i美股投資研報—數字影院設備商GDC(IPO版)
http://news.imeigu.com/a/1372234202117.html（i美股訊）最新消息顯示，GDC技術（環球數碼創意科技有限公司，下文簡稱GDC)預計將於6月27日正式IPO。GDC將登陸納斯達克交易所,IPO擬發行5,75萬份ADS（1ADS=15個普通股），每ADS發行價將位於12美元-14美元之間，以發行價中間值計算，融資額7500萬美元，市值約3億美元。
IPO融資用途包括：地域擴張；研發；擴大服務設施；收購或投資互補資產；運營資本或其他用途。
GDC是數字影院解決方案供應商，主要銷售數字影院相關設備和服務。
--25000：截至目前，GDC的數字影院服務器全球出貨量超過2.5萬個。
--56%：截止2013年一季度GDC在中國數字影院服務器總安裝量的市場份額為56%，居第一。
--35%：GDC在全球範圍的新增數字影院服務器的市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位。
i美股GDC投資研報的主要內容包括商業模式、投資亮點、投資風險、增長策略、財務解讀、股權結構和估值等七大方面，要點如下：
--投資亮點：領先的市場份額；競爭門檻較高；技術門檻；多元產品和服務；多元大客戶和戰略合作夥伴。
--投資風險：歐美膠轉數存量下降；中國地區新建影院速度放緩；對大客戶的依賴越來越高。
--增長策略：地區滲透來提高產品的全球市場份額；全球範圍內提高和增強數字影院服務；私人數字影院的需求；尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。
--大股東：凱雷、云峰基金、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司、華誼兄弟和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被攤薄。
--估值：通過估值模型的建立，綜合考慮給予其8倍PE；2010年到2013年GDC三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。
以下為研報的主要內容：
一 商業模式
簡而言之，GDC擁有技術優勢（14個數字影院服務器通過了好萊塢DCI標準），與合作夥伴（放映設備公司和3D器材公司）向電影院提供數字電影解決方案（包括服務器、影院管理系統和一體式放映機等）來獲得收入，通過遍佈全球的銷售點和代理商將其產品覆蓋範圍拓展至全球，且提供後期服務和技術培訓來維繫客戶關係。
GDC數字影院產品的銷售來自於數字技術的普及。傳統影院主要是通過膠片來放映電影，隨著數字技術的普及帶來放映成本的降低，越來越多的膠片影院需要升級為數字影院，數字影院的需求迅猛增長促使了包括GDC在內的數字影院解決方案提供商的誕生。
GDC的主要客戶是電影院，核心需求包括四類：傳統膠片影院升級為數字影院；新的數字影院的建設；技術進步導致的原數字影院的升級；和某些私人場所安裝數字影院的需求。
客戶關係方面，GDC通過為電影院提供後期服務和技術培訓來不斷增進和客戶之間的關係。GDC在香港、美國、中國、日本、新加坡、西班牙、印度和墨西哥的辦公室為客戶提供7天24小事的服務體系，且建立NOC遠程服務系統，收到客戶報障後即時回應並提供遠端支持服務解決問題，在遠端支持未能解決問題的情況下，確保24小時內到達現場（省會城市）。
此外，GDC還針對不同客戶的不同需求，為其量身定製培訓計劃，對應不同的培訓內容提供單獨的培訓教材，按照客戶的設備分佈和人員情況選定培訓地點，同時根據參加培訓人員的水平提供初、中、高三級培訓。
渠道通路方面，GDC通過遍佈全球的分公司和代理商銷售其數字影院設備。GDC主要銷售辦事處地點包括香港、洛杉磯、斯特林（德國）、巴塞羅那、東京、新加坡、深圳、北京、印度、墨西哥和馬來西亞，公司也將繼續拓展新的銷售地點。總的來說，在中國、中南美洲、印度和東南亞，GDC直接向影院或大型院線出售數字影院設備，而在美國、日本、韓國和歐洲，公司主要通過代理商來銷售。
收入來源方面，2012年GDC來自數字影院設備的銷售收入為1.09億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務的收入為365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF（虛擬拷貝費）的收入（包括VPF的服務費用和VPF協議下的數字設備銷售收入）419萬美元，營收佔比3.6%。
成本結構主要包括直接材料成本、生產過程的人工成本（包括製造和組裝）、後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）以及其他許可費和運輸費等。2010年到2012年直接材料成本在總營收成本中的佔比分別為82.3%、79.6%和77.6%。
