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讀不讀商學院? 百樂門小豔紅

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2007年我在國內一個小縣城做IPO項目,那家企業的老闆是中歐的EMBA, 在我們工作之餘,他時不時發表一些睿智的見解,在那個偏僻的小城市裡顯得鶴立雞群。至今我還記得他看著我們用兩台打印機瘋狂打印IPO申報材料時,慢悠悠地說了一句: 「現在不是無紙化辦公時代麼,怎麼紙費得比從前還多了?」在這家企業做盡職調查期間我們發現,企業的幾名董事、入股的風投公司,都是老闆在中歐的EMBA同學以及同學所在的公司。這位老闆很自豪地說,他們EMBA班的同學聚會,說的最多的就是班上哪個同學的企業最近上市了。他同班知名的企業家包括紫金礦業的老闆陳發樹,九陽股份的老闆王旭寧等。這是我第一次見識了商學院的力量——知識和人脈。

    在剛剛進入港大商學院讀MBA的時候,我曾以為這是一個在職場上中場休息的機會——經過了前些年律師、投行、PE工作的身心折磨,現在終於可以回歸校園喘一口氣了。事實證明,是我自己沒有做好盡職調查,誤解了MBA教育的模式。MBA教育與傳統的碩士培養教育過程不同,強度極大,它把一個未來職業經理人在職場上可能需要的各種知識技能精煉壓縮後以最快的速度灌輸給學生,同時,為了保證學習的質量,每個教授都會給學生佈置大量的案例討論和作業以使學生能真正消化和懂得如何在實踐中運用所學的知識。有些老師在第一次上課就說不要抱怨課業太重,我就是來折磨你們的,你們應該學會時間管理的技能。

    此外,現在很多知名商學院都提供了一年制的MBA教育,相比傳統的兩年制MBA教育而言,一年制MBA滿足了職場人節約時間成本的需求,但課程強度更大。

    在香港與同學及校友社交時,聽說我原來是做投行的,大家都紛紛表示說那你原來工作一定很辛苦吧。我忙說哪裡哪裡,那時不過偶爾加班到一兩點,現在讀MBA我幾乎每天做功課到一兩點,並且還沒有加班費!我真的有點懷念原來在投行工作的日子。

    也就是在讀了MBA之後我才知道,知名商學院的MBA畢業後為什麼能在國際大投行工作而不懼長期加班的折磨——MBA教育的一項基本內容就是折磨學生,讓大家在經歷了這個過程之後超越自我的極限,徹底地脫胎換骨。商學院是個煉獄。

商學院是人生新視野

    商學院另一個吸引人的地方在於它彙集了全球不同教育背景、不同工作經驗的學生在一起交流和互相學習。作為一個標準的土鱉,初次置身於一個完全國際化的環境裡帶給我不小的震撼。不同年齡、不同生長經歷、不同文化和不同職業背景的同學在一起很有趣,但也有不少衝突。我時常會想,如果在這樣一個國際化的環境裡工作,我如何才能和這些各色各樣的人進行最有效的溝通?我之前的處世經驗在這裡充分暴露它的侷限性。商學院是一種人生的新視野。

    雖然都是抱著功利主義的心態來到商學院,不同的人在商學院學習的過程中還是有不同的訴求。有人從進商學院的第一天起,就開始為找工作做準備,他們忙著申請各種實習機會、參加招聘宣講,希望通過獲個MBA學位給自己的職業生涯開闢新的天地。有人則忙著社交,在香港這個國際化的城市裡,每天都有機會認識各色各樣的人,如果你花大量時間去參與社交的話。也有人認真學習商學院的每門課程,希望從中得到職場需要的技能。

    針對這種種訴求,商學院都盡其所能提供了各種資源。商學院的職業發展中心每天都在更新各家公司的招聘信息,聯繫各大公司的校園招聘宣講;商學院也時不時組織了各種校友社交活動,都是在CBD的各高檔酒吧舉辦,還有不定期到國際大公司的參觀機會等;當然,商學院每年更是花了不少心思改進它的課程內容,以適應時下商業社會對人才的實際要求。簡言之,知識,人脈和機遇就是商學院給它的學生提供的最核心的價值。

投資商學院文憑的回報

    當然,不可否認,也有人是來商學院混日子的。只要你能達到商學院的入學標準,商學院從來不拒絕「捐錢」的人——如果你只是買個文憑的話,進了商學院之後怎麼學習、學不學習完全是你自己的事。

     如今,「泛娛樂化」之風也刮到了商學院。隨著王石先生八卦緋聞的傳播,有好事媒體打出了「長江商學院借王石婚變漲價」的新聞題目。一時間,讀EMBA傍大款成了熱門話題。關於那則木子美寫的EMBA女同學給男同學塞房卡的故事,我向一位某商學院在讀EMBA女高管求證真實性,她意味深長地回了我三個字:誇張了!

