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釐清張士佳先生的誤解-亞洲果業(73)


關於亞洲果業事件,我的立場是不變的,我認為小股民及監管當局都有一定的責任,但是不應賠償小股民。監管當局現時應該調查有沒有假盤的情況。


另外,小股民應按Webb先生的意見去做,但不應有甚麼期望。


張士說到當日亞果「筆者當日見到報價系統顯示亞果NAV是37.30人民幣,甚或權威機構Bloomberg亦寫市帳率只有0.47倍,數字是來自港交所,這明顯是招股書寫得含糊,專業如港交所都睇錯,會否是誤導大眾?」


關於此,我再釐清問題所在。

根據David Webb先生印出來的當日報價股價數據如下:





看清楚紅圈,它是說「AS AT 30/6/09 NTAV: RMB 37.3」,如果你看看帳目,看一看計一計,,應該是無錯,現在我計一次給大家看:


在 2009年6月30日的資產值= 2,905,323,000 人民幣(pdf p.13)


延遞發展成本(屬於無形資產) = 30,700,000人民幣(pdf.13, 214, 254)


在 2009年6月30日的股數 = 77,055,980 股(pdf. p.261) + 5,078,800


在2009年6月30日每股有形資產淨值


= 有形資產淨值 / 2009年6月30日股數


= (無形資產淨值 - 無形資產) / 2009年6月30日股數


=(2,905,323,000 - 30,700,000)/ 77,055,980

= 37.3人民幣

所以他們在技術上是無錯的。


問題在於,有無人真正去了解這家公司才去買,我相信連張先生都沒有理解。


關於誤導,其實還有幾個例子


(1) 新股股本增加導致盈利數字有問題:

現時仍有問題的如下包括張先生在9月底有提過華潤水泥(1313),如果你去看看華潤水泥的數字,他可能不會這樣說。

報價系統說的P/E是錯的,它們顯示的P/E都是幾倍。

例子一:

http://freequote.quotepower.com/web/freequote/stocks_quote.jsp?lang=zh_TW&domain=PUBLIC&rand=-1096136440&lastLevel1Name=nav_stocks&lastStock=&stock=1313&realtime=

例子二:

http://www.google.com.hk/finance?q=1313


例子三:

http://www.aastocks.com/TC/stock/BasicQuote.aspx?&symbol=01313



但根據招股書,實際上的P/E是:


獲利數字:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090921/01313_637862/C105.pdf



股本數(根據港交所數據:)

華潤水泥控股 (1313 )
公司/證券名稱: 華潤水泥控股有限公司  
主要業務: 在中國生產水泥及混凝土。  
主席: 周俊卿  
公司地址: 香港灣仔
港灣道26號
華潤大廈
44樓  
註冊地點: 開曼群島  
行業分類*: 地產建築業 - 建築  
過戶處: 卓佳證券登記有限公司 
上市日期: 6/10/2009 
交易貨幣: HKD 
法定股本: 10,000,000,000  
發行股數:
(查看
發行股數重要備註)
6,519,255,462 
(截至 31/10/2009) 
票面值: HKD 0.1000  
買賣單位: 2000 
市值: HKD 25,816,251,630 


所以以去年盈利計,現時P/E是:
3.96/ (948,130,000 / 6,519,255,462)
= 26.81倍

那為甚麼會這樣,據招股書「法定及一般資料稱」:                                  
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090921/01313_637862/C121.pdf


(m) 於二零零九年九月二日, 本公司1,000,000,000 港元的代價向順創(greatsoup按:華潤集團為附屬公司)發行4,000,000,000股股份。

這就因為股本大幅增加,導致股本劇增,使每股盈利有錯誤,使PE亦錯呢。


我建議買了華潤水泥輸了錢的人,快點告港交所誤導呢,因為市盈率數字都不太準確。

同類的例子是在2007年上市的維達(3313),那時都因為擴大股本,導緻數字有錯誤。


(2)匯率錯誤導致有錯誤買盤:
另外,又有一個滬江國際的(770)例子,很久以前它派息4美元,但有些人以為它是港元報價,結果炒到31.2元(4x 7.8),不久當然蒙受大量損失,那他的損失又能不能告港交所誤導,這個情況和亞果又是類似,但最後好像都沒有銷盤。


(3)
例子是東方燃氣(432,前友聯建材,現盈大地產): 又是因為盈科注入資產,並宣佈10合1股,以合股後的新股支付作價,導緻有人沒看清楚,以合股後的價錢買了貨,股民亦有損失損失,難道又可以銷盤?



往事連結:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20040308/LTN20040308025_C.doc

今日隻是想釐清他的誤解,並請大家明白及體諒,我仍是尊重大家的意見的。

釐清 張士 先生 誤解 亞洲 果業 73
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=13127

對價值投資的誤解 巴黎


http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2858


巴黎:

Graham的幾本著作,都沒有教授如何分析銀行股,如果追隨者以證券分析一書內建議條件做基石,他或永不會買入銀行、保險業的股票。

為什麼?因為同一個股本,銀行業和保險業控制的總資產值,往往是至少它的十多二十倍,很明顯,只要管理層做了小小的錯誤,股東的損失已經很巨大。而有時,即使管理層沒有做錯,市場的錯誤力量,亦足以打擊那些資產的價格,而引致股票大跌。
因此,很多價值投資人,都拒絕買入銀行和保險股。

另一方面,Graham也不建議買入細價股,他以經濟週期對細價股票的打擊往往較大股巨大的原因,說明它們的風險承受能力的薄弱。

價 值投資者常常投訴,說如果依足Graham的建議,那就很難會買到股票,又我們也看見很多價值法的一族,做了一些偏離Graham的規律的投資而又很成 功。其中如Warren Buffett買入可樂,富國銀行等。又或學習了只有一年多,近期投資細價股如有神助的"天知價值投資君"等。

真 正價值投資一族奇怪地很小像外人所說的,價值投資法只不過是"P/E,P/B,Net Assets"。但他們卻非常重視一個課題,就是,要把所有Graham的建議都考慮,然後互相比較、選擇,有時他們可能較外人更加不重視眼前的P/E、 P/B、Net Assets,因為他們更明白身處位置的可能風險。

巴黎一直遵從Graham的建議,可是最近一年多卻投資一半以上資金於銀行股,銀行股以後或不會是我的最終選項,但我認為如果此刻不買那些被嚴重低估的美國的銀行股,我會後悔一生。

我是不是價值投資人?古龍說過:"手中無劍、心中有劍",這也許是所有價值投資族的心中寫照。


價值 投資 誤解 巴黎
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低息的誤解 分析員的告白

http://albertanalyst.blogspot.com/2010/10/blog-post_08.html

影響股票估值,主要來說是包括"利率水平"以及"人們對企業前景的看法",當然兩者亦包括"實際數據"和"較為虛幻的情緒"兩個"Dimensions" (亦即虛則實,實則虛).

很多人通常只看到現時"利率水平"低企,自自然便以為一定利好股市,原因是在"上世紀90年代"以及"2003至2007年"全球股市在低息環境下是偏向利好的.

當"利率"下降下,具風險資產(Risky Assets)的"Discount Rate"自然會下降,因此估值亦會上調.但這個邏輯極需要假定一個很重要的因素 ---> "Risk Premium"不變(甚至下降)

那麼有甚麼情況下"Risk Premium"會上升? 最明顯是正當人們對企業未來盈利的看法轉為保守,甚至是悲觀,而這個情緒仍會進入自我增強的循環(George Soros在Reflexivity中提及過)......

這亦暗示我們是必須"確信"(筆者亦不能想出更好的字眼)未來的企業前景(經濟)會變得更好,否則在利率低企下股市仍會積弱.

在過往,"低息和股市低迷"並不是沒有發生過,而例子是十分著名的:
- 1931至1935年 (全球)
- 1990至2003年 (日本)
- 2001至2003年 (全球)

更巧妙的是,這些情況都是在大泡沫爆破後一至兩年後發生.

若然肯去細心思巧為何"Federal Reserve","Bank of Japan","European Central Bank"近排要推行"Expansionary Monetary Policies",其實並不難去悟出箇中的玄機......

低息 誤解 分析員 分析 告白
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供股的誤解(一) 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1139

何謂“供股”?我在香港投資者學會裡找到了解釋,節錄如下(完文參考以下網址:http://td.hkii.org/investu/168ch5/5-5.php)

l   所謂供股是指公司發行新增股票給予現有股東認購。

l   二供一即是指原有股東手持每兩股舊股,就可以有權去購買多一股新股。

l   公司之所以供股集資,通常是為了作新增投資,或者減債。

l   果公司有充分理由去供股,例如作新投資,而新投資預計可以增加公司盈利,那麼供股未必是一件壞事,因為供股之後,公司的盈利會因新增投資而增加。

l   因為這要小股東付出額外的投資,但不是所有股東都願意作出更多投資。所以,當公司宣告供股時,現有股東會收到供股權利,叫做供股權。如果股東不想供股,可以放棄這個權利,或者在市場上把這供股權沽出套現。

l   一般情況,公司為了吸引股東供股,會把供股價調低,相對正股價格有些折讓。不過,這又會使股價受壓,再加上這些新股會把公司每股盈利攤薄,難怪一般散戶都不喜歡供股。

正好,我和我兩個朋友合資的公司也準備供股。本身是這樣的,我和朋友們之前每人出資一百萬元搞飲食,成立了公司總股本3股,每人1股,公司總資產3百萬。配在上了軌道之後準備供股集資發展,大概需要多三百萬元,我們大致商量了幾個方案。

方案一︰一供一,以每股一百萬元供股,完成供股之後總股本6股,每人佔1股。供股價與起始投資價相同。

方案二︰一供二,以每股五十萬元供股,完成供股之後總股本9股,每人佔3股。供股價與起始投資價折讓50%

方案三︰一供十,以每股十萬元供股,完成供股之後總股本33股,每人佔11股。供股價與起始投資價折讓90%

如果你是我,你會怎樣選呢?那個較吸引?

 

 

 

(待續)

供股 股的 誤解 天知 價值 投資者 投資
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=22293

中芯國際(0981)的11倍PE誤解(更正)

(謝謝65.49.68.151的提醒,已更正。)

昨日看智富週刊(iMoney),看見吳家順好開心地貶損人的盈利差100倍,導致別人對該股的價值有所誤解,但是他卻沒有留意到自己的小錯誤,可能害得別人錯估股票的價值,現在就簡略地說一下吧。

因為我沒有買回家,根據我記憶,他說以第4季盈利簡約乘4來計算,其市盈率為11倍。照他的邏輯和報表提供的資料,估算如下。


但是,就是這粗淺的預計就令他出了錯,雖然我不太懂半導體,但是我知道這是簡單的會計問題,普通人應該發現到,但他卻好像看不到。其實,他在此盈利估算犯了兩個大錯誤:

(1) 忽略非經常性盈利:

1. 如果細心發現,2010年4第季「一般及行政」費用是負數,這個已是奇怪的事,竟然沒有人看到,據該份公告稱,主因是壞帳撥回2,850萬美元,詳細的原因,可以參考年度業績公告報表附註22。

「此外,本公司於二零零九年下半年錄得壞帳撥備115,800,000美元,當中93,500,000美元及21,100,000美元分別由於所提供管理服務的收入及已售相關設備逾期的應收款項長期未償還。本公司進一步與成芯磋商,並達成雙方清償結算的協議。成芯同意向本公司支付現金47,200,000美元,剩餘結算則獲撇銷。本公司於二零一零年從成芯收回28,500,000美元款項,已於合併營運報表錄為一般及行政開支的扣除額。」

2. 本季有長期投資的減值損失330萬美元。

3. 生產設備出售一次性盈利165萬美元。

(2) 股數分子錯誤

在期後,公司多次發行新股的,組織後列之如下:

1. 投資者認購

1.  4月18日,中投認購360,589,583股優先股,並獲購股權可多認購72,117,810股優先股,1優先股可換10股普通股,共可發行4,327,068,630股。

2. 5月5日,大唐行使反攤薄權利,認購84,956,858股優先股,並獲購股權認購16,991,371股優先股,共發行1,019,482,290股。但據5月5日公告稱,台積電不行使反攤薄權利。

2. 行使購股權

1月,陸續行使了22,123,167股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110112/LTN20110112408_C.pdf

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110114/LTN20110114425_C.pdf
www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110208/LTN20110208206_C.pdf

2月,陸續共行使了7,586,075股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110216/LTN20110216394_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110222/LTN20110222328_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110304/LTN20110304241_C.pdf

3月,陸續有33,183,070股行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110311/LTN20110311359_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110408/LTN20110408048_C.pdf

4月,陸續有11,651,625股獲行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110413/LTN20110413627_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506422_C.pdf

5月,根據大唐認購公告,應有一堆購股權4,454,400股已換股,但並無正式披露。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506010_C.pdf

在本年的5個多月內,員工合共行使78,998,337股購股權。

計及行使股權,加上這兩家機構全數換股,股數會增加至32,759,613,004股,所以每股盈利更形攤薄。

(3) 更正後的盈利

把數字更正後,並按照吳先生的推算,由此可見現時全麵攤薄的市盈率是22倍,以一般這類晶片股約5-20倍計算,這是否貴呢,大家應該很容易就能判斷。


筆者按盈利計算估值表如下:


該 作者更指出武漢的新合資公司有助公司發展,但是根據公告稱,「將予注入合資公司的資產(即武漢新芯的現時業務)於截至二零一零年十二月三十一日及二零零九 年十二月三十一日止年度的除稅及非經常性項目前後經審核淨虧損於2010年分別為70,404,109美元及70,404,109美元,於2009年分別 為95,226,488美元及95,226,488美元,按1美元=人民幣6.4921元的匯率計算。」

由此可見,該合資的盈利情況非常惡劣,就算去年半導體業好景,也未能獲利,更顯得這件可能是一件質素較次的資產,以上年扣除一次性影響後的經常性虧損約2,300萬元計算,及分佔該合營公司3分2虧損,購入這件資產會增加虧損2倍以上,所以根本不算是一利好消息。

總 結來說,筆者認為這間公司根本負責重大的科研發展任務,但是因為技術及成本關係,故遲遲未能獲利,資產亦不斷縮水,但是這是國家大力支持下,提供大量資金 認購股票,所以應該不會倒閉,不過因持續認購股份,股東權益會持續被攤薄,絕非一良好投資對象。

除非技術上能大力追上國際同業,否則這家公司會繼續跑輸大市, 只會在週期低迷期間有一陣子的炒作矣。

本壇的網友hh0610在中芯的貼子內講了很多技術性的東西,大家可以參考一下。

http://realforum.zkiz.com/thread.php?page=1&tid=12281

中芯 國際 0981 11 PE 誤解 更正
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25062

澄清i-money 連敬涵對越秀房託(0405)的誤解

(註: 謝謝cambo先生的文件上載,使筆者能夠從容評論交易。)

今日,連敬涵先生在i-money 發表對越秀房託交易的看法,為方便大家討論,特此由cambo先生把文章掃瞄上載後,然後轉貼如下:


這個連先生首先就是對交易一知半解,可能和公司公關相熟,所以連講句公平的說話也不敢,寫出一篇完全是屁話的文章,再特此逐點反駁如下:

1.  文章表明在成功收購後「日後集團亦可借助注入更多的優質商業項目,轉變為多元化資產組合」。但此說不確,一來優質商業項目是回報較現時越秀房託所持項目回報更低,這已經從通函中的估值報告的折現率較低可以看到,二來因為房託現有規模較少,所以要以大幅以資產折讓超過30%的水平發行新單位進行收購,使原有股東的權益遭到攤薄。這樣兩項已經造成原有的分派大幅減少,加上未來或會通過的管理費折單位支付及以股代息,以及遞延單位的發行,攤薄會進一步加大,所以優質物業未必一定造成良好的回報。

另外,在多元化方面,我在前兩篇文已經提及此是不對的:

「1. 我唔明為何要從回報率、增長率及週期性弱的批發零售為主的物業,改為三者均相反的商業物業是好處,完全是歪曲事實。

2. 租戶多了8%實不多,況且收購後所佔的面積增加3倍,相對每租戶所佔的空間大增,單一租戶的影響變化較為明顯。這是一個壞處,不是好處。

3. 為何不提新的IFC佔未來收入約51%的事實? 這有否改善集中的情況,物業佔比仍然集中,但分派減少,筆者不明白自己是否看錯「受害」為「受惠」? 筆者相信做這次收購的人都是患上了精神病了,應該送入精神病院接受一下治療,或是回小學及中學好好學一下甚麼叫做算術。」

