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教你炒股系列《資本運作篇》：資本運作綜述 獵手11-hawk
來源: http://xueqiu.com/1339778771/319253451、什麽是資本運作？ 資本運作也叫市值管理，指上市公司為了某些目的而對股價進行操縱。市值管理的方法有很多，理論上凡是能夠影響股價變化的手段且上市公司能夠主動采取的手段，都可被定義為市值管理。例如：高送轉、定向增發、並購、重組、發布業績、通過會計手段隱瞞或釋放業績。同理，以下事件並不是屬於市值管理手段：業績好壞（發布業績時間點可以自主選擇，但業績好壞不能人為操縱）、工廠火災（除非是董事長自己放的火）、毛利率、競爭壁壘、國家扶持政策。
2、為什麽要關註資本運作？
股價短期內是由主力決定的。這里所說的主力泛指某些持股量特別大的集合體，由於其持股量特別大，以至於其買賣行為會導致股價大幅波動。這個集合體可以是一個人，又或者是某些聯合起來的機構，也可以是無任何關聯的組織但由於他們都基於同一理由買賣股票，從而導致他們無意間成了“一致行動人”。正由於主力的巨大影響力，以至於我們不能忽視其行為對股價的影響。研究透他們的行為愛好，往往就意味著你能捉住最大的上升浪。說的通俗點，炒股就是要學會跟莊。
中國證券市場總共經歷了三代主力。第一代主力就是散戶口中所說的“莊家”，他們的本質是某幾個聯合起來的大戶，他們的資金量也就十幾億左右。他們的投資風格是偏向技術分析，因此那個時代的書籍都是類似《與莊共舞》《如何通過K線識別莊家騙術》之類的技術分析。直到今天，還有許多散戶沈迷於此，樂不知疲。
到了2000年以後隨著公募基金的崛起，公募基金動輒上百億的資金量一下子就淘汰掉個人大戶，成為第二代主力。基金經理都是標榜著自己是“高大上”來忽悠基民，標榜自己是“價值投資者”，於是為了迎合第二代主力的口味，券商研究所誕生了，他們寫的報告都是為了迎合基金經理的口味——從價值分析角度來分析個股。實際上有沒有用，大家心里都十分清楚。現在還有一大批“價值粉”醉心於此，雪球里特別多。
但是隨著全流通時代的到來，基金的話語權迅速旁落，與持股比例動輒30%的大股東相比，基金經理那5%股權算個鳥。因此如今的股市莊家已經是上市公司大股東。上市公司大股東是不關註K線、不關心價值分析的，因此假如你按照技術分析、價值分析的理念買入某個股票，而大股東卻按照他自己的思路賣出股票，最後的結果就是：股價在狂跌，你虧損慘重。這些年的熊市就是一個很好的例子，經濟學家總在叫囂GDP增速全球最快、估值全球最低但是股價卻一直下跌。到底是誰在賣？散戶嗎？散戶有這麽大本事將股市砸出5年熊市嗎？基金嗎？這些年來公募基金的倉位都在80%以上。是誰把中國股市砸出5年大熊市？是大股東和權貴資本！這些上市公司通過造假上市，造就了多少億萬富翁，換了你是大股東或突擊入股的官員，你會不會減持啊？因此你就看到，從價值分析角度某公司具有投資價值，基金經理在買入，而大股東卻不斷減持，直接把股價砸到地板上，為什麽？因為大股東不懂“價值分析”：既然你覺得這公司有“價值”，那就全賣給你好了，我套現幾個億帶著二奶環遊世界去。
真正聰明的投資者早就意識到這一點，選股思路已經切換到從市值管理角度來選股，例如徐翔、王亞偉，你看他們的票幾乎全都是重組、並購題材的。看看王亞偉今年的第一重倉股華潤萬東吧，換了大股東後複牌連續漲停，人家雖然標榜自己是“價值投資者”，但那只是拿來忽悠基民的，好讓他們購買自己的基金。但人家心里並不犯傻，真正操作時，根本就不碰所謂的“價值低估股”，以至於郭樹清都批王亞偉“你不懂銀行股”。因此為了迎合第三代主力的口味，我們必須學會從市值管理的角度來分析股價。這部分的內容，你在其他人的文章幾乎看不到，在券商的研報里也很少看到（他們不會告訴你這些內容，因為有些內容是違規的），這部分內容只有真正了解股市黑幕並熟悉金融資本運作的人才能寫的出來。
3、資本運作的內容如何跟整個投研框架結合？
這個在我寫的《教你如何選出10倍大牛股》的三篇文章里有提到。1、大牛股里面有一類是“瘋牛”，即重組並購類股票。分析這一類股票時，就必須用到資本運作的知識，而不能用成長性、價值性、資金流之類的指標。2、在任何的個股分析里面，包括三個維度：基本面、資本運作、技術分析。其中基本面決定了長期趨勢線，資本運作則是股價波動的放大器，可以將波幅放大數倍。（基本面與資本運作的關系，你可以做類比：價格圍繞價值上下波動，基本面類似價值，資本運作類似價格）。上述兩個面是拿來選股用，而技術分析是拿來擇時用的。
因此我將要講述的資本運作跟以前給出的內容並不矛盾，而是辯證統一的。強烈建議大家先看完《教你如何選出10倍大牛股》（上中下三篇）後再來看資本運作系列的文章。否則你不知道如何將宏觀、行業、個股；價值、成長、資本運作、技術分析等內容融合在一起。
4、如何研究資本運作？
研究市值管理的最佳途徑就是經常跟上市公司CEO吃飯，別天真的以為基金經理每天都在埋頭鉆研個股，聰明的基金經理每天都忙著陪CEO打高爾夫。我身邊有一個朋友，他的朋友圈里都是一些富二代，這些公子哥們的風控意識很薄弱，往往很輕易就透露出老爸所控制的公司打算做什麽（果然是坑爹啊），給過來的消息票10個里面有9個是準確的，想不賺錢都難。當然假如資金規模太大，光靠公子哥們那點小道消息就不行了，必須要得到上司公司老板的默許才能進去，否則會驚動上市公司，對方由於害怕泄密被查，往往會臨時中斷計劃。但不幸的是，我們當中99%都是屌絲，根本沒資格跟CEO打高爾夫或跟富二代混，那是不是意味著我們只能捧著上市公司的財務報表在那意淫？
答案是否定的。雖然無法獲取內幕消息，但是我們可以通過公開的信息來進行邏輯推理。推理的主要立足點就是：
1、上市公司所做的一切都是圍繞個人利益（而不是公眾利益）。舉例，控制人往往會把自己的垃圾資產註入到上市公司，把上市公司的優質資產低價置換到自己100%控股的公司，從而掏空上市公司。
2、上市公司所做的一切都是有不可告人的目的（而不是偶然現象，目的也不是像公告描述的那麽簡單）。舉例，上市公司並購一個公司說是為了擴大經營，實際上是為了配合***出貨。
3、利益的分配是有次序的，當不同階層的利益發生沖突時，優先滿足高層的利益。舉例，假如參與定增的權貴資本被套，上市公司必須想辦法把股價拉高讓他們順利套現，並且在其套現的過程中，高管不能減持，大股東甚至要增持來穩定二級市場信心，原因是權貴資本的利益等級高於上市公司老板。而假如參與定增被套的只是券商的集合理財產品（認購者都是散戶），那麽上市公司就沒有動力配合他們解套，原因是上市公司老板的利益等級高於普通投資者。
4、上市公司沈沒成本越大，其拉高的股價的動力就越大。例如，某老板花了10個億現金購買一個st殼資源，跟另一個老板用“價值”一億的股權為對價購買一個殼資源。兩者的動力是完全不一樣的，前者不管遇到什麽挫折都會想辦法搞定，借殼成功的概率極高。後者可能只是虛晃一槍，一旦發現借殼過程困難重重，可能會打退堂鼓，導致借殼流產。
5、許多資本運作手段是存在路徑依賴的。舉例，借殼重組有非常明確的時間窗口:大股東變更——公布重組方案——過會（股東會、董事會、證監會）——實施。因此在發現該公司出現大規模人事調動時，你就可以介入。又或者在方案公布後，但證監會尚未審批之前介入，而在證監會審批通過後趁利好兌現出局。又例如，某金融資本曾經在X股上成功實施過資本運作，股價翻了3倍，那麽當他介入Y股時，其采取的手法往往會跟X股非常類似，你只需研究透當初他在X股上是怎麽玩的，往往就能很好地踏準Y股的節奏。
橡膠綜述：收儲？別花冤枉錢了。 橡谷智庫
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v40t.html
近期套利機會綜述： 楊宇
來源: http://xueqiu.com/3233039901/33654327近期套利機會綜述：
1、 分級基金循環溢價套利，目前持續一周多，整體溢價從10%到30%且持續的品種無數，套利資金套著套著，B級也不想走了，關註份額變化較小、有一定流動性的高溢價品種。這個說的人較多了，可裸可對沖，看風險偏好。
2、 期現套利，近日盤中最多90點基差，現貨部分可結合分級基金溢價套利。
3、 可轉債套利，盤中工行中行平安石化國金等，一度折價3%以上，可融券對沖的話，最接近無風險套利的模式，重點推薦關註，單邊賭大盤股的裸套也可以降成本。
4、 封閉式基金到期套利，目前本月底到期的封閉式基金折價在5-7%之間，到期後存在封閉期，對沖保護的話，風險較低，有一定關註價值。
5、 ETF套利，盤中超過1%的機會較多，機構投資者看不上。
6、長線對沖套利，瑞福進取高折價時，瑞福+180etf，低成本300組合，期指遠月滾動，可逐漸吃到折價，目測折價縮窄過多，暫時空間不大。
套利衍生策略：
6、 套利資金砸盤平息後，關註A類價值重估機會，慢慢來不急。
結語：
賭市瘋狂，定價失效，套利機會遍地，很多人看不上了，但即使是投機策略，也可結合套利工具降低成本、增強收益。
緬北戰事綜述 橡谷智庫