二 ，投資亮點
1，全球領先的市場份額和強勁的增長動力：
根據截止2013年一季度各地區總安裝量來計算的GDC市場份額排名：
--全球市場份額25%，居第二；中國市場份額56%，居第一；
--美國市場份額23%，居第三；日本市場份額36%，居第二；
--韓國市場份額51%，居第一；台灣市場份額52%，居第一；
根據各地區淨增加的安裝量來計算的GDC市場份額排名：
--全球市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位；
--亞太市場份額由2009年的20%增至2013年一季度的54%，居第一位；
--美國市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的34%，居第一位；
--中南美洲市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的22%，居第二位。
2， 競爭門檻較高；
--高規格的DCI要求；
--技術創新和積累的行業知識；
--服務和技術支持網絡；
--品牌認知和行業聲譽；
--與好萊塢製片方達成的VPF協議。
3，技術門檻
GDC的數字影院服務器通過了好萊塢為促進數字影院的推廣而制定的DCI標準，此標準目前在世界範圍內被普遍接受。
目前世界範圍內只有11家企業的產品通過此標準，GDC是其中之一，且擁有14個通過DCI標準的產品，數量最多；其次是哆來咪（Doremi）和杜比（Dolby）。
4，多元產品和服務
5，多元大客戶和戰略合作夥伴
大客戶包括：中國前10的電影院線；美國大部分前25位的院線；日本第1名和第3名的院線；印度第2名的院線；韓國第1名和第2名的院線；泰國第1名的院線；法國第1名的院線；台灣第1名的院線；香港前5名的院線；新加坡前3名的院線；
精選的戰略合作夥伴：放映設備公司巴可、科視和NEX，和3D器材公司（RealD和Espedeo）等；
VPF合作夥伴：與美國好萊塢六大製片方的VPF協議；與其他片方或發行方簽訂的超過200個VPF協議；與影院簽訂的超過300個VPF協議。
三 投資風險
縱觀GDC歷年來的運營，其營收和利潤主要來源於數字影院設備的銷售，而數字設備需求則主要包括傳統膠片影院升級為數字影院（膠轉數）和新的數字影院的建設。
膠轉數主要來自於美國地區的銷售，為GDC貢獻超過1/3營收；新的數字影院的建設主要來自於中國地區，也為GDC貢獻超過1/3營收。然而，由於美國膠轉數日趨飽和而造成的存量下降，以及中國影院新建速度放緩，將對GDC未來增長帶來不確定性。
1， 歐美膠轉數存量下降
過去數年內，世界範圍內尤其是歐美的膠轉數已經較大規模完成，這同時意味著膠轉數的存量下降。
影院數字屏幕增長速度遠超屏幕增長速度，這主要就是由膠轉數帶來的。2009年末到2012年末，世界影院屏幕數量由118491塊增至129766塊，年均複合增長率為3.1%；與此同時，影院數字屏幕數量由16379塊增至89744塊，年均複合增長率為76.3%。
過去數年北美和歐洲的膠轉數大規模完成，其中北美的數字屏幕由2009年的7700塊增至2012年的36400塊，在總屏幕數中佔比超過85%；歐洲數字屏幕由2009年的4600塊增至2012年的25000塊，滲透率（數字屏幕在總屏幕中佔比）71%。
歐美地區膠轉數的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。GDC在美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國地區為GDC貢獻的歷年營收佔比均超過30%，來自該地區的營收最大，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%。
隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。數據顯示，2015年北美地區膠轉數的滲透率將達到100%，歐洲地區膠轉數的滲透率達到99%。
2，中國地區新建影院速度放緩
GDC數字影院設備在中國地區的銷售主要來自於新建數字影院需求。
中國新建影院速度加快。數據顯示中國銀幕由2007年的3527塊增至2012年底的13118塊，年均複合增長率達39%，且2011年銀幕增速較上一年度增幅達48.4%，2012年增幅仍超41%。
中國新建影院絕大多數是數字屏幕，隨著新建影院速度的加快，中國數字屏幕的滲透率也逐步提高。數據顯示中國數字銀幕由2007年的700塊增至2011年底的8393塊，滲透率由19.8%增至2011年底的90.4%。保守估計2012年數字銀幕數量增至12225塊（將新增的3832塊屏幕全部計為數字屏幕），滲透率達到93.2%。