2. 另外文章所提及的「物業增值,租金增長,提升市值,增加對基金持有人的分派」,在絕對額肯定是,但根據筆者之前的計算,是以每單位來計,兩者均是下跌,況且今次收購的配售中,原有單位持有者是不能參與,所以本次收購是明欺負小股東的。

3. 至於「未來可進一步增強集團融資能力和收購能力,將有助集團一舉成為房地產信託中的龍頭股」,這是管理層想做大的願望,但在小股東看來,本身這規模的利潤已不錯,但是收購來收購去,我們根本沒有甚麼得益,更在此收購中先受其害,所以這個人根本就是從大股東打手的角度去想,完全忽略小股東東西去看想,所以在這次之後,他的公信力就沒有了,等想被炒吧,財演。

4. 至於其提及的股價表現的原因是,「相信是市場對物業獲得穩定租金有信心」,這句更是歪理之中的歪理。最初股價跌的原因,是因為很多人都認為收購不利房託,會降低分派,至於近來上升,又據我所知,某部分買來是等待收購失敗的,以博取額外回報。。根據某些人的資料,其實近來外資行是賣緊,轉去買母公司越秀地產(123),但中資行是買緊,所以可以見到外資是對收購的分派是沒信心的。

至於甚麼通過決議,長期看好的話,請看看我一再重申財務顧問在通函中說些甚麼:
除非該物業的經調整賬面值(現時協定為人民幣134.40億元)較由越秀地產提供的評估值(按評估值計算為人民幣153.70億元)的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄,否則按最後實際可行日期的基金單位價格計,由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%,故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%,倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行,將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東,惟評估值難以作進一步折讓,因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外,發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。
...
「吾等亦關注DPU的攤薄,誠如上文所述,於二○一二年將以人民幣0.018元為限。吾等已考慮此攤薄,連同將會僅支付予現有基金單位持有人的特別分派每個 基金單位人民幣0.0635元。越秀集團及新基金單位的持有人將不會獲得此項特別分派。

越秀集團就其於越秀房產基金現時的持有量放棄享有特別分派權利,可 抵銷二○一二年的DPU攤薄額人民幣0.018元。此外,特別分派的金額相等於二○一二年DPU攤薄承諾的3.5倍。於二○一六年後,因發行遞延基金單位 予越秀地產而使情況更為複雜,此情況將持續至二○二三年,這已超出財務模型至二○一七年十二月三十一日之時限。

.....
(i)遞延基金單位的架構容許有一段時間用以提升廣州國際金融中心的租金收益,而於完成時發行新基金單位將會對DPU產生即時影響,相比之下,遞延基金單位更為可取;

(ii)遞延基金單位的最低發行價為4.00港元,約等於基金單位於二○一二年五月二十八日刊發有關交易公告前的收市價,較現時市價高約11%;及(iii)由於發行遞延基金單位,DPU每年可能會攤薄1.95%,但自二○一六年十二月三十一日起可能會因積極的租金調整(鑑於廣州的區域性跨國公司的數量預期會增加,而彼等可能會選擇廣州國際金融中心,因而預期調整租金乃屬合理)而有所緩減,吾等認為,發行遞延基金單位可能產生的DPU攤薄影響屬可接受。」

所以,可以看到,每單位淨值攤薄,分派未來也有攤薄因子,是否長遠有利呢,相信讀者心中會很明白這個人在顛倒事實。

5. 最後他話收購後會創新高,其實是反而是收購失敗才會創新高,因為收購是不明朗因素,導致單位價值和分派都會減少,從而導致價格下跌。如果收購成功,按通函中攤薄後資產值3.69元人民幣(4.56港元),約近期約30%的攤薄計算,加上約6.35仙人民幣的特別分派和20.17仙人民幣的本年分派,股價會跌至約3.5元的水平,再加上未來很多潛在攤薄,股價未來會繼續不振。

總的來說,這名連敬涵是連通函都未看過一眼就未評論的,所以連他的所謂「理論」也不用理會,直接無視可也。本次評論,只是讓大家瞭解這些垃圾財演是如何不濟。這次收購參與評論的財演除了林少陽較為公允外,包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁及蔡清偉全部都是完全歪曲事實,如果今次收購通不通過,也要把他們視作黑名單,他推介甚麼股票,照沽可也,編輯也要對他們的文章作嚴謹的觀察,否則他們每一次都想幫大股東做打手,呃盡大家的錢,這還得了?

我再引我的好友吳仁的言論如下:
「不過在越秀系此單交易上,吳仁想說此交易規模太大,如果IFC獨立上市,股價起碼達資產淨值,123等增持405過量的股票,可以用折價在市場上買,但肯 定買不到幾多,就算溢價全購405的股票也不足,

因股票總量少,既然在市場不可能買到405的股票,那有價無市的「市價」又有何參考價值呢,如果作交 換的股票不能以平價發行,還不如把現在的寫字樓套現再用現金找數,現在的交易將產生過度的攤薄,來自小股東的反彈一定很激烈。

越秀系對今次交易志在必得,那麼方案即使被否決,123一定還會再次提出對405更公平有利的方案,既然交易條款對405不公平,而且交易拉倒反而405可收8釐息,小股東都投反對 票也不出奇,越秀想定後備方案為妙。」

希望管理層不要強推方案了,否則通過了,大家都不好,你未來在香港連錢也籌不到,鄰居、親戚、小股東都當你大話精,你是否想一世都抬不起頭生活,想就收購通過都沒有所謂了。每件事都是等價交換的,你對人不好,別人就對你不好。
澄清 i-money 連敬 敬涵 涵對 越秀 房託 0405 誤解
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=34819

又破曾淵滄於東周刊對越秀房託(0405)購入IFC的誤解

筆者今日又見到這一篇在東周刊的文章,有時候寫寫下都覺得好煩,點解他們仲要寫這些不知所謂的文章來誤導小股東,難道寫了這麼多篇,他們還未明白這宗收購是對小股東處於不利的地位,是否要我和他當面對質,這才說一個明白?  但是為著各位小股東包括筆者的利益著想,我決定再次應戰。

1.  今年五月八日,越秀地產(123)與越秀房託(405)兩隻股雙雙停牌,至五月二十八日復牌前宣佈越秀地產將出售廣州第一高樓廣州IFC給越秀房託,售價 134.4億人民幣,消息公佈後,越秀房託股價急跌。由停牌前的3.96元跌至3.42元,而越秀地產的股價則能保持在停牌前的水平,應該補充,停牌期 間,大市是下跌的。....幸好,越秀房託股價過後也慢慢地回升,七月六日收市價為3.89元,很接近停牌前的股價了...

按: 我決定和每一隻房託做一個比較,讓大家看看他是否說對,很顯然的,越秀的表現雖然較大市表現較佳,但是和同類的房託平均來說,計算股息因素後肯定是跑輸的,可見下圖。



2. 我認為廣州IFC的售價一點也不貴,每平方米才2.9萬元人民幣,股價下跌的另一個可能原因是收購條件的財務安排非常複雜,不易明白,造成誤會,更重要的是,這宗交易需得到越秀房託小股東投票支持才能成交,若真的對越秀房託不利,小股東不可能支持。

按: 作價是以甲級商廈來說確實不太貴,但是房託不是用來炒物業,是用來收租金的,所以物業的回報預期較價格重要。根據筆者計算,但是綜合通函及其他資料,商場的租金大約7,280萬人民幣,寫字樓以3月底的出租率52%推算,按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元,酒店保證為2.684億元,停車場1,300萬,就算加上品名權協議的2,000萬,合計為7.078億元,全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估值64.71億計算,回報率為8.07%,在收購合併後,回報率會降至6.18%,如果以原物業估值計,回報率進一步降至5.63%,很顯然就看到收購是會降低資產回報的,不利小股東。

筆者只知道,愈複雜的交易應該就愈不利小股東,所以這不是誤會,是這位教授完全不明白交易,大放厥詞。

3. 實際上,134.4億的售價是偏低的,獨立估值師的估價是153.7億,有近20億的折扣。
按: 這句話,我已一而再,再而三講明是不對的。我再次引錄通函財務顧問的評論。

除非該物業的經調整賬面值(現時協定為人民幣134.40億元)較由越秀地產提供的評估值(按評估值計算為人民幣153.70億元)的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄,否則按最後實際可行日期的基金單位價格計,由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%,故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%,倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行,將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東,惟評估值難以作進一步折讓,因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外,發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。

4. 另一個有力的證據說明廣州IFC的價值是六月十九日恆大(3333)成功於廣州政府的土地拍賣價上買下廣州IFC附近的一幅地皮,每平方米的土地價格高達3.3萬元,而廣州IFC的售價每平方米僅2.9萬元,麵包比麵粉便宜,恆大買地的消息公佈後,越秀房託的股價更是穩步向上。

按: 前面你又說是大市影響,現在大市好起來就不是因素,恆大高價買地是因素? 另外,這塊地不有一位地產發展商稱,「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示,該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米,此次成交價有點高,在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且,恆大以廣東為基地,他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%,所以以較低的地塊總價,投得高價地皮,可拉動旗下地皮的估值,你說它是不是有別的目的?  所以就此而言,恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。

5. 之前,投資者可能也擔心越秀房託為了集資買廣州IFC,配股價的折扣太高而使到小股東的利益被攤薄,六月二十九日,越秀集團終於再公佈集資配股的安排,配股價最低每股3.56元,這宗買賣將於七月二十三日的股東大會上表決,很明顯,每股3.56元就成了今日至配股日之間的最低底價,絕不會低過,這也難怪股價在七月三日後就大幅抽升。

按: 通函中並無說過這一句,這點我之前已經說過。

根據通函,3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」,其稱,「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐 定。因此,將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」,所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算,其新配售價可低於2.98元,較之前的3.24元更低。

但據通函稱,「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平 均收市價折讓超過20%」,以現時的10個交易日平均價3.792元計算,配售價可低至3.0336元,較每股單位淨值5.70元,折讓46.78%。以上均可 見對原有單位持有人的淨值造成重大損失,可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

總的來說,曾淵滄完全沒有完整地看過通函,更大放一些荒謬的結論,語調更和之前陳永陸差不多,可見這兩個人可能受到某種既得利益者的操控,已經缺乏獨立思考。作為一個教授,如果連獨立思考也不懂,就這樣教學生,肯定是一個悲哀。

從上面和之前的東西見到,交易絕不利小股東。希望小股東能團結起來,反對這次收購。不過無論如何,最終大家都會看見這堆人都是大話精,以後這堆人連公信力都沒有了,我覺得很高興。

又破 破曾 曾淵 淵滄 滄於 東周 刊對 越秀 房託 0405 購入 IFC 誤解
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被誤解的高速公路上市公司(上) 孫旭東

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(本文發表在《證券市場週刊》2012年第38期)

 

 

高速公路行業的上市公司近兩年來處於風口浪尖,人們對高速公路收費標準之高、時間之長頗有微詞,有評論稱其已危及到國計民生。然而,最苦悶的人應該是那些持有高速公司上市公司股票的中小投資者們——他們開車上高速公路同樣要繳納高昂的費用,持有的股票價格近年來還一路跳水,而有關部門在制訂相關政策時卻未必能考慮到他們的利益。出現這種現象,或多或少與對高速公路上市公司屬「暴利『行業這樣的誤解有關。

「暴利」創紀錄事出有因

十一黃金週已經過去了,但對高速公路重大節假日免費政策的爭議卻仍在進行,高速公路上市公司紛紛抱怨這項政策減少了它們的收入。不過,有報導稱,路橋公司哭窮,「暴利」卻創紀錄,理由是——「對路橋類上市公司2012半年報進行梳理後發現,儘管湖南投資000548)、海南高速(000886)、現代投資(000900)等11家公司的業績較去年同期出現下降,但19家路橋類上市公司仍然在報告期內總計實現淨利潤約62.45億元,同比增長3.52%。」

我們來看一下高速公路上市公司2012年上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤(以下簡稱淨利潤)同比增長情況,表1中的數據來自Wind資訊。19家公司淨利潤合計數同比略有增長不假,但這主要是山東高速的貢獻。如果剔除山東高速,則整個行業業績仍然是下降的。

表1:高速公路上市公司2012年上半年淨利潤增長情況

單位:億元

證券代碼

證券簡稱

2011年上半年淨利潤

2012年上半年淨利潤

增幅

增加

600350.SH

山東高速

6.38

9.56

49.91%

3.18

601107.SH

四川成渝

5.68

6.47

13.99%

0.79

600548.SH

深高速

3.53

4.19

18.81%

0.66

601518.SH

吉林高速

0.95

1.51

59.75%

0.57

600106.SH

重慶路橋

0.55

1.04

87.99%

0.49

000429.SZ

粵高速A

1.45

1.57

8.48%

0.12

600368.SH

五洲交通

1.79

1.83

2.39%

0.04

601188.SH

龍江交通

0.66

0.66

-0.38%

0.00

000916.SZ

華北高速

1.40

1.37

-2.27%

-0.03

000548.SZ

湖南投資

0.32

0.26

-19.31%

-0.06

600269.SH

贛粵高速

6.50

6.35

-2.35%

-0.15

600033.SH

福建高速

2.62

2.38

-9.03%

-0.24

000828.SZ

東莞控股

2.18

1.94

-11.05%

-0.24

600020.SH

中原高速

1.83

1.58

-13.68%

-0.25

000886.SZ

海南高速

1.07

0.74

-30.86%

-0.33

600377.SH

寧滬高速

12.99

12.61

-2.98%

-0.39

600012.SH

皖通高速

4.45

3.96

-10.98%

-0.49

600035.SH

楚天高速

2.03

1.35

-33.27%

-0.67

000900.SZ

現代投資

3.95

3.08

-22.18%

-0.88

合計

 

60.32

62.45

3.52%

2.12

 

問題是,山東高速上半年業績大幅增長並非行業景氣程度上升的結果。在半年報中,這家公司也在「哭窮」——「公司主營業務收入中通行費收入為2,447,484,927元,佔主營業務收入的94.23%,比去年同期減少32,215,697元,下降1.3%,通行費收入下降主要受國內經濟低迷的影響。」

如果我們看2012年半年報中的利潤表,會發現山東高速2011年上半年的淨利潤為8.80億元,而非表1中的6.38億元。以8.80億元計,則山東高速今年上半年的淨利潤只增長了8.67%,而不是令人感到恐怖的49.91%。

之所以會出現這種現象,是因為山東高速在2011年7月31日以非公開發行股份的方式,向控股股東山東高速集團收購了其擁有的山東高速公路運營管理有限公司100%的股權以及山東高速濰萊公路有限公司51%的股權。這兩起收購在會計上作為同一控制下的企業合併處理,山東高速2011年度的利潤表其實是包括了參與合併各方(山東高速、運營公司和濰萊公司)年初至年末的收入、費用和利潤,儘管年初至合併日(7月31日)運營公司和濰萊公司還不屬於山東高速。

在這種情況下,在計算山東高速2012年上半年的業績同比增長多少時與誰作對比更合理就成為一個問題,換言之,對比的對象應不應包括運營公司和濰萊公司。答案顯然是肯定的,這樣比較更有利於我們把握公司現有全部業務的發展趨勢。然而,山東高速2011年半年報中的財務數據不含運營公司和濰萊公司在內,因此,公司在2012年半年報中披露了調整後的2011年上半年相關財務數據。

考慮這樣的調整因素後(除山東高速外,皖通高速也調整了2011年上半年的財務數據),19家高速公路上市公司今年上半年的淨利潤其實是同比減少了0.63%。


誤解 高速 公路 上市 公司 旭東
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被誤解的高速公路上市公司(中) 孫旭東

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我們認為,考察通行費收入的毛利率變動情況更有利於瞭解高速公路收費業務的景氣變化,這是因為部分高速公路上市公司還有一些多元化業務;淨利潤還要受到投資收益、營業外收支、企業所得稅實際稅率等諸多與收費業務景氣程度無關或關係不大的因素的影響。