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vjtf.html
【行業】中國核能行業協會首次發布全球核電綜述報告
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1484|
【行業】中國核能行業協會首次發布全球核電綜述報告 作者：中國核能行業協會 為方便公眾了解全球核動力堆基本情況和發展動態，近日，中國核能行業協會網站發布了由中國核能行業協會組織編制的《2014年全球核電綜述》。該報告首次按年度公布了全球運行和在建核動力堆情況、主要核電國家發展動態等內容。 以下是詳細內容： 2014年全球核電綜述 一、概述 自1954年人類開始利用核能發電以來，經過60年的發展，核能已經成為世界能源三大支柱之一，積累了超過14000堆·年的運行經驗。在日本福島核事故前，核能發電占全球電力供應的15%左右；福島核事故後，日本大量機組停運，2012年以來全球核能年發電量占比降至11-12%。隨著世界能源需求、環境保護壓力的不斷增加，越來越多的國家表示了對於發展核能的興趣和熱情。本文介紹了2014年全球核動力堆的基本情況和發展動態。 二、2014年全球核動力堆1基本情況 （一）總體情況 截至2014年12月31日，全球共有437個運行中核動力堆2（含實驗堆，下同），71座在建動力堆，150座永久關停動力堆，2座長期關停動力堆。目前世界範圍能應用的動力堆仍然是沸水堆（BWR）、快堆（FBR）、石墨氣冷堆（GCR）、輕水冷卻石墨慢化反應堆（LWGR）、重水堆（PHWR）、壓水堆（PWR）和高溫氣冷堆（HTGR）幾種，其中快堆與高溫氣冷堆目前仍主要處於實驗階段。2014年新增並網投入運行3的動力堆共有四座，其中3座來自中國，分別是方家山1號機組（PWR，1000MW）、福清1號機組(PWR，1000MW)與寧德2號機組（PWR，1018MW），另外1座是阿根廷的ATUCHA-2機組（PHWR，692MW）。 （二）運行動力堆情況 （1）全球運行動力堆數量 截至2014年年底，全球共437個運行動力堆中，美國動力堆數量達到99座，為全球最高；法國總共58座，位居第二；我國共有23座動力堆（含中國實驗快堆）。具體動力堆數量分布情況如下圖2.2-1所示。 
圖2.2-1全球各國動力堆分布情況圖 （來自IAEA PRIS截至2014年12月31日的數據） （2）全球核電份額及主要核電國家的核電份額比較 由於目前尚未完整收集到2014年全球各國核電份額(該國核發電量占其總發電量的比例）的數據，因此全球核電份額數據截至2013年12月31日。下圖2.2-2中介紹了2013年全球核電國家的核電份額占比情況，其中法國的核電份額占比最高，為73.3%。隨著中國大陸核電機組陸續並網發電，核電份額占比有所提高，截至2014年12月31日核電份額為2.39%。
圖2.2-2 2013年全球核電份額概況 （來自IAEA PRIS的數據）
圖2.2-3 全球主要核電國家核電份額比對情況 （數據來自世界核協會網站，WNA） （3）全球運行核動力堆堆型歷史分布 全球共437個核運行動力堆的總裝機容量為374.9GWe，我國共有23座運行中的核動力堆（含中國實驗快堆），總額定裝機容量為20330.58MWe。運行中動力堆堆型歷史分布如下圖2.2-4。
圖2.2-4 全球運行動力堆堆型歷史分布圖 （三）建設中的核動力堆情況 截至2014年年底，全球共有71座核動力堆正在建設中，總裝機容量為68136MW，堆型類別中以輕水堆為主，作為新技術的快堆和高溫氣冷堆占比較少，其具體堆型分布情況如下圖2.3-1。
圖2.3-1 在建核動力堆堆型分布圖 全球71座在建核動力堆中，37座來自於亞洲（遠東地區），其中中國大陸共有26座在建動力堆，數量與裝機容量均位居世界第一。 （四）新建核動力堆情況 2014年，全球僅有三座核動力堆開始建設，其堆型均為輕水堆，本年度正式開工的動力堆數量是十年來最低的，具體分布如下圖2.4-1所示。
圖2.4-1 開工機組數量歷史分析圖 本年度開工的三座核動力堆分別是9月24日開工的阿聯酋BARAKAH-3機組（1345MW，采用韓國APR1400技術）、2月8日開工的阿根廷CAREM25機組（25MW，采用阿根廷研發的小型堆技術）與4月26日開工的白俄羅斯BELARUSIAN-2機組（1109MW，采用俄羅斯VVER V-491技術）。 三、2014年世界核電發展動態 美國發布了能源戰略《作為經濟可持續增長路徑的全面能源戰略》（《The all-of-the above energy strategy as a path to sustainable economic growth》），在此報告中，核能作為低碳能源的重要作用仍然得到了重視。同時美國環保署發布了環保新政，提出火電廠排放新標準，對提升核電競爭力、促進核電起到正面作用。美國目前有4臺AP1000機組和1臺二代改進型機組在建。 歐盟達成2030年能源發展目標和碳減排目標，低碳能源發展，尤其是可再生能源發展受到重視，傳統以煤電為主的一些國家將會開始快速發展核電（例如波蘭）。依托歐洲的電力市場，東歐等國家核電市場開始逐步恢複，匈牙利、波蘭、捷克、羅馬尼亞等國家的核電新項目建設意向逐步明確，歐洲核電有可能繼續擴張。 受到北海油氣資源接近枯竭的影響，英國開始積極推動低碳能源的發展，核電受到更多重視，在英法兩國的推動下，英國的能源項目HinkleyPointC(HPC)得到歐盟批準。 為推進可再生能源領域均衡發展，法國通過《能源過渡法案》，提出多項能源發展目標。未來核電裝機將維持在現有水平，但2025年核電占發電比例降低至50%。 日本修訂《能源基本計劃》，以“3E+1S”（能源安全保障、經濟性、環境適宜性原則和安全）為能源政策基礎，構築“多層次、多樣化的柔性能源供應結構”。按照此政策，核電將繼續作為日本重要的基荷電源存在。日本政府通過了核電新安全標準。首座在運核電站的重啟已獲得日本核監管當局以及地方政府的同意，目前正在進行相關準備工作；日本唯一一座在建的核電站也提交了重啟計劃。 受到國內核電站質量事件的影響，韓國國內核電站的建設進度延緩並影響到公眾對核電的支持度；APR1400首堆未能實現原定投產目標；在修訂第二次國家能源基本規劃時，韓國從構建可持續發展的能源體系、促進有競爭力的能源工業體系角度出發，強化了可再生能源發展，核能發電占比將比第一次規劃時2035年的41%有所降低，但核能發展仍是其電力的主要組成。 中國核電雖然2014年未開工新的核電項目，但發展核電的願望由上至下越來越強烈。在建二代改進型機組逐步突破瓶頸，一批新機組陸續投入運行；AP1000首批機組在緊張攻關中前行，自主三代技術（華龍一號）和CAP1400的研發為核電創新驅動發展奠定基礎；內陸核電研究論證逐步深入。在今後較長一段時間內，中國核電仍將保持在建和投運的高峰，整體發展為世人矚目。 註： 1.本文中各項數據，如無特殊說明，摘自於國際原子能機構動力堆信息系統（IAEA-PRIS）。 2.IAEA-PRIS系統統計和發布全球範圍內核電反應堆（運行、在建、計劃或長期關停）的基礎數據，中國核能行業協會是該系統的中方協調單位。核動力堆包括全球各國的核電機組及其他非商業用途的核能反應堆，如法國的鳳凰堆和超鳳凰堆、中國的實驗快堆等。 3.機組並網後IAEA就納入運行統計範疇。 （來自中核集團） |
戰火2014：美國中概股集體訴訟綜述
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戰火2014：美國中概股集體訴訟綜述 文/卓繼民 愛她，就帶她去華爾街，參加敲鐘儀式，共享喜悅；恨他，就留他在那街上，面對360度的全天候治理，獨受煎熬。中概和華爾街之間總是不停地演繹著愛恨交加的故事，一方面時時有新中概被追捧，另一方面是訴訟戰火不曾熄滅。2014，在阿里和京東等十五家中概成功上市的同時，有眾多中概在被做空和訴訟的戰場上拼力廝殺、浴血奮戰。這一年，有哪些新的訴戰爆發？戰火如何燃起？戰況和戰果如何？哪些中概成功挫敗訴訟？哪些握手言和？哪些經裁決賠償？哪些創下賠償新記錄？東南融通、高速傳媒這些大案結局如何？同屬戰場歸來的教育公司，為何新東方依然如故而安博卻無疾而終？法官對VIE最新裁決是什麽？VIE是否還有未引爆的地雷？本文將和您分享訴訟戰場最新信息和探索相關熱議話題。 上：開打在2014的新戰役 2014年新爆發訴訟12個，其中五家公司市值超過10億美元，分別是：瀾起科技、巨人網絡、中國手遊、世紀互聯和聚美優品。遭遇遇集體訴訟主要原因有：被作空導致訴訟(瀾起科技/世紀互聯)，IPO 之後業績下滑導致訴訟和被做空(聚美優品)，重大人事調整導致訴訟(中國手遊)，因私有化被訴訟(巨人網絡)等。以下是公開披露的2014年新發生集體訴訟案例信息。由於對巨人網絡的訴訟已經撤訴，所以我們將另外四家市值超過十億美元中概公司的訴訟爆發情況作逐一介紹：
