於中國要不要實行巴塞爾三，實際上是有爭議的。因為巴塞爾三在世界上發達國家，它們都不太願意實行，包括美國都不太願意實行，但是中國又比較認真積極地推動巴塞爾三的落實，有些市場上的人士在討論，中國有沒有必要這麼積極主動地用巴塞爾三來約束我國銀行的行為。我認為在中國的特殊情況下，是必要的。
中國的特殊情況在哪些方面呢？第一，中國的銀行的資本構成和歐美不一樣，歐美因為有發達的金融市場，因而歐美的銀行的資本結構當中很多都是債務性的結構，真正核心的資本的比例要達到巴塞爾三的要求，它有一個痛苦的去槓桿化的過程，這也是最近幾年歐美的銀行社會放貸量不大，一個重要的原因，就是金融機構的資本構成質量不高，要去槓桿化而影響了它的貸款能力。
但是中國的銀行由於我們的金融市場不發達，沒有債務性的資本，沒有債務性的結構化的資本，我們的核心資本量是非常高的，因而中國如果要達到巴塞爾三不存在去槓桿化的問題，而是要把我們的核心資本比例可以適當降低一點，我們現在核心資本的比例遠高於巴塞爾三對我們的要求，我們可以更多地來金融創新，適度地用一些債務化的資本工具來改善我們的資本充足率，中國的銀行業是有這個餘地的，這是第一個原因，就是我們的資本結構和歐美不一樣。
第二個，貸款的衝動不一樣，歐美的銀行受到這些約束，它貸款的衝動已經非常地低了，它是能力不足。而中國的銀行業貸款衝動極其強烈，在政治約束和市場約束這兩方面的選擇上，我個人認為中國的銀行業市場約束太低，特別是我們要搞城鎮化，全社會都擔心，以城鎮化為藉口，就會有新一輪的投資膨脹和無序擴張。那麼什麼東西能夠更好地約束我國銀行的理性發展呢？我認為就是資本充足率。它們現在都是上市銀行，資本充足率的約束是硬槓桿，因此中國目前實行資本充足率對銀行業沒有什麼大的壞處，我個人認為反而在硬化市場約束方面是有利的。
金融監管政策在銀行方面是以監管政策引導銀行業機構增強為小微企業服務。
以信息真實性和充分披露為重點，增強資本市場的公開、公平、公正，這是證監會在努力做的事情，包括這一次對申請上市的公司，要求它們對自己的財務報表的真實性做認真的自查，然後要做抽查，這些實際上都是以信息真實性和充分披露為重點在進行工作。
以規範保險中介行為為切入點，規範保險市場，保護投保人的權益。這是保監會做的，保險市場的推銷狀況的混亂局面，保監會一直在清理。
鼓勵民間資本進入金融業是國家政策，但怎樣有效防範風險和加大金融業對內開放，認識尚不統一，因而政策力度與市場期望有差距。我認為我們國家現在有大量的資金存在，他們有投資的慾望，也有大量的企業需要發展，他們有籌資的慾望，投資和籌資不能夠匹配是我們國家現在金融壓抑非常重要的一種表現，而這裡我個人認為我們的監管當局在理念上還有很多地方有些滯後，社會對這些問題的認識也有不統一的地方，因而我們的金融政策還不能夠適應市場想進入金融業和願意讓金融業更加發展的期望。
實際上我在多個場合都講了，我們金融的監管理念就兩句話，玩自己的錢給他以自由；玩大客戶的錢適度監管，玩小客戶的錢要嚴格監管。我們的金融監管當局，所有的金融政策應該圍繞著籌資這個環節來展開，不要在資產利用方面過多地介入。資產運用的範圍取決於你玩誰的錢：玩自己的錢愛幹什麼幹什麼，但是不能夠違法亂紀；玩大客戶的錢，取決於大客戶，就是委託人和受託人的合約；玩小客戶的錢要受制於國家法律法規的約束。如果我們秉承這樣的理念來清理所有的金融政策的話，我們的金融才能夠很好地發展。