中國地區新建數字屏幕的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。中國地區為GDC貢獻的營收由2010年的3240萬美元增至2012年的3697萬美元。
不難看出，GDC來自中國地區的營收逐步放緩，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，營收佔比由2010年的44.6%下降至2012年的31.7%。
GDC預計未來來自中國地區的營收或將持續下降，主要是由於中國新建影院的速度逐步放緩。
3，對大客戶的依賴越來越高
GDC的客戶主要是影院和經銷商，不同地區的銷售渠道會有所不同。
在中國、中南美洲、印度和東南亞地區，GDC將產品直接銷售給影院，此外還給影院提供直接的技術和服務支持。
在美國、日本、韓國和歐洲，GDC產品通過經銷商來銷售，並為經銷商提供後期服務支持，經銷商再直接服務於影院。
某些較大的客戶前期向GDC支付預付款，此後分期支付；一般來說大客戶都會獲得相應的更長的支付期限。
從近三年貢獻營收的前五大客戶來看，既有經銷商又有影院，但經銷商整體比影院多。這是因為單個影院通常會在較短的時期內簽訂大量的數字影院設備購買合同，此後在現有數字設備的使用期間內將不會再簽訂購買訂單，直到它們需要升級或替換現有數字設備。
整體來說，GDC對於大客戶（尤其是前五大客戶）的依賴性越來越高。2010年到2012年，前五大客戶貢獻的營收佔比分別為31.9%、33.3%和41.4%。
四 增長策略
GDC未來的增長主要在四個方面：數字影院產品的全球市場份額；數字影院服務；私人數字影院和巨幕（Giant Screen）市場。
1， 數字影院產品：通過地區滲透來提高產品的全球市場份額。
--中國地區增長動力：新建影院和（現有的數字影院）升級或重置。
--印度地區增長動力：膠轉數和新建影院；
--東南亞地區增長動力：膠轉數和新建影院；
--北美和西歐地區增長動力：升級或重置。對於未來膠轉數飽和以及新建影院速度下降，現有的數字影院設備升級或重置將成為長期市場需求的關鍵來源。
--中南美洲地區增長動力：膠轉數和新建影院。
隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。GDC計劃通過VPF模式在中南美洲等地區推進膠轉數。截止目前，GDC已經與包括好萊塢的製片方等簽署超過200個VPF協議；2013年下半年GDC將開始聯合好萊塢製片方在中南美洲推廣VPF模式，因為該地區的膠轉數的需求較高。
數據顯示，2009年中南美洲數字屏幕僅為400塊，滲透率僅為4.4%，2012年增至4200塊，滲透率為41%；預計到2015年中南美洲數字屏幕達1.05萬塊，滲透率達93%。
整體來看，過去數年GDC對於美國和中國地區的依賴性較大，美國地區和中國地區歷年貢獻的營收佔比均超過30%。
未來，GDC將拓展美國和中國以外地區，在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。其中亞太地區（不包括中國）的營收增速超過美國和中國，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%；營收佔比逐步上升，由2010年的17.2%增至2012年的27.7%。
2，數字影院服務：在全球範圍內提高和增強數字影院服務。
目前GDC歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，其中主要為服務器。
為了降低對服務器的依賴，GDC逐步增加產品和服務供應，包括數字影院管理系統、一體式放映機、編碼系統和數字服務等。
此外，隨著新興國家尤其是中國的高淨資產人群的不斷增長，對於私人數字影院的需求也不斷增加，未來GDC也將抓住私人數字影院的市場機遇；此外，GDC表示將尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。
五 財務解讀
縱觀GDC歷年財報可以看出，營收和利潤穩步增長，年均年複合增長率26.6%，淨利潤年均複合增長率18.1%，稅前利潤率約30%，此外資產負債表和運營現金流較為強勁。
值得注意的一點是，GDC採用的是IFRS（國際會計通用準則），而不是GAAP(美國通用會計準則)。一般來說在美國上市的企業可以選擇上述兩者會計準則之一作為製作公司財務報表時遵循的會計準則，不過更多企業採用的是後者。
1，營收年均年複合增長率26.6%
2010年到2012年營收的年均年複合增長率26.6%；2013年一季度營收較2012年一季度增長37.5%.
