http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017diw.html
延益：延續前一篇的討論，股票市場的特殊投資者（機構、產業、基金、財團、富豪等等）他們對二級市場的投資，可算是標竿價格。延益投資時間不長，卻屢屢碰到標竿價格。如：IDG入股波司登、金蝶主席增持、格力二股東增資、興業太陽能回購、聯想集團柳傳志增持、阿里巴巴回購、中國平安收購深發展、安踏體育主席增持、金山軟件主席增持、聯想控股拋售金山軟件股份等等。回顧過去，到也挺奇怪。延益持有過的股票中幾乎都有標竿價格的身影。
為了說明問題，貼一些舊聞。
2009-3-30百勝餐飲每股2.4元入股小肥羊持股20%
美國百勝相中了中國火鍋餐飲領域領頭羊小肥羊（00968.HK），出資4.9億港元戰略入股小肥羊20%。小肥羊昨公告，公司獲股東3i及Prax通知，二者將擁有的小肥羊股權悉數出售給百勝，共計14312.987萬股，佔公司總股本的13.92%。小肥羊控股股東Possible Way及主要股東Billion Year則表示，它們將所持6239.8704萬股股份出售給百勝，佔總股本的6.07%。上述兩筆股份轉讓協議的簽署時間都在3月24日。
自此，百勝將成為小肥羊第二大股東，Possible Way持股45.88%，仍為控股股東。
百勝在其官方網站上表示，公司在中國的戰略是在希望每一項重要食品細分領域中都成為領頭羊。「參股小肥羊是百勝在中國相關產業投資的第一次嘗試，希望通過這種方式，加深對本土企業的瞭解。」百勝餐飲集團中國事業部公共事務與政府關係副總裁王群表示。據瞭解，百勝將在小肥羊董事會擁有兩個席位，且不排除將來控股小肥羊。
（百勝餐飲集團(Yum! Brands)在全球110多個國家地區擁有近3.6萬家連鎖餐廳，旗下品牌包括肯德基、必勝客、塔可鐘(Taco Bell)、Long John Silver's、東方既白等。）
2009-10-21百勝二度增持小肥羊
肯德基的東家百勝對於中餐的興趣，似乎越來越濃厚。這從繼續增持小肥羊略見一斑。
10月21日，小肥羊發佈公告稱，百勝集團擬以每股4港元的價格從其股東手中收購7.3%股份。這是百勝集團第二次購進小肥羊的股份。
從肯德基推出中式食品，到自建中式連鎖餐廳東方既白，再到投資小肥羊，百勝集團在中國市場的「本土化」道路似乎越走越遠。
3億港元增持小肥羊
繼今年3月份，接手小肥羊近20℅股權之後，百勝欲再次增持小肥羊7.3℅的股權。10月21日，小肥羊發佈公告稱，百勝集團擬以每股4港元的價格，以約3億港元總價從小肥羊股東手中收購公司約7.3%股份，共7504.2萬股股份。
至此，由小肥羊創始人張鋼等公司高管持股的公司Possible
這已經是百勝第二次增持。今年3月份，小肥羊兩家戰略投資者3i集團和普凱宣佈退出，百勝集團接手並獲得小肥羊20%股份，成為這家中式連鎖餐飲企業的第二大股東。
2009百勝二次增持小肥羊之後，延益記錄的投資總結如下：
小肥羊和味千拉麵是我去年同時觀察比較的股票，最終我選擇了小肥羊。主要原因是：「跟風」百勝集團。其他原因如下：1，小肥羊售價在二三線城市比味千拉麵有競爭力，長期成長性較好；2，小肥羊火鍋底料難以模範，具有行業壁壘；3，火鍋經營易於標準化、容易複製；
09年小肥羊業績快報波瀾不驚，總得來說符合預期。但也有一些擔憂：1，議價能力不高，三年來人均消費額基本無變化。2，隨著店面基數擴大，增長率放緩；3，同店銷售增長底下。火鍋雖然是傳統飲食，但並非常規飲食，且具有季節性。
從長期看消費者服務業是一個令人擔憂的行業。但是百勝第二次增持價格從2.4漲到4HK，且距離第一次入股僅僅半年。另外，這次增持兩個百勝提名董事，一定給了關鍵意見。從這裡可以判斷，小肥羊已經通過了百勝的檢驗。
總之，這次「跟風」值得一試。更何況當前價格僅3.5HK左右。
2010年小肥羊中報披露後，延益記錄投資總結如下：
未被使用的提價權是我繼續持有小肥羊的唯一動力。通過觀察財務數據，結論如下：
1，
對比小肥羊和味千的數據，味千的商業模式好於小肥羊。味千和小肥羊的淨利潤率對比：15.8% VS 9.9%。