    後來我和港大商學院一個職員私下聊起這件事,開玩笑地問她EMBA班上是不是真的有美女或明星,她說:「她們想來可以啊,不過她們要能通過我們的EMBA的簡歷篩選和面試過程才行。」港大MBA之前確有錄取過一位香港歌星,不過他本人確有知名大學過硬的本科學習成績。「所以,花瓶肯定是進不來的,除非她們真有好的經歷和背景。來讀EMBA的絕對都是重量級的人物。」

     香港大學的EMBA教育為兩年制,學費約14萬美金(約合109萬港幣),是香港大學與倫敦商學院及哥倫比亞商學院聯合教學的課程,EMBA學生第一年的必修課要在香港、倫敦和紐約這三個國際金融中心飛來飛去完成,學費僅包括三地的酒店住宿,不包括機票錢。因此,整個EMBA讀下來要大約150萬港幣。港大商學院的職員對我說:「他們來讀書的人都很辛苦,要上班還要在世界各地上課,不是一般人想得那麼輕鬆。」

     至於長江商學院在這個當口學費漲價,我相信跟王石先生沒有什麼必然聯繫。其實今年各家知名商學院都或多或少提高了學費,以香港大學為例,2013年MBA的學費是45萬港幣,而2012年這一數字是40萬港幣,2011年則是39萬港幣,2013年的漲價幅度很大。這一現象完全可以用商學院的核心課程之一管理經濟學的理論來解釋。通常來說,MBA的申請人數是與經濟週期反向而行的。經濟不景氣的時候,人們讀商學院的意願更加強烈,在供給相對穩定的狀況下,由於需求增加,必然導致商學院的學費漲價。湊巧的是,王石的緋聞出在了商學院的招生季。

    幾十萬的MBA學費不是一個小數目,然而捨得花這筆錢的人如何看待這筆花費又是完全不同。在我們MBA的會計課上就有同學問老師, MBA的學費在個人的財務報表上是應該記作費用還是能夠資本化?老師很曖昧的笑了笑,說,也許你們有的人真的覺得這筆錢是對自己未來的投資,不過,如果我是審計師,出於審慎的原則,我可能會給你們記作費用。

    讀MBA是投資還是消費,這完全是個案判斷。總體來說,就讀MBA的中國學生普遍比外國學生年輕,有些人工作了三年達到MBA的最低工作經驗要求之後馬上就申請商學院了,不少人還是靠父母出錢來交學費的。因此,有些中國學生既沒有還貸款壓力也沒有MBA學費投資回報壓力,把MBA當碩士來讀,畢業後的投資回報率自然不理想。

    在我看來,MBA學歷不過只是個人履歷上的一個係數,如果你之前的工作經歷和個人能力都不錯,乘上這個係數才可能能對個人履歷有較高加分,否則,MBA學位對個人職場競爭力的貢獻度有限。

商學院文憑與真實能力

     總而言之,MBA和EMBA教育都是當下快速消費時代的產物,是完全實用主義的速成教育。關於這一點,商學院及其教授們也早已心知肚名,儘管教授們挖空心思給同學佈置各種課題,讓大家反覆練習如何把課程上學到的理論變成自己的實用技能,但到了最後一節課,老師往往都會說,我知道等你們工作之後,現在學會的很多東西可能早就忘記了(比如怎麼做模型計算最佳資產組合、怎麼用統計知識來分析市場調查結果),但我希望你們能運用這些課上的基本理論形成工作中的處理問題和解決問題的正確思路。

    商學院的課程設置是建立在培養未來職業經理人假設的基礎上的,如果你從商學院畢業後只是為了轉行去知名的大公司做一名普通員工(比如許多理工科背景的人希望通過讀MBA進入國際大投行),那麼商學院課程對你的幫助也許很還不夠,你還需要自學更多的專業知識。

    2008年金融危機後,國際媒體上有輿論批評商學院「培養出大批只知賺錢而不具備跨學科思考能力的畢業生,從而在一定程度上促成了此次金融危機」,商學院也因此調整了課程設置,增加了一些與商業道德、人文科學和創新精神有關的課程。但不可否認的是,只要給商學院排名的那些功利主義的指標還在,商學院教育就不可能真正代替傳統大學教育成為培育社會精英的搖籃。

     記得在管理經濟學課上,教授講信息不對稱理論時問我們:為什麼高盛、摩根士丹利、匯豐、渣打這些知名的金融企業都租在最貴最好的寫字樓?這種行為說白了就是展示自己實力的一種廣告。這些國際金融企業租用最貴的寫字樓,就像是在公開場合燒錢,以此向公眾宣告他們很有錢很有實力。同樣,你們辭職讀MBA和高盛租最貴的寫字樓道理是一樣的。在信息不對稱的情況下,人們會認為,只有對自己個人能力和未來前途充滿信心的人才會辭職花大價錢到商學院讀書。所以放心好了,無論你們學到了什麼,無論你們成績如何,都不用擔心你們在職場上的競爭力,因為你們已經在公開場合燒錢了。