季節性較明顯，一季度最少，四季度最多；和電影檔期的安排有關，一般情況影院在年末賀歲檔之前會簽訂並安裝大量的數字屏幕。
2， 營收構成
產品構成方面，歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，此外技術服務和VPF協議收入佔比不到10%；地區構成方面，美國地區貢獻營收最大，超過三分之一；中國地區營收佔比逐步下降至32%；亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升至28%，增速最快。
產品構成
2012年來自數字影院設備的銷售收入為1.1億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務收入365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF協議服務收入246萬美元，營收佔比2.1%；來自VPF協議的數字設備銷售收入167萬美元，營收佔比1.5%。
地區構成
GDC營收的地區構成主要包括美國、中國、亞太地區（不包括中國）和其他地區。
美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國貢獻的營收最多，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%，歷年營收佔比超過30%。
中國地區銷售來自於新建影院。中國地區的營收佔比逐步下降，增速較慢，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，未來或將持續下降。
亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升，增速最快，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%。
未來，美國和中國以外的營收佔比持續增長，GDC將在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。
2012年來自美國的營收4030萬美元，營收佔比34.6%；來自中國的收入3700萬美元，營收佔比31.7%；來自亞太地區（不包括中國）收入3225萬美元，營收佔比27.7%；來自其他地區收入700萬美元，營收佔比6%。
3，利潤穩定增長 稅前利潤率約30%
利潤穩定增長。2010年到2012年毛利潤的年均複合增長率28.4%；運營利潤的年均複合增長率25.2%；淨利潤年均複合增長率18.1%。
營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間，毛利率42%-46%之間；銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%；管理費用波動較小，維持在10%左右；研發費用保持在2%左右，由此近三年稅前利潤率維持在30%左右。
營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間。營收成本主要包括：1，直接材料成本；2，生產過程的人工成本（包括製造和組裝）；3，後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）；4，其他許可費和運輸費等。其中直接材料成本在總營收成本中的佔比約為80%。
毛利率42%-46%之間。一般來說，數字影院服務器的毛利率相對較高，整合的一體式放映機的毛利率相對較低，主要是由於一體式放映機成本上升。例如2012年GDC向印度的一個新客戶出貨一批一體式放映機拉低了該年度毛利率。
銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%。銷售營銷費用增長，主要由於不斷拓展新市場，包括中南美洲、印度和其他亞太地區；此外由於銷售額增長帶來的銷售佣金增長。
管理費用波動較小，維持在10%左右；管理費用增長主要由於業務和辦公地點擴張，比如2012年2月巴塞羅那辦事處建立，和非研發人員增加。
研發費用保持在2%左右，主要包括測試的材料以及技術支持費用。
4，強勁的資產負債表和現金流
截止2013年一季度末，總資產為1億美元，其中流動資產為8805萬美元，現金1630萬美元，每ADS現金0.71美元，每ADS淨資產為1.51美元。
運營現金流良好。2010年運營現金流1100萬美元，其中來自稅前利潤為2185萬美元；2011年運營現金流猛增至2510萬美元，其中來自稅前利潤為2680萬美元；2012運營現金流1730萬美元，其中來自稅前利潤為3240萬美元。
六 股權結構
