世界上幾次6倍漲幅的結局

尚德結局懸念

2013-10-28 NCW

市場化重組是本輪光伏製造業整合中常被提到的字眼，卻實踐寥寥◎ 本刊記者蒲俊文pujun.blog.caixin.com 盡管順風光電（01165.HK）拋出了一個看起來相當優厚的競標方案，並得到了重整管理人的認可，但無錫尚德的未來之路仍然充滿不確定性。

10月8日，順風光電公告稱，其全資附屬公司江蘇順風光電科技有限公司（下稱江蘇順風）向無錫尚德就收購其股權以及後繼重組提交競投文件。無錫尚德是尚德電力（NYSE ：STP）的全資附屬公司。

據財新記者瞭解，為收購無錫尚德，順風光電給出了30億元的對價，大約超過其競標對手無錫國聯1倍，同時承債態度也很積極。按最近一次披露，無錫尚德的債務達107億元。

“ 條件好到非理性的程度了。”一位市場人士評價道。

順風光電在當晚的綜合評分中勝出，被暫定為戰略投資候選人。至10月23日收盤，順風光電股價從競購消息公佈時的3.30港元/ 股上漲至5.33港元/股。但投資者候選人的出現並沒有提振市場對尚德電力的信心，其股價在10月9日短暫高開至1.87美元/ 股，隨後進入下跌通道，10月22日報收1.48美元/ 股。

順風光電大股東鄭建明自去年年末開始密集投資光伏領域，對象還包括賽維LDK（NYSE ：LDK）以及海潤光伏（600401.SH）等，但這幾家企業近期市場及財務表現慘淡。鄭建明更多地被視作資本市場玩家。有無錫市政府人士向財新記者表示，無錫尚德的重組進程不會那麼快，對鄭建明也瞭解不多。

尚德電力的債權人對這一收購並不買賬。部分可轉換債權持有人于10月14 日向紐約一家地方法院提請對公司強制破產。上個月，他們從法院獲得了追索尚德電力美國資產的權利。

對於無錫政府來說，既要解決債權人訴求，又要保住這曾經風頭無兩的企業品牌，難度依然巨大。

意外收購者

順風光電此番出手十分迅速。在它之前，傳出過收購重整無錫尚德意向的包括英利（NYSE ：YGE）、天合光能（NYSE ：TSL）以及中國西電集團等。

今年6月，無錫尚德重整管理人開始公開招募戰略投資人；7月，開始與戰略投資者談判，兩輪後確定四家企業；8月，戰略投資者開始進行盡職調查。

英利董事長苗連生曾向媒體表示，尚德對他最大的吸引力並不在市場、製造和品牌，而是希望接手尚德後，能夠實現企業間產能的兼並重組。

英利的盡職調查隊伍在無錫工作了兩個多月。有接近英利的人士告訴財新記者，盡調隊伍感覺在當地不受歡迎。

今年早些時候，一家組件企業的負責人曾向財新記者分析，無錫市政府方面對外地企業並購曾經的當地明星企業存在顧慮，很難表現出積極意願。相比之下，政府希望自己主導，再造尚德。

而從今年3月已經負責管理無錫尚德重整期間營業事務的無錫國聯，其實已經準備好了一套相當市場化的方案以盤活無錫尚德，關鍵是通過下游電站開發來帶動。此前，無錫國聯投資了無錫聯盛合衆新能源有限公司，成為其大股東，這原本是一家從事光伏電站開發的創業公司。今年7月，無錫國聯董事會主席王錫林還曾去甘肅武威考察當地新能源發展情況，尋找光伏等領域的投資合作機會。據財新記者瞭解，隨著無錫尚德重組的進程，無錫國聯將重新討論其光伏業務未來的發展戰略。

一位不願具名的行業分析師對無錫國聯的方案抱有一定的信心，認為其金融和實業投資兼具的視角比較可行，同時具有電力資產運營的經驗，但方案的嚴苛程度不易讓債權人接受。曾有知情人士透露，“ 國聯計劃投資無錫尚德的優質資產，並不打算接手其巨額債務。”除迅速拋出的優厚方案，此前並不在競標者之列的順風光電還繳納了5億元的保證金，並表態收購成功後會保留尚德品牌——這是政府願意看到的。

順風光電並非國內光伏行業的大玩家，其主要業務是電池片生產，由此擴展至上游硅錠、硅片生產以及下游組件業務，但產能很小。在2011年上市前後，也未受到市場和資本的充分認可，2012年其全年電池片出貨373.4MW，組件出貨僅13.4MW，與尚德電力的產能根本不在一個數量級。

鄭建明在去年11月底通過其一家全資公司收購了Peace Link Services Limited 的全部股權，成為順風光電單一最大股東，持股29.65%，當時順風光電股價僅為0.30港元/ 股。