    當然,你自己的真實能力究竟幾何?只有你自己心裡清楚。我相信這是教授沒有最終說出來的一句潛台詞——商學院文憑只不過是你花錢做的廣告。
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成熟市場如何發行新股 百樂門小豔紅

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2014年1月9日,奧賽康新股發行公告後又突然暫緩發行,12日晚間證監會又推出了規範新股發行的新公告。這一系列事件使得新股發行體制改革又一次成為了新聞媒體關注的焦點。

     我在去年第四季度出版的《親歷投行》中,曾經用了一個章節來介紹和探討中國的資本市場部(ECM)是如何發股票的。但成文的時候,我對成熟市場如何進行新股發行的實務操作並不十分瞭解。

     這些天在香港看到國內投行界和財經媒體界的朋友們又在激烈的討論著這次新股發行改革,各種困惑和疑問,A股的新股發行改革為什麼推進得這麼艱難?於是我約了在香港的國際投行ECM團隊從事新股發行的朋友,在中環進行了一次小小的「新股發行定價中港代表交流午餐會」。

     在此前我對香港市場上如何發行新股完全不瞭解,我約的朋友對A股市場如何發新股也知之有限,我們都帶著一點興奮和好奇進行了一次非正式的交流探討,我以最近這次新股發行體制改革為出發點,就目前首批發行的這幾家企業新股發行中出現的狀況,向香港ECM的朋友提出了一系列問題,他以自己在香港從事新股發行的親身經歷做了耐心解答並提供了一些可探討的思路。具體的操作細節沒有做細緻的研究和求證,但希望能通過這篇文字,介紹一些成熟市場新股發行機制運轉的理念。

  1.發行價格如何確定

     新股發行關鍵是定價,我的第一個問題就是想知道香港新股發行是價格是怎麼定出來的。

    在香港,股票發行也是先由分析師根據其對企業的瞭解和調查,獨立撰寫投資價值報告,其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。

     然後以這份投資價值報告為基礎,分析師本人(約一兩名)會和不同的機構投資者進行一對一的接觸,也即進行一段時間的「預路演」(分析師會議)。這樣的預路演集中進行,每天有七、八場,大約持續一週或更長的時間不等,目的是為了推介企業,同時看看不同的機構給出的報價。預路演不是真正意義上的路演,目的是為了得到機構(也就是市場)對發行人給出的價格,企業的管理層不會參與,而是以分析師與機構交流的方式進行。

     經過了預路演,分析師綜合了從多家機構得到的反饋,得到市場對公司給出一個價格範圍。

     在此基礎上,承銷商會綜合確定一個發行的價格區間,在招股說明書中明確寫出給出一個發行價格區間,這個區間的上下限一般相差不會太大(約30%左右)。根據香港證監會的規定,最後確定的正式發行價格必須落在這個區間裡。

     這份帶有價格區間的招股說明書最終稿公佈後,才會進入正式路演。正式路演在全球進行,一般持續7天左右,在香港、新加坡、紐約等主要金融中心進行。

     正式路演的過程就是管理層回答機構投資者提出的問題,保薦機構ECM團隊負責來組織路演過程,在這個過程中,管理團隊能不能把自己公司的情況向機構投資者介紹清楚,也很大程度上影響著投資者對這家公司的信心。在路演過程中,發行人就各種問題的解答也不能超過招股說明書披露的範圍(A股最近的改革在這一點上是與國際成熟市場規則一致的)。

     正式路演後,承銷商就在招股說明書的發行價格區間內確定正式的發行價進行發行,如果認購的情況好,可能取發行區間的上限。但剛才提到過,上下限相差不大,所以在路演一開始就限定了機構報價的範圍會集中在這個區間裡。

     在瞭解了上述香港新股發行的流程之後,我們會發現,A股市場上新股發行的很多問題,在香港新股發行的制度下壓根就不會出現。

    首先,A股路演前沒有以分析師會議形式進行的預路演,於是機構在路演結束後的報價差異非常大,高的特別高,低的可能特別低。而香港市場在機構投資者開始正式報價之間,預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。在最近一次新股發行體制改革中,中國證監會要求主承銷商在機構投資者報價中剔除至少10%報價最高的部分,這一規定很多人表示不合理,還有人討論為什麼只去掉最高價的不去掉最低價的部分。而在香港,這個所謂「剔除」的過程是在預路演階段就完成了。當分析師收集了各主要機構投資者報價的意向的時候,少數報價意向過高的自然會被剔除,因為承銷商很清楚,在這個高位上不可能把股票全部賣出去。那麼寫在招股說明書最終稿裡的價格區間必然是落在機構報價意願比較集中的地方。