表2:高速公路上市公司2012年上半年通行費收費業務毛利率變動情況

單位:億元

證券簡稱

2012年上半年

2011年上半年

收入同比增長

成本同比增長

毛利率增加百分點數

收入

成本

毛利率

收入

成本

毛利率

吉林高速

3.63

0.99

72.73%

3.68

2.08

43.48%

-1.36%

-52.40%

29.25%

山東高速

24.47

8.43

65.55%

24.80

9.96

59.84%

-1.33%

-15.36%

5.71%

贛粵高速

13.32

3.84

71.17%

14.03

4.80

65.79%

-5.06%

-20.00%

5.38%

深高速

13.82

5.89

57.38%

13.21

6.34

52.01%

4.62%

-7.10%

5.37%

華北高速

3.14

1.25

60.19%

3.28

1.38

57.93%

-4.27%

-9.42%

2.26%

重慶路橋

0.46

0.13

71.74%

0.46

0.14

69.57%

0.00%

-7.14%

2.17%

楚天高速

4.86

1.48

69.55%

4.70

1.52

67.66%

3.40%

-2.63%

1.89%

東莞控股

3.60

1.20

66.67%

3.36

1.10

67.26%

7.14%

9.09%

-0.60%

四川成渝

11.99

3.18

73.48%

12.04

3.10

74.25%

-0.42%

2.58%

-0.77%

海南高速

0.40

0.22

45.00%

0.37

0.20

45.95%

8.11%

10.00%

-0.95%

福建高速

11.89

3.42

71.24%

11.13

3.08

72.33%

6.83%

11.04%

-1.09%

五洲交通

4.65

1.27

72.69%

3.91

1.02

73.91%

18.93%

24.51%

-1.22%

中原高速

14.00

5.60

60.00%

12.05

4.64

61.49%

16.18%

20.69%

-1.49%

粵高速A

5.36

2.71

49.44%

5.08

2.49

50.98%

5.51%

8.84%

-1.54%

現代投資

7.85

2.93

62.68%

9.26

3.29

64.47%

-15.23%

-10.94%

-1.80%

寧滬高速

37.11

18.03

51.41%

36.06

16.65

53.83%

2.91%

8.29%

-2.41%

皖通高速

10.95

3.69

66.30%

11.48

3.52

69.34%

-4.62%

4.83%

-3.04%

湖南投資

0.84

0.30

64.29%

0.87

0.26

70.11%

-3.45%

15.38%

-5.83%

龍江交通

1.56

0.58

62.82%

1.57

0.48

69.43%

-0.64%

20.83%

-6.61%

合計

173.90

65.14

62.54%

171.34

66.05

61.45%

1.49%

-1.38%

1.09%

 

在19家公司中,只有吉林高速、山東高速等7家毛利率同比上升,其餘12家均為下降,毛利率下降者遠多於上升者。

進一步分析發現,吉林高速等7家公司毛利率上升,成本同比下降才是主要原因,事實上,這7家公司中只有深高速和楚天高速兩家收入同比上升,而即使是這兩家公司,它們的成本同比也是下降的。

至於成本下降的原因,則多為養護成本減少。吉林高速和贛粵高速成本同比下降幅度最大,它們對成本下降的解釋分別是——「本期無大修工程及長平路保通養護專項費用減少」、「主要系本公司養護成本減少所致。」

由此來看,儘管有部分高速公路上市公司的毛利率同比有所提高,但這並不是因為它們收了更多的錢,而是因為成本有所降低。這樣的毛利率上升應該受到表揚,至少,不應受到斥責。


誤解 高速 公路 上市 公司 旭東
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被誤解的高速公路上市公司(下) 孫旭東

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不是暴利行業

在一些人心目中,高速公路和白酒、房地產等行業一樣,屬暴利行業。這是以毛利率指標來衡量的結果,如果以淨資產收益率指標來衡量,高速公路行業根本算不上暴利行業。

在股票市場上,投資者們將資金投入高速公路上市公司,和銀行將錢借給公司一樣,其目的是為了獲取收益,而淨資產收益率正是衡量投資者投資回報率的指標。對投資者來說,這個指標的重要性遠非毛利率可比。在上市公司的年報中披露的「主要會計數據和財務指標」中,淨資產收益率是重要內容,在那裡我們找不到毛利率的蹤影。

具備一定財務知識的讀者還知道,可以用杜邦分析法來瞭解一家公司的淨資產收益率由哪些因素決定,簡單地說,

淨資產收益率=總資產收益率×權益乘數

           =淨利潤率×總資產周轉率×權益乘數

           =(淨利潤/營業收入)×(營業收入/總資產)×(總資產/淨資產)

由此可知,淨利潤率是影響淨資產收益率的一項因素,而毛利率,只不過是影響淨利潤率的一項因素。

因此,毛利率高的公司,淨資產收益率未必高,高速公路行業正是這樣一種情況。

從2012年上半年的情況來看,高速公路行業上市公司的毛利率確實不低,略低於白酒行業,與酒店行業相差無幾,遠高於鋼鐵行業中的普鋼行業。需要說明的是,這裡我們採用的是申銀萬國三級行業標準,在計算行業整體數據時,剔除了ST公司,這是因為ST公司的指標異常,會極大程度地影響整體數據表現。

表3:部分行業上市公司2012年上半年毛利率

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

61.76

64.13

27.27

87.76

白酒

67.66

65.87

44.53

92.01

酒店

60.07

57.92

39.84

88.33

普鋼

4.65

4.38

-5.41

27.93

 

然而,高速公路行業扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率卻遠低於白酒行業。雖然高於酒店行業,但從表5的情況來看,高速公路行業的資產負債率要高於酒店行業。換言之,高速公路行業以高財務槓桿的代價來取得相對較高的淨資產收益率。

表4:部分行業上市公司2012年上半年淨資產收益率(扣除/加權)

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

4.58

4.35

1.01

7.81

白酒

18.03

16.57

6.64

32.14

酒店

1.37

2.46

-3.96

3.88

普鋼

-2.10

0.32

-18.31

4.63

 

表5:部分行業上市公司2012年上半年末資產負債率

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

43.07

38.83

5.98

79.07

白酒

36.24

34.86

21.88

66.40

酒店

35.18

27.83

15.97

69.52

普鋼

67.59

68.83

47.09

83.07

 

可悲的是,儘管高速公路行業上市公司的淨資產收益率高於酒店行業,其市淨率卻遠低於酒店行業,只能與盈利能力最差的普鋼行業處於同一個水平。眾所周知,鋼鐵行業當前處於極度微利的困境中,用百度搜索關鍵詞「一噸鋼鐵利潤」,會得到諸如「一噸鋼鐵利潤不及一公斤豬肉錢」、「一噸鋼鐵利潤不及一盤菜」、『一噸鋼鐵利潤不夠買張地鐵票」之類的結果。如果高速公路行業真的是暴利行業,何以會落得如此下場?

表6:部分行業上市公司2012年9月28日市淨率

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

1.07

0.96

0.71

1.86

白酒

7.50

7.00

4.33

11.52

酒店

2.84

2.23

1.67

4.98

普鋼

1.10

0.85

0.51

3.04

 

如果還有人認為高毛利率代表「暴利」,不妨看一下ST東海A(000613),這家公司上半年的毛利率高達85.20%,2011年的毛利率也有78.78%,卻屬於被特別處理的對象。

其實,高速公路行業與酒店行業之所以要有較高的毛利率,主要是因為其資產太重,資產周轉速度太慢,否則,無法解釋為什麼充分競爭的酒店業毛利率能夠和高速公路相差無幾。從2012年上半年的情況來看,白酒行業上市公司每1元資產產生的收入是高速公路行業公司的4.8倍、酒店行業公司的2.5倍。在這裡,我們同樣剔除了ST公司的數據。

表7:高速公路、酒店、白酒行業上市公司2012年上半年資產周轉情況

單位:億元

營業收入

資產

營業收入/資產

高速公路行業

206.67

2,483.88

0.08

酒店行業

23.62

147.27

0.16

白酒行業

544.14

1,355.05

0.40

 

我們以一個虛擬的例子對此作進一步的說明。假設某企業投資100億元建成了一條高速公路,有關部門批准的收費年限為25年;除折舊外無其它成本和費用,除企業所得稅外無其它稅負,企業所得稅稅率為25%;每年的車流量相同,採用直線法計提折舊,年折舊費為4億元。在這個簡化的例子中,我們假設了兩種情況,一種是年收費16億元,毛利率高達75%;另一種是年收費5億元,毛利率很普通,為20%。

表8:虛擬的投資高速公路項目收益情況

單位:億元

高毛利率(75%)

普通毛利率(20%)

營業收入

16.00

5.00

減:營業成本

4.00

4.00

毛利

12.00

1.00

減:所得稅

3.00

0.25

淨利潤

9.00

0.75

 

從表8來看,即使是在高毛利率的情況下,這個項目100億元的總投資其年回報也只有9億元,9%的年投資回報率只能說普普通通;如果只能取得20%的普通毛利率,則年投資回報率只有0.75%,相信沒有投資者會願意投資這樣的項目。

現實比虛擬更複雜。除折舊外,企業還有其它成本和費用;除企業所得稅外,還有其它稅負;一條新路建成,車流量一開始會很低,要經過幾年的時間才能慢慢上來。

此外,在這個例子中,我們假設企業完全以自有資金進行投資,在現實中,由於建設高速公路所需的資金金額龐大,而項目本身回報一般,企業往往會通過引入低成本的銀行貸款或其它債權資金來彌補資金不足並提高投資回報率。然而,負債過多又可能引發財務困境,尤其是項目本身回報率較低時就更加危險。

對高速公路行業而言,「暴利」只是表面上的,如何解決行業中存在的問題,需要我們進行更深入的探索。


誤解 高速 公路 上市 公司 旭東
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談談市場對TCL的偏見和誤解 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24112487
這篇文章蠻難寫,因為基本面並不是理解TCL的要點所在,偏見或誤解才是最主要的問題。所以我想主要講講邏輯,同時也羅列一些典型的偏見和誤解,可能對大家更有幫助,至於具體的業務或財務細節,重要性反倒是其次。

本人的投資方法,主要依據二個維度:「現實中主導的潛在趨勢」,和「人們對此的理解或評價」,前者必須明確地趨勢性向好,後者最好存在忽視利好。我分別展開一下邏輯。

一、看好TCL,從基本面的角度,主要是二點:面板產業的本地化和信息產品業務的國際化。TCL顯著受益於這二種趨勢。從中期估值的角度,首要應該是第一點,其次才是第二點。但從長期發展看,第二點非常重要。

1、面板業務的本地化。

在目前的情形下,面板產業的本地化是不可阻擋的。我認為比汽車,或船舶,或醫藥中間體更明朗,舉例幾點說說。

a. 華星和京東方各用了二年就把8.5代線建好,並順利完成良率爬坡,就是一個明證,說明建設生產線方面,以及實際生產運營方面,和設備或技術方面的供應商是能成功合作的,技術人員或高管團隊方面的組建也是能順利進行的,和原材料供應商和終端客戶等的合作銜接也是正常開展的。

b. 京東方的客戶結構,「TV類:主要供給五大客戶:三星,LG,松下,索尼等。移動產品:包括PAD及手機產品,平板產品約60%供給三星的GALAXY系列產品;手機主要供給給三星、聯想、中興及華為廠家」,這樣的描述證明其業務完全符合「國際產業分工」,符合「市場經濟」;

c. 華星近二季度的高額盈利,以及京東方一季度的毛利率是另一個明證。看京東方研報的表述:「公司目前一直在優化產品結構,提高技術創新力,去年產品綜合毛利率為12%,而業界平均毛利率為10%,LG毛利率為12%,13年一季度公司毛利率為21%,預計全年同比將超過去年。」由於群創和友達,同樣也做不出利潤,這說明,這類業務就該開始在中國大陸生產。

d. ……

從未來的發展來看,對華星或京東方而言,以下幾點是很重要的:

n 原材料國產的進度:比如康得新、深紡織A、寶石A等等的產品。國產化越高,毛利率越高,同時產業轉移也越鐵定,質量越高。當然,寄望於上游原材料全部國產化是不現實的,從「相關與支持產業」的角度看,外資零部件廠商能佈局內地,以及一定程度整合台灣的產業資源,都有利於內地面板業的發展;

n 電視銷量。國內銷量多年來穩定在3/4千萬台,99年就是這個數字。這一波能不能去6千萬甚至八千萬呢?印度也一樣,它能不能去3千萬呢?這一點,對新興市場的銷量遠景很重要。

n 電視智能化強度。如果有更多應用出來,尤其是大屏特有的應用不斷流行,使得已有普通平板電視的家庭再次產生購買慾望,那麼就會對行業產生積極影響。這一點對發達國家的銷量遠景至關重要,當然更大的作用是提升行業吸引力和含金量。

n 國產終端品牌,在國際市場上取代日系品牌的程度和速度。目前國內已經基本實現,現在看國際市場的了。

n 國際上大屏的主要玩家也就五個(韓國二個、台灣二個,日本一個),國內目前三家(另一家熊貓)。要行業地位進一步提高,需要自身產線規模的進一步壯大,產品和技術進一步豐富,研發和專利的進一步積累。

2、信息產品業務的國際化。

我以電腦舉個例子。電腦和大部分產品比較起來,比如和汽車、單反、可樂、藥品、運動鞋等等,可能最為特殊的一點是,無需太講究終端品牌,有些人還甚至以DIY為榮。為什麼呢?原因就在於它太標準化了。Intel的芯片,台灣的主板和零部件,微軟的操作系統,第三方的應用——只要有這些東西,就是好用的電腦,無他。所以隨著電腦行業越來越標準化,IBM漸漸不做PC,蘋果也放棄自己的芯片,而聯想則成為PC領域的世界第二,估計離第一也沒多少時間了。這其中道理非常易於理解。

手機行業自07年以後也開始朝這個趨勢發展,現在格局已然初定。07年,是喬布斯開始做手機的年份。目前世界十大手機品牌,中國佔五個。其中道理,和電腦行當是一樣的:你會覺得中華酷聯,甚至小米、HTC有很大區別麼?當然,由於人們把手機是長持在手,所以某種意義上還涉及了「面子身份」的問題,這致使手機還有一定的品牌價值。

然而,電視和手機不一樣,畢竟它鎖在家裡,掛在牆上。因此,電視已經、正在或未來也如此,不論功能花頭上的變化如4K2K,3D還是智能化,還是技術方向上的演進如LTPS、Oxide還是IGZO。

在以前,消費電子是封閉體系,比如特麗瓏時代,價值都集中到了顯像管,所以日本當時非常牛,贏得了質量方面的盛譽,獲得了產業裡的大部分利潤,而全世界人也確信和認可這一點。但是到了平板時代,情況有了根本性變化,面板變成了中游,並沒有太多技術含量,而上游的核心零部件拿走了大部分價值,從康寧玻璃、3M的膜,到默克的混晶,也包括其他日韓台的一些零部件企業。面板尚且如此,終端品牌的差異化價值就更小了。

能想像寶馬和吉利都安裝著一樣的發動機、變速箱時的情景麼?就像耐克和李寧都採購第三方的同一鞋底?