瀾起科技：上市就被做空，閃電退市 2013年9月26正式在美上市納斯達克掛牌上市的模擬和混合信號芯片提供商，IPO價發行價為10美元，融資7100萬美元。2014年2月6日，投資研究機構Gravity Research Group發布了一份研究報告指出，瀾起科技最大的一家經銷商是一家空殼公司，主要目的是為了偽造公司的財務業績，屬於關聯交易，而且沒有披露；受此消息影響，瀾起科技股價在2014年2月6日放量下跌3.76美元，跌幅達到18%，收盤價接近17.45美元。該股次日再跌10%，2014年2月7日報收於15.72美元2月19日集體訴訟爆發，訴訟期間從2013年9月25日至2014年2月6日，包括公司和CEO、CFO 高管在內成為被告；此後3月底，私人投資公司Aristides Capital發布了一份研究報告指出，瀾起科技的營收虛構，合理股價應在5美元到6美元之間。4月22日審計委員發布的初步調查結果調查結果顯示後者所謂瀾起科技財務指控不成立；2014年5月23日，法院批準了本案的原告代表和律師代表，2014年7月22日，原告提交合並和修改後的起訴狀；瀾起科技因為推遲提交了2013年年度文件、2014年季度文件，在今年10月份遭到納斯達克啟動摘牌程序，2014年8月19日、10月1日，瀾起科技曾兩次收到納斯達克的摘牌警告2014年10月5日，調查機構Jones Day完成針對做空報告指責的調查最終結果，維持4月份的初步調查結果；2014年11月20日，瀾起科技宣布私有化收購完成，完全攤薄股權估值約為6.93億美元，公司股東在2014年6月31日的股東大會上批準了這項交易。該公司在上市之後不到半年就遭遇做空，而且從上市到私有化前後不超過一年半的時間。雖已成功私有化，但股東訴訟仍舊尚未了結。 世紀互聯：貸款融資因做空而擱置 2011年4月21日，以15美元的發行價在納斯達克上市，發行115萬ADS，融資1.56億美元，最高股價超過30美元，最高總市值超過20億美元；2014年9月10日，投資機構Trinity Research Group(TRG)發布報告稱該公司可能是一場騙局，指其數據中心網絡業務和互聯托管網絡服務業務收入虛增等等，預計其股價將跌至零；該報告一出股價盤中一度暴跌35%，至最低為14.23美元，創出52周新低，至收盤時，股價下跌8.04%，報收於20.12美元，當天成交量約為3000萬股，較90天平均成交量高出35倍；在過去的兩個交易日，股價累計跌幅超過了30%；9月12日公司作出回應，稱該報告存在諸多不實的和片面的信息、對行業發展的錯誤解讀，以及一些荒謬的推測，並對所指問題做出逐一的回應；9月12日集體訴訟爆發，訴訟期間從公司的IPO 日2011年4月21日至做空報告出具日2014年9月20日；9月15日，公司CEO向公司股東發出了一封公開信，指出公司的業務、資產、客戶和合同真實，做空者對公司的指控完全是一種惡意、毫無依據的攻擊；2014年9月17日，TRG發布第二份指控報告，增加了額外的內容細數了該公司未披露的“內幕和關聯交易”，並提請SEC、審計師盡快調查；9月18日公司發布了第二份反駁報告，逐一反駁了TRG的指控，稱世紀互聯遵守了一切應該遵守的SEC規章制度；9月18日湯森路透旗下銀行貸款資訊數據供應商Basis Point基點報道消息人士稱，世紀互聯最高達1.75億美元的境外貸款案已暫時擱置；12月01日消息報道，金山軟件宣布向世紀互聯認購其3908.71萬股A類股份及1825.03萬股B類股份，總購買價為1.72億美元；公司自從2014年9月10日被做空之後至今的大部分時間內，股價低於18美元，尚未恢複到做空前長期處於每股二十幾美元的水平。 中國手遊：一場人事調整引發的股價暴跌訴訟案 於2012年9月25日登陸美國納斯達克，上市以來已經總共融資1.2億美元；2014年3月26日，中國手遊第二次公開融資總額高達7870萬美元，上市後股價最高超過40美元，最高市值超過10億美元。2014年6月19日公司電話會議披露稱，包括總裁在內的9名高管集體被免職，要求這些高管在3天內完成工作的全部交接，當天公司股價暴跌22.57%，交易所叫停股票交易，停牌價格為14.63美元；2014年6月20日集體訴訟爆發，訴訟期間從2012年9月20日至2014年6月19日；指控被告在中國境內從事賄賂活動，從事關聯交易而且未向投資者披露，還缺乏對公司的有效管理； 包括公司、CEO、總裁和美國瑞士信貸、巴克萊等在內的五家投行成為被告；6月20日成立了由四名獨立董事組成的獨立委員會，聘請美國盛信律師事務所協助其調查這些指控；8月14日公司宣布獨立委員會已完成對賄賂相關的市場傳聞的調查，調查的結果顯示沒有發現任何對公司或是公司內任何人賄賂指控的證據；8月18日國外媒體報道，公司COO和CEO將各自購買中國手遊1000萬元人民幣美國存托股票2015年1月16日做空機構發布了做空報告，指該公司涉嫌通過將未對外披露關聯關系的空殼公司營收計入公司營收，營收虛增；面對做空，中國手遊CEO和COO指出該指控報告錯漏百出，不僅有大量欠缺根據的推斷臆測，還有許多針對過去事件及具體情況的錯誤解讀。 聚美優品：上市就轉型，高估值下的高增長壓力 2014年5月16日在紐約證券交易所掛牌，發行價22美元，共發11.13百萬個存托股，融資額達2.45億美元；上市當天，以高於此前發行價24%的27.25美元開盤，掛牌首日上漲9.91%，報收於24.18美元，當天交易量達15.9百萬股；在8月18日達到39.45美元的最高值；2014年12月11日，股價跌到12.87美元的低水平，市值已經從最高點55億美元，降到19億美元，縮水超過60%；11月20日公司發布了截至9月30日的2014財年第三季度未經審計財報。報告顯示本季度某些業績度據未到達華爾街預期：成交總額(GMV)為2.73億美元，同比增長率只有31.4%，遠低於第二季度的64,3%同比增長率；總凈營收同比增長28.0%，遠低於預期；2012年年度同增長900%；2013年年度同比增長107%； 營收數據和華爾街預期間的缺口達11.13百萬美元；每個ADS利潤比華爾街預期數低0.01美元；毛利率從第二季度的46.3%下滑至38%，去年同期為43.7%；本季度所收到的訂單環比下降50萬個；該財報公布當天，公司股票收盤價格每個ADR 下跌2.91美元，跌幅高達13%，收盤價位19.32美元，為上市以來最低價格。財報公布後，財經雜誌Baron發表文章分析了該公司商業模式失敗的原因，認為GMV 的下跌是由於公司商業模式變更所導致，然而這個變化並沒有在公司IPO 的招股書中詳細披露；文章指出，之前該公司的很大部分收入來自於第三方銷售商的，而此時公司主要是提供市場服務業務，但也由此產生了很多假貨銷售；而新的商業模式更多側重自營銷售；12月11日集體訴訟爆發，訴訟期間為2014年5月16日到2014年11月20日；公司及CEO 和兩位聯席CFO 都成為被告；指控稱被告在知情的情況下，發布了虛假的誤導性聲明和/或未披露以下信息：(a)公司通過從市場服務業務轉變為商品銷售業務的方式改變了營收模式；(b)這種轉變給聚美優品此前成功的財務表現帶來了重大風險，這個轉型必然會帶來成交總金額(GMV)的下降及成本和費用的增加，但這個風險在公司IPO 的招股書中並沒有披露，相反公司是在招股書中大量披露原先業務模式(市場服務業務)的擴張計劃和相關風險；(c)公司並未像其宣稱的那樣擴大市場服務業務；面對訴訟，公司創始人回應稱“聚美是最幹凈的電商。”並表示公司董事會批準一項股票回購計劃，宣布將在未來12個月內最多將回購1億美元股票，以提振股價；截止2015年1月28日，該公司的股票收盤價格為13.01美元，總市值約20億美元，對應的靜態市盈率48倍。高估值必須有高增長的業績在支持，而且這種業績增長是通過季度來衡量的，失去了高增長，那麽就很容易成為資本市場的棄兒。只不過上市不到半年，就發生業績下滑，市值大規模縮水，這個比較少見。以上四家遭遇集體訴訟的中概公司，目前股價都尚未回到原先的水平。從眾多中概集體訴訟的案例來看，中概容易被做空和引發集體訴訟的常見因素有以下十五個方面：一是被指估值過高、核心技術不高、商業模式不透明或者不可持續；二是遠高於同行業的毛利率；三是中國報表報憂美國報表報大喜；四是可疑的關聯交易(涉嫌隱瞞或者嚴重依賴)；五是可疑的主要股東和管理層股票交易；六是舉報和秘密證人、內部矛盾外部化；七是某些重大交易會計處理涉嫌違規(如收入確認、大規模沖銷並購形成的無形資產)；八是VIE 結構過於脆弱，或者僅停留在紙面上，合同沒有實際執行；九是CFO頻繁更換；十是過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；十一是歷史業績突然變臉、預測業績突然下調；十二是複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；十三是稅收繳納和收入之間嚴重不成比例；十四是報表重述；十五是重大資金挪用或者支付缺乏透明(這個指控最為常見)等。當然這些引發訴訟的常見因素，也僅僅是一種預警信號，並不代表公司就一定存在財務或者信息披露的實質問題。另外我們觀察到，和集體訴訟經常相伴而隨的是SEC 訴訟，如：東南融通、高速傳媒、中國能源技術、東北石油、富麒國際、雙威教育、中國生物、西安寶潤、旅程天下、中國閥門等都遭遇這兩類訴訟。對這些中概公司來說，不得不在兩條戰線上同時作戰，倍加艱辛。 下：是戰、是和還是賠？ 美國證券集體訴訟從程序上看主要有三個階段：起訴階段、證據開示階段和庭審階段。從1995年開始，在累計數千起的美國聯邦證券集體訴訟案件中，真正進入庭審階段的很少，至今為止只有十四起，大部分不是在起訴階段被駁回起訴，就是在庭審開始之前和解。在針對中概公司近百起的集體訴訟中，約一半以上目前已經結案的(包括原告自動撤訴、法院駁回、和解賠償或者最終裁決的)；其中涉及賠償的案件約四十個，公開披露的累計總賠償金額接近二十億美元(不含利息)。2014年和解/賠償案件共十五個(含在多倫多上市的嘉漢林業案件)，主要信息如下：