2，
通貨膨脹對小肥羊的影響明顯高於味千，毛利率低，人力成本高。
定性的看問題就多變了：
1，
味千的餐飲概念競爭者較多。味千屬於高端快餐消費：他裝修精緻、食材簡單、價格不菲、吸引消費力強的商務人士和體驗小資情調的大眾，類似於星巴克。
2，
小肥羊餐飲概念競爭者少。原因是：毛利率不高、不屬於常態消費、火鍋維護成本高、中端消費。
3，
味千VS小肥羊從護城河角度看很難說孰優孰劣。小肥羊是天生的行業壁壘，因為火鍋在餐飲裡始終是偏門，而且小肥羊的羊肉和湯底難以模仿。味千的護城河取決於公司的運營，需成功抵制競爭者對餐飲概念的模仿和競爭。
4，
從餐飲概念角度，肯德基、星巴克、麥當勞其實都與味千是同一類型，都走中高端快餐消費。在相當一段時間內，這類餐飲概念應還有發展空間。
（這裡，省略了財務分析和企業估值，若都貼出來，就太長了。）
延益於5.3HK左右獲利了結，全部沽售。這幾天，雖然小肥羊被百勝要約收購漲到6.2HK的高價，但並不遺憾。因為從二級市場投資者的角度，延益從無論如何，都無法算出小肥羊值6.5HK的高價。相信各位保守估值的戰友也一樣。更何況，無論作為小肥羊的顧客或者投資者角度去看，小肥羊這兩年的經營情況和增長情況都不是太樂觀。在經營和服務上都明顯落後於競爭對手，特別是味千、真功夫等餐飲。相信百勝也看到了這點。
既然如此，為何百勝仍願意用這麼高的溢價去收購小肥羊呢？這給了延益一個強烈啟發：收購不是因為它發展得好，而是發展得不好。百勝曾多次承諾不會參與小肥羊的管理，這次耐不住了。急於引入先進的管理手段，改善小肥羊。
百勝上星期公佈了一季度業績，中國營收大增28%，還新開了92家餐廳，帶動盈利增長近一成。至於在美國國內，基本上門店銷售沒有多少增長。中國已經成為了百勝等外資巨頭的必爭之地。百勝的溢價給的其實是中國市場，而不是一個小小的小肥羊。這裡標竿價格無法等於標竿價值。若收購失敗，毫無疑問股價仍會回落，就如匯源果汁一般。
就是產業資本與二級市場投資者的估值巨大差異。寫到這裡，身在中國、投資中國的我們，是否有一點點榮幸，我們可是值30%的溢價噢。從這個角度看，AH股的折價似乎也容易理解一點了。
為什麼各方對「資產證券化」如此敏感？在對金融危機的反思中，很多人認為資產證券化涉及的複雜金融衍生工具和信用鏈條，尤其是槓桿工具的頻繁使用，是風險不斷擴大化的主要原因。而其衍生金融產品受眾的公眾化，使得金融危機的程度擴散至整個社會，產生系統性風險。甚至中國的信貸資產證券化項目因此一度停滯了多年，最近才重啟。
是不是資產證券化？
資產證券化尚未有嚴格的學術邊界和法理定義。一般認為，資產證券化是指將暫時缺乏流動性，但是具有未來現金流的資產組成資產池，並對資產池的現金流進行結構重組，以該現金流為支撐發行流動證券。資產池的組成和證券發售一般由一個特殊目的載體（SPV）完成，並有明顯的風險隔離機制。
重慶金交所的小貸資產收益權憑證是不是信貸資產轉讓或者信貸資產證券化呢？
從操作層面上看，它是一個「異化的創新」產品，並不符合一般定義上的信貸資產轉讓或者信貸資產證券化。在發行人方面，一般的資產證券化過程中，融資機構先將資產出售給一個SPV，然後由SPV來發行有價證券。而在金交所的小額貸款資產收益權憑證中，其並不設立SPV，小額貸款公司本身是該權證的發行人。在實質資產轉移和風險隔離機制上，金交所的產品是收益權憑證，而非所有權憑證，資產的所有權並不發生實質性的轉移，而是基於應收債權出讓其收益權的轉讓方式。小貸公司作為證券化產品基礎資產的提供方，沒有實質轉移資產，又是發行人，也就談不上風險隔離了，甚至類似於發行債券。
至於最受關注的，就是資產證券化的具體風險特徵與小貸資產收益權證是否有類似之處。資產證券化兼有提高流動性創新、風險轉移創新和信用創新的功能。但其擴展空間很大，通過產品衍生化、信用鏈條複雜化、槓桿高企化、受眾公眾化的形式，可能帶來難以監控的風險放大和擴散效應。在小貸資產證券化過程中，各方除了對源頭信貸風險的擔憂與控制，其可能涉及的產品衍生性、槓桿率和受眾公眾性是關注的焦點。目前重慶金交所所做的嘗試並未出現金融產品衍生，槓桿率也未被放大，產品的發售雖不針對特定對象，但也有一定的選取標準。