所以日本在黑電領域(包括手機)的沒落是很自然的。但他只是在從面板到終端品牌的中下游這一塊沒落了,核心零部件、材料工藝或技術研發還是很強的,甚至明顯強於三星。日元貶值,對他的系統級零部件是好事,對中國的面板業也是好事,但不太可能有助於他在終端品牌上的東山再起。因為現在的開放產業體系下,中下游是個微利行業,也沒有多少差異化戰略的運作空間,已經不適合日本這樣的國家來做。

這是我看好中國的信息產品,尤其是電視機,未來將走向世界的主要邏輯。從國際市場角度看,TCL目前在業務佈局以及運營上,和其他內資企業來說,還是比較領先的。這從它每個月發佈的營運數據可以感受得到。

二、從投資的角度,可以看到市場對它充滿了偏見和誤解。

人們在積累了二三十年購買或使用電視機的經驗後,心理上對該產業鏈處於完全漠視狀態,很少人認為黑電產業有值得研究的必要,也很少人認為國內的電視廠商可能有什麼好的「價值」可言。原因在於,人們的心理上仍然以為日本貨比較氣派質量更好。有些人,即使最後買的是國產品牌,也會仍然希望裡面顯示屏來自日本。而且這些認識同時和資本市場上的黑電股票在過去十多年的糟糕表現相互印證和強化。——人們已經變成了那隻不吃香蕉的猴子。

其實可以這樣認為,由於產業體系的變化,自平板產生的那一天起,形勢就變得有利中國,只是進程實在過於漫長。中國的科技根基也確實差,這個過程大概花了近二十年後,看上去仍然處於潛移默化的狀態。以至於現在,即使日本已經沒落這個事實已經早就發生,人們也不願相信在黑電的舞台上屬於中國的時代正在拉開大幕。

我僅僅從以往的帖子評論中,列舉一些,部分就不解釋了。

偏見誤解類:

ü 花那麼多錢,才建5代線,或6代線,現在也才建8代線,人家早就十代線了。建成之日就落後之日。——此誤解很普遍,也最無稽。代線的差別,並不是以前CPU的奔一、奔二、奔三、奔四的差別,只和玻璃基板的尺寸有關;

ü 投資動輒幾百億,估計有一半被老外訛去了,還有就被貪污浪費了。——投資額最終要折舊的,如果折舊費用憑空多一倍,怎麼還可能盈利還能高呢?

ü 國產的面板,質量和國外技術差距多大?差多少年?——三星、LG、松下、索尼都用著呢。

ü 現在搶著上,遲早像光伏那樣過剩。——面板玩家注定是寡頭俱樂部,並不是誰都可以上,也並不是誰上都可以幹好。再說即使有地方政府要投錢,也不是每個地方都有資格,還要看區域上下游的基礎條件。而且,這不剛剛才打破100%進口麼,怎麼一下子要擔心過剩了?

ü 頂多是一二年的好日子,換機潮過了也就沒花頭了。或者:週期性極強,大賺後必定大賠。——面板業務以前三星是虧過,現在夏普也虧著,但是,凡事需要具體分析啊。

莫須有類:

ü 都是靠國家政策和補貼,自己那有造血能力。——

ü 現在花股民和國家的錢,大搞投資,過幾年技術路線一變,全報廢了。——

ü 這種公司,有啥核心競爭力?過幾年說不定就沒了。——

ü 負債率那麼高!有自由現金流麼?——

ü 李東生人品不好,以前搞涉礦題材套現!這次增持同樣有問題。——

ü 整一個垃圾公司,上市就是浪費股民的錢!——

順便推薦大家看一下徐賁文章:你見過這43種歪理和不會說理嗎

http://www.21ccom.net/articles/sxpl/sx/article_2011090744857.html

因為有這些偏見和誤判,所以從投資的角度顯得更有吸引力。這裡我說幾點預判:

l 面板的景氣年份,可能持續五到十年,在內地高世代線沒超過十條以前,無需擔心過剩。電視機的未來需求,前五年的推動,來自於價格下降、換機潮、模擬信號取消、智能潮等等刺激,後五年,將受到全球範圍內底層群體收入改善後帶來的更為持久穩定的消費支持;

l 現在32吋的價格已經被打得很低,未來幾年,因為國產,將出現「大屏價格下降——大屏需求提升——大尺寸化加速」的循環;

l 未來五年,內資電視品牌在國際上將進一步嶄露頭角,同時日資品牌開始徹底採用代工策略,二者使得內地進一步成為電視機生產大國;

l 在未來幾年,經濟形勢不太好的情況下,全產業鏈可能都樂見內地,在政府支持下,蓬勃發展面板業。而在關稅提高以及零部件本地供應的有利條件下,面板業高盈利能力可以持續。

三、看二張圖
查看原圖


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四、主要風險

中國經濟深度危機。電視或手機重新成為封閉系統或非標產品。

五、最後,我重提這個小賭約,娛樂一下:

http://xueqiu.com/8528235036/22815544   十年裡會發生什麼
談談 市場 TCL 偏見 誤解 舒顏
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=58222

高盛:美聯儲在喊「不要誤解我們!」

http://wallstreetcn.com/node/48502

1.從今年年初到標普500指數創下歷史高點的5月21日為止,大部分資產都有良好的回報表現(當然中國股市和黃金除外...)

(從左到右依次為標普指數,歐洲股票指數,美國高收益企業債,高收益市政債,高收益銀行貸款,新興市場股票,新興市場債券,中國股市和黃金)

2.然而,從5月21日到6月25日,各資產表現大面積惡化,非美元區資產,尤其是新興市場資產受到嚴重衝擊(中國股市又悲劇了)

3.如下圖所示,最近美國10年期國債收益率走高的主要驅動因素

  

  三個主要突破口時間從左到右依次為

  1.   5月3日 4月非農就業報告

  2.   5月22日 FOMC議息會議紀要公佈,伯南克在國會聽證會上討論「縮減QE規模」

  3.   6月19日 FOMC公告和伯南克在記者發佈會上的發言

最近FOMC委員的言論引入了在今年晚些時候縮減QE規模的可能性,這導致收益率連續創下今年新高。

基於總回報率,今年至今10年期美國國債已經下跌了5.5%,6月19日至今則下跌了3.2%,從5月初至今更下跌了7.6%。

 

美聯儲言論回顧

(遠期隱含短期利率曲線——3月期利率,深藍色代表5月21日——FOMC議息會議紀要和伯南克國會作證前的,淺藍色代表6月25日的)

(美國5年期國債收益率中隱含的5年遠期利率——2013年6月25日數據)

現在,市場預期美聯儲會更早地加息。

此外,5年以後的利率水平預期將以更快的速度正常化

 

美聯儲官員的言論分析:

伯南克在國會聽證會上

鴿派:過早地收緊貨幣政策可能會導致利率短時間上升,但也可能存在降低或終止經濟復甦速度,以及導致通脹進一步下滑的風險。在這點上,我們的理解是,像股票和企業債券這樣的主要資產價格並沒有和經濟基本面出現分歧。

鷹派:如果我們看見經濟情況持續改善,並且我們有信心這種改善可以持續,那麼我們可以在未來的幾次議息會議上..採取減緩QE速度的措施。

 

4-5月FOMC會議紀要

鴿派:然而,在會議間發佈的經濟數據好壞參半,這增加了在今年年初經濟穩定復甦以後,復甦速度可能減緩的擔憂,這就重複了過去幾年出現的情況。

鷹派:(經濟)持續改善,對經濟前景更有信心,或下滑風險減少,將是減緩資產購買速度變得合適的所需條件。一些與會者表示,願意向下調整資產購買的速度,最早在6月的會議上進行。

 

伯南克的言論

鴿派:委員會預期,委員會開始停止通過資產購買增加寬鬆,到委員會開始通過上調聯邦準備金目標利率至正常水平降低寬鬆力度之間,將有一段相當長的間歇期。

然而,任何考慮上調短期利率來緊縮的需要,仍在非常遙遠的未來。

鷹派:如果接下來的數據大體上與預期相符,委員會現在預期,在今年晚些時候緩和每月的資產購買速度將是合適的。

如果接下來的數據仍然大體上與我們現在對經濟的預期相符,我們將以平穩的速度持續降低資產購買的速度,到明年上半年,並在明年年中停止QE。

當資產購買最終停止,失業率將可能在7%附近。

 

 

美聯儲已經更新了其對經濟前景的預測

(藍點為高盛6月對失業率的預測,綠點為FOMC12月12日的預測,紅點為FOMC6月13日的預測)

(藍點為高盛6月對個人消費支出價格指數的預測,綠點為FOMC12月12日的預測,紅點為FOMC6月13日的預測)

與2012年年底相比,FOMC已經調低了其失業率水平的預測。相反,核心通脹的預期也已經向下修正了

FOMC看起來已經把注意力放在勞動力市場前景的變化上,而不是通脹前景的變化上

 

美國經濟表現看起來與美聯儲的表述有點不符

美國真實GDP增長——到2013年一季度

(藍線為排除政府消費和投資的真實GDP表現,紅色虛線代表真實GDP表現)

非農就業增長——到2013年5月

(深藍代表排除建築業的私營部門增長,綠色為建築業增長,淺藍色為公共部門增長)

美國經濟一直以溫和的速度增長,雖然受到增稅和自動縮減財政支出機制的影響,私營部門需求仍然有很大彈性

就業情況已經持續溫和增長,但增長速度穩定

在前三個月,非農就業增長平均為15.5萬,低於前五個月的平均增長22.1萬

 

我們對美國未來經濟增長的預測

高盛美國金融環境指數

 

現在在重演1994年的情況嗎?

(紅線代表的今天10年期美國國債收益率走勢,與藍線代表的至今仍有驚人的相似度)

今年5月初至今的利率上漲,已經可能與1994年的情況相比:

-10年期美國國債收益率已經與1994年開始時候的上漲幅度相當

-利率上漲也伴隨著債券和股票價格的下跌

 

今年至今,各資產類型的表現

 

投資建議

高收益債券

美國銀行業貸款

新興市場本地債務

歐洲股市(匯率對沖的)

美國銀行業股票

高盛 美聯儲 美聯 在喊 不要 誤解 我們
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被大眾誤解了的「價值投資」和「股神巴菲特」 安瀟娜

http://xueqiu.com/8742260312/27539627
1、「價值投資」不是買入業績好的公司
  大眾對「價值投資」最大的誤解,就是以為買入業績優秀、發展良好的公司,甚至有人誤以為就是買入大公司的股票。這種誤讀,最容易發生在股市下跌的時候,尤其是從牛市轉變為熊市的階段。
  此時,一些為大眾做諮詢的分析師、機構、媒體、公司等等,將被套的股票投資,不願賣出繼續持有,還美其名曰「價值投資」。與此對應,同樣遭受被套的大眾投資者,把這個環境營造的「價值投資」氛圍,給自己以安慰。
  我們還是追本溯源。「價值投資」是在20世紀大蕭條的30年代產生的,當時,市場處於極度的萎縮狀態,造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中,尤其以業績下滑或虧損的垃圾股,最為便宜。
  此外,格雷厄姆和多德看到了當時市場中的機遇,那就是,那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是,大量買入這些低廉價格的垃圾股,然後通過股東權益對淨資產進行折賣。這就是原始的「價值投資」,是以低於淨資產的價格買入垃圾股票,然後將其淨資產賣出,獲得利潤。
  這也叫作「煙蒂投資」,就是說,被人扔在地上的煙蒂,幾乎不需要什麼成本,但將煙蒂裡的煙絲取出來,再賣煙絲或者包裝成新的香煙,進行出售獲利。這很好理解。我舉個例子,有一台舊電腦,原價是8000元買的,現在用舊了主人打算1000元賣掉。此時,「價值投資」把它買了下來,然後,把顯示器、主機、硬盤、主板等等,分開拆下來單獨進行轉售,或者將這些舊的零件重新組裝成一台電腦,重新銷售。
  因為當時在美國大蕭條時期,格雷厄姆和多德的這個「價值投資」,非常容易找到很多低廉的垃圾股,進行套利操作,也正是在那個階段,「價值投資」達到了最輝煌。
  但是,當時間推進到美國二戰後,5、60年代的go-go年代股市大漲之時,那些垃圾股也漲起來了,不再是低廉的價格了,哪怕是「煙蒂」價格也高了。這個時候,按照傳統的「價值投資」方法,已經找不到可以買入的股票了。
  在這樣的情況下,曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績,卻並不理想。經常發生的情況是,他買入的股票,都是最差的股票一路下跌;而他賣出的股票,卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期,師從格雷厄姆的巴菲特先生,開始感覺到了傳統「價值投資」已經不再適用新的市場了。所以,在這個時期,巴菲特先生完成了一個重要的轉型,這個轉型直接影響了他後來的巨大成功。這一點,後文將詳細敘述。
2、「價值投資」也不是低價買進業績好的股票
  另外一個對「價值投資」的誤讀,就是把在熊市,或者股市非正常性暴跌的時候,趁低價買進業績好的股票。事實上,如果操作得好,這樣的投資方法拋開名詞的侷限,是可以做得很成功的。雖然,按照嚴格的投資理念來說,這是典型的「成長型投資」。
  在這一部分,我所要表達的意思,就是大眾將「成長型投資」誤當作為「價值投資」。這容易走進誤區。所謂「成長型投資」,簡單地說,即指尋找那些在未來幾年,主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是「複合增長」,也即是,企業能夠以一個穩定的比率每年復合地為股東創造利潤。
  所以說,「成長型投資」的關鍵,除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外,在選股上不能單看業績好壞,更重要的是看企業複合增長的能力。
  對「成長型投資」的經典著作,即是費舍的《怎樣選擇成長股》。有趣的是,這部著作最初出版於1958年,當時正是go-go年代即將狂飈之際。費舍作為「成長型投資」大師的原因,就是他在50年代的時候,就清晰地看到傳統「價值投資」因為市場變化已經失去效用,而投資更重要的是看企業的發展,不是現在的淨資產,應注重動態的價值增長,而非靜態的價值分析。
  費舍先生的「成長型投資」,其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫的著作中,詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法,以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼此.林奇將他對「成長型投資」的選股思路,具體分為6種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中,採用不同的成長型投資方法進行操作,以及如何進行資金的配置,他在書中都有詳細的介紹。
  回到本小節的主題。也即是說,在熊市時期,或者在股市非正常性暴跌時,買入利潤能夠持續複合增長的公司,這樣的投資方法,不是「價值投資」,而是「成長型投資」。在這樣的投資操作時,關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好,而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長,以及可計算的穩定利潤增長。
    中小板的大牛股蘇寧電器,也是一隻典型的成長型股票,在上市之後,其市場份額不斷拓展,主營收入快速增長,當時就是典型的快速成長型股票。但是,在今天市場發生變化,它已經不在是快速成長階段了,就已不是快速成功型股票了。
3、巴菲特的成功不是靠「價值投資」
  現在大眾一說到「價值投資」,就把巴菲特舉出來,並將他的成功完全歸功於「價值投資」。這是完全錯誤的。大眾對巴菲特先生存在了非常嚴重的誤讀,這種誤讀又被廣泛傳播,最後造成了大範圍的錯誤指向。
  我們還是倒回頭去,看看巴菲特先生一路是怎麼走過來的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間,師從格雷厄姆先生,這形成了他早年的投資理念「價值投資」。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前,我估計其大部分的投資操作,大多數採用傳統的「價值投資」方法,不過已經有所改變。
  這種方法投資的典型代表,從現在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到,它就是「價值投資」的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司,隨著當時國際勞工市場打開,美國紡織企業業績大幅下滑,走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份,而該公司營運資金(流動資產減去負債)價值19美元每股,還不包括固定資產價值(廠房和設備)。巴菲特賣入後,哈撒韋的紡織業績繼續下滑,最後他將資產逐漸變賣。
  如果巴菲特照傳統的「價值投資」操作下去,他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票,不得不解散公司和宣佈退休,而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個時候,有兩個人對他產生了非常大的影響,他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍和後來成為他搭檔的查理斯.芒格。
  費舍關於「成長型投資」的思想,為巴菲特打開了新的投資思路,所以,他稱自己是費舍的忠實讀者。查理斯.芒格對巴菲特的影響,有類似費舍的地方,不同之處在於,芒格多了從思辯和哲學層面的影響。具體詳細的轉變過程,目前我沒有看到有關書籍記錄,這只是我在長期思考後的一個思路,暫時無法詳細論證。
  在70年代之後,尤其是進入到80年代以後,巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例,都是「成長型投資」的經典。比如,他投資可口可樂,就是脫離了傳統「價值投資」的思路,他看重的是企業長期利潤的穩定增長,是年復合利潤。對吉列的投資,也是類似。
  至於在市場發生錯誤時買入的思路,則受芒格影響成分大,巴菲特也承認此點。比如,在所羅門債券危機事件時,巴菲特的力挽狂瀾,比如在美國運通卡發生危機時,親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣,在2007年次貸危機時,突然性的暴跌後買入金融銀行資產,也是同樣的理念。
4、巴菲特,其實根本不是「股神」
  我說巴菲特根本不是「股神」,其重點不是在「根本不是」上面,而是在「股神」上面。我為什麼這樣說?這源於大眾對巴菲特另外一個嚴重誤解,以為巴菲特數百億美元的財富,就是靠炒股炒出來的。
  我們回到具體的案例上,比如巴菲特對可口可樂的投資,其實,巴菲特購買的是「可轉換債券」而不是普通股。按照「可轉換債券」的規則,如果他買入後股票價格沒有上漲,那麼,他可以獲取穩定的債券收益;而如果股票價格上漲了,他則可以將持有的「可轉換債券」換成普通股。也就是說,在這樣的操作情況下,無論是股票上漲還是下跌,他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的「套利」,也就是他的「安全邊際」的經典展現。
  另一個可以說明巴菲特不是「炒股」的經典案例,是對吉列的投資。在1989年7月,巴菲特購買了6億美元的吉列「可轉換優先股」,按照合約,他可以固定地收到每年8.75%的收益,而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元(當時股價為40美元)。在1年半後,吉列股價上漲到了73美元,他進行了優先股轉換,獲取了巨額的利潤。
  通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例,我們可以明確地看到,他不但不是使用「價值投資」,而且也不是「炒股」,而是使用「無風險套利」。我記得林園的多次成功投資,也是這種「無風險套利」,在熊市時,他大膽地借錢買入可轉換債券,或者可轉換優先股。為什麼,他敢於借錢買入?那是因為,那是穩賺不賠的呀。因為,可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定收益,如果這個收益高於借款的利率,那不管買入後股價是漲是跌,都是無風險套利。
  除了從買入證券不同品種上,我們說明了巴菲特不是「炒股」獲得財富之外,還有另外更重要的一點,可以證明他不是「股神」:資金管理。實際上,在我看來,巴菲特先生除了上面講到的「無風險套利」外,更令人對他崇敬的是他的資金管理。
  伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產外,重要的是還擁有全資控股的公司,以及幾十家保險公司。他全資控股的公司,最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購這些公司,是因為它們能夠貢獻現金流,而不需要資金投入。在收購之後,他只要求管理者維持原有經營即可,但不能將利潤投入研發和營銷,而是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司,就有幾十家之多,尤其以再保險公司為主。
  為什麼巴菲特要把控股公司的利潤抽走,拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展?為什麼巴菲特要擁有那麼多的保險公司和再保險公司?這兩個問題,就問到了巴菲特真正作為世界大師的關鍵了:他將控股公司的現金、保險公司收取的現金,全部收集起來,用於再投資。
  從管理資金的層面上來講,巴菲特應該被當作一個超級企業家來理解,而不是「股神」。他通過這種方法,匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現金資本,然後用它們再去收購企業、股權投資。以保險公司為例,當年不需支付利息地收取現金,到幾年、幾十年後才賠付,但幾十年的時間後他已經將最初的資本,大幅度地增長了。
  當閱讀完這部分之後,你還認為巴菲特是一個「股神」嗎?他認為他的數百億的財富,就是靠炒股炒起來的嗎?你還認為誰誰誰是中國版的巴菲特嗎?放眼中國無數涉及巴菲特的書籍,我不得不說,它們大多數都是在誤讀,都是在誤導投資者。巴菲特雖然不是一個「股神」,但他是一個套利投資的大師,是一個管理資金的大師,是一個超出普通意義的超級企業家。
5、結語:誤讀了的知識,盲目了的大眾
  中國證券行業的周邊市場上,充滿了太多的誤讀、濫用了。當我們打開電視、翻開報紙、點開網頁、翻開書本,無數的誤讀、濫用洶湧過來,充滿了被咀嚼過的、被曲折過的、被誤解了的知識。媒體以此生存、分析師以此生存、投資諮詢公司以此生存,它們營造了一個整體「誤讀」的環境,這些環境將普通投資者包圍,使他們變得盲目了。
大眾 誤解 了的 價值 投資 股神 巴菲特 巴菲 安瀟 瀟娜
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天工國際(826.HK) 股價下跌源於市場誤解? 摩爾金融 徐志