值得一提的是，因渤海漏油事件而於2012遭遇集體訴訟的中海油在2014年成功挫敗了該起訴訟。2014年2月3日美國聯邦第二巡回法庭維持地區法庭的裁決，駁回原告對中海油的起訴。此外，在被渾水做空之後而引爆的網秦公司訴訟案，雖然當時曾經引起眾多關註，但於2014年1月6日原告主動撤訴。在以上和解或者賠償案件，有的是經過法院裁決最終賠償的，有的是經過法院對原告你駁回起訴申請作出裁決之後和解賠償的，我們重點了解一下以下幾個比較有借鑒意義的訴訟案： 東南融通：如何創下中概最高賠償紀錄？ 這家曾經員工超八千人，市值超二十億美元的中概軟件第一股，在遭遇做空之後，僅四個月就股票退市公司解體，並引發了中概遭遇做空的全面危機，和一系列訴訟。在針對公司的其CEO及CFO的集體訴訟中，於2013年11月14日公司和董事長缺席被判決賠償881.3百萬美元外加利息，從2008年2月份開始按照9%年利率計算利息，直到付款，所以至今累計超過10億美元賠償；在針對該公司原CFO 的集體訴訟中，於2014年11月21日，這位四大審計經理出身的曾任數家中概公司CFO的加拿大人，被陪審團裁決需要負責，美國聯邦證券集體訴訟從1995年來僅有另外13起案件進入由陪審團最後裁決；該CFO的庭審過程十分短暫，因為投資者無法尋求那些在中國境內的證人出庭，該CFO是唯一出庭被告也是唯一的本案出庭證人，可謂是孤獨的被告和證人。目前法院尚未最後裁決該CFO需要承擔賠償的具體金額，按照慣例，在證券訴訟中一般是允許被告首先動用其保險來支付賠償，不足部分才會涉及個人財產，即便如此，也允許個人保留百分之二十的凈資產。但對於東南融通超高十億美元的訴訟標的來說，該CFO的賠償幾乎是微不足道的。在針對審計師德勤的集體訴訟中，被告連續兩次成功獲得法院支持，駁回原告的起訴。而原告並沒有獲得審計師的審計底稿，甚至連SEC 當時也無法獲得審計底稿，所以原告主要是依據做空機構的研究報告以及東南融通CFO 在證據開示過程中所提供的信息來指控德勤，而做空的報告並沒有指出東南融通的財務造假具體金額有多少， 這樣的指控信息顯然沒有被告抗辯所提供的信息細節和充分，因此法院認為原告對審計師的指控是不充分的；相反從審計師提供的抗辯信息來看，在審計過程中對某些關鍵事項德勤倒是對東南融通步步緊逼，因此最多只能說審計師是被東南融通的欺詐行為欺騙了，法院同意的德勤的申請，駁回原告對德勤的指控。SEC 也對東南融通提及訴訟，然而該公司並沒有應訴，因此外界並無法確切知道東南融通財務欺詐的具體方式和所涉及金額，所以對於股東來說，其指控的力度可能會受到影響。我們不妨假設一下，如果當時SEC 已經獲得審計工作底稿，或者說東南融通也有類似的安然那樣來自獨立第三方、更為全面、有具體量化數據的調查報告，或者說做空報告所指出的那些審計預警信號可以量化的且在訴訟期間是十分易於識別的，那麽原被告之間的博弈可能會更加激烈。雖然法院作出了超過十億美元的缺席審判裁決，由於東南融通公司已經解體，而且公司所剩余資產(如有)和涉案高管也在中國境內，這個裁決是否能夠真正得到執行目前還無法判斷。不論如何，東南融通證券訴訟案賠償金額不僅創下了中概在美訴訟的最高紀錄，在美國證券訴訟歷史上，也屬於由法院作出被告缺席審判的最高賠償案件。SEC 也於2011年11月10日對東南融通提起訴訟，但公司一直沒有應訴，該案目前尚未結案。 高速傳媒：缺席審判的高額賠償，如何追討？ 這家通過反向並購於2010年6月在納斯達克上市的城際巴士車載電視媒體廣告公司，先後被Citron 和Muddy Waters 出具研究報告做空，股價暴跌超過三成；, 2011年5月19日股票恢複交易後，暴跌81.8%， 至2.16美元；至2011年10月20日，股票價格只有0.17美元。審計師、CFO和外部董事先後離職。集體訴訟於2011年2月4日爆發，公司本身、CEO 和CFO, 外部審計師德勤香港成為被告；被告中還包括前身公司的兩高管及、德勤英國總部和德勤美國，及公司前任小型審計師，對這些被告的指控後來被法院駁回。做空報告指出該公司2009年的收入被虛增464%，廣告巴士數量有一半以上是虛報，中美報表存在巨大差異，屬於中報報憂、美報報喜的陰陽財務數據；有媒體文章指出該公司香港總部員工在大白天不是睡覺就是打牌；德勤的辭職信還透露在審計函證和銀行交易記錄查詢過程中，無法實施有效審計，德勤審計無法實地考察重大客戶，無法發出客戶函證，有些回函明顯造假(有不同客戶的回函竟然由同一個人在同一天在同一個郵局寄出)；當審計師到某銀行進行實地記錄調查時，竟然遇到企業員工在銀行下班後在制作打印虛假銀行記錄；德勤3月11日辭職並撤回2009年審計報告。2013年2月28日，法院拒絕了審計師德勤香港和公司駁回起訴的申請；這主要因為高速傳媒財務造假金額巨大，而且德勤稍後也發現了眾多造假的預警信號，而且這些預警信號並不難發現，也正是因為這些預警信號導致了2009年的財務報表嚴重失真，德勤也就此撤回了2009年度的審計報告。德勤在訴訟中抗辯表明其審計程序符合公認審計準則，然而這些預警信號是如此明顯(尤其是重大客戶無法驗證)，假設執行了基本審計程序，應該是可以發現的，這說明德勤或者沒有發現這些預警信號，或者發現了但熟視無睹。正是由於從原告提供的訴狀來看，高速傳媒財務涉嫌造假金額之巨大而且預警信號之如此明顯，法院認為可從中推導出審計師的工作至少屬於有意識的不當行為或者輕率，這符合證券訴訟法起訴標準中的欺詐要件。除非進入證據開示環節，出具審計底稿予以證明，但這對德勤來說就變成是被動了。至於德勤為何無法類似在東南融通案那樣，在申請駁回起訴的抗辯中就這些預警信號提供證據表明其審計的盡職合規，這就不得而知了(從目前法院公開信息中，我們發現德勤在本案中的抗辯強度要遠弱於東南融通案)。2014年1月17日公司被缺席判決超過535，500,000美元的總賠償，並從即日起計息；目前審計師德勤是集體訴訟中除了CEO和CFO之外未結案的被告人；2014年8月15日法院作出裁決認定原告的訴訟集團確認範圍，訴訟仍在進行中。在SEC 對公司和高管的起訴中，2013年10月9日聯邦法院缺席審判裁決公司賠償總金額本息合計41,894,082.05美元，另外承擔民事罰725萬美元。2014年2月19日，聯邦法院缺席審判裁決公司董事長兼CEO 承擔個人賠償本息合計17,718,359.07 美元，另外承擔罰金150萬美元。另據披露2013年1月16日，投資者Starr Investments在香港獲得裁決，高速頻道的三位創始人被要求賠償原告七千七百萬美元，該投資者同時也在起訴審計師德勤。以上訴訟至今累計賠償總金額達680,862,441美元，該案最終的總賠償金額是多少目前還不可知，還要取決於對審計師的訴訟結果。 新東方：高起低落，有驚無險 2012年7 月17 日新東方公告SEC 開始調查其VIE 結構和合並報表會計政策，當天公司股價下跌約35%； 第二天渾水摸魚發布報告， 指責新東方存在VIE、報表合並、 稅務等一系列問題，新東方股價當天繼續下跌35%。新東方股票市值累計縮水接近60%， 損失約20億美元。 2012年7月23日，集體訴訟爆發。在VIE 指控上，原告指出被告的VIE 相關合同在訴訟期間無法滿足公認會計準則下的報表合並要求，新東方不是VIE 公司的主要受益人(primary beneficiary )因此對其進行報表合並違反公認會計準則。新東方的VIE 相關合同包括：服務合同、權益抵押合同、權益獨家回購合同。原告指控被告沒有披露某些年度服務合同的收費金額和費率信息，2011年披露的收費率很低， 明顯不足以支持對VIE 的控制權；而且被告並沒有向法庭提供證據表明其有單方面的調價權；法院認為沒有證據可以表明在訴訟期間被告有權依照服務合同收取VIE 的大部分剩余回報(residual return)；原告還指出權益抵押合同並沒有在有效的政府部門登記，所以是不可執行(無效的)；關於權益回購合同，原告指出，在訴訟期間，中國的法律並不允許外商獨資公司並購本案中從事教育活動的VIE 公司，所以該合同在約定可執行的法律範圍內也是無效的；據此，法院認為原告已經充分指控了被告缺乏對VIE 的有效控制權。