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神话与误读背后,李嘉诚未被阐释的观念、方法和心态


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博主有感:只有当人品、能力、智慧、修为都达到非同一般的高度,才可能造就巴菲特、李嘉诚这样的投资大师。后来者需要面对的,不是某一方面或几方面、而是全方位的巨大差距...



时至今日,李嘉诚对外界仍是一个谜。
围绕着他的名字,各种传记重复杜撰了无数传说。对于李个人身价的猜测,则像一种无穷尽的动力,驱动整个世界密切关注李的生意、健康及家庭。他通常被描绘为一个天才,依靠对交易天生的敏锐,不停扩大自己的财富。与其说人们因此熟悉了李,不如说,李嘉诚被神秘化了。
 
采访李嘉诚之前,我以为将见到一个即使行动日渐迟缓,却依然有着照人肺腑的锐利目光的长者,并处处流露出一个伟大人物所应有的独特人格。
 
2006年9月5日在新加坡香格里拉酒店的首次碰面,只是打破种种预期的开始。78岁的李步履飞快地出现在人们面前,而他那双曾用于从事体力劳动的手,关节粗壮,握手时富有力量。他认真地看着我,微笑着,近乎多余的自我介绍:“李嘉诚”。
 
两天之后,在香港,长江中心70层的会议室里,更多的印象得以形成。相比多年前的照片,他的外貌没有太多变化。他有着一对大大的瞳孔,但眼神不是格外犀 利,而是柔和的、探寻的,像儿童一样闪现着好奇心。说普通话和英语时,他语速不快,但铿锵顿挫。每讲几句,他都会下意识地笑笑,给人以毫无世故之感。
 
他也并非一个乐于表现出自己在商业方面拥有异常洞见的人。对于多数问题,他的回答快而且有跳跃感,而不是逻辑感极强的论述与解释。他似乎更愿谈论自己对中 国人思维、行事习惯的思考,对慈善事业的看法,以及多年前的回忆。一些朴素至极的比喻点缀在思考与故事间,这让他更像一个有意教育后人的长辈。时不时地, 他还会提醒说:“你不明白要问我”。
 
如果有什么是我最想从李嘉诚这里得到解答的,那就是为何在太多企业家轻易断送一家企业的同时,李嘉诚几乎碰不到“天花板”?
 
他轻描淡写地回答:“其实是很简单的,我每天90%以上的时间不是用来想今天的事情,而是想明年、五年、十年后的事情。”
 
在这样朴实得近乎单纯的答案之后,却是一个华人世界所罕见的、业务庞杂且高度国际化的商业帝国。只要想到全球有超过1350万人在使用他所经营的3G移动 电话网络,海上13%的集装箱在其港口内运载,散布在中、法、英、俄的消费者出入于其7500家零售店,其控股的赫斯基能源每日产出34.4万桶石油,以 及其集团业务遍及54个国家,拥有约25万名员工就可感受到其工作并非那么简单。
 
但也并不难得出这样的结论:与李的实业深入人们生活比起来,他的思想尚未产生足够影响。很大程度上,这是因为李拥有着一种在全球罕见的生意之道。
 
人们曾经试图用“股神”巴菲特的思想框架来解释李。表面看来,他们有着诸多相似之处:两人都极善于分配资本,厌恶负债,热爱现金流稳健的业务,并都将状况 不佳的老牌公司重塑为一部“价值机器”。但相比巴菲特知易行难的方法论——通过控股保险公司而获得大量的浮存金,遵循其老师格雷厄姆的“价值投资”理论, 巴菲特投资于大量内在价值被低估的公司,任由其自行管理,获取分红——李嘉诚的风格难以被简单归纳。
 
李嘉诚在全球商界的口碑,大多来自于一些极富想象力的投资与交易,这为他赢得了“精明的资产交易者”的名声。但一个无法解释的问题是,虽然从未有人将李定 位为一个杰克·韦尔奇式的杰出的管理者,可自1979年以来,李一直有效控制着一家成功多元化的公司。而且,作为一个“帝国建造者”,李的技巧可谓丰富, 他会像一个投资者一样耐心地将资本囤积于某一领域,承受亏损压力维持一些业务的发展,也会在恰当时机将新兴行业与资本市场的概念高调结合,以融资所得逐渐 将一个产业由虚做实。他敢于在一些政策风险很大的市场下注,往往能够全身而退,而他早年一些不被看好的投资,亦能获得数以亿计的回报。
 
这种无拘束的企业成长方略,在李嘉诚的运用下效果奇妙。1979年他以近7亿港元入主的和记黄埔,至2005年利润已经达到了143亿港元。于1990年 代初已逾60岁的李在过去的十六年中,仍率领着其旗舰公司和记黄埔,将收入增长了近15倍。此期间内,外界估算,李个人的财富从25亿美元增长至188亿 美元,成为了Forbes全球富豪排行榜上的第九人。
 
但对于那些模仿者,在缺乏更清晰的价值观描述下,无论是李的多元化战略还是低买高卖的手段,都很容易被误解为机会主义的财技游戏。虽然如郎咸平也曾将李的 策略总结为业务多元化、全球化、稳健的财务政策和“不为最先”,但此四种以规避风险为核心的倾向又不足以解释,为什么会出现和黄在3G业务上投入超过 250亿美元,以争取全球领先3G业务运营商的位势?为何和黄能够成为华人企业中少有的顺利实现多元化和国际化的公司?
 
究竟应该向李嘉诚学什么?
 
“李嘉诚一直在转变和提升他的商业模式。你不能去学他做什么业务,做怎样的资产组合。因为这些东西跟他的背景、目标、个人喜好、公司的基础、外在环境都有 太多相关。”上海复星高科技集团董事长郭广昌对《环球企业家》说:“应该去思考的,是他的逻辑是怎么形成的?他为什么在这个时候做这个决定?他是怎么来做 这个决定的?他的感受是什么?他在那个时间的思考点是什么?”
 
在郭看来,他从李嘉诚身上所学得的心得有三:一、在不断巩固已有业务的技术、管理能力的同时,不拒绝寻找新的机会。二、在开展新业务时不做愿望式的假设, 提前评估好自己是否输得起。三、所能支撑前两点的是心态。只有一种高明的内心平衡机制,才能让他既保持良好的进攻性,坚持寻找挑战,又拥有足够的自控,不 变成一个赌徒。
 
而联想控股总裁柳传志认为李嘉诚的独特之处在于两点:“李嘉诚明显是个非常务实的人,他不会公司没做好就去忙慈善,但当他想做慈善的时候,又是很大的手笔。除了务实,他没有只局限在香港的地产业务上,也证明了他的视野超越了同辈许多企业家。”
 
根本而言,这两种说法都超越了基础的方法论,而更接近于一种企业家的修养。这正是李嘉诚少被解析的秘密所在:一个与李共事逾十年的人士称之为“心法”。
 
访谈时,李嘉诚做了一个手势,右手掌先呈15度角平缓的滑过,到一个点上,则一下变成50度,做攀升状。其涵义为:28岁的时候,他已经知道自己此生可以跟贫穷说再见,接下来只是乐于工作而工作,这一做就是50年。
 
“我内心已有非常好的保障,若一个人不知足,即使拥有很多财产也不会感到安心。举例来讲,如果看着比尔·盖茨的财富和你自己的距离那么大,那么你永远不会 快乐。”李嘉诚说:“重要的是内心的安静,表面看来很忙,但内心其实没有波动,因为自知做着什么工作。我知足,但不表示没有上进心。”
 

 
【“心里头创造的逆境”】
 
在开始对于李嘉诚的风格进行更详细的研究前,我们先试着回答一个更为基础的问题:李嘉诚是如何工作的?
 
关于其工作习惯,最为著名的细节是他的作息时间:不论几点睡觉,一定在清晨5点59分闹铃响后起床。随后,他听新闻,打一个半小时高尔夫。李并未接受过高尔夫专业训练,姿势算不上标准,但成绩通常不错。他认为,重点是打每一球时都保持冷静,有规划。
 
每天早晨,李都能在办公桌上收到一份当日的全球新闻列表,根据题目,他选择自己希望完整阅读的文章,由专员翻译。通常,这些关于全球经济、行业变迁的报道,是启发李嘉诚思考的入口。
 
“他是一个很有危机感的人,让他平衡危机感和内心平和的方式就是,提前在心里头创造出公司的逆境”,知悉李的人士表示:“他看到各种报道,然后设想自己公司的状况,找到那些松弛的部分,开会去改变。等他做好准备,逆境来的时候反而变成了机会。”
 
这就是李所谓的“90%以上的时间想未来的事情”。他并非一个喜欢通过无休止的会议获取信息解决问题的人,在和记黄埔和长江实业的会议上,他听取每个汇报的时间不会超过15分钟。更多时候,李喜欢自己阅读、分析、判断。
 
虽然并未接受过太多专业教育,但李嘉诚热爱数字。不仅其3G手机上每天都会陆续收到全球各个市场的3G业务发展数据,他还热爱广泛阅读年报。他自称可以对 集团内任何一间公司近年发展的数字,准确地说出百分之九十以上的数据:“看一看便能牢记,是因为我投入。”而他从20岁起就热衷于阅读其它公司的年报,除 了寻找投资机会,也从中学习其它公司会计处理的方法的优点和漏弊,以及公司资源的分布。
 
此种近乎玄想的工作方式能够有效运转,端赖于李的一种才能:他能将大量复杂信息分解为相对简单的几个问题。
 
比如,在1999年时,就“如何在移动通讯业保持公司的高速发展”这样一个问题,太多的条件与变化让找到标准答案十分困难。但李将现实拆解为两大类问题:其一为市场本身究竟在如何变化?其二为Orange是否有实力通过并购提升自己?
 
在第一个问题下,他得出三个判断:话音业务的竞争过于激烈、数据业务的增长迅猛、网络热潮已让移动通讯公司的市值达到颠峰。而对于希望开展并购的公司管理 层,他也提出四个相对清晰的条件:收购对象的现金流需稳健、完成收购后Orange负债率不得提高、和黄需对Orange保持35%的控股权、获得收购公 司的绝对控制权。
 
前一个问题说明顺应技术转型势在必行,后一个问题则难以在四个条件下实现,两相结合,李迅速将和黄在Orange约45%的股权售出,获得了146亿美元 净利。虽然这一大交易引发了对李持续不断的争议——他是一个交易者还是一个建造者?——但在接近之人看来,“为建造而交易,不和自己的资产谈恋爱,正是李 先生对自己没有局限的一个体现。”
 
除了经验和直觉,这种判断力还可以被解释为,他是个无穷尽的提问者。甚至在一次前往圣保罗中学与学生交流时,他还会发问道:你们每天都会坐下来玩两三个小时的电脑游戏,有没有想过整个游戏产业的发展过程是怎样的?游戏背后的程序是怎样运行的?
 
多数时候,李每天六点下班,回家后,除了拨打越洋电话,他还有必修功课:夜晚的阅读。除小说外,他广泛涉猎各种书籍,并每阶段设定一个主题(最近的主题是宗教)。这个工作都意味着一点:他最大的恐惧在于不愿错过见证世界的变化。
 
平日,李对衣、食的要求相当低,他说自己的身体状况良好主要是因为简单,且夜间休息的好。“我每天晚上都睡得很好,因为在名方面我行事谨慎,别人不容易破坏我的名誉,利方面,全部从正道而来。”李说。
【心法之一:掌控自主权】
 
熟悉之人看来,让李嘉诚安寝无忧的,除了名利之心淡泊,还有一个更为基础的原因:他的各项业务都拥有着良好的现金流。
 
李对现金流高度在意,富有盛名。他经常说的一句话是:“一家公司即使有盈利,也可以破产,一家公司的现金流是正数的话,便不容易倒闭。”而在确保现金流同 时,他还努力将负债率控制到一个低位:“自1956年开始,我自己及私人公司从没有负债,就算有都是‘假贷’的,例如因税务关系安排借贷,但我们有一笔可 以立即变为现金的相约资产存放在银行里,所以遇到任何风波也不怕”。此外,他永远采用极为保守的会计方式,如收购赫斯基能源公司之初,他便要求开采油井 时,即使未动工,有开支便报销——这种会计观念虽然会在短期内让财务报表不太好看,但能够让管理者有更强烈的意识,关注公司的脆弱环节。
 
隐藏在数字背后的,是这样一个逻辑:没有现金流的威胁,负债与否取决于自己,就让多数问题不是被动决定,李便拥有了对生意尽可能大的自主权。在与李嘉诚合作极多的人士看来,“把握自主权”正是他的核心观念。
 
这似乎与外界熟悉的李嘉诚背道而驰:仅从结果看,李像一个永远敢于火中取栗的交易突击手,没有什么能妨碍他永远扩张的雄心——
 
50多年前,李嘉诚像现在国内众多制造业公司创业者一样,经营着一家塑料花生产厂。在顺应制造业潮流积累到第一桶金之后,他在香港人口爆炸性增长的70年 代抓住了地产业的机会。1980年代中期起,和黄在通讯和石油领域谋求布局,1990年起则展开全球港口业务扩张。1991年时,和黄的董事总经理马世民 对外表示:“香港对我们而言有点小,我们开始觉得撞墙了”。当时长实系的利润有80%来自于其香港业务。经过长期的调整、升级,20年后,和黄的资产组合 构建得颇富时代精神:3G通讯业务、在中国开展地产、相关基础设施建设、石油开采及精炼,以及港口。现在,香港业务只占到公司总体收入的20%。
 
但在骨子里,李嘉诚是个极度厌恶风险的人。一个细节是:在长江中心70层的会议室里,摆放着一尊别人赠予李嘉诚的木制人像。这个中国旧时打扮的账房先生,手里本握有一杆玉制的秤,但因为担心被打碎,李干脆将玉秤收起,只留下人像。
 
虽然李并不吝惜对外重复阐释自己的方法论:“发展中不忘稳健,稳健中不忘发展”,但因其听起来简单得近乎空洞,且太多人过于重视李嘉诚“发展”一面的经 验,就忽视了两者之间的平衡——分析人士经常认为多元化的业务组合和国际化的市场搭配让和黄富有抵抗风险能力,却少于追问:什么在支持李无休止的展开扩 张?为何多元化通常让其它公司现金流紧张,和黄却能进行一些规模极大的市场培养?
 
和黄于2001年开始投资的3G业务(全球范围内,和黄的3G子公司名为“3”)正是一个李嘉诚进军新业务的鲜活样本:虽然和黄从未对外宣布其投资总量,但市场估计为250亿美元。这很容易被视为一次豪赌,对于和黄而言,却堪称一次极富耐心,准备周详的行动。
 
李嘉诚所以卖掉其2G业务(欧洲的Orange和美国的Voicestream),而不是以其原有用户为基础实现换代,一个最主要的考虑是:既然这是一次 技术变革带来的机会,而新技术具体什么时间崛起并不可知,如果保留原由业务,则可能出现对于新、老业务投资选择中游移不定的尴尬。在市场高位上出售2G业 务,不仅获得了极充裕的现金,更是一种不留包袱的下定决心之举。
 
退出Orange两个月后,和黄就购得了在英国经营 3G 业务的执照。而在开展3G业务同时进行的,是李在财务层面进行的准备。当他决心将公司的部分财力倾注于3G业务时,他已经有一个几年内可能亏损的数字预 期,并依此要求地产、港口、基础设施建设、赫斯基能源等几块业务将利润率提高,将负债率降低到一个风险相对小的程度:2001年时,赫斯基能源为和黄贡献 的利润不过9亿港元,到2005年已经升至35亿,同一时期,原本利润维持在一个稳定区间的港口业务和长江基建的的利润分别从27亿变为39亿,及22亿 变为34亿。即使3G投资巨大,但到2006年6月底时,和黄的现金与可变现投资仍有1300亿元。
 
在这个近年中投资最大、也是回报最慢的全球性技术换代中,所面对之困难远远多于任何人所能想象。和黄的3G业务刚刚推出时,曾饱受手机短缺及其它技术上的困扰,直到2004年,种种困难才得以克服,加上各款时尚手机相继推出,整体的业务有了显着的进步。
 
而在发展过程中,和黄了解到,虽然没有单一产品成为其撕开市场的杀手级产品,但3G的核心竞争力是存在的:将其速度提升到可以顺畅接通任何网站,手机就不 止是一个用于通话的终端,而是一部小型电脑。虽然其它无线运营商也试图让用户通过手机上网,但一个无形的障碍是:运营商们希望将用户锁定在自己的无线门户 内,而用手机登陆其它网站则速度缓慢。只有打破这一僵局,用户才能乐于使用手机上的信息增值。顺着这一思路,和黄最早和雅虎、Skype等网络公司合作, 取得了先机。
 
事实上,即使是世界最大的移动业务运营商,也并未比和黄做的更好。虽然沃达丰也在有步骤进行3G业务扩张,但在日本的竞争失利并最终退出,以及此前收购德国Mannesman公司所受损的费用(impairment charge)高达230亿至280亿英镑,这都让其自2005年以来不复往日辉煌:其到2006年3月31日的财报称,沃达丰净亏损达230亿英镑——正因为和黄拥有多重业务相互支持,依然可以过去几年中保持上百亿港元的盈利。
 
反而是和黄以耐心和持续的改进获得了更多成绩:到2006年8月,其全球3G用户数量达到了1350万名,为全球最大的3G业务运营商。过去12个月中, 活跃用户的ARPU(每用户平均收益)从42.2欧元升至44.66欧元,而非电话业务所占的收入比重从25%提升到28%,开发每个客户成本 (customer acquisition costs)也从293欧元降低到262欧元。

【心法之二:持续技术改进】
 
李嘉诚看重自主权的另外一个体现在于,他非常注重跨资产间价值的挖掘。
 
比如他对于零售业务不遗余力的投入,并非仅仅因为看重零售业务拥有极佳的现金流,更因为,零售是一个可以与地产密切结合的业务。即使他并不追求所谓的“协 同效应”(因为那不可量化),但当零售、地产、港口等业务处于一个平台上经营,以李的团队之善于成本控制,总能够找到很多额外的盈利空间。
 
除了横向的业务之间的价值发掘,单一业务的潜力发现也颇有可为。当李嘉诚认为健康、美容类产品将成为未来零售业最主要的成长动力,便不惜成本在法国、英国、俄罗斯等各国寻找经营不善的零售网点,逐渐将已经被证明成功的产品移植到收购来的店面中去。
 
这两种整合的关键问题是一个:和黄的团队有多少技术和管理能力?
 
因李嘉诚太善于资本市场的进退,硬币的另一面就几乎很少被关注:李嘉诚是一个非常热爱借由技术改善实现价值增值的人。在多数电信运营商担心成本低廉的 VoIP将抢夺其话费市场时,当他听说这种新技术可以无限度降低成本,他果断敲定让和黄成为全球第一个安装有Skype软件的3G业务运营商。
 
1979年,李嘉诚入主和黄时,和黄旗下的港口业务只是一块收入有限而且勉强盈亏平衡的生意。但李相信集装箱为主角的全球贸易将成为一个重大趋势,因此, 在1982年中英谈判时,即使香港商界民心不稳,李嘉诚仍根据对于局势的判断和对资金的把握,果断投资于香港第6号货柜码头,只用2亿港元就获得了4个泊 位。数年后他再竞标面积与6号相若的7号码头时,价位已经高到了40亿港元。
 
而在拥有一定的业务规模后,李嘉诚持续要求港口业务的负责人进行管理技巧的改善。因为香港港口空间有限,最主要的改善在于,其它港口码放2、3层的集装箱,在这里需要摞至6、7层高。
 
这并非简单的吊机和码放方式的改变,更为需要对所有集装箱的出、入时间进行良好统筹,否则,仅在搬运腾挪中就将损失极多时间。因此,从1980年代中期 起,和黄一直自主开发码头的电子管理系统,直到近年升级为nGen管理系统,可以事无巨细的显示码头内集装箱的各种资料。甚至,和黄港口在香港的子公司根 据当地情况,专门发明了由电脑控制搬运集装箱的“电子龙”型吊机,较全部装载工序由人工控制效率大为提升。
 
克服了空间狭窄的劣势,香港国际货柜码头反而因其效率,成为了国际著名的“补时港口”(catch-up port):那些在运输过程中被延误的时间,可以在香港得以补偿。在这样一个完整的管理体系下,1990年代初,和黄港口业务开始国际化,1991年购得 英国最大港口菲力斯杜后,15年间,和黄已经成为业务遍及21个国家,经营43个港口共251个泊位的全球最大的私营港口公司。
 
 在2006年,估计和黄属下全球港口处理量将达6000万个标准箱,其中香港约占20%。
 
除了对当前管理需求的实现,和黄甚至不乏为长期发展培育技术的韬略。
 
1970年代,经历了当时的能源危机,李嘉诚意识到能源业务的前景值得看好。1987年,李先生家族及和黄集团开始购入加拿大赫斯基能源公司的股权,其后 由于赫斯基的合作伙伴出现财政困难,李再次予以协助,私人大幅增加持股量。虽然在90年代外间经常有人对公司的发展潜力并不理解,但李嘉诚表示,他并未因 此困扰,他对前景很有信心,认为赫斯基拥有非常良好的资产,定会有理想的发展。
 
在那段时期,在改善管理同时,和黄建议赫斯基投资于油砂资源的收购和油砂精炼技术的培养。虽然在当时看来,这是一件毫无意义的工作:石油的开采成本非常 低,油砂却不同。油砂主要由水或砂构成,其中最多只有20%沥青,将油砂中的沥青分离并加工成高质量的原油,成本则要高出许多。
 
直到近年,随着石油价格的不停飙升,业内人士才不无赞叹赫斯基的储备。其塔克油砂田将于今年11月产出第一桶油,并预期在两年内达到一个峰值:日产三万桶油。塔克被预期在35年里共产出3.5亿桶沥青。而其第二个油砂矿Sunrise被预期在40年里产出32亿桶沥青。
 
而且,油砂精炼技术还意味着前景的广阔:据估算,加拿大油砂含有的原油是1.75万亿桶,委内瑞拉是1.7万亿桶,占全球石油储备总量近2/3。将其充分利用,按照目前全球8500万桶/天的供应量,则可使用超过100年。
 
现在,赫斯基的市值已经与和黄的控股公司长江实业相若,而和黄依然拥有前者35%的股权,李个人则拥有36%股权。
 

 
【心法之三:个人角色管理】
 
与李嘉诚在一起的时间,你很少能感觉到本应属于华人首富的巨大自我。他的言语、目光和笑容,都不免让人产生疑问:早年经受的战乱、苦难,以及随后六十六年的辛苦工作,这些负面影响究竟是被一种怎样的力量化解,而没有让他成为一个性格极端的人?
 