     在正式路演前就確定一個價格區間,正式的報價就不會像A股詢價階段那樣差異巨大。每個機構在正式報價前都會對發行價有一個大致清晰的認識,不會出現A股詢價過程中因為不瞭解其他機構的報價,部分機構擔心搶不到新股而盲目報高價或者因為沒有對企業做仔細研究而草率出個超低價的這些現象。盲目報高價的動機也不存在了。

 2.承銷商有沒有動力推高發行價

     在A股市場上,通常大家會認為,由於承銷費是按實際募集資金的比例來收取的,定價越高承銷商收到的承銷費就越高,因此,承銷商就有動力推高發行價。

    在香港市場上,股票並不是像在A股市場上那麼好賣,如果定的價格太高,股票也賣不出去。當然,換句話說,考慮到承銷費的因素,如果定了高價又能把股票全部都賣出去,承銷商可能也會定的高一些。比如我們熟知的facebook,定了那麼高的價格賣掉了,某種程度上是承銷商的本事(銷售能力的體現)。當然,上市後二級市場的差評對承銷商和機構的長期合作關係也會產生不利的影響。

     在成熟市場上,如果為了收取更多承銷費而定過高的發行價,傷害了機構的利益,就像是說把雞宰了以後就沒有蛋吃了。所以通常情況下,專業的投資銀行一定是從自己在這個市場上長期生存的角度出發,試圖在發行人和機構投資者之間尋找到一個平衡點,從而作為一個專業的金融機構長期立足下去。評判一次IPO發行是否成功,認購是否踴躍,買家是哪些,後市表現如何,都是評判指標。投資銀行作為市場上銜接發行人與機構投資者的橋樑,是憑著自己在市場上建立起來的信用而長期立足的。因此,投資銀行在這個競爭的市場上長期存活必須珍視自己在市場上的信譽,這也是投行努力維持發行人和機構投資者之間平衡點的動力所在。

3.關於存量發行(老股減持)

     根據最近A股的新股發行改革中要求,根據IPO詢價結果,預計新股發行募集金額超過募投項目所需資金總額的,「超募」的部分要求相應的進行老股東的股份減持。

     當我請教香港ECM的朋友他們是如何處理存量發行的時候,他先反問了我一個問題,他說:我始終沒搞清楚「超募」是個什麼概念。我花了一些時間給他解釋,我們的招股說明書裡募集資金金額會有一個預計數字,在還沒有報證監會審核之前就確定了,通常市場行情好的時候,由於發行倍數較高,發行的股份數又相對固定,所以實際募集資金超過預定募集資金的所謂「超募」現象非常普遍。

     他說,香港沒有超募的概念。我們也會有募集資金用途這一說法,但如果募集到更多的錢,發行人就會公告說這些錢按照怎樣一個比例分配到不同的募集資金項目裡。比如我們有五個募投項目,那可能我們會確定募集資金在各個項目上的分配比例,最後根據實際的詢價認購情況把錢分配到不同的項目上。

    其次,說到老股東減持,在成熟市場上,信息不對稱原理永遠發揮著有效的作用。通常老股東想在IPO時減持一部分股份,只要你有合理的理由(比如在企業發展階段老股東借了個人貸款來支持公司發展),減持的數量不大,一般情況下市場都可以接受。可如果機構投資者看到老股東大量減持,那麼根據信息不對稱原理,老股東作為企業內部消息的知情人進行這種大規模減持一定是因為其對公司的未來沒有足夠的信心,這種情況會嚴重影響公司新股發行,所以IPO時大規模減持老股的情況在成熟市場一定不會出現。

     中國新股發行體制改革中的超募要求減持老股規定有自己的特殊考量,但顯然沒有考慮到奧賽康這種情況發生。但是奧賽康原發行公告中大量減持老股的方案,也不是成熟市場下應有的做法。

4.自主配售權如何行使

     自主配售權是不是意味著承銷商可以按照自己與機構投資者或者主要客戶的關係遠近來任意決定配售比例?

     香港市場不是這樣的。大家面對的機構客戶是同樣的,所謂的優質客戶並不是主承銷商根據自己的喜好判斷出來的,而是市場承認的優質客戶。對於這些市場認可的優質客戶,通常在他們願意購買的情況下,承銷商都會給他們進行一些「照顧」。當然,市場不好的情況下,承銷商也希望這些客戶能幫他們完成新股的發行,但並不是像國內有些人想像的那樣,股票發不出去就讓機構幫忙接盤。相反的,如果股票不好賣,承銷商也應該對自己優質的客戶進行風險提示,保護自己的優質客戶。

5.如何保護散戶

     香港市場也看重保護散戶。比如,招股說明書中確定一個發行價的上下區間再進行發行詢價就可以視為保護散戶的一個措施。因為散戶沒有機構那樣專業的分析能力,無法對企業價值做出專業判斷。因此在正式路演定價前鎖定一個發行價格區間,對最終的發行價格提前進行適當控制也是有利於散戶的。