但從廣義的信貸資產證券化上看，這過程中確實有資產支持的流通證券，應屬於「信貸資產證券化」，銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》中也做了同樣認定。事實上，從規則邊界上看，小貸資產收益權憑證更像是先前銀行間市場交易商協會推行的「資產支持票據」，只是交易雙方的性質有所不同。今年7月份交易商協會出台的《資產支持票據指引》不強制設定交易結構和強制要求設立SPV，也不強制進行資產的實質轉移和風險隔離，以及不將基礎資產作為唯一資金償還來源。在這個意義上，小貸資產收益權憑證可以和資產支持票據一樣，被認為是債務融資工具。
風險有多大？
小貸資產收益權憑證整個交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。重慶金交所表示該產品在設計時就建立了六道「防火牆」，分別是：小貸公司的篩選、做市商制度、小貸公司回購機制、擔保機構提供擔保、投資者保護基金，以及第三方審核。
從整體行業的源頭風險上講，正如銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》的通知中提到的那樣，小額貸款公司門檻較低、公司治理結構不完善、風險管控能力較弱，導致其信貸風險較高。小貸資產證券化打通了小貸公司吸收公眾資金的渠道，增加了隱性負債，提高了槓桿水平，且造成了信貸風險從小貸公司向公眾轉移，假如盲目推廣，可能引發系統性風險。但是其中也不乏優秀的小貸公司，是能控制好業務風險的。銀監會從系統和整體市場的角度來考慮小貸行業，發佈這樣的風險提示可以理解，但並非一概而論地否定所有行業參與者。
從制度設計上講，有人認為其沒有實施有效的資產隔離機制是重大的風險點。但資產真實出售和隔離機制只是一項技術手段，其目的在於資產支持證券投資者對基礎資產的優先受償權。因此，若是通過其他手段保障投資者能得到償付，這種隔離機制不一定要建立。目前重慶金交所的多重風險防控機制，更類似於「資產支持票據」，若其採用賬戶隔離而非資產隔離的交易結構，將基礎資產和企業所有資產同時作為償付資金來源，並設置擔保和投資者保護機制，也是一種可以嘗試的模式。
從整體交易參與者上講，市場也擔憂相關三方機構的專業能力。比如專業評級機構的缺失和承銷商的盡職調查能力是否足夠專業審慎。在基礎資產和信用增級的專業評判上，國外的資產證券化主要由評級機構與做市商評判產品投資風險；而重慶金交所則通過引進擔保公司、做市商、投資者保護基金給信貸資產證券化產品提供投資安全保障。其缺陷主要體現在專業評級機構的缺失，以及相關三方機構在同類業務上的經驗不足。同樣的擔憂也體現在信息披露和投資者保護機制，以及參與者本身的角色和利益衝突上。
其實資產證券化除了源頭風險，過程風險主要在資產重組和外部衍生上。目前重慶金交所尚未有此方面舉動，但應當在將來謹慎創新。衍生金融產品並非一無是處，對於提高市場流動性和均攤機構風險等都有重要意義。但是，其源頭風險一旦擴大到一定程度，若是加上槓桿機制的無限提高，則會帶來傳導性極強、破壞力極大的風險，甚至是參與機構的批量倒閉。目前小貸資產收益權憑證尚無衍生化和高槓桿的案例。但在源頭信貸風險未得以充分證明，機構參與和槓桿機制設置沒有良好經驗的情況下，政策部門和市場要對其保持嚴格審慎態度。
謹慎創新
重慶金交所的實驗，有著「積極」的可能性。風險警示是必要的，但其並不是完全的否定，各方應當在警示和反思中發展市場。僅從小貸公司的資產證券化/資產轉讓角度說，以下觀點可供參考：1.對於重慶金交所的小貸資產收益權憑證來說，要嚴格篩選機構，推進獨立專業的評級機制和投資者保護機制建設，控制信用鏈條，嚴禁多次衍生和謹慎使用槓桿，客戶不宜公眾化。2.小貸公司可以把資產賣給銀行和其他金融機構，或者通過銀行間債券市場進行信貸資產證券化和定向發售。至於溫州提出的探索小額貸款公司發行中小企業私募債，發售對象必須控制在具備風險識別能力和承擔能力的合格投資者區間內。（作者為第一財經研究院新金融研究中心研究員）