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日本近期靠著「安倍經濟學」讓經濟起死回生，尤其是日圓匯率從一美元兌八十日圓貶至一百零三日圓，創近年來國際貨幣單年度最大波動幅度，但也有人質疑這招猛藥對於依賴進口能源的日本，恐怕是一大致命傷，不過，這份憂慮似乎言過其實。 石油危機後重整能源結構》 日本是一個天然資源稀缺的島國，從能源自給率而言，日本在世界主要發達國家中為最低，僅為五％，若包括核電則為一三％，換言之必須進口八成能源來滿足需求。 但日本卻不是第一次面臨能源成本恐暴漲的難題。因為早在一九七三年，就曾因石油輸出國組織（OPEC），前後兩次發動了石油禁運，造成燃料價格大幅上漲，也因此，四十年來日本全國上上下下，對於能源的態度總是抱持「生於憂患」的危機意識，同時也發展出傲視全球的「開源節流」技術。 首先，在供應端上自從石油危機後，日本便逐漸降低了石油在能源消費結構中的比率，煤炭、新能源的比重逐漸提高。目前石油在能源結構中的比率從最高時的八成，到目前已低於五成。 尤其在二○一一年三月東京電力福島核災後，日本隔年七月隨即通過「再生能源特別措施法案」，帶動日本國內一股再生能源熱潮，而繼太陽能發電熱潮之後，現在地熱也成為日本再生能源的新焦點。 同時日本為全球最大液化天然氣進口國，因此近來最夯的「頁岩氣」，日本也未錯過布局，今年五月美國能源部批准，可以把含頁岩氣在內的天然氣出口到日本。這是美國批准對未簽署自由貿易協定（FTA）國家出口天然氣的第二個例子。日本最快二○一七年可進口。 從價格而言，美國天然氣價格已降至歐洲進口液化天然氣價格的三分之一左右、亞洲液化天然氣價格的四分之一，日本取得這項進口權，更有助益於壓低貶值所帶來的通膨效應。 此外，日本電廠在進口煤礦方面也有好消息。目前煤價現貨價已跌至每噸約九十美元左右，遠低於去年合約價每噸一百三十美元，日本電廠乘機積極擴大煤礦進口，從最近公布的四月進口數據來看，煤礦進口量就比去年增加一成，同期間石油進口量則是減少二．二個百分點，而且這股「以煤替油」的趨勢還在強化中。背後主因在於煤礦全球第二大生產國美國的供給量越來越大。 根據美國海關統計，今年三月美國煤出口量達到近四十年來的最高水準，受到美國本土正在逐步由燃煤發電轉型為更依賴天然氣發電，導致美國本土出現燃煤供過於求的局面，再加上美國出口傳統市場有一半都是在歐洲地區，亞洲只占四分之一，但隨著歐洲市場不濟，美國煤炭企業開始轉向亞洲市場，對比中國大陸現貨價，每噸（含運費）還便宜人民幣幾十元，對日本來說不啻是一大利多。 另外在節流方面，日本也極具競爭力。國際上最常採用的指標是能源密集度，也就是，計算每個國家創造每單位GDP（國內生產毛額）所需要消耗的能源數量，比率越高表示將能源轉換成GDP的成本偏高，而根據國際能源總署統計，從一九九○年到二○一一年之間，日本幾乎與講求綠能環保的北歐國家瑞典、挪威不相上下，排名都在前三名之內，同時跟美國相比，日本耗能的程度只有美國的一半。 能源效率高，次於德、英》 節能可說是日本的基本國策，日本官方每年公布的能源效率報告書中都重複強調一個數據：二○三○年前必須將節能效率提升三成。據美國能源效率經濟協會（ACEEE），剛公布去年全球十二大經濟體能源效率評分表，日本在國家整體、產業，兩類的節能程度都是排名第二，分別次於德國和英國。 這份評比中所針對的十二個經濟體，占了全球經濟總產值的七成八，同時也使用了全球六成三的能源，以及排放了六成二的二氧化碳。該評比分成四大類，分別是國家整體、產業、建築、交通載具。 日本東京立教大學政治經濟學教授狄維特（Andrew DeWit）認為，這份報告還算低估日本節能實力，因為光是日本汽車業一九九七年就推出的油電混合車（Hybrid），早就成為全球最具競爭力的車種。對於眾多台灣車主來說，日本車就是省油的代表。 總結來看，日本應該能夠充分因應貨幣貶值所導致的進口能源價格上漲，隨著出口和內需經濟擴張，經濟正向循環的可能比出現停滯性通膨機率要大得多。 日本節能實力，不輸北歐！—1990 ~ 2011年能源密集度 註：能源密集度，是計算每個國家創造每單位GDP所需消耗的能源數量，比率越高表示越耗能資料來源：國際能源總署、OECD | ||||||
