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A股底在哪？ Barrons

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想要找到估值的底，还要从估值的顶开始。因为无论是“顶”还是“底”，都是人类贪婪与恐惧情绪的极端体现。由于中国股市的历史非常短，数据很少，难以进行分析，我们不妨参考美国股市的情况。

根据耶鲁大学Robert Shiller教授的数据，过去130年，美国股市的10年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在1999年12月互联网泡沫时期，为44.20倍，最低点出现在1920年8月，为 5.02倍。两者与历史平均值16.41呈对数对称，即取CAPE市盈率的自然对数后，最大值与最小值围绕均值对称。

由于市盈率可以高于均值很多，而市盈率最低也就是零，因此，市盈率本身并不围绕均值对称。而对市盈率取对数后，就解决了不对称的问题。而金融学的研究也表明，自然对数可能更接近人在投资上的效用函数。

对于A股，我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

过去6年，A股的7年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在2007年10月，为85.33倍，最低点出现在2005年10月，为19.02倍。

为了方便计算，我也对CAPE市盈率取自然对数。假如A股也遵循对数对称的规律，根据2007年极端高估的顶点数据，未来在极端情况下，A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

但是，极端情况毕竟是小概率事件。美国130年的历史上也不过一两次而已。A股 2007年10月的疯狂高估值，大约是2.69个Sigma的事件，概率为0.36%左右。（巧的是，美国股市最疯狂的最高估值也是2.7个Sigma的 事件。）而目前为止，A股历史上的估值低点19倍CAPE大约是1.27个Sigma的事件，概率为10%左右。

假设A股下跌，发生可能性为5%的较小概率事件，也就对应1.65个Sigma，相当于16.3倍的CAPE市盈率。

目前A股处于20倍的CAPE市盈率。距离这个小概率事件约有18.5%的距离。

資金流出趨勢短期難改 A股底在何方？

A股市場的回調仍在繼續。滬深兩市股指在8月的首個交易日未能擺脫股指的調整壓力繼續小幅下跌，盡管在技術超賣的壓力之下股指午後有所反彈，但低迷的市場成交仍然使得市場人士對後市不敢看好，而經濟數據的不佳、監管加強以及新股IPO的提速等因素更是使得A股短期壓力大增，A股究竟底在何方呢?

從市場全天的走勢來看，在7月官方PMI跌破50%分界線的數據公布之後，滬深兩市股指早盤低開低走，下跌速度較快。盡管此後在技術支撐位受到逢低買盤的支撐，但整體市場人氣不佳，使得股指午後即便發力反攻也未能收紅。上證指數最後報收2953.39點，下跌25.95點，跌幅0.87%，成交1624億元;深成指報收10185.48點，下跌143.95點，跌幅1.39%，成交2551億元;創業板指數報收2099.18點，下跌23.23點，跌幅1.09%，成交704億元。

對於這樣的走勢，中投證券策略分析師黃君傑認為，8月中上旬市場仍將以調整為主。7月市場在風險偏好偏高的位置難以深度共振，階段風險偏好有所回落，保證金余額與市場成交金額比值趨向回落。市場流動性呈現弱的衰竭趨勢。普通經紀賬戶銀證轉賬持續流出，過去10周共轉出2667億元。7月中旬之後基金倉位連續三周回落，機構開始進入流動性回籠趨勢。風險偏好若深度回落，市場可能存在新低，中期基調仍是逐步撤退。伴隨政治局會議定調抑制資產泡沫，政策取向是遏制炒作、去杠桿，使得市場投資情緒趨向審慎。8月份總體處於風險偏好回落周期，市場回調主要由估值驅動，市場盈利在PPI回升的背景下相對平穩。預計8月中下旬觀察風險偏好的階段低點，可能出現弱反彈走勢。

申萬宏源證券首席策略分析師王勝則認為，牛市背後是杠桿的演進，牛熊轉換也基於杠桿的退潮，成也蕭何，敗也蕭何。與2007 年的儲蓄大搬家不同，本輪牛熊從頭至尾貫穿著杠桿興衰。場外配資在2015下半年3次異常波動當中已被快速擠出;“八條底線”的約束，以及銀行對於結構化產品杠桿水平的謹慎態度也使得結構化產品短時間內難以再掀高潮;創投資金投資A股也已引起了監管的關註，一二級市場聯動的模式未來勢必面臨更大的監管阻力。房地產資金後續要麽回歸產業脫虛向實，要麽受到監管更大的限制。而這波熊市最後一次出清的過程，也可能與融資余額的快速下降相伴隨。A股去杠桿的進程大概率無法逆轉，牛熊轉換仍是最大的格局。以上是A股中長期演進的大概率路徑和核心驅動因素。

市場的回調使得投資者心態發生了實實在在的變化，從渴望吃飯到更加註重保留戰鬥果實。但一個有意思的觀察是，投資者心態的平和，更多的體現在對於價值股認同度的邊際提升，倉位的明顯下降並未出現。盡管上周開始的調整是健康的，有利於中期寬幅震蕩區間的維持，但倉位並未真正下降，微觀市場結構的優化程度仍無法使得其變得更加樂觀。風格回歸價值已成趨勢，“諸相非相”，前期強勢股早已回調兩周，機構投資者凈值仍可能出現較大回撤。在2016年4月，指數從3100點回落到2800點，但是基金核心池中的很多優質公司卻從低位一路震蕩向上，那時候是必須堅定持股做多的，所以申萬宏源策略當時堅定看“平頭”震蕩做結構;而現如今，單純看指數似乎與4月有類似之處，但是結構上風險其實更大，不少公司估值已經不再具有很強的吸引力，4月的成功經驗未必能夠再次適用。