是命运?—在很多场合,李都会提到自己的一生“蒙上天眷顾”。
 
但李嘉诚回答说:“性格才是命运的决定因素。好像一条船,船身很重要,因为机器及其它设备都是依附在这条船里面。”
 
很长时间以来,因为李的被神化,他的性格都为外界所忽视:李是一个性情急燥还是温和的人?他可曾有脆弱或失去自控的时候?
 
如果过往的经历可以呈现出李嘉诚的部分性格,那至少可以说明两点:他随时准备自己应付挑战,同时,乐于在高度自控下获得内心自由。关于后者,一个最恰当的 阐释是他自身的体验:在参与地皮招标时,李会不停地、很快地举手出价,但当价钱超过市场的规律,他左手想举起时,右手便立即“制止”左手。
 
很早年时,李嘉诚就证明了,他从来不惮于改变自己,并永远清楚什么时候该挑战下一级台阶。
 
在其记忆中,第一次强烈的自我改变发生在十岁时。那一年,李嘉诚升入初中,在没有任何人的提醒下,他突然意识到了自己对家庭的责任。这让他一改往日的贪玩,开始发奋,每晚主动背书、默写。这种一夜之间的改变甚至曾令其父不解。
 
12岁时,因为父亲患肺病,李嘉诚去阅读相关书籍,希望找到救治方法,反而发现自己有着得肺病的一切症状。当时,李不仅需要负担其家族的经济,还需疗养肺 病。但那时他已经深知个人角色管理的方法:没有太多选择,除了须将工作处理妥当,还攒钱买下旧书自修。今日回想起,他仍承认,这是一生最困难的阶段。
 
早年的经历不仅将李塑造成一个勤奋的推销员,更养成其对于生活细节毫不讲究的习惯:多年之后,李有一晚下班较晚,到家后拿起桌子上的饭就吃,虽然感觉味道有些臭,却未做声张的吃下了两碗——饭后问明,原来这是两碗给狗准备的饭。
 
但到22岁创立公司时,李嘉诚很容易就完成了一次质变:他告诉自己,光凭能忍、任劳任怨的毅力已经不够。新的挑战是:在没有找到成功的方程式前,如何让一个组织减少犯错、失败的可能?
 
或许本质而言,李嘉诚的全部独特之处,正系于其永远懂得把握角色变更的时机和方法。在一次演讲中,他谈及个人管理的艺术,就是应在人生不同的阶段不停反思 自问:“我有什么心愿?我有宏伟的梦想,我懂不懂得什么是节制的热情?我有拼战命运的决心,我有没有面对恐惧的勇气?我有信息有机会,有没有实用智慧的心 思?我自信能力天赋过人,有没有面对顺流逆流时懂得适如其分处理的心力?”
 
而其一生中最大的一个疑问是:富有后,感觉不到快乐又如何?
 
29岁的一个晚上,李嘉诚坐在露天的石头上回顾自己过去的7年:从22岁创业,到27、28岁“像火箭上升一样积攒财富”,他在当时已经知道,自己将成为富有人士。但他并不知道,内心的富贵由何而来?
 
那几年间,他正开始在意自己的衣着、手表,研究玉器。但在那一晚,他意识到:更重要的是自己内心知足,有正确的人生观,而在工作上得到的金钱除了足够家人生活使用外,其它的钱有正确用途,能在教育医疗方面能够帮助别人,生活虽然朴素,亦能令自己感到非常快乐。
 
1980年起,李决定设立个人基金会,其宗旨是“通过教育令能力增值以及通过医疗及相关项目建立一个关怀的社会”,并希望“在我离开这个世界后做的事,一 定要比我在世时做的只多不少”。到今天,他的基金会已在过去26年捐赠近80亿港元,最近他再表示会将不少于1/3的个人资产放入基金之中。
 
而曾表示“从未考虑过要退休”的李,在这次采访中表露了一个新的计划:在2008年时减轻工作量,每个月抽出三天全天时间,每天花不少于8小时时间参与到李嘉诚基金会的公益工作中。





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《奥马哈之雾》误读三:暴利

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误读三、暴利

 

 

    主要误读:伯克希尔净值分别在76、82、85、89、95和98年出现40%以上的年度增幅,而标普500指数则1次都没有,原因就在于安全边际。

    我方观点:尽管不能完全排除安全边际的影响,但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。

 

    我们都知道,一座弹簧被挤压得越低,反弹就会越高。一座弹簧如此,一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧,公 司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素,时间越到后期,情况就愈发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事,结论将难 免流于草率。表1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化:

 

1、年度百分比变化

 

 

 

1976

 

1982

 

1985

 

1989

 

1995

 

1998

伯克希尔净值

59.3

40.0

48.2

44.4

43.1

48.3

标普500指数

23.6

21.4

31.6

31.7

37.6

28.6

年度差点

35.7

18.6

16.6

12.7

5.5

19.7

资料:巴菲特2008年致股东信

 

    从表中可以看出,除1995年外,伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”,其含金量(指相对市场整体水平的超额回报)都是不低的。那么,在这5个年度公 司净值巨幅增长的背后,是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢?当我们再次回望那段历史,认真考察当年的实际情况时,我们发现在所谓“暴利” 的背后,除了不能完全排除有“安全边际”的影响外,大多还另有故事。

 

1)、1976年:豪赌盖可(GEICO)保险

了解巴菲特早期投资经历的读者,对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让 巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票,但不久就获利了结了,从而让巴菲特有了人生第2次对于“称重作业”的痛苦记忆(第1次源自其 11岁时买入的城市服务公司股票)。但这已是后话,不在本节讨论内容之列。

 

    我们知道格兰厄姆提出的安全边际准则是以对 公司内在价值的度量为基本前提的,只是后来巴菲特把老师的纯量化(或纯财务)度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性潜台词是:相对 于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本故事,市场由于出现非理性的过度反应,而给出了过低的估值。从这个层面来看,巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的 投资属于“安全边际”理念下的操作:在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入,以及在华盛顿邮报缘于股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。 但盖可保险的情况则并非如此。

    说起盖可保险公司当时的状况,我们可以使用以下关键词:分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度:从 1972年最高每股61美元,跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格兰厄姆旧有的价值评估标准,还是经巴菲特后来改良过的价值评估标准,买入盖可保 险,与其说看中的是其宽广的安全边际,不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。

    1976年,在与盖可保险新任CEO约翰.拜恩(John.J.Byren)“促膝长谈”(不是询问公司的基本故事有无改变,而是询问这位新任总裁如何让 公司起死回生)了几个小时后,巴菲特开始以平均3.18美元的价格买入盖可公司价值410万美元的股票。而在当时,公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特 的“赌博”能否成功,除了要看约翰.拜恩能否力挽狂澜外,还有赖于地方监管当局的恩典、其它保险公司的相助、投资银行(所罗门)的援手以及巴菲特的继续大 量买入等。当然,故事最后的结局是完美的,盖可保险的股票也像一座被挤压得几乎变型的弹簧,最终出现了大幅增长[i]

    综上所述,我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。

 

2)、1982年:盖可保险故事的延续

伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976 年至1980年间,伯克希尔对盖可保险公司的投资总额共计4700万美元(其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通 股)。伴随着公司业务的“起死回生”、“乾坤扭转”,其股票价格也一路上扬,从而为伯克希尔净值作出了巨大贡献。见下表:

 

2、年度百分比变化

 

 

 

1980

 

1981

 

1982

 

1983

 

1984

 

1985

 

1986

盖可保险

23.7

5.4

45.8

36.0

21.8

45.8

31.6

标普500

32.3

-5.0

21.4

22.4

6.2

38.7

18.6

资料:巴菲特1986年致股东信

    单就1982年而言,盖可保险对伯克希尔净值增长到底有多大贡献呢?我们从巴菲特当年致股东信中可以一探究竟:“1982年伯克希尔净值的增长大约是 2.08亿美元,相较于期初净值5.19亿美元,约有40%的成长……,在2.08亿美元当中,有0.79亿美元是由于GEICO市值的成长。”也就是 说,如果没有盖可保险的贡献,伯克希尔当年净值增长率约为24.86%,与标普500相比的超额回报仅在3个点左右。如此看来,1982年伯克希尔净值的 “暴利”主要源于盖可保险故事的延续。

 

3)、1985年:通用食品收购事件

1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票,买入的静态和动态PE分别为 7.95倍和7.33倍(当时股市仍未脱离熊市状态)。到1984年,公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面盈利的话,年复合投资回报仅为7.8%左 右,远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长(年复合26.95%)。因此,无论如何,这暂时还不能称为一次漂亮的买进。

    然而,1985年菲利普.莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。隐藏在背后的收购动因也许我们无法知晓,但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元,一跃升至1985年的每股120美元!“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3.32亿美元的收入”[ii],巴菲特对通用食品的投资年复合回报也由此从1984年的7.8%大幅跃升至21%左右。

    从当年致股东信中,我们可以清晰读出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响:“1985年出售证券的大部分收益约3.4亿美元是缘于我们出 售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票,而且是以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进。年复一年,Jim与Phil等管理阶层的 优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到去年秋天,Philip Morris对该公司提出购并的要求,终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠:1、便宜的买进价格;2、一家优秀的公司;3、一群能干且注重股 东权益的管理阶层;4、愿意出高价的买主。而最后1项因素是本次获利能够一举浮现的惟一原因。不过,我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基 本缘由所在。”

 

4)、1989年:秘密购入可口可乐

    巴菲特在1988年6月至1989年3月,分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股,投资总额高达10.23亿美元。截止1988年和1989年 底,可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20.7%和34.8%。买入的静态和动态PE分别为17.4和14.5倍。按照当时市场的主流看 法,买入这样一个略显疲态的巨无霸公司,价格不算吸引。

    由于巴菲特当时已经闻名全国,其每项投资举动都会对股市产生不小的影响,因此,巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准:可以在1年内不披露自己在当年的投资行动。因此巴菲特对可口可乐的买入行动,除可口可乐公司外,其他人士并不知情。

    但是,“当巴菲特手中的可乐股票持有率达到6%时,股票资产累计已经达到了12亿美元!终于在1989年3月,巴菲特的把戏被揭穿了,人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐的股票。最终,纽约股票交易所不得不给可口可乐股票挂上了当日涨停的牌子。”[iii]由于可口可乐股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现,到1989年底,伯克希尔公司仅在这一只股票上的未实现收益就高达7.8亿美元,占其买入总成本的76.16%!

    面对这样一个略有些“呼风唤雨”和 “点石成金”味道的故事,我们显然不能简单地认为:1989年的净值“暴利”主要源自于“安全边际”。

 

5)、1998年:溢价收购通用再保险

    1998年,伯克希尔净值增长了48.3%,超出市场指数19.7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点关系,净值增长中的“绝大部份系来自于因购并交易所发行的新股溢价”(巴菲特1998年致股东信)

    这一年,巴菲特完成了两项重要收购:奈特捷公司(NetJets,经营飞机分时业务)和通用再保险公司(General Re Corp.)。后者的收购价格高达220亿美元,是前者收购金额的30倍(关于此次收购的细节与玄机,我们在 “可口可乐”一节中有较为详尽的描述)。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股,而就在“巴菲特宣布用公司20%的股份支付通用再保险公司收购的同一天,伯克希尔的股票价格达到了每股80 900美元的高位”[iv],从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。

    由此我们可以看出,1998年伯克希尔公司净值的大幅增长(确切说是超额增长部分)与“安全边际”几乎没有任何关系。

 

6)、1995年:乏善可陈的斩获

    在1976至1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中,1995年的含金量是最低的,超额收益仅为5.5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行,因此我们估计这5.5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。

    由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言,巴菲特在当年致股东信中做了一段自嘲式的表述:“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的, 因为在去年那样的股票市场状况,任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获。我们当然也不例外。套句肯尼迪总统说过的话,只要一波大浪起来就可以撑起所有 的船只。”

 

本节要点:

1、  发生在1976、1982、1985、1989、1995和1998年的伯克希尔净值巨幅增长,并非主要源自股票投资上的“安全边际”,而是背后另有故事;

2、   我们观察巴菲特,不仅要知其一,也要知其二,更要防止被一些表面现象所迷惑。



[i] 巴菲特已经把79年以前的公司净值按照新会计准则全部做了修正。

[ii] 摘自《滚雪球》。

[iii] 摘自《滚雪球》。

[iv] 摘自《滚雪球》。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 暴利
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《奥马哈之雾》误读一:七层塔

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误读一、七层塔

 

主要误读:市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点,一直没能给出清晰的描绘。

我方观点:一座七层塔;位于最底端的那一层——把股票视作许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。

 

    在读者朋友们开始本书的阅读之前,我们想先将巴菲特的投资体系做一个整体性的总结。为使表述能更加清晰,我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其恢宏投资殿 堂的主体框架、承重点和奠基石等做出解析。随后,我们将指出在我们眼里,支撑这座塔的最重要的那块基石是什么——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。

 

塔层1、将股票视为生意的一部分。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容,也是其中最为重要的内容。从格兰厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看, 他之所以认为把股票看作生意的一部分是一个“最佳视角”(may best be viewed),是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时,由于股票价值与价格之间的复杂关系,会让自己处在一个 相对来说并不有利的冒险之中。于是格兰厄姆向投资者发出呼吁:“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资。”(Investment is most intelligent when it is most businesslike)

    在将格兰厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后,巴菲特在2004年致股东信中这样写到:“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线型图、 经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的,其实查理跟我本人从来都不曾理会这些,而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实 上,这正是我几十年来投资行为的精髓所在。打从我十九岁读到格兰厄姆的《聪明的投资者》这本书之后,我便茅塞顿开。”

 

塔层2、正确对待股票价格波动。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容,也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到,但巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。

在《聪明的投资者》一书中,格兰厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定 但又很执着的“市场先生”,每天都走到投资者的身边,不管公司经营情况是否稳定,都会按照他自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格兰厄姆认 为:“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲,价格波动对投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后,提供给投资者买入的机会;当价 格大幅上涨后,提供给投资者出售的机会。”

在1987年致股东信中,巴菲特曾经意味深长地指出:“市场先生是来给你服务的, 千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋,而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前,你可以选择视而不见或好好地加 以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值,你最好不 要跟他玩这样的游戏。”

 

塔层3、安全边际。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容,也是被我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头,格兰厄 姆写道:“根据古老的传说,一个聪明人将世间的事情压缩成一句话:这很快将会过去。面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:安 全边际。”

    说到安全边际在自己投资体系中的重要地位,巴菲特曾分别在1992和1997年致股东信中明确指出:“这是投资成功的关键所在”(1992年致股东信),“这是智能型投资的基石所在”(1997年致股东信)。

    格兰厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要,是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助:1、为企业估值时可能出现 的高估提供缓冲地带;2、较低价格的买入将提供更高的投资回报;3、当企业的实际增长高于预期(安全边际提供了保守的预期数据)时,投资者会同时在经营性 回报(指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升)和市场性回报(公司超出预期的业绩会提升市场估值)两个方面获得收益。

 

塔层4、对“超级明星”的集中投资。——思想出处:凯恩斯、费雪、芒格。

    关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响,我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的,下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话:“投资 人被过分灌输了分散投资的重要性。然而,害怕一个篮子里有太多的鸡蛋,会使得他们买进太少自己比较了解的公司,买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从 没想过,买进一家公司的股票时,如果对那家公司没有充分了解,可能比分散投资做得不够充分还要危险。”

    说到巴菲特的“超级明星”策略,那还是最近30多年的事情,在此之前,巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的执着与偏好。但 “集中投资”策略已被巴氏采用了至少50多年了,也就是说,巴菲特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格兰厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图的买入、对丹普斯特和伯克希尔的买入以及对美国运通的买入等,实施的都是集中持有策略。

 

塔层5、选择性逆向操作。——思想出处:格兰厄姆和费雪。

    所谓“选择性”是指在进行逆向投资操作时,只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值(如PE、PB、PC、PS等)而采取批量买入的价值型投资策略,巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。

    格兰厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想,为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理 念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票,都是通过逆向操作策略买入的。它们包括:美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、 富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司等。可以说,没有巴菲特对这些股票的成功操作,就没有今天的伯克希尔公司。

 

塔层6、有所不为。——思想出处:格兰厄姆与芒格。

    我们认为:投资者的成功不止在于他做了什么,还在于他不去做什么。有时,后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中,巴菲特说到:“我经 常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例,但是我的搭档查理说,他最想知道的就是可能在哪里会 遭遇失败,这样他就避免到那儿去。”

    许多年来,当人们谈论起巴菲特时,关注较多的都是他曾经做过什么。其实,如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时,我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”,就股票投资来说,这一思想背后有很深的哲学含义。

    我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资一生都“避免到那儿去”的领域:1、基于投机目的买入与卖出(不含经过认真计算其风险收益的套利操作);2、基于任 何短期预测的所谓“时机选择”性操作;3、买入自己不易了解的公司或股票;4、频繁操作;5、对市场趋之若鹜事情的旅鼠性跟随;6、以股票价格的升跌而不 是公司经营的好坏评估投资的成败;7、摇摆不定的投资理念与操作策略;8、拔掉鲜花而灌溉杂草;9、以投资的主要部位进行冒险;10、在高速行驶的推土机 面前去捡5分钱的硬币等

 

塔层7、低摩擦成本下的复利追求。——思想出处:综合影响。

    在2005年致股东信中,巴菲特算过这样一笔账:道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点,其年复合增长率不过是 5.3%而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率,道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见,复利真的很神奇。

    指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者想通过聪明的买和卖而产生了大约1.5%的摩擦成本,再来看指数的最终增长结果:(见表)

 

表:不同增长率下的道琼斯指数

 

 

 

1899

 

1999

 

2099

年复合增长:5.3%

65.73

11 497.12

2 011 011.23

年复合增长:3.8%

65.73

2 738.41

114 086.39

 

数据显示:仅仅是1.5%的摩擦成本,就使得100和200年后的指数点位分别少 了8758.71点和近190万点。指数投资如此,主动投资就更是如此了。因此,巴菲特在长期的投资操作中,尽量减少自己的摩擦成本(交易费用、管理费 用、红利税、联邦所得税等等),这是他取得巨大成功的一个重要基础。

    林林总总说了不少,那么在上述的“七层塔”中,究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢?我们认为是第一层塔:把股票当作一项生意去投资。 我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外,更来自于巴菲特两次清晰地自我解读:“人们买股票,根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正 确,这是非常错误的。正如格兰厄姆所说,你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”[i] “在价值投资中间,你买的不再是一个股份,而是生意的一部分,你买入公司的意义,不是为了在下个星期,下一个月或者下一年卖掉它们,而是你要成为它们的拥有者,利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”[ii]

 

本节要点:

1、  可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架,它们是:A、将股票视为生意的一部分;B、正确对待股票价格波动;C、安全边际;D、对优秀企业的集中投资;E、选择性逆向操作;F、有所不为;G、低摩擦成本下的复利增长;

2、  “七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔:把股票当作许多细小的商业部分;

 



[i] 巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[ii] 巴菲特2008年股东会答中央电视台记者问:什么是价值投资的精髓?


