中誠案或只是問題集中爆發的前奏
來源: http://wallstreetcn.com/node/74532
“誠至金開1號集合信托計劃”在最後時刻避免了“違約”（其實已經違約了），但美銀美林認為這可能只是信托行業問題集中爆發的開始：
最後時刻的協議拯救了價值30億元的中誠信托產品，我們之前一直預期該產品存在很高的違約可能性。該協議只會全額贖回投資者的本金，但去年無法支付的利息將不兌付，該筆利率高達本金的7.2%。從這個意義上說，這筆協議構成了一筆債務的抵償，一次技術性違約，其中投資者承擔了小規模的違約損失。
我們的經濟學家預期，這次事件和接下來的一些發展將幾乎不會對中國經濟增長造成影響，2014年預期將實現7.6%的增長。
作為一個利率策略師，我們更感興趣的是情景分析，同時不被眼前看到的東西所困惑。
更具體的說，這次救助看起來非常類似於貝爾斯登時刻（08年貝爾斯登曾瀕臨倒閉，在接受美聯儲短期救助以後，被迫低價把自己賣給摩根大通）。
美銀美林認為，中國接下來可能將面對雷曼時刻——決定是否救助一只更大的信托產品或與其相關的金融機構。問題不僅僅是經濟增長脫軌，而且尾部風險也變得越來越明顯。
中國銀行間市場的利率上漲可能是誘發問題的導火索，因為你永遠不知道同業資產背後究竟關聯了多少企業和金融機構。
美銀美林進一步分析道：
貝爾斯登事件的進展緊跟在高風險債務投資快速貶值之後。在美國，其從次貸按揭資產池開始。在中國，杠桿型的風險級債務投資產品也正在經歷相同的問題，因為市場利率走高，而且對潛在資產信用質量的擔憂不斷加劇：在過去六個月，一些產品已經損失了一半的凈值。典型的例子是：海通證券月月贏風險級產品和申萬8號C類的凈值比最高水平下跌了超過60%。
（紅線代表申萬8號C類凈值變化，藍線代表海通月月贏風險級凈值變化）
（這兩只產品的結構有點類似於誘發08年金融危機的美國CDOs產品，它們都是風險和收益分層的結構性投資產品，以下是來自申萬8號的簡介）
接著美國出現了金融機構的倒閉。就像我們永遠不會知道如果貝爾斯登沒有受到救助接著會發生什麽，我們也將永遠不知道如果中誠信托不得不給其信托產品的投資者埋下30億元的巨額賬單，接著會發生什麽。雖然中誠信托公司有100億元凈資產，但卻只有30億元的流動性資產，還有13.5億元的短期負債；因此，要中誠支付30億的賬單可能是很難的。中誠信托公司100億元的資本支持著2710億元的信托資產，而且這是2012年的數據。管理下資產規模與資本之比高達27（現在肯定更高了），但中誠已經是杠桿比率最低的公司之一了。截止2013年3季度，信托公司管理下資產規模與資本的平均比率為43：1，最高的公司杠桿比率甚至高達三位數。我們認為，部分信托公司倒閉只是時間的問題。
有人認為，中國煤炭開采行業的情況很糟，但大規模涉及這類資產的信托只是特殊的案例。然而，美銀美林並不認同，因為地方政府基建項目可能隱含了更大的問題。
救一個雷曼是一個簡單的決定，怕的只是一個雷曼被扶起來了，接著千千萬萬個雷曼又倒下了，畢竟危機的根源並不能歸咎於一家金融機構，而應該是系統性失敗導致的結果。
中誠案剛兌：塞翁的馬沒跑？
來源: http://wallstreetcn.com/node/74745
據媒體報道，中誠信托案中的投資者可能能安心過年了，因為當局可能並不安心讓這只信托產品“違約”。然而，摩根大通認為，雖然中國信托行業今年成功“逃過一劫”，但這其實是增加了中國未來影子銀行發展的不確定性。
有趣的是，中誠最後時刻避免違約，碰上最近有報道稱習總書記領導的國家安全委員會還涵蓋金融安全，這不僅令人產生遐想的空間。雖然不知道中誠事件的發展最後是地方還是中央安排的，但應該可以認為沒有中央的默許是難以成事的。
高盛之前的分析曾經說道：