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六月十四日，台綜院最新預測出爐，台灣今年的經濟成長率只剩二．一四％，面臨保二防衛戰。這似乎呼應了台積電董事長張忠謀所提，「除非台灣推出日本的『三支箭』，否則台灣經濟將看不到任何轉機」的言論。 張忠謀語重心長，讓許多企業大老們紛紛跟進向央行總裁彭淮南喊話，認為新台幣匯率應該再「貶」一點。大老們爭相按讚的所謂「三箭政策」，顯然地，在台灣只被局限於匯率的框架裡。 然而，觀察日本最近的經濟表現，不僅過去半年漲勢未見停歇的日經二二五指數，從五月二十三日見到一五九四二點後，一個月內已大跌超過二○％；日本十年期公債殖利率轉向得更早，從四月四日低點○．四五％飆高到最近○．八五％左右，不難看出，資金在達到短線獲利滿足點後，正爭先恐後地撤出「暴走」的日本。 日本三箭政策剛要受到更嚴格考驗，台灣企業家卻只著眼於「貶值」短期效益。台灣經濟研究院景氣預測中心主任孫明德認為，藉由貶值刺激經濟成長是很﹁古早﹂的想法，而且經濟預測絕非簡單的直線思惟，「如果台幣貶到三十二，就可以讓經濟成長率保三，那何不學日本多貶一些，乾脆保十，這樣不是更好？」 （葉揚甲） | ||||||
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一家飯店老闆為增加業績，突發奇想對客人說：「我把飯店的錢送給你，你用這些錢來買我們的東西，這樣飯店業績就可大增了。」 若有人這麼做生意，大概會被當成傻子，但，現實裡真有人鼓吹這種「送錢給別人，提高自己業績」的主張，那就是有些人宣傳的「新台幣貶值救出口」。 近來有些國家大量印鈔，以致其貨幣匯價下挫，有些人認為新台幣若不貶值，將使台灣出口品價格偏高，打擊台灣出口，因此央行應干預使新台幣貶值。 假如市場決定匯率是一美元兌新台幣三十元，也就是說，外國人拿一美元來，頂多換到新台幣三十元，但「貶值救出口」卻說：不行，我們應該多塞兩元給外國人，他們才有更多新台幣來買我們的東西，我們的出口與經濟才會更好。 這個思維不就和那個天才的飯店老闆一樣？明明外國人拿一美元只能換新台幣三十元，我們卻堅持要多送外國人兩元，好讓他們用這兩元多買我們的東西，這等於把我們自己辛苦生產出來的東西送給外國人。天底下從沒見過哪個人這樣做生意致富的，可是「貶值救出口」卻宣稱這就是致富之道。 主張「貶值救出口」的人士，不乏電子業大老，他們絕非蠢人，但為何會有如此主張？他們的理由，乃是新台幣貶值將使台灣出口品價格下降，可藉此提高國外市場銷售量。 但若要出口品價格下降，電子業自己降價即可，何必鼓吹新台幣貶值來迂迴降價？答案是：電子業自己降價，代價是業者自己來付。但若透過新台幣貶值來使出口品價格下降，代價卻是別人來付。 若央行干預使新台幣兌美元從一比三十貶到三十二，等於平白奉送兩元給外國人，外國人拿這多的兩元用來採購電子出口品。為應付銷售提高，電子工廠加班生產，電子業運用的生產要素報酬，包括業主的租值、工資等，都會因此上升。 但電子品增用的生產要素，必須從其他地方挪過來，其他產業產出就減少，因此即使電子品出口增加了，其他產業卻萎縮了。同時，央行若要使新台幣貶值，必須增發新台幣，這些新增貨幣在經濟體系內流動，使得物價比以前更高，每個人手上貨幣購買力縮水了，若物價比以前高一％，就等於所有持有貨幣者因此繳了一％的稅。然而這些代價並不全由電子出口業來負擔，而是大部分由他人分擔，利益集中，損失分散，自利本性驅使下，他們就鼓吹這種損人利己論調了。 對任何政策主張，經濟學都不免要問兩個問題：一、此舉有何代價？二、代價由誰承擔？從這兩個問題出發，「貶值救出口」損人利己的本質，就再清楚不過了。 | ||||||