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《奥马哈之雾》误读二十六:限高板

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误读二十六、限高板

 

主要误读:人们谈论巴菲特投资方法的“地域限高板”较多,谈论“投资者限高板”较少。

我方观点:即使“地域限高板”真的存在,后者的重要性也一点都不比前者小。

 

    尽管巴菲特用简单的投资方法在大洋彼岸创造了资本投资的神奇,但当人们谈起这个话题时,经常会担忧这种投资方法如果离开了美国是否还有其用武之地。关于这 个“地域限高板”的话题,我们已在本书多个章节进行了讨论,这里就不再重复了。本节讨论的重点是巴氏投资的另一个限高板:投资者限高板。

    当我们开车驶入一些特定场所——比如酒店、住宅小区、桥梁、隧道以及某段市政道路时,通常会看到一个用于防止一些过高车辆进入的“限高板”。其实,在股票 投资领域也有许多限高板,只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板是无形的、不易见的。在能否成功运用巴菲特的投资方法这 一问题上,也有着极为严格的“投资者限高板”。

让我们先来看查理.芒格的一段讲话:“每一个参加投资比赛的人,都必须慎重考虑自 己的边际效用,也必须对自己的心理加以重视。如果遭受损失会给你带来痛苦——更何况损失是无法避免的——你可能会很明智地选择一种相当保守的投资方法。因 此,你必须根据你的性格和才能调整自己的策略。我觉得没有那一种投资策略能适合所有的人。我的投资策略很适合我自己,其中的部分原因是我非常善于面对损 失,我具备在心理上承受它们的能力。”

[i]

    芒格谈的是一个普世价值观,不过这一观点与我国股票市场上的流行说法——适合你的投资方法就是最好的方法——并不相同,事实上我们一直认为后者具有较强的 误导性。以芒格的上述观点为基础,我们认为无论哪里的股票市场,在成功学习与运用巴菲特的投资方法上——就投资者类型而言——其实有着严格的内在要求或前 提条件,我们把这些要求或条件称之为投资者限高板。下面,我们就尝试列出应当被这块“限高板”挡在巴氏投资殿堂之外的8类投资者。

 

 

1)基金经理

    约翰.博格(先锋基金创始人)在其所著《伯格投资》一书中写道:“基金行业已经成为短期投机的一个工具,这种趋势就是因为行业把重点放在了市场营销上。今 天,一般的基金持有普通股票的时间大约是400天(我国股市应当远低于这个数字-作者注),而在我写毕业论文的那个年代一般是持有6年的时间。一般的基金 持有人目前持有共同基金权益大约3年,半个世纪前是15年。我们似乎正处于寻找长期投资工具的最差历史时期。”

    同是职业投资人,为何基金经理的行为模式与巴菲特相比有着如此巨大的差异?这其中有主观因素,也有客观因素。主观因素涉及个人投资素养以及对股票市场理解 上的差异,而客观因素至少有两条:1、盈利模式不同——比如基金经营的目标之一是其规模的最大化,这就出现了博格在上面所讲的营销问题;2、游戏规则不同 ——比如基金业绩排名所带来的各种压力几乎彻底控制了基金经理的投资准则与行为偏好。

 

 

2)希望快速致富的人

    巴菲特很早就把自己的投资预期回报设定在年均15%左右,在后来长达数十年的投资生涯中也从未改变(要说有改变的话,那就是到了伯克希尔的经营后期,由于 公司资金规模日渐加大,巴菲特降低了预期回报值)。而我国的不少投资者一直将股票市场当作是一个应当也能够快速赚钱的场所,年度获利目标动辄在30%甚至 更高的水平上。这些投资人显然不适合使用巴菲特的投资方法。

 

 

3)用不可以输的钱去投资的人

    股市中有不少人,其已经或准备投入股市的资金是不能亏的钱,比如两三年内有特定用场的资金(购置大件商品、结婚、购房、子女读书等)、个人与家庭的日常生 活资金、承载了个人与家庭乃至整个家族致富希望的资金、以及在商业经营领域暂时不用的资金等。由于这些资金都是不能输的钱,将它们投入股市时,投资人就不 可能有一个淡泊平和的心态,而心态的淡泊与平和正是我们在股票市场取得持久成功的一个基本前提。

 

 

4)性情急躁的人

    格兰厄姆、费雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出,在股票市场取得最后的成功,靠得往往不是智商和技能,而是意志与性情。因此,那些感情脆弱、意志不坚 定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人,是不适合使用巴氏投资方法的。正如我们在“美国梦”一节中所指出的,无法承受大事件冲击和股市 暴跌的人,即使生活在美国,即使投资者本人就是巴菲特的合伙人或股东,数万倍的财富增长也会与他们失之交臂。

 

 

5)自以为可以通过聪明的买卖取得超额回报的人

    一句“短线是银,长线是金,波段是钻石”,道出了这一群体的典型心态。尽管格兰厄姆在50多年前就告诫投资人:试图通过聪明的买和聪明的卖去赚取超额收 益,将使自己陷入较大的风险中,但股市中总有一些人不信邪,坚信自己智力过人,完全可以在股海中劈波斩浪,通过频繁操作获取最大化的收益。这些人显然不适 合巴氏投资,他们骨子里也看不起巴氏投资。

 

 

6)临近退休或年事已高的人

    我们这里讲的主要是那些刚进入股市不久的新投资人。巴菲特投资体系的特质之一是从不讲求“时机”(timing),而是讲求“时间”(time)。持股时 间越久(当然是有选择的持有),使用这种投资方法的风险就越小、投资回报的确定性越高、财富积累的功效就越大。而对于一个临近退休特别是年事已高的人来 说,如果在这个年龄上刚刚进入股市,则显然已经失去了使用巴菲特投资方法的优势。股市波诡云谲,难以预测,一个大浪下来可能需要几年才能翻身,这个年龄段 的人还是投资一些较为保守的金融工具为好。

 

 

7)借钱买股票的人

    不管向谁借钱,资金使用的时间都不可能是无限期的。因此,对于任何一个借钱投资的人来说,就有了一个无法回避的职责:必须在有限的时间内赚取超过资金成本 的回报。我们都知道,巴菲特投资方法的一个重要特质就是只关注事情是否发生,不关注事情何时发生。而一个借钱买股票的人,怎么可能不理会“事情何时发生” 呢?

 

 

8)有大量内幕消息的人

    尽管法律不允许任何人利用内幕消息投资股票,但市场上总会有一些人能够得到一些不对称的信息(包括宏观的、中观的和微观的)。尽管巴菲特的投资方法不以有无内幕消息为前提,但你让这些人去学巴菲特,恐怕是过于“委屈”他们了。

 

本节要点:

1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板则是无形的、不易被看见的;

2、  在能否成功运用巴菲特的投资方法这一问题上,有着极为严格的“投资者限高板”。

3、  有八类投资者不宜或不大会使用巴菲特的投资方法:机构投资者、希望快速致富的人、投资本金不能输的人、性情急躁的人、临近退休的人、借钱买股票的人、经常有内幕消息的人。



[i] 摘自《投资圣经-巴菲特的真实故事》。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 二十 十六 限高 高板
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《奥马哈之雾》误读三十四:低级错误

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误读三十四、低级错误

 

 

主要误读:巴菲特的精髓是“价值”投资,而不是“长期”投资,这是一个简单的概念。

 

我方观点:这个简单的概念其实一点都不简单。在我们看来:巴菲特的精髓既是“价值投资”,同时也是“长期”投资。

 

 

    许多年来,在我国这个新兴的股票市场,绝大多数投资者或许是由于早已在它的种种不规范运行中被折磨得伤痕累累、苦不堪言,因此对任何所谓“长期”的东西, 更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股民”而不是股东、“高抛低吸”、“获利了结”而不是买入持有,一直代表 着我们这里的主流投资文化。

    尽管事出有因,尽管无可厚非,但这并不意味着被我们情绪所影响或左右而提出乃至发泄出来的观点就一定都是准确的、符合我国股市实际的。

    大约10年前,当我们在我国市场介绍与推广以巴菲特为代表人的企业内在价值投资理念时,当时的市场给我们的反馈是,谁在中国提巴菲特,谁就是低能、天真、 幼稚的代表与化身。那几年,令我们印象深刻且至今记忆犹新的是,在美国被誉为最伟大投资者的巴菲特,在我国股市却几乎如同过街老鼠,人人喊打。

 

    10年过去了,尽管人们的观点已发生了一些的变化(也因此而付出了巨大的机会成本),但也许是一朝被蛇咬,十年怕井绳,特别在市场又经历了 2005-2008年的两度“天翻地覆”以及多次的“一夜乾坤”后,人们对任何打上“长期”标签的东西还是有些心存恐惧,不敢轻言相信。如最近市场甚嚣尘上的关于巴菲特的精髓是价值投资,而价值投资不等于长期投资的观点,就是人们这种情绪与心态的充分反映。有趣的是,持有或者说最新持有这种观点的人,竟然认为将巴菲特视为一个长期投资人,是搞错了一个简单的问题。

    把巴菲特视为一个长期投资人真的是犯了一个低级错误吗?或者说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单概念”吗?我们恐怕难以认同。不过,既然 这不是一个简单问题,我们也就不指望能够通过简短的讨论来完全说服别人。但我们还是愿意做出尝试,就只当是真理能越辩越明吧。

    读过巴菲特历年致股东信的人都应当清楚,巴菲特曾不止一次的表明自己是一个长期投资人,伯克希尔也始终奉行着长期持股策略。例如巴菲特在多次谈到旗下保险 公司的“5种投资对象”时,对第1个对象的表述就是“长期股票投资”(巴菲特1988年等致股东信)。然而,尽管我们的耳朵和眼睛已经塞满了巴菲特有关 “长期投资”的表述,还是有不少朋友怀疑它的真实性,担心巴菲特是否会言行不一,是否会说一套而做一套。应当说,这种怀疑也不是完全没有道理。毕竟,只是 几句“长期投资”甚至是“永久持有”的表白并不足以作为一项研究结论的证明。

    事实上,在对巴菲特进行了持续深入的观察与研究后,我们发现在巴菲特反反复复表述自己是一个长期投资者的背后,其实有着一系列不同于市场主流投资的理念作为支撑。这 些理念让我们相信:在谈到长期投资时,巴菲特不可能只是说说而已,更不可能是说一套而做一套,因为这些“前场”的表白与“后场”的理念表现出高度的一致, 如果言行不一,不仅无此必要,也不合逻辑。下面,我们就一起从这些基本理念中去透视巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。

 

    基本理念之一:选股如选妻。巴菲特在1986年伯克希尔年会上曾经提到:“确定公司收购的标准如同选择妻子。你必须确定她具有你要求的品质,然后突然有一 天你遇到中意的人,你就娶她为妻。”由于巴菲特不止一次表示投资可交易股票的标准与投资一家私人企业完全相同,我们因此认为可以将这句话的涵盖范围延展至 股票投资。那么,当我们像对待志在白头偕老的妻子一样去对待每一只买入的股票时,我们怎么可能不进行长期投资? 

    基本理念之二:把股票当作你所投资生意的一小部分。这个理念源于其导师与朋友格兰厄姆。要评估它在巴菲特投资体系中的重要性,我们的观点与《巴菲特原则》 一书的作者玛丽.巴菲特完全相同:“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条,同时让他获致今天成功地位的主要原因,就是这个概念。整个沃伦的投资架构就是建立在 这个信念基础之上。”[i]那么,一个“企业”投资者,又如何不是一个“长期”投资者?

    基本理念之三:市场短期是投票机,长期是称重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述过一个后来被他多次提起的观点:“格兰厄姆说过:短期看,股票 市场是投票机;长期看,股票市场是称重器。我一直认为,由基本原理决定的重量容易测出,由心理因素决定的投票很难评估。”试想,在这样一种理念指导下的股 票投资,又怎能不会是长期投资?

    基本理念之四:市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为何坚守长期投资时,巴菲特在1991年致股东信中有过这样一番表述:“我们一路持有的行为说明我们认为 市场是一个变化位置的中心,钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”什么才叫做“有耐心的投资者”?我们宁愿解读为一个信奉长期持有策略的“企业投 资人“,而不是一个偏好在持续的“称重作业”中动辄就获利了结的“股票交易者”。

    基本理念之五:荒岛挑战。在1969年格兰厄姆弟子们的第二次聚会上,巴菲特提出了荒岛挑战理论:“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年,你会投资什么股票?”[ii]答案自然是不言自明的:有着强大特许经营权的企业。那么,荒岛挑战理论究竟要告诉我们什么呢?难道只是让我们思考应当买什么股票吗?难道当我们买入这只符合荒岛挑战的股票而又不需要真的滞留荒岛时,我们就需要将精挑细选的股票择机沽出吗?

    基本理念之六:股市关闭论。这是一个让我们早已耳熟能详的观点,它与“荒岛挑战”理论表达的是同一个意思。试想,如果巴菲特说的是长期投资,做的却是另外一套的话,他会不止一次提到这个几乎是惊世骇俗的股市关闭理论吗?他有必要这样一次次地去骗人又骗己吗?

    最后,我们还想提醒投资者不要被巴菲特曾经做过的看似颇有些规模的短期投资所迷惑。由于巴菲特历来都是将其投资部位分成主要部位投资(重仓持有)和非主要 部位投资,我们应当重点关注的显然是其主要投资部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投资部位”股票的持有时间(以所跨年度计):

 

表:巴菲特主要投资股票的持仓时间

 

穆迪公司

 

通用食品

 

联合出版

 

奥美国际

 

哈迪哈曼

 

联众集团

 

联邦住屋

6年

6年

7年

7年

8年

8年

11年

 

美国运通

 

首都/ABC

 

吉列(宝洁)

 

富国银行

 

可口可乐

 

盖可保险

 

华盛顿邮报

15年

18年

18年

19年

21年

32年

36年

 

 

还不够长么?

 

本节要点:

1、仅就对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言,关于巴菲特是价值投资,而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性;

2、在我们看来,企业内在价值投资与长期投资是一枚硬币的两面,不能简单予以分割;

3、伯克希尔持有的股票一直分为“主要投资部位”和“非主要投资部位”,我们判别其行为特质时显然应当关注主要投资部位而不是非主要投资部位。


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《奥马哈之雾》误读三十五:定期体检

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误读三十五、定期体检

 

主要误读:长期持有=箱底股票

我方观点:企业就像人的身体一样,要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣,定期体检就显得更加重要,更加不可缺少。

 

    生活中,我们都知道这样一个常识:在一定条件下,酒越陈越香,古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引伸到其它领域,比如:股票投资。

    或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事,也或许是当我们回望历史时,确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放,在短短的数年或十数 年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法:长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底,然后耐心等待一个新的财富奇迹。

    说到这里,可能有些读者会心生疑窦,长期持有不正是巴氏投资的要义之一吗?让我们暂时搁置这个问题,先做下面这样一个小调查:倘若你随便问几个身边的朋友 或同事,我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实,证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然,他们之中有些是主动长期持有的,有些则是被 迫把股票“砸”在手里的,还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同,但却有着一个共同之处:没有对手中股票的“身体状 况”给予“定期体检”。

    不过,这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒,就应当储藏茅台而不是二锅头;如果我们想通过长期收藏去提升一件 古董的商业价值,我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品,就算放上100年,恐怕也没什么太大的收藏价值。

    因此,问题不仅在于是否长期持有,还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之,长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时,即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司股票,也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂:如果一个健康的人需要做定期体检的的话,一个健康的企业也同样如此,如果再考虑到今天企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变,情况就更加如此。

    进一步讲,不要说我们这里还只是一个新兴市场、一种转型经济,也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩,即便是美国那样相对成熟的市场,即便是巴菲特这样的投资大师,也需要对买入的每一只股票进行定期检疫。

    那么,我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢?

    格兰厄姆在其所著《聪明投资者》中曾经指出:“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功:买入股票后,就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是,当 投资者买入股票后,他主要关注的应当是企业的基本故事有否改变,而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东信中也同样指出:“投资上市公司股票的秘诀与 取得百分之百子公司的方法没有什么两样,都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备经理人的企业。因此,大家真正应该关心的是这些特质是否 有任何改变。”这段话几乎是格兰厄姆观点的一个翻版,只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

    综上,所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后,对企业“基本故事”或其“特质”有否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没 有,则应当继续持有;否则,则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调:体检的重心是企业经营层面的基本故事,而不是市场层面的股票价格变化。

     什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢?根据我们的归纳与整理,它们大致包括以下5项内容:

 

   1)、商业模式

    如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业,我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。比如:企业 的“市场特权”是否已经在竞争中被消弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有 些混浊不清等。

 

   2)、护城河

    如果美丽的城堡还在,城堡下的护城河还是那样的深、那样的宽吗?护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼?在激烈的产业竞争环境中,企业是否需要不 断地去重新加宽他们的护城河,或者需要不断地去重新挖掘新的护城河?将这些比喻转换成商业语言就是:企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那 样的明显和牢固吗?

 

   3)、管理团队

    在作出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗?他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报?他们还是一如既往地将精 力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗?他们的资金配置能力有无明显地变弱?在变化不定的产业环境中,他们是否曾经或者已经“失去了方向”?

 

   4)、财务指标

    无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队,我们都可以透过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如透过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察 它的商业模式和护城河;透过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队等。不过需要注意的是,我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据,而应当 以“每5年为一个周期”(巴菲特语)去进行考察。

 

   5)、股票价格

    尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心,但对于那些 “非重要投资部位”的股票,对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外,当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时——这当然不是容易判定的事情——比较进取的投资者也可以藉价格考察而做出适度减持的安排。

    最后需要投资者注意的是:尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权,但如果我们刚一买入某只股票,便觉得心里不踏实,而需要不断地对其进行“体格检查”的话,我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯定期体检的问题了。

 

本节要点:

1、“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面,不可分离;

2、没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有;

3、定期体检的主要项目包括但不限于:商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。


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《奥马哈之雾》误读三十六:高抛低吸

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误读三十六、高抛低吸

 

主要误读:巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点:有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看,都不支持上述观点的确立。

 

    在对这个话题做出讨论之前,我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段:

    准备期(1951年至1956年):1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久,巴菲特回到其家乡奥马哈市,经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经 纪人;1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆-纽曼公司工作;1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司,开始了其将为之奋斗一生的事业 ——职业投资人与公司控股人。

    早期(1956年至70年代中期):从1956年组建自己的第一家合伙人公司,直到1969年解散合伙人公司,再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公 司,巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期 中虽然已出现了一些“叛逆”性投资,但这并没有构成其投资的主流。

    中期(70年代中期至90年代中后期):在这20多年里,巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上,但其资产构成还是以股票为主。投资策略方 面,在芒格与费雪等人的影响下,特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后,巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级 明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

    后期(90年代中后期以后):由于股票价格持续高企,从90年代中后期开始,巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时 期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购,如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司,涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

    鉴于以上不同投资阶段的划分,当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时,考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

    另外,在讨论之前,我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是:

    1)把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样,投资人就会首先将手 中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证,就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

    2)正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括:首先,你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值,否则就不要参与这场游戏;其次,“市 场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程,聪明的投资者对此应有一个清醒的认识;最后,不要单纯因为价格上升 而轻易把手中最好的公司脱手。

    所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断,但却从不会对股价的短期走势做 出预测,也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此,我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合(巴菲特确实有根据估值而卖掉部 分股票的行为),要么根本就无从谈起(他在熊市加仓倒是一个事实)。

    对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明,如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯,那么,它要么在逻辑上不能自圆其说,要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢?我们来看一张表:

 

表:年度百分比变化——伯克希尔所持股票市值(1978-1997

 

年份

 

股票总市值(亿元)

 

市值增长(%

 

标普500增长(%)

1978

2.21

22.10

6.4

1979

3.35

51.58

18.2

1980

5.30

58.21

32.3

1981

6.39

20.57

-5.0

1982

9.45

47.89

21.4

1983

12.79

35.34

22.4

1984

12.69

-0.78

6.1

1985

11.98

-5.59

31.6

1986

18.74

56.43

18.6

1987

21.15

12.86

5.1

1988

30.54

44.39

16.6

1989

51.88

69.87

31.7

1990

54.08

4.24

-3.1

1991

90.24

66.86

30.5

1992

114.42

26.79

7.6

1993

112.69

-1.51

10.1

1994

139.73

23.99

1.3

1995

197.63

41.43

37.6

1996

244.53

23.73

23.0

1997

362.48

48.23

33.4

注:1、数据来自公司年报等综合资料;2、1985年股票市值下滑相对市场较多是 因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票;3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购,因此本表仅统计到1997 年。(1998-2000年的股票仓位分别是:327亿、370亿和376亿美元)

 

 

    从上表我们不难看出,即使考虑到每年源源不断的保险浮存金的加入,我们仍难以得出在牛市到来前“高抛”,在 “熊市”到来后“低吸”的结论。在所记录的20年里,除1984、1985和1993年外,其它17个年度的股票市值增长均高于同期标普500指数的增 长,其股票仓位无论是在熊市转牛市,还是在持续地牛市中也主要变现为稳定、稳定增长或大幅度增长这样3种态势,未见有明显的减仓行为。因此,关于巴菲特会 在牛市结束前大幅减仓并在熊市到来后大幅加仓的观点即使不能说完全脱离事实,但至少也是极不准确的。

 

本节要点:

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度,都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点;

2、实证研究显示:巴菲特确实会在熊市中大幅加仓(如其在70年代中后期的操作),但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法,就其主要投资部位而言,则并不符合事实;

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法,尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整,但整体来说,其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。

 



[i] 摘自《巴菲特原则》。

[ii] 摘自《滚雪球》。


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《奥马哈之雾》误读二:安全边际

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误读二、安全边际

 

    主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。

    我方观点:在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。

 

    自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念, 60年的光阴弹指而过。在这60年里,这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

    1984年,为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲 (后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表)。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下,任何超额投资回报都是运气使然的观 点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然 后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。

    根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在(内在)价值投资(注意,不是价值型投资。)以及安全边际的旗帜下。

    又过了数年,随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”(格雷厄姆对股票市场的比喻)给予了上市公司越来越高的定 价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观 点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

    令人印象加深的还在于,在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人(Lakonishok)对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

    至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并没有这样简单。

    面对股市价格长期位于相对高位(与50和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变 化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规 模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外,还向我 们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。

    如果说上述解读可能有些牵强附会,难以服众的话,那么1年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况 良好的企业我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问 题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?

    我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随 随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天(通常不需要 太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司质地优劣,都需要尽快售出呢?如是,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变 化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有专节讨论)塞满他的日常工作呢?

    如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?