一些中央政府層面的政策制定者可能對違約持開放的態度，因為這將鼓勵更謹慎的風險評估，並有助於控制未來的信貸增長。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更傾向於防範問題的出現。特別是地方官員，他們可能已經感到了支持關鍵地方性企業的壓力在增加。
中誠事件的發展可能反映了國安會負責金融安全的最高決策者的心態。但是還是老生常談的問題，如果正如今天人民日報的社論所表達的——剛性兌付是難以長期維持的，那麽錯過中誠案以後，“在什麽環境下當局才安心讓任何一只信托或理財產品違約就變得更不明確了”。
以下是來自摩根大通的分析：
中國可能剛剛避免了影子銀行產業的第一筆違約
違約的缺失已經變成一個巨大的市場扭曲
問題在於如果未來違約發生，應該如何防範傳染性風險
...我們認為，鑒於經濟增長下滑，2014年將會發生違約事件。而值得關註的問題是，如果違約發生，投資者是否會撤離，並導致整個影子銀行市場走向流動性驅動的信貸危機。
傳染性風險並非“杞人憂天”：
對傳染性風險的擔憂並非毫無根據的。在過去幾年，非銀行融資活動（或稱為影子銀行活動）一直高度增長。
我們估計，截止2012年末，中國非銀行融資總量（可能在分項上出現了重複計算）已經高達36萬億元，而2010年中國GDP只有18.3萬億元（占GDP規模的46%）。
2013年，非銀行融資活動繼續快速增長。我們最新的估計顯示，截止2013年9月，非銀行融資活動已經進一步增長至46.7萬億元（占GDP的84%）。增長主要來自於信托資產（2013年的前9個月增長了2.66萬億元），理財產品（同期增長2.82萬億元），受托貸款（同期增長1.8萬億元）和銀證合作渠道業務（也就是銀行利用證券公司作為渠道擴張貸款規模，截止2013年三季度的規模比去年翻倍還多，達到2.79萬億元）。
非銀行融資活動的快速增長，特別是信托貸款、理財產品和銀證渠道業務，一直受到存在來自產品發行者和分銷商擔保認知的驅動。違約的缺失印證了這種認知。
...
此外，同業資產和其它影子銀行產品存在大量的重疊，比如說理財產品投資同業資產或是在銀行間市場交易的信托資產收益權。銀行與影子銀行活動緊密關聯，因此影子銀行體系的潛在波動也將影響銀行體系。
如果2014年發生違約，以下是可能出現的三個結果：
第一個可能性是，這被認為是一件特殊事件，即沒有任何溢出效應。這是最不可能的結果。
第二個可能性是，傳染性風險被控制在受控的程度，也就是只傳染類似的產品或部門。比如說，如果"誠至金開1號集合信托"違約，投資者將從集合信托產品撤離，一般集合信托只對富人開放（但不會影響受眾更廣的理財產品）；投資者將擔心類似貸款的信用質量（礦業的非國有企業借款人），但不會外溢到其他產品（也就是地方政府債務、房地產開發商和國企）；投資者質疑的是信托公司的安全性而不是銀行。我們把這稱為“有限外溢”。
第三種可能性是“系統性外溢”。在程度溫和的情況下，這將影響影子銀行最脆弱的部分，比如信托貸款（占信托資產的48%），理財產品對非標信貸產品的投資（估計約占全部理財產品的35-50%）和銀證渠道業務。在最惡劣的情況下，這將影響整個信托產業，理財產品和渠道業務（它們的總規模達到23萬億元）。信托產品的展期（我們估計2014年將有30-35%的信托產品到期）和理財產品的展期（64%的理財產品期限不到3個月）會變得極端困難。流動性壓力可能發展成一次全面的信貸危機。
面對中國的信貸市場困境，政府的角色看似非常無奈。但摩根大通認為，避免違約並非正確的選項，因為這只會拖延甚至放大未來的問題。同時，政府可以通過以下的措施防範傳染性風險：
第一，讓違約發生，但建立一個透明的法律程序（而不是政府臺下安排）去解決不同利益方的分歧。
第二，為了防範監管套利行為，監管者應該收緊監管操作和監管框架，並明確不同影子銀行產品的責任歸屬。每只產品背後監管和法律責任的不確定性是市場中一個重要的警示，可能會加劇傳染性風險。
第三，對地方政府和國企實施更嚴格的預算控制，避免它們和其它企業借款者爭搶信貸資源，同時建立基於風險的市場定價行為。