     但正如中國證監會目前也在逐漸向市場提示的一點,在市場上進行投資行為必然要承擔相應的風險。買股票其實和買房子一樣,總是有賠有賺,賺到了錢自然開心,但沒賺到錢也不是因為監管機構不保護投資者,沒做好投資者教育工作。

     風險永遠與收益共存,專業的中介機構以及監管者,應該最大限度向投資者公平地披露所有影響投資者做投資判斷的信息,提示風險,避免誤導投資者。那麼在這一前提下,投資者自己基於公開公平披露的信息做出自己的投資判斷和決策,就應當能承受相應的投資風險。

6.中國新股發行價格過高的問題為什麼一直很難解決

     有人說這一撥新股發行如果發行價高企,其實並沒有必要去扼制,因為這是IPO停了一年多,現在剛開閘極度不平衡的股票供需關係造成,過段時間就會好了。但有人又說IPO沒停的時候中國市場也喜歡爆炒新股,就是錢太多。到底為什麼我們一直解決不了新股發行的「三高」問題(高價發行、高市盈率、超高募集資金)?

     這問題很難回答。每種解釋都有其道理,又似乎都不盡其然。

     但以結果為導向的制度設計,目前看來很難解決問題。因為人的智慧是無窮的,尤其是積攢了上下五千年聰明智慧的炎黃子孫,從結果倒推來制定監管措施的這種因果關係鏈總是存在著被破解的可能性。反過來,從去除動機的方面去嘗試解決問題可能會更有效一些(比如參考前文成熟市場的經驗想想如何去除詢價機構報高價的動機)。

     監管只是一個主體,市場上參與博弈的主體有那麼多,監管的智慧難以窮盡各種可能出現的情況,因此變格式化的要求為原則性的監管,再輔以適當的個別調控措施可能更容易達到預期的效果。換句話說,基於市場的反應進行動態管理也許是更加靈活卻又有效的監管方式。
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阿里不能在港上市與合夥人制度無關 百樂門小豔紅

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戲一開始就演錯了。

   此前阿里巴巴集團花了一年的時間在媒體上發佈各種與上市地點選擇有關的言論,並和港交所高調對話了很久,結果阿里巴巴沒能說服港交所還落了罵名,港交所也無法接納這單超級IPO,結局可以說是雙輸。

 阿里巴巴無法在香港上市不是技術問題(合夥人制度只是技術問題),而是情感問題、公關策略問題。

   港交所自己也是一家上市公司,它也要對自己的投資人負責,李小加作為這家上市公司的CEO,已經盡了最大的努力來實現股東利益最大化。李小加寫了那麼多文章,字裡行間都能看出他想把阿里留在香港,可惜缺的就是一個說法。但港交所又不是一家一般的上市公司,它有其特殊的地位。阿里作為一個潛在的上市企業,在媒體上公開對港交所提要求,把這件事變成了一個交易所和一家企業之間的博弈,那麼,誰會願意看到一間交易所敗給一家企業尼?

   有人說合夥人制度很惡劣,或者說AB股制度很惡劣,因為這制度不能夠保證廣大普通股投資者享有平等投票表決權利。但同股不同權的AB股制度早已有之,香港以前也曾有過。美國正是因為AB股制度吸引了所有不斷有融資需求、創始人股權不斷被稀釋的科技公司。即使一些非科技公司,如巴菲特的Berkshire Hathaway 也是AB股制度,Hathaway公司的B股只有A股的1/200的投票權。投資者相信巴菲特保持對公司的控制權有利於公司的長遠利益。知名足球俱樂部曼聯也是AB股制度,當初想來香港上市,就是因為香港沒有AB股制度,結果曼聯也去了紐約上市。

   谷歌、Facebook這些著名的科技公司都是AB股制度,國外的媒體上也不斷有人抨擊這種制度的不公平,但資本市場還是接受了。因為投資者還是想要分享這些公司發展的成果,哪怕以犧牲投票權為代價。資本市場不是法庭,不是公平正義就主導一切的。AB股、優先股、持股結構設計、各種股債混合的證券產品的創設都是為了平衡資金需求方與供給方的利益,不是什麼新鮮事物。

   港交所也為重新引入同股不同權制度向香港證監會提交了諮詢文件草擬本,但是沒有通過。有人說這就是香港堅持了保護投資者的立場啊!可是,新加坡投行圈一個朋友說了這麼一句:Investors need protection but also opportunities. (投資者需要的不僅是保護,更是機會。)