    在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。

    在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用 (这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动)。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内 容,我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括:“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情 理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:1、把股票当作许多细 小的商业部分;2、把价格波动当作朋友而不是敌人;3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被认作为正确投资的 奠基石。”

    从上面的这段话我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅非唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投 资体系中的核心要素(精髓中的精髓)曾有过清晰地表述。关于这个问题,本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。

    需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场,理性的投资人在买入 股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司,若以过高的定价买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在 大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买 入操作,即便你是投资于再值得称道的优秀公司,也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。

 

 

本节要点:

1、  安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”;

 

2、  如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖;

3、  我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则:A、把股票当作许多细小的商业部分;B、把价格波动当作朋友而不是敌人。

 

4、  重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当作细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 安全 邊際
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《奥马哈之雾》误读三十一:称重作业

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lu2d.html

 

误读三十一、称重作业 

 

主要误读:长期持有一只股票的信心来自于其股价一直没有被高估

我方观点:不断进行“称重作业”的投资操作,尽管听起来很美,实际上却陷阱重重。

 

    让我们先假设一个投资案例:如果我们预期某只市价10元的股票未来5年的年复合增长为15%(即5年后预期市价为20元左右),然而股价在两年后就迅速升 至20元的5年目标价位,我们是否需要把它卖掉?相信绝大多数的投资人会因为以下两个原因而选择将股票售出:1、如果最初对公司价值的判断是合理的,那么 两年后20元的定价便有高估之嫌; 2、既然预期收益已经实现,理应获利了结。

    我们再把问题设计的稍微复杂一些:假设你是一位基于企业内在价值进行投资的专业人士,如果你认为某只你持有的股票其每股内在价值大约为15元,当它很快被 叫卖到20元、25元抑或更高的价格时,是否也需要将其尽快出手?对于这个问题,恐怕大部分的投资者都会给出肯定的回答。

    下面我们先把以上两个问题放在一旁,一起来重温格兰厄姆和费雪的两段重要表述:“不要试图从有价证券的交易中获取高过其商业价值的超级回报,除非你充分了 解其商业价值。”(格兰厄姆《聪明的投资者》)“没有任何时间适宜将最优秀的企业脱手。”(费雪《怎样选择成长股》)这两段话表达了同样的观点:一般情况 下,投资者不要基于估值而卖掉你最信任公司的股票。

    一边是显而易见的市场逻辑,一边是大师们的谆谆教诲,我们到底该如何选择?老实讲,这不是一个容易做出的结论。既然如此,我们不妨先去看看被称为世界最伟大投资人的巴菲特,在其50多年的投资生涯中所进行过的几次“称重作业”及其最终的效果究竟如何。

1)1942年春季,将近12岁那年,巴菲特为自己和姐姐多莉丝分别买入3股被父亲看好的股票——城市服务公司的优先股。不久,由于市场低迷,公司股价由每股38.25元跌至每股27元。由于“觉得责任压力大得可怕”[i],当股票价格开始回升时,巴菲特以每股40美元的价格将其售出。然而售出没过多久,股票价格便升至每股202美元。

2)1951年,以总成本10282美元买入盖可保险的股票,第2年以15259美元的价格出售(年回报为48.40%)。20年后,其沽出部分的公司股票市值升至130万元,也就是说,巴菲特在那20年间的年复合损失率为24.89%!

3)1966年,以平均大约每股0.31美元的价格买入迪斯尼公司的股票。1年后,当公司股票价格升至0.48元后卖出,年回报为54.83%。1995年迪斯尼股票升至每股66美元,巴菲特1967年的出售行为让其付出了137倍的机会成本,合19.22%每年!

4)1978-1980年间,以平均每股4.3元的价格卖出手中的大都会公司(首都/ABC的前身)股票,在1987年又以平均每股17.25元的价格重新买回,这中间7年的机会成本为每年21.90%。

5)1993年底,以每股大约63美元的价格卖出大约1/3的首都/ABC股票, 并确信“在资本买卖差价上实现的收益将大于以后获取的企业经营性收益”。然而到了1994年底,公司与迪斯尼合并,合并时每股股票价格折合85.25美 元。一来一去,巴菲特第二次沽出首都/ABC的行为导致了总额为2.23亿美元的损失,损失率35.32%。1995年,大都会股票价格因为与迪斯尼合并 而继续上升,使得巴菲特因沽出股票而遭受的年复合损失率达到41.42%。

    认真总结了历史经验后,巴菲特在1995年致股东信中写道:“这样的统计结果让我得到一个教训:不要轻易卖掉一家优秀(Identifiably wonderful)公司的股票。”令人不无感慨的是,巴菲特发出的这一句呼吁距离其两位老师作出的几乎是同样内容的忠告,已经分别过去了50年和60年!

    至此,有些读者可能会提出这样一个问题:难道巴菲特通过“称重作业”卖出的股票全是错误的吗?答案当然是否定的,我们甚至可以说,大多数的“称重作业”可 能都不是错误的。只是我们今后在进行自己的“称重作业”时需要注意两个前提:一是由格兰厄姆提出的,要“充分了解”(这并不容易)你手中股票的商业价值; 二是由费雪和巴菲特提出的,不要轻易卖出的股票只限于那些“最优秀的公司”。也就是说,当你持有的是一间——至少你认为是——最优秀的公司从而拥有极高的 商业价值时,你最好拿着它不要轻易脱手。

    即便上述准则背后的道理显而易见,但实际操作起来远没有这样容易。对公司商业价值的把握可能出现的主观偏误,将使我们难以始终能正确遵循这一准则,这个问 题甚至连巴菲特也难以全然规避。我们就以他在1993年卖出首都/ABC的股票为例,看看他当时是如何进行分析的:“…在支付35%的资本利得税后,我们 实现了2.97亿美元的税后盈余。相对地,在我们持有这些股份的8年期间——经由这些股份——该公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后, 只有1.52亿美元,换句话说,透过出售这些股份所获取的利益,即便在扣除较高的所得税负之后,比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。”从这段话我 们可以看出,作为20世纪最杰出投资人的巴菲特,当时以一个“企业投资人”的心态在评估了该股票的商业价值后,作出了他认为是正确的卖出决定,但事态的发 展却证明他还是错了。

    股票市场的发展史告诉我们,对一家真正的优秀公司来说,市场给出的价格往往是低估而不是相反。我们就以伯克希尔公司本身为例,想必没有谁能比巴菲特自己更 了解它,如果巴菲特本人对伯克希尔给出一个价值判断,应当具有很高的可信度。但事实却并非如此。我们来看巴菲特在1983年致股东信里的一段表述:“在现 有经营阶层过去19年的任期内,每股帐面价值由19美元增长到975美元,约以22.6%年复合成长率成长。考虑到我们现有的规模,未来可能无法支持这么 高的成长率。不信的人今后只能去当一个普通业务员而非数学家。”而随后的实际情况是:自83年始的10年中,伯克希尔公司每股净值依然实现了24.67% 的高速增长,增长速率还高于过去的19年。如果当年有投资者看到公司董事长的这段评论而在1984年以一个吸引人的价格将伯克希尔股票出售,那么将错失 10年最高可达12.46倍(年复合28.7%)的投资回报!

    在与朋友的交流中,还有不少人提出如下质疑:如果“称重作业”不可为,为何巴菲特买入的股票其大部分的持有时间短于3年?如果对一间优秀上市公司最好采用长期持有的投资策略,为何统计显示其绝大部分的长期回报低于伯克希尔每股净值的增长?

    这些问题问得都很好,只是在问题中又出现了新的误读。比如经巴菲特在较短时间(就国内标准来说已经算是长期投资了)卖出的股票,大部分并不是基于价格因 素;而长期持股的回报低于公司净值增长则是因为“保险浮存金”的杠杆作用。关于这些问题,我们将另有章节讨论,这里不赘了。

 

 

本节要点:

1、就一家优秀上市公司的内在价值而言,市场予以低估的可能性往往大于高估;

2、对一家投资者深具信心的上市公司而言,最好的投资策略就是在其价格不是很高时买入并长期持有(不要忘了定期体检);

3、对于一家具有“令人垂涎三尺的事业”(巴菲特语)的上市公司而言,频繁“称重作业”带给你的损失可能要远大于收益。

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《奥马哈之雾》误读五十三:美国梦

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误读五十三:美国梦

 

主要误读:巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦

我方观点:从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的,中国如此,美国同样如此。

 

    对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇,不少国内投资者其实了解的并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题,当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特,至今会有什么样的财富回报时,她的反应可以用目瞪口呆来形容。

    为了让更多的朋友对这个“美国梦”有一个更清晰的印象,在展开本话题讨论之前,我们先做一个简单的描绘。我们在计算时使用了两种口径:1、按伯克希尔每股净值计算的财富增长;2、按公司股票价格计算的财富增长。

    有一个问题需要事先说明:我们计算财富净值增长的截止日期是2007年12月31日。做出这样的安排有两个互为关联的原因:1、避免出现格兰厄姆在《证券 分析》一书中指出的那种“把孤立事件当作未来周期模式”的情况,而我们认为2008年发生的金融海啸就是一个孤立事件。2、避免出现巴菲特曾指出的,在计 算区间回报时期初或期末数据存在非常规性过高或过低的情况。

    首先来看按伯克希尔每股净值计算的结果。从1965年巴菲特入主该公司开始算起,一直到2007年末,伯克希尔每股净值的总增长是4008.63倍,年复 合增长是21.3%。这就是说,如果有投资者在1964年底交给巴菲特1万美元,到了2007年底,财富就变成了4008.63万美元。

    再来看按公司股价计算的结果。对一个普通投资者来说,这或许比每股净值更有参考价值。如有投资者从1956巴菲特开始投资管理业务的第一天就跟随他,并在 1965年巴菲特入主伯克希尔时,按当时每股18美元的市场价格买入伯克希尔公司的股票,截止到2007年12月31日,其财富总增长为52782.86 倍,年复合增长为23.76%。也就是说,如果投资者当初交给巴菲特1万美元,在51年后就变成了5.28亿美元。

    这是一个只有在大洋彼岸才能实现的美国式梦想吗?我们的回答是:不一定。

    让我们一起回到1956年,假设你就是那个在当时交给巴菲特1万美元的“幸运儿”。现在开始认真而深入地想一个问题:你真的能在长达51年的时间里从未动 摇,一直跟随着巴菲特到今天吗?也许这个问题显得有点抽象,你不好回答。下面,我们列举出在已过去的51年里投资者将要面对的四种情况,看一看你是否真的 都可以顺利挺过来。

 

1)、一支冷门股票

    我们来看安德鲁.基尔帕特里克在其所著《巴菲特的真实故事》一书里为我们做出的两段描述:“虽然伯克希尔成绩卓著,巴菲特声名远扬,但是华尔街仍然不把伯 克希尔股票放在眼里。几乎没有哪位证券分析师跟踪它,股票经纪人几乎从来不向投资者推荐它,也很少有哪家媒体把它作为一种股票投资品种加以宣传报道,甚至 连那些重要的蓝筹公司名单也不曾提及它。” “1997年8月5日的一则网上留言这样写道:14年来,我一直请教一些股票经纪人和投资顾问,买入伯克希尔股票是否划算。无论男女,给我的答案始终都是 一样的:不,伯克希尔的股价太高,它的股价超过了内在价值,买伯克希尔股票实在是荒谬之极、疯狂之至。从来没有人告诉我相反的结论,连一次都没有。”

    对这样一支在市场上如此不受人待见的股票,你真的会一直拿着不放吗?

 

2)、超长期投资

    美国股市早期的周转率大约在25%-50%左右,现在的周转率大约在80%-100%左右。这就是说,即使是早期的美国股市,4年以上的持有周期也应算是 长期投资了。然而我们已知的一个事实是,实现巴菲特财富梦想的一个基本前提是,你要持有它40年以上。我们真得能做到吗?

    在过去近20年里,中国股市周转率的平均值一直在200%以上。遇到市场有大的波动时,股票周转率可以高达400%甚至更高的水平。按照我们自己的思维习 惯与行为偏好,持有某只股票1年就已经算是长期投资了。如果我们到了美国,在那样的环境下买股票,即使我们会对自己的行为做出一些修正,恐怕也很难持有一 只股票长达数十年。

 

3)、不尽人意的投资回报

    如果你在1965年以每股18美元的价格买入伯克希尔公司股票,到1970年时,尽管你在这5年中的总回报是2.22倍,年复合回报高达17.29%,但 接下来的5年,你在这只股票上的投资回报将面临一个悲惨的状况:零增长。就算你真的能熬过这个困难时期,那么对于随后接踵而至的其它不理想回报,你是否也 能一一承受呢?(见表)

 

表:年度百分比变化

 

 

 

83-84

 

86-87

 

89-90

 

95-96

 

98-99

 

04-05

公司股价

-2.67

4.61

-23.63

7.16

-16.89

0.82

标普500

6.1

5.1

-3.1

23.0

21.0

4.9

资料:施得普汇数据库

 

 

4)、股价暴跌

    也许,在股票价格的大幅波动中最能看出一个人的投资取舍。过去的43年里(不含本次金融海啸时期),伯克希尔股价一共经历了四次暴跌。我们现在就把这些记录依次列示如下,看一看在1965年买入伯克希尔公司股票的投资者,是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。

    第一次暴跌:70年代开始,美国股市出现了整体性大幅下跌,伯克希尔公司股票自然也难以幸免。到1975年10月,股票价格从两年前的90多美元被腰斩至每股40美元。

    第二次暴跌:1987年发生全球性股灾,伯克希尔股价又一次受到较大的冲击,每股价格从4000美元迅速跌至每股3000美元左右,短时间的跌幅达到25%左右。

    第三次暴跌:1990年海湾战争爆发,伯克希尔市值再次受到重创,股票价格从每股8900美元急剧跌至每股5500美元,下跌幅度达到38.20%。

    第四次暴跌:90年代末,美国出现科网股泡沫。由于市场热捧新经济概念股票,那些非新经济概念的公司股票受到市场抛弃。巴菲特由于坚持不买科网股票,公司股价又一次被腰斩,从最高的每股8万多美元跌至4万美元左右。

    1万美元变成5.28亿美元的故事的确诱人,但前提是我们要坚持到最后。我们真的可以吗?

 

本节要点:

巴菲特传奇的背后,不仅是一个“财富奇迹”,更是一个“行为奇迹”。不论是哪里的投资者,持有一支股票40年不放手,都几乎是一个不可能完成的任务。因此,即使你是一个美国人,甚至你曾经就是伯克希尔公司的一名早期股东,你还是会在大概率上与这个“财富奇迹”失之交臂。

 


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《奥马哈之雾》误读五十四:湿雪与长坡 (20

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误读五十四、湿雪与长坡

 

主要误读:在中国资本市场滚雪球,似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。

我方观点:尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同,但现在就断言中国股市没有足够的湿雪与长坡,我们认为其结论还是有些下得过早和过于悲观了。

 

    由艾丽斯.施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记,书名最终被确定为《滚雪球》。为什么取这个名字,源于巴菲特自己的一句总结:人生就像滚雪球,最重要 的是发现很湿的雪和很长的坡。的确,在过去的数十年中,巴菲特找到了足够长的坡和足够湿的雪,让他不但实现了孩提时的梦想,还将财富的雪球滚至无比巨大。

    然而,在今天的中国,尽管不乏滚雪球的追随者,但同时一个疑问也一直不绝于耳:在中国资本市场中能够找到相同的湿雪与长坡吗?下面,我们就针对这些质疑做出讨论。

    我们在“内在超越”一节中曾经指出:巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题:1、买什么;2、买入价格;3、怎样买与怎样卖。那么,中国股市在“买什么” 上是否有足够的湿雪与长坡呢?鉴于巴菲特评估企业的核心标准是股东权益回报率(ROE),我们就以此为切入点,看一看我国的某些特定上市公司(消费独占、 行业领军企业、产业领导品牌等)是否也能达到巴菲特对其长期ROE水平的要求(≥15%):

 

1:股东权益回报率-滚动5年均值

 

滚动5

 

福耀玻璃

 

博瑞传播

 

金融街

 

华侨城

 

雅戈尔

 

振华港机

 

格力电器

2001-2005

26.14

17.96

30.27

20.26

18.01

16.28

17.52

2002-2006

25.28

19.27

23.72

20.84

17.83

19.62

18.78

2003-2007

25.34

20.24

21.19

20.21

18.16

23.75

21.82

2004-2008

20.66

20.53

18.52

20.27

17.38

24.67

24.87

 

滚动5

 

贵州茅台

 

盐湖钾肥

 

浦发银行

 

双汇发展

 

云南白药

 

烟台万华

 

兰花科创

2001-2005

20.96

18.38

15.63

18.83

23.21

28.02

17.15

2002-2006

21.14

24.75

16.48

19.30

25.46

32.69

22.28

2003-2007

26.23

30.93

17.16

21.54

27.06

37.61

24.12

2004-2008

30.30

39.49

21.71

24.59

29.02

39.52

28.01

注:股东权益回报率全部取加权数据

 

    可以看到,这14个产业领导品牌、行业领军企业以及消费独占公司,均有着高且稳定的ROE,其水平不仅不亚于巴菲特曾经买入和长期持有的公司,有不少还在该水平之上!那么,在买入价格与长期投资回报上又怎样呢?我们再来看以下的数据:

 

2:长期回报与安全边际(1998-2008

 

年复合

 

福耀玻璃

 

博瑞传播

 

金融街

 

华侨城

 

雅戈尔

 

振华港机

 

格力电器

过去10年

21.46

20.89

34.68

23.60

14.67

 

22.42

过去7年

6.10

15.84

25.60

23.65

14.93

24.24

33.35

过去5年

4.39

28.55

35.86

30.26

26.11

35.16

51.61

过去3年

21.42

40.27

35.17

16.22

44.22

35.17

75.98

 

滚动5

 

贵州茅台

 

盐湖钾肥

 

浦发银行

 

双汇发展

 

云南白药

 

烟台万华

 

兰花科创

过去10年

 

37.65

 

28.64

32.32

 

 

过去7年

43.21

46.63

12.13

28.32

27.93

19.79

18.49

过去5年

72.10

63.18

16.70

36.33

49.50

30.94

21.42

过去3年

75.55

79.05

31.62

54.67

50.07

19.11

29.46

资料:根据国信证券金色阳光版股价走势图后复权数据整理

 

    这14家具有较高股东权益回报率的公司,投资者即使在早期以较高的价格买入,若能持有较长的时期,并以每年财富净值平均增长15%为目标,其买入价格绝大 部分都具有较高的安全边际。而如果投资者能再主动地做出一些逆向操作,比如在2003-2005年市场价格普遍低迷期间重仓买入,将面临更宽广的安全边 际,以及更丰厚的长期投资回报。

    这些实证说明:投资者若想在我国资本市场滚动财富的雪球,并不缺湿雪与长坡,就看你是否有眼光找出它们。其实,我国的投资人还拥有一个比巴菲特更加有利的 条件:巴菲特是在40多岁左右才开始真正进入他所宣称的正确投资轨道,而我国的投资人显然可以站在他的肩膀上,以更早的时间开始相同模式的投资。对于一个 已为人父母的投资者而言,我们甚至可以选择在子女出生时起就为他(她)建立一个投资账户。这样,这位投资者的家族财富账户可以比巴菲特多增长至少20年! 下表给出模拟的对比结果:

 

3:家族财富账户对比情况表

 

 

 

年复合回报

 

投资本金

 

投资期

 

期末净值

巴菲特家族

20%

 

10 000

40年

1470万元

中国家族

15%

 

10 000

60年

4384万元

中国家族

13%

 

10 000

60年

1530万元

 

    即便我们的长期投资回报每年比巴菲特低5-7个百分点,但只要我们能沿着正确之路尽早投资,最终也能取得同样丰硕的成果!

    讨论的最后,我们也必须认识到,作为个人投资者,如果想要在中国资本市场全面复制巴菲特的奇迹,仅就目前环境而言还是无比艰难的。即使你能像巴菲特一样在 11岁就开始滚动雪球,在此之后沿着正确的路径前行并能成功地坚持到最后,你也至少会面临三个难以逾越的障碍:1、我国资本市场目前还难以找到类似“七圣 徒”那样的家族企业——由此你只能在一条线上作战;2、在看得见的未来,投资者恐怕都难以拥有属于自己的保险公司——从而使你的投资将缺少巨大的而且还有 可能是零成本的财务杠杆;3、由于缺乏前两个条件,你将不能以“三面佛”(见相关章节)的身份去进行投资操作——这对你的思维与行动模式(对于那些供职于 投资机构的专业人士而言尤其如此)将产生不利的影响。

 

 

本节要点:

1、  从“资本回报”的层面去考察,中国股市并不缺少“湿雪与长坡”;

2、  从“投资回报”的层面去考察,中国股市也不缺少“湿雪与长坡”;

3、  从“尽早投资”的层面去考察,相对于巴菲特本人,中国的投资人可能更不缺少“湿雪与长坡”。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 五十 十四 濕雪 雪與 長坡 20
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《奥马哈之雾》误读五十:低风险操作

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lu2p.html

 

误读五十、低风险操作 

主要误读:巴菲特的那套东西到了中国股市定会水土不服

我方观点:当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案

 

    人们对许多新事物,往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受,再到喜爱甚至欣赏这样一个过程,这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次 喝咖啡的感觉就像是在喝中药,喝啤酒就像是喝马尿(尽管他们从未喝过马尿),而我们自己对芝士的初次感觉是:世界上怎会有如此难吃的东西?而到了今天,喝 啤酒已经成了我们生活中不可缺少的事情,饮咖啡更变成了一种时尚。至于芝士,前不久本书的其中一位作者去法国旅行,在一次十分美味的法国大餐中,他不仅吃 完了自己的那份奶酪,还把饭桌上所有未动过的奶酪全部一扫而光!