最後，避免違約很容易令人聯系到對系統性問題的擔憂，比如說銀行、地方政府融資平臺或國企的違約。類似的，理財產品的違約造成的影響可能比信托產品違約更大，因為後者並沒有期限錯配問題，而且是出售給富人而不是普通散戶投資者。因此，如果誠至金開1號集合信托受到救助，中國可能錯失了一次“理想”的首次違約機會。
如果監管者真的擔心傳染性風險而不讓中誠的信托產品違約，同時監管者也認識到剛性兌付是不可持續的，那麽究竟他們在等待一個怎麽樣的機會呢？或者說監管者首先希望解決什麽傳染性問題呢？應該可以認為，信托產品仍然是“最理想”的首筆違約“試驗田”（詳見之前的分析），但中誠的信托產品到期時間剛好發生在資金需求最緊張的農歷新年，鑒於中國銀行業可能持有大量信托受益憑證，特別是監管者有“點鞭長莫及”的地方性金融機構（央行最近已經開始啟動直接向地方性金融機構提供流動性的工具），如果中誠的信托產品違約，銀行業可能將面對雙重的流動性問題。監管者可能希望進一步“結構”魚龍混雜的同業資產市場，並促使銀行業堅持信托受益憑證，才會安心地讓信托產品違約。
90年代廣東“中誠案”的啟發
來源: http://wallstreetcn.com/node/75224
上世紀90年代初，海南省已經預演了一場房地產泡沫，據《中國房地產市場年鑒（1996）》統計，海南商品房價格從1991年的1400元/平方米，飆漲至1993年的7500元/平方米。
與房地產泡沫的預演類似，最近備受關註的中誠信托案也曾在90年代預演過，據FT報道：
在1998年，一事件幾乎沒有人記得了，但與現在中國的情況很類似，當時時任總理朱镕基決定關閉廣東國際信托投資公司（Gitic）。Gitic是當時那代影子銀行中最為失控的案例，從投資者那里湊錢購買房地產和其它一些感興趣的東西。
Gitic成為了第一家正式破產的中國大型金融機構，並導致1.2億美元的貸款無法償付給外國貸款者。接著，數百家信托公司跟隨著Gitic倒閉。
當時畢馬威會計事務所首次被聘請來進行審計來確定Gitic負債的規模，最後發現有26億美元的資產和44億美元的負債。雖然這樣，評級機構之前一直授予其與中國財政部同等級別的最高投資級。據Red資本的Carl Walter和Fraser Howie在著作中表示，因為對中國審計員給出的數字感到不滿，朱镕基獨自決定聘請外國的會計師事務所。
在接下來四年的法律程序中，債權人要求償還56億美元的資金，其中包括來自外國貸款者的47億美元。最終，債務的償還率只有12.5%。兩位作者表示：“無力償付的規模是驚人的。這令人質疑，北京當局是否有意願或能力支持最重要的金融機構。”
中國當時有1450億美元的外匯儲備，也負擔著幾乎同樣水平的外部債務，而今天中國持有天量的3.8萬億美元外匯儲備。但當時朱镕基仍然明確表示，不救助債權人的決定反映了不願意讓貸款人獲得全額償付，而不是沒有能力這麽做。
朱镕基當時表示：“我們完全有能力支付這筆錢。問題是政府是否應該支付這類債務。”
這反襯了中國金融市場的現狀。雖然類似案例有不同結局，但可比性可能並不大，畢竟雷曼倒閉以後“系統太重要而不能倒”成了全世界政策制定者解不開的心結。
中國從90年代末開始推進的金融改革，每次的目標都是美好的，但最後總是陷入一系列的怪圈。
90年代末通過設立資產管理公司，用賬面價格剝離四大國有銀行的壞賬資產，可能已經為今天的問題埋下了種子——以制造道德風險為代價，克服短期的困難。雖然中國四大銀行成功以高價上市，也為過去10多年的經濟增長提供了充足的信貸資源，但是，從為了應對08年金融危機“被制造”的信貸狂潮，到最近銀行影子銀行剛性兌付引發的各種問題，不禁讓人質疑，究竟中國過去十幾年的金融改革成果是制度性紅利，還是政府無限制擔保這種“變種計劃經濟制度的紅利”。
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