鄭建明早年在海南及上海投資房地產起家，十年前到香港炒賣寫字樓，後進入股市，曾在國美大股東與管理層大戰時出手增持並表態支持黃光裕。

鄭建明開始在光伏領域密集投資，對象還包括去年財務危機全面爆發的賽維LDK。去年12月，他控股的錢江實業曾謀求收購賽維LDK 的合肥基地，但這一交易最終未獲政府批准。隨後，鄭建明以逾5000萬美元的對價獲得了賽維LDK 的4200萬股股份，成為其主要股東，但其入股並未給賽維LDK 帶來改觀，財務處境仍然十分困難。

因為國內政策對光伏支持力度較大，不少非光伏類企業以及資本在謀求“ 抄底”進入光伏行業。天合光能有限公司董事長兼CEO 高紀凡曾提醒稱：“ 這實際上會影響光伏行業健康發展，如果這種情況大規模發生，結果就是幾年以後光伏行業格局沒變化，只是一些企業名字變了，未來兩三年可能又會有一輪新的企業倒閉或者一些問題重演。”

結局仍不明朗

和無錫國聯的思路一樣，順風光電收購尚德，看似成立的邏輯也是在下游。

這家製造企業從今年開始顯示出了轉向下游的勢頭。順風光電的半年報預期，簽訂（但尚未完成）的項目總年度設計產能將於今年年末或之前超過1GW，同時，還在與其他各方磋商收購其他光伏發電項目，預期完成時的年度設計產能將為640MW。

7月，順風光電旗下江西順風光電投資有限公司與海潤光伏協議收購後者499MW 電站項目。不過，海潤光伏的下游項目也一直受到質疑。

順風光電在國內大舉收購光伏電站“ 路條”，也引起了業內爭議。有行業人士認為，國內路條價格半年內漲了一半，就與順風光電的“ 炒”法有關。也有熟悉下游電站業務的人士指出，順風光電手頭的成熟項目只有數十兆瓦，其餘不少是尚未得到核准的“小路條”。

要完成對尚德的收購，最緊要的問題顯然是錢從哪兒來。“ 董事會現打算以債務融資、股權融資、合營企業或合伙等若干種方式，為可能的收購提供融資。”順風光電公告稱。

9月17日，順風光電公告稱，擬以每股2.50至2.80港元認購最多4億股，集資10億-11.2億港元。較前一日收市價折讓11.11%-20.63%，但市場反應冷淡，當天股價跌逾5%。當時順風光電稱，配售的95% 所得款項，將用作為發展及興建太陽能發電站所需的資本開支撥資。

這一配股募資終在收購無錫尚德意向披露後三天重啓，定價2.80港元/ 股，募得11億港元。2.80港元/ 股的價格較當時順風光電的股價有約六折折扣，但有市場人士認為，通過競購無錫尚德拉升股價後再配股，“假打折”色彩強烈。

此外，順風光電10月10日還宣佈獲得來自香港銀行的貸款9.8億港元，用途仍是拓展其光伏項目開發業務。

即便是這樣的融資規模，也難保收購無錫尚德和電站項目同時進行。1GW 的電站項目，以30% 資本金計算，也需30億元，而30億元對價收購無錫尚德，再加上對債務的處理，資金要求更高。

意向戰略投資人做盡職調查僅僅是第一步，主要為是否投資以及支付對價做準備。進入更晚的順風光電迅速拋出高價，的確讓人看不懂。也有分析認為，暫定順風光電，可能是無錫政府為對債權人有所交代採用的緩兵之計。

包括銀行、供應商和擔保在內，無錫尚德最終確認的債權是107億元，其對應的資產不足債務的四分之一。自去年8月開始深陷危機後，無錫尚德市場份額下降、管理層動蕩、人員流失，也都使得尚德在光伏行業的位置愈發邊緣。按GTM Research 對2012年市場份額的統計，英利取代連續兩年的冠軍尚德，成為第一。2013年上半年，按照IHS 的統計，尚德出貨480MW，排名第十，在它前面的中國組件企業包括英利、天合、阿特斯、晶科以及昱輝陽光。

無錫尚德的P4工廠作為一條全自化生產線，生產成本低，盈利能力較強，被看作較優質的資產。但無錫尚德並非P4工廠的大股東，僅持有其40% 股份，最終這部分資產的去向仍不確定。

對於尚德電力來說，除了主要資產無錫尚德，另一部分償債資產GSF 也麻煩不斷。這是一家主要投資歐洲光伏電站項目的基金，尚德電力現在擁有GSF 約88% 的股權。由於在意大利投資的多個太陽能電站在獲取建造許可權方面可能存在不當操作，尤其是在環評、設計和獲取電價補貼方面存在犯罪嫌疑，已經有約占GSF 擁有的太陽能電站總裝機容量26.9% 的資產被查封。