    正如对人们芝士、啤酒和咖啡的认识一样,我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题,恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。

    尽管如此,我们还是想在这里做出一番努力,尝试以自己的理解与体会对这个问题作出诠释和解答,看看能否至少对本书的读者带来一些新的启示。

    我们觉得,在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑,其中一个原因就在于人们没有能透过现象看本质。我们相信,当人们能最终了解到什么才是巴菲特投 资体系的本质,而不只是停留在诸如“美国行,中国不行”等表面上的认知时,就会有更多的朋友改变他们的看法,就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法 一样。

    那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢?我们认为其中一项内容就是在特定的条件下,它能够让投资人在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条 件并不包括股票市场的地理位置、市场属性(新兴或成熟),更不包括投资人的国籍划分和皮肤的颜色。不错,巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感 到幸运,但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特,而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。

    我 们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知,不论哪个国家的股票市场,都有着与生俱来的三大风险:系统风险、非系统风 险和投资人非理性操作风险。在我国的股票市场,由于具有较强的“政策市”特征,还流行着一个被普遍认可的观点:系统风险最难防范。由于不断跌宕起伏和巨幅 起落确实构成了我国股市的一个基本特征,我们就从所谓系统风险开始谈起。

    为何要称其为“所谓系统风险”呢?这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中,系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关 键词:1、优秀企业;2、安全价格;3、长期投资。现在让我们做一个假设:以20倍PE(美国股市的PE长期在10和20之间波动)买入一家每股收益为1 元,预期年成长率为15%的名为“价值公司”的股票,然后长期持有。下表是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据:

 

表1、价值公司经营预期

 

 

 

1年后

 

3年后

 

5年后

 

7年后

 

10年后

每股收益

1.15

1.52

2.01

2.66

4.05

PE

17.39

13.16

9.95

7.52

4.94

 

    数 据显示:即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市,那么就10年后的情形而言,只有当PE值跌至5倍以下时,才会出现“本金损伤”。但需注意两 点:1、在我们买入的是一家优秀公司的前提下,市场持续给出较低PE的可能性很小;2、巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”,而对一家经营良好的公 司而言,即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂,但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。

    不过,人们投资股票可不光是为了规避风险,最终还是为了取得令自己满意的回报。下面我们给出了在上述相同假设下投资这家价值公司在不同PE情景下的期末回报:

 

表2、价值公司10年后不同PE下的年投资回报

 

 

 

5

 

10

 

15

 

20

 

25

总回报(%)

101.25

202.50

303.75

405.00

506.25

年复合(%)

0.12

7.32

11.75

15.01

17.61

 

    如前所述,由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5-10倍以下(如果我们选错了或买贵了,那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的 问题),因此,我们在10年后至少可以获得7.32%的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率,也将有效抵御通胀的影响。当 然,若出现长期恶性通胀,这种回报水平看起来就有些不尽人意了。但如果出现恶性通胀,股票市场的估值水平通常也将随之提升,“价值公司”的经营与市场回报 也将更上一层楼。

    有趣的是,即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”(现代投资理论衡量投资风险的指标),在长期持股的前提下,系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯 顿.马尔基尔在其所著畅销书《漫游华尔街》中考察了1950至1988年的股市变化情况并得出结论:当投资期超过10年时,股票价格就只在“正值”之间波 动;而约翰.博格(先锋基金创始人)在其所著《伯格投资》(John Bogle on Investing)中亦提出了相同观点:尽管“股票在今天具有很高的短期风险,但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图,我们也把它称 之为组合投资的修正图。股票投资的风险(标准差)在一个特定的短时期内可以使资产缩水60%,但是在第1个10年以后,75%的风险都将消失掉。”

    下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮,这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出 的那种乐观情绪的感染吧!我们都知道,过去数十年来,巴菲特在选择投资标的时,有一套持之以恒的标准,我们不妨把它们归结为“四只脚理论”、“护城河理 论”、“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”。根据我们对巴菲特50多年投资操作的长期观察以及我们过去十多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践, 我们认为在巴菲特投资标准的框架下,同样给非系统风险一个“所谓”的称呼,似乎也并不为过。

    读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇:1、1955年在投资联合电车公司时,由于探究到公司的股票 价格甚至低于当年计划的现金分红金额,巴菲特对是项投资描述为“几乎没冒什么风险”;2、在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时,巴菲特认为买入的“这笔 资产可以说是绝对安全,即使是把我的全部身家投入到其中也不会感到担心。”[i]3、 在1994年致股东信里,在又一次描绘了投资企业的“四只脚标准”后,巴菲特指出:依照这一标准,“我们出错的概率微乎其微”。而在2002年致股东信中 谈到同一个话题时,巴菲特又做出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中,投资获利的个案比起投资亏损的比例大约为100比 1”的表述。

    当然,巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符,倒不是那么的重要。即使不是1%,而是2%、3%甚至是4%和5%又如何呢?它仍然改变不了一个事实:按照巴菲特给出的投资标准操作,我们就一定会把股票投资中的非系统风险降至最低。

    最后,我们来看股市投资中的第三大风险:投资者非理性操作。许多年来我们的一个基本看法是,从某种程度上说,投资者所遭受的损失中,有相当部分甚至绝大部 分来自其非理性操作。提出这样的观点,源自我们一个可能较为较苛刻的标准:只要投资人能选对股票并能拿得住,就可以化解掉90%的投资风险。否则,就易于 让自己陷入非理性操作。

    有这样一则关于毛泽东的轶事:一位友人向他寻问打仗的秘诀,只见主席坐在那里晃着椅子答道:“打仗嘛,很简单,就四个字:集中兵力。”如果同样的场景出现 在格兰厄姆面前,他的回答一定是:“投资嘛,很简单,就四个字:安全边际。”而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前,相信他的回答一定会变成:“投资 嘛,很简单,就四个字:企业角度。”什么是企业角度?简单点说就是:选得好并拿得住。

    下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景:1、亢奋中的牛市;2、绝望中的 熊市;3、频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前,我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略 列示如下:1、把股票当作生意一样去投资;2、视股价波动为朋友而不是敌人;3、安全边际;4、集中投资优秀企业;5、选择性逆向操作。不难看出,在有效 规避投资中的第三大风险上,这5项操作策略可谓是“刀刀见血”!

    把股票当做生意一样去投资,我们就可以避免因频繁炒作而造成的“非受迫性失误”[ii]; 视股价波动为朋友而非敌人,我们就可以“利用市场先生的口袋而不是他的脑袋赚钱”;对安全边际的坚守,就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”;集中投 资优秀企业,就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效;选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来,还会让我们最终处在一个“聪 明投资者”的位置上。(上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格兰厄姆所著《聪明的投资者》以及西格尔所著《投资者的未来》)

    不难看出,上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置,而是以一种逻辑推理为前提。如果读者认可或大部分认可我们的上述看法,接下来的一个问题就是:这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法,为何就不适用于我国股市呢?

 

本节要点:

1、我国投资者最为担心的股市系统风险,在一定条件下其实是个伪命题;

2、由于能最大限度降低股市中的三大风险,巴菲特投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报;

3、这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 五十 風險 操作
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《奥马哈之雾》误读十七:护城河

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误读十七、护城河

 

主要误读:在谈起巴菲特的投资操作时,人们会经常低估其中的“护城河”偏好。

我方观点:在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结

 

    罗伯特.哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述:“特许权经销商的最大缺点是,他们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他业 者进入市场,竞争将会跟着发生,替代性产品跟着出现,各家商品之间的差异也就越来越小。在这段竞争期间,特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特 许权经销商’,然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

我们没有看到该书的英文原版,不知翻译得是否准确。单从中文译本来看,这段话尽管描述了商品竞争市场的一个真实情况,但由于措辞不尽严谨,可能较容易引起误导。

    先重温一下巴菲特所说“特许权企业”的3个基本要件:1、被需要;2、不可替代;3、价格自由。表面上看,这里描绘的只是一种企业现状,并未涉及未来如何 发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展,无非是3个方向:走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业,其实大多拥有较好 长远经济前景的预期。而做出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题:护城河评估。

    美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时,就会得出一个简单而重要的结论:没有壁垒保护的 特许权企业,不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙,居中的才是价值不菲的城堡。同时 我还要由一个负责并能干的人来管理这个城堡。”[i]我们对这段话的解读是:城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体,不可分割。

    巴菲特为我们展现的价值链条是:美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的 经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这间公司而得到持久并令人满意的增长。我们甚至可以说,在这个价值链条中,最重要的就是护城河 环节。没有这个环节,整个链条就是脆弱的、容易断裂的;对于一个长线投资人来说,就是充满风险的、没有意义的。

    巴菲特曾经多次指出护城河的重要性:“考察企业的持久性,我认为最重要的事情是看一个企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡,四周被宽大的护城河包围,河里还有凶猛的鳄鱼。”[ii] “由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时,我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时,加宽护城河应当优先考虑。”(巴菲特2005年致股东信)

    正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样,巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”,以观察企业的基本故事是否出现了改变。而在 这些测试中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估:“我必须强调的是:在任何时候,我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使 用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩:1、扣除整个行业平均增长后的实际收益增长;2、护城河在这一年里是否变得更宽。”(巴菲特 2007年致股东信)

    那么,像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一间特定公司的护城河呢?在观察与评估一间上市公司的护城河时,又需要注意那些问题呢?我们的看法是:

 

1)多样化的护城河:伯克希尔旗下公司的的护城河是 多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的,这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的 载体包括:1、成本:如盖可保险的护城河就是低成本;2、品牌:它让我们想起了可口可乐和美国运通;3、技术与专利:吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取 胜;4、服务:伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务;5、质量:这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素;6、价格:让“B夫 人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”。(全部根据巴菲特的原话进行整理)

 

2)清晰可辨的护城河:企业在产业竞争要素上所建立 起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样,很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重,你只需要能一眼看出它 是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此,如果我们不能依简单标准去识别企业的护城河所在,它可能就真的不存在。

 

3)可以持久的护城河:尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数,但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而做出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软?就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样。”[iii]说到这里,也让我们想起了彼得.林奇的一个类似观点:一间旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至,而对一只技术股来说,一觉醒来可能一切都改变了。

 

4)难以逾越的护城河:这是巴菲特评估一间公司市场特许地位的惯用标准:“当我们在判断一家公司的价值时,我常常会问自己一个问题:假设我有足够的资金与人才,我愿不愿意和这家公司竞争?我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争,他们采购有一套,经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度,然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业,成功源自对客户价值的尊重与执着追求。”(巴菲特1983年致股东信)

 

5)并非仰仗某一个人的护城河:“如果一个生意必须 依赖一个超级巨星才能产生好的成效,这个生意就不应被认作是个好生意。”(巴菲特2007年致股东信)我们知道,企业的核心竞争力必须符合3个条件:1、 有用;2、被企业所独占;3、难以复制。显而易见,如果企业的核心竞争力不是被企业自己,而是被一个“超级巨星”所独占,它就不是真正意义上核心竞争力, 因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变。(巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方)

 

6)一个需要不断开挖的护城河等于没有护城河:除了技术型企业外,一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业,也可能会导致企业的护城河总是处于“不断开挖”的状态中,投资者对此也应予以充份的注意。

 

本节要点:

1、美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的,投资同样如此;

2、在企业价值链条上,某种程度上说,最重要的环节就是护城河环节,这个环节如果出了问题,所有梦想就只是个梦想;

3、企业的“护城河”应符合以下特质:A、多样化的;B、清晰可辨的;C、可以持久的;D、难以逾越的;E、企业而不是个人独占的;F、不需要不断重复开挖的。



[i] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[ii] 《美国新闻与世界报道》1994年6月。

[iii] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 十七 護城河 護城
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《奥马哈之雾》误读五:龟兔赛跑

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误读五、龟兔赛跑

 

 

主要误读:即使已经过去了50多年,人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。

我方观点:只有到终点,我们才能知道谁是最后的胜者。

 

    这是2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中的一段话:“8个月之前,很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦.巴菲特已经不复存在了。在 以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时,巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者,他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人—— 通用再保险公司,也是他有史以来进行的最大收购案,同样也未能逃脱人们的指责。但是现在,巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜 利,因为他总是能够在纷繁残酷的商业里,寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的兔子,总是在不停地奔跑,因而总会有新的收获。”

    当时间的指针指向2008年时,巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中,因为巴菲特的几次“抄底失败”,因为巴菲特的 “买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱,也因为巴菲特确实做出了一些被他自己称之为“明显失误”的决策,于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是 真的不行了,甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。

    面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽,不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现,但人们还是那样快地就给出了结 论。问题究竟出在哪里呢?人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢?我们认为,除了人们用于判断的“标尺”有误之外(请看相关 章节),还似乎总是忘了一个基本的逻辑:只有在终点,我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史,看一看依短期表现进行投资选择的结果(相关数 据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信)。

 

1:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1928

0.0

0.1

1929

0.8

6.6

1930

-32.4

-20.3

1931

-24.6

-25.0

 

 

2:年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1972

3.7

18.9

1973

-24.0

-14.8

1974

-15.7

-26.4

 

 

3:年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1967

11.0

30.9

1975

21.9

37.2

1980

19.3

32.3

1999

0.5

21.0

 

    依据上述表格所展现的投资记录,我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第1或第2年选择离开由倒霉的梅纳德·凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳·卡尼夫公 司管理的红杉基金,并在随后的2年时间里一直庆幸自己的选择;如果你不巧在1967、1975和1980年初买入伯克希尔公司股票,你大多会在1年后因其 糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人,全身心投入右方的指数投资阵营,接下来的情况不仅始料未及,而且对你的财富来说几乎 是灾难性的。为什么这么说呢?请看以下几张表。

 

4:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1932

44.8

-5.8

1933

35.1

21.5

1934

33.1

-0.7

1935

44.3

5.3

1936

56.0

10.2

过去18年平均

13.2

-0.5

 

 

年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1975

60.5

37.2

1976

72.3

23.6

1977

19.9

-7.4

1978

23.9

6.4

过去27年平均

19.6

14.5

 

 

年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1968

1969

19.0

16.2

11.0

-8.4

1976

1977

59.3

31.9

23.6

-7.4

1981

1982

31.4

40.0

-5.0

21.4

2000

2001

6.5

-6.2

-9.1

-11.9

过去43年平均

20.3

8.9

 

    巴菲特教导我们,一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化,把主要注意力集中于公司的经营层面;即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价,也应当 以5-10年为一个周期来规划你的投资。巴菲特是这样说的,也是这样做的。因此,如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者 某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行,我们将会一而再地重蹈覆辙。

    在中国,以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者,最为津津乐道的是过去短则一、两月,长则半年时间中,谁的回报排在前面,并据 此来选择下一阶段的资金流向。可想而知,这样下去的结局自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友,以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换,过了 几年发现回报甚至还低于市场整体水平。当然,不仅仅是在投资领域,在我们生活中的其他方面,看待任何事情时其视角都不应太过短期化。就像最近热播(又被禁 播)的电视剧《蜗居》里想表达的那样,快速拥有虚妄的“荣华富贵”的人并不一定能够长久的幸福下去。

 

 

本节要点:

1、巴菲特从来都是以至少5-10年来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败,只会再次上演龟兔赛跑的故事;

2、股票投资既然是一项长跑运动,我们为何要在100米处宣布谁是胜利者?

3、问题还在于,巴菲特原本是一个农场主,而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 龜兔 賽跑
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巴蓋誤讀中國 左丁山

2010-10-07  AD




 

巴菲特與蓋茨到 北京,與一小撮中國富豪吃晚飯,講慈善。因內容保密,唔知佢地講乜。講到捐身家,各地民情不同,不可一概而論,更不可以美帝國主義一套方法嚟中國硬銷。美 國人經常以為佢地嗰套既然運作良好,就可以放諸四海而皆準,實則係大大錯誤。譬如巴菲特、蓋茨係貨真價實嘅大富豪,三四十年來如何發達,累積財富,交咗幾 多稅,美國政府瞭如指掌,美國公眾亦知道好多,冇得呃人;但中國富豪喎,真正有幾多錢,如何發達,背後有無國家或貪官資本支持(即係富豪其實只係一名收租 佬),負債如何,資產值扣去負債之後,還剩低幾多,以上種種,還是一個謎,要佢地捐一半、全部,或三分一身家,咪打開肚皮俾人睇,或者係慷他人(背後支持 者)之慨?巴、蓋兩人應在北京上番幾課「中國國情」,唔好懶天真咁以為人人都似佢地兩位咁透明。

一位香港富豪在星期六打電話俾左丁山,講出 另一個中國富豪不願捐大錢之理由。呢位慈善富豪C先生說:「Jet Li(李連杰)好想在中國成立一個慈善基金,以美國基金模式運作,回饋社會。但係中國至今堅決拒絕發牌,不批准任何私人基金會成立;在中國要成立一個『蓋 茨基金會』、『巴菲特基金會』、『李連杰基金會』之類,唔會攞到正式牌照嘅,一啲小型低調基金,其實係冇牌嘅,中國政府可以隨時冚檔。如果要在中國捐款做 善事,就係(一)直接捐俾受惠機構,例如學校;(二)捐俾甚麼官辦黨辦基金會,呢類基金會嘅幹部,照道理係在清水衙門辦事,但不少幹部竟然帶金勞見人,你 都知係乜嘢一回事啦。可以話俾你聽,中國一日不准私人基金會攞牌,中國一日唔會出現蓋茨基金會呢類慈善機構,中國富豪亦唔會好熱心捐錢。」

中國政府點解唔發牌俾私人基金會,道理好簡單,普天之下,莫非「黨土」,怎可以容許私人組織在中國萌芽,以至泛濫!有此背景,蓋茨巴菲特到中國宣揚美帝國主義色彩嘅慈善捐獻,理應驅逐出境,不過佢兩位係資本主義嘅頭號資本家,中國俾番幾分薄面啫。


巴蓋 誤讀 中國 左丁 丁山
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誤讀巴菲特之限高板與低級錯誤 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102duww.html

轉載自《奧馬哈之霧》 作者任俊傑  朱曉芸
 
誤讀二十六、限高板
 
主要誤讀:人們談論巴菲特投資方法的「地域限高板」較多,談論「投資者限高板」較少。
我方觀點:即使「地域限高板」真的存在,後者的重要性也一點都不比前者小。
 
儘管巴菲特用簡單的投資方法在大洋彼岸創造了資本投資的神奇,但當人們談起這個話題 時,經常會擔憂這種投資方法如果離開了美國是否還有其用武之地。關於這個「地域限高板」的話題,我們已在本書多個章節進行了討論,這裡就不再重複了。本節 討論的重點是巴氏投資的另一個限高板:投資者限高板。
當我們開車駛入一些特定場所——比如酒店、住宅小區、橋樑、隧道以及某段市政道路 時,通常會看到一個用於防止一些過高車輛進入的「限高板」。其實,在股票投資領域也有許多限高板,只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看見的,而投資 領域的許多限高板是無形的、不易見的。在能否成功運用巴菲特的投資方法這一問題上,也有著極為嚴格的「投資者限高板」。
讓我們先來看查理.芒格的一段講話:「每一個參加投資比賽的人,都必須慎重考慮自己 的邊際效用,也必須對自己的心理加以重視。如果遭受損失會給你帶來痛苦——更何況損失是無法避免的——你可能會很明智地選擇一種相當保守的投資方法。因 此,你必須根據你的性格和才能調整自己的策略。我覺得沒有那一種投資策略能適合所有的人。我的投資策略很適合我自己,其中的部分原因是我非常善於面對損 失,我具備在心理上承受它們的能力。」
芒格談的是一個普世價值觀,不過這一觀點與我國股票市場上的流行說法——適合你的投 資方法就是最好的方法——並不相同,事實上我們一直認為後者具有較強的誤導性。以芒格的上述觀點為基礎,我們認為無論哪裡的股票市場,在成功學習與運用巴 菲特的投資方法上——就投資者類型而言——其實有著嚴格的內在要求或前提條件,我們把這些要求或條件稱之為投資者限高板。下面,我們就嘗試列出應當被這塊 「限高板」擋在巴氏投資殿堂之外的8類投資者。
 
1)基金經理
約翰.博格(先鋒基金創始人)在其所著《伯格投資》一書中寫道:「基金行業已經成為 短期投機的一個工具,這種趨勢就是因為行業把重點放在了市場營銷上。今天,一般的基金持有普通股票的時間大約是400天(我國股市應當遠低於這個數字-作 者注),而在我寫畢業論文的那個年代一般是持有6年的時間。一般的基金持有人目前持有共同基金權益大約3年,半個世紀前是15年。我們似乎正處於尋找長期 投資工具的最差歷史時期。」
同是職業投資人,為何基金經理的行為模式與巴菲特相比有著如此巨大的差異?這其中有 主觀因素,也有客觀因素。主觀因素涉及個人投資素養以及對股票市場理解上的差異,而客觀因素至少有兩條:1、盈利模式不同——比如基金經營的目標之一是其 規模的最大化,這就出現了博格在上面所講的營銷問題;2、遊戲規則不同——比如基金業績排名所帶來的各種壓力幾乎徹底控制了基金經理的投資準則與行為偏 好。
 
2)希望快速致富的人
巴菲特很早就把自己的投資預期回報設定在年均15%左右,在後來長達數十年的投資生 涯中也從未改變(要說有改變的話,那就是到了伯克希爾的經營後期,由於公司資金規模日漸加大,巴菲特降低了預期回報值)。而我國的不少投資者一直將股票市 場當作是一個應當也能夠快速賺錢的場所,年度獲利目標動輒在30%甚至更高的水平上。這些投資人顯然不適合使用巴菲特的投資方法。
 
3)用不可以輸的錢去投資的人
股市中有不少人,其已經或準備投入股市的資金是不能虧的錢,比如兩三年內有特定用場 的資金(購置大件商品、結婚、購房、子女讀書等)、個人與家庭的日常生活資金、承載了個人與家庭乃至整個家族致富希望的資金、以及在商業經營領域暫時不用 的資金等。由於這些資金都是不能輸的錢,將它們投入股市時,投資人就不可能有一個淡泊平和的心態,而心態的淡泊與平和正是我們在股票市場取得持久成功的一個基本前提。
 
4)性情急躁的人
格蘭厄姆、費雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出,在股票市場取得最後的成功,靠得 往往不是智商和技能,而是意志與性情。因此,那些感情脆弱、意志不堅定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人,是不適合使用巴氏投資方法 的。正如我們在「美國夢」一節中所指出的,無法承受大事件衝擊和股市暴跌的人,即使生活在美國,即使投資者本人就是巴菲特的合夥人或股東,數萬倍的財富增長也會與他們失之交臂。
 
5)自以為可以通過聰明的買賣取得超額回報的人
一句「短線是銀,長線是金,波段是鑽石」,道出了這一群體的典型心態。儘管格蘭厄姆在50多年前就告誡投資人:試圖通過聰明的買和聰明的賣去賺取超額收益,將使自己陷入較大的風險中,但股市中總有一些人不信邪,堅信自己智力過人,完全可以在股海中劈波斬浪,通過頻繁操作獲取最大化的收益。這些人顯然不適合巴氏投資,他們骨子裡也看不起巴氏投資。
 
6)臨近退休或年事已高的人
我們這裡講的主要是那些剛進入股市不久的新投資人。巴菲特投資體系的特質之一是從不 講求「時機」(timing),而是講求「時間」(time)。持股時間越久(當然是有選擇的持有),使用這種投資方法的風險就越小、投資回報的確定性越 高、財富積累的功效就越大。而對於一個臨近退休特別是年事已高的人來說,如果在這個年齡上剛剛進入股市,則顯然已經失去了使用巴菲特投資方法的優勢。股市 波詭雲譎,難以預測,一個大浪下來可能需要幾年才能翻身,這個年齡段的人還是投資一些較為保守的金融工具為好。
 
7)借錢買股票的人
不管向誰借錢,資金使用的時間都不可能是無限期的。因此,對於任何一個借錢投資的人來說,就有了一個無法迴避的職責:必須在有限的時間內賺取超過資金成本的回報。我們都知道,巴菲特投資方法的一個重要特質就是只關注事情是否發生,不關注事情何時發生。而一個借錢買股票的人,怎麼可能不理會「事情何時發生」呢?
 