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1303&extra=page%3D1
天工國際(00826.HK)在4月底被《證券市場週刊》發文章指控造假,引發股價劇烈下跌,隨後公司大股東資本集團持續減持套現,股價一路走低?這到底是因為市場誤解還是公司本身存在問題?這篇分析文章值得參考。

以下為天工國際的分析文章:

天工國際(00826.HK)前段時間股價的劇烈下跌來源於《證券市場週刊》的一篇對於天工國際造假的指控的文章,但是對於其中的邏輯逐條梳理,我們能夠發現是能夠逐一證偽的,公司的公告也進行了細緻縝密的回應,對於一家經營穩健出色的世界級的細分行業龍頭來講,如果是由於市場的誤解而帶來的股價下跌,很可能是一次極好的投資機會,目前天工國際的動態估值僅7倍PE和0.倍PB,而其常年的ROE中樞維持在15%左右,性價比已非常突出,具備投資價值。

市場的邏輯:

把天工國際簡單的定位為普通的鋼鐵製造公司,所以推論出:

(1)相比於普通的鋼鐵製造企業擁有較高的毛利率,很可能是造假的結果;
(2)經營具備較強的週期性;
(3)資產負債率日漸提升至極其危險的地步,流動性將出現危機;

證偽以上邏輯的事實是:

(1)天工國際是處於整體快速增長的特鋼細分行業的龍頭企業,與普通鋼鐵生產製造業面臨的形勢基本不同。目前,形成天工主要營收的高速鋼、高速鋼切削工具、模具鋼基本都為高精尖的技術密集型行業,工模具鋼以及剛剛上線的鈦合金業務,也都屬於國家高精尖技術之一,其中鈦合金作為我國新材料發展戰略的高、精、尖產品,具有廣闊的藍海前景,相信借助進軍鈦合金行業,天工國際也會進一步向高附加值的特種材料公司發展;

(2)較高的毛利率恰恰是其競爭力的體現所在,而較高的毛利率主要來源於:

一、全球獨家的一體化生產模式:同時涵蓋上游高速鋼鍛造以及下游高速鋼工具提供商,綜合下來可降低總成本5個百分點左右,而5個百分點相對於僅15個百分點左右的行業平均毛利率而言已經具有極大的優勢;同時,上下游一體化的生產模式可以有效降低單個產品的週期性波動,形成較為穩定的供銷格局;另外,廢料循環再利用及內部消耗可以使公司能有效地使用其可用產能,這也進一步的降低了生產成本;

二、工藝復用的規模效應:公司在冶煉高速鋼、模具鋼以及已經開始能夠產生營收的鈦鋼的大部分生產工藝都可以復用,這樣可以極大的降低生產成本,從而大大提高生產效率和產能利用率;

三,由於中國政府對稀有金屬的出口配額限制以及關稅 20%的出口保護措施,直接導致國外高速鋼以及切削工具生產企業的對稀有金屬的獲得難度提高,供給受到嚴重約束,並且獲得成本也大大提高。而天工國際的所有出口產品依然可以享受13%的出口退稅率不變。並且公司領先的出口占比也使得其較國內企業而言能獲得更高的毛利率。(註:稀有金屬佔特鋼生產總成本比重高達60%,使國內外特鋼企業對政策都具有高度的敏感性。天工目前的出口營收佔比大概在49%左右。)

(3)筆者認為公司是一家弱週期的精密高端製造業公司,毛利率的走勢基本證偽了強週期的說法:

(%)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
毛利率
17.8
19.2
16.7
16
19.7
19.9
22.7
23.4
24


公司一直保持著穩定的綜合毛利率,除了 07 受到模具鋼剛投產,08 年受到金融危機影響外,毛利率基本保持在 18%-20%區間波動,穩定性較高。

(4)近幾年天工國際的銷量和產能不斷擴大,但是由於原材料的價格近幾年不斷走低,導致公司的產品價格也不斷走低,從而導致銷售收入沒有呈現出和資本開支、產能擴大的線性關係,所以這也證偽了市場懷疑其造假的邏輯:不斷增加資本開支、產能提升並沒有帶來收入的同步提升,而忽略了價格的波動。

(5)資產負債率的問題:

首先,資產負債率高是這個行業較普遍的特點,由於投產前期需要大規模的固定資產投入,而同時由於股本融資的有限性以及股票分紅,最終往往還需要大量的銀行貸款,從而導致較高的負債水平,但是我們橫向對比13 年年報數據,大冶特鋼、西寧特鋼、撫順特鋼和天工國際的資產負債率分別為30.26% 、79.40% 、85.12%和55.60%。如果說天工國際已經達到極其危險的流動性危機的地步,其他幾家就更不要說了。

另外,公司的負債率既有行業的普遍性,也與其經營特性相關,由於公司為丹陽當地最大的納稅大戶,銀行授信額度高達40 億元,所以市場上擔心的流動性風險存在的概率極低。

最後,其實過去五年是天工國際資本開支的高峰期,天工國際在擴產方面以及提升生產設施進行了重大的投資。公司的高速鋼以及模具鋼產能從2009年的9萬噸/年提升了67%至2013年的15萬噸,並且新的設備幫助公司取得更好的產品品質以及成品率。公司的鈦合金業務從零開始到2013年產能達到1萬噸,成為國內最大的鈦合金生產企業之一。過去三年,資本開支佔營收比重為13%左右,未來隨著投資設備的資本開支的沉澱,資本開支佔營收比重有望下降至10%以下。

通過以上的敘述,我們一一證偽了市場擔憂的邏輯,下面通過公司優秀的歷史經營記錄,來對未來做出一個展望,並且證實目前的估值是極度低估的:

定量的歷史經營財務數據:

2008
2009
2010
2011
2012
2013
營收(億)
19.93
13.24
23.49
31.12
31.18
33.97
增長率(%)
14.8
-33.59
77.42
32.48
0.2
8.95
淨利潤(億)
1.13
1.12
2.36
3.64
4.45
4.7
增長率(%)
-36.4
-0.38
110.5
54.12
22.36
5.66
PE(倍)
16.77
16.83
8
5.91
4.83
4.57
PB(倍)
1.28
1.2
1.07
1.00
0.77
0.68
股息率(%)
1.15
1.15
10.48
4.34
4.14
4.38
ROE 7.15
13.24
17.08
15.96
14.79

近五年淨利潤複合增長達到32%,ROE維持在15%左右的水平。

定量分析背後定性的歷史經營脈絡證實了公司管理的內核:

(1)超前的戰略執行力:

公司自 1987 年生產高速鋼工具,用了 12 年時間做到中國第一,用了19 年時間做到世界第一。

在高速鋼工具業務板塊發展欣欣向榮的1992 年,公司第一次將業務由工具製造延伸到上游的高速鋼冶煉,這在全球尚屬首家,也蘊含著極大的風險,但公司的高速鋼業務用了 5 年時間做到了中國第一,用了12年時間做到世界第一。

在公司成為全球最大的高速工具鋼生產商後的 2005 年,公司著眼於未來又積極上馬模具鋼業務,模具鋼業務用了5年時間做到了中國第5,用了6年時間做到中國第三。

在三大業務訂單飽滿的現在,公司又積極新建鈦合金項目,著眼於未來3-5年的產品結構更換升級。目前,2013年年報顯示鈦合金收入為 6394.3 萬元,同比大幅增長 91.1%,佔收比上升0.8個百分點至1.9%,首次取得經營利潤 738.7 萬元,已經開始貢獻正利潤。

優秀的管理層往往並不是在危機之後被倒逼轉型,而是在主要板塊發展的高潮期就具備超前的戰略眼光,通過上述的經營歷史脈絡,我們是可以看到天工國際具備此特質的,每一次完成第一之後,便開始尋找下一個增長板塊。這也是今後鈦合金可能再一次成功的基石。

(2)紮實的技術創新能力

傳統業務板塊中,高速鋼產能全球第一,且是全球性質的生產基地,高速剛切削工具是德國博世在中國的唯一貼牌商,

公司的創新能力體現在產品研發、技術改造、新品種推出等方面,公司擁有國家級特鋼中心實驗室、博士後流動站和一級計量室;公司投入 3.6 億元歷時近 3 年,從德國進口1300 噸精鍛項目,為國內第二家擁有該設備的廠商;公司不斷推出新品種,目前能提供 15 個高速工具鋼鋼種以及 30 個模具鋼鋼種;公司已有近 30 年的生產歷史,技術熟練,經驗豐富,鑽頭的成品率達 98%,鋼材的成品率達 80%-85%;江蘇省政府的一份文件確認了天工國際「高新技術企業」的稱號和確立其產品為「高端金屬結構材料」。






未來的空間:

2013年,公司的傳統三大業務板塊,其中來自高速鋼、高速鋼切削工具的收入分別下跌 31%和 22%,下跌的主要原因為中國內陸的製造業持續的萎縮不振,同時模具鋼的收入增長了18.6%至12.32億人民幣,成為了最大的收入來源和核心的盈利增長來源。由於天工國際是世界高速鋼、切削工具的生產基地。未來中國經濟的轉型也會倒逼中國的製造業升級,而已經產生規模效應的天工國際會成為此趨勢的較大受益者,隨著中國製造業經歷過轉型沉澱之後,相信傳統業務板塊依然會實現較為穩健的增長。

而同時鈦合金項目促使公司向高端特種材料公司邁進,鈦合金薄板和鈦管有望實現進口替代緩解供不應求的局面;大飛機和航母等國家大型項目將成為大幅提升鈦合金需求的重要契機;專業網站預計在未來每年有望新增4000噸的鈦合金需求,而天工國際優秀的經營歷史、超前的戰略執行力、紮實的研發技術(註:鈦及鈦合金材料的生產、加工流程與目前的高速鋼和模具鋼的生產加工流程基本一致。生產加工設備除了冶煉設備不一樣,其他的加工設備基本一致,可以大大減少設備投資。)都預示著天工在鈦合金項目上成功的概率極高,而根據市場容量測算,基本可以再造一個天工國際。

依據未來的成長性以及質地,天工國際雖然並不是一門極好的生意模式,也就是其是技術密集型需要不斷地資本開支來維持新老產品設備的購置和技術的研發,但是由於過去五年基礎的資本開支已經沉澱,新的業務也開始放量,管理層擁有著前瞻性的戰略眼光和踏實的技術研發,這樣的一隻股票不應該停留在2014年動態0.6倍PB、4倍PE的水平,未來業績如果持續良好,應該能錄得10倍PE、1.5倍PB以上的估值水平,而目前特別是由於一篇邏輯漏洞百出的文章而導致的短期內的劇烈下跌會是一次不錯的投資機會。

風險:

(1)出口和內陸業務現在基本各佔一半,所以未來一方面中國經濟硬著陸帶來的製造業活動大幅度放緩,另一方面歐美經濟可能的假復甦都會為天工的經營帶來負面影響;

(2)鈦合金項目今年開始產生利潤,但是我們也應該看到毛利率大幅下跌10.4個百分點至11.6%,主要的原因是存貨跌價準備的計提。未來防範天工在此處未形成有效的規模效應以及存貨不斷的跌價;

(3)人民幣大幅升值導致出口業務受損,但是可以看到人民幣可能呈現下跌趨勢;

(4)資產負債率過去幾年一直平穩在50%左右的水平,未來如果以上的經營因素發生變化,很可能導致銀行授信額度增長,從而影響流動性。


作者申明,其本人港股賬戶中的30%倉位持有此股票
天工 國際 826 HK 股價 下跌 源於 市場 誤解 摩爾 金融 徐誌
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對投資收益率的誤解 大巧不工

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有人拿一張某基金的介紹單張來問我該不該投資該基金。他說該基金最近三年的投資收益率大約是16%每年。我細閱了單張的內容,發現該基金主要投資於生物科技類的美國公司,成立至今18年,累積總收益170%。於是有了以下對話:

我:一個運作18年的基金總收益170%,年化收益率應該是多少?

他:(通過計算)才3%?

我:是的。

他:但是最近三年回報率有16%。

我:這說明這個基金的業績起伏很大,而長期總體業績不佳。那個推薦基金給你的銷售人員 
如果不是無知就是居心不良,只提表現好的年份,其它年份不提。

他:那每年投資收益率要多少才能接受?8%?12%?