法院在本案中對VIE 是否有效的法律邏輯推理，對將來可能產生的VIE 訴訟案來說是可以成為判例法的，因此值得引起VIE 模式上市的中概關註。被告從重大不實陳述、欺詐企圖、損失因果關系這三個方面進行抗辯，申請法院駁回原告的起訴。被告抗辯指出其報表並沒有進行重述，而且外部審計師仍然出具無保留意見，因此不存在重大不實陳述；法院認為，雖然可以在誠信的基礎上接受審計師的意見，但審計師的審計意見並不能解除企業在VIE 合同有效性上的義務；被告還抗辯到，公司成立調查委員會啟動調查，因此不存在欺詐的企圖； 法院指出被告的調查委員會在VIE 事件上並沒有做出最終結論， 而且當新東方公布SEC 企業融資部門(corporate finance division)啟動了對新東方VIE 調查的時候，股價開始下滑；雖然後來該調查終止了，而且SEC 該部門並不反對新東方的VIE 會計合並政策，但SEC 的執法部門(enforcement division )對新東方的調查並沒有終止，因此法院認為依照判例法，本案中，在損失因果關系要素上SEC 的調查起到關鍵作用，原告符合指控要求。法院認為，假設原告所指控屬實(請註意：僅僅是假設，並不是認定指控屬實)， 那麽就VIE 訴訟事項而言，原告的指控已經符合重大不實陳述、欺詐企圖、損失因果關系這三個要求；從原告指控可以推導出被告在VIE 報表合並事項上雖然不存在故意的動機或者企圖，但至少屬於輕率(reckless)性質，而這是符合證券集體訴訟起訴標準中的欺詐要件；因此於2013年12月23日就VIE 的指控，法院拒絕了新東方的駁回申請。法院本身並沒有裁決這個VIE 是否有效，也沒有裁決新東方是否存在欺詐或者輕率，因為案件並沒有進入開庭審理階段。從現有公開信息來看，新東方VIE 更類似合同文字和會計技術處理這些形式上存在小小瑕疵，從而被做空機構鉆了空子；至於是否存在實質上的問題，由於案件並沒有進入證據開示階段，所以外界並無法判斷。但即便如此，為何會有形式上的小小瑕疵，新東方期後進行了哪些改進措施？這同樣值得中概公司借鑒學習。做空機構曾指控和公司業務規模及同期其他中概公司相比，新東方的數年度審計費偏低，並以此質疑新東方財務報表的可靠性，雖然法院並沒有認可這樣的指控，但從中亦可以看出做空機構的豐富遐想能力和成熟的做空套路。法院拒絕新東方駁回起訴的申請後，意味著該案可以繼續往前走，或者進入證據開示階段然後庭審，交由陪審團裁決，或者當事人雙方考慮庭外和解。2014年4月19日，原被告雙方律師開始進行和解談判，並於 2014年5月23日達成和解賠償475萬美元(其中存托股訴訟450萬美元，期權訴訟25萬美元)。這樣的結果對新東方來說無疑是個巨大勝利，算得上是有驚無險，賠償金額不大，避免了接下來的證據開示程序，從此可以徹底擺脫VIE 所導致的集體訴訟糾纏，走出被做空的危機。VIE風險從最初被放大從而引發華爾街恐慌，到投資者相對理性把控各中概的VIE風險，至少可以認為目前VIE的現實風險可以控制的，並得到投資者認可。最明顯的是在阿里上市時，華爾街對認購阿里股票所展現出的高度熱情，幾乎可以說對VIE的風險是忽略不計。但近期商務部出臺了外國投資法草案征求意見稿，似乎透露出監管部門對VIE的新思路，VIE接下來還會產生哪些現實風險？還有哪些地雷未被引爆？是否仍然有驚無險？還有待觀察和視具體公司情況而定。 安博教育：無疾而終，何時重生？ 安博於2010年8月5日以每個ADR10美元上市，融資超過1億美元。從2008到2010年，安博在全國範圍內完成的收購近30宗，耗資超過14億元人民幣，系列並購對公司在整合、治理方面帶來了眾多挑戰，也埋下了隱患。2012年4月30日，安博發布公告稱其年報將延期發布；5月16日，公司公告稱；由於(1)收入確認方法變更，沖回八千五百萬到九千五百萬原先確認的收入(2)追加計提人民幣一千五百萬的壞賬準備；(3)增加折舊和其他費用，所以將繼續延遲年報公布；5月16和17日，股價連續以17.55%，和6.45%， 跌至4.35美元；6月11日集體訴訟爆發；7月5日，公告稱由於前員工舉報，公司審計委員會將對涉及2008年某並購的涉嫌財務違規啟動內部調查程序，當天股價暴跌一半，從4美元多跌至略高於2美元；7月9日和10日， 投行將安博股票降級。事件在2013年繼續發酵，3月18日，安博四名獨立董事中的三人辭職；3月22日，安博聘請的泛偉律師事務所在牽頭調查可能存在的財務不當行為九個月之後辭職；3月22日，審計師普華永道宣布辭職，並指出辭職是因為擔心這項調查可能無法獲得必要的資源和時間，而安博現有管理層的存在可能使調查無法在普華永道認為必要的範圍內展開；此後，紐交所暫停了安博的股票交易；3月25日，霸菱以有關方面辭職和股票停盤為由，撤回了十天前提供的收購要約；4月，主要基金股東之一向開曼群島的法院提交申請，要求對安博進行清盤，並提出彈劾安博教育總裁兼董事會主席，開曼群島法院支持臨時清盤申請並任命畢馬威為臨時清盤托管人；2014年3月，媒體報道，安博控股聯合臨時托管人委托的歐華(美國)律師事務所最新出具的一份獨立調查報告表明，由前員工及並購學校原負責人向普華永道提出的任何指控均沒有充分依據。在集體訴訟中，原告指控被告存在虛假並購和虛假收入確認。2014年2月，法院裁決認為由於在訴訟期間並沒有公開的信息來證明安博以前所作的對外披露是錯誤的、需要修正的，沒有修正性披露(corrective disclosure) 存在也就無法認定安博的股票價格下跌是由於公司的對外信息披露所造成的，所以被告損失的因果關系不成立，法院駁回原告的起訴，但允許修改訴狀重新起訴；2014年10月24日達成和解賠償150萬美元。但已經為時太晚。在經過財報延遲、並購公司員工舉報、股價暴跌、訴訟爆發、投行降級、董事離職、審計師離職、律師離職、私有化夭折、大股東逼宮等以上一系列密集爆發的事件之後，此時的安博已經回天無力，至今股票仍處於停牌狀態，安博公司可以說是無疾而終。同屬於中概教育行業，新東方和安博雖然在集體訴訟中最後都以不大的金額達成庭外和解，但兩公司的命運卻是截然不同；前者股價已經回到了被做空前的水平，而後者股票仍然停牌，公司被托管，期待重生。我們可以理解的是，真實的業務、健康的模式、良好的公司治理、管理層面對被做空和訴訟所展現出來的誠信、透明和智慧水平，不僅會影響到集體訴訟的最終結果，也會影響到公司的生命線。 嘉漢林業：多少中介因你而困在訴訟戰場？ 在多倫多交易所上市的中概公司嘉漢林業(Sino forest)最高市值超過60億加元，被渾水做空後被迫退市，公司被指控隱瞞超過5億加元的負債。該案的訴訟總標的超過90億加元，證券集體訴訟被告中，除了公司及CEO、CFO和其他董事 之外， 還有外部審計師安永和BDO,評估師以及TD、RBC、CIBC、楓葉銀行、瑞信等在內的加國老牌投行。審計師安永於2013年達成和解，賠償金額為1.17億加元，創下加國歷史上金額最大的會計師賠償；在另外一場相關的訴訟中，安永同意和解賠償2百萬加元；此外，安永還和安省證券交易監督委員會(OSC, 類似於美國的SEC)達成8百萬加元的和解；2014年嘉漢林業的前CFO 也在證券訴訟中達成和解賠償5百60萬加元，另外被OSC 罰款70萬加元； 2015年1月26日，投行被告同意賠償3千2百50萬加幣，同時願意向原告提供相關文件用以支持對另外一審計師BDO 的訴訟。所以該案至今累計總賠償金額達一億五千七百八十萬加元。尚未結案的被告包括審計師BDO 和除前CFO 之外的其他董事成員。嘉漢林業案還引發了一系列相關訴訟，包括：投行訴訟中國通商、競天公誠兩家律所；後兩者稍後又對投行律師君合所、嘉漢林業獨立委員會的三位外部成員、美林和瑞信提出訴訟，審計師安永對資產評估師的訴訟，以及基金投資者對約翰·保爾森所管理對沖基金的訴訟等。曾經在IPO 項目中的合作團隊，現在只能在訴訟的戰場上互相廝殺了。目前這些訴訟尚未結束。 至今為止，中概訴訟和解賠償超過千萬美元的案件有9個(見下表)，這些案件中有的被告尚未達成和解賠償，訴訟仍然進行中，如：中國高速頻道的審計師德勤、中國能源技術審計師安永、雙威教育的審計師德勤。在所有訴訟中，目前被缺席判決的案件有6個，包括：東南融通、高速頻道、僑興移動、盛世巨龍、智能照明電子和西藍天然氣。
2015年訴場戰火不但沒有熄滅，反而在春節前夕，由中概股“帶頭大哥”阿里打響了中概集體訴訟的第一戰。面對訴訟，阿里發出了強勁的聲音，要通過強烈抗辯，讓世界更好地了解阿里、了解中國。於2月13日，馬雲在致員工信中指出，阿里會高度重視集體訴訟，會堅持客觀、透明、誠信的原則處理好。是的，對眾多優秀的中概公司而言，理性面對和積極迎戰集體訴訟是適應和利用國際規則來維護自身權利，提升公司軟實力的過程，是較量也是展示。我們需要有更多優秀中概公司在包括集體訴訟這樣的國際博弈戰場中，發出強勁的聲音。 來源：新浪科技 |
全球匯市綜述：美聯儲會議大戲落幕，美元急跌後回穩