8)有大量內幕消息的人
儘管法律不允許任何人利用內幕消息投資股票,但市場上總會有一些人能夠得到一些不對稱的信息(包括宏觀的、中觀的和微觀的)。儘管巴菲特的投資方法不以有無內幕消息為前提,但你讓這些人去學巴菲特,恐怕是過於「委屈」他們了。
 
本節要點:
1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看見的,而投資領域的許多限高板則是無形的、不易被看見的;
2、  在能否成功運用巴菲特的投資方法這一問題上,有著極為嚴格的「投資者限高板」。
3、  有八類投資者不宜或不大會使用巴菲特的投資方法:機構投資者、希望快速致富的人、投資本金不能輸的人、性情急躁的人、臨近退休的人、借錢買股票的人、經常有內幕消息的人。
 
誤讀三十四、低級錯誤
 
主要誤讀:巴菲特的精髓是「價值」投資,而不是「長期」投資,這是一個簡單的概念。
 
我方觀點:這個簡單的概念其實一點都不簡單。在我們看來:巴菲特的精髓既是「價值投資」,同時也是「長期」投資。
 
    許多年來,在我國這個新興的股票市場,絕大多數投資者或許是由於早已在它的種種不規範運行中被折磨得傷痕纍纍、苦不堪言,因此對任何所謂「長期」的東西, 更多地會表現出一種疑惑、抵制甚至嘲諷的情緒與心態。「炒股」而不是投資股票、「股民」而不是股東、「高拋低吸」、「獲利了結」而不是買入持有,一直代表 著我們這裡的主流投資文化。
    儘管事出有因,儘管無可厚非,但這並不意味著被我們情緒所影響或左右而提出乃至發洩出來的觀點就一定都是準確的、符合我國股市實際的。
    大約10年前,當我們在我國市場介紹與推廣以巴菲特為代表人的企業內在價值投資理念時,當時的市場給我們的反饋是,誰在中國提巴菲特,誰就是低能、天真、 幼稚的代表與化身。那幾年,令我們印象深刻且至今記憶猶新的是,在美國被譽為最偉大投資者的巴菲特,在我國股市卻幾乎如同過街老鼠,人人喊打。
    10年過去了,儘管人們的觀點已發生了一些的變化(也因此而付出了巨大的機會成本),但也許是一朝被蛇咬,十年怕井繩,特別在市場又經歷了 2005-2008年的兩度「天翻地覆」以及多次的「一夜乾坤」後,人們對任何打上「長期」標籤的東西還是有些心存恐懼,不敢輕言相信。如最近市場甚囂塵 上的關於巴菲特的精髓是價值投資,而價值投資不等於長期投資的觀點,就是人們這種情緒與心態的充分反映。有趣的是,持有或者說最新持有這種觀點的人,竟然認為將巴菲特視為一個長期投資人,是搞錯了一個簡單的問題。
    把巴菲特視為一個長期投資人真的是犯了一個低級錯誤嗎?或者說「價值投資」不等於「長期投資」真的只是一個「簡單概念」嗎?我們恐怕難以認同。不過,既然 這不是一個簡單問題,我們也就不指望能夠通過簡短的討論來完全說服別人。但我們還是願意做出嘗試,就只當是真理能越辯越明吧。
    讀過巴菲特歷年致股東信的人都應當清楚,巴菲特曾不止一次的表明自己是一個長期投資人,伯克希爾也始終奉行著長期持股策略。例如巴菲特在多次談到旗下保險 公司的「5種投資對象」時,對第1個對象的表述就是「長期股票投資」(巴菲特1988年等致股東信)。然而,儘管我們的耳朵和眼睛已經塞滿了巴菲特有關 「長期投資」的表述,還是有不少朋友懷疑它的真實性,擔心巴菲特是否會言行不一,是否會說一套而做一套。應當說,這種懷疑也不是完全沒有道理。畢竟,只是 幾句「長期投資」甚至是「永久持有」的表白並不足以作為一項研究結論的證明。
    事實上,在對巴菲特進行了持續深入的觀察與研究後,我們發現在巴菲特反反覆覆表述自己是一個長期投資者的背後,其實有著一系列不同於市場主流投資的理唸作 為支撐。這些理念讓我們相信:在談到長期投資時,巴菲特不可能只是說說而已,更不可能是說一套而做一套,因為這些「前場」的表白與「後場」的理念表現出高 度的一致,如果言行不一,不僅無此必要,也不合邏輯。下面,我們就一起從這些基本理念中去透視巴菲特的「價值投資」是否真的不等於「長期投資」。
    基本理念之一:選股如選妻。巴菲特在1986年伯克希爾年會上曾經提到:「確定公司收購的標準如同選擇妻子。你必須確定她具有你要求的品質,然後突然有一 天你遇到中意的人,你就娶她為妻。」由於巴菲特不止一次表示投資可交易股票的標準與投資一傢俬人企業完全相同,我們因此認為可以將這句話的涵蓋範圍延展至 股票投資。那麼,當我們像對待志在白頭偕老的妻子一樣去對待每一隻買入的股票時,我們怎麼可能不進行長期投資? 
    基本理念之二:把股票當作你所投資生意的一小部分。這個理念源於其導師與朋友格蘭厄姆。要評估它在巴菲特投資體系中的重要性,我們的觀點與《巴菲特原則》 一書的作者瑪麗.巴菲特完全相同:「如果要找一個沃倫奉為圭臬的信條,同時讓他獲致今天成功地位的主要原因,就是這個概念。整個沃倫的投資架構就是建立在 這個信念基礎之上。」那麼,一個「企業」投資者,又如何不是一個「長期」投資者?
    基本理念之三:市場短期是投票機,長期是稱重器。巴菲特早在1969年致合夥人信中就曾表述過一個後來被他多次提起的觀點:「格蘭厄姆說過:短期看,股票 市場是投票機;長期看,股票市場是稱重器。我一直認為,由基本原理決定的重量容易測出,由心理因素決定的投票很難評估。」試想,在這樣一種理念指導下的股 票投資,又怎能不會是長期投資?
    基本理念之四:市場是一個分流器。在談到伯克希爾為何堅守長期投資時,巴菲特在1991年致股東信中有過這樣一番表述:「我們一路持有的行為說明我們認為 市場是一個變化位置的中心,錢在這裡從活躍的投資者流向有耐心的投資者。」什麼才叫做「有耐心的投資者」?我們寧願解讀為一個信奉長期持有策略的「企業投 資人「,而不是一個偏好在持續的「稱重作業」中動輒就獲利了結的「股票交易者」。
    基本理念之五:荒島挑戰。在1969年格蘭厄姆弟子們的第二次聚會上,巴菲特提出了荒島挑戰理論:「如果你被迫擱淺滯留在一個荒島上10年,你會投資什麼股票?」答案自然是不言自明的:有著強大特許經營權的企業。那麼,荒島挑戰理論究竟要告訴我們什麼呢?難道只是讓我們思考應當買什麼股票嗎?難道當我們買入這只符合荒島挑戰的股票而又不需要真的滯留荒島時,我們就需要將精挑細選的股票擇機沽出嗎?
    基本理念之六:股市關閉論。這是一個讓我們早已耳熟能詳的觀點,它與「荒島挑戰」理論表達的是同一個意思。試想,如果巴菲特說的是長期投資,做的卻是另外一套的話,他會不止一次提到這個幾乎是驚世駭俗的股市關閉理論嗎?他有必要這樣一次次地去騙人又騙己嗎?
    最後,我們還想提醒投資者不要被巴菲特曾經做過的看似頗有些規模的短期投資所迷惑。由於巴菲特歷來都是將其投資部位分成主要部位投資(重倉持有)和非主要 部位投資,我們應當重點關注的顯然是其主要投資部位。下表是截止到2008年底其大部分「主要投資部位」股票的持有時間(以所跨年度計):
 
表:巴菲特主要投資股票的持倉時間
 
穆迪公司
 
通用食品
 
聯合出版
 
奧美國際
 
哈迪哈曼
 
聯眾集團
 
聯邦住屋
6年
6年
7年
7年
8年
8年
11年
 
美國運通
 
首都/ABC
 
吉列(寶潔)
 
富國銀行
 
可口可樂
 
蓋可保險
 
華盛頓郵報
15年
18年
18年
19年
21年
32年
36年
 
還不夠長麼?
 
本節要點:
1、僅就對巴菲特投資體系「精髓」的解讀而言,關於巴菲特是價值投資,而「價值投資」不等於「長期投資」的觀點具有較大的誤導性;
2、在我們看來,企業內在價值投資與長期投資是一枚硬幣的兩面,不能簡單予以分割;
3、伯克希爾持有的股票一直分為「主要投資部位」和「非主要投資部位」,我們判別其行為特質時顯然應當關注主要投資部位而不是非主要投資部位。

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31599

COD(使命召喚)的常見誤讀 堅信價值

http://xueqiu.com/4206051491/22280523
因為$騰訊控股(00700)$$動視暴雪(ATVI)$要聯合推出「使命召喚在線」 COD Online,網上有很多討論。我看了幾個月,結論是基本上都是些沒有玩過COD的在以訛傳訛。

關於「使命召喚」(COD)的幾個誤讀:

(1) COD主要是單機遊戲,改網遊會水土不服?

描述5年前的COD還合適。現在的COD基本就不是靠單機做賣點的了,單機那部分劇情基本上半天搞定,然後接下去一年半載的娛樂價值就主要是聯網多人PvP了。

因為單機那部分越做越一般,現在很多人都是DVD到手後直接跳過單機內容上網玩PvP。

像 我這樣的,跳過單機還有一個好處:我是小白,玩單機因為水平差特別鬱悶。上網玩的話,雖然說Kill to Death比率極低,但是我打埋伏還是能偶爾狙他幾個高富帥的。你殺我幾十次,也讓我屌一次,大漲我屌絲的志氣。就是沒事的時候玩它一個小時放鬆一下,反 正一盤10分鐘,不像單機那樣要比較長的空餘時間。

從COD MW3開始,收入模式上更加是轉向以賣每月更新的下載對戰地圖賺錢了(一年繳費50美元)。

(2) COD是Console Game,很難改PC版?

這也是無厘頭。在國外,COD其實給人罵的最多的就是太遷就PC體驗。

COD的PC版出的比任何人都快,一個主要的原因就是開發時就以PC版作為木桶的最短木條來考慮,一定要PC上能暢順。所以遊戲根本沒有完全使用Console的機器實力。

(3)COD不適合小白?

其實,COD經常給人罵說太小白(比如和「戰地」相比),士兵跑的太快不真實。其實COD的定位就是給人發洩用的,地圖大小適中,操作簡單,跑幾步就能開打,也沒啥團隊合作。在遊戲規則上,最近幾年的改動也基本上是以增加小白玩家的參與感為目標的。

我覺得有一個評論家說的很到點,他說玩COD對大部分人來說就是"Losing my way to the top" (一直輸到頂),就是說大部分COD玩家都是靠打敗仗來增加積分升到最高一級的。

可見這些COD的小白玩家完全就是被遊戲體驗吸引住的,而不是高超操作的成就感。如果可以賣道具賣大規模殺傷武器的話,這種玩家簡直就是金礦。(不過,遊戲平衡上也要注意不要走到另一個極端)

我的觀點:COD就是一個高質量的傻瓜相機。

個人的理解是,COD的定位就是「互動電影」。操作要簡單(大家看電影都是要輕鬆的吧),但是體驗(畫面)要高質量有真實感,讓人有不流汗但是能身臨其境的感覺。

就像高質量的傻瓜相機一樣,都一樣容易操作的話,自然大家會選擇畫面質量高的。
COD 使命 召喚 常見 誤讀 堅信 價值
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38197

智能電視----誤讀與誤區 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101i5el.html

誤讀是對樂視網的,對樂視網而言,智能電視僅僅是整體垂直產業鏈中一個重要的環節,並不是樂視網的核心價值所在,超級電視之後,除了極少數一兩份賣方報告對樂視網核心價值解讀正確,多數都被智能電視障了眼,而形形色色的各類評論文章,就更是如此了,這是對樂視網的誤讀。

 

誤區則是對想致力於智能電視產業的傳統廠商或跨界廠商而言,他們以為功能更加智能化,無限接近科幻的智能電視是電視的未來,如同洲、TCL和海信等,這些企業家的創新精神值得敬佩,但靠提升硬件性能來為昂貴的賣價開路,仍是傳統的盈利模式,市場開拓能量有限;其中TCL認識到內容是傳統電視產業的短板,在新的高清電視推出時說集成GooglePlay商店中超過10萬部的海量電影、電視節目、多個視頻內容和音樂資源打算開拓北美市場,但這只是一種宣傳噱頭,是有誤導的,因為GooglePlay中的影視內容,都是要付費的,觀看影片的價錢約 3.99 到 2.99美元不等,遠不如NETFLIX有競爭力;所謂的集成,無非是得到谷歌授權硬件搭載,用戶要看內容,需要向谷歌付費,和TCL不會在內容收益上產生什麼瓜葛,況且這個東西,也不可能落地中國,因為它完全不受管制與監控。

 

如此以硬件功能至上的認識將會讓這些企業陷入到不斷為人做嫁衣的境地,因為你再怎麼折騰,七十二變,無非就是賣硬件而已了,而硬件在今天的發展潮流面前,是最沒有粘性和忠誠度的東西。

 

未來的電視只是大屏互聯的載體,有大量用戶和玩家基礎的大屏互聯網才是電視產業真正的未來,也是樂視網對電視的定義和追求,電視將要被顛覆的,絕不是功能意義上的,而是使用者的態度和參與的方式,從被動變主動,到互動和聯動,這才是顛覆的真正內涵!

 

以超級電視為開端,樂視網要打造的是大屏互聯網,而不僅僅是智能電視,智能電視、互聯網電視、互動電視、超級電視,內涵是不一樣的,前兩個屬於單純的硬件思維,或者簡單加法的網絡思維,到了互動電視開始有進階,而超級電視追求的是大屏互聯網,核心詞是互聯網,電視本身,不過是一個載體罷了;只是媒體和投資界都沒把焦點放在這上面,儘管樂視一再強調核心關鍵詞是什麼,結果還是被多數人忽視,如此差距,可見樂視網的超前,它殫精思慮,日夜加班,和時間賽跑,激情不已,提前近一個季度完成的大事,僅僅被聚焦在功能性的智能電視上。

 

在智能手機出現之前,手機已經有了部分的網絡通信功能,本來就有網絡基因,IPHONE之後,電腦化的手機和後來的PAD很自然的過渡到了移動互聯網的狀態;而電視傳統習慣之頑固,使得至今人們仍然最多想到的是硬件功能上的加法,而不是互聯化之後的乘法,這正是樂視超級電視要做的事情,因為這將開拓一個全新的產業,不論在2013年樂視年會上,還是在超級電視的發布會上,賈躍亭把這一點都說的很清楚:樂視要做的是「大屏互聯網」繼而到樂視生態!

 

這個認識的不同,也反映在樂視銷售盒子和電視的策略設計上,硬件或免費或低價,賣的是服務費,走的是網絡營銷,儘管會有很多人不認同,但是客戶在慢慢積累,其中部分人會形成穩固的長期客戶,如果樂視網內容服務和APP服務到位,還會爭取更多的高粘性客戶;如此,企業和客戶的關係絕不是一次性的銷售,只要成為樂視的客戶,就有可能在未來多次在樂視網消費,而娛樂又是那麼頻繁的消費品,一旦被圍獵,高性價比的服務又層出不窮,作為消費者,有什麼理由拒絕呢?

 

OTT市場很活躍,但是賣服務的,只有樂視一家,並有監管控制平台,這個路子走下去,客戶積累到一定程度,不受監管的各類盒子氾濫到一定程度,樂視的特別之處就會體現出來,因為硬件提升和功能都不難,不論你是「摸著看」還是「摸摸看」,難度高的是由國家管控下的大屏互聯,這個管控是需要逐漸磨合與積累的,絕不可能短期締造,從這個角度上說,目前視頻行業,在商業模式上強調用戶積累的與合法性的,也確實只有樂視網一家。

 

而最值錢的生意,最能獲得資本市場高估值的商業模式,就是客戶積累,這是樂視網的基本發展方針,過幾年回看,就能體會它的意義是多麼重大。企業做事,一定要有一個清晰的終極目標,樂視的目標就是不斷的積累長期客戶,版權是積累,客戶也是積累,和釀酒一樣,時間會給出巨大的差異化定義。

 

從建立之初至今,樂視網的核心價值始終是版權獲取和積累,這是樂視模式的息壤,是其根本源價值核心,並以此為原點,進行戰略性的垂直整合,上進入內容製造業,下進入多屏終端的佈局,秉承互聯網自由,公平,全面的元素,打造一個新媒體產業帝國。超級電視,僅僅是這個大構架下的一個關鍵環節,最終達到從版權積累到長期用戶的積累,從而完成大業。

 

就近幾年的發展看,目前樂視網已經有三點做到全球第一或首創:

 

1. 版權控制和積累,已形成品牌效應,這個美國企業也沒能做到。

2.播控平台和影視製造共舉,並且這個平台的影響力、流量、覆蓋面和多樣性功能不斷擴大,而內容製造在趨勢上已是國內最具國際化潛力的企業。

3. 全球首家完成對PC、PDA、手機、TV和院線大銀幕五屏全覆蓋的互聯網視頻企業。

 

第一點被樂視網做到,一是因為企業的遠見和頭腦,二是拜託中國一直以來糟糕的知識產權保護現狀,文化娛樂產業在美國具有極大的權重地位,其版權被製造商們牢牢地把握,制定有非常完整詳細的法律條列,任何傳播商在這一點上都無法跨過內容製造商,始終被其箝制,NETFLIX股價自前年以來的大調整,一來因為拓展較快,消耗較大,二來主要還是因為內容資源上受到限制太多,最後逼上梁山,走出應用大數據,拍出大受歡迎的《紙牌屋》,從而殺出一條新路,繼而再度被市場所追捧。

 

很多人認為樂視網的版權資源,都是些過時老片,商業價值有限,卻不瞭解這多年來,樂視已經通過版權購買和運作豎起了一塊影視著作產權保護的大旗,同時培養了一個專業的團隊,這兩個無形資產價值巨大,不僅團隊能識別好作品,能提前佈局和投入好作品,版權保護到位的品牌還能吸引好作品,更能吸引優質的國際內容製造商不斷與之深化合作,這兩大優勢,其實已經在2012年有了充分的展現,今後這一優勢將會越來越凸顯。

 

第二點,播控平台和影視製造共舉,做出名堂的全球也只有NETFLIX,但它的滲透面顯然還不夠,自制方面,NETFLIX有創新,但和傳統影視製造業的合作,相對弱勢;樂視網目前自制劇已經可以保證全年每個工作日都有播出,電影方面已經有樂視影業在運作,除了每年定量的產出之外,在院線佈局上領先同業一大步,實現全國所有二三四線城市銀幕全覆蓋,同時又和好萊塢有深遠的合作;電視劇方面樂視網幾年來一直有參與投資一些連續劇的製作,很多都是熱播劇;此外,在引進國外內容上也獨樹一幟,更講究和注重與境外大的內容製造商的長遠合作;

 

內容的不斷豐富,在播控平台流量近年來不斷上衝的情況下,互為正反饋,極大的提升了廣告價值和眼球關注度,並且同時,樂視網把優勢資源價值最大化,開發了電商的應用,除了網酒網,從樂視盒子開始嘗試自己的電商平台搭建,到今天超級電視出山後,完全使用自己的電商平台銷售,大大節約渠道推廣費用和廣告費,為超級電視的顛覆性定價打下基礎,未來隨著產品線和配件以及各項應用的不斷增長,這個電商平台的價值將越來越大。

 

第三點,就是五屏俱佔的格局了,以版權為代表的內容云端把控為縱,以五屏全佔的終端覆蓋為橫,把所有視頻和影像能放送廣告的位置全部拿下,這個五屏全佔,目前樂視網是全球獨一份;而這個縱橫架構,在影視文化產業內,可以算是全球首創。

 

做到上述的幾個第一和首創,需要戰略性的思維,更需要技術實力和市場運作的專業性,相比傳統的文字和圖像傳輸,視頻的成本很高,樂視的P2P+CDN技術,較好的支持了企業在資金不寬裕的情況下,讓用戶獲得更好的流暢視頻體驗,後期又和星網銳捷合作,更加優化了這一技術,凸顯了良好的經濟性。

 

在技術上最重要的構架----云視頻平台則更是和金山軟件合作研發,這個平台是實現多屏合一的重磅武器,是樂視網最終實現其商業模式架構的最關鍵,各終端隨時隨地無縫銜接需要過硬的技術支持。