我:我覺得零收益率也可以接受,前提是市場平均收益率是負數。如果市場的長期收益率是25%,那麼即使是24%的收益率我也不能接受。

通常銷售投資品的人會告訴銷售對象該投資品最近幾年的表現是如何地好,他們會說出一個年化收益率的數字,銷售對象通常會樂觀地估計接下來的時間該投資品也有相近的表現,退一萬步來看,即使該投資品能夠保證在接下來的時間裡也有相同的表現,它也不能夠估計這個回報率是否戰勝市場,除非它同時也能預測市場的未來收益率是多少。然而,這是絕對不可能的。而對於投資者而言,重要的不是年化收益率有多少,而是年化收益率跑贏市場多少。

我經常看到、聽到有人“謙虛”地表示每年有10%、15%、20%。。。的收益率就滿足了。似乎他們已經對未來市場的平均收益率瞭如指掌。這種認識除了讓人在不知不覺間承擔了額外風險之外,也沒什麼壞處了。

投資 收益率 收益 誤解 大巧 巧不 不工
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圖解移動支付的四個誤解和三個成功關鍵

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圖解移動支付的四個誤解和三個成功關鍵
作者: 譚健


隨著蘋果、谷歌以及三星在移動支付上頻頻布局,移動支付也再次成為人們舌尖上的大熱話題。那麽,Apple Pay(蘋果支付)能否引領移動支付,成為該領域的救世主呢?

  至少從中國市場來看,前景似乎並沒那麽明朗。在3月20日舉辦的Gartner簡報會上,Gartner研究總監Sandy Shen表示,“Apple Pay在美國以外的市場是否能成功,其實還是一個很大的問號。我們知道,想要把一個新產品成功地推向市場,就要保證它比現有產品好上10倍。而Apple Pay能否做到,則仍是個疑問。”

  關於移動支付的四個誤解

  第一個誤解,手機錢包會改變現有的支付環境
。Sandy Shen指出,“移動支付改變的是用戶的使用界面和體驗,它並不能改變後邊的交易價值鏈。”而被我們寄予厚望的Apple Pay也無能為力,Apple Pay後面的清算系統依靠的仍然是現有的支付環境,它能夠改變的也只是用戶的使用界面層。所以,手機錢包並不能顛覆世界,它必須依賴現有的生存環境。

  第二個誤解,移動支付就是NFC支付。根據Gartner的數據,到2018年,NFC支付的份額只占到整個移動支付市場的6%,而剩下94%的份額都是雲支付方式。雲支付的實現方式完全基於軟件,也就是說,用戶只要用手機下載一個APP,關鍵的支付信息就都保存在了雲端。

  國內的支付寶、微信支付,以及國外的Paypal等都是通過軟件APP方式做的,它們都屬於雲支付範疇。而Apple Pay、Google Wallet、Samsung Pay這些則都屬於NFC支付,它們靠硬件去實現支付場景。

移動錢包陣營

  這樣看來,移動支付的各位涉足玩家,與其過分關註於NFC支付市場,不如在更大的盤子,也就是雲支付市場里找機會吧。

  第三個誤解,手機錢包就等於支付這個環節
。Sandy Shen表示,“一講到手機支付、手機錢包,很多人認為要做的就是把支付環節打通,讓用戶通過手機去支付,這樣就搞定了。其實完全不是這樣,想要改變用戶的固有消費習慣是很困難的。只有搭建出可以滿足用戶需求的特定使用場景之後,用戶才會使用特定的支付環節。”

  比如,用戶會在淘寶購物,用滴滴打車軟件叫出租車,這些都是因為先有了使用場景,用戶才會發生支付的動作。所以,做移動支付,使用場景的搭建至關重要,一旦把使用場景做好了,用戶支付的動作就會自然而然的發生。

  第四個誤解,支付生意的錢很好賺。
讓我們算筆賬,假設交易量、交易額是一千萬美金,那麽,做支付生意的話,商家的手續費是在1%-2%。那麽這2%的錢則要由支付環節中的眾多參與方共同分成,這其中包括發卡行、收單行、銀聯,以及各服務提供商等,它們都要從這2%中分一杯羹。

  那麽,一家新進的服務廠商,如何想辦法從這2%里獲得更大的一塊呢?不難想象,這是非常困難的。Sandy Shen指出,像蘋果這樣的巨頭也只能從這個百分比里拿到0.15%的比例,如果是一千萬的交易額,到手的收入只有1.5萬美金。而這只是收入,還不是利潤。蘋果可以拿到0.15%,那其它的廠商能拿到多少呢?不要忘了,三星在推出Samsung Pay時選擇不收費。所以,想要在支付生意中賺到錢,並不是件簡單的事。而想要把支付業務做的成功,就需要非常大的使用規模,因為,只有規模夠大才能夠盈利。Visa、Master卡,以及中國的銀聯和支付寶等重量級玩家,都擁有非常大的用戶市場,因此它們也更容易在支付領域里獲得成功。

  用戶對手機錢包怎麽看?

  只用數據說話的Gartner,對美國和德國的用戶做了一些調研(調查時間是去年8月),給出了以下結論:

用戶對主流支付廠商的信任排名

  Sandy Shen表示,Paypal和Amazon的領先地位,受益於他們在電子商務領域上的主導地位。而一直與金錢、金融相關的銀行,用戶給予的信任也非常高。蘋果排在第四位,雖然現在距調查的時間又過了半年,但蘋果躍升第三位的可能性並不太大。谷歌的排名很靠後,這也說明,新進公司想要在短時間內大幅提升用戶信任並不太容易。因此,建立用戶信任度是做移動支付的一大前提。

不用手機錢包的用戶,理由是什麽?

  沒必要是最主要的原因,受訪者認為現有的支付方式已經滿足了他們的日常需求。同時,對於新進公司的不了解,以及一些負面新聞報道也導致了用戶對移動支付的不感冒。

  說了這麽多,那我們要如何提升用戶對移動支付的熱情呢?

  移動支付的三個成功關鍵


  Sandy Shen表示,想要做好移動支付,就要在三點上下功夫,那就是覆蓋度、用戶價值和信任度。

  首先要做到盡可能多的覆蓋。這里說的覆蓋度有兩個含義,一是對商家的覆蓋度,還有一個是對用戶的覆蓋度,也就是說,你的移動支付不僅小米手機可以用,在華為、三星等手機也要可以使用。

  第二個要素是價值,主要覆蓋兩個群體,一是用戶價值,也就是前面講到的用戶為什麽要使用手機錢包?一定是有特定的使用場景,才會促使用戶改變支付習慣。另外,商家價值,舉例來說,商家可以根據用戶位置,向用戶推送附近商家的促銷信息,推送一些優惠券,這就是移動支付帶來的附加價值。

三個關鍵因素:覆蓋度、用戶價值和信任度

  第三個要素是信任,
看看此前提到的用戶調查就會發現,用戶之所以不用,很大的原因就是缺乏信任。而移動支付廠商要做的就是盡可能地提升品牌的信任度,增加用戶的好感。另外一點,就是安全性。Sandy Shen認為,安全已經不是一個技術層面的問題,現有技術已經可以保證手機錢包足夠安全,在某種程度上講,手機錢包的支付甚至比使用銀行卡支付來的更加安全。這一點上蘋果就做的很出色,Apple Pay後臺的技術搭建,包括與銀行的合作以及其它手機技術的整合,使得整套方案的安全度非常高。而且,蘋果在技術上達到了很高的安全性的同時,蘋果還將這種安全性用一些簡單明了的語言,傳達給它的用戶。

  Sandy Shen強調,這里說的安全不僅僅是技術層面的安全,更重要的是消除用戶的心理隱患,讓他們放心使用你的服務。這種安全性從很大程度上來說,就是用戶的認知,也就是說,在用戶眼里,你的服務是否足夠安全。

Apple Pay、Google Wallet、Samsung Pay在這三點上做的怎麽樣呢?

  可以看到三家在用戶價值評分上都是零,目前它們都只是打通了支付環節。然而,附加價值做不好的話,想讓用戶去改變消費習慣,接受移動支付這種新的消費方式是很困難的。從技術上來講,Apple Pay是非常完美的產品,但用戶卻並不太買賬。究其原因,就是用戶價值這一環做的不夠好。

  移動支付的機會在哪里?

手機錢包的機會

  在上圖中,右上角是主流市場,里面有一些巨頭廠商,支付寶、微信、PayPal等。左上角定義為Emerging O2O, 它們針對的都是一些垂直行業,要與傳統行業結合,把線上、線下環節進行打通。這個象限也是Gartner認為比較有發展空間的方向,雖然,現在來看它的市場份額相對較小,交易量也不是特別大。左下角是Niche,它的用戶場景比較受限,只適用於實體的、線下的場景,而從交易規模來講,也只能是小額支付,因此,Gartner認為該象限的前景不是很樂觀。右下角則是一個死胡同。

  Sandy Shen多次強調,要做一個成功的手機錢包,就要做用戶場景的鋪墊。而用戶場景的鋪墊則會涉及到很多不同的行業。現在看比較成功的是餐飲和打車。其實,除了這兩個行業外,還有很多行業。比如,做酒店機票預定、社區服務、美容,還有快遞等等,這些行業都有支付的需求,因此,移動支付廠商要做的就是將這些使用場景梳理出來。

  和國內相同的是,國外餐飲行業的移動支付案例也很豐富。餐飲領域的移動支付之所以做的好,是因為這些餐飲企業不需要額外投資,就可以通過移動支付提升營業額,這種雙贏的局面也促成了移動支付在餐飲行業的繁榮。

  交通類服務中,最火的就是打車應用。但除了打車外,公交、地鐵,或者高鐵這些交通工具也都有自己的APP,用戶的參與情況也非常好。因此,交通行業也是目前移動支付做的比較好的領域。

  寫在最後

  手機錢包想要走向大規模市場還有很長的一段路要走,它的挑戰是如何改變消費者使用習慣,讓人們從現金、銀行卡支付轉變成手機支付。

  只有當我們可以把錢包、各種銀行卡都放在家里,只帶著手機出街的時候,可能才是移動支付市場真正火起來的時刻吧。

(轉自:ZDNet)

圖解 移動 支付 的四 四個 誤解 三個 成功 關鍵
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價值•估值•投機:被誤解的企業價值

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2565

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-17 08:19 編輯

價值•估值•投機:被誤解的企業價值
作者:趙鵬

來源:清華金融評論

什麽是企業價值?什麽是價值投資?價值投資是一個被廣泛誤解的褒義詞。要說價值投資,首先要搞明白什麽是企業價值,或者影響企業價值的基本因素是什麽。

馬克思的勞動價值論雖然逐漸不被人提起,但是這個理論確實揭示了企業價值中最重要的因素:人的勞動!經典經濟增長理論認為驅動經濟增長三大主要因素就是人口、資本和技術。一家企業從最初創立,首先是創始人的企業家精神,這種企業家精神推動整合社會資源,從而為社會創造財富,所以企業價值首先來源於企業家精神。

但是創始人終將退出歷史舞臺,隨著企業發展和社會變遷,企業原始的資源將被消耗殆盡,專利技術終將過期作廢。那又是什麽推動企業價值進一步發展呢?這個時候組織制度和文化就是關鍵。可以說,任何有形的東西終將散去,無形的東西終將沈澱、洗滌並延續。制度為人所制定,同時又作用於人。制度經過不斷修訂,長期為人所接受並沈澱為文化,然後影響組織的行為,組織中人的行為又反過來影響制度和文化。所以,制度、文化和行為形成一個閉環,結合外部環境推動企業組織興衰變更。要考察企業價值,離不開以上幾個基本的因素:企業家精神、制度、文化、組織行為、外部環境。

對於初創企業來說,沒有企業家精神的企業是沒有價值前途的。這就是天使投資者都首先是看人的原因,創始團隊不行,一切都是白搭。但是隨著企業的發展,光靠幾個創始人是不夠的,要維持組織的高效運轉,一個企業必須要有正向的激勵和約束機制來調動盡可能多的社會資源並激發所有組織成員的潛力,達到人盡其力、物盡其用的境界,而且這種制度不能朝令夕改,而是要形成一種文化,這種文化要內化到企業組織每個成員的哲學價值體系,並且指引企業組織每個成員的行為。只有這樣的企業組織,才是高效的企業組織,才能在複雜的外部環境中不斷前進。以上這些因素是影響企業價值的深層次因素,我們考察企業價值的時候要深入到這些根本問題,而不能停留在某項技術、某個產品、市場等表象上面。從形而上說,企業價值首先是企業家精神,其次是制度、文化和組織行為。

上文說了企業價值的形而上層面。下面談談企業價值的形而下層面的幾個常被誤解的問題。



企業價值與利潤。企業價值最終要以利潤的形式體現,但是又不能簡單地等同於當期或者某個時期的利潤。企業價值和利潤之間是一個非常辯證也非常有意思的關系,也是一個被廣泛誤解的關系。比如說,很多企業沒有利潤,市值也幾百億元,被人認為是垃圾股被亂炒;很多企業利潤很好,但是就是股價估值很低,被人認為是沒有理念亂賣。

凈利潤是企業價值的兌現,如果總是沒有利潤,企業終將無法維持經營;但是現在利潤很好的企業未必就有長期價值,未必就能繼續維持下去。很多互聯網企業初期都是虧很多年錢,但是其商業模式具備高度壁壘和可持續性,雖然短期沒有利潤,但是企業依然具有價值。所以企業價值不能簡單等於利潤,利潤只是企業價值兌現的階段性表現而已。同樣,企業價值也不等於產生利潤的產品、技術、渠道等等,但是所有這些因素的確會影響企業價值。

企業價值與企業組織成員的價值。企業價值依賴於企業組織成員,但是又不能等同於組織成員的價值。比如說,電影公司就是典型的例子,我們看電影不會因為它是某家電影公司拍的就去看,而更多是因為它是某某導演拍的或者某個大明星拍的才去看。理論上說,評估這種公司的價值是要非常慎重的,因為演員和股東可以把股票賣完,然後原班人馬成立另一家電影公司,之前的公司就一文不值了。

換句話說,如果人員大幅變動,其價值將大幅變動。但是為何二級市場會往往給它們很高的市盈率呢?這其實僅僅是行業的景氣掩蓋了商業模式的缺陷,這是我們內地資本市場不成熟的體現而已。但是對於有些企業,就算人員全部離開,任何人來或者一幫“傻瓜”來管理它,這些企業可能都照常運轉,這種企業的價值是非常有意義的。另外一個有意思的例子就是資產管理公司,資產管理公司的價值其實就在基金經理身上,一旦基金經理離開,這家公司的價值立即大打折扣,因為投資本身是一個個性化的東西,它不是打群架,不需要團隊作戰。

企業價值與環境。這也是一個被廣泛忽視的問題。隨著世代變遷,以前很有價值的企業可能變得一文不值,最後破產。環境的變化會影響企業的各個方面。有的企業在環境變化中價值非常脆弱,比如環境汙染可能讓一家農業生產企業價值歸零。有的企業能隨著環境變化調整自己,從而價值增長,但是有的企業卻天然不能隨著環境變換去調整,而不是管理層不願意調整。看企業價值的時候一定不要忽視環境變化和世代變遷的影響。

企業價值與時間。一家企業可能在今天很有價值,在明天就可能一文不值。所以企業價值是動態的,而不是靜態的。我們對任何企業價值的判斷都是基於歷史信息,隨著信息的變化,企業價值本身會發生變化,我們的判斷也會發生變化。所以不是簡單的長期持有就是價值投資。價值投資不僅僅考慮一個企業目前有沒有價值,還要考慮這種價值的穩定性、持續性和成長性。沒有持續性的價值是價值投資的陷阱,價值穩定性差的企業估值應該打折扣,價值不具備成長性的企業是在浪費股東的資源。

企業價值的相對與絕對。簡單機械地理解價值投資是很多人虧錢的主要原因。企業價值有其絕對的一方面,但其實更多是相對的,是相對於機會成本、時間和環境來說的。價值的估值就更是相對的了。如果你忽視了價值的相對層面的含義,你就無法理解估值層面的巨大變化。

對企業價值要全面、動態、辯證地理解。在操作層面,如何去評估企業的價值呢?股票價格P=EPS*P/E或者BVPS*P/B。即股票價格等於每股凈利潤乘以市盈率或者每股凈資產乘以市凈率。這是使用最廣泛的兩個公式。我們以第一個公式來闡述,其中P/E=DP*(1+g)/(k-g),其中,DP表示股利支付率,g表示利潤增長率,k表示加權資本成本。股票投資所有要考慮的問題都可以歸結到這個公式的變量當中。

所以,股票價格上漲只有以下幾種情形:第一,EPS和P/E同時上升,即所謂的“戴維斯雙擊”,這是最好的情形:第二,EPS上升但是P/E不動;第三,EPS上升但是P/E下降,但是EPS上升幅度大於P/E下降的幅度;第四,P/E上升但是EPS不動;第五,P/E上升但是EPS下降,且P/E上升幅度大於EPS下降幅度。只有這五種情形股價才會上漲。下面來分析在什麽條件下會出現這五種情形。

先來看EPS,EPS是什麽?它代表的是公司長期價值的兌現進度,等於稅後凈利潤除以總股數。有些公司不停融資,股本擴張導致EPS下降。稅後凈利潤增長來自三個方面:銷售更多產品或服務,即放量;產品賣得更貴,即漲價;第三是降低各種成本。對外收購也可以囊括在以上三個方面中。量、價、成本未來的變動就是所謂的“基本面”或者分析師主要考慮的因素。

很明顯,股票投資僅僅考慮基本面或者EPS肯定不夠,還必須考慮P/E。那麽P/E變動又如何確定的呢?或者一個公司到底應該值多少P/E(市盈率)才合理呢?按照上面的公式P/E= DP *(1+g)/(k—g)。DP即股利支付率,那麽,到底該用哪一年的股利支付率呢?還是用平均的股利支付率呢?這個問題卻沒有標準答案,同樣的問題還存在於g即增長率,到底是哪一年?還是平均數?還是永續增長率呢?這些問題同樣在實踐中是沒有標準答案的。公式中的k就更是不靠譜了,k等於無風險利率加上風險溢價,到底哪個利率是無風險利率?一年期國債?還是三年期?還是剛性兌付下的理財產品的利率?沒有標準答案!風險溢價也是不靠譜,個股和市場的beta系數僅僅是依據歷史數據算出的,可未來的beta是變化的。

面對這麽多沒有標準答案的變量,那我們到底該去如何確定理論的P/E呢?