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本帖最後由 三杯茶 於 2015-3-21 09:32 編輯 全球匯市綜述：美聯儲會議大戲落幕，美元急跌後回穩
本周匯市前半周一片風平浪靜，各主要貨幣對在窄幅區間波動，等著美國聯邦儲備理事會對未來升息時程給一個說法。
隨著美聯儲聲明出爐，周三紐約盤中美元兌歐元、英鎊、瑞郎等等主要貨幣對跌幅皆一度深達3%，兌歐元創六年來最大單日跌幅，因聯儲聲明大舉扭轉了市場預期。聲明中雖如各界預期刪除了“保持耐心”一詞，但卻同時下修通脹及經濟成長預估，對於未來利率變動歷程的評估也向下修正，還表達對經濟其他方面的擔憂，所傳遞出的資訊較投資者預期更加溫和，顯示其仍不失“保持耐心”的精神，從而導致市場對首次升息時間的預期從年中推遲至今秋。
不過在周四歐洲及紐約盤中，美元又呈現強勢反彈，兌歐元扳回了2.2%，畢竟觀看各國經濟指標及利率走向，還是只有美國經濟最為強健，且最有可能成為金融危機爆發以來首個升息的主要國家，在其他國家央行寬松舉措未見罷休之際，又能憧憬哪個貨幣前景會比美元還好？
未來一周雖然各地經濟數據甚多，但會對市場帶來重大影響的數據有限，市場關註重點料將回歸歐洲央行實施量化寬松後的情勢，以及歐盟與希臘間的債務協商。若要觀察美聯儲潛在動向，或得等到4月首周的非農就業數據方能一窺究竟。
**美聯儲會議大戲落幕** 美聯儲本周會議受各界矚目程度可謂近年之最，因市 場期待未來的升息時程能更為明確。
雖然美聯儲刪除了“耐心”語匯，提升了在未來數月升息的可能性，但綜觀美聯儲的說法，其並不急於將借貸成本推升至更為正常的水準，對經濟複蘇的力道持謹慎態度，還將2015年底聯邦基金利率預估中值從1.125%降至0.625%，凸顯出就算今年升息，力度也將不如先前的評估。
“不能因為我們在聲明中棄用了‘耐心’措辭，就意味著我們會變得沒有耐心”，美聯儲主席葉倫在聲明發布後舉行的記者會上表示，
**糾結於憂喜參半的經濟數據** 美聯儲一直因經濟數據陰晴不定而倍感糾結：就業崗位持續強勁增長，美國消費者需求良好，但國際油價重挫，以及美元大幅升值，可能意味著要實現聯儲設定的2%通脹目標還有很長的路要走。
美聯儲周三下調了對美國經濟活動的評估，稱成長“有所放緩”，12月聲明中則表示經濟活動穩步擴張，這顯示其對經濟複蘇的力度持謹慎態度。
美聯儲並調降了今年經濟增長率預估中值至2.3-2.7%，12月時預估為2.6-3.0%；今年核心通脹預估則是從三個月前的1.5%-1.8%降至1.3-1.4% 。
富國基金管理的首席資產組合策略師Brian Jacaobsen表示，“市場必須搞清楚美聯儲對經濟的信心發生了怎樣的變化。聯儲在季度經濟預估中下調了今年的成長和通脹預估，在通脹數據改善前，聯儲目前可能對通脹將向2%目標回升還沒有’合理的信心’。”
部分分析師認為美聯儲調降成長及通脹預估雖有些出乎意外，卻不見得是壞事，因為這將使其施政上更有彈性空間，可以繼續觀望數據表現再做決定，同時也給市場更多升息前的準備時間。
Nasdaq’s Advisory Services高級董事Myles Clouston指出，“聯儲在聲明中放棄‘耐心’措辭並不令人意外，但下調通脹預估有些出人意料。這在決定升息時機方面為聯儲提供了靈活性。我們目前處於不溫不火的成長環境中，即成長既不過熱，通脹也不過低，對美聯儲而言，這是個很舒適的環境。他們沒必要急著升息，即便揚棄了‘耐心’措辭，仍可以繼續耐心觀望。這讓人放心，利率不會在短期內上調。這為市場提供了更多的時間為升息作準備。”
**其他央行動態** 本周召開貨幣政策會議的央行甚多，但政策方向仍多以維持或擴大寬松政策為主，凸顯出美國政策走向與全球其他地區的二元化發展。
日本央行周二維持刺激規模和對經濟前景的樂觀看法不變，並表示日本經濟可以在沒有進一步刺激的情況下走出衰退。該行略微下調對物價前景的看法，但強調通脹放緩是受油價暫時性下跌的影響。
然而耐人尋味的是，日本央行周五公布的2月會議記錄顯示，參加日本央行2月政策會議的政府官員不再要求“盡早”實現通脹目標，暗示央行不應急於加快通脹，總裁黑田東彥則堅持認為將在4月開始的新財年前後實現2%的通脹率目標，即便這意味著要進一步擴大規模已經很大的刺激計劃。
瑞士央行維持舊有負利率政策不變，並表示仍在外匯市場積極活動，以削弱央行認為“嚴重高估”的瑞郎匯率，但該行調降對今年經濟成長和通脹預估，因先前棄守匯率上限政策沖擊當地出口經濟。
一度被視為最有可能率先升息的英國央行，其首席經濟學家霍爾丹卻要求應該做好在必要時降息至紀錄低點的準備，以防止通脹率跌至目標下方。
瑞典央行周三將指標利率下調0.15個百分點至負0.25%，並擴大其資產購買計劃，以抗擊通縮的威脅，這令市場突感意外，因該行動發生在常規的貨幣政策會議時間表以外。
總的來說，除了美國計畫緊緊縮以外，包括中國在內的主要國家央行都維持寬松政策立場，預料政策走向分歧將持續成為主導匯市走勢的主要題材，同時也預言了美元一支獨秀的可能。由於油價及強勢美元幾乎篤定讓美國通脹難有升溫可能，未來美國升息時程預期心理變化或將全然系於美國就業及薪資數據。(來自路透早報） |
乳制品行業2014年業績綜述：好日子又要回來了嗎？
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-1 08:28 編輯 乳制品行業2014年業績綜述：好日子又要回來了嗎？ 格隆匯 宇輝 近幾年乳制品行業深受產能過剩、進口奶粉沖擊等問題困擾，股價也一蹶不振。最近香港上市的乳業股陸續公布了2014年的業績，多數公司業績預喜，乳業股的好日子仿佛又要回來了。
一、乳制品行業業績橫向對比 1、 營業收入普遍增長。從圖表數據來看，除去雅士利國際和合生元，其余企業營業收入具有較大漲幅。這主要得益於行業的複蘇，奶制品價格的整體上升帶動了乳制品企業毛利率的普遍上升。
2、除稅前利潤增長較快，增速普遍高於營收增長速度。在圖表中數據來看，除了雅士利和合生元，其余5家企業，都保持較高的增速，除現代牧業之外，其余均保持在40%以上的增速。除稅前利潤增速快於營收增長主要得益於毛利率的提高。
3、毛利率普遍提高。除天然乳品毛利率有小幅下滑之外，其余均有所上升，原生態牧業較去年同期上升3.1個百分點；蒙牛乳業上升3.87個百分點；中國聖牧上升7.28個百分點；現代牧業上升7個百分點。
4、奶粉企業表現不佳。圖中乳制品行業中的兩大奶粉企業雅士利國際和合生元營業收入增幅和稅前利潤增長均不如其他乳制品企業，毛利率方面較上年同期也乏善可陳。
5 、 液態奶產品表現較好。蒙牛、現代牧業以及中國聖牧均有涉及液態奶產品，受益於高端奶制品市場回暖，兩企業的該項業務表現較好，其中液態奶產品是蒙牛的絕對支柱，達到 430 億元，同比增幅達到 13.5% ；而中國聖牧的液態奶產品則增長 144% ；而現代牧業的液態奶產品收入則增長159.14% 。
二、行業重點公司業績綜述 1、蒙牛乳業： 業績概況：蒙牛乳業公布了2014年全年業績，2014年公司收入500.49億元，同比增長15.4%，突破500億元大關。毛利率同比增加3.86個百分點，達到30.84%；歸屬股東凈利潤23.51億元，同比增長44.1%；凈利率達到4.7%，同比增加0.94個百分點，每股收益為1.21元，同比增長33.8%，公司整體業績在2014年超出市場預期。 分類業績情況：2014年液態奶收入430.36億元，同比增長13.5%，占收入比重86%，降低1.4個百分點；其中，UHT、乳飲料、酸奶的收入分別為237億元、119.2億元和74.14億元。冰激淩產品收入27.16億元，同比下降10.2%，占收入比5.4%，下降1.6個百分點。奶粉業務收入39.61億元，同比增長81.9%，主要為雅士利並表所致。 2、合生元： 營業收入同比增長4%至47億元人民幣，因2013年9月推出的素加系列的銷售理想，貢獻2014年嬰幼兒配方奶粉銷售的18%。由於素加面向四五線城市的客戶群，2014年合生元整體嬰幼兒配方奶粉平均售價下跌4.7%，預期未來售價會持續下降。管理層預期2015年銷售增長會較2014年優勝。2014年合生元收入及凈利潤分別較市場預期高4%及25%，因嬰幼兒配方奶粉銷售勝預期及有效節省成本。 毛利率同比收窄3.4個百分點至61.9%，因奶粉出廠價下降、客戶獎勵計劃及產品組合改變。我們看好集團2015年毛利率前景，因歐元對人民幣貶值(我們預期可提升毛利率達5個百分點)及原材料成本下降(提升毛利率2個百分點)將抵銷產品組合改變帶來的負面影響(降低毛利率1.5個百分點)。若撇除2013年反壟斷罰款，合生元2014年核心利潤同比跌18%至8億700萬元，但超越市場預期25%，主要由於2014年下半年銷售開支低於預期。 3、現代牧業 2014年公司收入50.26億元，同比增長164.38%，毛利率同比增加7.15個百分點，達到37.10%；凈利率達到15.17%，較去年同期小幅下滑0.24個百分點，每股收益為15.23分。 奶牛養殖業務是集團的支柱業務，2014年收入達到46.72醫院，同比增幅達到41.3%，占集團收入83.4%。