 

在用戶體驗上,去年與銳捷網絡合作建立應用聯合實驗室,通過合作和創新,研究和開發能夠引領產業趨勢、持續滿足用戶多樣化的高新技術需求。

 

樂視還專門成立了大數據部門,並精耕細作的分成好幾個分組,用戶的行為習慣,內容偏好,廣告投放效果跟蹤等等,每天都源源不斷的為決策部門提供詳實的判斷依據。

 

樂視同時還為為土豆等視頻企業,為蘇寧、京東、淘寶等電商平台都提供著視頻技術服務,並且這類服務還延伸到更為廣泛的企業需求中。

 

去年上線的移動產品大咔,也是全球首發的技術,移動端視頻的一件利器,2013年,更多的移動新產品將會陸續上線。

 

今年新獲得3億多融資的樂視TV,投入巨資打造LETV UI和LETV STORE,LeTV UI和LeTVStore都向外界開放,其中LeTVStore目前已預置終端百萬台以上,與創維、康佳、海爾、海信等電視機廠商達成合作,植入其智能電視中;同時也成為樂視TV、清華同方、盤古等品牌的智能電視機頂盒的合作平台。LeTVStore的目標是力爭兼容最多的智能機型,使LeTVStore成為所有智能電視的首選。也就是說,在智能電視的軟件領域,樂視希望能夠佔據絕對強的優勢,這需要強大的技術能力來保證,也是培養客戶依賴性的重要手段。

 

2013年3月,樂視網發佈了代號為「Screensplay」的多屏合一界面技術,該技術採用了國內首個多屏合一的響應式佈局及柵格系統,使得PC、Phone、Pad和TV大屏等多個屏幕終端實現了視頻跨屏一致性,視覺感炫麗無比,影像內容陳列式上架,異常奪目,凸顯了視頻網站的特點,大大提升了用戶體驗,百度名片關於多屏合一界面技術的解釋,全部是樂視創造。

 

最新發佈的樂視超級電視,擁有107項專利和54項著作權,1253天的耕耘,說明其早在上市之初就已經開始了研發的準備,實際上,樂視網涉足硬件已經多年,剛上市不久就推出了樂視盒子,那時走的是高檔路線,使用的技術是1080P逐行掃瞄並具3D功能,高碼率的視頻傳播技術,是真正的全高清,與市面上普遍的1080i隔行掃瞄盒子有著本質的不同,儘管這種差異是要發燒級的人才能分辨,但企業的口號:只為極致體驗確實是在一直貫徹中,以這樣的精神,傾力打造一台具有顛覆性的電視機,應該在情理之中,因為這是一種秉性,對自己的要求之高,超過別人對他的要求。

 

一週前上線的樂視專業的視頻搜索網站LE123正在進行測試,這個專業化的搜索引擎志在視頻界的搜索大拿,是更具有專業性的視頻流量入口的導航者。

 

上述的技術追求和努力是符合一家高科技企業的定義的,也佐證了其行動力能夠跟得上企業發展的方略。

 

當然,有想法,敢做,技術先進還是不夠的,還要懂得經營,做企業是需要賺錢的,在這方面,樂視網相對保守,不做燒錢模式,只是更注重商業手段上的專業性。

 

去年底樂視網在全國展開的推廣營銷活動,被命名為「BEAT」戰略,從品牌營銷,娛樂營銷,多屏合一,視頻定製四個方面發力,結合企業發展的終極目的和長處,把客戶的需要與廣告主的關注點有機結合,展現了市場營銷方面極高的專業性。

 

而在樂視網今後最重要的盈利陣地--廣告的領域裡,最充分調動了所有先進元素,做足了文章,讓人們聽到很多的新概念,新名詞,廣告行業也有樂視創造。

 

比如羅盤精準營銷系統,這套系統由一針七盤構成,精準指向客戶營銷需求,實現廣告的精準化投放。

 

羅盤精準營銷系統的運作原理是以羅盤廣告發佈系統為驅動核心,涵蓋受眾人群、時間狀態、內容資源、地域分佈、行業客戶以及媒介產品共六大維度。通過對廣告主品牌傳播需求和品牌屬性的深度分析,選擇樂視平台上匹配的內容資源,在覆蓋全國地域和主流受眾人群中作出定向選擇,結合用戶在辦公室、路上、客廳、臥室四種時間狀態的不同收視行為習慣,採用多屏轟炸、地網聯動、首位獨佔、鎖定強化、漏斗篩選、追蹤定投、組合頻控、IGRP優化、創意組合共九大媒介產品,幫助廣告主實現多屏立體化廣告投放、定向貼片連投、核心段位獨家曝光、固定位置強化曝光、投放頻次靈活組合以及電視投放補充優化的傳播效果。

 

樂視羅盤精準營銷系統的最大價值,就是實現視頻營銷產品精準化應用,全面滿足多屏時代下,廣告主對跨多屏優化時的準確量化評估,幫助廣告主有效提升媒介投資回報率,科學準確完成跨多屏媒體效果評估和計劃優化。

 

這套系統,很明顯是樂視為自己的體系量身定製的,因為只有它實現了一云多屏的大框架,而廣告業未來的走向,就是精確化,過去那種天女散花的模式隨著技術和網絡化的不斷深化和發展,已經走到了盡頭,美國的社交網站FACEBOOK對谷歌帝國最大的挑戰,就是廣告的精確化走向,它能具體到個人。

 

樂視的這套廣告方案,把一個人從睜開眼起床,到上班途中,到在辦公室到下班,回到客廳臥室,到熄燈睡覺,所有時間和行為過程都被關照進系統,只要你接觸到任何一個終端,你就可能會受到樂視的影響,這樣的設計,其廣告價值,遠遠超過以前由電視,互聯網和分眾傳媒等主要玩家對廣告的定義,樂視網在廣告業務上用的心力,是相當的大,自制的網絡劇裡面,植入性廣告不少,後來乾脆來了企業定製,比如近期的《我叫郝聰明》。

 

以廣汽本田為例,樂視為其量身打造了覆蓋四屏的整合營銷方案:首先,通過樂視iPhone客戶端「廣本歌詩圖影視專區」,鎖定用戶上班路途時間,專題曝光量突破4500萬;在Pad端,鎖定用戶睡前時間,獲得3200萬的曝光量。其次,通過樂視PC端鎖定上班族午休時間,相關品牌曝光量達到1.2億;此外,通過TV端的品牌投放,鎖定樂視用戶晚餐時段的黃金時間,樂視為廣汽本田在樂視TV云視頻智能機量身定製1080P超清廣告,在樂視TV版推出廣本歌詩圖劇場專題,總曝光超過100萬,樂視成為首家推出TV端超清廣告的視頻網站。為廣汽本田定製的多屏營銷策略,有效提升了視頻用戶對廣汽本田品牌價值的認知。

 

以上是廣告投放的的廣度和精準度上的創新,更進一步,在深度上,即品牌聚焦層面,樂視又有一個稱為SunFlower--太陽花模板的方式,為廣告主提供一站式的品牌傳播服務。舉例來說,作為樂視的月度品牌專題,「五月幸福季」以《金太狼的幸福生活》為主打,整合了多部有關「幸福」的經典影視劇組成了「幸福的酸甜苦辣」,有效聚焦了「類型片」用戶群。在此基礎上,樂視通過線上推廣、戶外推廣、線下活動及公關、社會化傳播、用戶互動對「五月幸福季」品牌專題進行360度推廣,巧妙地植入海馬汽車的品牌信息。通過SunFlower太陽花模式,促使海馬汽車的核心廣告曝光464,562,259次,超越預期2倍;海馬定製互動活動參與人數超過2萬,相對網絡視頻營銷互動參與人數難突破四位數的瓶頸,實現翻倍。(以上多處數據節選自《樂視之變:多屏時代的視頻顛覆者》)

 

 

這些做法,充分挖掘了版權庫的深度價值,影視作品是有連續性和關聯度的,版權庫積累越是深厚,就越是能挖掘巨大的價值,和精準廣告的營銷接合起來,其創造價值的能力,很難有第二種商品可以替代,這就是文化產業最有魅力的部分。

 

在技術上,樂視也為更好地拓展廣告業務做足了工作,一些廣告上也玩起了高科技,比如口紅廣告,用戶可以選擇不同的顏色來看效果;而前文提及的大數據部門,很大程度上也是為精準廣告的投放效果而工作,當然這個工作涉及的面很廣,是綜合性的。

 

樂視網傾力打造的一云多屏這個大平台,對於未來的廣告主來說,也是一個全新的戰場,絕不是簡單的傳統貼片廣告那麼簡單,因為這完全就是一個活的營銷平台,人對影視內容的偏好是可以側面反映其對商品的偏好的,如何把這個利器的效率提升到最大化,是需要雙方互動的,從這個意義上來說,樂視網的努力甚至可以重新定義廣告,它的影響力,將不僅限於影視製造和傳播,對整體廣告業也將造成影響,而這一點,中國的資本市場還沒有什麼反應,漸漸的,相信市場會看到這其中深刻的價值,從樂視網到樂視超級電視到樂視生態,企業本身和投資界都需不斷磨合,增進瞭解,如能進入到樂視生態的境地,那就是了不起的創造,創業板可以因此笑傲江湖了。

 

樂視網一云多屏戰略是基於對互聯網趨勢的四個預判提出的,這四個預判是視頻化、大屏化、電商化以及移動化,也被稱作互聯網的新四化,而目前我們更常聽到的是移動化,電商化也很火,視頻化的趨勢性已經有所表現,大屏化則還處於被啟蒙的階段,如果從這四個角度去審視樂視網,會發現它確實早有動作,並且都不是淺淺的涉及,而是早做準備,介入頗深,視頻化自不需說,目前已經是長視頻覆蓋量第一,網站流量排名上升最快,全國排名躋身前30位;移動化方面,已經有四個產品上線,今年還將推出三到四個新品,影響力巨大;電商化,樂視網運作網酒網,自己也做了電商平台,實現自己的產品自己平台銷售;大屏化就是TV端的進入了,這更是足足憋了1253天的雄心,今天也終於得以實現,而且是整合了全球最頂尖的相關製造型企業。

 

總體而言,我們看到的是一個有想法,肯努力,有執行力的積極創新的企業,雖然問題也不少,但是相比很多企業而言,這一個正在最有前景的行業裡做實事。

 

因此,樂視員工無疑是很幸運的,就眼光、戰略性佈局以及執行力三大標準而言,賈躍亭和劉宏組合是中國互聯網界少有的,騰訊在發展道路上都有過搖移的時候,樂視卻是早有戰略,一路堅毅執行,實屬不易,所以,要做出事業,只需緊跟領軍人物,咬緊牙關,攥緊拳頭,努力奮鬥,完全可能打拚出一個不可思議的巨無霸,因為文化娛樂產業有這個深度和廣度,還有別的產業不具有的超級的跨時空能力和延伸性,這是阿里的網商和騰訊的通信產業都不具備的。

 

當然,企業發展道路漫長,問題也不會少,我對樂視網的質疑也不是沒有,比如今年選擇劇目,《新編輯部的故事》不那麼出彩,《大宅門1912》卻沒有入選,這似乎不應該,因為《大宅門》和其續集樂視網都有,為什麼不考慮完整性,收錄其所有的作品,畢竟《大宅門》是曾經少有的影響力巨大的劇目。

 

其二,就是在超級電視發佈會上,我最關心的問題沒有給我一個清晰的答案,那就是如何體現出「千萬人定製」與「千萬人參與」,這個定義是僅僅屬於生產製造供應環節的,還是包含了產品質量與性能的改造與提升呢,富士康如果通過樂視平台能做到這種規模與消費者的互動,那也可以算是一個不小的製造業革命了,倘真如此,其對傳統製造業的顛覆性將更大,因為不同用戶的需求千差萬別,如果製造商能滿足用戶的差異化需求,並能在價格上體現出來,那傳統電視廠商是真的遇到大麻煩了,對很多用戶來講,過於炫目和超前的東西他們不需要,只要具備基本的智能和較好的畫面,內容上有所保證,捨棄很多不實用的超前智能,換以低廉的價格,市場或將空前的大。因此關於這一點,還將跟進觀察,至少在樂視電商平台和富士康的生產能力上,要想實現所說的千萬人定製並非難事。

 

最後,我想就兩個比較有代表性的質疑說說自己的看法,算是商榷,大家從不同的角度解讀同一件事很正常,觀點有所交鋒更有助於認識本質。

 

本月7日樂視網超級電視發佈會後,各界的評論很多,當然有很多是走偏的,過於糾纏在智能電視上了,對於這些評論,本文前段已經表述了自己的看法,另有兩個觀點,覺得比較有代表性,也談談我的想法。

 

質疑一來自鈦媒體的《樂視超級電視的圖謀與風險:一場孤膽英雄夢》,很客觀的一片文章,有肯定也有顧慮,主要擔憂有兩點,其一是:作為一台肩負著打通全產業鏈使命的產品,如此豐富的接入將會導致其對內容的控制力極大的削弱。

 

用過樂視盒子的朋友知道,這簡直是一款超級百搭神器啊,你可以接任何外接設備,你可以裝任何第三方插件,可以看直播電視,幾百個頻道,可以裝PPS/PPTV/搜狐視頻/優酷視頻/百度云等等,包括XMSC,總之,應用千奇百怪,無所不包。

 

樂視超級電視,也沿用了盒子的這種思想,巨豐富的外接功能,彷彿為用戶考慮到最周到。

 

鈦媒體的疑慮是:樂視所仰慕的蘋果模式,恰恰是相對封閉的,索尼微軟也不例外。索尼和微軟的遊戲機在破解前,是不能通過任何三方未認證的介質安裝遊戲的;蘋果之所以可以經營起iTunes音樂商店,和其嚴格的策略是密不可分的,一切導入到蘋果的音樂內容,必須通過iTunes傳輸才能正常播放;亞馬遜的Kindle取消了一切非必要的接口,把存儲都搬到云端,限制用戶自我擴展。而樂視超級電視在內容管控上卻沒有任何限制,還為用戶提供極大的便利,進行外源接入。作為一款定價如此誘人的電視,鈦媒體小編完全不會懷疑其製造銷量的能力,但如果沒有強有力的內容管控,不久就可能見到這樣的情況:高清3D愛好者買來樂視超級電視掛上硬盤看片去了;遊戲愛好者買來樂視超級電視打PS3、XBOX360遊戲去了;小米腦殘粉買來樂視超級電視接上小米盒子了;這樣的場面,估計不是樂視希望看到的。太過開放的系統,並不利於黏住用戶。

 

我想鈦媒體的這番疑問是很有道理的,但我認為不夠中國,因為中國多數人是不理會不習慣封閉模式的,如果馬云的淘寶走亞馬遜模式,必定不會有今天的淘寶,易趣就是純美式范兒的,結果被淘寶打得沒有絲毫招架之力;蘋果模式進入中國,馬上相應的有了「越獄」這個名詞出現,而且相當普遍,後期隨著安卓系統的開放性,蘋果的軟系統賺錢能力在中國受到很大的挑戰,這是中國,對自由開放和免費的追求,任何時候都有過之而無不及。

三年前樂視做盒子,走得完全是高端路線,2998元的盒子我買過,當時市面上淘寶的各種盒子也不過400/500多元,不受任何管控,現在樂視盒子白送,只收服務費,外接功能達到業內極致,就是為用戶提供極大便利,讓各類用戶先進樂視的門,然後再用更好的服務和更精彩的內容贏得用戶的經常光顧,所有用戶的額外需求,樂視盒子和電視都能滿足,不管怎樣,樂視終究還是廣電監管下的視頻企業,把用戶彙集到這樣一個平台下,總比用各種山寨設備過於分散要更好一些,除非廣電有能力從源頭就關閉各種不受監管的盒子在市場上流通,否則堵絕不如輸導和有意識的彙集。

 

我曾撰文專門描述過中國互聯網企業的特別屬性,這是一個沒有門檻,很透明的行業,在這個行業要想獲得高門檻,那就是反其道而行之,就是全開放的,全功能的,費用儘量低的無門檻狀態,做到這一步,才可能會進入到無敵的狀態。

 

所以樂視盒子和電視的超級多功能,符合絕大多數國人的需要,因而被市場迅速的接受,也是大概率事件;而從管控的角度來看,視頻行業迅猛發展終究不可阻擋,只能引導,所謂樂視盒子和電視的政策風險,是很多人不夠瞭解其發展的全過程所致,樂視網的上市,超級電視1253天的研發,涉及如此影響力的國際性大企業,產品是一個怎樣的設計思路,將要達到怎樣的目的,相關管控方一直就有深刻的瞭解,樂視自919顛覆日以來,每一次發佈會都有代表監管方的聲音出來說話,5/7超級電視發佈會後當天,新聞聯播和經濟聯播新聞都在第一時間報導,要說監管方一直在游離或者打醬油的狀態,那是絕不可能的,事實上,新產業不可阻擋,那麼與其讓其氾濫到完全失去管控的可能,還不如讓大眾聚集在幾個可管控的企業門下,所以,所謂的廣電181以及盒子掛靠牌照方,是政策上早都有所準備的策略。

 

樂視盒子和超級電視,除了自己的內容,還包羅萬象,全部大拿,如此狀態,等於其他視頻企業也在為它製造內容,如果要切割這個功能,未來市場就是完全一盤散沙,別說管控,啥也做不了。這不是我個人的揣度,也不是猜測,這是事實的描述。

 

不知這番解讀,能否打消鈦媒體的顧慮。

質疑二來自我的一位股友,他是投資好手,一直以來都有自己的獨立見解,十分難得,在《樂視超級電視:不可持續的商業模式》一文中,提出超級電視的商業模式本質為刀架刀片模式,這一模式來自美國吉列公司,通過低毛利率或者成本銷售剃鬚刀架,再由消費者後續的持續購買刀片實現高額獲利。

 

這一商業模式的本質在於刀片的粘性與控制力。也就是說,消費者必須購買公司的刀片而非其他品牌的刀片,否則這一商業模式會面臨極大的經營風險。如果無法控制「刀片」的銷售,那麼「刀架」的銷售必須以合理的毛利率進行銷售。在樂視網這個案例中,「刀架」就是超級電視,而「刀片」為後續的訂閱費、廣告費、應用收入的分成等等。

 

隨後,作者通過數據分析推導出超級電視利潤單薄,很可能陷入賣一台虧一台的尷尬境地,如此,一旦後續「刀片」銷售不暢,那將必定是一場玩不下去的遊戲,所以,超級電視走不遠。

 

從邏輯上來講,立論的提出和論證都是完全對應的,當然得出的結論也是站得住的,但我的看法是,立論本身就錯了,因為超級電視並不是「刀架刀片模式」。

 

樂視網完整的商業模式是一云多屏,云是內容供應與製造,是樂視網最核心的價值所在,多屏則是內容落地與延伸的土壤架構,全部加合運作起來是一個生態型結構,可以稱作東方不亮西方亮,彼此照應的體系,超級電視僅僅是整個生態系的一個重要環節,當然,它目前的運作模式,只是貌似刀架刀片而已。

 

可實際上它不是,首先樂視網是一個在商業運作上相對小心和保守的企業,這是有傳統的,它從不玩燒錢遊戲,超級電視的定價必然是充分考慮了利潤的,X60功能龐大,是富士康造,S40功能沒那麼大,使用材料和生產商都和X60不同,目的一定是要保證基本利潤。具體的數據,廠商不會向外透露,任何機構揣測的數據都不可靠,我認為倒是以企業一貫的行為態度來分析反倒更加可靠。

 

其次,不論X60還是S40,都有490元的一年服務費,這將是純利潤,是否會有分成不得而知,但夏普和富士康目前的困境使得他們最迫切的追求就是產能迅速提升,能快一天就遠離損失一天,在這個組合中,各家的追求不同,樂視必定求基本的利潤,富士康和夏普求上量,只要上量,他們的困境即可解除。

 

而且,眾籌銷售的創新營銷體系,商家先拿客戶資金,再看單組織生產,這比起傳統的製造業模式,不知省去多大的資金壓力,周轉成本,儲運成本,預判與市場實際需求不符合的成本,況且銷售平台使用自家的電商平台,推廣也在自己的平台上做,這林林總總的成本核算下來,比起傳統製造,砍去相當大的一個數字完全是合理的。去年,鴻海60吋大電視在美國賣的很火,價格低於一千美元,走的還是傳統的銷售渠道,必然是有利潤的,相比之下,不難推算超級電視是否有利潤。

 

而更重要的一點是,在傳統的刀架刀片模式裡,銷售刀片是不可能產生額外溢價的,只能靠刀片本身盈利,而影視內容的傳播則不同,用戶甚至可以不再續費,但只要積累,達到一定的數量級,就會產生很高的廣告溢價,這一點目前已經不是空中樓閣,樂視盒子已經接近有百萬的用戶,下半年加上盒子增量和電視開賣,達到一個可以去和廣告商議價的數量級不難,此外,TV端本身就是一云多屏的重要補充,企業的盈利點很多,移動端,PC端,內容製造,視頻服務,版權分銷,付費觀看,網絡院線的點播,影視製造投資分成,電影生產盈利分成等等,所謂的生態體系架構,就算超級電視初期需要扶著走一段,也是沒有問題的。

 

所以,割裂的看企業運營的一部分,是有失偏頗的,刀架刀片模式,並不適用樂視生態模式。

 

總體而言,當下樂視並非一無是處,而是站在聚光燈下,口氣很大,壓力也超前,能不能成功,還需要觀察,我也不是卞和,說看見璞玉,非要獻寶,被砍了左腳砍右腳,還要孜孜不倦,樂此不疲的叫好,企業好不好,是他自己做出來的,不是某個觀察者能寫出來或吹出來的,我只能說,它過往表現不錯,當下也不錯,由此推斷,未來也當不錯!