   很難想像香港證監會在這樣巨大的輿論壓力下能通過這樣的制度,監管者不可能為了一家公司而改變,特別是在萬眾矚目的情況下。其實阿里一開始就把戲演錯了。不知道是誰幫阿里做了公關策劃,從一開始就這麼高調與香港監管機構對話。其實,如果能在檯面之下溝通與解釋,低調一些處理,後面的形勢發展可能會不同。阿里不用在媒體上喊話,港交所可以自己研究在當今科技企業上市的新浪潮形勢下,有沒有必要推出AB股制度,有沒有必要以阿里巴巴作為一個試驗,來檢驗AB股制度是不是可以被重新利用,同時又嚴格地納入監管範圍。

  其實國外關於AB股制度的學術論文也不在少數,AB股固然有其弊端,但完全可以通過對AB股結構的公司施加更為嚴格的監管來緩和這一制度的不足之處。香港也確實因為AB股錯過了不少好公司,當然,阿里是其中最大的一家。

  最終,香港放棄了阿里,阿里放棄了香港。因為雙方的底線都不能被觸動。

  對馬云而言,當年被雅虎拿走40%的股權之後一系列的衝突與爭鬥是他作為一個白手起家的創業者心中永遠的痛。喪失企業控制權是他最擔心的事情,就像被初戀男友傷害了感情留下了多年陰影,以至於影響了以後所有的戀愛經歷。所以馬云希望投資者最好只是財務投資,只投錢,少參與決策。但投資者代表的不僅僅是錢,還有輿論。失去輿論支持,是失去港交所的重要原因。

  對港交所而言,它的底線是堅守香港的核心價值觀。香港雖然是資本主義的制度,但香港從來就沒有美國資本主義的實用主義精神,而是唸唸不忘英國老派貴族的矜持。即使在英國也變得更加實用主義了的今天(看看倫敦有多歡迎中國人前去投資),香港還是習慣性地保有一份堅守立場的態度,這是香港在處理所有問題上的態度,不光是資本市場問題。這就決定了,香港永遠也不可能為一個公司而改變,哪怕它心裡很想很想。


  當然,大家也只能遺憾地嘆口氣:香港不願意賣身,新加坡想賣身沒人要,最後便宜了紐約。

   有人說阿里巴巴的B2B公司在香港退市一事傷了香港的心,所以香港不願意再為阿里網開一面。但其實資本是很健忘的,只要給他們新的甜頭,他們就會忘卻過去的不愉快。

  有人說香港的投資銀行家想讓阿里來香港上市無非是為了拿到佣金。其實阿里不在香港上市,香港的投資銀行家們還是會有錢賺,有獎金拿,只不過要跟美國的團隊分一分。所有這些中國公司赴美上市的項目,都少不了香港投行團隊的參與。

  有人說香港的股民會因為阿里無法在香港上市炒不了阿里的股票。其實現在科技那麼發達,香港投資者也是炒全球市場的股票,阿里在美國上市,香港的投資者們還是可以去炒。

  所以投行沒輸、股民沒輸,輸的只不過是在媒體上公開喊話的阿里和港交所。其實戲本來可以不這麼演的。
阿里 不能 在港 上市 合夥人 合夥 制度 無關 百樂門 百樂 小豔 豔紅
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萬洲國際IPO:一盤大棋下壞最後一步 百樂門小豔紅

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班妮

  今年4月15日萬洲國際啟動IPO發行以來,相關的新聞和公告真是高開低走。先是全球媒體華麗麗的稱此次IPO約53億美元的發行規模或將成為三年來香港市場最大IPO,甚至今年全球最大IPO。沒過幾天,公司公告稱IPO發行規模縮減約三分之一,鼎暉、高盛的PE基金為首的老股東也放棄了在IPO中出售老股的機會。4月29日,萬洲國際突然公告香港IPO中止。

  一時間,官方和網絡媒體上一片揶揄之聲,最經典的莫過於「29家投行證明了豬確實不能飛」! 當很多人把目光都聚焦在為何29家投行都發不出去這個IPO的時候,我們應該看看這盤大棋真正擁有決定權的主角:雙彙集團董事長萬隆,以及兩大PE投資方鼎暉和高盛。

  如果萬洲國際成功IPO,整個資本運作的完美過程可以寫入教科書,與KKR、黑石等全球知名PE高手運作的案例媲美;現在,完美的資本運作卻在臨門一腳踢飛,甚至有文章稱此次IPO的中止可以被作為一個經典反面教材寫入教科書。



借力PE完成管理層收購


  萬隆與鼎暉、高盛對雙彙集團的資本運作路徑要從2006年說起。

  2006年4月,高盛和鼎暉通過公開招標方式,以20.1億元的價格聯合受讓了漯河市國資委持有的雙彙集團100%股份。高盛與鼎暉通過香港的一家名為羅特克斯公司完成了收購,雙方分別持有其51%和49%的股份。

  上市公司雙匯發展是雙彙集團的核心資產,雙彙集團持有其35.715%的股份。另有25%的股份控制在以萬隆為首的管理層持股公司海宇投資手中。

  在這次股權轉讓交易中,海宇投資也將其持有的雙匯發展25%股權作價5.62億元轉讓給高盛和鼎暉。最終高盛和鼎暉以25.72億元獲得雙彙集團100%的股權和其控股的上市公司雙匯發展60.715%的控股股權。