事實上,根本算不出合理的P/E。所謂的估值,說得好聽點是個藝術,說得不好聽點就是騙人的。這個道理好比買東西的人都希望千方百計地挑刺找毛病壓低估值,賣東西的人都希望講故事王婆賣瓜賣個好價錢。所以,無論對公司價值分析得如何深刻,無論對公司利潤預測得如何準確,落實到股票投資上面都離不開估值。估值無論是藝術也好,忽悠人的也罷,每個股票投資者都繞不過去這個坎。

決定股票價格兩個重要變量是EPS和P/E,前者代表基本面,後者就是估值。為何大師們都說股票投資是一個藝術,很大一部分原因是估值是一個藝術,估值是個性化的,是因人而異的。

既然沒法確定合理的估值,那麽現實中怎麽辦呢?沒關系,雖然我們算不出準確的數字,但是上面的公式給我們提供了驅動估值即P/E變動的因素,我們可以結合這些因素的變動來判斷P/E的變化趨勢。

也就是說,確定P/E的變化趨勢遠比計算P/E本身數字更有操作意義!比如說,雖然我們不知道到底用哪個增長率來計算P/E,但是當一個公司利潤增長率越來越高的時候我們可以肯定它的理論估值P/E會更高,因為g越來越大;對於無風險利率,雖然我們不知道具體哪個利率是無風險利率,但是當社會主要利率下降的時候我們可以肯定無風險利率一定是下降的,比如央行降息的時候;對於k,比如必需消費類企業的盈利穩定性比設備類企業好,從而風險溢價會更低,即k會更低,這就是為何消費品估值一般會比投資品企業高。估值是由DP、g、k這三個因素共同作用的,要綜合考慮它們的影響,而不是孤立地考慮它們。另外,考察P/E變動不僅僅需要綜合考慮股利支付率DP、g、k這三個因素,還要考慮EPS的二階導數,因為EPS的二階導數會影響g,也就是說,EPS和P/E這兩個決定股價的變量並不是獨立的,而是相互影響的!這就是2008年到現在銀行股的利潤大幅增長但是P/E卻大幅下降的主要原因:利潤雖增長但是增速卻下滑,即利潤二階導數為負,導致估值下滑。而且由於2007年估值太高,以至於後來的估值下滑幅度遠遠大於利潤增長幅度,使得股價大幅下跌。

此外,僅僅看估值變動趨勢也是不夠的,我們還需要結合常識。一般來說,對於業績穩定的企業,10倍P/E是一個通常可以接受的估值。除了常識,我們還需要考慮公司的歷史估值水平和市場環境。同時還需要註意:不同的商業模式、處在生命周期不同階段、行業性質不同的公司估值方法是不同的,P/E並不適合所有公司的估值。比如說,對於周期股,利潤變化趨勢遠比靜態估值重要,反而是利潤最差的時候是買點,利潤最好的時候是賣點。

對於高杠桿行業,比如銀行,利潤波動非常大,P/B比P/E更適合。對於項目型公司,比如房地產企業或者建築企業,利潤持續性很差,只有用資產凈值(NAV)來估值,而不是P/E。對於互聯網企業,前期根本沒有利潤,市值可能比P/E更適合。所有這些估值方式都不是簡單的算術,里面包含非常多的變化。只有深刻理解估值的變化,才算真正理解股票。

綜合考慮歷史估值水平、估值方法適用性、常識、估值變動趨勢之後,我們大致可以確定一個公司估值是在底部區域,還是在頂部區域,還是在合理區域。沒人能做到在最低點買股票在最高點賣股票,我們只能做到大概正確。對於投資來說,模糊的正確勝過精確的錯誤。

對於股票投資來說,EPS是一個相對比較簡單、容易預測的數字,因為雖然確定EPS都是基於對企業未來的預測數據而不是實際數據做出,預測數據本身變數很多,但是比起確定P/E來說,至少我們知道哪個數據是銷量,哪個數據是售價,哪個數據是成本,而確定P/E簡直就是無所是從,連它公式當中那三個變量到底該選哪個數都沒有答案!股票投資的魅力就在於P/E的無法確定性!

事實上,P/E反映更多的是人性,無風險利率和風險溢價所確定的k即加權資本回報率反映的是人性!估值是個主觀的東西,是市場討價還價交易的結果。這就是為何股票投資並不是數學而是藝術的原因,因為確定P/E的過程是大眾群體交易的結果。這也是為何股票都含有投機成分。股票價格反映的是人們對公司未來的預期或者看法,所以任何股票市場都是賭場或者都有賭場的成分,因此大家也就不必要為“中國股市是賭場”這個說法耿耿於懷了。當然,除了藝術性,估值也具有科學的成分:比如上面那個計算P/E的公式是科學的,但是確定公式中變量卻是藝術的,是因人而異的。

當我們理解到股票估值的藝術性之後,對價值投資的理解就會上升到另一個層次。

價值投資首先考慮的是安全邊際,即股價相對於公司價值來說是低估的,低估是安全的前提。但是這里要註意,低估是相對於價值來說的,而價值又是相對環境、時間和機會成本的,同時估值又是相對的。所以不是簡單買低估值、低市盈率的股票就是價值投資或者價值型的投資者(這也是一個被廣泛誤解的問題,比如常有一些人士宣稱自己是價值投資,因為買的股票是低估值的,或者買了長期持有)。價值投資除了考慮安全邊際,還需要考慮價值的持續性、穩定性和成長性。如果企業價值不具備持續性,就是價值投資的陷阱;如果企業價值穩定性很差,估值就要打折扣。

如果企業價值沒有增長,就不是價值投資。那些買利潤沒有增長的雖然估值很低的股票的人其實不是價值投資者,他們其實是在賭博利率下降或者風險溢價下降導致股票估值提升而已,他們是宏觀貨幣政策或者市場的賭徒罷了。可很多不明就里的朋友卻誤以為他們是價值投資者,結果簡單跟隨,當宏觀利率或者市場環境發生變化的時候他們卻被套在里面(比如處在利率上升周期的時候如果利潤沒有增長,估值必然下降,導致股價下跌)。

最後的問題就是,為何一定要做價值投資呢?投機又如何呢?關於投資和投機引發了很多爭論,其實每個人對這兩個詞都有自己的定義。在這里並不想糾纏於詞語的定義,而是從操作層談一些對投資與投機的理解。

據觀察,股票投資常見的兩類錯誤是:第一類,不區分投資和投機;第二類,不區分基本面和策略。第一類錯誤在很多普通投資者身上很容易發現。他們買一只股票大多根據消息或者某人簡單推薦,現在流行的股票群里的朋友很容易犯這個錯。他們不去研究公司基本面以及公司未來發展變化,甚至連公司做什麽的都不知道,然後簡單買入長期持有。本質上他們是在賭博,而且是豪賭,但是他們卻說他在長期投資,在價值投資,結果最後都虧了大錢。

第二類錯誤,即不區分基本面和策略,則經常在一些專業投資者身上出現。專業人士買股票一定會研究基本面,他們對公司基本面研究深入,跟蹤及時。但是他們卻往往忽略了股票價格上漲除了基本面之外,更多的直接原因卻是市場策略或者風格原因。他們會因為基本面沒有變化而長期持有一個公司,無論股價多高都持有,結果卻因為市場策略發生變化,泡沫破滅損失慘重。這就是當年美國網絡股泡沫頂峰時期華爾街的專家們大都還瘋狂看多,目前創業板整體高估情況下國內分析師和基金經理大都整體看多的原因。這些朋友們更多是行業專家,他們從行業角度看好公司是對的,但是他們卻未必是股票專家,他們可能忽略了股票估值變化的藝術。所以,股票投資雖然要看公司的價值層面,但是絕對不能忽視股票投機層面的因素,即估值層面的因素。

在內地市場,至少我身邊很多朋友都對價值投資不以為然,甚至還有人癡笑價值投資是書呆子表現。這主要是什麽原因呢?因為我們內地股票市場的制度設計和美國、中國香港有很大不同。我們內地個股做空機制不完善,有漲跌停限制,退市案例極少,上市實行審批制。所有這些都會讓上市公司這個“殼”成為資源具備價值,同時這些制度其實是保護投機的。因為沒人可以做空他買的股票啊,而且跌停最多10%,他怕什麽呢?投機失敗了又不至於像中國香港、美國那樣一天可能虧90%;但是一旦被他“逮”住了,他就狠狠賺一筆。制度設計的不完善確實對投機者來說A股確實是天堂,我們沒聽說過誰炒A股虧成仙股或者虧90%吧?這些制度的不完善終將成為歷史,隨著制度的完善,價值投資和組合投資一定會成為主流的投資模式。但是目前,價值投資和組合投資雖然是可行的模式,卻未必是最好的投資模式。

投機未必是貶義詞,就看你是從哪個角度去理解和利用投機。對於價值投資者來說,也必須要充分重視股票所包含的投機成分。“股神”巴菲特為了在合適的價格買入理想的公司,有時候也會等很多年。大眾投機有時候會讓市場犯錯,從而給價值投資者提供絕佳的買入機會和賣出機會。可以說,估值更多就是投機成分的體現,忽略投機成分的投資者也不是真正的價值投資者。

最後,所謂價值投資,更多是一個褒義詞而已,很多人說自己是價值投資和很多人說自己是好人一樣沒有區別。投資是個個性化的東西,每個人都有對價值投資自己的理解。我認為,投資一方面需要考慮公司長期價值以及EPS對長期價值兌現的程度,同時還必須考慮估值P/E的變化規律。投資需要以基本面為基礎,去評估P/E的變化,P/E的變化就包括所謂的人情緒的變化,更多是投機成分或者藝術成分。所以,千萬不要簡單機械地理解價值投資。很多人虧錢,都是因為對價值投資簡單機械地理解而導致的。不是說公司有價值就一定是價值投資(還要看價值是否被高估從而沒有安全邊際,還要看價值的穩定性、持續性和成長性與估值的匹配),不是說長期投資就一定是價值投資。價值投資最大的挑戰是時間,有時候我們在這個時點看是有價值的,但是過段時間價值卻不存在了。所以投資是一個需要不斷檢驗審視的過程。股票投資不是線性的,很難判斷短期的漲跌。有可能三五年都不漲,一漲就漲很多倍。所以只有長期不用的錢才適合投資股票。股票其實是短期極端不靠譜的資產,它只是一個概率遊戲而已。但是只要遵循概率法則,長期就能賺很多錢。可是很遺憾的是,沒人知道哪天能賺錢!由於不是線性現象,所以就股票基金來說,認同基金經理的理念、方法和人,遠比歷史業績重要得多!


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價值 估值 投機 誤解 企業
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台灣100大影響力品牌調查》丟掉你對年輕世代的4個誤解 大確幸才好賣

2016-04-25  TCW

在台灣的品牌地圖上,這群「年輕共和國」子民,是全新的人類。

主動、積極、重視社會責任;同時敏感、脆弱,需要人生導師帶領。

不管你喜不喜歡,他們的態度,將重新定義我們的世界!

「為什麼要了解年輕人想法?憑什麼由他們決定以後的品牌發展策略?」一位傳統企業老闆,在內部轉型會議上不客氣的提出這樣的質疑。

以數據來看,該老闆一點也沒錯。這群十八至三十四歲的千禧世代,人數還不到十八歲以上全人口的三分之一,薪資水準更比十年前低,社經地位也還未成熟。「為何凡事要以這群人為主?」成為不少企業經營者的疑惑。

「我反對!」

美國年度新創公司「年輕先生」(Mr. Youth, MRY)創辦人布瑞登(Matt Britton)最新著作《年輕共和國》(Youth Nation)中解釋:「千禧世代對於我們的品牌世界,有翻天覆地(disruptive)的影響,」這力量,來自兩個字:網路。

美國年度新創公司「年輕先生」(Mr Y0uth,MRY)創辦人布瑞登(Matt Britton) 最新著作《年輕共和國》(Youth Nation) 中解釋:「千禧世代對於我們的品牌世界,有翻天覆地(disruptive)的影響,」這力量,來自兩個字:網路。

「他們從小到大,沒有一天活在沒有『網路』的世界中,」布瑞登強調,這群「數位原生種」,是把人類文明史上最強大的溝通工具—網路,用得最精熟的一群人。當數位聲量被這群人掌握,品牌溝通勢必全面被改寫。「他們的品牌偏好,將決定我們生活的樣子!」為了解台灣「年輕共和國」如何影響大家的品牌世界,《商業周刊》與大中華最大專案市調集團益普索(Ipsos),進行「台灣百大影響力品牌調查」,並特別針對台灣十八至三十四歲這群在千禧年(二〇〇〇年)之後進入職場的年輕人,進行影響力品牌調查。

數位品牌、轉型老店都吸人氣調查結果似乎證實了布瑞登的想法。

在千禧世代品牌地圖中,排名前五名的Linc、Google、臉書、YouTubc、蘋果,到第六名的中華電信,都是網路相關的品牌,數位口叩牌比重,較總榜比率多了三成。而在總榜(見第一百零三頁)高居第四及第五名的影響力品牌:全聯、Visa,在千禧世代的心目中為第九及第十名。企圖重振口叩牌力量的索尼(Sony),也因為PS4遊戲機大受年輕共和國子民歡迎,上升至第八名。

益普索研究總監費愷毅(Darren Freeman) 分析,台灣的品牌世界,確實受到年輕族群影響很大。他說,臉書、Google、Line,這些在台灣影響力品牌地圖上第一線的品牌,初期都是年輕使用者帶動的。

而益普索的影響力品牌調查,遍及二十一國,整體來看,台灣年輕人在使用數位工具時,也比其他國家更能掌握。

奧美公關企業公關事業部董事總經理王馥蓓,對調查結果也頗表贊同:「等於反映了我身旁千禧同事的生活!」她轉述這位二十來歲同事的作息:早上睜開眼睛第一件事就是查看Line訊息,早餐進小七解決,上班途中滑臉書看看朋友動態,趁著短暫的中午休息時間,上Youtube追劇,這就是千禧同事的實際生活。

「特別是手機已經成為品牌的新貨架!」電通安吉斯集團數位長邵懿文表示,以前品牌影響力可能展現在賣場上,誰能占滿貨架,就能展現品牌影響力;現在的情況轉變為:「品牌若沒出現在手機螢幕的第一頁,被溝通的機會就降低。」台灣千禧世代選出的六大最具影響力品牌,從Line到中華電信,沒有一個在手機的第一頁缺席。