液態奶收入收入達到8.32億元，同比增159.14%，占集團收入的16.6%。 業績增長的原因有二：其一是，在奶牛養殖業經歷散戶“殺牛倒奶”風波之後，規模化的養殖在成本控制、安全性、品牌形象方面優勢逐漸轉化成業績的推動力；其二是液態奶市場的複數帶動公司液態奶產品的快速增長。 4、天然乳品 2014年公司收入1994.4萬港元，同比增長14.73%，毛利率達到42.48%，同比下降21.36%；每股虧損（基本）-0.92港仙，期間虧損2495.2萬港元，虧損幅度有所減小，主要原因在於2014年議價購買收益有較大幅度的增加。 細分來看：食品及飲品及乳品相關品貿易收入為1187.4萬港元，同比增幅達到243.87%%，占總收入的59.53%；制造及銷售乳制品產品業務收入為807萬港元，同比下降42.06%，占總收入的40.46%。 5、原生態牧業 2014年，集團總收入達到人民幣11.62億元，同比增長達到32%。凈利潤達到人民幣4.18億元，同比增加92%，凈利潤較營收增長較快的原因在於，毛利的上升、財務費用的減少以及無上市開支；毛利率達到45.67%,較去年同期增加3.11個百分點。每股盈利達到人民幣10.71分，較去年同期增長21.84%。 6、聖牧 2014年，集團總收入達到人民幣21.32億元，同比增長達到86.40%；除稅前利潤達到人民幣8.88億元，同比增加136.40%；毛利率達到50.16%,較去年同期增加7.28個百分點。每股盈利達到人民幣0.118元人民幣。2014年，奶牛養殖收入達到人民幣18.10億元，同比增幅達到86.15%，占總收入比例達到71%，較去年同期下降5.24個百分點；液態奶產品方面，收入達到7.39億元人民幣，同比增幅達到144.70%，占總收入的29%。 7、雅士利國際 報告期內，雅士利營收下降28%，凈利潤下降46%，毛利率收窄2.2個百分點51.3%，凈利率收窄2.4個百分點，至8.8%。兩大主要品牌——雅士利及施恩營收分別下跌31%和34%。原因主要有，傳統超市銷售渠道面臨電商渠道以及嬰童店渠道的嚴重沖擊，同時奶粉成本的不斷上升讓毛利率有所縮窄。雖然市場已考慮到嬰幼兒配方奶粉行業競爭加劇，但雅士利2014 年業績仍較預期差，這可能與達能及蒙牛的資源整合以及雅士利管理層變動有關。 |
回顧：橡谷官網一月份的市場綜述之一 海濱政經述-橡谷智庫
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vnap.html宏觀綜述 2015-01-25
這周報告核心為全球資金配置 。
歐元在實行寬松策略後，結合瑞士央行的解除盯住歐元打擊下滑，此刻希臘正在大選，預計極左黨派會上臺，對市場的心理預期偏負面。另一方面，烏克蘭東部展開戰役，叛軍全面反攻，據聞俄軍已經悄然進入。
從全球資金配置來看，IMF數據表明，各國央行正在去歐元化，去年三季度外匯儲備歐元從1.5萬億下降到1.4萬億，從24%下降至22.6占比。美元則上漲到3.9萬億，從60.7%上漲到62.3%。
另一個壞消息是全球外匯儲備總額下降到11.8萬億。這表明世界流動性在緊縮。
從歐債利率和美債利率來對照，貨幣套利資本進入美國債券是趨勢；雖然中國國債利率高於歐美，但人民幣貶值壓力，會使得貨基考慮匯率風險，避免進入中國。
從外匯儲備、順差與經常項目逆差來看，也沒有發現歐元資本流向中國的跡象，坊間這種意淫是比較搞笑的。
美國的失業率持續下降，經濟複蘇，歐元資本和新興市場資本流入美國，對於維持美國人的資產負債表，增加資產價格和消費，是非常有利的。原油大跌又給美國人消費帶來紅利，並降低美國經濟成本---雖然原油產業遭受重創，是有利的。
所以美聯儲沒有太多理由推遲加息。
我們從大概率來推測，下周美聯儲會繼續給市場以年中加息的印象。
中國方面，上年度3q出現嚴重的國際收支平衡表的凈誤差和遺漏金額達到-632億，經常項目下的順差和資本項目下的逆差產生嚴重的脫節。
我們認為其中原因在於國際貿易的應收賬款問題和企業推遲結匯。另外許多房地產商和其他企業在海外統計有高達8000億美元外債，分別來自借貸和大宗商品、國際貿易的融資套利行為，在匯率出現變化後，融資平倉和歸還美元債務，都成為資本流出的重要原因。
上周MLF續作2695億，並增加500億，利率3.5%，同時展開7天逆回購500億，利率3.85%；國庫現金庫存招標500億。這是央行仍舊以中短期工具增加流動性，也證明春節前不可能出現降準。
從周小川和李克強的講話來看，上層維持流動性平衡，也維持經濟的思維是清晰的。
Shibor 1w 2w略有上揚，銀行市場回購利率漲跌互現，主要的壓力還是來自於月底和春節前後資金需求，另有方面，股市仍舊是抽水機。
股市的資金配置方面，我們可以看一下總的資金結構。
2014年社會融資中2.5萬億委托貸款，非金融債券加股票合計2.86萬億，公司信用債5.2萬億，債券市場11.03萬億，整體上揚超過2成，利率下降至5.52。從這個中間無法看到股票到底有多少資金註入，但很顯然國債市場增長迅速，利率下降。
另有數據表明，委托貸款余額超過10萬億，其中進入股市的可能不足5500億，股市大多數炒作資金增量來自傘形信托，其余來自委托貸款和券商兩融，後者僅有2000億規模。
目前滬深總市值36萬億，流通31萬億，滬深300占60-70%總市值。股指三千多億保證金。
以上述各種融資方式增量為1.1萬億規模，占總市值3%，如果波動率僅來自這部分，是不符合邏輯的，但很顯然這些杠杠資金是主力驅動資金。
上周滬深上揚2.94%，滬深300上揚3.47%，顯示資金仍配置藍籌股。但是在尾盤細分有色、機械、醫藥、農業等全線下跌，地產和金融維持，化工微弱下跌，表明資金仍舊憧憬地產複蘇和金融板塊股值，對年報行情報有預期。
從大宗商品下跌來看，下遊相關板塊，成品下降低於原物料下跌幅度的，都應該表現出色。包括銅、鐵礦石、原油、糖等產品的下遊產業。
醫療受惠於人口老化，屬於長期利好板塊。
總體來說，國際流動性仍處於緊縮過程，中國經濟股市和實體經濟兩極分化，央行註入資金維持流動性，但沒有看到大規模寬松跡象。美聯儲維持原有預期。
www.ott.ac
保險業 15 年一季報綜述：更優業績更低估值，看多保險板塊
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本帖最後由 優格 於 2015-5-7 10:21 編輯 保險行業 2015 年一季報綜述：更優業績更低估值，看多保險板塊 作者：劉俊 報告要點 上市險企 15 年一季度凈利潤創歷史新高 一季度凈利潤創歷史新高。15 年1 季度4 家上市險企實現歸屬凈利潤407.6億元，同比增長78.7%，這個規模相當於14 年全年凈利的46%，相當於全行業凈利的47%；除國壽外，另外三家均實現創造了單季度凈利新高點。凈利高增長受益於保費和投資雙驅動，其中保費收入3948.22 億元，同比增長12.6%；投資收益1016.85 億元，同比增長85.1%；計提資產減值52.73 億元，同比負增長33.9%。投資收益和保費雙向向好推動季報凈利潤高增長。 投資高增長雙向依賴：權益類資產+固收類資產 本輪投資收益同比增幅 60%-110%，歷史上兩輪高增長分別為：第一波09 年Q3-10 年Q1，第二波12 年Q3-13 年Q1，從時間點來看Q1 均為投資收益釋放的高點。第一波投資收益率同比增速在60%左右，第二波增速位於35%-90%區間。本次投資收益高增長特點如下：1、漲幅更高，基本實現了高基數之上的翻倍增長，權益資產+固收資產雙向依賴；2、股票倉位較為靈活，處於加倉區間，同時非股票基金類的權益投資產品明顯豐富；3、從外部環境里來看，股債牛市行情更加確定，且高度有望超過前期。從趨勢來看，受益於股債市場表現和險資靈活配置，投資高增長在15 年還將延續。 保費穩增長路徑漸成：費改之下倚重渠道和產品 對比投資收益高增長區間保費增長情況，15 年Q1 保費增長在如下方面不同於歷史情況：1、增速絕對值略高於歷史水平，15 年Q1 保費增速在0%-18%區間；2、增長渠道更加倚重於個險渠道，從披露情況來看，公司個險新單基本上實現了快速增長；3、增長險種來看，會有所差異，從高增長險種來看，當前主要險種是“年金/兩全+分紅+萬能”。 投資策略及建議 我們看好行業至少 50%上漲空間，核心邏輯：相較於歷史10Q1 和13Q1,行業投資和承保面臨更好成長性，估值理應優於前期高點。更好成長性體現：1、行業投資收益依托固收和股市，兼具彈性和穩定性；2、保費擺脫單純投資依賴走向產品和渠道依托，更具主動性和價值；3、政策確定性更強。估值來看，13Q1 估值高點1.8 倍EV，10Q1 高點3.3 倍EV，當前保費投資趨勢更加類似於行業09-10 年發展格局，但行業當前靜態P/EV 約2.5 倍，動態EV 增長30%的假設下，動態P/EV 不足2 倍，相較於10 年至少還有50%的提升空間。持續強烈看好保險板塊，推薦人壽、平安、太保和新華。