  表面上看來,鼎暉和高盛全資控制了雙彙集團,管理層工作職位不變,卻不再持有雙匯發展股權。但雙彙集團董事長萬隆的角色絲毫沒有減弱。因為接下來的一系列安排演出了一部高超的劇幕:鼎暉和高盛通過境內外一系列資本運作逐步獲利、逐步退出,而以萬隆為首的管理層則在每次PE退出和股權稀釋的過程中,不斷增加股權和控制力,逐步控制了整個雙彙集團,同時實現了整個集團的國際化戰略。


  控制雙彙集團後,高盛開始逐步減持雙彙集團股權,包括向鼎暉在內的其他PE機構轉讓其持有的雙彙集團股權。而鼎暉則設計了一個層層架構的海外公司群,並通過一系列的換股和股權轉讓,為以萬隆為首的雙匯發展管理層實現MBO(管理層收購)搭設了資本運作的平台。

  2010年雙匯發展公告進行重大資產重組時大家驚訝地發現:2007年原本由高盛和鼎暉共同控制的雙匯發展,經過了一系列境外的股權結構設計和運作,變成了由境外的管理層持股公司興泰集團實際控制的結構。

  根據雙匯發展的公開信息披露,管理層持股的興泰集團2007年在BVI註冊成立,其中雙彙集團董事長萬隆持有14.4%股權,張俊傑、何科、李冠軍三位高管分別持有6.178%的股權,另外還有259名關聯員工持有剩餘的股份。據媒體報導,後來興泰集團100%控股的雄域公司向境外銀行融資收購了雙彙集團以外多家雙匯相關行業企業的外資公司股權,雄域公司利用這些股權和雙匯國際進行了換股,成為雙匯國際的股東,持有雙匯國際31.82%的股權。


  在2010年雙匯發展進行的重大資產重組過程中,雙匯發展的境外股權結構進一步調整:控股雙匯發展的羅特克斯上層設立了100%控股的母公司雙匯國際,而雙匯國際的股權結構為:雄域公司作為單一大股東持有30.23%的份額,該公司由管理層持股公司興泰集團100%控股;其次是鼎暉投資旗下的四隻基金,持股份額分別為16.58%、9.20%、4.75%、3.17%,總計為33.7%;高盛持有 5.18%,淡馬錫、新天域等PE基金通過與高盛以及鼎暉的交易也在2009年成為雙匯國際的股東。


  雙彙集團經過這次重大資產重組實現了整體上市,同時,管理層拿到雙彙集團和雙匯發展的相對控制權。自2010年年報起,雙匯發展開始披露以萬隆為首的管理層境外持股公司興泰集團為雙匯發展的實際控制人,而合計持有雙匯國際股份最多的鼎暉也是在雙彙集團資本運作這盤大棋中享有重要話語權的主角之一。

  以萬隆為首的管理層收購是通過借力高盛和鼎暉的資金和資本運作得以實現的。可以說PE就是萬隆的槓桿。在雙彙集團國企改制的過程中,萬隆借助PE的資金實力完成了一次槓桿大收購。PE的目的是要賺錢,萬隆的目的是為了要公司控制權,產業管理者和金融資本互相合作,一起下了這盤大棋。



海外併購及鎩羽香港IPO



   PE入股是為了退出時取得高額回報,因此在投資初始就設計好退出線路是成熟的PE機構的做法。在雙匯國際出海收購又啟動香港上市的過程中,我們看到了PE機構一早就精心設計好的路徑。

  收購SFD的過程雖然只有120天,但雙彙集團董事長萬隆稱雙匯用了整整三年的時間來準備這次海外併購。早在雙匯國際成立之初就有報導稱這一公司架構的設立是為了未來在香港上市做準備的。上市的主要目的之一當然是PE獲得溢價退出。然而雙匯一定要境外收購一個實體,才能紅籌上市。據報導稱,監管機構曾指出,沒有額外資產不能上市。

  SFD是最理想的收購標的,首先,雙匯的重要股東高盛同時持有SFD的股份,收購SFD並整體上市對高盛非常有利。其次,SFD當時在美國的估值為10-11倍PE,而雙匯發展在A股的估值為20倍PE,通過把估值較低的SFD私有化後注入雙匯國際並在香港上市,可以使境外資產得到更高的估值,也給股東創造了更大收益和退出渠道。更不用說雙匯國際和史密斯菲爾德的結合創造了歷史,對萬隆為首的管理層而言,「中美兩個世界最大的經濟體內最大的豬肉企業的結合」是任內一項可以冠以「偉大」的事業功績。