「線上」(Online)固然是兵家必爭之地,不過仔細觀察,一些在線下(Offline)默默耕耘的品牌,也逐漸得到千禧世代肯定。

這次益普索調查特別

針對千禧世代的品牌

偏好與總榜比較,

發現一些傳統廠商

躍然而出。包括默

默進行「品牌轉骨」

的八十五度C、重建

經營形態的新光三越

等。甚王發現未列前十名榜單的富邦金控,在傳統家族新生代的主導下,也正在利用體育及藝文,拉攏千禧世代的眼光(見第九十二頁起案例)。他們致力網路溝通之餘,在實體世界創造出另一個與千禧世代進行品牌溝通的蹊徑。

不過,在此次採訪過程中,也非常容易發現,各界在進行品牌溝通時,對千禧世代有不少誤解及成見,與調查結果兩相對照,形成相當有趣的對比。

誤解1

千禧世代只關心自己、只追求自己快樂,因此「小確幸」是品牌溝通主軸。

正解:大誤!在此次影響力品牌調查中,千禧世代對於數位平台上「散發出台灣人自豪驕傲的感覺」的重視程度,比三十五歲以上(成熟世代)高出三成四。

王馥蓓觀察,新世代的品牌經營,不只是交換產品或服務,還要站出來讓大家看到你是誰,除了提供商品,有沒有為社會盡責任,有

沒有讓使用者得到心理滿

足,有沒有做一些讓台灣這塊土地驕傲的感覺,

特別是經歷金融海嘯、食

安風暴後,社會更重視這一塊。因此,品牌是否能符合社會「大確幸」的期望,可能變成未來決戰關鍵。

誤解2

千禧世代薪資水準低,價格是王道,便宜的東西,需求一定比較多。

正解:價格在決定品牌偏好時的關鍵因素,越來越低!此次調查發現,強調「便宜」的全聯在千禧世代的品牌影響力,排行落後7一Eleven,就是最好的證明。

邵懿文分析,對於千禧世代,「價格破壞時代已經過去了!」以前認同品牌的順序可能是:先看價錢、再談功能、最後滿足心理。但因為網路,價格隨查隨到,找到產品功能也不難,致勝點變成:產品及服務是否能真正滿足心理層面的各項需求。特別是千禧世代,現在品牌經營的決勝關鍵會變成:心理、功能及價錢。

當價格不再是決定品牌偏好的關鍵因素時,恐將翻轉行銷策略。

誤解3

像蔡阿嘎、泛舟哥等網路素人竄紅很快,因此在網路上進行品牌行銷時,製造無厘頭笑料,效果一定比較好。

正解:在世代的交叉比對中,千禧世代對「是您尊敬的名人代言的品牌」的重視程度最高,可見,年輕人看來自我,但其實生活中,更需要人生導師或學習對象(Role Model)帶領,慎選代言人,就變得比其他世代重要。比較好的例子是金城武,在年輕人肯定下,無論代言航空或電信,在千禧世代心目中,都能有不錯的成績。

誤解4

按讚次數越多,代表在社群媒體中越被肯定。

正解:「按讚」是一種被動行為,千禧世代在網路活動上,主動的「分享」鍵,才能反映千禧世代在數位領域中活動的真正態度。此次調查中,在「您曾在網路上搜尋過這個品牌的相關資訊」上,干禧世代回答「是」的比率,也較成熟世代高出三成六,可見千禧世代不甘於被動接受資訊,主動延伸或檢視資訊的動機能力,都比成熟世代高出許多。下回進行社群操作時,請謹記:分享數比按讚數更重要。

「千禧世代是跟網路長大的,這些受他們喜歡的品牌有一個共同特性:不斷優化自己。你永遠聽不到臉書會自誇『這是史上最好用的版本』,在他們的世界裡,永遠不會有最佳的version(版本)!」邵懿文提醒。當使用者不斷在優化,品牌經營還能停得下腳步嗎?

撰文者王之杰

臺灣 100 影響力 影響 品牌 調查 丟掉 你對 年輕 世代 誤解 大確 確幸 幸才 才好 好賣
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誤解 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=13676568

  「經過這一趟,以後不玩牛熊證啦!」昨天朋友無法於0.069元把平保(2318)的牛證62907賣掉,氣得他哇哇大叫。

  話說平保上周五收市34.55元,朋友於尾市以0.065元買入了其牛證62907。

  昨天平保以34.85元開市,朋友把62907掛於0.069元準備獲利,本來平保開市後最高曾見34.95元,升了0.4元,按理說如果62907也升0.004元的話,0.069元是應該可以賣掉,可惜62907開市之後莊家的買入價最高只是0.067元,朋友無法獲利,隨後平保跌至34.45元收市,較上周五收市跌了0.1元,而62907則跌了0.002元,收0.063元,朋友大呼莊家「搵笨」。

  其實,朋友不太了解買賣牛熊證的規則,所以才產生了一些誤解而哇哇大叫。

  為什麼平保昨天開市高見34.95元之時62907不能於0.069元賣掉呢?原因在於莊家有權於開市之後的五分鐘後才開價,由於當時平保已經回落至34.85元左右,所以朋友自然無法於0.069元把62907獲利。

  其次朋友大呼不公平,為什麼平保的價格變動了兩、三格而牛證卻跟不上正股?朋友不明白正股每一格的價位是0.05元,而牛證每一格的價位是0.001元,相當於正股兩個價位,加上市價的升跌與正股可能有少少偏差,其實這是很正常的。

  以今天收市價為例,平保升了0.25元,62907則升了0.002元,大致上是合理的。持有一千股正股賬面獲利250元,由於62907的兌換率是100兌1,持有十萬股即等於持有一千股正股,賬面獲利是200元,豈非是一樣?只是,持有一千股正股的本錢是34,700元,賬面獲利250元,獲利率是0.72%;而持有十萬股62907的本錢只為6,500元,賬面獲利200元,獲利率卻是3.07%,是持有正股的3.26倍。

  假設明天平保再升0.25元而升至35元,62907將升至0.068元,則前者賬面將再獲利250元,而後者則獲利300元,基本上又是一樣的。

  當然,假設明天平保跌了0.5元,則62907將下跌0.005元,持有兩者同樣要損失500元,沒有分別,分別只在於本錢的多寡而已。

  這就是牛熊證以小博大的原理,相較於認股證,牛熊證已經算是較為公平了,而且計算市價也較為方便,容易根據正股的升跌幅度而掌握買賣的價位。

誤解 易明 明的 生活 點滴
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“日本人經常道歉,不代表真心認錯” 一個日本記者經歷的中日誤解

來源: http://www.infzm.com/content/117038

日劇《半澤直樹》曾風靡中日兩國。但劇中的銀行職員半澤直樹不懼上級、屢屢叫板的形象,在日本現實社會中純屬罕見。(南方周末資料圖/圖)

大部分的日本人,依然恭順禮貌.野島剛覺得這是誤解。“日本的很多禮儀、禮節只是一種習慣,並不真正理解這些禮節背後的意思。”

《菊與刀》提出日本人具備“恥意識”,但是缺乏“罪意識”。野島剛解釋,這意味著,日本人經常道歉,卻不代表他們真心認罪。

1987年,日本人野島剛在吉林大學學醫。有空就坐硬座火車在中國各地遊歷。那時,日本人在中國還不多見,無論在哪里,野島剛都會被火車上的中國人“包圍”。

“有些人一開始很有禮貌,可是越來越激動。很多中文聽不懂,但還是可以感受到他們那種憤怒。”野島剛向南方周末記者回憶,中國人常問的是日本人侵略中國的歷史。“日本人為什麽那麽壞?”他們怒氣沖沖地責問。

直到現在,還會有中國朋友問野島剛:“為什麽日本人那麽喜歡軍國主義?”

“哪有什麽軍國主義。”野島剛很驚訝:“現實情況是,日本人非常討厭1945年以前日本軍國主義的時代,如果做輿論調查,99%的日本人會說我們不希望有軍國主義。而且我們有選舉,如果一個政黨說要恢複軍國主義,那這個政黨不可能會得票。”

2013年,野島剛在東京重逢中國老友王眾一。兩人懷念當年一起喝過的大酒吃過的烤串,只是關於中日關系的話題,兩人心照不宣,只字未提。

野島剛後來成了日本《朝日新聞》記者,從1990年代開始做中國報道,擔任過《朝日新聞》中文網主編,現在是獨立記者。他中文越來越好,對中國也越來越熟悉,二十多年來,他也看到中日關系越來越多的負面消息:反日遊行、中國批評小泉參拜靖國神社、釣魚島爭端……

而無論是飲食起居、社會文化,還是政治、民族性格,中國人對於日本的誤解也越來越多。2016年3月,野島剛出版《被誤解的日本人》一書,想澄清的就是這些誤解。

“我們是不是可以一開始就劃定一條界線,以‘原本日中兩國就有很大差異’為前提開始思考呢?如果覺得‘對方和我差不多’,那麽一旦生氣了,自然就滿腹牢騷去抱怨,而如果置身於‘我們不同,彼此有差異’的大前提下,當發生齟齬時則有必要相互之間更細致、更準確地去理解對方。”野島剛在書中寫道。

“如果覺得演AV稀松平常,社會就有問題了”

2014年11月,中國大陸導演刁亦男出席金馬獎頒獎儀式時,談到臺北的物價比北京便宜很多,是窮人的天堂。

野島剛在現場聽到後不以為然:“臺灣並不是窮人的天堂,日本才是!”

野島剛曾經調查世界各地的物價水平,發現日本不僅低於歐美各國,還被澳大利亞、巴西、中國、韓國等趕超。在日本,每天大約花50元人民幣就能在外面吃到不錯的一日三餐;由於人口負增長,租房市場供大於求,日本的房租價格也在不斷下降:人民幣2500元就能在東京市中心的新宿附近租到一室一廳一廚的房子;日本大學畢業生第一年的平均月薪超過1萬元人民幣,已經能在東京輕松生活。

在這個“窮人的天堂”,選擇結婚的人卻越來越少。2014年日本政府人口統計顯示,日本50歲以下成年女性的未婚率超過10%,比1970年代增長了5倍。

野島剛的一位男性朋友,周末和家人一起過,周一到周五卻和多個女性共同生活。“日本社會正在緩慢進入一夫多妻制。”野島剛說。

原因之一是日本女性經濟上日益獨立。據統計,截至2014年,日本20至29歲年輕女性的人均可支配收入已經超過了同年齡段的男性。收入增長的同時,日本女性不婚、離婚和非婚生子的數量也在增加。野島剛認識的不婚女性大多有體面的工作和較高的顏值,而“好男人都結婚了”。

日本社會主流價值跟中國一樣:被發現“劈腿”的明星,還是會挨罵。但這種近乎的“一夫多妻”,卻越來越成為現實。“這個情況是沒那麽健康,法律上也是不允許的。”但是野島剛仍然在自己的中文專欄上寫文章呼籲,如果“一夫多妻”中的男女自願,社會制度應該保障他們的利益,尤其是非婚生子女的利益。

另一面,看似性開放的日本社會,“包容度”似乎還比不上中國。

2013年,日本經濟新聞的記者鈴木涼美出版了專著《AV女優的社會學》,廣受好評。直到2014年,鈴木涼美被日媒指出曾經出演過AV卻刻意隱瞞,輿論又發生了反轉——人們驚訝的是,“日本社會深得信賴的著名媒體聘用了AV女優”。

而在中國,AV女優蒼井空贏得了非常廣泛的名聲,而且大多是好評。2012年1月,蒼井空在中國出席某電商企業年會,與公司領導和員工親密擁抱。此後,越來越多日本AV女優到中國出席活動、代言廣告。

“我有點意外。”野島剛對南方周末記者說,在日本,拍過AV的演員也有機會出現在廣告和媒體上,但是在公眾面前仍然比較避諱。“如果所有人都覺得演AV這件事稀松平常,這樣的社會就有問題了。社會道德上將AV或者說性產業視為灰色領域,這是良知的體現。”

網上“炎上”,網下不愛投票

2012年5月,一位中國媒體人在微博上曬出一條批評強拆的評論,“我家世世代代都生活在這塊土地上……日本鬼子來了都沒好意思說這塊土地是天皇的。”朝日中文網官方微博留言:“鬼子可以轉一下麽?”

這條微博,被網友轉發到推特上,激起了日本網友的不滿:《朝日新聞》這份反日報紙!野島剛解釋,“鬼子”意不在貶損,而是自嘲。然而無濟於事,這條微博最終刪除,並由官方道歉,事情才算平息。

日語中把這種現象稱作“炎上”,意思是,這類網絡輿論事件的狂熱,如同烈火燃燒。野島剛發現,日本早在戰爭年代,就有“炎上”的風氣。

甲午戰爭之前,一些日本報紙向中國派駐記者,不斷發回關於中國人如何落後的報道,以“挺戰”。另一些報紙則反對戰爭。最終,反戰報紙銷量不斷下降,記者被報社解雇,支持戰爭的輿論占了上風。野島剛感嘆,這些報道推動了侵華戰爭,罪孽深重。

今天的日本人對政治則顯得不那麽熱衷。2012年日本眾議院選舉,日本選民的投票率創下日本戰後最低紀錄。

2013年日本參議院選舉,47.39%的選民放棄了投票,11.8%的選民投給了無黨派候選人、職業演員山本太郎,使得毫無從政經驗的他當選日本國會議員。

野島剛分析原因:“許多日本選民不支持安倍晉三的亞洲外交政策和推動核電站的態度,所以沒投票給自民黨;又認為民主黨碌碌無為,所以沒投票給民主黨;因為反對石原慎太郎對釣魚島的做法,所以沒給維新會投票。”

“半澤直樹就是日本人的一個夢”

2014年的日劇《半澤直樹》,讓同名男主角成了中國觀眾心目中日本職場人的代表形象。

在中國和日本,《半澤直樹》都大受歡迎,在日本關東地區和關西地區,收視率一度超過40%。劇中,某企業向某銀行貸款5億日元,隨即宣布倒閉。銀行分行長企圖讓下屬半澤直樹為壞賬背鍋。半澤直樹不僅沒有就範,還秘密調查出銀行領導與該企業的合謀,並追回了貸款。半澤直樹屢屢向上級叫板,不屈不撓。

然而,“日本社會實際上很難看到這種人。如果他那麽做,第二天就要調到別的部門了。日本社會對這種異議分子很快會排斥。”野島剛解釋,“半澤直樹就是一個日本人的夢,只能在電視上實現。”

大部分的日本人,依然恭順禮貌。然而,野島剛覺得這也是誤解。“日本的很多禮儀、禮節只是一種習慣,人們並不真正理解禮節背後的意思。”

野島剛告訴南方周末記者,最初日本人是通過中國的書本學習禮儀,學會了很多形式上的規則。比如日本人在離開家時要說“我走了”,回家時要說“我回來了”,但並不思考背後的含義,哪怕家里沒人也照說不誤。日本人吃飯要先說“我開動了”,如果一個人吃飯,就對著食物說這句話。

“我們是形式化的社會。”野島剛對南方周末記者總結。犯了錯誤的人在記者會上道歉:“給大家添麻煩了,實在抱歉。”但“這句話常常讓人看不清到底是對誰道歉,對什麽問題道歉,因為道歉的對象不是具體受害人,而是籠統的社會整體。”

日本人普遍認可《菊與刀》里對日本的分析。其中重要的一點是提出了日本人具備“恥意識”,但是缺乏“罪意識”。野島剛解釋,這意味著,日本人經常道歉,卻不代表真心認錯,“日本人對待歷史問題也是這樣,也在反省戰爭,卻沒有深刻的罪惡感。”

誤解也並不是單向的。2014年,旅日華人李小牧想參加日本參議院選舉。很快有人反對:“千萬別讓中國間諜當選。”李小牧最終收獲1000票,沒有達到1300票的當選線而失利。

野島剛的《被誤解的日本人》出版時,日本內閣府恰好公布了2016年民意調查。結果顯示,回答對中國“沒有親近感”的日本受訪者達83.2%,創造歷史紀錄。

“誤解存在於所有國家和民族之間。沒有誤解的人際關系和國際關系是不存在的。”野島剛下一本書,想寫“被日本人誤解的中國人”。

日本 經常 道歉 代表 真心 認錯 一個 記者 經歷 中日 誤解
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