作為一個高度利用杠杆的基金，如果不能將項目變現，償債能力非常有限。這些電站的資金來源是國開行提供的5.5 億歐元貸款，尚德電力作為擔保。按當初協議，如果電站無法按期完成並獲得資金償還貸款，尚德電力作為第二還款來源將承擔擔保責任。一年多以前，尚德電力聲稱，GSF 一般合伙人的母公司GSF Capital 涉嫌“反擔保”欺騙。

尚德教訓

尚德的故事伊始，就和無錫市政府關係密切。2000年，澳大利亞籍的太陽能電池科學家施正榮回國，以技術和少量資金創立尚德電力，持股25%，總投資絕大部分來自無錫當地國企。高科技、新能源，這樣的故事吸引了無錫市政府，施正榮本人也頗長袖善舞，長于說服。

前述組件企業的負責人曾評價，這樣的開端使得獲取政府的支持成為尚德的一個重點，企業經營管理、投資決策都讓位於此。甚至在尚德危機全面爆發之後，施正榮仍然試圖使投資者相信，自己能夠取得無錫市政府的幫助。

在光伏製造行業中，不止尚德一家按如此思維行事。地方政府在GDP、工業總產值等政績激勵下，很容易鼓勵企業做大，銀行也態度積極，管理者自身在企業中的實際投資並不很大，也會在企業可持續發展和迅速擴產中選擇後者。尚德危機爆發後，施正榮更被指通過尚德電力向其家族持有的其他資產進行利益輸送。

作為一個典型案例，尚德的破產重組也具有標誌性意義——“ 作為行業調整的開始，尚德像是個良性腫瘤，當然它需要被切除。”前述分析師認為。

盡管無錫市政府兜底尚德的預期一直存在，但從無錫國聯開始介入，市場就做出了無錫市政府至少希望以較為市場化的方式解決尚德問題的判斷，這與江西省政府直接介入賽維LDK 和債權處置的做法有所不同。

但從3月20日無錫尚德進入破產重整之後，境內外債權人的利益訴求不同，使得局面更加複雜。

境內債權人所對應的資產，是尚德電力的主要資產無錫尚德，其現金資產占尚德電力的60%。由於無錫尚德已申請破產重整，在法律關係上切斷了和母公司尚德電力債權人之間的關係。尚德電力5.4億美元的可轉債，債權人主要是包括對沖基金在內的境外機構投資者。

8月30日，尚德電力的公告稱，其重組方案的方向將主要包括：由尚德電力保留關鍵資產，從而保證尚德在合理的規模上持續運營；將尚德電力未償還的債務轉換為公司股權；對尚德電力運營的下屬公司設置最高債務水平；引入新戰略投資者來完成重組流程。

其中難點在於是否將尚德電力未償還的債務轉換為公司股權，即“ 債轉股”；以及對尚德電力運營的下屬公司設置最高債務水平，即對無錫尚德的債務進行削減。

一位長期從事破產的律師分析，“債轉股”是對尚德電力債權人的保護，但這必將影響尚德電力現有股東的持股比例，影響最大的將是尚德電力的創始人和大股東施正榮。

可轉債到期處置有幾種可能：或轉換成股票，或讓公司清償，若清償不了，公司可能申請破產保護；債權人也可以申請破產重整，失敗則再進行清算。對於主要是機構投資者的境外可轉債債權人，不少手中亦有看跌尚德電力的股票期權，以對沖風險。一位參與重組談判的知情人士曾據此分析，“ 他們更願意接受削債的重整方案。”主要問題在於尚德電力的主要資產在國內，而國內的債權人並不願意接受削債。

國內債權人的這種態度，也與無錫尚德戰略投資者的利益存在很大分歧。

對債務重組的共識，可以說是新的戰略投資者進入的前提和必要條件。但目前難見這種共識的出現。“ 無錫市政府也很難的。”有業內人士感嘆。

7月15日發佈的《國務院關於促進光伏產業健康發展的若干意見》（國發〔2013〕24號），被認為是給跌入穀底的中國光伏產業的一針強心劑。這份文件強調，利用“ 市場倒逼”機制，發揮市場機制在推動光伏產業結構調整、優勝劣汰、優化布局以及開發利用方面的基礎性作用，鼓勵企業兼並重組。然而，市場化重組這個本輪光伏製造業整合過程中經常被提到的字眼，實踐寥寥。即便是在無錫市政府有限參與的策略下，仍然殺出了順風光電這樣迎合政府訴求、但實際意圖不明的“ 攪局者”，哪怕它遠不滿足此前對戰略投資者設置的“ 總資產規模不低於50億元，淨資產不低於20億元”的條件。在尚德日落之後，我們還會看到另一個尚德嗎？

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