  鼎暉和高盛兩大PE推手大力支持,以摩根士丹利為首的財務顧問操刀,再加上中國銀行為首的銀團提供併購貸款,雙匯花了120天迅速拿下SFD。收購SFD股權的對價為49億美元,仍然是通過高槓桿完成的——收購資金中有40億美元都是由中國銀行牽頭的銀團貸款提供的。加上SFD公司本身的淨負債約22億美元,收購讓雙匯國際背上了沉重的債務負擔。

  關於這一點顯然資本方早有所考慮。鼎暉投資總裁焦震在談到海外收購的巨額債務償還時對媒體說,「肯定不會把這麼大的壓力壓到雙匯發展,也不可能壓給美國,肯定還會有下一步。目前雙匯國際的架構還會去演化,這件事就像下棋一樣,有第一步棋,肯定會有第二步棋,絕對不會一步走完,會交叉著往下推進。」

  2013年9月26日,雙匯國際與SFD發佈聯合聲明,宣佈歷時四個月的併購交易正式完成。10月,董事長萬隆對媒體表態說目前的當務之急是整合新收購的歐美業務,暫時還未有具體的整體上市時間表和上市計劃。

 但上市比我們想像得要來得快,僅過了半年,雙彙集團整體上市就已啟動,所謂的歐美業務整合顯然來不及完成,而且上市的時間窗口選得非常不好——港股整體市場低迷,國內豬肉價格下降、,美國豬肉市場遭遇「豬瘟」,史密斯菲爾德給萬洲國際帶來的收益也沒有體現。

  到底是誰這麼急著要上市呢?是PE急著退出,還是海外收購的債務壓力巨大,需要通過上市來緩解?從招股說明書中我們可以看出一些端倪。

  據招股說明書顯示,截至2013年12月31日,公司未償還債務約74.32億美元,佔總資產的52.5%。如按照最初計劃的發行規模和發行價上限11.25港元,則募集資金淨額為41.54億美元。募集資金中最多40億美元都將用來償還債務。

  雙匯國際合併報表2011年和2012年淨利潤分別為1.88億美元和4.68億美元;而2013年併購史密斯菲爾德,重組成萬洲國際後,集團利潤驟減,出現6700萬美元的虧損。因此債務壓力應當是上市的主要原因。

  另一個事實也許也可以證明債務壓力大於PE退出壓力。萬洲國際IPO招股不理想,公司不願意降低發行價區間,而情願壓縮發行規模。壓縮發行規模後PE已放棄出售老股,但公司還是堅持IPO計劃——從這一點上來看,上市解決債務壓力的需求可能更迫切。

 儘管鼎暉自2006年就入股雙匯,持股期已經很長,有了退出壓力。但對PE來說比退出變現更重要的是退出回報率。

  曾經有外資PE高層講過一個親身經歷,說他當時投了一個項目去美國上市,投資條款中包括PE對上市發行價有否決權。當時他們反對調低發行價,寧願上不了市。表面上看是因為IPO時出售老股的回報率不夠高,更重要的原因是他們當時正在募集新一輪的基金,不想因為這個項目把他們的成績單拉低。當時負責發行的投行不斷找PE公司的老闆投訴,但PE堅持不退讓。企業老闆覺得發行不成功很沒面子,但受制於資本的力量和投資條款,也無可奈何。

  在萬洲國際這個案子裡,壓縮發行規模後發行市盈率從此前的15.0倍-20.8倍降至13.9倍-19.3倍,PE顯然不滿意這個回報率,寧願繼續持有股份擇機待售,而公司管理層的意圖顯然是盡快上市緩解公司運營壓力。

  但即使是大幅壓縮發行規模,市場也不買賬,一些主要投資者的退縮亦會產生漣漪效應,引發其他投資者的擔心。最終IPO發行中止。

縱觀鼎暉、高盛入主雙彙集團後與企業主要管理決策者萬隆進行的一系列資本運作,從國有企業改制,到管理層收購,到集團資產注入A股上市公司,到海外收購把SFD私有化後在香港整體上市,應當說整個的佈局設計在技術層面上非常完美,只是最後一步玩砸了。為什麼之前的運作那麼高明,卻輸在了臨門一腳?也許是資本運作的高手也難免因為過於自信而失算。

  資本運作再完美,也有兩個力量不可戰勝,一個是資本市場行情,一個是產業形勢。萬洲國際IPO選在了港股市場低迷、中美豬肉市場情況不理想的時候啟動,投行本事再大,也不可能戰勝系統性風險。雖然萬洲國際通過大幅壓縮發行規模勉強調低了發行市盈率,但仍然沒有給二級市場的投資者留下理想的盈利空間,自然只能以失敗告終。


  據《南華早報》報導,董事長萬隆稱預計明年重啟IPO,希望到時PE和管理層能通過提高公司運營效率、整合歐美業務來提升公司價值,得到資本市場的最終認可。
                                                                                              (本文發表於路透中文)
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