季報概覽 1 季報凈利潤創歷史新高。15 年1 季度4 家上市保險公司實現歸屬凈利潤407.6 億元，同比增速78.7%，這個凈利潤規模差不多相當於14 年凈利潤的46%，相當於全行業凈利潤的47%，並且4 家公司除國壽外，基本上實現了單季度凈利潤新高點。其中保費收入3948.22 億元，同比增長12.6%；投資收益1016.85 億元，同比增長85.1%；計提資產減值52.73 億元，同比負增長33.9%，若剔除掉平安銀行47.51 億元，實際減值規模同比負增長幅度更大。投資收益和保費雙向向好推動季報凈利潤高增長。 分公司來看，新華、太保和平安分別創造了單季度凈利潤新高，國壽創造次新高凈利潤僅低於2009 年4 季度。15 年1 季度人壽、平安、太保和新華分別實現凈利潤122.7億元、199.64 億元、49.03 億元和36.24 億元，同比分別增長69.8%、84.7%、52.7%和132.3%。
受益於股債市場向好，險資浮盈持續增加，浮盈和凈利潤共同推動凈資產快速提升。從數據來看，15 年1 季度4 家上市險企凈資產7945 億元，較年初增長7.48%，為近年單季度增速較快的年份，此前平均增速在4%-6%區間。從浮盈變動來看，1 季度人壽、太保和新華可供出售均持續產生正向利得，平安受影子會計影響為負，從1 季度累積浮盈來看，人壽、平安、太保和新華分別為約為287.7 億元、222.56 億元、72.41 億元和40.89 億元，占當期凈資產的比重位於5.9%-9.5%區間，占凈利潤的比重位於1.1%-2.3%區間，從凈利潤占比排序來看，人壽>太保>新華>平安；從凈資產占比排序來看，人壽>新華>平安>太保。
對於1 季報的綜述，我們側重於討論兩個問題： 1、此次投資收益高增長與歷史高增長如何相似和不同； 2、高增長是否會有高估值。 投資收益高增長 11 年銀保渠道監管，開啟保險銷售渠道調整序幕，太保“聚焦期繳聚焦個險”戰略，14 年人壽正式確定“做大做強個險”戰略。14 年行業經歷了保費高增長，高增長實際在渠道上面分化明顯，銀保渠道增速有明顯放緩，個險渠道高增長動力明顯。 投資收益增長高度創新 我們以單季度投資凈收益為目標，分析同比增速來看，從 07 年-15 年保險行業投資凈收益經歷了兩輪高增長，第一波位於09 年Q3-10 年Q1，第二波位於12 年Q3-13 年Q1，從時間點來看，Q1 是這兩輪投資收益釋放的最高點。第一波投資收益率同比增速在60%左右，第二波投資收益同比增速位於35%-90%區間。
從對應的股債市場表現來看，第一波投資收益釋放我們認為對應的區間是08 年11 月到09 年8 月，滬深300 上漲幅度約為125%，保險行業股票倉位在10%-15%左右；第二波投資收益釋放我們認為對應的區間是12 年12 月到13 年2 月，滬深300 上升28%左右，股票倉位7%-10%左右。 從歷史對比來看，本次投資收益高增長特點如下：1、漲幅更高，基本實現了高基數之上的翻倍增長，同時相較於歷史投資領域明顯放開，投資凈收益率亦實現較高增長；2、股票倉位較為靈活，處於一個向上緩慢加倉的區間，同時非股票基金類的權益投資產品明顯豐富起來，包括權益理財產品等；3、從外部環境里來看，股債牛市行情更加確定，且高度有望超過前期，從14 年7 月以來，滬深300 上漲120%；而債券牛市基本上從14 年初延續到當前，從宏觀經濟導向來看，債券牛市還將延續。 從股債市場的表現來看，目前股票市場類似於08-09 年的上漲幅度，保險股票倉位也近似於當時情況，區別是當前債券市場相較於09 年更強債券牛市更持續。
首次伴隨個險新單高增長 投資收益高增長階段是否都伴隨著保費的高增長？09 年-10 年，是銀保為王，銀保渠道實現了高增長，但是個險渠道增長相對弱化；12 年-13 年初，銀保新規的監管余溫還在同時個險尚未實現複蘇，整體保費增長偏弱。本此期間算是首次實現投資和保費尤其是個險新單保費的同步高增長。 對比投資收益高增長區間保費增長情況，15 年Q1 保費增長在如下方面不同於歷史情況：1、總增速絕對值略高於歷史水平，15 年Q1 保費增速在0%-18%區間；2、個險新單超越近年歷史高點，以平安為例平安個新50%，其他公司預期增速也在50%左右；3、增長渠道更加倚重於個險渠道，1 季度代理人增速預期依然保持在5%-10%左右；4、增長險種來看，會有所差異，從高增長險種來看，當前主要險種是“年金/兩全+分紅+萬能”。
從目前總結來看，4 家上市公司開門紅主打產品形態均為“年金+萬能賬戶”，具體產品分別為平安“尊禦人生（年金分紅+萬能）”、新華“金彩一生（年金+萬能）”、國壽“鑫如意（年金+萬能）”、太保“東方紅（年金分紅+萬能）”；產品保障期限為終身或者到80 歲；繳費期限多為3、5、10 年繳費，平安首推3 年繳費、新華推薦5 年繳費、太保和國壽推薦10 年繳費。 費改弱化投資對退保的影響 投資高增長的同期，一般也會伴隨著退保的激增和責任準備金計提規模的下滑，這一特征在13 年Q1 表現得非常明顯。但是從14 年以來，這一特征並沒有繼續強化，從14年以來，行業持續在經歷高退保和責任準備金的大幅波動，從近兩年的變化來看，投資高增長年費退保高增長依然在但是略有弱化，目前行業退保高企與渠道以及產品的相關性在逐漸提升。同時費改在未來也會逐漸弱化因為投資而導致的行業退保問題。 對比歷史上投資高增長區間，行業退保和責任準備金變動，基本上都出現了退保激增和責任準備金下滑。在15 年1 季度，這一特征尤其明顯，人壽、平安、太保和新華的退保同比分別增長193.4%、222.5%、69.3%和190.1%，退保同比增速基本上達到了近年新高。 但是退保激增的影響原因卻發生了細微的變化，此前退保的核心原因在於銀保偏理財類在高收益背景下會面臨客戶用腳投票的選擇，但是自11 年以來銀保渠道逐步壓縮，退保增長的原因也有所變化，1、原有的投資向好市場偏好於其他類理財產品影響依然健在；2、保險公司自身產品結構發生較大變化，14 年Q1 大規模銷售高現價產品也成為15 年1 季度退保的核心驅動因素。
險資配置兼顧固收和權益 從險資配置來看，在股債雙向向好的背景下，險資一方面要靈活的增加權益配置，另一方面要搶籌優質固定收益類資產。對比歷史上兩輪投資收益高增長時段，權益高增長基本上是標配，但是固定收益類資產可配置品種顯然弱於當前。 對比歷史上兩輪投資收益高增長，股票倉位基本上位於 8%-15%區間，倉位並不算高，從後來的趨勢來看，加倉的行為也並不持續。15 年一季度投資收益更權益倉位依然位於歷史低點，從趨勢來看，後期持續增加倉位依然可行。 從固收資產配置來看，我們認為當前債券市場非常利好保險行業，從跟蹤的數據來看，當前債券利率曲線明顯呈現陡峭化，債券的期限溢價在快速提升。
資產減值完全消化和浮盈持續積累 對比 10 年Q1 月和13 年Q1 月兩輪投資收益高點時期資產減值和浮動盈虧變動來看，15 年呈現出明顯的強勢格局：1、浮盈累積規模最大，持續性較好，10 年Q1 雖然投資收益大幅釋放但是浮虧已經開始形成，13 年Q1 釋放投資收益雖然當季度形成浮盈但是後期浮虧快速形成，15 年1 季度浮盈依然在快速形成，後期從趨勢來看，浮盈依然有望快速增加；2、資產減值規模略有分化，整體而言減值釋放較為充分。
更優業績更低估值 對比分析當前高投資收益增長與歷史的不同，核心是要判斷保險股當前的投資價值。從上面的分析我們的結論如下：1、行業投資收益還將有持續高增長，不同於歷史單純依賴股票市場，當前固收對於投資收益的增長也是功不可沒；2、費改凸顯產品和渠道對於保費增長的作用，投資雖然能夠驅動保費，但是效果在逐漸弱化，渠道方面倚重個險渠道基本上是大勢所趨；3、彈性因子資產減值和浮盈/虧方面，15 年Q1 所展現的特性相較於歷史情況更加穩定，資產減值釋放較為平緩和充分，同時浮盈累積趨勢更加明確。2013 年Q1 估值的高點約為1.8 倍EV，10 年Q1 估值高點約為3.3 倍EV，對比當前保費、投資發展趨勢，更加類似於09-10 年行業發展格局，而我們當前靜態EV 接近2.5倍，動態EV 增長30%的假設下，動態P/EV 不足2 倍，相較於10 年的估值至少還有50%的提升空間。 投資策略及建議 我們認為保險行業當前在經歷歷史上絕無僅有的最好時期，不僅投資方面的高增長和穩增長具有內外部環境的支持，保費高增長也會在費改、渠道優化和降息背景下顯示出強大的可持續性。再綜合考慮2 季度健康險政策落定的可能性在提升，我們持續強烈推薦保險股，持續推薦國壽、平安、太保。 對於15 年，我們認為保費和投資結構優化將會兌現為報表的穩健增長：1、保費渠道結構持續優化，個險渠道屬性決定保費增速會平穩有序增長；2、個險渠道發展將推動高利潤率保障類業務增長，從而推動NBV 有效增長；3、資產持續微調保證15 年凈投資收益率維持在較高水平；4、資產減值壓力減小和浮盈增加有助於推動公司凈利潤增長；5、股市向好推動行業投資收益高增長；6、凈利潤增長和預期市場持續走強有助於推動凈資產和EV 較好增長。
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