王勝認為預期的下修仍有空間：區分“托底因素”和“上漲因素”;超長久期國債的利率下行未必是一個好的股市投資故事。很多投資者樂觀的邏輯只夠守2700-2800點，卻無法支撐市場在3000點以上更進一步。

存量宏觀流動性充裕、資產荒在未被證偽之前都只能托底，無法引發上漲。全球即便再來一輪量化寬松，也無法讓已經為負的國債收益率繼續向下進而推動資產價格上漲;如果是財政政策刺激，全球長端利率大概率要往上走，大宗價格可能反彈，又破壞了邊際寬松的流動性邏輯。

國內管理層對於資產泡沫的關註，即便指的不是股票市場，也限制了後續邊際寬松的空間。“脫虛向實”的政策導向已經明確，規範銀行理財監管只是壓垮駱駝的最後一根稻草，如果A股真的便宜到非買不行，又何懼監管政策?產業資本仍在大量減持，告訴我們負利率也未必可以無限提升A股的估值;對杠桿、理財等監管政策使增量資金的預期缺乏支撐，市場總體預期仍有下修空間。

縮量反抽難改跌勢 A股底在何方

在經歷了周一的大跌之後，周二滬深兩市股指雙雙出現小幅反彈，但市場成交量卻出現大幅減少，同時滬指也並未站上年線，這使得市場人士擔心僅僅是股指在短線超跌之後的小幅反抽，真正的底部或許仍未來臨，對於後續走勢持謹慎態度也成為主流觀點。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股市在早盤低開之後維持了震蕩下跌的走勢，在再創近期新低之後，逢低抄底買盤的介入使得股指出現一波反彈，但量能的不濟使得股指在翻紅之後未能繼續走高，這也給股指後續的走勢帶來隱憂。上證指數最後報收3080.53點，上漲24.43點，漲幅0.06%，成交1528億元;深成指報收9885.34點，上漲52.17點，漲幅0.53%，成交1955億元;創業板指數報收1802.49點，上漲13.78點，漲幅0.77%，成交563億元。兩市全天合計成交3484億元，較上一交易日大幅減少。

對於周二股指的反彈，多位市場人士均認為，從力度和量能來看，這只能認為是短線超跌之後的小反抽，上證指數甚至未能站上年線，股指真正的底部還未真正探明，在反抽結束之後估計股指還會再度下行，考驗3000點整數位的支撐力度。

而對於近期股指持續下跌的原因，天風證券首席策略分析師徐彪認為，目前來看，一季度經濟很可能是階段性高點，未來大概率要面臨下行，4月份PMI數據的下行在相當程度上可以理解為端倪初現。而且更加重要的是，這些關鍵性宏觀指標的回調才剛剛開始，快速回調的階段還沒有到來，但這種快速回調的階段很可能是存在的。

另一個下跌的原因是在防風險去杠桿大背景下的政策調控，特別是貨幣政策在“穩健”基調下是偏”緊”的，這導致廣譜利率整體中樞出現了上移。當前已經出現一定程度的“資金荒”現象應該不是偶然現象，大概率時常會對市場帶來擾動。這種市場環境，跟2016年的“資產荒”環境是相反的，資金的流動方向正常來說也應該是相反的。如果2016年有資金因為“資產荒”而流入A股市場，今年大概率會因“資金荒”而出現一定程度的流出。

向前看，我們面臨的經濟和政策方向，在可預見的一段時間里是難以逆轉的。雖然不排除短期數據的公布出現程度上好於預期的可能性，這種可能性如果發生，市場也可能因此而出現修複性反彈。但是，只要市場目前所擔憂的經濟和政策沒有出現方向性改變，市場所面臨的方向性壓力也難以消除。

當然，市場運行除了受到經濟和政策方向的影響，跟市場本身的估值、位置也有關系。當前市場的估值說不上處在高位或者處在低位，從這個角度不會有較好的啟示。市場位置方面，經過前期的下跌，目前上證綜指較2016年1月份以來的低點和高點的平均值(2985點)還要明顯高出一些。

因此，天風證券繼續維持謹慎的觀點。雖然不排除市場跌多了，可能會出現一定反彈。但是，當前經濟面臨下行風險和“資產荒”向“資金荒”轉換的背景下，對市場總體需要保持“謹慎”的態度。

東北證券策略分析師陳亞龍則認為，本周末將在北京召開一帶一路國際高峰論壇，由此也進入到最密集的一帶一路增量信息發布窗口。從認知差的角度來看，市場仍存在進一步認識一帶一路戰略在經濟利益、國際規則供給、改造地緣關系等方面重要意義的空間。從確定性來看，今年是一帶一路倡議提出以來外部環境最好的一年，在科技類主題與A股市場風格匹配度下降的環境下，政策類主題獲得更好的環境。