根據該公司招股書，目前GDC技術大股東包括凱雷（通過CAG數字投資控股公司持有）、云峰基金（通過Sweet Light持有）、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（通過GDC控股公司持有）、華誼兄弟（通過華誼兄弟國際投資公司持有）和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。
此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被稀釋。
還有一個值得注意的是，GDC技術在1999年成立之初是香港上市公司環球數碼創意控股有限公司的全資子公司，後來股權逐步分散。
GDC技術公司的創始人、董事會主席兼CEO張萬能持股數量18,558,441股，IPO後持股比例被攤薄至5.4%。
公司董事陳征通過GDC控股公司進行持股，持股數量29,779,777，IPO後持股比例被攤薄至8.6%。GDC控股公司由香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（Global Digital Creations Holdings Limited）100%持有。
公司董事胡明通過華誼兄弟國際投資公司進行持股，持股數量為23,267,955，IPO後持股比例被攤薄至6.7%。
公司董事YingLee通過Sweet Light (香港) 進行持股，持股數量47,435,275，IPO後持股比例被攤薄至13.7%。SweetLight (HK) Limited的唯一股東是云峰基金（Yunfeng Fund LP）。
公司董事Sean(Yan-Xiang) Lu、Wayne (Wen-Tsui) Tsou和Feng Xiao均通過CAG數字投資控股公司(CAGDigital Investment Holdings)進行持股，持股數量126,768,387，IPO後持股比例被攤薄至36.7%。CAG數字投資控股的主要大股東是凱雷亞洲增長基金（Carlyle Asia Growth Partners IV, L.P.）和CAGPIV Coinvestment, L.P.
IPO之前所有董事和管理層共持有246,496,502股，持股比例為94.9%，IPO後董事和管理層總持股比例被攤薄至71.3%。
七 估值
考慮到未來三年內全球範圍內的膠片影院轉變為數字影院（膠轉數）大多數完成，且新建影院的增長速度也將到達一定的緩和期，所以我們的估值模型以三年為期，估值基礎是2010年到2012年的財務數據(採用的是IFRS，而不是US.GAAP)。
估值的假設前提如下：
--假設未來三年平均每年較上一年度增長26%：2010年到2012年GDC營收的年複合增長率為26.6%，考慮到未來三年膠轉數的增長空間，以及GDC開拓亞太市場以及中南美洲市場的增長空間，給予其未來三年平均增長速度26%。
--假設未來三年毛利率分為42%、41%和40%：GDC的毛利率下降主要是一體式放映機等設備的毛利率低於服務器，但預期前者未來的出貨量將持續增大，所以毛利率也將下滑。
--假設其他收益均為營收的1%：其他收益主要來源於應收賬款和銀行存款的利息收益，預計未來隨著融資額和應收賬款增加的增長而保持在1%左右；2010年到2012年來自其他收入的營收佔比由1.9%下降至0.5%。
--假設未來三年銷售費用佔營收比分為5%、6%和7%：預計銷售費用會隨著新市場的開拓而增加，2012年銷售費用佔營收比由2010年的2.7%上升至4.7%。
--假設未來三年管理費用佔營收比分為11%、12%和13%：預計管理費用也將隨著新市場的開拓而增加，2010年、2011年和2012年的管理費用營收佔比分別為9.5%、10.6%和9.7%。
--假設未來三年研發費用佔營收比均為2%：由於DCI技術標準在短期內不會大幅變動，預計GDC的研發費用在三年之內維持在2%的水平。
--假設未來三年融資成本佔營收比均為0.1%：2010年、2011年和2012年的融資成本的營收佔比均為0.1%，此外如果此次IPO融資順利完成，預計未來GDC的融資成本將下降。
--假設未來三年所得稅率均為4%：2010年、2011年和2012年的所得稅率分別為2.7%、4.5%和4.0%。
根據以上假設，GDC在2013年到2015年的估值模型如下圖所示：
由上述估值模型可以看出2010年到2015年(預期)稅後收入的年均複合增長率為16.3%，考慮到GDC未來三年產品線拓展（由服務器轉向一體式放映機等）和範圍拓展（由中國和美國轉向印度和中南美洲等地區）的不確定性，以及GDC的IPO出售股份稀釋EPS等影響，將稅後收入年均複合增長率16.3倍（約等於EPS增速）打五折，給予其8倍PE。2010年到2013年三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，由此計算每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。
（i美股 李雪）