智能 電視 誤讀 誤區 二月 立春
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國土部:「500萬以上特大城市不再安排新增建設用地」屬誤讀

http://www.infzm.com/content/97499

國土部官方網站1月13日消息,針對近日媒體風傳「人口500萬以上特大城市不再安排新增建設用地」的說法,國土資源部有關人士出面澄清指出,該說法屬媒體誤讀,國土資源部部長姜大明「確有此言,但記者斷章取義了」。

國土資源部負責人表示,1月10日姜大明在全國國土資源工作會議上在就實施國土資源節約集約利用行動計劃,著重嚴控增量、盤活存量問題作出闡釋時,講了三句話。一句強調「中央要求,東部三大城市群發展要以盤活土地存量為主」,第二句明確「今後將逐步調減東部地區新增建設用地供應,」第三句提出,「除生活用地外,原則上不再安排人口500萬以上特大城市新增建設用地。」

「這三句話,邏輯層層遞進,不可割裂。而且每句話都有前提。」該負責人表示,「盤活土地存量為主」、「今後將」、 「逐步調減」、「原則上不再安排」等限定字眼都表明了,今後對人口500萬以上特大城市的供地政策,不是從現在就「一刀切」。

此前,有媒體報導稱,為倒逼地方政府盤活城市用地存量,國土部部長姜大明在日前召開的全國國土資源工作會議上明確,我國今後除生活用地外,也就是居住用地以外,原則上不再安排人口500萬以上特大城市新增建設用地。此消息激起媒體廣泛報導,不少民眾擔心這些政策出台後可能會進一步加劇樓市供需矛盾。

儘管此次國土資源部的澄清說明,未來「不再供地」的說法確屬誤讀,但國土資源部在此前的全國國土資源工作會議中的表態顯示,嚴控新增建設用地供應規模依舊是今後的政策方向。

據《21世紀經濟報導》,在1月10日召開的全國國土資源工作會議上,國土部認為,過於猛烈的城市用地擴張,導致國內許多城市的規模無節制膨脹,出現「攤大餅」現象。

為阻止這種局面的發展,姜大明在1月10日的全國國土工作會議上表示,目前國土部正在和住建部配合修訂城市土地利用規劃和城市建設規劃,給各地城市的擴張劃定一個邊界。

國土部方面設想,未來的「城市邊界」將以規劃形式落地,並通過立法形式確定下來,使之具備法律效力和權威性。

劃定邊界的同時,為倒逼地方政府盤活城市用地存量,國土部還將在2014年調整供地結構,收緊對東部城市的供地。

而城市邊界的劃定,可能將通過強化土地利用總體規劃對城市用地規模的管控作用來實現。國土部副部長胡存智此前曾表示,今後將對城市的人均用地適當控制,按照大城市人均用地80-100平方米,中等城市90-110平方米,小城市100-120平方米為界限,避免出現大城市無限擴張,中等城市無序發展,小城市無力發展的情況。

同策諮詢研究部總監張宏偉認為,在嚴控新增建設用地供應規模的背景下,短期來看,住宅地價或將上漲,以彌補增量減少而帶來的土地財政缺失。

國土 500 以上 特大 城市 不再 安排 新增 建設 用地 誤讀
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那些年,被誤讀的價值投資(證券啟示錄之二)

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2005年以來的大牛市,為國人普及了價值投資的理念。但什麽是價值投資?這一篇我將結合自己的有限經歷和失敗案例的啟示,說說那些年,價值投資理念上的偏見與誤讀。價值投資的思維定式價值投資的理念,是很容易被一部分人接受的。但更多的,是誤讀。比如大牛市里招搖撞騙的名人,嘴里說著價值投資,卻在用技術面短炒。而我這里解讀的是容易被忽略的、聽上去挺有道理的投資理念,而不是這些明顯錯誤的大忽悠。先聽聽巴菲特在《致股東的信》里是怎麽說的吧:“我們認為術語“價值投資”是多余的,如果“投資”不是尋找至少足以證明投入的資金是正確的價值的行為,那麽什麽是“投資”?有意識的為一只股票付出比它計算出的價值更多的錢——希望它馬上可以按更高的價格賣出——應當被列為投機。無論是否合適,術語“價值投資”被廣為使用。典型的,它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高分紅利率特征的股票。不幸的是,即使這些特征一起出現,對於投資者是否真正買入人物有所值的股票並因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說,它們也永遠不是決定性的。相應的,對立的特征——高市凈率、高市盈率、以及低紅利率——決不與按“價值”買入相矛盾。”顯然,巴菲特並不認為價值投資有公式、定律,也並不是滿足優秀的金融特征,就足夠成為購買股票的理由。資產負債表里有什麽?市凈率(PB)是很多價值投資者關註的,包括巴菲特、格雷厄姆在內。著名的煙蒂投資,就是看中了公司的有形資產價值。如果一個投資者用PB來投資股票,那就意味著,他要了解清楚這家公司的資產負債表里有些什麽。PB投資有時候並不能帶來收益,相反可能是夢魘。比如現在的鋼鐵行業,集體破凈,大幅低於凈資產,比如南鋼股份,股價1.74元,凈資產2.29元;ST鞍鋼股價2.93元,凈資產6.51元;情況相對好的寶鋼,股價3.79元,凈資產6.65元……如果投資者從破凈的時候開始買入,持有到現在將是大比例的投資浮虧,一點都不比其他股票跌的少。從鋼鐵股集體破凈背後的原因,可以看出市場的進化:首先,從宏觀上來說,資本主義向來是破壞性的創造,雖然天朝的無形之手時常在市場發揮作用,但只能帶來這些行業的茍延殘喘,產能的暫時性緩解,而惡果則是企業沒有差異化,不思進取,盲目擴張產能,向政府要政策扶持。鋼鐵行業的集體破凈,一方面是市場調整鋼價下跌,另一方面則是對過去四萬億政策最好的諷刺。而從這屆領導人的風格來看,未來除了國家控制的戰略行業外,其他行業的趨勢將是更符合市場規律。其次,從微觀來說,鋼鐵行業的資產負債里,大部分的機器設備和存貨,在清算的時候都不值錢。這一點巴菲特《致股東的信》里對美國鋼鐵有過詳細的財務敘述。雖然你看到它的報表里有每股6塊的凈資產,但也許市場價值只剩下了1塊錢。還有些公司,把壞賬掛在應收賬款科目里,有些則隱藏在臭名昭著的“其他應收款”里(其他應收款巨大的公司,筆者是避之不及的),在格雷厄姆的著作《證券分析》中,他經常會對公司的資產負債表進行調節,編制一張代表投資者利益的謹慎的資產負債表。我個人過去的實踐觀點,A股股票在破凈的時候,大部分情況是值得投資的,即使賺不到很多錢,也很難大幅度虧損,能夠守住本金。比如我在2006年投資的鋼鐵股、銅業公司,2008年投資的粵照明B,棲霞建設,買點都在賬面價值附近。但是,隨著近年來經濟轉型,情況發生了一定變化。很多落後產能的行業,受到宏觀面影響太大,行業大面積破凈,最好不要用PB來投資。你看到了市場忽略的東西?市盈率(PE)是更加通俗易懂的東西,越來越被普通投資者接受,而它的投資實踐效果也越來越差。比如近年來,投資低PE大藍籌的投資者灰頭土臉。而創業板PE越高越漲,氣勢如虹,股神輩出。首先,我們必須理解市盈率的意義。實際上,市盈率暗含著市場的看法:對公司未來成長性比較低的期望值。說白了,市場不看好公司未來的成長,才會給它比較低的PE。如果投資者使用PE投資,就必須證明:你看到了被市場忽略的東西。PE最大的用處是在出現系統性風險的熊市。比如2005年之前的大熊市,2008年的集體崩盤。很多成長類公司的PE跌到匪夷所思的地步,但其實跟公司基本面沒有太大關系。這個時候是PE投資者的福音,大可大膽買入,賺取超額收益。PE的另外一個作用是逆向投資。在A股,一家公司或行業陷入低谷的時候,股價往往跌得更快、幅度更深,就造成了低PE的局面,如果你能夠甄別出被市場忽略的東西,則可以大賺一筆。市場忽略了什麽:1、行業已開始複蘇 2、公司的增長率高於市場預期3、市場過分悲觀於負面信息和PB一樣,PE的使用也需要調節收益。有些公司會在差的年份大比例計提減值準備,造成好的年份業績暴漲。但現在A股投資者越來越有免疫力,對於這樣的一次性收益並不買賬,比如2008年筆者買入的南鋼股份,是因為公司2008年有一筆巨額存貨減值準備,2009年不複存在,從而業績大漲,但股價並沒有走出獨立行情,只是跟隨四萬億大勢上漲。還有2010年業績反轉的海馬股份也是如此。還有些公司會通過一次性的非經常性損益,增厚每股收益。或者通過不一樣的攤銷方式,調節每股收益。總之,PE的欺騙性也是需要投資者甄別的。就目前A股市場看,低PE主要集中在藍籌股票、傳統行業上,但是從整體業績增長率來看,它們並不比創業板差,有些甚至更優秀。這也許就是市場的一個偏見。在美股或港股,投資者都是追捧大公司,小公司換手率極低,除去市場及參與者本身的原因,內在原因是資本主義的本質:資源不斷的集中到優勢企業,好的更好,差的更差。除非有破壞性的創造。分紅股值得投資嗎?A股投資分紅股有效嗎?我個人的回答是三句話:第一句話,如果股價持續下跌,分紅對投資者沒有意義;第二句話,分紅適合於5~10年,甚至更久的長期投資,只打算1~3年的中短期投資就不要看分紅了,還是看送股吧!第三句話,如果一家穩定分紅的公司,達到10%的分紅率,買入公司股票應該是有保障的。我個人到目前為止最失敗的例子:投資大秦鐵路的股票。在這只股票上我最大的失敗不是損失錢,而是丟失了時間。這家公司雖然每年穩定分紅,但股價一直緩慢下跌,造成投資回報極低。2008年  股價5.8~26.42元,分紅0.3元2009年  股價6.38~11.72元,分紅0.3元2010年  股價9.4~6.66元,分紅0.3元2011年  股價8.5~6.3元,分紅0.35元2012年  股價5.44~7.04元,分紅0.39元2013年  股價5.41~8.09元,目前股價7.26元,尚未分紅如果從2008年最高點開始持有到2013年末,股價下跌19.16元,而5年的紅利共計1.64元,根本無法彌補股價下跌帶來的損失。如果從理性投資來說,我們以8~9元買入比較合理,假設以我2010年8.5元左右買入計算,持有到現在股票市值加紅利也不過8.3元,4年光陰每股還虧了0.2元!顯然,分紅並不是買入股票的堅實理由。大秦鐵路回報低有其內在原因:長期被管制的價格,貢獻了國家經濟和消費者,但是投資者沒有賺到錢;重資產公司被市場拋棄,鐵路公司依靠大量資本支出運營,又有大量職工需要養活,企業回報在不斷通脹的世界里被吞噬;鐵路局的運營效率低下而緩慢,無法進行市場化兼並重組。但是,反過來看,大秦鐵路最高時的分紅回報率達到7.2%,也就是股價跌到了5塊多的時候。這時候投資大秦鐵路的回報率則高出了很多。我曾經在4塊港幣(前複權價1塊多港幣)買入的粵照明B,當時的分紅率高達10%,而在後來的1年里,粵照明B的投資回報率達到了150%。被人為扭曲的ROE這些年,凈資產收益率得到了很多大V的鼎力推薦。ROE前所未有的被普通投資者所重視。ROE本身的關鍵性是無可厚非的,很多高ROE的公司,也確實創造了很好的投資回報。但是,反過來看,如果投資者們如此關註ROE,是不是公司也可以做出漂亮的ROE給你看呢?我個人觀察,有些公司的ROE是被誇大的。ROE=每股收益/每股凈資產,有些公司通過大力舉債,壓低每股凈資產,從而達到誇大ROE的目的。在A股市場,如果一家公司的每股凈資產低於2元,我肯定會直接PASS。因為公司每年會產生利潤,股東分配之後,留存利潤應該增厚股東價值。如果一家公司每股連2元股東權益都沒有,如何談得上是一家在不斷創造利潤的公司?實際上,好公司的股東權益無一例外都是在不斷增加的,比如上汽集團,2008年股東權益大概每股5塊多,現在每股12塊多;民生銀行2010年每股凈資產3.9元,2013年每股凈資產6.69元;47年前,伯克希爾哈撒韋公司每股凈資產19美元,2013年則是12.24萬美元。每股凈資產的不斷增長,封殺了股價下行的空間。ROE是收益與資產的動態平衡,是公司利用有限的凈資產創造出利潤的能力。過低的凈資產會人為拔高ROE,而過高的凈資產則會低估公司的ROE,這類情況往往出現在投資類公司身上。比如南京高科,公司持有大量有價證券,還有些非上市的公司股權,2010年我對這家公司做過調研,這部分上市非上市股權加在一起,市值估計有70億,如果剔除這些投資資產,公司本身房地產及園區業務的ROE並不低。荒謬的市銷率在雪球交流的過程中,有網友提醒了我另外一個更荒謬的指標:市銷率。個人感覺,市銷率也許是一些別有用心的人,為了買成長類股票而生造出來的。在上世紀末的網絡泡沫時代,市銷率甚囂塵上。因為很多新興公司,根本創造不出任何利潤,只能用收入規模來衡量它們的成長性。我在國企待過,所以我對市銷率的認識主要來自於國有企業。很多國有企業強調GDP,最大規模,實際上就是玩市銷率的概念。他們通過增加成本來增加收入規模,造成增收不增利的局面,迎合了使用市銷率的富有想象力的投資者。男怕入錯行俗話說,女怕嫁錯郎,男怕入錯行。行業選擇對於投資尤其重要。就像巴菲特總是在信里後悔,當初他不該買進紡織廠伯克希爾。在A股也是一樣。選對行業,隨便什麽公司都賺錢。選錯行業,最好的公司也很難獲得超額投資回報。好行業比如醫藥行業,這麽多年來,經歷了大牛市和大熊市,在經濟轉型的今天,很多公司的財務數據依然強勁,比如片仔癀、恒瑞醫藥等。爛行業如航空公司,天生需要大量的資本支出維系,服務了消費者和國家經濟,但投資者卻失敗了——不要絞盡腦汁去尋找美國西南航空那種行業里個別優秀的公司,大部分時候,你找不到。還有些強周期性行業,比如煤炭行業、有色金屬行業、鋼鐵行業,這些行業跟宏觀經濟、產業結構密切相關,買入考慮的首要因素是時點,買在恰當的時點就賺錢了,買在錯誤的時點,萬劫不複。比如陜煤,以前IPO計劃融資200億,這次IPO重新開閘只融到了50億,這就是市場變了,估值變了,以前可以享受30、40倍PE估值,現在只有5倍、10倍。還有些行業,以前是香餑餑,但現在玩法變了,行業需要重新洗牌。比如白酒,本身是個好行業,但過去很大一塊盈利是依靠公務,這個遊戲現在不能玩下去了,公司的高增長也就下來了,未來只有更符合市場規律、貼近老百姓消費的酒類公司,才能更好地活下去。另外一些行業,比如銀行、地產,實體本身盈利很不錯,一直很不錯,但是市場擔憂政府的打壓和監管,以及潛在的系統性風險,所以造成了估值極低。行業主題投資一提到主題、概念,價值投資者們都會想到投機炒作,不屑的搖頭。但實際上,歷史上名聲崛起的投資家們,都善於看準時機,把握波瀾壯闊的大勢,進行中長期行業主題投資。筆者再次強調,法無定法,價值投資絕不是被套路化的投資方式。索羅斯就是喜歡行業主題投資的投資家。他在上世紀70年代末投資軍工股,就是看中了美國1973年第四次中東戰爭,以色列的美制F4“鬼怪”第二代戰鬥機,完敗在中東國家的蘇制米格25截擊機手中。索羅斯意識到,美國不可能任由占據國家戰略安全重要位置的空軍主力機種,被蘇聯牢牢壓制。於是索羅斯在低位大舉買入美國的軍工股,隨後美國開始大舉投入軍費,成功開發了F15、F16等第三代戰機,逆轉了落後於俄羅斯的戰略弱勢。A股也有這樣的例子。比如從2005、2006年開始,國際上爆炒中國概念和有色金屬,以銅為代表的有色金屬價格一路暴漲,在這其間,你有很多機會可以買進江西銅業、雲南銅業和銅都銅業,這些公司在不到兩年時間里暴漲了30、40倍。高通脹下的投資 如果我早點看到巴菲特對於通脹的解讀,也許不會在2009年投資重資產公司。為了更好的說明2009年四萬億短暫反彈後,重資產企業重新回歸熊市、被市場拋棄的原因,我先和各位投資者分享巴菲特在《致股東的信》里的著名敘述:1972年初,藍籌食品代用券公司用2500萬美元買下喜詩糖果,當時喜詩大約有800萬美元的有形資產凈值。喜詩當時的稅後利潤大約是200萬美元。喜詩去年憑大約2000萬美元的有形資產凈值賺取了1300萬美元的稅後利潤——這種業績表明,現存的經濟商譽遠大於我們會計商譽的原始總成本。換言之,在會計商譽從收購之時起就規則地減少的同時,經濟商譽則以不規則但卻非常穩固的方式增加。真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。為了解釋這種現象的機理,讓我們拿一家喜詩式的企業與一家更平凡的企業相對照。記憶中,當我們在1972年收購喜詩時,它用800萬美元的有形資產凈值賺取了大約200萬美元。讓我們假設,我們假定的平凡企業當時也有200萬美元的收益,但為了正常運轉它需要1 800萬美元的有形資產凈值。收益僅為設定的有形資產凈值的11%,這家平凡企業擁有的經濟商譽極小,甚至沒有。因此,這樣一家企業很可能按其有形資產凈值,也就是1 800萬美元出售。相比之下,我們為喜詩支付了2500萬美元,盡管它的收益相同,而且這種“真正的”資產還不到它的一半。像我們的收購價格暗指的那樣,有形資產凈值較少的企業真的更值錢嗎?回答是“是的”——即使指望兩家公司有相同的單位產量——只要你像我們在1972年時那樣身處一個通脹不斷的世界中。要弄明白原因,想像一下物價水平上漲一倍對兩家公司產生的影響。兩家公司都需要將它們的名義收益翻番至400萬美元,以使它們與通貨膨脹扯平。這看上去只是小事一樁:僅需按以前價格的兩倍出售相同單位數量的產品,假定利潤率維持不變,利潤就必定翻番。但極其困難的是,要想實現這個目標,兩家公司很可能不得不使他們在有形資產凈值中的名義投資翻番,因為這是通脹通常強加於企業——無論好壞——的一種經濟要求。銷售額翻番意味著應收賬款和存貨也會增加,用於固定資產的投資對通脹的反應較慢,但很可能與通脹相同。而所有這些因通脹產生的投資不會提高回報率,這種投資的目的是為了公司的生存,而非所有者的發達。但是要記住,喜詩的有形資產凈值僅為800萬美元。因此只要另外投人800萬美元滿足因通脹造成的資金需求。同時,那家平凡企業有超過它兩倍以上的負擔—需要1 800萬美元的額外資金。塵埃落定之後,現在年收益達 400萬美元的平凡企業可能仍值其有形資產的價值,或3 600萬美元。這意味著,它的所有者僅從新投人的1美元中獲得了1美元的名義價值。但是,收益也是400萬美元的喜詩,如果按我們收購時的基礎估價,可能值5 000萬美元。這樣,它就增加了2 500萬美元的名義價值,而所有者僅投人了800萬美元的額外資金—從投人的每1美元上獲得超過3美元的名義價值。即使如此也要記住,喜詩式公司的所有者因通脹被迫預付的800萬美元額外資金,僅僅是為了保住真實的收益不變。任何需要有一些有形資產凈值運作的(幾乎所有的企業都是如此)無財務杠桿的企業都會受到通脹的傷害,對有形資產需求不大的公司只不過受的傷害最小。當然,對許多人來說,這種事實很難把握。多年來,持有上述通脹防護觀點的傳統智慧——傳統長,智慧短——被裝滿了自然資源、廠房設備、或其他有形資產〔“讓我們確信的事物”)的企業津津樂道。通常,資產龐大的企業回報率低——這種回報率常常僅能提供資金滿足現有企業的通脹需求,而剩不了什麽用於實際增長,或用來給所有者派發股利,或用來收購新的公司。相比之下,建立在通脹年月的異常多的巨大企業財富,來自於把價值持久的無形資產與對有形資產相對較少的需求相結合的公司的所有權。在這種情況下,收益按名義美元計算向上跳躍,而且這些美元基本上能用來收購其他企業。這種現象在通信企業中尤為明顯,這些公司對有形資產的投資很少—但它的特許權仍能持續。在通脹時期,商譽是不斷給予的禮物。直白的說,巴菲特敘述的問題正在中國上演。我們正處於一個不斷通脹的時代,需要大量資本開支的重資產企業的回報率,因為通脹而變得越來越低。而那些可以依靠自由現金流、依靠無形的品牌而不是資本開支活下去的企業,則可以獲得更高的企業回報率。這也不難看出,為什麽2009年以後,輕資產公司得到了市場的認可,股價大漲。未來,這一趨勢可能將繼續持續下去,重資產公司想恢複到2006、2007年的榮光,恐怕是不可能的了。【相關閱讀】《那些年,寫在馬年除夕夜之前》(證券啟示錄之一)http://xueqiu.com/1674117751/27409455@Ricky@張亮midas@6v1206@王星Vincent@英姿萌發馬虎子@富蘭克淩@weald@simplify@許誌宏@盧山林@方舟88 @江濤 @劉誌超 @每天發現一個更好  @群超@天天靜心課@優美@jesscia@蒙懵猛孟@sylvieluk
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